Anomali Overreaction Di Bursa Efek Indonesia

Vol. 5, No. 2, Juli 2011

DAFTAR ISI

ANOMALI OVERREACTION DI BURSA EFEK INDONESIA: PENELITIAN SAHAM LQ-45

Rowland Bismark Fernando Pasaribu87-115

PENGARUH BELANJA MODAL PADA APBD TERHADAP KESEJAHTERAAN MASYARAKAT KABUPATEN/

KOTA DI PROVINSI BALI DALAM ERA OTONOMI DAERAH

Mufidhatul KhasanahRudy Badrudin

117-132

ANALISIS PENGARUH DIVIDEN DAN ALIRAN KAS BEBAS TERHADAP LEVERAGEPERUSAHAAN

DENGAN MODERASI SET KESEMPATAN INVESTASI

Pandu Fajar Wisudha133-143

PENGARUH KUALITAS CORPORATE GOVERNANCE, KUALITAS AUDIT, DAN EARNINGS MANAGE-

MENT TERHADAP KINERJA PERUSAHAAN

Serli Ike Ari Susanti145-161

ANALISIS KUALITAS INFORMASI KEUANGAN TERHADAP KINERJA DAN KEMAMPUAN PERUSAHAAN

MENGAKSES MODAL EKSTERNAL

Rini HandayaniSutianingsih

163-172

PENGARUH LAYANAN FISKUS DAN PELAKSANAAN SUNSET POLICY TERHADAP KEPATUHAN WAJIB

PAJAK DALAM UPAYA PENINGKATAN PAJAK

PramushintaBaldric Siregar

173-189

Tahun 2007

ISSN: 1978-3116

J U R N A LEKONOMI & BISNIS

87

ANOMALI OVERREACTION DI BURSA EFEK .............................(Rowland Bismark Fernando Pasaribu)

Vol. 5, No. 2 Juli 2011Hal. 87-115

ABSTRACT

As reaction from market inefficient specified about in-formation distribution, all market participant trying toreduce the effect with various means, among otherthings by perceiving historical behavior of share price.One of result namely contrarian strategy by believingthat loser portfolio will experience of rebound con-versely degradation at share winner portfolio. Thisstudy aim to prove existency of overreaction anomalyeffect in Indonesia Stock Market specially the LQ-45during 2003-2007. By using Debont-Thaler approach,empirical result express that there is no symptom ofoverreaction anomaly at three-month, six-month, andannual period. Therefore the study recommend the in-vestor to avoid contrarian strategy specially of LQ-45stocks.

Keywords: market efficiency, overreaction, portfolio,return, risk

PENDAHULUAN

Secara praksis, terdapat 2 kelompok partisipan pasaryaitu partisipan rasional dan kuasi rasional. Kalaupartisipan pasar quasi rasional mendominasi di dalamproses pengambilan keputusan pasar, makakeseimbangan pasar rasional tidak akan tercapai.Misalnya, kalau para analis berperilaku kuasi rasional

ANOMALI OVERREACTION DI BURSA EFEK INDONESIA:PENELITIAN SAHAM LQ-45

Rowland Bismark Fernando Pasaribu

ABFI PERBANAS INSTITUTE JAKARTAJalan Komando III/2, Nomor 37 JKSL 12920

E-mail: [email protected]

terkait dengan insentif ekonomi atau perilaku non-ekonomis saat memprediksi earning, maka hasilprediksinya akan menunjukkan pola yang sistematikoverreaction, underreaction, optimisme, ataupesimisme seperti yang banyak dijelaskan dalamliteratur keuangan dan akuntansi.

Saat ini terdapat dua dasar penjelasan alternatifuntuk perilaku prediksi earning para analis, yang satuberdasarkan respon terhadap insentif ekonomi danyang lainnya berdasarkan perilaku non-ekonomi.Beberapa ahli berpendapat bahwa insentif ekonomidapat mempengaruhi prediksi earning analis karenabeberapa hal di antaranya hubungan underwriting

analis dan perusahaan yang diprediksi earning-nya,perihal reputasi karir, atau manajememen earning padaperusahaan yang dianalisis (Scharfstein dan Stein,1990; Dechow, Hutton, dan Sloan, 1998; Michaely danWomack, 1999; Lim, 2001).

Penjelasan kelompok kedua digambarkan dariperilaku ilmuwan dan praktisi yang menyarankan agarinvestor jangan cenderung mengikuti teori statistikmengenai prediksi, tetapi menggunakan probabilitassubyektif pada suatu event, misalnya informasi earn-

ing yang tidak diharapkan untuk menentukanresponnya (Kahneman dan Tversky, 1972, 1973;Tversky dan Kahneman, 1973; Einhorn dan Hogarth,1985). Sejumlah literatur perilaku keuangan menyatakanbahwa terdapat suatu tendensi pada perilaku analisdan investor terhadap informasi earning yang tidakdiharapkan. Tendensi perilaku tersebut telahdiklasifikasikan sebagai overreaction, underreaction,

Tahun 2007

ISSN: 1978-3116

J U R N A LEKONOMI & BISNIS

88

JEB, Vol. 5, No. 2, Juli 2011: 87-115

atau optimisme (De Bondt dan Thaler, 1985, 1987, 1990;Bernard dan Thomas, 1990; Abarbanell, 1991;Abarbanell dan Bernard, 1992; Easterwood dan Nutt,1999). Selanjutnya beberapa studi juga telah dilakukanuntuk mengkaji hubungan antara tendensi perilakudalam prediksi earning analis dan reaksi investorterhadap tendensi dimaksud (Abarbanell dan Bernard,1992; Dechow dan Sloan, 1997; Ackert danAthanassakos, 1997).

Sejumlah penelitian terdahulu jugamengemukakan bahwa prediksi analis menghasilkanproksi yang baik untuk ekspektasi earning investordan cenderung menggunakan model time-series

(Brown dan Rozeff, 1978; Fried dan Givoly, 1982; Conroydan Harris, 1987; Brown et al, 1987; O’Brien, 1988;Kross, Ro, Schroeder, 1990). Penelitian mengenaitendensi perilaku sistematik dalam prediksi analis danekspektasi investor menggunakan kesalahan prediksianalis berdasarkan prediksi analis yang dihasilkan dariberagam sumber informasi (Abarbanell dan Bernard,1992; Ali, Klein, dan Rosenfeld, 1992; Elliott, Philbrick,dan Wiedman, 1995; La Porta, 1996; Ackert danAthanassakos, 1997; Clement, 1999; Easterwood danNutt, 1999). Selain itu, telah banyak juga literaturterdahulu yang meneliti reaksi harga saham terhadaprevisi prediksi analis (Givoly dan Lakonishok, 1979,1980; Hughes dan Ricks, 1987; Cornell dan Landsman,1989; Teets, 1992; Alexander, Jr, 1992; Abarbanell danBernard, 1992). Literatur tersebut secara eksplisit danimplisit mengasumsikan bahwa reaksi investor terhadapinformasi earning adalah suatu fungsi prediksi analis,yaitu ekspektasi earning investor sama denganprediksi analis [CARit = ƒ(FEit)].

Analis dan investor adalah jenis partisipanpasar yang berbeda dan memiliki kumpulan informasiyang berbeda, karenanya memiliki karakteristik perilakuyang juga berbeda. Oleh karena itu prediksi analis,bukanlah proksi yang memadai bagi ekspektasi inves-tor. Misalkan prediksi analis adalah bias, tetapi inves-tor juga mengestimasi bias tersebut dan selanjutnyamelakukan penyesuaian. Penelitian terdahulu mengenaikonten informasi kontemporer pada earning yang tidakdiharapkan kemungkinan menghasilkan hasil yang jugakeliru atau bias. Karena prediksi analist tidak mungkinsama dengan ekspektasi earning investor, makasimpulan pada penelitian sebelumnya yangmenggunakan bentuk fungsional bahwa reaksi inves-

tor terhadap informasi earning adalah suatu fungsiprediksi analis kemungkinan mengikutsertakan asumsiyang tidak valid mengenai hubungan antara informasiearning yang tidak diharapkan dan reaksi investor.

Dimulai oleh De Bondt dan Thaler (1985),penelitian mengenai inefisiensi dalam prediksi earning

dan reaksi investor terhadap pengumuman earning

telah menjadi suatu topik baru dalam studi mengenaiearning. Sampai saat ini, studi yang dilakukan terhadaptopik ini membagi reaksi analis dan atau investorterhadap informasi earning ke dalam tiga kategori, yaituoverreaction dan underreaction dari perspektif inves-tor, overreaction dan underreaction dari perspektifanalis, serta optimisme and pesimisme dari perspektifanalis. Beberapa penelitian merupakan pendukunghipotesis rasional bahwa analis dan investormengoptimalkan seluruh informasi yang tersedia danmenghasilkan ekspektasi yang tidak bias mengenaiearning mendatang, di sisi lain terdapat juga hasilpenelitian yang mendukung hipotesis kuasi rasionalbahwa ekspektasi mengenai earning mendatangcenderung menunjukkan bias yang sistematik. Studimengenai anomali overreaction di pasar modal belumterlalu banyak dilakukan di Indonesia, di antaranyaadalah Sartono (2000) yang menguji 3 hipotesisketidakpastian pasar untuk event positif dan negatif diBEJ periode 1995-1998, serta Manurung dan Priotomo(2005) yang mengaplikasikan metode De Bondt danThaler untuk mengidentifikasi anomali overreaction

pada saham emiten tekstil, retailer, dan wholesaler.Overreaction adalah salah satu tendensi pada

perilaku analis dan investor terhadap informasi earn-

ing yang tidak diharapkan dan dapat menimbulkanvolatility dari return yang abnormal pada saham-sahamdi pasar. Berdasarkan pernyataan tersebut maka dapatdirumuskan permasalahan penelitian, yaitu apakahterjadi gejala anomali overreaction di Bursa Efek Indo-nesia, khususnya saham yang tergabung kedalam LQ-45 periode 2003-2007. Tujuan penelitian ini untukmembuktikan anomali overreaction di Bursa Efek In-donesia khususnya pada saham LQ-45.

MATERI DAN METODE PENELITIAN

Literatur perilaku keuangan substantif secara aktualmengidentifikasi 2 fenomena yang cukup berbeda,keduanya disebut overreaction-effect. Pertama, para

89


peneliti mengisolasi fenomena jangka pendek yangmuncul dari keterkejutan investor pada berita baik atauburuk perusahaan yang menghasilkan overshooting

temporer pada nilai keseimbangan harga sahamperusahaan yang terkena pengaruh. Para peneliti telahmenganalisis pengaruh jangka pendek overreaction

dengan menggunakan beragam formasi portofolio danperiode pengujian bulanan, mingguan, dan harian.Zarowin (1989, 1990) menggunakan return bulanandalam menjelaskan pergerakan jangka pendek hargasaham di Amerika dengan menguji apakah portofoliosaham dengan kriteria winner-looser (mengacu kepadadi atas atau di bawah nilai rata-rata risk-adjusted re-

turn) mengalami pembalikan harga saham pada 1 bulanmendatang. Hasil penelitiannya mengindikasikanbahwa strategi kontrarian jangka pendek menghasilkanrata-rata abnormal return yang secara statistiksignifikan sebesar 2%-5% perbulan. Penelitiannyamendukung hasil tentatif dari penelitian Rosenberg danRudd (1982) dan Rosenberg, Reid, dan Lanstein (1985)untuk strategi pembalikan return tertentu.

Howe (1986) menggunakan metodologi yanghampir sama dengan De Bondt (1985) dan De Bondtdan Thaler (1985) yang menyatakan bahwa saham yangselalu mengalami posisi return yang positif atau negatifdalam minggu tertentu akan mengalami pembalikankinerja pada minggu selanjutnya. Secara khusus, sahamkategori winner yang menghasilkan nilai return

mingguan yang selalu positif akan mengalami kinerjapasar yang underperformed sebesar 30% pada 50minggu berikutnya. Sementara harga saham kategorilooser yang menurun secara tajam dalam identifikasimingguan winer-looser, akan mengalami rebound yangkuat pada lima minggu berikutnya.

Temuan yang sama dihasilkan oleh Lehman(1992) dengan menggunakan metodologi yang berbedadengan membentuk portofolio dengan kriteria short-

position untuk saham yang mengalami kenaikan hargadan long-position untuk saham yang mengalamipenurunan harga. Berdasarkan data harga saham harianDyl dan Maxfield (1987) serta Bremer dan Sweeney(1988) juga menemukan bukti mengenai pembalikanharga untuk saham winner dan looser. Dyl dan Maxfieldmenyatakan bahwa setiap 200 hari transaksi yangdipilih secara random selama periode 1974-1984 untukkriteria saham winner, 3 saham dengan kinerja pasar 1hari yang underperformed 1%-8% dalam 10 hari

perdagangan, sementara untuk kriteria saham looser

adalah 3 saham yang kinerja pasar (1 hari) dari 10 hariperdagangan outperformed sebesar 3%-6%. Sementarahasil penelitian Bremer dan Sweeney menyatakanbahwa terjadi overreaction pada saham perusahaanFortune 500 selama periode 1962-1986. Nilai abnormal

return sebesar 4% tidak dapat di-atribusikan secaranormal terhadap pengaruh perusahaan kecil, karenaperusahaan yang terkecil dalam Fortune 500 pun terlalubesar untuk dapat dibandingkan dengan rata-rataperusahan terbuka di Amerika.

Pola pembalikan rata-rata yang sama jugadinyatakan oleh Atkins dan Dyl (1990) pada return

saham harian Amerika, tetapi mempertanyakan apakahtendensi dimaksud dapat membentuk basis strategiperdagangan yang feasible. Estimasi kinerja harga 6saham dari seluruh saham yang listing di NYSE untuk300 hari perdagangan yang dipilih secara random; 6saham tersebut termasuk 3 saham yang mengalami nilaipersentase kerugian terbesar dan 3 saham winner

(persentase kenaikan harga) pada hari tertentu. Hasilpenelitiannya menyatakan bahwa rata-rata abnormal

return untuk saham looser adalah positif untuk 8-10hari yang akan datang dihitung dari tanggal terjadipenurunan harga dan secara statistik signifikan untuk2 hari setelah event penurunan harga. Untuk sahamwinner, rata-rata abnormal return adalah negatif untuk9-10 hari setelah event kenaikan harga. Secara khusus,abnormal return secara statistik signifikan untuk harike 1, 3, dan 7.

Untuk negara Inggris, MacDonald dan Power(1992 dan 1993) juga mengemukakan simpulan yangskeptis mengenai pengaruh overreaction jangkapendek dalam return saham mingguan terhadap 40perusahaan publik periode Januari 1982-Juni 1990.Strategi jangka pendek membeli saham looser danmenjual saham winner akan memiliki kinerjaunderperformed daripada pasar dalam periode 12minggu yang akan datang setelah pembentukkanportofolio saham winner dan looser. Berdasarkan hasiltersebut, disarankan bahwa apabila pada suatutingkatan tertentu investor mempertimbangkan bahwareturn mingguan lebih baik dibanding periode bulanan,maka return saham jangka pendek tidak mengandungkomponen transitory pembalikan-rata-rata. Dengankata lain, apabila harga saham meningkat lebih daripadayang diprediksi model pasar dalam 1 minggu, kenaikan

90

JEB, Vol. 5, No. 2, Juli 2011: 87-115

harga tersebut akan mengalami penguatan olehkenaikan harga berikutnya.

Studi overreaction jangka pendek oleh Browndan Harlow (1988) serta Brown, Harlow, dan Tinic (1988)menganalisis respon pasar modal terhadap event

dengan rentang durasi 1-6 bulan. Hasil penelitiannyamenyatakan terdapat bentuk yang asimetris padarespon pasar terhadap event baik dan buruk. Dimanareaksi pasar yang negatif lebih kuat dan lebih dapatdiprediksi daripada reaksi terhadap stimulus yangpositif. Lebih lanjut Brown, Harlow, dan Tinic (1988,1990) mengeksplorasi hasil penelitiannya lebih lanjutuntuk mengenai dalil pengaruh overreaction jangkapendek sampai akhirnya mengajukan hipotesis baru,yakni Hipotesis Ketidakpastian Informasi (Uncertain

Information Hypothesis, UIH) yang diyakini sebagaimodifikasi yang acceptable terhadap HipotesisEfisiensi Pasar.

UIH berpendapat semakin dalam reaksi inves-tor terhadap berita buruk dibanding berita baik karenadalam kasus terdahulu semakin tinggi tingkat diskonyang muncul dari peningkatan ketidakpastian yangdiasosiasikan dengan kejutan penguatan terhadappenurunan harga saham. Karenanya, prediksi responterhadap berita baik memisahkan UIH dari pengaruhoverreaction dan untuk menjelaskan apa yangdianggap sebagai respon diferensial terhadap kejutanberita baik (buruk). Lebih lanjut UIH berpendapatbahwa terdapat penurunan pada tingkat fluktuasi hargasaham dalam arah yang meningkat dan bervariasi padasaat downswing.

Efek overreaction jangka panjang pada return

saham telah diekspose di Amerika, yaitu 1) secara jelastidak simetris dan 2) terdiri dari komponen yang dapatdiprediksi dan non-transitori. Dengan menggunakanpengujian regresi pada data Amerika, Fama dan French(1988) menyatakan bahwa 25%-45% variasi dalam re-

turn bulanan periode 3-5 tahun dapat diprediksi darireturn historis. Dengan kata lain, kalau return sahamtelah berada di atas nilai rata-rata pada 3-5 tahun periodeholding maka return saham akan berada di bawah nilairata-rata untuk 3-5 tahun holding periode yang akandatang. Penelitian Poterba dan Summers (1988)menggunakan data dari 18 negara dimana hasilpenelitiannya menyatakan bahwa return sahammengalami pola pengulangan. Temuan lainnya yaitureturn saham menunjukkan sejumlah korelasi yang

negatif atas periode di atas 1 tahun.Hasil temuan tersebut muncul untuk melengkapi

penelitian terdahulu khususnya pada topik pembalikannilai rata-rata return saham di Amerika. Sahamperusahaan yang memiliki kinerja historis yang baikcenderung menjadi buruk di masa mendatang,sementara saham perusahaan dengan kinerja return

masa lalu yang buruk akan memperbaiki kinerjanya. DeBondt dan Thaler (1985, 1987) menunjukkan bahwastrategi perdagangan yang didesain untukmengeksploitasi bukti prediktabilitas dalam return

saham Amerika secara konsisten di atas kinerja pasar.Metodologi pengujiannya adalah varian dari desainyang awalnya diusulkan Beaver dan Landsman (1981)pada saat menemukan perilaku return saham yang tidakbiasa atau yang disebut portofolio saham winner danlooser.

Prosedur uji DeBondt dan Thaler dapat dibagimenjadi 2 bagian. Pertama, mengidentifikasi saham win-

ner dan looser berdasarkan referensi apakah sahammengalami keuntungan atau kerugian yang ekstremselama periode di atas 5 tahun. Secara khusus merekamenghitung excess return saham (data Amerika) denganrumus ER

it = R

it-R

mt dimana ER

it adalah excess return

saham i bulan t; Rit adalah return aktual saham i bulant; dan Rmit adalah return pasar bulan t. Excess return

kemudian dikumulasikan selama 3 tahun danmengestimasi kumulatitifnya (Cumulative Excess Re-

turn, CER). Selanjutnya dilakukan pemeringkatanterhadap CER yang tertinggi ke terendah untukportofolio saham yang terbentuk. Berdasarkan hasilpemeringkatan, 35 saham teratas dianggap sebagaiportofolio winner, sementara 35 saham terbawahsebagai portofolio looser. Kedua, De Bondt dan Thalermengkalkulasi CER dari strategi buying sahamportofolio looser dan menjual saham portofolio win-

ner untuk periode 3-5 tahun berikutnya: (CERAt

= CERLt-

CERWt

), dimana subscript A, L, dan T adalah abnor-

mal, Looser, dan Winner. Adapun, CERpt diestimasisebagai berikut : CER pt = ÓERit, dimana p = W untukportofolio saham winner dan p = L untuk portofoliosaham looser.

Penelitian anomali overreaction ini juga telahdilakukan di Indonesia oleh Sartono (2000) danManurung dan Priotomo (2005). Dalam penelitiannya,Sartono tidak hanya menguji hipotesis overreaction

di Indonesia, tetapi juga meneliti hipotesis uncertain

91


information dan reverse anticipation puzzle secarabersamaan. Sartono menguji ketiga hipotesis tersebutuntuk event positif dan negatif di Bursa Efek Jakartaperiode 1995-1998. Tujuan penelitian tersebut untukmembuktikan apakah pasar modal di Indonesia rasionalatau tidak. Model yang dipergunakan untukmenghitung abnormal return pada penelitian ini adalahmarket model. Dalam penelitian yang dilakukannya,Sartono mengelompokkan 180 sampel perusahaan yangdigunakan dalam penelitian ini menjadi 6 portofolioyaitu portofolio P1, P2, P3, N1, N2, dan N3 di mana Pmenggambarkan suatu event positif dan Nmenggambarkan suatu event negatif. Untuk masing-masing event tersebut, Sartono mengelompokkankembali berdasarkan besarnya magnitudonya yaitukecil (P1 dan N1), menengah (P2 dan N2), dan besar (P3dan N3). Kemudian, untuk seluruh portofolio tersebut,Sartono mengelompokkannya menjadi perusahaandengan kapitalisasi besar dan kecil. Berdasarkanpenelitian yang dilakukannya, Sartono menemukanbahwa gejala overreaction di Indonesia ditemukanpada portofolio saham besar dengan portofolio sahamkecil. Namun untuk event positif dari portofolio sahambesar, respon negatif yang signifikan hanya ditemuipada magnitudo event kecil dan menengah, sementarauntuk magnitudo besar dari event positif reaksiportofolio adalah positif yang berarti sejalan denganhipotesis uncertain information. Sementara itu untukportofolio saham kecil, hipotesis overreaction terjadiuntuk event positif dengan magnitudo kecil dan event

negatif dengan magnitudo besar. Berdasarkanpenemuan gejala overreaction, uncertain information,dan reverse anticipation puzzle yang ditemukan olehSartono, maka Bursa Efek Jakarta atau pasar modal diIndonesia tidak memenuhi hipotesis pasar efisien,terutama untuk efisiensi pasar bentuk lemah padaperiode yang bersangkutan.

Manurung dan Priotomo (2005) melakukanpenelitian untuk membuktikan terjadinya gejala anomalioverreaction atas saham tekstil, retail, dan wholesaler

di BEJ periode 2001-2003. Dengan menggunakanpendekatan Bondt dan Thaler (portofolio saham win-

ner-looser) dan memodifikasi penentuan kriteria win-

ner dan looser. Hasil penelitiannya menyatakan bahwadengan menggunakan periode triwulan tidakmembuktikan terjadinya anomali overreaction di BursaEfek Jakarta, khususnya pada sektor industri tekstil,

perdagangan besar produksi, dan perdagangan eceran.Anomali overreaction atau pembalikan CAR loser danwinner (dimana CAR saham loser mengungguli CARsaham winner) hanya terdapat pada dua replika yaitureplika 1 tahun 2001 yaitu pada bulan April sampaidengan Juni 2001. Secara simultan, gejala anomali over-

reaction baru terjadi pada periode tahunan (tahun 2001-2002 dan 2002-2003). Berdasarkan hasil empiris tersebutdisimpulkan bahwa semakin lama periode pembentukandan observasi akan menyebabkan hasil yang diperolehmenjadi semakin baik atau signifikan. Lebih lanjut, hasilpenelitian juga menyarankan bahwa strategi kontarariansangat berisiko dilakukan oleh investor dalammelakukan kegiatan investasinya terlebih setelahterbukti bahwa anomali overreaction tidak terjadi diBEJ khususnya pada sektor industri tekstil,perdagangan besar, dan perdagangan eceran.

Untuk melakukan penelitian ini penulismembutuhkan data harga saham emiten yangtergabung dalam LQ-45 dan IHSG selama periode tahun2003 sampai dengan 2007, sehingga data yangdiperlukan dalam penelitian ini merupakan data historis.Adapun cara memperoleh data tersebut adalah sebagaiberikut 1) Untuk data harga penutupan saham-sahamsektor industri tekstil dan garmen, perdagangan besarbarang produksi, dan perdagangan eceran selamaperiode tahun 2003 dan 2007 diperoleh dengan caramen-download melalui website BEJ (hhtp://

www.jsx.co.id) reuters, dan yahoo-finance dan 2) Studipustaka dilakukan untuk mendukung pemahamankonsep-konsep yang berkaitan langsung denganpenelitian. Studi pustaka yang dilakukan meliputi hasil-hasil penelitian sebelumnya, buku-buku literatur, jurnal,dan lain sebagainya.

Hipotesis yang menerangkan fenomena over-

reaction mengatakan bahwa overreaction terjadiapabila untuk t > 0 (sepanjang periode pengujian):1. H

0 : ACAR

W,t = 0

H1 : ACAR

W,t < 0 (Average CAR portofolio winner

< 0)2. H

0 : ACAR

L,t = 0

H1 : ACAR

L,t > 0 (Average CAR portofolio loser > 0)

3. H0 : ACAR

L,t – ACAR

W,t = 0

H1 : ACAR

L,t – ACAR

W,t > 0

Overreaction terjadi kalau ketiga hipotesis diatas terpenuhi.

Dalam melakukan penelitian untuk membuktikan

92

JEB, Vol. 5, No. 2, Juli 2011: 87-115

adanya anomali overreaction di BEJ, penelitimenggunakan metode dan cara perhitungan yangdilakukan oleh De Bondt-Thaler dalam melakukanformasi dan observasi atau pengujian perilaku return

dari portofolio tersebut. Tidak seperti apa yangdilakukan oleh De Bondt-Thaler, dengan menggunakanlamanya periode formasi dan observasi yang masing-masing selama satu tahun, dua tahun, tiga tahun, danlima tahun lamanya periode penelitian, disini hanyamembagi lamanya periode penelitian menjadi 3 periodepenelitian (rentang waktu), yaitu satu tahun, 6 bulandan 3 bulan untuk masing-masing periode, baik ituperiode formasi dan observasi portofolio.

Adapun langkah-langkah pengambilan sampeladalah 1) Memastikan terlebih dahulu apakah selamaperiode tahun 2002 sampai dengan tahun 2007 adasaham-saham baru yang listing di BEJ serta melihatapakah terdapat saham-saham yang dijadikan obyekpenelitian yang delisting. Apabila terdapat saham baruyang baru terdaftar di BEJ maka saham tersebut baruakan diperhitungkan dalam formasi portofolio periodeselanjutnya dan apabila ada saham yang delisting padaperiode formasi dan pengujian berikutnya maka sahamtersebut akan dikeluarkan dalam periode formasi danpengujian pada periode yang bersangkutan; 2)Melakukan penghitungan return dari masing-masingsaham, apabila terdapat saham yang tidakdiperdagangkan pada salah satu tanggal dari periodepenelitian maka harga saham tersebut disesuaikandengan harga penutupan tanggal transaksi terakhir darisaham yang bersangkutan; 3) Mengikuti prosedurManurung dan Priotomo (2005), selanjutnya melakukanperhitungan abnormal return dari masing-masingsaham dengan menggunakan data IHSG yang ada dankemudian mengurutkannya secara ascending, makaakan memilih hasil abnormal return dari seluruh sahamyang ada dengan kriteria a) Untuk sampel saham-sahamwinner atau disebut juga sebagai portofolio winner,peneliti memilih saham-saham yang termasuk dalamdesil kesepuluh ke bawah (10% data terbawah) dariabnormal return berdasarkan periode formasi danpengujian yang ada; b) Untuk sampel saham-sahamloser atau disebut juga sebagai portofolio loser, penelitimemilih saham-saham yang termasuk dalam desilpertama ke atas (10% data teratas) dari abnormal re-

turn berdasarkan periode formasi dan pengujian yangada.

Secara lebih lanjut, tahap-tahap pembentukanportofolio dijelaskan sebagai berikut:1) Menghitung return harian dari harga saham yang

ada selama periode pembentukan yaitu selamatriwulan, semester, dan tahunan dengan rumus:

Rj,t =Pj,t – Pj,t-1

Pj,t-1

dimana: Rj,t = return saham ke-j pada hari ke-t.Pj,t = harga saham ke-j pada hari ke-t.Pj,t-1=harga saham ke-j pada hari ke t-1.

2) Menghitung return pasar harian, dengan rumus:

Rm,t = IHSG t – IHSG t-1 IHSG t-1

dimana: Rm,t = return pasar pada hari ke-t.IHSG t = Indeks Harga Saham Gabungan pada hari ke-t.IHSG t-1 = Indeks Harga Saham Gabungan pada hari ke t-1.

3) Menghitung abnormal return saham harian yaitudengan rumus:

ARj,t = Rj,t – Rm,t

dimana: ARj,t = abnormal return saham ke-jpada hari ke-t.

Rj,t = return saham ke-j pada hari ke-t.Rm,t = return pasar pada hari ke-t.

4) Mengkumulatifkan return selama tiga bulan dansatu tahun tersebut (formation period) untukmembentuk CAR triwulan atau semester:

CARj,T = Σ ARj,t

di mana: CARj,T = cumulative abnormal return

saham ke-j selama T triwulan, semester,dan tahun ke-t, di mana t = 1, 2, 3. .ARj,t = abnormal return saham ke-jpada triwulan, semester, dan tahun ke-t,di mana t = 1, 2, 3.

Setelah terbentuk portofolio winner dan loser,maka tahap berikutnya adalah mengamati perilaku re-

turn pada periode observasi atau penggujian. Secara

93


lebih jelas, tahap-tahap pada periode observasi denganmetode ini adalah sebagai berikut 1) Menghitung re-

turn harian, untuk saham-saham yang termasuk dalamkedua portofolio dengan menggunakan harga sahamyang ada selama periode observasi; 2) Menghitungreturn pasar harian dengan menggunakan Indeks HargaSaham Gabungan. Perhitungan return pasar dilakukansesuai dengan periode observasi selama triwulan, se-mester, dan tahunan; 3) Menghitung abnormal return

saham triwulan, semester, dan tahunan untuk saham-saham pada portofolio winner dan loser, dengan rumus:

ARj,t = Rj,t – Rm,t

dimana: ARj,t = abnormal return saham ke-jpada hari ke-t.Rj,t = return saham ke-j pada hari ke-t.Rm,t = return pasar pada hari ke-t.

5) Menghitung CAR portofolio winner dan loser

selama jangka waktu periode observasi, denganrumus:

CARp,T = Σ ARp,t

dimana: CARpT = cumulative abnormal return

portofolio (baik winner maupun loser)selama T hari.ARp,t = abnormal return portofoliopada hari ke-t.

6) Setelah CAR portofolio winner dan loser diperoleh,maka tahap selanjutnya adalah mencari abnormal

profit yang ada. Abnormal profit ini diperolehdengan cara mengurangi CAR portofolio loser

dengan CAR portofolio winner selama periodeobservasi.

7) Menghitung rata-rata CAR (ACAR) portofolio win-

ner dengan rumus:

ACARW,t

= Σ CARW,n,t

N

ACARL,t

= Σ CARL,n,t

N

dimana:ACARW,t = average CAR portofolio winner padahari ke-t

ACARL,t = average CAR portofolio loser pada harike-tCARW,n,t = CAR portofolio winner pada hari ke-tpada replikasi ke-nCARL,n,t = CAR portofolio loser pada hari ke-t padareplikasi ke-nN = jumlah replikasi

8) Menghitung selisih CAR portofolio loser denganCAR portofolio winner dengan rumus:

∆ ACARt = ACAR

L,t – ACAR

W

dimana:∆ ACARt = selisih antara ACARL,t denganACARW,t pada hari ke-tACARW,t = average CAR portofolio winner padahari ke-tACARL,t = average CAR portofolio loser pada harike-t

9) Menghitung t-statistic untuk menguji tingkatsignifikansi selisih nilai ACAR loser dan ACAR win-

ner.10) Menarik simpulan ada tidaknya anomali winner

loser berdasarkan hasil yang diperoleh.

HASIL PENELITIAN

Tabel 1 panel A memperlihatkan statistik deskriptif darireturn saham-saham yang menjadi variabel penelitianStatistik deskriptif perlu dilakukan untuk memberikangambaran mengenai data yang tersedia. BerdasarkanTabel 1, dapat dilihat nilai mean yang menggambarkanreturn saham serta standar deviasi yangmenggambarkan risiko. Nampak saham-saham yangmengalami tingkat pengembalian tertinggi (mengalamikeuntungan) adalah saham PGAS sebesar rata-rata0.0151202 perhari dengan tingkat risiko sebesar 0.3858,diikuti urutan kedua saham BNBR sebesar rata-rata0.0112771 dengan tingkat risiko sebesar 0.1719, sedangtingkat pengembalian terendah atau mengalamikerugian tertinggi adalah saham TSPC sebesar rata-rata negatif 0.7975 perhari dengan tingkat risiko sebesar0.0335, diikuti urutan kedua saham BMTR sebesar rata-rata 0.0016933 dengan tingkat risiko sebesar 0.0375.Risiko terendah diperoleh oleh saham BBCA sebesar0.0251, diikuti urutan kedua saham AALI sebesar 0.0251,sedangkan risiko tertinggi diperoleh oleh saham PGAS

94

JEB, Vol. 5, No. 2, Juli 2011: 87-115

sebesar 0.3858, diikuti urutan kedua saham BNGAsebesar 25,62%.

Tabel 1 panel B menggambarkan statistikdeskriptif dari data abnormal return saham. Nampaksaham-saham yang mengalami tingkat pengembaliantertinggi (mengalami keuntungan) adalah saham BNBRsebesar rata-rata 0.009652 perhari dengan tingkat risikosebesar 0.1705, diikuti urutan kedua saham BNGAsebesar rata-rata 0.007894 dengan tingkat risiko sebesar0.2552, sedang tingkat pengembalian terendah ataumengalami kerugian tertinggi adalah saham TSPCsebesar rata-rata -0.0016318 perhari dengan tingkatrisiko sebesar 0.0326, diikuti urutan kedua saham BMTRsebesar rata-rata -0.0013623 dengan tingkat risikosebesar 0.0379. Risiko terendah diperoleh oleh sahamTLKM sebesar 2,3%, diikuti urutan kedua saham PNBNsebesar 4,7%, sedang risiko tertinggi diperoleh olehsaham BNGA sebesar 25,52%, diikuti urutan keduasaham BNBR 17,05%.

Uji Kolgomorov-Smiornov menjelaskannormalitas dari data yang dimiliki yaitu hipotesis nullapakah berdistribusi normal. Distribusi normal tercermindari tidak signifikannya nilai K-S Asymp.Sig.(2-tailed),sebaliknya semakin signifikan nilai K-S Asymp. Sig.(2-tailed) maka semakin tidak berdistribusi normal. Nilaiuji Jargque-Bera apabila dibandingkan dengan nilai kritisapha sebesar 0,01 pada Tabel 1 panel A terlihat bahwatidak terdapat saham yang tidak signifikan atau tidakmemiliki distribusi nomal sedangkan pada panel Bterlihat bahwa terdapat 1 saham yang tidak signifikanatau memiliki distribusi nomal, yaitu saham TOTL,sedang saham lainnya tidak berdistribusi normal karenanilai K-S Asymp. Sig. (2-tailed) yang signifikan.

Berdasarkan Tabel 3 yang memperlihatkan nilaiCAR dana ACAR dari saham winner dan loser untuksetiap replikasi yang ada pada periode tiga bulananuntuk setiap bulan 1, bulan 2, dan bulan 3 dari tahun2003 sampai dengan tahun 2007, dan Tabel 4 (abnormalprofit) yang memperlihatkan selisih CAR dan rata-rataselisih ACAR dari saham loser dan winner serta tingkatsignifikasi untuk seluruh replika yang ada. Hasiltriwulan 1 tahun 2003 tidak menunjukkan terjadinyapembalikan CAR dari saham winner dan loser (tingkatCAR loser mengungguli tingkat CAR winner), dimanatingkat pengembalian saham loser bernilai negatif untuksemua bulan yang ada. Tingkat pengembalian sahamwinner pada replika ini bernilai positif untuk semua

bulan dengan tingkat pembalikan CAR tertinggi sebesar5,2% yang terjadi pada bulan pertama dan nilai CARsebesar 2,15% pada akhir periode replika atau padabulan ke-3. Selisih CAR antara loser dan winner yangterjadi pada replika ini untuk semua bulan bernilainegatif dan memiliki tingkat signifikasi yang tinggi.Tingkat signifikasi yang tinggi ini tidak hanya terjadipada triwulan 1 tahun 2003 tetapi juga untuk seluruhreplika yang ada pada periode tiga bulanan.

Pada Tabel 4 terlihat, seluruh tingkat signifikasidari selisih CAR loser dan winner, tingkat signifikasiACAR loser, dan tingkat signifikasi ACAR winner

untuk seluruh bulan pada semua triwulan yang adamemiliki nilai di bawah sig.t untuk taraf nyata 1% yaitusebesar 1E-04, 0.11, 0.014, 1.56E-06, 2.34E-05, dan 2.85E-05. Selisih CAR antara loser dan winner terbesar terjadipada bulan ke-2 yaitu sebesar -1,39%, sehingga apabilainvestor melakukan startegi kontrarian di awal replikadengan membeli saham loser dan menjual saham win-

ner, maka tingkat kerugian yang akan dialami investorpada akhir periode triwulan sebesar 1,39%.

PEMBAHASAN

Hasil perhitungan pada triwulan 1 tahun 2003menunjukkan bahwa hasil tersebut tidak memenuhianomali dari overreaction yang telah dijelaskan padapenjelasan sebelumnya, sehingga tidak terjadi efekpembalikan CAR dari saham loser dan saham winner

atau anomali overreaction pada triwulan 1 tahun 2003.Hal lain yang juga perlu diperhatikan pada triwulan 1tahun 2003 adalah tidak mendukung apa yangdiutarakan oleh De Bondt-Thaler dalam penelitiannyayang mengemukakan bahwa efek overreaction

berpengaruh lebih besar terhadap saham loser daripadasaham winner karena hal tersebut tidak terjadi padatriwulan 1 tahun 2003. Triwulan 2 tahun 2003 memilikihasil yang tak jauh berbeda dengan hasil triwulan 1tahun 2003, dimana baik saham loser dan saham win-

ner tidak mengalami pembalikan return dan cenderungstatis, dan untuk seluruh bulan yang ada tingkat CARdari winner tetap bernilai positif dan tetap mengungguliCAR loser dengan nilai terbesar terjadi pada bulan ke-1 sebesar 2,72%. Selisih CAR yang terjadi antara loser

dan winner untuk semua bulan bernilai negatif padareplika ini. Hal ini dikarenakan pembalikan CAR loser

lebih rendah dibandingkan peningkatan CAR winner.

95


Tingkat selisih CAR terbesar terjadi pada bulan ke-1sebesar -3,23%, sehingga pada replika ini anomali over-

reaction juga tidak terjadi. Hasil yang sama jugaditemukan pada triwulan 3 tahun 2003, yaitu tidakterjadinya anomali overreaction pada replika ini. Sahamloser tetap mengalami tingkat pengembalian yangnegatif untuk seluruh bulan dengan nilai CAR terendahsebesar -4,99% pada bulan ke-2 sedangkan saham win-

ner meskipun pada bulan pertama mengalamipembalikan CAR menjadi negatif, namun pada bulanke-2 dan CAR-nya kembali menjadi positif dengantingkat CAR terbesar pada bulan ke-2 sebesar 4,47%.Hal tersebut menyebabkan nilai selisih CAR loser danwinner bernilai negatif untuk seluruh bulan yang ada.Perhitungan pada triwulan 1 tahun 2004, memiliki hasilyang sama dengan triwulan 1 tahun 2003, yaitu tidakterjadi anomali overreaction atau pembalikan CAR darisaham loser dan winner. Begitu juga pada triwulan 2tahun 2004, dimana tingkat pengembalian saham win-

ner tetap bernilai positif dan saham loser tetap bernilainegatif. Selisih CAR yang terjadi untuk replika inibernilai negatif untuk semua bulan dengan selisihterbesar pada bulan ke-2 sebesar -12,22%. Hasil daritriwulan 3 tahun 2004, menunjukkan tidak terjadinyaanomali overreaction, apabila dilihat dari grafikpergerakan CAR-nya pada Gambar 1 dan hasilperhitunggan CAR winner dan loser. CAR winner tetapmemiliki nilai positif pada seluruh periode. Hasil triwulanterakhir pada tahun 2004 yaitu triwulan 4, efekpembalikan CAR atau anomali overreaction juga tidakterjadi pada seluruh periode.

Triwulan 1 tahun 2005 menunjukkan tidakterjadinya anomali overreaction. Tingkat CAR sahamwinner pada replika ini mengungguli tingkat CAR loser

untuk seluruh bulan yang ada, dimana untuk seluruhbulan yang ada nilai CAR winner bernilai positif.Tingkat CAR loser terbesar terjadi pada bulan ke-3sebesar 0,52% dan tingkat CAR winner terbesar padabulan ke-3 sebesar 5,73%. Selisih CAR antara loser

dan winner yang terjadi pada replika ini untuk semuabulan bernilai negatif, dimana selisih terbesar terjadipada bulan ketiga sebesar 6,25%.

Hasil triwulan 2, triwulan 3, dan triwulan 4 padatahun 2005 memiliki hasil yang sama dengan triwulan 1tahun 2005. Hasil perhitungan dari triwulan tersebutmenunjukkan bahwa anomali overreaction tidak terjadi,tingkat CAR dari saham-saham winner tetap

mengungguli tingkat CAR dari saham loser. Hasiltriwulan 2 tahun 2005 nilai CAR dari saham winner

untuk semua bulan bernilai positif dengan nilai CARpada akhir periode triwulan atau pada bulan ke-3 sebesar0,39% dan CAR dari saham loser untuk seluruh periodebernilai negatif dengan tingkat selisih CAR antara loser

dan winner bernilai negatif untuk seluruh bulan padatriwulan tersebut.

Hasil perhitungan triwulan 3 tahun 2005 nilaiCAR winner untuk semua bulan bernilai positifdimana nilai CAR winner pada akhir periode triwulansebesar 0,85% dan nilai CAR looser sebesar -0,7%dengan selisih CAR antara loser dan winner padatriwulan tersebut pada akhir periode sebesar -1,56%,sedangkan pada triwulan terakhir pada tahun 2005yaitu triwulan 4. CAR loser tidak mengalami pembalikansehingga untuk s emua bulan yang ada tetap bernilainegatif. Nilai CAR loser pada akhir periode triwulanini sebesar -5,421% dan nilai CAR winner tidakmengalami pembalikan negatif sampai pada akhirperiode dengan selisih CAR antara loser dan win-

ner yang sebesar -0,67%. Hasil uji pada 2 tahunterakhir (2006 dan 2007) juga menunjukkan bahwa padaseluruh periode triwulan (kecuali triwulan 2 bulanketiga 2006 dan triwulan ketiga bulan kedua 2007)tingkat CAR dari saham-saham winner tetapmengungguli tingkat CAR dari saham loser dengantingkat selisih CAR antara loser dan winner bernilainegatif untuk seluruh bulan pada triwulan tersebut.Dengan kata lain tidak terjadi gejala anomali overreac-

tion

Berdasarkan Tabel 4 yang memperlihatkan nilaiCAR dana ACAR dari saham winner dan loser untuksetiap replikasi yang ada pada periode semester untuksetiap bulan 1, sampai dengan bulan 6 tahun 2003sampai dengan tahun 2007 dan Tabel 3 (abnormal profit)yang memperlihatkan selisih CAR dan rata-rata selisihACAR dari saham loser dan winner serta tingkatsignifikasi untuk seluruh replika yang ada. Hasil se-mester 1 tahun 2003 tidak menunjukkan terjadinyapembalikan CAR dari saham winner dan loser (tingkatCAR loser mengungguli tingkat CAR winner), dimanatingkat pengembalian saham loser bernilai negatif(kecuali bulan ke 1 dan ke 3) untuk semua bulan yangada. Tingkat pengembalian saham winner pada replikaini bernilai positif untuk semua bulan dengan tingkatpembalikan CAR tertinggi sebesar 5,25% yang terjadi

96

JEB, Vol. 5, No. 2, Juli 2011: 87-115

pada bulan pertama dan nilai CAR sebesar 1,79% padaakhir periode semester atau pada bulan ke-6. SelisihCAR antara loser dan winner yang terjadi pada semes-ter ini untuk semua bulan bernilai negatif, dan memilikitingkat signifikasi yang tinggi. Tingkat signifikasi yangtinggi ini tidak hanya terjadi pada semester 1 tahun2003 tetapi juga untuk seluruh semester yang ada padaperiode 6 bulanan.

Pada Tabel 6 terlihat seluruh tingkat signifikasidari selisih CAR loser dan winner, tingkat signifikasiACAR loser, dan tingkat signifikasi ACAR winner

untuk seluruh bulan pada semua semester yang adamemiliki nilai di bawah sig.t untuk taraf nyata 1% yaitusebesar 0.02, 0.002, 0.01, 2E-04, 0.073, dan 0.01. SelisihCAR antara loser dan winner terbesar terjadi pada bulanke-1 yaitu sebesar -5,18%, sehingga apabila investormelakukan strategi kontrarian di awal replika, yaitudengan membeli saham loser dan menjual saham win-

ner, maka tingkat kerugian yang akan dialami investorpada akhir periode triwulan sebesar 5,18%. Hasilperhitungan dari semester 1 tahun 2003 menunjukkanbahwa hasil tersebut tidak memenuhi anomali dari over-

reaction yang telah dijelaskan pada penjelasansebelumnya, sehingga tidak terjadi efek pembalikanCAR dari saham loser dan saham winner atau anomalioverreaction pada semester 1 tahun 2003. Hal lain yangjuga perlu diperhatikan pada semester 1 tahun 2003adalah tidak mendukung apa yang diutarakan oleh DeBondt-Thaler dalam penelitiannya yang mengemukakanbahwa efek dari overreaction berpengaruh lebih besarterhadap saham loser daripada saham winner karenahal tersebut tidak terjadi pada semester 1 tahun 2003.

Semester 2 tahun 2003 memiliki hasil yang takjauh berbeda dengan hasil semester 1 tahun 2003,dimana baik saham loser dan saham winner tidakmengalami pembalikan return dan cenderung statisuntuk seluruh bulan yang ada. Tingkat CAR dariportofolio winner tetap bernilai positif (kecuali bulanke-5) dan tetap mengungguli CAR loser dengan nilaiterbesar terjadi pada bulan ke-3 sebesar 3,49%. SelisihCAR yang terjadi antara loser dan winner untuk semuabulan bernilai negatif (kecuali bulan ke 5) pada semes-ter ini. Hal ini dikarenakan pembalikan CAR loser lebihrendah dibandingkan peningkatan CAR winner.Tingkat selisih CAR terbesar terjadi pada bulan ke-2sebesar -3,9%, sehingga pada semester ini anomalioverreaction juga tidak terjadi.

Hasil yang sama juga ditemukan pada semester1 tahun 2004, yaitu tidak terjadinya anomali overreac-

tion pada replika ini. Saham loser tetap mengalamitingkat pengembalian yang negatif untuk seluruh bulan(kecuali bulan ke 2 dan ke 6) dengan nilai CAR terendahsebesar -1,24% pada bulan ke-1 sedangkan saham win-

ner meskipun pada bulan ke 6 mengalami pembalikanCAR menjadi negatif, namun pada bulan lainnya tingkatCAR adalah positif dengan tingkat CAR terbesar padabulan ke-5 sebesar 10,96%. Berdasarkan hasil tersebutdapat disimpulkan terjadi anomali overreaction ataupembalikan CAR dari saham loser dan winner hanyapada bulan ke 6. Begitu juga pada semester 2 tahun2004, dimana tingkat pengembalian saham winner tetapbernilai positif (kecuali bulan ke 5) dan saham loser

tetap bernilai negatif (kecuali bulan ke 2 dan ke 5). SelisihCAR yang terjadi untuk semester ini bernilai negatifuntuk semua bulan dengan selisih terbesar pada bulanke-3 sebesar -2,2%. Hasil dari semester 1 tahun 2005,menunjukkan tidak terjadinya anomali overreaction,apabila dilihat dari grafik pergerakan CAR-nya padaGambar 2 dan hasil perhitunggan CAR winner dan loser.CAR winner tetap memiliki nilai positif (kecuali bulanke 4 dan ke 5) pada seluruh periode. Hasil semesterterakhir pada tahun 2005 yaitu semester 2, efekpembalikan CAR, atau anomali overreaction juga tidakterjadi pada seluruh periode.

Untuk periode semester 1 dan semester 2 tahun2005 juga menunjukkan tidak terjadinya anomali over-

reaction. Tingkat CAR saham winner pada replika inimengungguli tingkat CAR loser untuk seluruh bulanyang ada, dimana untuk seluruh bulan yang ada(kecuali bulan ke 6 semester 1 dan bulan ke 1 semester2) nilai CAR winner bernilai positif. Tingkat CAR loser

terbesar terjadi pada bulan ke-6 sebesar 0,59% untuksemester 1 dan 0,05% pada semester 2, sementaratingkat CAR winner semester 1 terbesar pada bulanke-2 sebesar 0,98% dan 1,14% (bulan ke 6) semester 2.Selisih CAR antara loser dan winner yang terjadi padasemester 1 dan 2 untuk semua bulan bernilai negatif,dimana selisih terbesar terjadi pada bulan ke 4 sebesar-1,38% (semester 1) dan bulan ketiga 2,01% (semester2). Hasil uji tahun 2006 hampir sama dengan tahun 2007.Hasil perhitungan dari ke 2 semester tahun 2007 jugamenunjukkan tidak terjadi anomali overreaction, tingkatCAR dari saham-saham winner tetap mengunggulitingkat CAR dari saham loser.

97


Pada periode semester 1 dan 2 tahun 2007 nilai CARdari saham winner untuk semua bulan bernilai positif(kecuali bulan ke 2 semeseter 2) dengan nilai CAR padaakhir periode semester 1 sebesar 1,05% dan semester 2sebesar 0,47%. Untuk CAR dari saham loser untukseluruh periode bernilai negatif (kecuali bulan ke-1 se-mester pertama), dengan tingkat selisih CAR antaraloser dan winner bernilai negatif untuk seluruh bulanpada dua semester tersebut. Hasil tersebut jugamembuktikan bahwa tidak terjadi gejala anomali over-reaction atas saham LQ-45.

Tabel 5 memperlihatkan tingkat pengembalianatau rata-rata CAR dari saham-saham loser dan win-

ner, selisih CAR loser dan winner, dan pengujiantingkat signifikasi atas CAR winner dan loser denganmenggunakan taraf nyata 1% berdasarkan bulanan daritahun 2003 sampai dengan tahun 2007 untuk periodepenelitian tahunan. Hasil perhitungan yang telahdilakukan pada replika tahun 2003-2007 menunjukkanbahwa pada replika ini terdapat pembalikan CAR darisaham loser dan winner atau terjadinya anomali over-

reaction selama periode replika ini. Tingkatpengembalian atau CAR dari saham loser tetap tidakmengalami pembalikan dan mengungguli tingkat CARdari saham winner yang terjadi pada hampir seluruhbulan yang ada (Januari-Desember) pada periodetahunan 2003-2007. Nilai CAR saham loser bernilainegatif pada hampir seluruh bulan yang ada dengannilai CAR loser pada akhir periode masing-masingsebesar -0,34%, -0,06%, -0,09%, -0,2% dan -0,23% dannilai CAR saham winner yang bernilai positif hampirseluruh bulan yang ada pada periode tahunan 2003-2007, dengan nilai CAR winner akhir periode masing-masing sebesar 2,26%, 0,65%, 0,22%, 0,91%, dan 0,1%.Selisih CAR antara loser dan winner yang terjadisebagian besar periode tahunan ini bernilai negatif,dimana sampai pada akhir periode nilai selisih CARlosser dan winner masing-masing tahun adalah sebesar-2,61%, -0,71%, -0,31%, -1,1%, dan -0,33%. Oleh karenaitu, apabila investor mengimplementasikan strategikontrarian maka investor akan mengalami rentang loss

atau kerugian sebesar 0,31%-2,61%. Hasil perhitungandari replika ini tidak sesuai dengan hasil penelitian yangdilakukan oleh DeBondt-Thaler sebelumnya.

Berdasarkan Tabel 6 nilai sig.t untuk seluruhformasi portofolio (triwulan, semester, dan tahunan)selama periode penelitian dapat disimpulkan tidak

terjadi gejala anomali overreaction di Bursa Efek Indo-nesia, khususnya saham yang tergabung dalam LQ-45karena nilai t-hitungnya tidak memenuhi persyaratanpada ke 3 hipotesis yang diajukan, yakni: 1) H

1:ACAR

W,t

< 0 (Average CAR portofolio winner < 0); 2) ACARL,t

>0 (Average CAR portofolio loser > 0); dan 3) ACAR

L,t –

ACARW,t

> 0.

SIMPULAN DAN SARAN

Simpulan

Berdasarkan hasil pengolahan data dapat disimpulkanbahwa gejala anomali overreaction tidak terjadi di BursaEfek Indonesia (BEI) pada seluruh periode (triwulan,semester, dan tahunan) khususnya saham yangtergabung dalam LQ-45. Dengan tidak terbuktinyaanomali overreaction di BEI khususnya pada sahamLQ-45 maka strategi kontrarian secara teoritismenghasilkan pertimbangan risiko yang perlu dicermatibagi investor dalam melakukan investasinya.

Keterbatasan

Penelitian ini memiliki keterbatasan, yaitu sampel yangdigunakan terbatas (hanya saham yang tergabungdalam LQ-45) dan periode penelitian hanya 5 tahun(2003-2007).

Saran

Berdasarkan keterbatasan penelitian tersebut, hasilpenelitian ini diharapkan dapat memberikan saran bagipenelitian selanjutnya, yaitu memperluas sampelpenelitian pada sampel non LQ-45 dan periodepenelitian dan memperluas kriteria dalam pembentukanportofolio pada kerangka strategi kontrarian, misalnyakriteria book-to-market value saham dan aktif-pasifdalam perdagangan.

DAFTAR PUSTAKA

Abarbanell, Jeffery S. 1991. “Do analysts’ earnings fore-casts incorporate information in prior stock pricechanges?” Journal of Accounting and Econom-

98

JEB, Vol. 5, No. 2, Juli 2011: 87-115

ics, 14, 147-165.

Abarbanell, Jeffery S dan Victor L. Bernard. 1992, “Testsof analysts’ overreaction/ underreaction to earn-ings information as an explanation for anoma-lous stock price behavior”. Journal of Finance,47, 1181-1207.

Ackert, Lucy F dan George Athanassakos, 1997, “Prioruncertainty, analyst bias, and subsequent ab-normal returns”, Journal of Financial Re-

search, 20, 263-273.

Alexander, Jr dan John C, 1992, “Earnings surprise,market efficiency, and expectations”, The Fi-

nancial Review, 27, 475-502.

Ali, Ashiq, April Klein, dan James Rosenfeld, 1992,“Analysts’ use of information about permanentand transitory earnings components in forecast-ing annual EPS”, Accounting Review, 67, 183-198.

Atkins, A.B dan Dyl, E.A. 1990. “Price Reversal, Bid-Ask Spreads, and Market Efficiency”. Journal

of Financial and Quantitative Analysis, De-cember: 535-548.

Beaver, W dan Landsman, W. 1981. “Note on TheBehavioural of Residual Security Return forWinner and Loser Portfolios”. Journal of Ac-

counting and Economics, December: 233-241.

Bernard, V dan J. Thomas. 1990. “Evidence that stockprices do not fully reflect the implications ofcurrent earnings for future earnings”, Journal

of Accounting and Economics, 13, 305-340.

Bremer, M.A dan Sweener, R.J. 1988. “The InformationContent of Extreme Negative Rates ofReturn”.Working Paper, Claremount McKennaCollege, February.

Brown, K.C dan Harlow, W.V, dan Tinic, S.M. 1988.“Risk Aversion, Uncertain Information, andMarket Efficiency”. Journal of Financial Eco-

nomics, December: 335-385.

Brown, K.C dan Harlow, W.V, dan Tinic, S.M. 1990.“How Rational Investors Deal with Uncer-tainty”. Journal of Applied Corporate Finance,Fall: 45-48.

Brown, K.C dan Harlow, W.V. 1988. “Market Overreac-tion: Magnitude and Intensity”. Journal of

Portfolio Management, Winter: 6-13

Brown, Lawrence D dan Michael S. Rozeff. 1978. “Thesuperiority of analyst forecasts as measures ofexpectations: Evidence from earnings”, Jour-

nal of Finance, 33, 1-16.

Brown, Lawrence D Robert Hagerman, Paul Griffin, danMark Zmijewski. 1987. “Security analyst supe-riority relative to univariate time-series modelsin forecasting quarterly earnings”, Journal of

Accounting and Economics, 9, 61-87.

Clement, Michael B. 1999. “Analyst forecast accuracy:Do ability, resources, and portfolio complexitymatter?”, Journal of Accounting and Econom-

ics, 27, 285-303.

Conroy, Robert dan Robert Harris. 1987. “Consensusforecasts of corporate earnings: analysts’ fore-casts and time series methods”, Management

Science 33, 725-738.

Cornell, Bradford dan Wayne R. Landsman. 1989. “Se-curity price response to quarterly earnings an-nouncements and analysts’ forecast revisions”,Accounting Review, 64, 680-692.

De Bondt, Werner F dan Richard H. Thaler. 1985. “Doesthe stock market overreact?”, Journal of Fi-

nance, 40, 793-808.

De Bondt, Werner F dan Richard H. Thaler. 1987. “Fur-ther evidence on investor overreaction andstock market seasonality”, Journal of Finance,42, 557-581.

De Bondt, Werner F dan Richard H. Thaler. 1990. “Stockmarket volatility: Do security analysts overre-act?”, American Economic Review, 80, 52-57.

99


Dechow, Patricia M., Amy P. Hutton dan Richard G.Sloan. 2000. “The relation between analysts’forecasts of long-term earnings growth andstock price performance following equity offer-ings”, Contemporary Accounting Research, 17,1-32.

Dechow, Patricia M dan Richard G. Sloan. 1997. “Re-turns to contrarian investment strategies: Testsof naïve expectations hypotheses”, Journal of

Financial Economics, 43, 3-27.

Dyl, E dan Maxfield, K. 1987. “Does the Stock MarketOverreact? Additional Evidence”. Working Pa-

per, University of Arizona, June.

Easterwood, John C dan Stacey R. Nutt. 1999. “Ineffi-ciency in analysts’ earnings forecasts: System-atic misreaction or systematic optimism?”, Jour-

nal of Finance, 54, 1777-1797.

Einhorn, Hillel J dan Robin M. Hogarth. 1985. “Ambi-guity and uncertainty in probabilistic inference”,Psychological Review, 92, 433-461.

Elliott, John A, Donna R. Philbrick, dan Christine I.Wiedman. 1995. “Evidence from archival dataon the relation between security analysts’ fore-cast errors and prior forecast revisions”, Con-

temporary Accounting Research, 11, 919-938.

Fama, Eugene F. 1998. “Market efficiency, long-termreturns, and behavioral finance”, Journal of Fi-

nancial Economics, 49, 283-306.

Givoly, Dan dan Josef Lakonishok. 1979. “The infor-mation content of financial analysts’ forecastsof earnings: Some evidence on semi-strong in-efficiency”, Journal of Accounting and Eco-

nomics, 1, 165-185.

Givoly, Dan dan Josef Lakonishok. 1980. “Financialanalysts’ forecasts of earnings: Their value toinvestors”, Journal of Banking and Finance,4, 221-233.

Howe, J.S. 1986. “Evidence on Stock Market Overreac-tion”. Financial Analyst Journal, July-August:74-77.

Hughes, John S dan William E. Ricks. 1987. “Associa-tions between forecast errors and excess returnsnear to earnings announcements”, Accounting

Review, 42, 158-175.

Kahneman, Daniel dan Amos Tversky. 1972. “Subjec-tive probability: A judgment of representative-ness”, Cognitive Psychology, 3, 430-454.

Kahneman, Daniel dan Amos Tversky. 1973. “On thepsychology of prediction”, Psychological Re-

view, 80, 237-251.

Kross, William, Byung Ro dan Douglas Schroeder. 1990.“Earnings expectations: Analysts’ informationadvantage”, Accounting Review, 65, 461-476.

La Porta, Rafael. 1996. “Expectations and the cross-section of stock returns”, Journal of Finance,

51, 1715-1742.

Lehman, B.N. 1990. “Fads Martingales, and MarketEfficiency”. The Quarterly Journal of Econom-

ics, February: 1-28.

Lim, Terence. 2001. “Rationality and Analysts’ Fore-cast Bias”, Journal of Finance, 56, 369-385.

MacDonald, R dan Power, D.M. 1992. “Persistency inStock Market Returns: Some Evidence usinghigh-frequency data”. Journal of Business Fi-

nance and Accounting, June:505-514.

MacDonald, R dan Power, D.M. 1993. “Persistence inthe UK Market Returns: A Disaggregate Per-spective”. Applied Financial Economics,March: 27-38.

Manurung, Adler Haymans dan Frederik Priotomo.2005. “Anomali Overreaction Di BEJ: PenelitianSaham Tekstil, Retailer dan Wholesaler”. Jurnal

Keuangan dan Perbankan, Vol.7, No.2Desember: 109-130

100

JEB, Vol. 5, No. 2, Juli 2011: 87-115

Michaely, Roni, dan Kent Womack. 1999. “Conflict ofinterest and the credibility of underwriter ana-lyst recommendations”, Review of Financial

Studies, 12, 653-686.

O’Brien, Patricia C. 1988. “Analysts’ forecasts as earn-ings expectations”, Journal of Accounting and

Economics, 10, 53-83.

Poterba, J.M dan Summers, L.H. 1988. “Mean Rever-sion in Stock Prices”. Journal of Financial Eco-

nomics, October: 27-59.

Rosenberg, B dan Rudd, A. 1982. „Factor-Related andSpecific Returns of Common Stocks: Serial Cor-relation and Market Efficiency”. Journal of Fi-

nance, May: 543-555.

Rosenberg, B, Reid K, dan Lanstein, R. 1985. “Persua-sive Evidence of Market Efficiency”. Journal

of Portfolio Management, Winter: 9-16.

Sartono, Agus. 2000. “Overreaction of The IndonesianCapital Market: Is Market Rational”. Gadjah

Mada International Journal of Business.

Scharfstein, David S dan Jeremy C. Stein, 1990, “Herdbehavior and investment”, American Economic

Review, 80, 465-479.

Teets, Walter. 1992. “The association between stockmarket response to earnings announcementsand regulation of electric utilities”, Journal of

Accounting Research, 30, 274-285.

Tversky, Amos dan Daniel Kahneman. 1973. “Avail-ability: A heuristic for judging frequency andprobability”, Cognitive Psychology, 5, 207-232.

Zarowin, Paul. 1989. “Short-run market overreaction:Size and seasonality effects”, Journal of Port-

folio Management, 15, 26-29.

Zarowin, Paul. 1990. “Size, seasonality, and stock mar-ket overreaction”, Journal of Financial and

Quantitative Analysis, 25, 113-125.

101


Tabel 1

Deskripsi StatistikPanel A, Return Saham

K-S Asymp.

N Min Max Mean Std. Dev Skewness Kurtosis Sig. (2-tailed)

IHSG 1214 -0.075 0.0697 0.0016245 0.0131 -0.4864 3.8467 7.085E-05AALI 1214 -0.0828 0.186 0.0026479 0.0251 0.9082 4.0608 0ADHI 920 -0.7978 0.35 0.0020941 0.0478 -3.9629 92.1382 0ADMG 1214 -0.1818 0.3421 0.0011622 0.0384 1.4999 13.3522 0ANTM 1214 -0.8 0.168 0.0028519 0.0411 -5.7969 121.0084 0ASII 1214 -0.193 0.1036 0.002013 0.0256 -0.3336 4.1388 4.116E-05ASGR 1214 -0.1711 0.3968 0.0012469 0.0378 3.7923 35.4631 0BBCA 1214 -0.4929 0.0824 0.0012496 0.0251 -6.1539 123.4503 0BBRI 1000 -0.0882 0.4286 0.0027529 0.0287 3.3882 47.8300 0BDMN 1214 -0.1143 3.7872 0.0048167 0.1124 31.4771 1059.4789 0BLTA 1214 -0.4898 0.1905 0.0019279 0.0309 -3.0212 55.9145 0BHIT 1214 -0.1313 0.2941 0.0012806 0.0307 1.8247 11.3935 0BMRI 1080 -0.1294 0.1111 0.0016933 0.0277 0.1697 2.4458 0BMTR 1214 -0.7733 0.193 0.000263 0.0375 -8.5333 175.6610 0BNBR 1214 -0.4 4.3333 0.0112771 0.1719 13.5859 330.6970 0BNGA 1214 -0.25 8.7143 0.0095192 0.2562 32.4001 1101.5704 0BNII 1214 -0.1724 0.3333 0.0021345 0.0380 1.5070 11.1891 0BRPT 1214 -0.3057 0.4048 0.0041857 0.0535 2.0169 11.7536 0BUMI 1214 -0.2 0.4444 0.0058565 0.0494 2.2355 18.2923 0CMNP 1214 -0.1648 0.2476 0.0018935 0.0303 1.5738 10.4788 0CPRO 267 -0.7879 0.35 0.0009918 0.0707 -4.5235 61.0122 0CTRA 1214 -0.2045 0.3333 0.0030489 0.0472 1.6999 11.0848 0ELTY 1214 -0.5 0.5 0.0061728 0.0804 1.5641 14.1484 0ENRG 869 -0.1429 0.5625 0.0031725 0.0364 5.0143 67.4650 0KLBF 1214 -0.5 0.1333 0.0017858 0.0309 -3.2104 57.7488 0INDF 1214 -0.1207 0.2174 0.0015866 0.0280 0.6254 4.0827 0INKP 1214 -0.2083 0.3167 0.002025 0.0344 1.2244 11.3701 0ISAT 1214 -0.7994 0.1364 0.0008761 0.0326 -12.0195 299.2450 0KIJA 1214 -0.2143 0.3 0.0025241 0.0508 0.6856 3.5087 0LSIP 1214 -0.1192 0.275 0.0037094 0.0342 1.5774 8.8416 0MEDC 1214 -0.1523 0.2157 0.0014988 0.0284 0.8897 7.2688 0PGAS 980 -0.2332 12.0435 0.0151202 0.3858 31.0164 967.9550 0PNBN 1214 -0.1 0.1111 0.0014544 0.0268 0.2281 1.6190 0PTBA 1214 -0.1479 0.1818 0.0029485 0.0310 0.3545 3.6993 0SMCB 1214 -0.1279 0.184 0.0025571 0.0321 0.9522 4.0642 0SULI 1214 -0.3333 0.4167 0.0042825 0.0465 1.3160 22.3675 0TINS 1214 -0.156 0.2712 0.0043222 0.0373 1.3265 6.1906 0TKIM 1214 -0.2069 0.2931 0.0021661 0.0361 1.1828 9.6734 0TLKM 1214 -0.506 0.1029 0.0012043 0.0264 -5.6427 111.5791 1.289E-07TOTL 349 -0.1 2.7629 0.0097074 0.1506 17.6575 323.6462 0TSPC 1214 -0.902 0.0952 -7.908E-06 0.0335 -16.0338 431.9340 0UNSP 1214 -0.7975 0.3171 0.0036171 0.0449 -3.4984 88.6222 0UNTR 1214 -0.2692 0.2069 0.0034471 0.0315 0.1461 7.8191 0

102

JEB, Vol. 5, No. 2, Juli 2011: 87-115

Panel B, Abnormal Return Saham

K-S Asymp.N Min Max Mean Std. Dev Skewness Kurtosis Sig. (2-tailed)

IHSG 1214 -0.075 0.0697 0.0016245 0.0131 -0.4864 3.8467 7.085E-05AALI 1214 -0.1486 0.1925 0.0010244 0.0279 0.5474 3.7917 6.257E-06ADHI 920 -0.8105 0.3304 0.0005684 0.0436 -5.5433 137.8884 0ADMG 1214 -0.2199 0.3526 -0.0004621 0.0401 1.2101 12.4963 0ANTM 1214 -0.8073 0.1918 0.001228 0.0425 -5.4497 109.3254 0ASII 1214 -0.1844 0.1067 0.0003896 0.0277 -0.3667 3.3815 0.0678043ASGR 1214 -0.2089 0.4038 -0.0003783 0.0389 3.3150 31.8794 0BBCA 1214 -0.5016 0.0885 -0.0003748 0.0276 -4.9118 89.0315 6.036E-06BBRI 1000 -0.062 0.4324 0.0011745 0.0239 6.0362 105.8685 1.59E-05BDMN 1214 -0.1112 3.7859 0.0031913 0.1114 32.3612 1099.4037 0BLTA 1214 -0.4898 0.1905 0.0019279 0.0309 -3.0212 55.9145 0BHIT 1214 -0.1019 0.2832 -0.0003446 0.0303 1.7366 10.0883 0BMRI 1080 -0.1486 0.1925 0.0014849 0.0278 0.6010 4.1228 2.261E-05BMTR 1214 -0.7707 0.19 -0.0013623 0.0379 -8.1198 163.4160 0BNBR 1214 -0.3962 4.3194 0.009652 0.1705 13.7907 337.7213 0BNGA 1214 -0.2595 8.6886 0.007894 0.2552 32.5121 1106.6375 0BNII 1214 -0.1751 0.3268 0.0005096 0.0351 1.6331 13.0118 0BRPT 1214 -0.3304 0.4036 0.0025595 0.0510 2.3652 14.5126 0BUMI 1214 -0.2276 0.4524 0.0042319 0.0469 2.4978 21.9908 0CMNP 1214 -0.1361 0.2213 0.0002689 0.0283 1.8786 10.1285 0CPRO 267 -0.8011 0.3482 -0.0009322 0.0683 -5.1332 74.3110 0CTRA 1214 -0.2111 0.3427 0.0014255 0.0435 2.2492 14.8880 0ELTY 1214 -0.4914 0.5036 0.004548 0.0780 1.7380 15.7028 0ENRG 869 -0.1323 0.5585 0.0015196 0.0345 5.7542 81.3790 0KLBF 1214 -0.5182 0.1173 0.0001611 0.0278 -5.0011 99.4292 0INDF 1214 -0.0808 0.1727 -3.946E-05 0.0237 0.6431 3.5961 1.03E-06INKP 1214 -0.1333 0.2859 0.0004002 0.0304 1.8093 12.8678 0ISAT 1214 -0.8035 0.1381 -0.0007499 0.0296 -16.3157 448.7093 0KIJA 1214 -0.2042 0.2933 0.0008984 0.0481 0.8634 3.9340 0LSIP 1214 -0.1064 0.2745 0.002086 0.0312 2.0578 11.5146 0MEDC 1214 -0.1487 0.2004 -0.0001257 0.0253 1.2655 9.3316 0PGAS 979 -0.218 0.1697 0.0012815 0.0270 0.3922 9.9684 2.786E-08PNBN 1214 -0.0825 0.0938 -0.0001709 0.0221 0.4034 1.4058 0.0008268PTBA 1214 -0.1039 0.1669 0.0013249 0.0270 0.6822 3.8136 0SMCB 1214 -0.086 0.1789 0.000934 0.0281 1.5302 5.8218 0SULI 1214 -0.3284 0.4102 0.0026582 0.0462 1.2940 22.3532 0TINS 1214 -0.1064 0.254 0.0026984 0.0338 1.7718 7.2492 0TKIM 1214 -0.1579 0.2724 0.0005404 0.0327 1.5749 10.8279 0TLKM 1214 -0.5018 0.0618 -0.0004178 0.0207 -11.5182 280.7742 0TOTL 348 -0.0981 0.081 -0.0004178 0.0261 0.1883 1.1844 0.1264454TSPC 1214 -0.9091 0.1003 -0.0016318 0.0326 -17.7104 495.6990 0UNSP 1214 -0.8076 0.2891 0.0019931 0.0430 -4.2674 109.0477 0UNTR 1214 -0.2481 0.1922 0.0018214 0.0267 0.2170 10.8891 0

103


Tabel 2

Cumulative Abnormal Return Rata-rata Saham Winner dan Looser per Triwulan

ACAR Portofolio Winner ACAR Portofolio Looser

Bulan 1 Bulan 2 Bulan 3 Bulan 1 Bulan 2 Bulan 3

Tahun 2003Triwulan 1 0.0520 0.0133 0.0215 -0.0054 -0.0006 -0.0016Triwulan 2 0.0272 0.0247 0.0205 -0.0052 -0.0039 -0.0043Triwulan 3 0.0210 0.0447 0.0000 -0.0034 -0.0052 -0.0019Triwulan 4 0.0085 0.0010 0.0327 -0.0076 -0.0027 -0.0026

Tahun 2004Triwulan 1 0.0234 0.0247 -0.0003 -0.0116 0.0009 -0.0114Triwulan 2 0.0284 0.1124 -0.0005 -0.0012 -0.0098 -0.0115Triwulan 3 0.0071 0.0007 0.0177 -0.0034 -0.0013 -0.0092Triwulan 4 0.0138 0.0077 0.0088 -0.0001 -0.0194 -0.0051

Tahun 2005Triwulan 1 0.0010 0.0156 0.0573 -0.0012 -0.0034 -0.0052Triwulan 2 0.0101 0.0034 0.0039 -0.0088 -0.0060 -0.0009Triwulan 3 0.0007 0.0045 0.0085 -0.0033 -0.0101 -0.0070Triwulan 4 0.0008 0.0080 0.0076 -0.0056 -0.0049 0.0009

Tahun 2006Triwulan 1 0.0018 0.0120 0.0031 -0.0057 -0.0027 -0.0027Triwulan 2 0.0095 0.0087 -0.0009 -0.0049 -0.0069 -0.0058Triwulan 3 0.0072 0.0068 0.0057 -0.0038 -0.0071 -0.0113Triwulan 4 0.0069 0.0014 0.0156 -0.0014 -0.0072 -0.0023

Tahun 2007Triwulan 1 0.0154 0.0082 0.0054 -0.0021 -0.0040 -0.0041Triwulan 2 0.0102 0.0155 0.0099 -0.0105 -0.0019 -0.0034Triwulan 3 0.0098 -0.0023 0.0096 -0.0104 -0.0050 -0.0031Triwulan 4 0.0125 0.0075 0.0045 -0.0081 -0.0088 0.0004Rata-rata 0.013365 0.015925 0.01153 -0.00519 -0.0055 -0.00461Std.Dev 0.012291 0.025125 0.013838 0.003386 0.004428 0.003769t-Hitung 4.863034 2.834621 3.726197 -6.84773 -5.5545 -5.46443Sig.t 0.000108 0.010593 0.001432 1.56E-06 2.34E-05 2.85E-05

104

JEB, Vol. 5, No. 2, Juli 2011: 87-115

Tabel 3

Cumulative Abnormal Return Rata-rata Saham Winner dan Looser per Semester

ACAR Winner ACAR LooserBulan 1 Bulan 2 Bulan 3 Bulan 4 Bulan 5 Bulan 6 Bulan 1 Bulan 2 Bulan 3 Bulan 4 Bulan 5 Bulan 6

Tahun 2003

Mid_1 0.0525 0.0141 0.0130 0.0215 0.0203 0.0179 0.0007 -0.0036 0.0004 -0.0022 -0.0052 -0.0044

Mid_2 0.0191 0.0349 0.0017 0.0039 -0.0001 0.0282 -0.0032 -0.0041 -0.0015 -0.0054 0.0005 -0.0023

Tahun 2004

Mid_1 0.0196 0.0137 0.0008 0.0130 0.1096 -0.0013 -0.0124 0.0015 -0.0110 -0.0024 -0.0030 0.0007

Mid_2 0.0046 0.0017 0.0173 0.0179 -0.0003 0.0039 0.0009 0.0006 -0.0047 -0.0010 -0.0182 -0.0010

Tahun 2005

Mid_1 0.0021 0.0174 0.0515 -0.0022 -0.0006 0.0029 -0.0010 0.0007 -0.0027 -0.0004 -0.0023 -0.0024

Mid_2 0.0005 0.0038 0.0075 0.0071 0.0061 0.0013 -0.0021 -0.0102 -0.0064 -0.0038 -0.0026 0.0007

Tahun 2006

Mid_1 0.0028 0.0098 0.0000 0.0094 0.0087 -0.0022 -0.0008 -0.0026 -0.0043 -0.0045 -0.0041 -0.0059

Mid_2 -0.0016 0.0070 0.0086 0.0097 0.0016 0.0114 -0.0033 -0.0060 -0.0115 0.0005 -0.0137 -0.0016

Tahun 2007

Mid_1 0.0157 0.0071 0.0008 0.0080 0.0049 0.0105 0.0011 -0.0028 -0.0035 -0.0073 -0.0002 -0.0047

Mid_2 0.0064 -0.0011 0.0059 0.0082 0.0059 0.0047 -0.0045 -0.0042 -0.0020 -0.0066 -0.0073 -0.0021

Rata-rata 0.012 0.011 0.011 0.010 0.016 0.008 -0.002 -0.003 -0.005 -0.003 -0.006 -0.002

Std.Dev 0.016 0.010 0.015 0.007 0.034 0.010 0.004 0.004 0.004 0.003 0.006 0.002

t-Hitung 2.383 3.343 2.195 4.551 1.469 2.573 -1.950 -2.766 -3.812 -3.952 -2.963 -3.314

Sig.t 0.041 0.009 0.056 0.001 0.176 0.030 0.083 0.022 0.004 0.003 0.016 0.009

105


Tabel 4

Abnormal Profit Per Triwulan dan Semester

Bulan 1 Bulan 2 Bulan 3 Bulan 1 Bulan 2 Bulan 3 Bulan 4 Bulan 5 Bulan 6

Tahun 2003Tw 1 -0.0575 -0.0139 -0.0231 Mid_1 -0.0518 -0.0176 -0.0126 -0.0237 -0.0255 -0.0223Tw 2 -0.0323 -0.0286 -0.0248Tw 3 -0.0243 -0.0499 -0.0019 Mid_2 -0.0223 -0.0390 -0.0031 -0.0093 0.0006 -0.0305Tw 4 -0.0161 -0.0037 -0.0353

Tahun 2004Tw 1 -0.0350 -0.0238 -0.0111 Mid_1 -0.0320 -0.0121 -0.0118 -0.0154 -0.1126 0.0021Tw 2 -0.0296 -0.1222 -0.0110Tw 3 -0.0105 -0.0020 -0.0269 Mid_2 -0.0037 -0.0012 -0.0220 -0.0189 -0.0180 -0.0049Tw 4 -0.0139 -0.0270 -0.0140

Tahun 2005Tw 1 -0.0022 -0.0190 -0.0625 Mid_1 -0.0032 -0.0167 -0.0541 0.0019 -0.0017 -0.0053Tw 2 -0.0190 -0.0094 -0.0048Tw 3 -0.0039 -0.0146 -0.0156 Mid_2 -0.0026 -0.0141 -0.0138 -0.0110 -0.0087 -0.0006Tw 4 -0.0064 -0.0129 -0.0067

Tahun 2006Tw 1 -0.0075 -0.0147 -0.0057 Mid_1 -0.0036 -0.0124 -0.0043 -0.0138 -0.0128 -0.0038Tw 2 -0.0144 -0.0156 -0.0048Tw 3 -0.0110 -0.0139 -0.0169 Mid_2 -0.0016 -0.0130 -0.0201 -0.0092 -0.0153 -0.0131Tw 4 -0.0084 -0.0086 -0.0180

Tahun 2007Tw 1 -0.0175 -0.0122 -0.0095 Mid_1 -0.0147 -0.0099 -0.0043 -0.0153 -0.0051 -0.0152Tw 2 -0.0207 -0.0175 -0.0133Tw 3 -0.0202 -0.0027 -0.0127 Mid_2 -0.0109 -0.0031 -0.0080 -0.0148 -0.0131 -0.0068Tw 4 -0.0206 -0.0163 -0.0041Rata-rata -0.0186 -0.0214 -0.0161 Rata-rata -0.0146 -0.0139 -0.0154 -0.0130 -0.0212 -0.0100Std.Dev 0.0129 0.0260 0.0139 Std.Dev 0.0165 0.0103 0.0151 0.0068 0.0330 0.0102t-Hitung -6.4265 -3.6843 -5.1825 t-Hitung -2.8103 -4.2773 -3.2374 -6.0065 -2.0310 -3.1071Sig.t 0.0000 0.0016 0.0001 Sig.t 0.0204 0.0021 0.0102 0.0002 0.0728 0.0126

106

JEB, Vol. 5, No. 2, Juli 2011: 87-115

Tabel 5

Cumulative Abnormal Return Rata-rata Saham Winner dan Looser serta Abnormal Profit Tahunan

ACAR WinnerJan Feb Mar Apr Mei Jun Jul Augst Sept Oct Nov ec

2003 0.0563 0.0145 0.0109 0.0213 0.0182 0.0168 0.0165 0.0338 0.0012 0.0004 -0.0002 0.0226

2004 0.0194 0.0132 -0.0002 0.0005 0.1109 -0.0001 0.0025 0.0004 0.0067 0.0123 0.0025 0.0065

2005 0.0021 0.0032 0.0533 0.0025 -0.0055 0.0022 0.0019 0.0000 0.0061 0.0070 0.0035 0.0022

2006 0.0026 0.0023 -0.0027 0.0025 0.0018 0.0011 0.0043 0.0062 0.0039 0.0036 -0.0003 0.0091

2007 0.0110 0.0068 0.0005 -0.0036 0.0077 0.0138 0.0087 -0.0037 0.0073 0.0062 0.0082 0.0010

Rata2 0.0183 0.0080 0.0124 0.0046 0.0266 0.0068 0.0068 0.0073 0.0050 0.0059 0.0027 0.0083

t-Hitung 1.8246 3.1840 1.1776 1.0762 1.2425 1.9111 2.5055 1.0791 4.5050 2.9914 1.7626 2.1419

Sig.t 0.1421 0.0334 0.3043 0.3424 0.2819 0.1286 0.0664 0.3413 0.0108 0.0403 0.1528 0.0989

ACAR LooserJan Feb Mar Apr Mei Jun Jul Augst Sept Oct Nov ec

2003 0.0021 -0.0044 0.0016 -0.0028 -0.0047 -0.0042 -0.0020 0.0014 -0.0045 -0.0024 0.0015 -0.0034

2004 -0.0077 -0.0010 0.0011 -0.0055 -0.0060 -0.0042 0.0016 0.0011 -0.0037 -0.0009 -0.0054 -0.0006

2005 -0.0044 -0.0015 0.0094 -0.0037 -0.0003 0.0000 -0.0031 -0.0059 -0.0083 -0.0019 -0.0002 -0.0009

2006 -0.0021 0.0012 -0.0022 -0.0046 -0.0049 -0.0026 -0.0024 -0.0023 -0.0128 0.0006 -0.0135 -0.0020

2007 0.0043 0.0003 -0.0053 -0.0080 0.0019 -0.0007 -0.0046 -0.0035 -0.0010 -0.0056 -0.0077 -0.0023

Rata2 -0.0016 -0.0011 0.0009 -0.0049 -0.0028 -0.0023 -0.0021 -0.0018 -0.0061 -0.0020 -0.0051 -0.0018

t-Hitung -0.7204 -1.1288 0.3743 -5.5166 -1.8343 -2.6884 -2.0474 -1.3246 -2.9561 -1.9865 -1.8794 -3.6466

Sig.t 0.5111 0.3221 0.7272 0.0053 0.1405 0.0547 0.1100 0.2559 0.0417 0.1179 0.1334 0.0218

Abnormal Profit

Jan Feb Mar Apr Mei Jun Jul Augst Sept Oct Nov ec

2003 -0.0542 -0.0190 -0.0093 -0.0241 -0.0229 -0.0210 -0.0185 -0.0324 -0.0058 -0.0027 0.0016 -0.0261

2004 -0.0271 -0.0141 0.0013 -0.0060 -0.1170 -0.0041 -0.0009 0.0006 -0.0105 -0.0132 -0.0080 -0.0071

2005 -0.0065 -0.0047 -0.0439 -0.0062 0.0051 -0.0023 -0.0049 -0.0058 -0.0144 -0.0089 -0.0037 -0.0031

2006 -0.0047 -0.0011 0.0005 -0.0070 -0.0067 -0.0037 -0.0066 -0.0085 -0.0168 -0.0031 -0.0133 -0.0110

2007 -0.0068 -0.0065 -0.0058 -0.0044 -0.0058 -0.0145 -0.0133 0.0002 -0.0083 -0.0118 -0.0158 -0.0033

Rata2 -0.0199 -0.0091 -0.0114 -0.0095 -0.0295 -0.0091 -0.0088 -0.0092 -0.0112 -0.0079 -0.0078 -0.0101

t-Hitung -2.0873 -2.7815 -1.3698 -2.6034 -1.3189 -2.4768 -2.8181 -1.5146 -5.5922 -3.6552 -2.4826 -2.3818

Sig.t 0.1051 0.0497 0.2426 0.0598 0.2576 0.0684 0.0479 0.2044 0.0050 0.0217 0.0680 0.0758

107


Tabel 6

Hasil Uji Hipotesis

t-stat

Triwulan Semester Tahunan

ACAR ACAR Abnormal ACAR ACAR Abnormal ACAR ACAR Abnormal

Periode Winner Looser Return Periode Winner Looser Return Periode Winner Looser ReturnBulan 1 2.38 -1.95 -2.81 Jan 1.82 -0.72 -2.09

Feb 3.18 -1.13 -2.78

Bulan 1 4.86 -6.85 -6.43 Bulan 2 3.34 -2.77 -4.28 Mar 1.18 0.37 -1.37

Apr 1.08 -5.52 -2.6

Bulan 3 2.19 -3.81 -3.24 Mei 1.24 -1.83 -1.32

Jun 1.91 -2.69 -2.48

Bulan 4 4.55 -3.95 -6.01 Jul 2.51 -2.05 -2.82

Bulan 2 2.83 -5.55 -3.68 Augst 1.08 -1.32 -1.51

Bulan 5 1.47 -2.96 -2.03 Sept 4.51 -2.96 -5.59

Oct 2.99 -1.99 -3.66

Bulan 6 2.57 -3.31 -3.11 Nov 1.76 -1.88 -2.48

Bulan 3 3.73 -5.46 -5.18 Dec 2.14 -3.65 -2.38

Keterangan:

1. H0 : ACAR

W,t = 0

H1 : ACAR

W,t < 0 (Average CAR portofolio winner < 0)

2. H0 : ACAR

L,t = 0

H1 : ACAR

L,t > 0 (Average CAR portofolio loser > 0)

3. H0 : ACAR

L,t – ACAR

W,t = 0

H1 : ACAR

L,t – ACAR

W,t > 0

Anomali Overreaction terjadi kalau ketiga hipotesis di atas terpenuhi.

108

JEB, Vol. 5, No. 2, Juli 2011: 87-115

Triwulan

Triwulan I 2003

-0.40

-0.20

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Triwulan II 2003

-0.20

-0.15

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

0.30

0.35

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Triwulan III 2003

-0.15

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

0.30

0.35

0.40

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Triwulan IV 2003

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

0.15

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Gambar 1

Grafik Pergerakan CAR Periode

109


Triwulan I 2004

-0.25

-0.20

-0.15

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

0.15

0.20

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Triwulan II 2004

-0.50

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Triwulan III 2004

-0.15

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

0.15

0.20

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Triwulan IV 2004

-0.25

-0.20

-0.15

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

110

JEB, Vol. 5, No. 2, Juli 2011: 87-115

Triwulan I 2005

-0.20

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Triwulan II 2005

-0.06

-0.04

-0.02

0.00

0.02

0.04

0.06

0.08

0.10

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Triwulan III 2005

-0.12

-0.10

-0.08

-0.06

-0.04

-0.02

0.00

0.02

0.04

0.06

0.08

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Triwulan IV 2005

-0.04

-0.03

-0.02

-0.01

0.00

0.01

0.02

0.03

0.04

0.05

0.06

0.07

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

111


Triwulan I 2006

-0.04

-0.03

-0.02

-0.01

0.00

0.01

0.02

0.03

0.04

0.05

0.06

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Triwulan II 2006

-0.06

-0.04

-0.02

0.00

0.02

0.04

0.06

0.08

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Triwulan III 2006

-0.30

-0.25

-0.20

-0.15

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Triwulan IV 2006

-0.03

-0.02

-0.01

0.00

0.01

0.02

0.03

0.04

0.05

0.06

0.07

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

112

JEB, Vol. 5, No. 2, Juli 2011: 87-115

Triwulan I 2007

-0.06

-0.04

-0.02

0.00

0.02

0.04

0.06

0.08

0.10

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Triwulan II 2007

-0.20

-0.15

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

0.15

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Triwulan III 2007

-0.20

-0.15

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Triwulan IV 2007

-0.06

-0.04

-0.02

0.00

0.02

0.04

0.06

0.08

0.10

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

113


Semester I 2003

-0.40

-0.20

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1 9 17 25 33 41 49 57 65 73 81 89 97 105 113 121

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Semester II 2003

-0.20

-0.10

0.00

0.10

0.20

0.30

0.40

1 9 17 25 33 41 49 57 65 73 81 89 97 105 113 121

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Semester I 2004

-0.50

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

1 9 17 25 33 41 49 57 65 73 81 89 97 105 113

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Semester II 2004

-0.25

-0.20

-0.15

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

0.15

0.20

1 9 17 25 33 41 49 57 65 73 81 89 97 105 113 121

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Gambar 2

Grafik Pergerakan CAR Periode Semester

114

JEB, Vol. 5, No. 2, Juli 2011: 87-115

Semester I 2005

-0.20

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1 9 17 25 33 41 49 57 65 73 81 89 97 105 113 121

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Semester II 2005

-0.15

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

1 9 17 25 33 41 49 57 65 73 81 89 97 105 113 121

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Semester I 2006

-0.08

-0.06

-0.04

-0.02

0.00

0.02

0.04

0.06

0.08

1 9 17 25 33 41 49 57 65 73 81 89 97 105 113 121

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Semester II 2006

-0.30

-0.25

-0.20

-0.15

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

1 9 17 25 33 41 49 57 65 73 81 89 97 105 113

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Semester I 2007

-0.15

-0.10

-0.05

0.00

0.05

0.10

1 9 17 25 33 41 49 57 65 73 81 89 97 105 113 121

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Semester II 2007

-0.08

-0.06

-0.04

-0.02

0.00

0.02

0.04

0.06

0.08

1 9 17 25 33 41 49 57 65 73 81 89 97 105 113 121

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

115


Tahun 2003

-0.40

-0.20

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1 17 33 49 65 81 97 113 129 145 161 177 193 209 225 241

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Tahun 2004

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

1 16 31 46 61 76 91 106 121 136 151 166 181 196 211 226 241

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Tahun 2005

-0.20

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1 17 33 49 65 81 97 113 129 145 161 177 193 209 225 241

Hari Obs

CA

R Winner

Looser

Gambar 3

Grafik Pergerakan CAR Periode Tahunan

Anomali Overreaction Di Bursa Efek Indonesia

Documents

Transcript of Anomali Overreaction Di Bursa Efek Indonesia