5.2 Pengaruh Skala Pembiayaan luar DalamrangkauntukmenyelidikieIekpeningkatanjumlahpembiayaanluar,BSo,dan mengurangijumlahekuitasyangdipegangolehmanajer,Si,kamiterusuntukmemegangskala perusahaan, J *, konstan. Gambar. 6 menyajikan plot dari Iungsi biaya keagenan ASo(E), AB(E) dan At(E) ASo(E)AB(E), untuk dua tingkatyangberbeda pembiayaanluar. Membuatindeks dari jumlah luar pembiayaan untuk K (B So)/V*, danmempertimbangkanduatingkatyangmungkinberbedadaripembiayaanluarKoandK1 untuk skala yang diberikan dari perusahaan seperti Ko K1. Sebagaijumlahmeningkatnyaekuitasluar,klaimpemilikpadaperusahaan,a,jatuh.Diaakan diinduksisehinggauntukmengambiltambahanmanIaatdariperusahaankarenabagiannyadari biaya telah jatuh. Ini juga meningkatkan manIaat marjinal dari kegiatan pemantauan dan karena ituakancenderungmeningkatkantingkatoptimalpemantauan.KeduaIaktoriniakan menyebabkanlokusbiayaagenASo(E,K)bergeserkeatassebagaiIraksipembiayaanluar,K, meningkat. Hal ini digambarkan pada gambar. 6 oleh dua kurva yang mewakili biaya agensi dari ekuitas,satuuntukrendahnyatingkatpembiayaanluar,ASo(E,Ko),yanglainnyauntuktingkat tinggipembiayaanluar,ASo(E,K1).Lokusyangterakhirterletakdiatasmana-manakecualidi asal keduanya yakni 0. Gambar.6.FungsibiayaagensidanekuitasluaryangoptimalsebagaiIraksipembiayaanluar total,E*(K),untukduatingkatyangberbedapembiayaanluar.K,untuksebuahperusahaan ukuran tertentu, J* . K1 ~ Ko Biaya keagenan utang juga akan meningkat sebagaimana meningkatnya jumlah pembiayaan luar. IniberartibahwalokusAB(E,K1)untukpembiayaanluaryangtinggi,,K1akanberadadiatas lokus AB(E,Ko) untuk pembiayaan luar rendah, Ko karena jumlah total sumber daya yang dapat dialokasikandaripemegangobligasimeningkatsejalandenganjumlahtotalutangmeningkat. Namun,karenabiayaininolketikautangadalahnoluntukkeduaKodanK1perpotongandari AB(E,K) kurva bertepatan pada sumbu yang tepat. EIekbersihdaripeningkatanpenggunaanpembiayaanluarIungsibiayadiberikandiasumsikan pada gambar. 6 adalah untuk: (1) meningkatkan biaya keagenan total dari Pada (E *; Ko) At (E *;K1),dan(2)untukmeningkatkanIraksioptimaldanadiluaryangdiperolehdaripenjualan ekuitas luar. Kami menarik Iungsi ini untuk ilustrasi saja dan tidak mau untuk berspekulasi pada saatinipadabentukyangtepatdariE*(K)yangmemberikaneIekumumpembiayaanluar peningkatan pada jumlah relatiI dari hutang dan ekuitas. LokuspoinPada(E*;K)dimanabiayaagensidiminimalkan(tidaktertarikpadagambar6.), menentukanE*(K),proporsioptimalekuitasdanutangyangakandigunakandalam memperolehdanadiluarsebagaiIraksidanaluar,K,berkisardari0sampai100persen.Garis tebaldalamara.7adalahplot daribiayaagenminimaltotalsebagaiIungsidarijumlahpembiayaanluaruntuksebuah perusahaandenganskalao*V.Garisputus-putusmenunjukkanbiayakeagenantotaluntuk sebuahperusahaanbesardenganskala1*V~o*V.Artinya,kitaberhipotesisbahwasemakin besar perusahaanmenjadisemakinbesar adalah Totalbiaya agensi karena kemungkinanbahwa Iungsi pemantauan secara inheren lebih sulit dan mahal dalam yang lebih besar organisasi. Gambar.7.JumlahbiayaagensisebagaiIungsidariIraksiperusahaandibiayaiolehklaimluar untuk dua perusahaanukuran, 1* V~ o* V. 5.3 Risiko dan Permintaan Pembiayaan Luar Modelyangtelahdigunakanuntukmenjelaskankeberadaanpemegangsahamminoritasdan utang dalam struktur modal perusahaan menyiratkan bahwa pemilik-manajer, jika ia resor ke luar setiappendanaan,akanmemilikiseluruhkekayaanyangdiinvestasikandalamperusahaan. Alasannya adalah bahwa ia dengan demikian dapat menghindari biaya badan yang memaksakan tambahan dana dariluar. Inimenunjukkan dia tidak akan resor untuk pendanaanluarsampaiia telah menginvestasikan 100 persen dari kekayaan pribadinya di perusahaan-implikasi yang yang tidakkonsistendenganapayangbiasanyakitaamati.Jadiseorangmanajeryang menginvestasikansemuakekayaandisebuahperusahaantunggal(sendiri)padaumumnya menanggung kerugian kesejahteraan (jika ia menolak risiko) karena dia menanggung risiko lebih dari yang diperlukan. Dia akan, tentu saja, bersedia untuk membayar sesuatu untuk menghindari risikoini,danbiayadiaharustahanmencapaidiversiIikasiiniakanmenjadibiayaagensiyang diuraikandiatas.Diaakanmenderitakekayaankerugiankarenaiamengurangikepemilikan Iraksional,karenapemegangsahamdancalonpemegangobligasiakanmemperhitungkanbiaya agensi. Namun demikian, keinginan manajer untuk menghindari risiko akan berkontribusi untuk pemegang saham minoritas nya. 5.4 Penentuan Jumlah Optimal Pembiayaan luar, K * Asumsikanuntuksaatinibahwapemilikproyek(yaitu,pemiliksebuahperusahaanprospektiI) memiliki kekayaan cukup untuk membiayai seluruh proyek sendiri. Skala optimal dari korporasi adalahkemudianditentukanolehkondisiitu,DV-DI0.Secaraumumjikakembalike perusahaan adalah pasti pemilik-manajer dapatmeningkatkan kesejahteraannya denganmenjual bagiandariperusahaanbaiksebagaiutangatauekuitasdanmenginvestasikankembalihasil dalamasetlainnya.Jikaiamelakukanhalinidengankombinasioptimalutangdanekuitas (sepertipadagambar.6)pengurangantotalkekayaandiaakandikenakandiberikanolehbiaya keagenan Iungsi, Pada (E *, K; V *) pada gambar. 7. Fungsi Pada (E *, K; V *) akan berbentuk S (seperti ditarik) jika total biaya agensi untuk skala perusahaan tertentu peningkatan pada tingkat meningkatpadatingkatyangrendahdiluarpembiayaan,danpadatingkatpenurunanuntuk tingkattinggipembiayaanluarsebagaimembebankanpemantauanyanglebih danlebihkendalapadatindakanmanajer.Gambar8menunjukkanbiayakeagenanmarjinal sebagai Iungsi dari K, Iraksi dari perusahaan dibiayai dengan dana luar asumsi Iungsi badan total biayaadalahsebagaidiplotpadagambar.7,dandenganasumsiskalaperusahaanadalahtetap. Permintaan oleh manajer-pemilik untuk pembiayaan luar ditunjukkan oleh kurva yang tersisa di ara.8.KurvainimerupakannilaimarjinalmeningkatdiversiIikasiyangmanajerdapat memperoleh denganmengurangi klaim kepemilikan dan optimalmembangun sebuah portoIolio yangterdiversiIikasi.Halinidiukurdenganjumlahyangdiaakanmembayaruntukdiizinkan mengurangiklaimkepemilikannyaolehdolardalamrangkauntukmeningkatkandiversiIikasi nya.Jikalikuidasidaribeberapaholding-nyajugamempengaruhikonsumsimengaturpemilik-manajer,Iungsipermintaandiplotpadagambar.8jugamenggabungkannilaimarjinaleIekini. PerpotongandarikeduajadwalmenentukanIraksiyangoptimaldariperusahaanyangakan diselenggarakanolehpihakluardaninipadagilirannyamenentukanbiayaagenkeseluruhan ditanggungolehpemilik.SolusiiniadalahoptimalPareto,tidakadacarauntukmengurangi biaya keagenan tanpa membuat seseorang lebih buruk. Gambar.8.Penentuanjumlahoptimalpembiayaanluar,K*,untukskalayangdiberikan perusahaan. 5.5 Penentuan Skala Optimal Perusahaan yang Sementararinciansolusidariskalaoptimalperusahaanadalahrumitketikakita memungkinkan untuk penerbitan hutang, ekuitas dan pemantauan dan ikatan, struktur umum dari solusinyaadalahanalogdengankasusdimanapemantauandanikatanyangdiizinkanuntuk ekuitasluar contoh (lihat gambar. 4). Jikaoptimaluntukmasalahutangapapun,jalurekspansimemperhitungkanpenuhseperti kesempatan harus terletak di atas kurva ZG pada gambar. 4. Jika ini jalur ekspansi baru terletak dimanasajauntukdisebelahkanankurvaindiIerenmelewatititikGutangakandigunakan dalamyangoptimal paketpembiayaan.Selainitu,skalaoptimaldariperusahaanakanditentukanolehtitikdi yanginijalurekspansibarumenyentuhkurvaindiIerentertinggi.Dalamsituasiini, tingkatkesejahteraanyangdihasilkandaripemilik-manajerkarenaituharuslebihtinggi. 6. KualiIikasi dan Ekstensi dari Analisis 6.1 multiperiod aspek dari masalah keagenan Kamitelahmengasumsikanseluruhanalisiskamibahwakamihanyaberurusandengansatu investasi pembiayaan keputusan oleh pengusaha dan telah mengabaikan isu yang terkait dengan insentiImempengaruhimasadepanpembiayaan-keputusaninvestasiyangmungkintimbul setelahsetawalkontrakantaramanajerterwujudpengusaha-,pemegangsahamluardan pemegang obligasi. Ini adalahisu pentingyang tersisa untukmasa depanmereka akan analysis. solusi diragukanlagimemperkenalkanbeberapaperubahandalamkesimpulandarianalisiskeputusan tunggal.Initampaknyayangjelas,misalnya,bahwaharapanmasadepanpenjualanekuitasdan utang luar akan mengubah biaya dan manIaat yang dihadapi manajer dalam membuat keputusan yangmenguntungkandiripada(jangkapendek)mengorbankanpemegangobligasidan pemegangsahamsaatini.Jikaiamengembangkanreputasiuntuksepertitransaksi,iabisa berharapinikurangmenguntungkanmempengaruhihaldimanaiadapatmemperolehmasa depanmodaldarisumberluar.HaliniakancenderungmeningkatkanmanIaatyangterkait dengan "kesucian" dan akan cenderung untuk mengurangi ukuran dari biaya agensi. 6.2 Masalah dan Biaya Pengendalian Badan Pemilik luar yangPembacayangtelitiakanmemperhatikantempatyangdalamanalisissejauhinikamibawake mempertimbangkanbanyakrincianhubunganantarabagian-manajerdanpemilikluar pemegangsahamdanpemegangobligasi.Secarakhusus,kitatelahmengasumsikanbahwa semua ekuitas luar nonvoting. Jika ekuitas seperti tidak memiliki hak suara, maka manajer akan peduli tentang eIek pada-Nya kesejahteraanjangka panjangmengurangikepemilikanIraksional nya di bawah titik di mana ia kehilangan yang eIektiI kontrol perusahaan. Artinya, di bawah titik dimanaiamenjadimungkinuntukluarpemegangsahamuntukmemecatnya.Sebuahanalisis lengkap dari masalah ini akan membutuhkan spesiIikasi hati-hati hak kontraktual yang terlibat di keduasisi,perandewandireksi,dan koordinasi(agen)biayaditanggungolehpemegangsahamdalammengimplementasikan perubahankebijakan.Terakhirinimelibatkanpertimbangantitikdistribusiklaimkepemilikan luar.Sederhananya,pasukanadauntukmenentukandistribusikesetimbangankepemilikanluar. Jikabiayamengurangi dispersikepemilikanlebihrendahdibandingkandenganmanIaatyangakandiperolehdari mengurangibiayaagensi,ituakanmembayarbeberapaindividuataukelompokindividuuntuk membelisahamdipasaruntukmengurangidispersikepemilikan.Kamikadang-kadangsaksi konIlikiniuntukkontrolyangmelibatkanpasarpembelianlangsung,penawarantender,dan perkelahian proxy. Analisis lebih lanjut dari isu-isu yang tersisa ke masa depan. 6.3CatatantentangKeberadaanUtangDidalamdanBeberapadugaantentangPenggunaan Konversi Instrumen KeuanganKamitelahasked66mengapautangdipegangolehmanajer(yaitu,"didalamutang")tidak memainkan peranan dalam kamianalisis.Kamimemilikibelummampu untukmenggabungkan dimensiini secaraIormal ke dalam analisis kamidengan carayangmemuaskan. Pertanyaannya adalah satu yangbaik danmenyarankan beberapa berpotensi penting Dengan rekan kami David Henderson. perpanjangan dari analisis. Sebagai contoh, ini menunjukkan cara murah untuk manajer-pemilik dengan kedua ekuitas dan utangyangluar biasa untuk menghilangkan sebagianbesar (mungkin semua)daribiayaagendariutang.Jikaiamengikatkontrakdirinyauntukmemegangsebagian kecil dari total utang sama dengan pecahan nyakepemilikan ekuitas totalia tidak akanmemiliki insentiIapapununtukmengalokasikankekayaandaripemegangutangkepemegangsaham. Pertimbangkankasusdimana Bi/SiBo/Jadi,(4)manaSidanJadiadalahsepertiyangdideIinisikansebelumnya,Binilai dolar dariutang dalam dipegang oleh pemilik- Manajer, dan Bo adalah utang yang dimiliki oleh pihakluar.Dalamhalini,jikamanajerperubahaninvestasikebijakanperusahaanuntuk mengalokasikankekayaanantarautangdanekuitaspemegang,eIekbersihpadanilaitotal kepemilikan di perusahaan akanmenjadinol. Oleh karenaitu,insentiI untukmelakukanseperti realokasi yang tidak ada.Mengapa kemudian kita tidak mengamati praktek-praktek atau kontrak Iormalyangmencapaihalinipenghapusanataupenguranganbiayaagendariutang?Mungkin kitalakukanuntuklebihkecilswasta perusahaan(kitatidakmencobauntukmendapatkandataini),tapiuntukperusahaanbesar pemilikmeredakanpraktektidaktampaknyaumum.Salahsatualasanuntukinikamipercaya adalahbahwadalambeberapahalklaimbahwamanajermemegangpadaperusahaandalam bentukkontrakupahnyamemilikibeberapakarakteristikdebt.68Jikabenar,iniberartibahwa bahkandengannolkepemilikanutangIormalyangmengklaimbahwaiamasihmemiliki kepemilikanpositiIdariklaimkuasi-utangdaninidapatmencapaikepuasanKondisi(4). MasalahnyadisiniadalahbahwasetiapanalisisIormalmasalahinimemerlukanjauhlebih67 Halinijugamenunjukkanbahwabeberapapemegangutangluardapatmelindungidiridari 'eksploitasi'olehmanajerdenganmembelisebagiankecildaritotalekuitassamadengan kepemilikanIraksionalmereka utang. Semua utang pemegang, tentu saja, tidakbisamelakukan inikecualimanajermelakukannyajuga.Selainitu,sepertisebuahaturaninvestasi membatasi pilihan portoIolio investor dan karena itu akan membebankan biaya jika diikuti secara kaku. Jadi biaya agen tidak akan dihapuskan dengan cara ini baik. Pertimbangkan situasi di mana pemegangobligasimemilikihakdalamhalkebangkrutanuntukmengakhirinyapekerjaandan karena itu untuk mengakhiri kembali masa depan untuk setiap sumber daya manusia tertentu atau menyewakaniamungkinmenerima.pemahamantentanghubunganantarakepemilikanutang Iormal dan kontrak upah; yaitu, bagaimana utang harganya setara dengan?Garispemikiranjugamenunjukkanbeberapaisumenariklainnya.Misalkanutangimplisit karakteristikhasilkontrakmanajerupahsetarasituasiuntukBi/Si~Bo/Jadi.Laluiaakan memilikiinsentiIuntukmengubahkarakteristikoperasiperusahaan(misalnya,mengurangi variansdaridistribusihasil)untukmentransIerkekayaandaripemegangsahamkepemegang utangyangmerupakankebalikandarisituasiyangkitadiperiksadibagian4.Selanjutnya,ini tampaknyauntukmenangkapbeberapakekhawatiranseringmenyatakantentangIaktabahwa manajerbesar perusahaanmilik publik tampaknyaberperilaku dalamcaramenghindari risikoyangmerugikan ekuitas pemegang.SalahsatusolusiuntukhaliniakanmembangunsistemkompensasiinsentiIuntuk manajerataumemberinyaopsisahamyangberlakumemberinyaklaimpadaekoratas hasildistribusi.HalinijugatampaknyamenjadiIenomenayangbiasaterlihat. AnalisisinijugamenunjukkanbeberapamasalahtambahanmengenaibiayadanmanIaat terkaitdenganpenggunaanlebihklaimIinansialrumitsepertiwaran,obligasikonversi, dansahampreIerenkonversiyangkitabelumsecararesmibelumdianalisis.Waran, obligasikonversi,dansahampreIerenkonversimemilikibeberapakarakteristiknon-voting sahammeskipunmerekadapatdikonversimenjadisahamdenganhaksuaradibawahbeberapa istilah.Alchian-Demsetz(1972)memberikananalisismenariktentangpenggunaannon-voting saham.Merekaberpendapatbahwabeberapapemegangsahamdengankeyakinankuatdalam bakatdanpenilaiandarimanajerakaningindilindungiterhadapkemungkinanbahwabeberapa pemegangsahamlainnyaakanmengambilalihdanmembatasitindakanmanajer(atau memecatnya).Mengingatbahwapertukaransekuritasmelarangpenggunaannon-suarasaham olehperusahaanyangterdaItar,penggunaanopsi-jenissekuritasbisamenjadipenggantibagi klaim ini. Selainitu,waranmerupakanklaimpadaekoratasdistribusihasil,danobligasikonversidapat dianggap sebagai sekuritas dengan non-dilepas waran. Ini tampaknya bahwa eIek insentiI waran akancenderunguntukmengimbangisampaibatastertentueIekinsentiIkeberadaanutang berisikokarenapemilik-manajerakanberbagibagiandarihasildikaitkandenganpergeseran dalam distribusi kembali dengan pemegang waran. Jadi, kita menduga bahwa pemegang obligasi potensial akan menemukannya menarik untuk memiliki waran yang melekat pada utang berisiko perusahaan dimana relatiImudah untuk menggeser distribusihasil untuk memperluas ekor atas distribusiuntukmentransIerkekayaandaripemegangobligasi.Halinijugaakankemudian menarikbagipemilik-manajerkarenapenguranganbiayaagensiyangakanmenanggung. Argumen ini juga menyiratkan bahwa hal itu akan membuat sedikit perbedaan jika waran dilepas (dankarenaitudapatdijualterpisahdariobligasi)karenakeberadaanmerekahanyaakan mengurangiinsentiImanajer(Ataupemegangsaham)untukmeningkatkankeberisikoan perusahaan(dankarenanyameningkatkankemungkinankebangkrutan).Selanjutnya, penambahanhakistimewakonversiuntukklaimtetapsepertiutangatau sahampreIerenjugaakancenderungmengurangieIekinsentiIdarikeberadaantetapseperti klaimdankarenanyamenurunkanbiayaagensiyangterkaitdenganmereka.Teoriini memprediksi bahwa Ienomena harus lebih sering diamati dalam kasus di mana eIek insentiI tetap seperti klaim yang tinggi dibandingkan ketika mereka rendah. 6.4 Monitoring dan Produk Sosial Analis Keamanan Salah satu daerah di mana analisis lebih lanjut kemungkinan akan mengakibatkan imbalan tinggi adalah bahwa dari pemantauan. Saat ini kami memiliki sedikit yang dapat dimuliakan oleh judul sebuahTeori"dariPemantauan"namuniniadalahsebuahblokbangunanpentingdarianalisis. Kamiharapkanpemantauankegiatanuntukmenjadikhususuntuklembaga-lembagadan individu yang memiliki perbandingan keuntungan dalam kegiatan ini. Salah satu kelompok yang tampaknyamemainkanperanbesardalamkegiatan-kegiatanterdiridariparaanaliskeamanan yang dipekerjakan oleh investor institusi, broker dan investasi penasehat jasa serta analisis yang dilakukan oleh investor individu dalam kegiatan normal keputusan investasi yang diambil. Sebuahtubuhbesarbuktiyangadayangmenunjukkanbahwahargasekuritasmemasukkan dalamsuatu carayangtidakbiassemuainIormasipublikyangtersediadanbanyakdariapayangmungkin disebut"pribadiinIormasi".Adapulatubuhbesarbuktiyangmenunjukkanbahwaanalisis keamanan kegiatanreksadanadaninvestorinstitusionallaintidaktercermindalampengembalian portoIolio,yaitu, merekatidakmeningkatkanrisikodisesuaikankembaliportoIoliolebihdaripilihanacaknaiI membelidantahanstrategy.70Olehkarenaitu,beberapatelahtergodauntukmenyimpulkan bahwasumberdayadikeluarkansepertikegiatanpenelitianuntukmenemukandibawah-atau over-nilaisekuritasadalahkerugiansosial.Jensen(1979)berpendapatbahwakesimpulanini tidakdapatjelasditarikkarenaadaunsurkonsumsibesardalampermintaanuntuklayananini. Selanjutnya,analisismakalahinitampaknyamenunjukkanbahwasampaibatasyangkegiatan analisis keamananmengurangibiaya keagenanyang terkait dengan pemisahan kepemilikan dan kontrol,merekamemang sosial produktiI.Apalagijikainibenar, kamiberharap utamamanIaat darikegiatananalisiskeamananakantercermindalamnilaikapitalisasiyanglebihtinggi darikepemilikanklaimkepadaperusahaandantidakdalamperiode-periodeuntukkembali portoIolio analis. Kesetimbangan dalamindustri analisis keamananmensyaratkanbahwaswasta kembali ke analisis (yaitu, portoIolio kembali)harus hanyasama denganbiaya pribadi kegiatan tersebut,daninitidakakanmencerminkanproduksosialdarikegiataniniyangakanterdiridari outputyanglebihbesardantingkatlebihtinggidarimodalyang nilaiklaimkepemilikan.Olehkarenaitu,argumenmenyiratkanbahwajikaadajumlahyang tidak optimal analisis keamanan yang dilakukan, itu terlalu much72 tidak terlalu sedikit (karena pemegangsahamakan bersediauntukmembayarlangsunguntukmemiliki"optimal"pemantauandilakukan),dankita tampaknya tidak untuk mengamati pembayaran tersebut. 6,5 Spesialisasi dalam Penggunaan Hutang dan Ekuitas Analisissebelumnyakamibiayaagenmenunjukkansetidaknyasatuhipotesisdiujilainnya: yaitu, bahwadalamindustri-industridimanaeIekinsentiIekuitasatauhutangluaryangsangat berbeda, kitaakanmengharapkanuntukmelihatspesialisasidalampenggunaanpengaturanlembaga pembiayaanyangrendahbiaya.DalamindustridimanarelatiImudahbagimanajeruntuk menurunkannilairata-ratahasildariperusahaandenganpencurianlangsung,perlakuankhusus daripelanggandisukai,kemudahankonsumsirekreasipadapekerjaan,dll(misalnya,bardan industrirestoran),kitaakanmengharapkanuntukmelihatstrukturkepemilikanperusahaan dicirikanolehrelatiIsedikitmodalluar(yaitu,100persenkepemilikansahamolehmanajer) dengan hampir semua modal luar yang diperoleh melalui penggunaan utang. TeoriinimemprediksisebaliknyaakanbenarmanaeIekinsentiIdariutangyang besarrelatiIterhadapeIekinsentiIekuitas.Perusahaansepertikonglomerat,dimanaiaakan mudahuntukpergeserandistribusihasilburukuntukpemegangobligasi(denganmengubah akuisisi atau kebijakan divestasi) harus ditandai oleh pemanIaatan relatiI lebih rendah dari utang. Sebaliknya,padaindustridimanakebebasanmanajemenuntukmengambilproyek-proyek berisikosangatdibatasi(untukMisalnya,industriyangdiatursepertiutilitaspublik),kitaharus menemukan lebih banyak menggunakan utang intensiI pembiayaan. Analisismenunjukkanbahwaselainperancukupbaikdipahamiketidakpastiandalam penentuankualitasagunan,adasetidaknyasatuelemenlainyangbesar Sekalilagimengabaikannilaidarielemenkonsumsimurnidalampermintaanuntukanalisis keamanan. JensendanMeckling701976penting-kemampuanpemilikagunanuntukmengubahdistribusi hasildenganvpergeseranbaikhasilrata-rataatau variansdarihasil.Sebuahstudidaripinjaman bank kebijakan harus mengungkapkan ini menjadi aspek penting dari praktek-praktek kontrak diamati disana. 6.6 Penerapan Analisis untuk Corporation Kepemilikan Besar DiIIuse Sementarakamipercayabahwastrukturyangdiuraikandalamhalamanmelanjutkanberlaku untuklebarmberbagaiperusahaan,masihdalamkeadaantidaklengkap.Salahsatuketerbatasan yangpalingseriusdarianalisisadalahbahwa,sepertiberdiri,kitatidakbekerjadalammakalah ini aplikasi untuk yang sangat besar perusahaan modern yang manajer ekuitas sendiri sedikit atau tidak ada. Kami percaya pendekatan kami dapat diterapkan untuk kasus ini, namun keterbatasan ruang menghalangi diskusi tentang isu-isu ini di sini. Mereka tetap akan bekerja dalam detail dan akan dimasukkan dalam kertas masa depan. 6.7 Sisi Penawaran Pertanyaan Pasar yang tidak lengkap Analisismakalahinijugarelevandenganmasalahpasartidaklengkapdianggapoleh Panah(1964a),Diamond(1967),Hakansson(1974a,1974b),Rubinstein(1974),Ross(1974b), dan lain.MasalahyangdibahasdalamliteraturiniberasaldariIaktabahwasetiapkalitersedia set klaim Iinansial pada hasil di pasar gagal untuk rentang ruang negara yang mendasarinya (lihat Arrow,1964a,andDebreu,1959)alokasiyangdihasilkanadalahParetoeIisien.Sebuah mengganggu elemendalamliteraturinimengelilingiIaktabahwakesimpulanineIisiensiumumnyadiambil tanpa perhatian eksplisit dalam analisis untuk biayamembuat klaimbaru ataumempertahankan diperluassetpasarmenyerukanuntukmembawatentangperbaikankesejahteraan. Demonstrasidaripeningkatankesejahteraanmungkindariperluasandarihimpunan klaimolehpengenalanbaruklaimkontingendasarataupilihandapatdianggapsebagai analisiskondisipermintaanuntukpasarbaru.DilihatdariperspektiIini,apayang hilangdalamliteraturtentangmasalahiniadalahIormulasidarianalisispositiIdaripasokan pasar(ataupasokanklaimkontingen).Artinya,apaitudalamperilakumemaksimalkan individu dalam perekonomian yang menyebabkan mereka untuk menciptakan dan menjual klaim kontingenberbagaimacam?Analisisdalammakalahinidapatdilihatsebagailangkahpertama kecildiarahmerumuskananalisismasalahpasokanpasaryangdidirikanpadadiri-tertarik memaksimalkanperilakuindividu.Kamitelahmenunjukkanmengapauntukkepentingan kekayaan- memaksimalkanpengusahauntukmembuatdanmenjualklaimsepertiutangdanekuitas. Selanjutnya, seperti yang kita telah ditunjukkan di atas, tampak bahwa ekstensi dari argumen ini akan mengarah pada teori pasokan waran, obligasi konversi, dan saham preIeren konversi. Kami tidakmenyarankan bahwaanalisisspesiIikyangditawarkandiatasmungkincukupuntukmenyebabkanteori pasokan berbagaikontrak(baikyangadadanhanyapotensial)diduniapadaumumnya.Namun, kita percaya bahwa membingkai pertanyaan tentang kelengkapan pasar dalam hal penggabungan baikpermintaandankondisipasokanakansangatbermanIaatbukanimplisitmengasumsikan bahwabaruklaimmemancardaribeberapakepala(tanpabiaya)jugakreativitastanpabantuan atau tidak didukung oleh manusia usaha. 7. Kesimpulan Korporasibisnismilikpublikadalahsebuahpenemuansosialyangmengagumkan.Jutaan individu secara sukarela mempercayakan miliaran dolar, Iranc, peso, dll kekayaan pribadi untuk perawatanmanajeratasdasarseperangkatkomplekshubungankontrakyangmelukiskanhak pihakyangterlibat.Pertumbuhandalampenggunaanbentukperusahaansertapertumbuhan nilaipasarperusahaandidirikanmenunjukkanbahwasetidaknya,sampaisaatini,krediturdan investormemilikiolehdanbesartidakkecewadenganhasilnya,meskipunbiayaagensi melekatdalambentukperusahaan.Biayaagensiadalahsebagainyatasebagaibiayalainnya. Tingkatbiayaagensitergantung,antarahal-hallain,padahukumhukumdanumumdan kecerdikanmanusiadalamkontrakmerancang.Baikhukumdankecanggihankontrakyang relevan dengan perusahaan modern adalah produk dari proses historis di mana ada insentiI yang kuatbagiindividuuntukmeminimalkanbiayakeagenan.Selainitu,adabentukorganisasi alternatiI yang tersedia, dan kesempatan untuk menciptakan baru yang. Apa pun kekurangannya, korporasi sejauh bertahan tes pasar terhadap alternatiI potensial. ReIerensi Alchian, Armen A. (1965). 'The Basis oI Some Recent Advances in the Theory oI Management oI the Firm. Journal of Industrial Economics (November): 30-44. Alchian, Armen A. (1968). Corporate Management and Property Rights. Economic Policy and the Regulation oI Securities, Washington, D.C., American Enterprise Institute. Alchian, Armen A. (1974). Some Implications of Recognition of Property Right Transaction Costs. First Interlaken ConIerence on Analysis and Ideology. Alchian, Armen A. and W.R. Allen (1969). Exchange and Production. Theory in Use. Belmont, CA, Wadsworth. Alchian, Armen A. and Harold Demsetz (1972). 'Production, InIormation Costs, and Economic Organization. American Economic Review LXII, no. 5 (December): 777-795. Alchian,Armen.A.andR.A.Kessel(1962).'Competition,Monopoly,andthePursuitoI PecuniaryGain.AspectsofLaborEconomics.Princeton,NJ,NationalBureauoIEconomic Research. Arrow, Kenneth J. (1964a). 'Control in Large Organizations. Management Science 10 (April): 397-408. Arrow, Kenneth J. (1964b). 'The Role oI Securities in the Optimal Allocation oI Risk Bearing. Review of Economic Studies 31, no. 86 (January): 91-96. Atkinson, T.R. (1967). 'Trends in Corporate Bond Quality. Studies in Corporate Bond Finance 4. New York:, National Bureau oI Economic Research. Baumol, W.J. (1959). Business Behavior, Jalue and Growth. New York, Macmillan. Jensen and Meckling 73 1976 Becker, Gary S. (1957). The Economics of Discrimination. Chicago, IL, University oI Chicago Press. Becker, Gary S. and George J. Stigler (1972). Law Enforcement, Corruption, and Compensation of Enforcers. ConIerence on Capitalism and Freedom. Benston, George J. (1977). 'The Impact oI Maturity Regulation on High Interest Rate Lenders and Borrowers. Journal of Financial Economics 4 no. 1 . Berhold, M. (1971). 'A Theory oI Linear ProIit Sharing Incentives. Quarterly Journal of Economics LXXXV (August): 460-482. Berle, AdolI A. and Gardiner C. Means (1932). The Modern Corporation and Private Property. New York, Macmillan Publishing Co. Black,F.,H.Merton,M.H.Miller,etal.(1978).'AnApproachtotheRegulationoIBank Holding Companies. Journal of Business 51 (3): 379-412. Black, F. and M. Scholes (1973). 'The Pricing oI Options and Corporate Liabilities. Journal of Political Economy 81, no. 3 : 637-654. Branch, B. (1973). 'Corporate Objectives and Market PerIormance. Financial Management (Summer): 24-29. Coase, Ronald H. (1937). 'The Nature oI the Firm. Readings in Price Theory. Homewood, IL, Irwin. New Series, V331-351. Coase, Ronald H. (1959). 'The Federal Communications Commission. Journal of Law and Economics II (October): 1-40. Coase, Ronald H. (1960). 'The Problem oI Social Cost. Journal of Law and Economics III (October): 1-44. Coase, Ronald H. (1964). 'Discussion. American Economic Review LIV, no. 3 : 194-197. Cyert, R.M. and C.L. Hedrick (1972). 'Theory oI the Firm: Past, Present and Future: An Interpretation. Journal of Economic Literature X (June): 398-412. Cyert, R.M. and J.G. March (1963). A Behavioral Theory of The Firm. Englewood CliIIs, NJ, Prentice Hall. DeAlessi, L. (1973). 'Private Property and Dispersion oI Ownership in Large Corporations. Journal of Finance (September): 839-851. Debreu, Gerard (1959). Theory of Jalue. New York, John Wiley & Sons. Demsetz, Harold (1967). 'Toward a Theory oI Property Rights. American Economic Review LVII (May): 347-359. Jensen and Meckling 74 1976 Demsetz, Harold (1969). 'InIormation and EIIiciency: Another Viewpoint. Journal of Law and Economics XII (April): 1-22. Diamond, P.A. (1967). 'The Role oI Stock Market in a General Equilibrium Model with Technological Uncertainty. American Economic Review LVII (September): 759-776. Evans, J.L. and S.H. Archer (1968). 'DivesiIication and the Reduction oI Dispersion: An Empirical Analysis. Journal of Finance (December). Fama,EugeneF.(1970a).'EIIicientCapitalMarkets:AReviewoITheoryandEmpirical Work. Journal of Finance XXV, no. 2 . Fama, Eugene F. (1970b). 'Multiperiod Consumption-investment Decisions. American Economic Review LX (March). Fama, Eugene F. (1972). 'Ordinal and Measurable Utility. Studies in the Theory of Capital Markets. M. C. Jensen. New York, Praeger. Fama, Eugene F. and M. Miller (1972). The Theory of Finance. New York, Hold, Rhinehart, and Winston. Friedman, Milton (1970). The Social Responsibility oI Business is to Increase its ProIits. New York Times Maga:ine32 FF. Furubotn, E.G. and S. Pejovich (1972). 'Property Rights and Economic Theory: A Survey oI Recent Literature. Journal of Economic Literature X (December): 1137-1162. Galai, D. and R.W. Masulis (1976). 'The Option Pricing Model and the Risk Factor oI Stock. Journal of Financial Economics 3 no. 1/2 : 53-82. Hakansson, N.H. (1974a). Ordering Markets and the Capital Structures oI Firms with Illustrations. Institute of Business and Economic Working Paper no. 24. Berkley, CA, University oI CaliIornia. Hakansson, N.H. (1974b). The SuperIund: EIIicient Paths Toward a Complete Financial Market, Unpublished. Heckerman, D.G. (1975). 'Motivating Managers to Make Investment Decision. Journal of Financial Economics 2 no. 3 : 273-292. HirschleiIer, Jack (1958). 'On the Theory oI Optimal Investment Decisions. Journal of Political Economy (August): 329-352. HirschleiIer, Jack (1970). Investment, Interest, and Capital. Englewood CliIIs, NJ, Prentice- Hall. Jensen,MichaelC.(1969).'Risk,thePricingoICapitalAssets,andtheEvaluationoI Investment PortIolios. Journal of Business 42, no. 2 : 167-247. Jensen and Meckling 75 1976 Jensen, Michael C. (1979). 'Tests oI Capital Market Theory and Implications oI the Evidence. Handbook of Financial Economics . Jensen, Michael C. and J.B. Long (1972). 'Corporate Investment under Uncertainty and Pareto Optimality in the Capital Markets. Bell Journal of Economics (Spring): 151-174. Jensen, Michael C. and William H. Meckling (1978). 'Can the Corporation Survive? Financial Analysts Journal (January-February). Klein, W.A. (1976). Legal and Economic Perspectives on the FIrm. Unpublished manuscript. Los Angeles, CA, University oI CaliIornia. Kraus, A. and R. Litzenberger (1973). 'A State PreIerence Model oI Optimal Financial Leverage. Journal of Finance (September). Larner, R.J. (1970). Management Control and the Large Corporation. New York, Dunellen. Lintner, J. (1965). 'Security Prices, Risk, and Maximal Gains Irom DiversiIication. Journal of Finance XX (December): 587-616. Lloyd-Davies, Peter R. (1975). 'Optimal Financial Policy in ImperIect Markets. Journal of Financial and Quantitative Analysis 10 (3): 457II. Long, J.B. (1972). 'Wealth, WelIare, and the Price oI Risk. Journal of Finance (May): 419- 433. Long, J.B. (1974). 'Discussion. Journal of Finance XXXIX, no. 12 : 485-188. Machlup, F. (1967). 'Theories oI the Firm: Marginalist, Behavioral, Managerial. American Economic Review (March): 1-33. Manne, H.G. (1962). 'The Higher Criticism` oI the Modern Corporation. Columbia Law Review 62 (March): 259-284. Manne, H.G. (1965). 'Mergers and the Market Ior Corporate Control. Journal of Political Economy (April): 110-120. Manne, H.G. (1967). 'Our Two Corporate Systems: Law and Economics. Jirginia Law Review 53 (March): 259-284. Manne, H.G. (1972). 'The Social Responsibility oI Regulated Utilities. Wisconsin Law Review V, no. 4 : 995-1009. Marris, R. (1964). The Economic Theory of Managerial Capitalism. Glencoe, IL, Free Press oI Glencoe. Mason, E.S. (1959). The Corporation in Modern Society. Cambridge, MA, Harvard University Press. Jensen and Meckling 76 1976 McManus, J.C. (1975). 'The Costs oI Alternative Economic Organizations. Canadian Journal of Economics VII (August): 334-350. Meckling,WilliamH.(1976).'ValuesandtheChoiceoItheModeloItheIndividualinthe Social Sciences. Schwei:erische Zeitschrift fur Jolkswirtschaft (December). Merton, R.C. (1973). 'The Theory oI Rational Option Pricing. Bell Journal of Economics and Management Science 4, no. 1 : 141-183. Merton, R.C. (1974). 'On the Pricing oI Corporate Debt: The Risk Structure oI Interest Rates. Journal of Finance XXIX, no. 2 : 449-470. Merton,R.C.andM.G.Subrahmanyam(1974).'TheOptimalityoIaCompetitiveStock Market. Bell Journal of Economics and Management Science (Spring): 145-170. Miller, M.H. and F. Modigliani (1966). 'Some Estimates oI the Cost oI Capital to the Electric Utility Industry, 1954-57. American Economic Review 48 (June): 333-391. Modigliani,F.andM.H.Miller(1958).'TheCostsoICapital,CorporateFinance,andthe Theory oI Investment. American Economic Review 48 (June): 261-297. Modigliani, F. and M.H. Miller (1963). 'Corporate Income Taxes and the Cost oI Capital: A Correction. American Economic Review 53 (June): 433-443. Monson, R.J. and A. Downs (1965). 'A Theory oI Large Managerial Firms. Journal of Political Economy (June): 221-236. Myers, Stewart C. (1975). A Note on the Determinents oI Corporate Debt Capacity. Unpublished manuscript. London, London Graduate School oI Business. Penrose, E. (1958). The Theory of the Growth of the Firm. New York, Wiley. Preston, L.E. (1975). 'Corporation and Society: The Search Ior a Paradigm. Journal of Economic Literature XIII (June): 434-453. Ross, Steven A. (1973). 'The Economic Theory oI Agency: The Principal`s Problems. American Economic Review LXII (May): 134-139. Ross, S.A. (1974a). 'The Economic Theory oI Agency and the Principle oI Similarity. Essays on Economic Behavior under Uncertainty. M. D. B. e. al. Amsterdam, North-Holland. Ross, S.A. (1974b). Options and EIIiciency. Rodney L. White Center for Financial Research Working Paper no. 3074. Philadelphia, PA, University oI Pennsylvania. Rubenstein, M. (1974). A Discrete-Time Synthesis oI Financial Theory, Parts I and II. Intstitute of Business and Economic Research. Berkeley, CA, University oI CaliIornia. Scitovsky, T. (1943). 'A Note oI ProIit Maximisation and its Implications. Review of Economic Studies XI : 57-60. Jensen and Meckling 77 1976 Sharpe,W.F. (1964).'CapitalAsset Prices:A Theory oIMarket Equilibrium under Conditions oI Risk. Journal of Finance XIX (September): 425-442. Shubik, M (1970). 'A Curmudgeon`s Guide to Microeconomics. Journal of Economic Literature VIII (June): 405-434. Silver, M. and R. Auster (1969). 'Entrepreneurship, ProIit, and Limits on Firm Size. Journal of Business 42 (July): 277-281. Simon, Herbert A. (1955). 'A Behavioral Model oI Rational Choice. Quarterly Journal of Economics 69 : 99-118. Simon,HerbertA.(1959).'TheoriesoIDecisionMakinginEconomicsandBehavioral Science. American Economic Review (June): 253-283. Smith, Adam (1776). The Wealth of Nations. Edited by Edwin Cannan, 1904. Reprint edition 1937. New York, Modern Library. Smith, CliIIord W., Jr. (1976). 'Option Pricing: A Review. Journal of Financial Economics 2 no. 1/2 : 3-52. Warner,JeroldB.(1977).'Bankruptcy,AbsolutePriority,andthePricingoIRiskyDebt Claims. Journal of Financial Economics 4 : 239-76. Williamson, Oliver E. (1964). The Economics of Discretionary Behavior. Managerial Obfectives in a Theory of the Firm. Englewood CliIIs, NJ, Prentice-Hall. Williamson, Oliver E. (1970). Corporate Control and Business Behavior. Englewood CliIIs, NJ, Prentice-Hall. Williamson, Oliver E. (1975). Markets and Hierarchies. Analysis and Antitrust Implications. New York, Free Press. Wilson, R. (1968). 'On the Theory oI Syndicates. Econometrica 36 (January): 119-132. Wilson, R. (1969). 'La Decision: Agregation et Dynamique des Orders de PreIerence. Editions du Centre National de la Recherche Scientifique. Paris, Centre National de la Recherche ScientiIique288-307. Wytmar (1974). . Wall Street Journal.