Financial instruments futurum - apakah ipo dapat dianggap dana murah (bagian 2)

www.futurumcorfinan.com

Apakah Dana IPO Dapat Dianggap Dana “Murah”?

Bagian Kedua : Perhitungan Biaya Flotasi dalam Analisa Proyek

Pendahuluan

Bagian kedua dari tulisan sebelumnya terkait dengan dana IPO yang banyak dianggap dana

“murah”, namun kali ini akan menyorot masalah biaya-biaya yang terkait dengan IPO, dan

bagaimana biaya-biaya tersebut diperhitungkan dalam biaya modal atau kapital (cost of

capital)?

Dalam penerbitan saham untuk dijual di pasar perdana dan diperdagangkan di bursa efek,

pada umumnya perusahaan calon emiten akan mengeluarkan beberapa biaya, yang umum

dikenal sebagai biaya “flotasi” (flotation or issuance costs) atau biaya IPO.

Sukarnen

DILARANG MENG-COPY, MENYALIN,

ATAU MENDISTRIBUSIKAN

SEBAGIAN ATAU SELURUH TULISAN

INI TANPA PERSETUJUAN TERTULIS

DARI PENULIS

Untuk pertanyaan atau komentar bisa

diposting melalui website



Proses perjalanan suatu perusahaan untuk menjadi perusahaan publik melalui proses IPO

dapat digambarkan sebagai berikut1:

Persiapan IPO sendiri bisa memakan waktu bervariasi, sebagaimana ditunjukkan di bawah

ini, dimana untuk membangun tim eksekutif yang cocok dan sistem pelaporan laporan

keuangan bisa memakan waktu lebih dari 2 tahun2.

Proses IPO itu sendiri, di samping memerlukan kesiapan dan kerjasama yang solid dari tim

internal perusahaan, bahkan termasuk pemegang saham perusahaan calon emiten, akan

1 Ernst&Young’s Guide to Going Public: Are You Ready? We Are. 2013. Halaman 3.

http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/Ernst_and_Young_guide_to_going_public/$FILE/Guide_to_Going_Public.pdf. Diakses tanggal 17 Maret 2014. 2 Ernst&Young’s Guide to Going Public: Are You Ready? We Are. 2013. Halaman 17.

http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/Ernst_and_Young_guide_to_going_public/$FILE/Guide_to_Going_Public.pdf. Diakses tanggal 17 Maret 2014.

http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/Ernst_and_Young_guide_to_going_public/$FILE/Guide_to_Going_Public.pdf





pada umumnya melibatkan pihak ketiga, sebagaimana ditunjukkan di bawah ini dengan

masing-masing peran dan tanggungjawabnya3.

Hampir dapat dipastikan bahwa untuk semua jasa yang diberikan oleh pihak ketiga di atas,

perusahaan perlu membayar honorarium mereka. Peran yang terbesar umumnya adalah

penjamin emisi saham atau dikenal sebagai underwriter.

3 Ernst&Young’s Guide to Going Public: Are You Ready? We Are. 2013. Halaman 20.

http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/Ernst_and_Young_guide_to_going_public/$FILE/Guide_to_Going_Public.pdf. Diakses tanggal 17 Maret 2014.




Apakah sesederhana itu biaya terkait IPO? Kita mundur satu langkah dulu untuk

memastikan pemahaman yang baik diperoleh.

Sebelum manajemen bersama-sama dengan pemegang saham perusahaan memutuskan

untuk melakukan IPO, manajemen dan pemegang saham perusahaan tentunya perlu

menyadari dan memperhitungkan biaya-biaya terkait (i) proses IPO itu sendiri, plus (ii)

biaya-biaya lainnya, baik sebelum, selama berjalannya proses IPO, dan sesudah proses

IPO sehubungan dengan proses menyusun dan mempertahankan infrastruktur suatu

perusahaan publik.

Proses IPO sebelum, selama dan sesudah itu sendiri dapat dibagi ke dalam 2 kategori

besar, yaitu Going Public dan Being Public4.

Going Public adalah suatu rangkaian proses yang pada umumnya ditempuh oleh suatu

perusahaan dimana mencakup langkah-langkah, antara lain:

pengumpulan informasi kondisi pasar modal baik regional maupun dalam negeri,

kebijakan pemerintah, angka-angka makroekonomi, perkembangan ekonomi terkini,

kondisi keuangan, bisnis, pemasaran dan pasar produk-produk perusahaan. Informasi

ini diperlukan guna menentukan saat yang tepat untuk melakukan IPO (biasanya dikenal

sebagai IPO Market Timing guna memperoleh harga jual saham yang maksimal. Di

samping itu, informasi ini juga diperlukan untuk menentukan struktur legal dan pajak

perusahaan yang seoptimal mungkin bagi keberlangsungan bisnis perusahaan sesudah

menjadi perusahaan publik, dan membawa manfaat yang semaksimal mungkin bagi

pemegang saham perusahaan.

Mempersiapkan prospektus awal dan mengurus proses pendaftaran efek ke otoritas

pasar modal. Di Indonesia, otoritas tersebut adalah Otoritas Jasa Keuangan (atau umum

dikenal OJK).

4 PWC. Considering an IPO? The Costs of Going and Being Public May Surprise You. September

2012. Publikasi dari PwC’s Deals practice. Halaman 4. http://www.pwc.com/en_us/us/transaction-services/publications/assets/pwc-cost-of-ipo.pdf . Akses tanggal 17 Maret 2014.


Prospektus awal umumnya mengandung informasi:

Penawaran umum

Rencana penggunaan dana hasil penawaran umum

Pernyataan utang

Ikhtisar data keuangan penting

Analisis dan pembahasan manajemen

Risiko usaha

Kejadian penting setelah tanggal laporan auditor independen

Keterangan tentang perseroan dan entitas anak

Kegiatan dan prospek usaha perseroan dan entitas anak

Industri perusahaan calon emiten

Ekuitas

Kebijakan dividen

Perpajakan

Penjaminan emisi efek

Lembaga dan profesi penunjang pasar modal

Pendapat dari segi hukum

Laporan auditor independen dan laporan keuangan perseroan

Laporan penilai independen

Anggaran dasar perseroan

Persyaratan pemesanan pembelian saham

Penyebarluasan prospektus dan formulir pemesanan pembelian saham.

Mengajukan dokumen pernyataan pendaftaran efek ke OJK.

Merespons terhadap masukan dari OJK.

Memperkenalkan bisnis perusahaan kepada calon investor saham perusahaan,

misalnya melalui road show.

Pada umumnya proses ini akan berakhir pada saat saham perusahaan mulai

diperdagangkan di bursa efek dan perusahaan menerima dana IPO.

Being Public adalah suatu rangkaian proses mempersiapkan dan membentuk organisasi

internal perusahaan agar ia dapat beroperasi atau melakukan kegiatan usahanya sebagai

suatu perusahaan publik. Banyak kerjaan di sini terlibat, misalnya menyusun dan

meningkatkan kemampuan pelaporan keuangan (perlu ada laporan keuangan ke publik

setiap kuartal, berakhirnya 1 tahun buku, laporan tahunan (corporate annual report)),


menciptakan fungsi PR (Public Relations) investor yang andal, menjaga hubungan baik

dengan pihak pemerintah dan pihak regulator, memastikan tata kelola perusahaan yang

baik (good corporate governance), membentuk komite audit, sekretaris perusahaan

(corporate secretary) dan lain-lain.

Melalui pembahasan di atas, tentunya akan banyak biaya-biaya yang mesti ditanggung

perusahaan. Kita bicarakan dulu biaya-biaya yang lebih mudah diberi angka moneter (atau

dihitung biaya Rupiah-nya).

Secara umum, dapat dikatakan bahwa biaya IPO akan mencakup, sebagai berikut:

Biaya-biaya langsung, mencakup honorarium penjamin emisi saham (underwriter),

biaya honorarium auditor eksternal, biaya honorarium penasehat (advisor) baik untuk

bidang hukum maupun pelaporan keuangan.

Biaya-biaya yang berjangka lebih panjang, misalnya untuk mengembangkan

pelaporan ke pihak eksternal atau pemegang saham publik, PR investor dan fungsi

pengembangan sumber daya manusia, program-program CSR (Corporate Social

Responsibility) untuk menaikkan branding atau kesadaran akan nama perusahaan

(company name awareness) di kalangan calon investor.

Biaya-biaya terkait untuk menyusun skim insentif untuk para eksekutif dan karyawan,

misalnya ESOP (Employee Stock Option Plan).

Dalam konteks ini, ada yang dikenal program Employee Stock Allocation pada saat

penawaran saham perdana perusahaan, atau alokasi saham karyawan, yang

merupakan program pemberian alokasi kepemilikan saham perusahaan calon emiten

kepada pegawai perusahaan dengan jumlah yang ditentukan sesuai dengan

ketentuan peraturan pasar modal yang berlaku dan sesuai dengan keputusan direksi

perusahaan yang disetujui oleh rapat umum pemegang saham. Saham yang dapat

dialokasikan sebanyak-banyaknya 10% dari saham yang ditawarkan ke publik.

Tentunya diharapkan pelaksanaan program Employee Stock Allocation dapat

meningkatkan rasa kepemilikan di kalangan pegawai perusahaan calon emiten

kepada perusahaan, sehingga diharapkan berdampak positif pada peningkatan

produktivitas kerja pegawai, dan kinerja keuangan perusahaan dan nilai perusahaan

bagi pemegang saham perusahaan secara keseluruhan.


Dengan memperoleh pemahaman yang baik akan biaya-biaya ini, analisa IPO (yang pada

dasarnya tidak jauh berbeda seperti analisa benefit-cost, atau analisa untuk mencari NPV

investasi yang positif) akan dapat membantu manajemen dan pemegang saham

perusahaan untuk memperoleh analisa yang lebih dapat diandalkan, dan bahkan dapat

membuat manajemen untuk menunda proses IPO sehingga memiliki lebih banyak waktu

untuk persiapan baik proses IPO itu sendiri maupun infrastruktur perusahaan sebagai

perusahaan publik.

PriceWaterhouseCoopers (PWC) mengungkapkan biaya-biaya IPO tersebut menggunakan

latar belakang pasar modal di Amerika Serikat5:

Berdasarkan analisa PWC atas 380 IPO antara tanggal 1 Januari 2009 sampai dengan 30

Juni 2012, biaya penjamin emisi saham, biaya-biaya honorarium legal, akuntansi dan lain-


2012. Publikasi dari PwC’s Deals practice. Halaman 1 dan 5. http://www.pwc.com/en_us/us/transaction-services/publications/assets/pwc-cost-of-ipo.pdf . Akses tanggal 17 Maret 2014.


lain yang terkait langsung dengan IPO dapat merupakan biaya yang signifikan,

sebagaimana ditunjukkan di bawah ini 6 . Data dibawah walaupun bervariasi tergantung

dengan jumlah dana IPO yang diterima, berkisar antara 5,5% sampai dengan 6,9%, hanya

untuk fee penjamin emisi saham. Secara total bisa menghabiskan dana antara US$4,1 juta

hingga US$28,1 juta.

Diukur dari nilai pendapatan perusahaan yang melaksanakan IPO, secara total, biaya IPO

bisa memerlukan dana dari rata-rata US$11,5 juta hingga US$25,1 juta.


2012. Publikasi dari PwC’s Deals practice. Halaman 7 dan 8. http://www.pwc.com/en_us/us/transaction-services/publications/assets/pwc-cost-of-ipo.pdf . Akses tanggal 17 Maret 2014.


Dalam survei PWC tersebut disebutkan bahwa berdasarkan dokumen pernyataan

pendaftaran efek di Amerika Serikat, secara rata-rata perusahaan calon emiten dapat

mengeluarkan biaya untuk penjamin emisi saham antara 5%-7% dari jumlah kotor yang

akan diterima, plus adanya tambahan sekitar US$3,7 juta terkait biaya-biaya yang langsung

terkait dengan IPO.

Data lain hasil riset yang dilakukan oleh Lee, Lockhead, Ritter dan Zhao 7, biaya-biaya

langsung IPO, SEO (Seasoned Equity Offering), penerbitan obligasi convertible dan obligasi

biasa, sebagai persentase dari jumlah dana kotor yang diterima dari tahun 1990 sampai

dengan 2008, dengan latar belakang pasar modal Amerika Serikat, adalah ditunjukkan di

bawah ini.

7 Lee, Inmoo; Scott Lockhead; Jay Ritter dan Quanshui Zhao. The Costs of Raising Capital. Journal

of Financial Research 1. Spring 1996. Diambil dari buku: Ross, Stephen A.; Randolph W. Westerfield; dan Jeffrey Jaffe. Corporate Finance. Edisi kesembilan. New York: McGraw-Hill Companies, Inc. 2010. Halaman 670.


Untuk IPO sendiri, biaya langsung tersebut bervariasi dari 5,15% sampai dengan 15,36%

dari jumlah dana kotor yang diterima, atau secara rata-rata 10,14%, suatu persentase biaya

yang tidak dapat dianggap “murah”.

Apabila dimunculkan dalam bentuk grafik, biaya-biaya IPO relatif terhadap total dana kotor

yang diterima oleh perusahaan-perusahaan calon emiten ditunjukkan di bawah ini8, dimana

terlihat bahwa dibandingkan dengan biaya penerbitan surat efek lainnya, total biaya IPO

untuk pertama kali sangat signifikan.

8 Berk, Jonathan; dan Peter DeMarzo. Corporate Finance. Edisi kedua. Harlow: Pearson Education

Limited. 2011. Halaman 788-789.


Lebih jauh, kalau memperhitungkan IPO Underpricing, maka terdapat “biaya implisit” bagi

perusahaan dan pemegang saham lama perusahaan, yang bisa mencapai persentase yang

tidak dapat diabaikan, sebagaimana diberikan di data di bawah ini9.

Di samping itu ada fenomena lain, yaitu tidak sensitifnya biaya-biaya IPO terhadap total nilai

saham yang diterbitkan dan dilepas ke publik. Ini didokumentasikan pertama kali oleh

Hsuan-Chi Chen dan Jay Ritter, dimana mereka mendapatkan bahwa hampir semua IPO

9 Lee, Inmoo; Scott Lockhead; Jay Ritter dan Quanshui Zhao. The Costs of Raising Capital. Journal

of Financial Research 1. Spring 1996. Diambil dari buku: Ross, Stephen A.; Randolph W. Westerfield; dan Jeffrey Jaffe. Corporate Finance. Edisi kesembilan. New York: McGraw-Hill Companies, Inc. 2010. Halaman 671.


dengan nilai antara US$ 20 juta hinggal US$ 80 juta (suatu kisaran yang cukup signifikan),

perusahaan-perusahaan calon emiten membayar biaya sekitar 7% 10 . Tentunya ini bagi

perusahaan-perusahaan calon emiten dengan ukuran nilai IPO yang tinggi, hal ini kurang

menguntungkan.

Jadi dapat disimpulkan bahwa IPO sendiri akan menaikkan biaya-biaya yang dibayar dan

ditanggung perusahaan calon emiten dan walaupun biaya-biaya IPO ini pada umumnya

tidak dibiayakan dan dibebankan ke Laporan Laba Rugi (akan di-net-kan ke dana IPO yang

diterima dan dicatat sebagai pengurang dari akun “Additional Paid-in Capital”), ini dengan

catatan kalau IPO berhasil. Kalau IPO tidak berhasil, biaya-biaya tersebut akan langsung

masuk ke Laporan Laba Rugi dan akan mempengaruhi kinerja keuangan perusahaan calon

emiten.

Kalau perusahaan calon emiten merasa bahwa semua biaya-biaya IPO sudah dibicarakan

di atas…baiknya tunggu dulu…masih ada biaya-biaya lain yang seringkali tidak

diperhitungkan oleh perusahaan calon emiten dalam analisanya.

Biaya-biaya “tersembunyi” itu adalah11:

Biaya-biaya paska (atau sesudah proses IPO selesai atau efektif). Di sini

perusahaan emiten tetap akan mengeluarkan biaya-biaya lagi, yaitu pelaporan

kondisi keuangan perusahaan secara regular kepada publik, baik melalui laporan

keuangan kuartalan, tahunan, laporan tahunan atau laporan adhoc untuk kondisi-

kondisi tertentu; biaya-biaya PR atau hubungan investor; biaya-biaya tata kelola

perusahaan (good corporate governance) yang baik dan transparan; dan lain-lain.

Hilangnya pengendalian dalam hal jumlah saham yang dilepas tidak memungkinkan

lagi pemilik lama perusahaan memiliki pengendalian atas kebijakan operasional dan

keuangan perusahaan. Namun dalam banyak proses IPO, hal pengendalian tetap

dipertahankan oleh pemegang saham lama dan manajemen lama perusahaan.

Kalaupun pengendalian dipertahankan, dalam transaksi-transaksi tertentu yang

material dan memiliki benturan kepentingan, tetap diperlukan persetujuan dari

pemegang saham minoritas. Jadi di sini perlindungan kepada pemegang saham

minoritas diupayakan oleh ketentuan di pasar modal.

10

Chen, Hsuan-Chi; dan Jay Ritter. The Seven Percent Solution. Journal of Finance 55 (3). Tahun 2000. Halaman 1105-1131. Lihat juga salah satu penjelasan atas fenomena ini yang diberikan oleh Craig Dunbar dalam “Factors Affecting Investment Banks Initial Public Offering Market Share”. Journal of Financial Economics 55 (1). Tahun 2000. Halaman 3-41. 11

PWC. Roadmap for an IPO: A Guide to Going Public. November 2011. Halaman 8-9. http://www.pwc.com/en_US/us/transaction-services/publications/assets/roadmap-to-an-ipo.pdf. Akses tanggal 17 Maret 2014.

http://www.pwc.com/en_US/us/transaction-services/publications/assets/roadmap-to-an-ipo.pdf


Hilangnya “privasi” perusahaan karena sebagian besar kondisi keuangan dan

strategi bisnis perlu dikomunikasikan melalui dokumen publik. Termasuk di dalamnya

jumlah kompensasi yang diberikan kepada dewan komisaris dan direksi perusahaan

emiten, sedang jumlah saham perusahaan yang dimiliki oleh masing-masing

pemegang saham, anggota dewan direksi dan dewan komisaris, serta manajemen

inti perusahaan. Ketentuan ini banyak untuk mencegah terjadinya praktik “insider

trading”.

Adanya tekanan dari publik dan sorotan analis untuk kondisi keuangan dan kinerja

keuangan perusahaan. Pada umumnya, perusahaan publik diharapkan menunjukkan

kinerja keuangan baik dalam penjualan, laba kotor dan laba bersih, pangsa pasar,

inovasi produk, perluasan bisnis yang selalu meningkat dari tahun ke tahun. Di sini

ada kesan “tekanan” bagi manajemen perusahaan untuk berfokus pada

pertumbuhan dan kinerja keuangan jangka pendek, dimana kadang sulit untuk

diseimbangkan dengan kebutuhan dan strategi untuk mencapai tujuan jangka

panjang perusahaan. Banyak contoh, ketidakmampuan perusahaan emiten untuk

memenuhi ekspektasi atau harapan dari analis, terutama kinerja keuangan jangka

pendek, misalnya penjualan, laba bersih, dan dividen, dapat secara signifikan

mempengaruhi valuasi saham di pasar modal.

Sekali IPO, umumnya akan relatif sulit bagi perusahaan emiten untuk menjadi “Go

Private”. Proses “Go Private” bisa memakan waktu yang lama, penuh ketidakpastian,

dan harga beli saham publik yang memberikan premi relatif tinggi di atas harga

perdagangan saham terakhir. Sebagai contoh: proses “Go Private” PT Aqua Golden

Mississippi Tbk pada tahun 2010/2011, dan yang sedang berjalan pada awal tahun

2014, PT Merck Sharp Dohme Pharma Tbk (dahulu dikenal sebagai PT Schering-

Plough Indonesia Tbk) yang melalui penawaran tender sukarela oleh Merck Sharp &

Dohme Corp. dimana harga penawaran merupakan harga premium 244,8% di atas

harga perdagang terakhir saham PT Merck Sharp Dohme Pharma Tbk12.

Perusahaan publik juga bisa menjadi target pengambil-alihan (takeover), suatu hal

yang sangat umum terjadi selama periode 1980 – 2000 di pasar modal di Amerika

Serikat. Di sini, adalah usaha “pendisiplinan” dari pihak publik terhadap perusahaan-

perusahaan yang dianggap kinerja keuangannya belum maksimal dan optimal,

termasuk struktur kapitalnya.

12

Pengumuman “Penawaran Tender Sukarela oleh Merck Sharp & Dohme Corp. Atas 389.150 Saham PT Merck Sharp Dohme Pharma Tbk (dahulu dikenal sebagai PT Schering-Plough Indonesia Tbk) pada harian Kompas tanggal 8 Maret 2014.


Resiko litigasi dan reputasi. Seiring dengan transparansi dan akuntabilitas

perusahaan publik, berita-berita litigasi dapat mempengaruhi reputasi perusahaan

publik.

Dengan mengetahui biaya-biaya tersebut terutama biaya IPO pada saat pelaksanaan IPO,

pertanyaannya: Apakah Manajemen yang sudah berencana untuk melepas sahamnya ke

publik, sudah memperhitungkan biaya-biaya flotasi ini? Apakah biaya-biaya IPO (atau

disebut biaya “flotasi”) ini perlu dimasukkan ke dalam penentuan biaya kapital (cost of

capital)?

Ada 2 (dua) pandangan di sini13:

Pendekatan pertama, ya, cost of capital (atau weighted average cost of capital)

perusahaan perlu dinaikkan lebih tinggi karena masuknya unsur biaya ini. Pendekatan ini

bukan merupakan pendekatan yang terbaik karena tingkat imbal hasil yang diperlukan atas

suatu investasi (investasi dari sudut calon investor, atau dana yang akan digunakan untuk

dimasukkan ke proyek yang akan dikembangkan dari sudut perusahaan emiten), ditentukan

oleh resiko investasi, dan bukan oleh resiko sumber dana.

Pendekatan kedua, biaya flotasi ini tidak dimasukkan ke dalam perhitungan cost of capital,

tapi dimasukkan dalam analisa valuasi sebagai biaya tambahan proyek. Mengingat bahwa

biaya-biaya ini timbul sebagai konsekuensi dari keputusan menjalankan suatu proyek,

biaya-biaya tersebut merupakan arus kas [keluar] yang relevan.

Contoh sederhana:

PT ABC mempunyai suatu proyek rumah sakit yang akan dibangun, dimana memerlukan

dana investasi sebesar Rp 100 milyar, dimana kebutuhan dana tersebut akan dipenuhi

dengan menjual saham ke publik melalui bursa efek.

Misalkan biaya flotasi adalah sekitar 10% dari nilai saham yang akan diterbitkan, maka

adanya biaya flotasi ini, berarti PT ABC tidak akan memperoleh Rp 100 milyar, tetapi yang

jelas, kurang dari kebutuhan dana investasi, atau hanya akan menerima Rp 100 milyar

dikurangi 10% dari Rp 100 milyar, atau Rp 90 milyar.

13

Courtois, Yves; Gene C. Lai, dan Pamela P. Peterson. Reading 48: Cost of Capital. CFA Institute.. Halaman 109-111.


Kalau memang tetap mau menerima Rp 100 milyar, berarti PT ABC perlu menerbitkan

jumlah saham yang lebih banyak atau dijual dengan harga per lembar saham yang lebih

tinggi. Ini berarti jumlah yang perlu didapatkan dari pasar modal mesti lebih tinggi dari

Rp 100 milyar.

Perhitungannya menjadi:

Rp 100 milyar = (100% - 10% biaya flotasi) x Nilai Saham Yang Perlu Diterbitkan

Nilai Saham Yang Perlu Diterbitkan = Rp 100 milyar/ 90% = Rp 111,11 milyar.

Dengan diterbitkan saham senilai Rp 111,11 milyar, jumlah uang yang akan masuk ke kas

PT ABC adalah Rp 100 milyar, sesudah dipotong biaya IPO sebesar 10% dari Rp 111,11

milyar atau Rp 11,11 milyar.

Hal ini berarti dana keseluruhan yang perlu ini mendanai proyek pembangunan bisnis rumah

sakit, bukan Rp 100 milyar, tetapi jauh lebih tinggi, yaitu Rp 111,11 milyar, dimana Rp 11,11

milyar akan merupakan biaya flotasi yang dibayarkan ke penjamin emisi saham, kantor

akuntan publik, konsultan legal, dan sebagainya.

Tentunya struktur kapital perusahaan tidak hanya berupa ekuitas (atau melalui penerbitan

saham atau penggunaan saldo laba) tetapi juga berupa hutang atau obligasi.

Untuk penerbitan surat hutang (misalnya obligasi, atau bahkan pinjaman bank, juga ada

biaya provisi, biaya administrasi, biaya notaris, dan sebagainya), seperti pada penerbitan

saham, tentunya juga ada biaya-biaya yang perlu dikeluarkan oleh perusahaan, dimana

pada umumnya, jauh lebih kecil.

Seumpama:

rasio target penggunaan hutang obligasi: ekuitas = 44% : 55%

biaya flotasi saham 10%

biaya flotasi obligasi 4%


maka rata-rata tertimbang biaya flotasi adalah sebagai berikut14:

= [biaya flotasi hutang obligasi x (45%/100%)] + [biaya flotasi saham x (55%/100%)

= [4% x 0,45] + [10% x 0,55]

= 1,6% + 5,5%

= 7,1%

Apa makna dari 7,1% ini?

Artinya untuk setiap Rupiah yang diperlukan melalui pendanaan eksternal untuk membiayai

proyek pengembangan rumah sakit, perusahaan sesungguhnya memerlukan dana yang

lebih tinggi dari yang direncanakan, yaitu Rp 1 / (100% - 7,1%) = Rp 1 / 92,9% = Rp 1,0764.

Kalau dana kebutuhan investasi adalah Rp 100 milyar, berarti PT ABC perlu menerbitkan

efek hutang dan ekuitas sebesar Rp 100 milyar / (100% - 7,1%) = Rp 100 milyar / 92,9% =

Rp 107,6426 milyar.

Menggunakan Model Dividen Diskonto (Discounted Dividend Model), biaya ekuitas eksternal

(cost of external equity capital), dengan memasukkan unsur biaya flotasi menjadi:

Re = [D1/(Po – F) + g atau [D1/Po x (1-f)] + g

D1 = dividen pada tahun depan atau tahun pertama, dimana untuk kondisi pertumbuhan

dividen yang konstan dari tahun ke tahun, dapat digunakan rumus Do * (1+g)

Po = Harga market per lembar saham pada saat ini

F = biaya flotasi dalam angka

f = biaya flotasi dalam persentase dari jumlah atau nilai hutang atau saham yang akan

diterbitkan

g = tingkat pertumbuhan jangka panjang dari dividen yang diharapkan dari tahun ke tahun.

Menggunakan angka-angka, seumpama:

dividen per lembar saham tahun 2013 adalah Rp 10 per lembar saham

harga saham saat ini Rp 700 per lembar saham

tingkat pertumbuhan dividen jangka panjang yang diharapkan adalah 6%

14 Ross, Stephen A.; Randolph W. Westerfield; dan Jeffrey Jaffe. Corporate Finance. Edisi

kesembilan. New York: McGraw-Hill Companies, Inc. 2010. Halaman 466-469. Bagian “13.11 Flotation Costs and the Weighted Average Cost of Capital”.


Tingkat imbal hasil yang diharapkan menjadi:

re = [[10 x (1+ 6%)] / 700 ] + 6%

re = 7,5143%

Bagaimana kalau terdapat biaya flotasi saham sebesar, katakan 10%, maka tingkat imbal

hasil yang diharapkan menjadi:

re = [(10 x (1 + 6%)] / (700 x (1-10%)] + 6%

re = [10,6 / 630] + 6%

re = 7,6825%

Antara tingkat imbal hasil tanpa biaya flotasi (7,5143%) dengan yang diperhitungkan biaya

flotasi (7,6825%), terdapat perbedaan sebesar 0,1682% atau 16,82 basis point.

Apakah pendekatan di atas dalam memasukkan biaya flotasi ke dalam perhitungan cost of

capital sudah tepat?

Sebagaimana diketahui, biaya flotasi pada dasarnya merupakan pengeluaran biaya yang

dibayarkan kepada pihak eksternal, biaya-biaya mana pada umumnya dibayarkan pada saat

proses penerbitan saham dan pelepasan saham ke publik terjadi, dan ini jelas akan

mempengaruhi nilai dari suatu proyek investasi. Karena ia merupakan biaya, jelas ia akan

bagian dari biaya awal (initial costs) atau kalau ada arus kas masuk pada tahun pertama,

maka biaya flotasi akan mengurangi uang masuk tahun tersebut.

Ezzell dan Porter 15 mengajukan bahwa perlakuan yang tepat adalah mengurangi biaya

flotasi sebagai bagian dari arus kas tahun awal, dan bukannya memasukkan biaya flotasi

sebagai bagian dari cost of capital, karena dengan menjadikannya bagian dari cost of capital,

nilai kini dari arus kas masa depan menjadi terpengaruh secara keseluruhan, dengan tingkat

persentase tertentu. Pengaruh ini tidak sama dengan nilai kini dari biaya flotasi. Argumen ini

mudah dipahami karena biaya-biaya flotasi pada saat penerbitan saham pada umumnya

merupakan biaya one time, atau satu kali terjadi, sehingga kurang tepat apabila dimasukkan

ke perhitungan cost of capital, yang menjadi tarif diskonto untuk arus kas selama periode

valuasi atau periode proyeksi arus kas di masa depan.

15

Ezzell, John R., dan R. Burr Porter. Flotation Costs and the Weighted Average Cost of Capital. Journal of Financial and Quantitative Analysis. Volume 11, No. 3. September 1976. Halaman 403-413.


Mengikuti usulan Ezzell dan Porter, misalkan menggunakan contoh berikut ini16.

Menggunakan contoh di atas, tampak bahwa kalau sesudah biaya flotasi diperhitungkan ke

dalam NPV, maka proyek investasi tersebut menjadi tidak layak.

~~~~~~ ####### ~~~~~~

16

Pendekatan yang sama juga diutarakan oleh 1) Jonathan Berk dan Peter DeMarzo. Corporate Finance. Edisi kedua. Harlow: Pearson Education Limited. 2011. Halaman 616. Dikatakan: The fees associated with the financing of the project are a cost that should be included as part of the project’s required investment, reducing the NPV of the project. NPV = VL (nilai investasi dengan leverage) – (Investment) – (After Tax Issuance Costs) 2) Van Horne, James C.; dan John M. Wachowicz, Jr. Fundamentals of Financial Management. Edisi 13. Harlow: Prentice-Hall, Inc. 2001. Halaman 392.

Contoh:InvestasiAwal 100,000,000,000

Aruskasmasuktahunan 22,500,000,000

Umurproyek(dalamtahun) 10

PorsiPinjamanBank 45%

PorsiSahambaru 55%

Tingkatimbalhasilpinjamanbanksebelum

pajak 15%

Biayaflotasisaham 10%Tarifpajakpenghasilanbadan 25%

Tingkatdividentahunberjalanperlembar

saham(Do) 15,000,000

Hargasahamperlembarsaatini(Po) 100,000,000Tingkatpertumbuhandividenyangdiharapkan(g) 6%

Tingkatimbalhasilsahambaru

menggunakanModelDividenDiskonto =[Do*(1+g)/Po]+g

=[15,000,000*(1+6%)/1,200]+6%

21.90%

PerhitunganWeightedAverageCostof

Capital

SumberDana Jumlah Porsi

TingkatImbalHasil

Sebelum

Pajak

TingkatImbalHasil

Sesudah

Pajak WACC

PinjamanBank 45,000,000,000 45% 15% 11.25% 5.06%Sahambaru 55,000,000,000 55% 21.90% 21.90% 12.05%

100,000,000,000 100% 17.11%

Tahun Aruskas NilaiKini0 (100,000,000,000) (100,000,000,000)

1 22,500,000,000 19,213,116,154

2 22,500,000,000 16,406,392,549

3 22,500,000,000 14,009,685,587

4 22,500,000,000 11,963,098,5095 22,500,000,000 10,215,484,499

6 22,500,000,000 8,723,168,455

7 22,500,000,000 7,448,855,501

8 22,500,000,000 6,360,698,931

9 22,500,000,000 5,431,504,328

10 22,500,000,000 4,638,049,935

TotalNPV 4,410,054,448

NilaiPenerbitanSahamBaru 55,000,000,000Biayaflotasi 5,500,000,000 (5,500,000,000)

NPVbersih (1,089,945,552)


Disclaimer

This material was produced by and the opinions expressed are those of FUTURUM as of the date of

writing and are subject to change. The information and analysis contained in this publication have

been compiled or arrived at from sources believed to be reliable but FUTURUM does not make any

representation as to their accuracy or completeness and does not accept liability for any loss arising

from the use hereof. This material has been prepared for general informational purposes only and is

not intended to be relied upon as accounting, tax, or other professional advice. Please refer to your

advisors for specific advice.

This document may not be reproduced either in whole, or in part, without the written permission of the

authors and FUTURUM. For any questions or comments, please post it at www.futurumcorfinan.com

© FUTURUM. All Rights Reserved

Financial instruments futurum - apakah ipo dapat dianggap dana murah (bagian 2)

Economy & Finance

Transcript of Financial instruments futurum - apakah ipo dapat dianggap dana murah (bagian 2)