ANALISIS PENGARUH LIKUIDITAS TERHADAP YIELD...

ANALISIS PENGARUH LIKUIDITAS

TERHADAP YIELD SPREAD SUKUK

(Pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia

Periode 2013-2015)

SKRIPSI

Diajukan kepada Fakultas Ekonomi dan Bisnis

Untuk Memenuhi Persyaratan Memperoleh Gelar Sarjana Ekonomi

Oleh:

IMAS MASITOH

NIM. 1112081000089

JURUSAN MANAJEMEN

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS

UNIVERSITAS ISLAM NEGERI SYARIF HIDAYATULLAH

JAKARTA

1437 H / 2016 M

i




Periode 2013-2015)

SKRIPSI



Oleh:

IMAS MASITOH

NIM. 1112081000089

JURUSAN MANAJEMEN



JAKARTA

1437 H / 2016 M

ii




Periode 2013-2015)

SKRIPSI



Oleh:

Imas Masitoh

NIM. 1112081000089

Pembimbing

Dr. Indo Yama Nasarudin, SE, MAB

NIP. 19741127.200112.1.002

JURUSAN MANAJEMEN



JAKARTA

1437 H / 2016 M

iii

LEMBAR PENGESAHAN UJIAN KOMPREHENSIF

Pada hari Jumat, 13 Mei 2016 telah dilakukan ujian komprehensif atasmahasiswi:

1. Nama : Imas Masitoh2. NIM : 11120810000893. Jurusan : Manajemen (Keuangan)4. Judul Skripsi : “Analisis Pengaruh Likuiditas Terhadap Yield Spread

Sukuk (Pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa EfekIndonesia Periode 2013-2015)”

Setelah mencermati dan memperhatikan penampilan dan kemampuan yangbersangkutan selama proses ujian komprehensif, maka diputuskan bahwamahasiswa tersebut di atas dinyatakan LULUS dan diberi kesempatan untukmelanjutkan ke tahap Ujian Skripsi sebagai salah satu syarat untuk memperolehgelar Sarjana Ekonomi pada Jurusan Manajemen Fakultas Ekonomi dan BisnisUniversitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta.

Jakarta, 13 Mei 2016

1. Titi Dewi Warninda, SE, M.Si

NIP. 19731221 200501 2002

(____________________)

Penguji I

2. Faizul Mubarok, MM

NIP.

(____________________)

Penguji II

iv

LEMBAR PENGESAHAN UJIAN SKRIPSI

Pada hari Selasa, 20 September 2016 telah dilakukan ujian skripsi atasmahasiswi:

1. Nama : Imas Masitoh2. NIM : 11120810000893. Jurusan : Manajemen (Keuangan)4. Judul Skripsi : “Analisis Pengaruh Likuiditas terhadap Yield Spread

Sukuk (Pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa EfekIndonesia Periode 2013-2015)”

Setelah mencermati dan memperhatikan penampilan dan kemampuan yangbersangkutan selama proses ujian skripsi, maka diputuskan bahwa mahasiswatersebut di atas dinyatakan LULUS dan Skripsi ini diterima sebagai salah satusyarat untuk memperoleh gelar Sarjana Ekonomi pada Fakultas Ekonomi danBisnis Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta.

Jakarta, 20 September 2016

1. Titi Dewi Warninda, SE, M.SiNIP. 19731221 200501 2002

(____________________)Ketua

2. Dr. Indo Yama Nasarudin, SE, MABNIP. 19741127 200112 1 002

(____________________)Sekertaris

3. Dr. Indo Yama Nasarudin, SE, MABNIP. 19741127 200112 1 002

(____________________)Pembimbing

4. Dr. Hj. Pudji Astuty, SE, MMNIDN. 03110658 05

(____________________)Penguji Ahli

v

LEMBAR PERNYATAAN KEASLIAN KARYA ILMIAH

Yang bertanda tangan di bawah ini:

Nama : Imas Masitoh

NIM : 1112081000089

Fakultas : Ekonomi dan Bisnis

Jurusan : Manajemen (Keuangan)

Dengan ini menyatakan bahwa dalam penulisan skripsi ini, saya:

1. Tidak menggunakan ide orang lain tanpa mampu mengembangkan

dan mempertanggungjawabkan.

2. Tidak melakukan plagiat naskah karya orang lain.

3. Tidak menggunakan karya orang lain tanpa menyebutkan sumber

asli atau tanpa izin pemilik karya.

4. Tidak melakukan pemanipulasian dan pemalsuan data.

5. Mengerjakan sendiri karya ini dan mampu bertanggung jawab atas

karya ini.

Apabila dikemudian hari ada tuntutan dari pihak lain atas karya saya, dan telah

melalui pembuktian yang dapat dipertanggungjawabkan, ternyata memang

ditemukan bukti bahwa saya telah melanggar pernyataan di atas, maka saya siap

untuk dikenai sanksi berdasarkan aturan yang berlaku di Fakultas Ekonomi dan

Bisnis UIN Syarif Hidayatullah Jakarta.

Demikian pernyataan ini saya buat dengan sesungguhnya.

Jakarta, 25 Agustus 2016

Yang Menyatakan

(Imas Masitoh)

vi

DAFTAR RIWAYAT HIDUP

I. Identitas Diri

1. Nama : Imas Masitoh

2. Tempat, tanggal lahir : Ciamis, 1 Februari 1994

3. Alamat : Jalan Masjid Baiturrahim no 10 B RT 001 RW 004

Pondok Aren, Tangerang Selatan

4. Telepon : 085695009647

5. Email : [email protected]

II. Pendidikan

1. SDN Pondok Betung V Tahun 2000-2006

2. Madrasah Tsanawiyah Negeri 3 Jakarta Tahun 2006-2009

3. Madrasah Aliyah Negeri 4 Jakarta Tahun 2009-2012

4. Universitas Islam Negeri Syarif

Hidayatullah Jakarta

Tahun 2012-2016

III. Pengalaman Organisasi

Anggota Himpunan Mahasiswa Jurusan

Manajemen UIN Syarif Hidayatullah Jakarta

Tahun 2013-2014

vii

ABSTRACT

This research aimed to analyze the influence of liquidity to sukuk yieldspread. The research focused on sukuk that listed on Indonesia Stock Exchangeduring period 2013-2015. The research using daily trading bond from PTICaMEL and using return SBIS from BI. Sampels determined using purposivesampling method and result obtained 10 samples of sukuk. The dependentvariable in this research is yield spread. The independent variables in thisresearch is liquidity that include maturity, trading volume, and Amihud illiquiditymeasure also control variable return SBIS. This research is analyzed by panelregression method.

The result show simultaneously maturity, trading volume, Amihud illiquiditymeasure, and SBIS has significant influence on the sukuk yield spread withprobability value 0,000003 <0,05. Meanwhile, in partial, maturity withprobability value 0,0062 <0,05, the trading volume with probability value 0,0000<0,05, and return SBIS with probability value 0,0086 <0,05, has significantinfluence on the sukuk yield spread. Amihud illiquidity measure with probabilityvalue 0,4135> 0,05 have no significant effect on the sukuk yield spread.Variations of sukuk yield spread is explained by variations in maturity, tradingvolume, Amihud and SBIS yield of 65,42%. While the remaining 34.58% can beexplained by other variables not included in the model. The significant level usedin this research is 5%.

Keywords: Maturity, Trading Volume, Amihud Illiquidity Measure, SBIS,Liquidity, Yield Spread, Sukuk, Panel Regression.

viii

ABSTRAK

Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis pengaruh likuiditas terhadap yieldspread sukuk. Fokus penelitian ini pada sukuk korporasi yang terdaftar di BursaEfek Indonesia selama periode 2013-2015. Penelitian ini mengunakanperdagangan harian sukuk yang diperoleh dari PT ICaMEL dan menggunakanimbal hasil SBIS yang diperoleh dari BI. Metode penentuan sampel yangdigunakan adalah metode purposive sampling dan diperoleh sampel sebanyak 10seri sukuk. Variabel dependen yang digunakan dalam penelitian ini adalah yieldspread. Variabel independen berupa likuiditas yang meliputi maturity, volumeperdagangan, dan Amihud illiquidity measure serta variabel kontrol imbal hasilSBIS. Penelitian ini menggunakan metode analisis regresi data panel.

Berdasarkan hasil penelitian, secara simultan maturity, volume perdagangan,Amihud illiquidity measure, dan SBIS memiliki pengaruh terhadap yield spreadsukuk dengan nilai probabilitas 0,000003< 0,05. Sedangkan, secara parsialmaturity dengan nilai probabilitas 0,0062 < 0,05, volume perdagangan dengannilai probabilitas 0,0000 < 0,05, dan imbal hasil SBIS dengan nilai probabilitas0,0086< 0,05 yang memiliki pengaruh terhadap yield spread sukuk. SedangkanAmihud illiquidity measure dengan nilai probabilitas 0,4135> 0,05 tidak memilikipengaruh terhadap yield spread sukuk. Variasi yield spread sukuk dijelaskan olehvariasi maturity, volume perdagangan, Amihud, dan imbal hasil SBIS sebesar65,42%. Sedangkan sisanya 34,58% dapat dijelaskan oleh variabel lain yang tidakdimasukkan dalam model. Tingkat signifikansi yang digunakan dalam penelitianini adalah 5%.

Kata Kunci: Maturity, Volume Perdagangan, Amihud Illiquidity Measure, SBIS,Likuiditas, Yield Spread, Sukuk, Data Panel.

ix

KATA PENGANTAR

Assalamu’alaikum Wr.Wb.

Alhamdulillah segala puji dan syukur penulis panjatkan kehadirat Allah SWT

yang telah memberikan rahmat dan karunia-Nya hingga penulis dapat

menyelesaikan skripsi yang berjudul “Analisis Pengaruh Likuiditas terhadap

Yield Spread Sukuk (Pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek

Indonesia Periode 2013-2015)”. Shalawat serta salam senantiasa tercurahkan

kepada Nabi Besar Muhammad SAW dan para sahabatnya, yang telah

membimbing umatnya menuju jalan kebenaran.

Skripsi ini merupakan tugas akhir yang harus dipenuhi sebagai salah satu

syarat untuk memperoleh gelar Sarjana Ekonomi di Universitas Islam Negeri

Syarif Hidayatullah Jakarta. Penulis menyadari sepenuhnya bahwa banyak pihak

yang telah membantu dalam proses penyelesaian skripsi ini. Oleh karena itu,

dalam kesempatan ini penulis ingin menyampaikan ucapan terimakasih dan

penghargaan yang sebesar-besarnya kepada:

1. Kedua orang tuaku tercinta Bapak Ade Daslim dan Ibu Aat Sumiati yang

senantiasa memberikan doa, kesabaran, dan dukungan yang tak terkira

untuk penulis. Serta adik-adikku tercinta Irul dan Kaila yang selalu

menghibur dan seluruh keluarga besar yang penulis sayangi.

2. Bapak Dr. M. Arief Mufraini, Lc, M.Si selaku dekan Fakultas Ekonomi

dan Bisnis UIN Syarif Hidayatullah Jakarta.

3. Ibu Titi Dewi Warninda, SE, M.Si, selaku Ketua Jurusan Manajemen

Fakultas Ekonomi dan Bisnis UIN Syarif Hidayatullah Jakarta.

4. Bapak Dr. Indo Yama Nasarudin, SE, MAB selaku dosen pembimbing

skripsi yang telah bersedia menyediakan waktunya yang sangat berharga

untuk membimbing penulis selama menyusun skripsi. Terimakasih atas

segala arahan, motivasi, dan nasihat yang telah diberikan selama ini.

x

5. Bapak Amir Syarifuddin, SH, MM selaku dosen penasihat akademik yang

telah membantu, memotivasi, dan menasihati penulis dari awal masuk

perkuliahan sampai saat ini.

6. Bapak dan Ibu Dosen Fakultas Ekonomi dan Bisnis Universitas Islam

Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta yang telah memberikan ilmu

pengetahuan serta bantuan kepada penulis selama masa perkuliahan.

7. Bapak dan Ibu Staff Tata Usaha serta karyawan Fakultas Ekonomi dan

Bisnis Universitas Islam Negeri Syarif Hidayatullah Jakarta yang telah

membantu penulis dalam mengurus segala kebutuhan administrasi dan

lain-lain.

8. PT ICaMEL (Sekarang TICMI), BEI, KSEI, IBPA, dan BI yang telah

membantu penulis dalam mengumpulkan dan menyediakan data terkait

penelitian serta para peneliti terdahulu yang telah membantu penulis

menjadi sumber insipirasi dan sumber rujukan terkait penelitian.

9. Seluruh sahabatku sedari kecil hingga saat ini Desi, Vesti, Indah, Eki,

Fida, Zahra, Ardhi, Aryani, Elin, Dhira, Diany, Humairah, Inggar, Lulut,

Ayu, Cipmang, Diah, Dita, Enha, Fattiah, Febi, Maul, Rika, Silvi, dan

Vita yang selalu mendukung dan berbagi semangat dalam proses

penulisan skripsi.

10. Seluruh teman-teman Manajemen angkatan 2012, seluruh pasukan SatJa,

dan seluruh kawan-kawanku yang senantiasa memberi dukungan. Tak

lupa, terimakasih banyak untuk ka Oji dan Wilda serta Uda Maju Jaya.

11. Pihak yang tidak dapat disebutkan namanya satu per satu karena segala

keterbatasan.

Tak ada gading yang tak retak. Penulis mengharapkan segala bentuk saran

serta masukan yang membangun dari berbagai pihak. Semoga skripsi ini dapat

bermanfaat bagi para pembaca dan semua pihak yang berkepentingan.

Wassalamu’alaikum Wr. Wb.

Jakarta, 25 Agustus 2016

Penulis

xi

DAFTAR ISI

HALAMAN JUDUL .............................................................................................. i

LEMBAR PENGESAHAN SKRIPSI ................................................................. ii

LEMBAR PENGESAHAN UJIAN KOMPREHENSIF .................................. iii

LEMBAR PENGESAHAN UJIAN SKRIPSI ................................................... iv

LEMBAR PERNYATAAN KEASLIAN KARYA ILMIAH ............................ v

DAFTAR RIWAYAT HIDUP ............................................................................ vi

ABSTRACT .......................................................................................................... vii

ABSTRAK .......................................................................................................... viii

KATA PENGANTAR.......................................................................................... ix

DAFTAR ISI......................................................................................................... xi

DAFTAR TABEL .............................................................................................. xiv

DAFTAR GAMBAR........................................................................................... xv

DAFTAR LAMPIRAN ...................................................................................... xvi

BAB I PENDAHULUAN

A. Latar Belakang ................................................................................ 1

B. Rumusan Masalah.......................................................................... 11

C. Tujuan Penelitian........................................................................... 11

D. Manfaat Penelitian......................................................................... 12

BAB II TINJAUAN PUSTAKA

A. Landasan Teori .............................................................................. 13

1. Teori Struktur Modal ................................................................. 13

2. Pasar Keuangan ......................................................................... 15

3. Peniliaian Obligasi..................................................................... 17

4. Pengertian Obligasi ................................................................... 19

5. Pengertian Sukuk....................................................................... 24

6. Yield ........................................................................................... 34

7. Likuiditas................................................................................... 37

xii

8. Imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah .......................... 44

9. Keterkaitan Variabel Independen dengan Variabel Dependen . 45

B. Penelitian Terdahulu...................................................................... 48

1. Penelitian Utz et al (2016)......................................................... 48

2. Penelitian Douglas et al (2016) ................................................. 49

3. Penelitian Dongheon Shin dan Baeho Kim (2015) ................... 50

4. Penelitian Helwege et al (2014) ................................................ 50

5. Penelitian Putri (2013)............................................................... 51

6. Penelitian Friewald et al (2012) ................................................ 51

7. Penelitian Nielsen et al (2012) .................................................. 52

8. Penelitian Huboyojati dan Widyarti (2010) .............................. 52

C. Kerangka Pemikiran ...................................................................... 58

D. Perumusan Hipotesis ..................................................................... 59

BAB III METODOLOGI PENELITIAN

A. Ruang Lingkup Penelitian ............................................................. 61

B. Metode Penentuan Sampel ............................................................ 61

C. Metode Pengumpulan Data ........................................................... 65

D. Metode Analisis Data .................................................................... 66

1. Analisis Data Panel.................................................................... 66

2. Uji Asumsi Klasik ..................................................................... 71

E. Pengujian Hipotesis ....................................................................... 75

1. Uji F........................................................................................... 75

2. Uji t ............................................................................................ 76

F. Koefisien Determinasi/Goodness Of Fit ........................................ 78

G. Operasionalisasi Variabel.............................................................. 78

1. Operasional Variabel Dependen Penelitian............................... 79

2. Operasional Variabel Independen Penelitian ............................ 80

3. Operasional Variabel Kontrol Penelitian................................... 82

xiii

BAB IV ANALISIS & PEMBAHASAN

A. Gambaran Umum Objek Penelitian .............................................. 83

1. Gambaran Umum Pasar Modal Syariah Indonesia ................... 83

2. Gambaran Umum Perusahaan Penerbit Sukuk.......................... 85

B. Penemuan dan Pembahasan.......................................................... 87

1. Deskripsi Penelitian................................................................... 87

2. Statistik Deskriptif..................................................................... 89

3. Analisis Model Regresi dengan Data Panel ............................ 105

C. Interpretasi Hasil.......................................................................... 129

BAB V KESIMPULAN DAN SARAN

A. Kesimpulan.................................................................................. 139

B. Saran ............................................................................................ 140

DAFTAR PUSTAKA........................................................................................ 142

LAMPIRAN....................................................................................................... 147

xiv

DAFTAR TABEL

Tabel 2. 1 Perbedaan Sukuk dan Obligasi ........................................................... 33Tabel 2. 2 Ringkasan Peneltian Terdahulu .......................................................... 54

Tabel 3. 1 Seleksi Sampel Penelitian ................................................................... 63Tabel 3. 2 Ketersediaan Data Penelitian .............................................................. 63Tabel 3. 3 Sampel Penelitian................................................................................ 64Tabel 3. 4 Sukuk Pemerintah yang Digunakan.................................................... 65

Tabel 4. 1 Sampel Penelitian................................................................................ 88Tabel 4. 2 Daftar Sukuk Korporasi dan Pemerintah Yang Digunakan Dalam

Penelitian............................................................................................ 91Tabel 4. 3 Variabel Yield Spread ......................................................................... 92Tabel 4. 4 Variabel Maturity ................................................................................ 95Tabel 4. 5 Variabel Volume Perdagangan (Bill. Rp) ........................................... 97Tabel 4. 6 Variabel Volume Perdagangan (Ln) ................................................... 98Tabel 4. 7 Variabel Amihud Illiquidity Measure................................................ 100Tabel 4. 8 Variabel Imbal Hasil SBIS (%)......................................................... 102Tabel 4. 9 Statistik Deskriptif Variabel Penelitian............................................. 103Tabel 4. 10 Tabel Hasil Uji Chow ...................................................................... 106Tabel 4. 11 Tabel Hasil Uji LM .......................................................................... 107Tabel 4. 12 Hasil Estimasi Metode Data Panel Terpilih (Common effect) ......... 108Tabel 4. 13 Matriks Korelasi............................................................................... 110Tabel 4. 14 Pengujian Heteroskedastisitas dengan Uji White ............................ 111Tabel 4. 15 Uji statistik Durbin-Watson d .......................................................... 113Tabel 4. 16 Nilai Weighted Statistics Durbin Watson Model............................. 113Tabel 4. 17 Nilai Weight Statistics Estimasi Model Regresi Antara Variabel

Maturity, Volume Perdagangan, Amihud, Dan SBIS terhadap VariabelYield Spread ..................................................................................... 117

Tabel 4. 18 Hasil Estimasi Model Regresi antara Variabel Maturity, VolumePerdagangan, Amihud, dan SBIS terhadap Variabel Yield Spread 121

Tabel 4. 19 Ringkasan Pengujian Hipotesis........................................................ 129

xv

DAFTAR GAMBAR

Gambar 1. 1 Perkembangan Sukuk Korporasi ....................................................... 4

Gambar 2. 1 Kerangka Pemikiran........................................................................ 58

Gambar 3. 1 Statistik Durbin Watson d ............................................................... 73

Gambar 4. 1 Variabel Yield Spread ..................................................................... 93Gambar 4. 2 Variabel Maturity ............................................................................ 96Gambar 4. 3 Variabel Volume Perdagangan (Bill. Rp) ....................................... 97Gambar 4. 4 Variabel Volume Perdagangan (Ln) ............................................... 98Gambar 4. 5 Variabel Amihud Illiquidity Measure ............................................ 100Gambar 4. 6 Variabel Imbal Hasil SBIS (%)..................................................... 103Gambar 4. 7 Statistik Deskriptif Variabel Penelitian......................................... 104Gambar 4. 8 Statistik Durbin Watson d ............................................................. 114Gambar 4. 9 Pengujian Normalitas dengan Metode Jarque-Bera ...................... 115

xvi

DAFTAR LAMPIRAN

Lampiran 1: Sampel Sukuk Korporasi ................................................................ 147Lampiran 2: Sukuk Pemerintah dengan Time To Maturity yang Mendekati ...... 147Lampiran 3: Data Variabel Penelitian................................................................. 148Lampiran 4: Lampiran Perhitungan Variabel Yield Spread ................................ 149Lampiran 5: Contoh Perhitungan YTM Korporasi Seri Sukuk PPLN08C......... 150Lampiran 6: Contoh Perhitungan YTM Pemerintah Seri Sukuk IFR005 ........... 150Lampiran 7: Perhitungan Variabel Maturity ....................................................... 151Lampiran 8: Perhitungan Volume Perdagangan ................................................. 152Lampiran 9: Contoh Perhitungan Volume Perdagangan Seri Sukuk PPLN08C 153Lampiran 10: Perhitungan Variabel Amihud Illiquidity Measure....................... 154Lampiran 11: Contoh Perhitungan Amihud Illiquidity Measure Seri Sukuk

PPLN08C..................................................................................... 155Lampiran 12: Perhitungan Imbal Hasil SBIS ..................................................... 156Lampiran 13: Pemilihan Model Uji Chow.......................................................... 157Lampiran 14: Pemilihan Model Uji LM ............................................................. 158Lampiran 15: Hasil Estimasi Data Panel Terpilih (Common Effect) .................. 159Lampiran 16: Pengujian Multikolinieritas dengan Matriks korelasi .................. 159Lampiran 17: Pengujian Heteroskedastisitas dengan Uji White......................... 160Lampiran 18: Pengujian Normalitas Dengan Metode Jarque-Bera .................... 160Lampiran 19: Tabel Distribusi t……………………………………………….. 161Lampiran 20: Tabel Distribusi F (α=5%)....………...…………………………. 162Lampiran 21: Tabel Distribusi Chi Squares………………………………….... 163Lampiran 22: Tabel Durbin-Watson…………………………………….…….. 164

1

BAB IPENDAHULUAN

A. Latar Belakang

Perkembangan pasar keuangan syariah (financial market) syariah, baik

itu pasar uang (money market) maupun pasar modal (capital market) syariah

pada saat ini sedang marak sekali di dunia, khususnya dinegara-negara yang

mayoritas penduduknya Islam. Hal ini ditandai dengan berdirinya Islamic

Financial Market di Kuala Lumpur yang dipelopori oleh negara-negara Islam

(Abdul Hamid, 2009: 1).

Dalam Roadmap Pasar modal syariah yang dikeluarkan oleh Direktorat

Pasar Modal Syariah Otoritas Jasa Keuangan (2015: 13) disebutkan bahwa

pasar modal syariah telah berkembang di berbagai negara, baik negara yang

mayoritas penduduknya beragama Islam seperti negara di kawasan Timur

Tengah, Indonesia, Malaysia, maupun negara yang mayoritas penduduknya

non muslim seperti Inggris dan Jerman. Pasar modal syariah merupakan

kegiatan pasar modal yang memiliki karakteristik khusus. Karakteristik ini

terbentuk dari adanya pemenuhan prinsip syariah dalam menciptakan produk,

membuat kontrak dalam penerbitan efek syariah, melakukan transaksi

perdagangan, serta melakukan aktivitas pasar modal lainnya. Prinsip syariah

yang harus dipenuhi antara lain terhindarnya aktivitas pasar modal syariah

dari unsur perjudian (maysir), ketidakpastian (gharar), sistem bunga (riba),

dan ketidakadilan.

2

Sebagai negara dengan penduduk muslim terbesar, dengan dukungan

yang berkesinambungan dan inisiatif terpuji dari pemerintah untuk

mengembangkan pasar modal Islam, maka potensi untuk mengembangkan

produk-produk syariah sangat besar (Mohd Ma’sum Billah, 2010: 3). Pasar

modal syariah di Indonesia telah berkembang selama dua dekade, yaitu

dimulai sejak pertama kali diluncurkannya reksa dana syariah pada tahun

1997. Sejak saat itu, pasar modal syariah Indonesia terus tumbuh dan

berkembang yang ditandai dengan semakin banyaknya produk syariah,

diterbitkannya regulasi terkait pasar modal syariah, dan semakin

bertambahnya masyarakat yang mengenal dan peduli pasar modal syariah

(Direktorat Pasar Modal Syariah Otoritas Jasa Keuangan, 2015: 13).

Salah satu produk syariah yang tersedia dalam pasar modal syariah

adalah sukuk. Sukuk berasal dari bahasa Arab “Sak” (tunggal) dan “sukuk”

(jamak) yang memiliki arti mirip dengan sertifikat atau note. Berbeda dengan

konsep obligasi konvensional selama ini, yakni obligasi yang bersifat utang

dengan kewajiban membayar berdasarkan bunga, obligasi syariah adalah

suatu surat berharga berjangka panjang berdasarkan prinsip syariah yang

dikeluarkan emiten kepada pemegang obligasi syariah berupa imbal

hasil/margin/fee, serta membayar kembali dana obligasi pada saat jatuh

tempo. Hal ini sesuai dengan Fatwa Dewan Syariah Nasional No.41/DSN-

MUI/III/2004 tentang obligasi syariah (Adrian Sutedi, 2011: 110-111).

Sukuk yang pertama terbit di Indonesia adalah sukuk korporat,

diterbitkan oleh PT Indosat Tbk pada tahun 2002 dengan nilai Rp 175 miliar

3

menggunakan akad mudharabah. Kemudian diikuti oleh korporasi-korporasi

lain. Sukuk negara pertama kali diterbitkan pada tahun 2008 setelah

disahkannya Undang-Undang No. 19 tentang Surat Berharga Syariah Negara

(Eka Siskawati, 2010: 3).

Menurut Wakil Sekretaris BPH Dewan Syariah Nasional-MUI Kanny

(Beritasatu, 6 April 2012), penerbitan sukuk tidak saja memberi alternatif

pembiayaan, tetapi juga menjadi sarana perbaikan struktur keuangan

perusahaan serta mendorong perusahaan menerapkan prinsip syariah, seperti

mengutamakan produk halal untuk konsumen. Sukuk memiliki sejumlah

kelebihan karena investor base sukuk lebih luas dibanding obligasi

konvensional. Lembaga konvensional dapat membeli sukuk namun lembaga

keuangan syariah tidak dapat membeli obligasi konvensional. Dengan kinerja

emiten sukuk yang baik, maka penerbitan sukuk akan menarik tidak hanya

bagi investor berbasis syariah tetapi juga investor yang tidak berbasis syariah.

Menurut Wakil ketua Badan Pelaksana Harian (BPH) Dewan Syariah

Nasional, Majelis Ulama Indonesia (DSN-MUI) Fathurrahman Djamil

(Beritasatu, 6 April 2012), hingga tahun 2012 prospek sukuk korporasi

Indonesia masih luas. Hal tersebut tak lepas dari perkembangan lembaga

keuangan syariah nasional yang terus bertumbuh, baik lembaga perbankan

maupun lembaga keuangan syariah non-bank. Namun demikian,

pertumbuhannya masih perlu terus didorong terutama dari sisi korporasi.

Sejak diterbitkannya sukuk korporasi yang pertama pada tahun 2002

hingga akhir 2014, sukuk korporasi terus mengalami pertumbuhan, walaupun

4

market share nilai sukuk terhadap pasar obligasi dan sukuk masih belum

mencapai 5%. Sementara pada tahun 2015, Dari sisi proporsi, di pasar efek

surat hutang dan sukuk, jumlah sukuk korporasi outstanding mencapai

10,25% dari total jumlah 400 obligasi korporasi dan sukuk korporasi

outstanding (Direktorat Pasar Modal Syariah Otoritas Jasa Keuangan, 2015:

35).

Gambar 1. 1Perkembangan Sukuk Korporasi

Sumber: Laporan Kinerja Tahunan OJK 2015

Mengutip ketua dewan komisioner OJK, Muliaman darmansyah hadad

(http://www.ojk.go.id/id/berita-dan-kegiatan/publikasi/Pages/laporan-kinerja-

ojk-2015.aspx, akses 10 Februari 2016), penerbitan sukuk korporasi

sepanjang 2015 berjumlah 15 penerbitan seri sukuk atau meningkat 114,3%

dibandingkan dengan 2014. Nilai penerbitan, sukuk sepanjang 2015 mencapai

5

3,17 triliun atau meningkat 243,66% dibandingkan 2014. Jumlah dan Nilai

Sukuk Korporasi yang outstanding mengalami peningkatan dibanding akhir

2014 masing-masing sebesar 31,43% dan 37,78% menjadi 46 Sukuk

Korporasi dengan nilai outstanding sebesar 9,80 Triliun.

Setiap investasi selalu mengharapkan adanya pendapatan atau

penghasilan atas sejumlah dana yang diinvestasikan. Dengan membeli

obligasi, investor mengharapkan akan mendapatkan beberapa keuntungan

dari investasinya tersebut, yang dikenal dengan istilah yield. Banyak investor

jangka panjang melakukan metode penghitungan pendapatan obligasi

berdasarkan YTM supaya bisa melakukan perbandingan tingkat pendapatan

obligasi yang satu dengan yang lain (Sapto Rahardjo, 2003: 13-14). Ketika

investor menanamkan dananya pada obligasi korporasi maka obligasi

perusahaan akan memberikan hasil yang lebih tinggi dibandingkan dengan

obligasi pemerintah. Namun, ketika keprihatinan mengenai kegagalan bayar

meningkat, obligasi perusahaan bisa menjadi lebih buruk dibandingkan

dengan obligasi pemerintah (Brigham dan Houston, 2006: 344).

Yield spread dari obligasi korporasi adalah perbedaan antara imbal hasil

obligasi dengan imbal hasil dari benchmark obligasi pemerintah yang

mempunyai waktu jatuh tempo dan mata uang yang sama. Obligasi

pemerintah dianggap bebas risiko, yield spread mengukur premi risiko untuk

investasi dalam obligasi korporasi (Sebastian Utz et al, 2016).

Dengan melihat perkembangan pasar obligasi, tentunya menarik untuk

diketahui bagaimana sebenarnya persepsi investor selama melakukan

6

investasi pada obligasi perusahaan. Persepsi investor terhadap suatu obligasi

perusahaan dapat dicerminkan oleh yield spread dari suatu obligasi. Yield

spread menjadi suatu hal yang menarik untuk diteliti lebih lanjut karena

spread dapat menjadi pedoman dan pertimbangan investor untuk berinvestasi

pada obligasi perusahaan yang telah berlangsung selama ini di Indonesia

(Huboyojati dan Widyarti, 2010).

Risiko tercermin dari yield spread perusahaan, semakin tinggi risiko

suatu perusahaan maka yield spread semakin besar karena investor perlu

memperoleh tambahan pendapatan sebagai kompensasi untuk mengambil

risiko. Jika investor melihat bahwa berinvestasi disuatu perusahaan memiliki

risiko yang rendah seperti berinvestasi pada obligasi yang diterbitkan oleh

pemerintah, maka investor tidak memerlukan yield yang besar sebagai

kompensasi, namun sebaliknya jika investor melihat bahwa berinvestasi

disuatu perusahaan memiliki risiko yang tinggi, maka pelaku pasar akan

menuntut kompensasi yang memadai atas risiko yang ditanggungnya yakni

yield spread yang semakin tinggi (Eka Lestari Hafqi Putri, 2013).

Menurut Fabozzi (1999) dalam Huboyojati dan Widyarti (2010) Yield

spread mencerminkan risiko tambahan yang dihadapi investor dengan

membeli suatu sekuritas/ obligasi yang tidak diterbitkan pemerintah. Faktor-

faktor yang mempengaruhi spread meliputi jenis emiten, creditworthiness

dari emiten yang dirasakan investor, jangka waktu jatuh tempo dari instrumen

yang dimaksud, ketentuan-ketentuan yang memberikan hak opsi kepada

emiten ataupun investor, besarnya pajak yang dikenakan atas bunga yang

7

diterima investor, dan perkiraan likuiditas (expected liquidity) dari sekuritas-

sekuritas yang diterbitkan.

Salah satu permasalahan yang dihadapi oleh pelaku pasar dalam pasar

sekunder sukuk adalah kurangnya likuiditas perdagangan sukuk di pasar

sekunder. Hal ini disebabkan oleh kecenderungan pemegang sukuk untuk

melakukan hold to maturity atas sukuk yang dimilikinya. Sementara itu, dari

sisi penerbit sukuk terdapat kekhawatiran tidak terserapnya sukuk oleh pasar

(Direktorat Pasar Modal Syariah Otoritas Jasa Keuangan, 2015: 67).

Likuiditas merupakan faktor yang sangat penting untuk diperhatikan,

Perraudin dan Taylor (2003) dalam Hendrawan (2008) menyatakan bahwa

salah satu variabel penting yang berpotensi menjadi variabel determinan

dalam pembentukan yield spread obligasi adalah likuiditas dan sangat wajar

apabila mengasumsikan bahwa likuiditas akan memiliki peran penting dalam

pembentukan yield spread obligasi.

Longstaff et al (2005) dalam Sebastian Utz et al (2016) mengemukakan

bahwa risiko default adalah faktor kunci penentu yield spread obligasi

korporasi dengan benchmarks obligasi pemerintah. Meskipun demikian,

ditemukan pula bahwa risiko default tidak dapat menjelaskan seluruh variasi

dari spread. Sesungguhnya, market friction seperti biaya likuiditas juga

memainkan peranan penting (Fisher 1959; Chen et al (2007).

Chen et al (2007) dalam penelitiannya menunjukkan hasil bahwa

semakin ilikuid suatu obligasi maka akan semakin tinggi yield spread dan

peningkatan likuiditas menyebabkan penurunan yang signifikan dalam yield

8

spread. Investor tidak bisa terus-menerus melakukan lindung nilai terhadap

risiko sehingga mereka menuntut premi risko dengan menurunkan harga.

Sehingga untuk arus kas yang dijanjikan sama, obligasi yang kurang likuid

akan diperdagangkan lebih jarang, harganya akan lebih rendah, dan akan

menunjukkan yield spread yang lebih tinggi. Berdasarkan rasionalisasi

tersebut, seharusnya likuditas diperkirakan akan di hargai terhadap yield

spread.

Terdapat banyak proxy yang dapat dijadikan sebagai ukuran likuiditas.

Sebastian Utz et al (2016) menggunakan dua proxy likuiditas yaitu bid-ask

spread dan LOT berdasarkan Lesmond et al (1999). Shin dan Kim (2015),

Nurhasanah (2011), Huboyojati dan Widyarti (2010) menggunakan volume

perdagangan sebagai proxy likuiditas. Helwege et al (2014) meneliti dampak

likuiditas terhadap spread obligasi korporasi dengan proxy likuiditas

menggunakan range, IQR, model pengukuran gamma yang diperkenalkan

oleh Bao et al, zero trading days, on/off the run indicator, kumulatif volume

perdagangan, log size, dan umur. Sementara Eka Lestari Hafqi Putri (2013)

menggunakan solvency ratio sebagai proxy likuiditas. Nielsen et al (2012)

menggunakan proxy likuiditas berupa Amihud, bid-ask spread, imputed

roundtrip cost, turnover, dan zero trading days. Hendrawan (2008)

menyimpulkan bahwa bid-ask spread dapat digunakan sebagai alternatif lain

dari proxy likuiditas menggantikan volume dan frekuensi perdagangan. Chen

et al (2007) menggunakan tiga proxy likuiditas yaitu bid-ask spread,

9

persentase imbal hasil nol, dan limited dependent variabel model yang

berdasarkan oleh Lesmod et al (1999) yang disebut LOT.

Penelitian ini menggunakan tiga proxy likuiditas yaitu maturity, volume

perdangangan, dan Amihud illiquidity measure. Pertama, maturity

merupakan masa jatuh tempo obligasi dan terhitung dari tahun penelitian

dilakukan (Eka Lestari Hafqi Putri, 2013). Waktu sampai jatuh tempo

menunjukan bahwa semakin panjang maturity mengindikasi semkin tinggi

spreads karena kemungkinan default yang lebih tinggi (Douglas et al, 2016).

Kedua, volume perdagangan menujukkan proxy likuiditas dari aktivitas

perdagangan obligasi (Friewald et al, 2012). Semakin besar volume

perdagangan obligasi semakin besar kapitalisasi dan berpeluang semakin

tinggi kemungkinan ditransaksikan di pasar sekunder. Volume transakasi juga

berhubungan dengan volatility (Karpoff, 1997; Flemming, 2003; dalam

Nurhasanah, 2011). Pengukuran berdasarkan volume, yang membedakan

pasar likuid berdasarkan volume transaksi dibandingan dengan perbedaan

harga, terutama untuk mengukur width dan depth (Nurhasanah, 2011).

Ketiga, proxy likuiditas Amihud illiquidity measure mengukur

peresentase perubahan harga terhadap turnover. Semakin kecil rasio ini

mengindikasikan pasar yang semakin likuid (Chandra, 2015). Amihud dan

Mendelson (1991) dalam Krisnilasari (2007) menyatakan bahwa likuiditas

mempengaruhi harga aset (obligasi) karena investor membutuhkan

kompensasi untuk biaya transakasi. Biaya transaksi dibayar ketika suatu asset

ditransaksikan membentuk serangkaian cash outflow. Nilai diskonto dari

10

aliran biaya ini merupakan penunjuk hilangnya nilai karena tidak likuid, yang

akan mengurangi nilai aset dari alirah kas yang dihasilkan. Sehingga return

akan meningkat seiring dengan ketidaklikuidan. Temuan penelitian Amihud

dan Mendelson (1991) menunjukkan bahwa likuiditas obligasi akan

menurunkan return obligasi.

Dari beberapa hasil penelitian terdahulu terdapat research gap tentang

pengaruh likuiditas terhadap yield spread. Beberapa hasil penelitian

mengindikasi bahwa likuiditas memiliki pengaruh terhadap yield spread

obligasi sebagaimana dalam penelitian Sebastian Utz et al (2016) dan

Huboyojati dan Widyarti (2010. Sedangkan dalam penelitian Eka Lestari

Hafqi Putri (2013) bahwa variabel likuiditas perusahaan tidak berpengaruh

signifikan terhadap yield spread. Nielsen et al (2012) menunjukkan bahwa

variabel ilikuiditas memiliki sedikit dampak pada spread ketika sebelum

krisis.

Penelitian ini dilakukan untuk menguji kembali pengaruh likuiditas

terhadap yield spread. Dalam penelitian ini, variabel independen yang

digunakan adalah likuiditas yang meliputi maturity, volume perdangangan,

dan Amihud illiquidity measure, dengan mengontrol variabel makroekonomi

imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah.

Berdasarkan uraian yang telah dikemukakan di atas, maka penelitian ini

mengambil judul “Analisis Pengaruh Likuiditas terhadap Yield Spread

Sukuk (Pada Sukuk Korporasi yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia

Periode 2013-2015)”.

11

B. Rumusan Masalah

Berdasarkan fenomena yang terjadi pada latar belakang di atas, penulis

merumuskan beberapa pertanyaan penelitian yaitu:

1. Bagaimana pengaruh maturity, volume perdangangan, Amihud illiquidity

measure, dan imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah secara simultan

terhadap yield spread sukuk.

2. Bagaimana pengaruh maturity, volume perdangangan, Amihud illiquidity

measure, dan imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah secara parsial


C. Tujuan Penelitian

Berdasarkan rumusan masalah yang telah dijelaskan, tujuan penelitian ini

adalah:

1. Untuk mengetahui pengaruh maturity, volume perdangangan, Amihud

illiquidity measure, dan imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah secara

simultan terhadap yield spread sukuk

2. Untuk mengetahui pengaruh maturity, volume perdangangan, Amihud

illiquidity measure, dan imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah secara

parsial terhadap yield spread sukuk.

12

D. Manfaat Penelitian

Penelitian ini diharapkan dapat memberikan manfaat bagi semua pihak

yang berkepentingan, antara lain:

1. Bagi emiten, penelitian ini diharapkan dapat memberikan informasi

terkait likuiditas dan yield spread sukuk serta meningkatkan peran serta

dalam meningkatkan jumlah emisi sukuk sehingga meningkatkan

likuiditas sukuk.

2. Bagi investor, penelitian ini diharapkan menjadi informasi yang akan

menambah wawasan bagi investor dalam melakukan keputusan investasi

dan memberikan pertimbangan bagi investor untuk turut aktif dalam pasar

sukuk.

3. Bagi regulator, penelitian ini diharapkan menjadi pertimbangan dalam

meningkatkan kebijakan terkait likuiditas pasar sukuk di Indonesia.

4. Bagi akademisi, penelitian ini diharapkan dapat dijadikan referensi atau

masukan bagi peneliti selanjutnya yang tertarik dengan likuiditas dan

yield spread sukuk.

13

BAB II

TINJAUAN PUSTAKA

A. Landasan Teori1. Teori Struktur Modal

Pilihan antara pendanaan utang dan ekuitas sering disebut dengan

keputusan struktur modal. Di sini, “modal” berarti sumber pendanaan

jangka panjang perusahaan. Suatu perusahaan yang berusaha

mendapatkan pendananaan jangka panjang dikatakan “menggalang

modal.” Ketika suatu perusahaan perlu mendapatkan dana, perusahaan itu

bisa mengundang para investor untuk menanamkan uang kas sebagai

ganti bagian laba di masa depan, atau menjanjikan untuk melunasi kas

investor itu plus tingkat bunga tetap. Dalam kasus pertama, para investor

menerima pangsa saham dan menjadi pemegang saham, pemilik sebagian

perseroan. Para investor dalam kasus ini disebut dengan investor ekuitas,

yang berkontribusi atas pendanaan ekuitas. Dalam kasus kedua, para

investor adalah pemberi pinjaman, yakni, investor utang, yang suatu hari

harus mendapatkan pelunasan (Brealey et al, 2008: 6).

Capital structure atau struktur modal merupakan proporsi atau

perbandingan dalam menentukan pemenuhan kebutuhan belanja

perusahaan, apakah dengan cara menggunakan utang, ekuitas, atau

dengan menerbitkan saham (Brigham dan Gapenski: 2003 dalam Rodoni

dan Ali, 2010: 137).

14

Rodoni dan Ali (2010: 137) menyimpulkan bahwa struktur modal

adalah proporsi dalam menentukan pemenuhan kebutuhan belanja

perusahaan, dimana dana yang diperoleh menggunakan kombinasi atau

panduan sumber yang berasal dari dana jangka panjang yang terdiri dari

dua sumber utama, yakni yang berasal dari dalam dan luar perusahaan.

Struktur modal (capital structure) berkaitan dengan pembelanjaan

jangka panjang suatu perusahaan yang diukur dengan perbandingan utang

jangka panjang dengan modal sendiri. Teori struktur modal menjelaskan

apakah kebijakan pembelanjaan jangka panjang dapat memengaruhi nilai

perusahaan, biaya modal perusahaan, dan harga pasar saham perusahaan.

Jika kebijakan pembelanjaan perusahaan dapat mempengaruhi ketiga

faktor tersebut, bagaimana kombinasi utang jangka panjang dan modal

sendiri yang dapat memaksimalkan nilai perusahaan, atau meminimalkan

biaya modal perusahaan, atau memaksimalkan harga pasar saham

perusahaan. Harga pasar saham mencerminkan nilai perusahaan, dengan

demikian jika nilai suatu perusahaan meningkat, harga pasar saham

perusahaan tersebut juga akan naik (Sudana, 2011: 143).

Tujuan akhir dari struktur modal yakni membuat komposisi sumber

pembiayaan yang paling optimal. Dalam menentukan struktur yang paling

optimal, teori tersebut telah banyak dikembangkan oleh para pakar

dengan menganalisa komposisi utang dan modal. Perkembangan teori

struktur modal tersebut sebagai berikut (Rodoni dan Ali, 2010: 138-139):

15

a. Teori MM (Modigliani dan Miller)

Dalam struktur modal yang menggunakan dana dari utang tidak

mempunyai pengaruh apapun terhadap nilai perusahaan. Namun bila

mulai dipertimbangkan faktor pajak, penggunaan utang akan selalu

lebih menguntungkan dan meningkatkan nilai perusahaan dengan

asumsi tidak ada biaya kebangkrutan, tidak ada biaya transaksi, dan

bunga pinjaman dan simpanan besarnya sama bagi perorangan

ataupun perusahaan.

b. Trade Off Model

Teori ini mengatakan bahwa bila perusahaan menggunakan

leverage maka perusahaan akan memperoleh keuntungan berupa

penghematan pajak (tax shield). Namun disisi lain harus pula

diperhitungkan biaya yang akan ditimbulkan dari penggunaan

leverage tersebut, seperti biaya kebangkrutan dan biaya keagenan

(Kewon, et al: 2005).

c. Teori Asimetris Informasi

Dalam teori ini diterangkan bahwa dalam pasar selalu ditemukan

informasi yang tidak sama bagi pihak-pihak yang berbeda, sehingga

dapat dikatakan informasi yang didapat tidak sempurna.

2. Pasar Keuangan

Orang dan organisasi yang ingin meminjam uang akan dipertemukan

dengan mereka yang memiliki kelebihan dana di pasar keuangan

(financial markets) (Rodoni dan Ali, 2010: 31). Menurut Dahlan Siamat

16

(2005: 19) pasar keuangan memiliki beberapa pengertian. Dalam

pengertian sempit, pasar keuangan diartikan sebagai pasar dimana asset

keuangan (financial assets) diterbitkan dan diperdagangkan. Dalam

pengertian yang lebih luas, pasar keuangan adalah pasar yang didalamnya

terdiri dari berbagai macam teknik dan instrumen untuk tujuan

meminjam, memberi kemudahan untuk investasi, melakukan konsumsi,

menabung, dan memberi keleluasaan untuk melakukan jual beli barang

dan jasa.

Pasar keuangan diklasifikasikan menurut keragaman dimensinya

sebagai berikut (Rodoni dan Ali, 2010: 31):

a. Pasar aktiva fisik vs pasar aktiva keuangan

Pasar aktiva fisik adalah pasar untuk produk-produk seperi

gandum, mobil, real estate, komputer, dan mesin. Pasar aktiva

keuangan dilain pihak berhubungan dengan saham, obligasi, wesel

hipotik, dan klaim-klaim atas aktiva nyata lainnya, sekaligus dengan

sekuritas derivatif yang nilainya ditentukan oleh perubahan yang

terjadi pada harga aktiva-aktiva lainnya.

b. Pasar tunai vs pasar berjangka

Pasar tunai (spot market) adalah pasar dimana aktiva dibeli atau

dijual untuk pengiriman on the spot atau langsung. Pasar berjangka

(futures markets) adalah pasar dimana para pihak didalamnya setuju

pada hari ini untuk membeli atau menjual suatu aktiva pada suatu

tanggal dimasa depan.

17

c. Pasar uang vs pasar modal

Pasar uang (money market) adalah pasar keuangan dimana uang

dipinjam atau dipinjamkan untuk jangka waktu pendek (kurang dari

satu tahun). Pasar modal adalah pasar keuangan untuk saham dan

utang jangka menengah dan jangka panjang (satu tahun atau lebih).

d. Pasar primer vs pasar sekunder

Pasar primer (primary market) adalah pasar dimana perusahaan

mendapatkan modalnya dengan menerbitkan sekuritas-sekuritas baru.

Pasar sekunder (secondary markets) adalah pasar dimana sekuritas-

sekuritas dan aktiva-aktiva keuangan lainnya diperdagangkan diantara

para investor setelah diterbitkan oleh perusahaan.

e. Pasar privat vs pasar publik

Pasar privat (pasar tertutup) adalah pasar dimana transaksi-

transaksinya dilakukan secara langsung oleh kedua belah pihak. Pasar

publik (pasar terbuka) adalah pasar dimana kontrak-kontrak yang

telah distandarisasi diperdagangkan dalam suatu pertukaran yang

terorganisasi.

3. Peniliaian Obligasi

Penilaian adalah proses untuk menentukan nilai dari suatu aktiva pada

suatu waktu tertentu dengan mempertimbangkan risiko dan

pengembaliannya (Sundjaja dkk, 2010: 103). Nilai dari setiap aktiva

keuangan seperti saham, obligasi, sewa guna usaha, atau bahkan aktiva

18

fisik seperti gedung apartemen atau mesin merupakan nilai sekarang dari

arus kas yang diperkirakan akan dapat dihasilkan oleh aktiva tersebut

(Brigham & Houston, 2006: 352).

Arus kas dari suatu obligasi tergantung pada fitur-fitur kontraktual.

Untuk obligasi dengan kupon standar arus kasnya terdiri atas pembayaran

bunga selama umur obligasi ditambah dengan nilai pokok pinjaman pada

saat obligasi tersebut jatuh tempo. Pada obligasi dengan tingkat bunga

mengambang, pembayaran bunga akan bervariasi dari waktu ke waktu.

Pada kasus obligasi dengan kupon tingkat bunga nol, tidak ada

pembayaran bunga sama sekali. Hanya pembayaran nilai nominal pada

saat obligasi jatuh tempo. Pada obligasi “biasa” dengan kupon tingkat

bunga yang tetap, situasinya adalah sebagai berikut (Brigham & Houston,

2006: 352-353):

Dalam hal ini:

Kd : tingkat suku bunga pasar obligasi

N : jumlah tahun sebelum obligasi jatuh tempo

INT : Jumlah bunga yang dibayarkan setiap tahunnya

M : Nilai pari atau nilai jatuh tempo obligasi

N10 2 3

Nilaiobligasi

INT INT INT INTM

Kd%

19

Persamaan ini dapat digunakan untuk menghitung nilai dari setiap

obligasi (Brigham & Houston, 2006: 354):

= = (1 + ) + (1 + ) +⋯+ (1 + ) + (1 + )= (1 + ) + (1 + )

4. Pengertian Obligasi

Obligasi (bond) merupakan sekuritas yang diterbitkan dalam

kaitannya dengan pengaturan pinjaman. Peminjam menerbitkan (atau

menjual) obligasi kepada pemberi pinjaman demi sejumlah uang tunai;

obligasi merupakan “IOU” bagi peminjam. Pengaturan mewajibkan

emiten untuk melakukan pembayaran tertentu kepada pemegang obligasi

pada tanggal tertentu. Obligasi dengan kupon tertentu mewajibkan emiten

untuk melakukan pembayaran suku bunga setengah tahunan kepada

pemegang obligasi selama umur obligasi. Ketika obligasi jatuh tempo,

emiten mencicil utang dengan nilai nominal (par value) obligasi (sama

halnya, nilai wajarnya/ face value). Tarif kupon (coupon rate) obligasi

menentukan pembayaran bunga: pembayaran tahunan merupakan tarif

kupon dikali nilai nominal obligasi. Tarif kupon, jatuh tempo, dan nilai

nominal obligasi merupakan bagian dari perjanjian obligasi (bond

indenture), yakni kontrak di antara emiten dan pemegang obligasi (Bodie

et al, 2014: 459).

20

Obligasi merupakan sertifikat atau surat berharga yang berisi kontrak

antara investor sebagai pemberi dana dengan penerbitnya sebagai

peminjam dana (Tandelilin, 2010: 40). Sedangkan menurut Jogiyanto

(2010: 152) obligasi (bond) dapat didefinisikan sebagai utang jangka

panjang yang akan dibayar kembali pada saat jatuh tempo dengan bunga

yang tetap jika ada. Menurut sundjaja dkk (2010: 106) obligasi adalah

surat berharga atau sertifikat yang berisi kontrak antara pemberi dana

(dalam hal ini pemodal) dengan yang diberi dana (emiten). Jadi surat

obligasi adalah selembar kertas yang menyatakan bahwa pemilik kertas

tersebut telah membeli hutang perusahaan yang menerbitkan obligasi.

a. Karakteristik Obligasi

Karakteristik umum yang dimiliki obligasi yaitu sebagai berikut

(Keown et al, 2011: 235).

1) Klaim terhadap pendapatan dan aset perusahaan. Obligasi

merupakan surat utang, maka klaim terhadap pendapatan dan aset

bagi pemegang obligasi akan lebih didahulukan daripada

pemegang saham.

2) Par Value. Nilai par/pace value atau nilai nominal suatu obligasi

adalah nilai yang tertera pada lembar obligasi yang akan

dikembalikan kepada pemegang obligasi pada saat jatuh tempo.

21

3) Coupon Interest Rate. Tingkat bunga kupon menunjukan

persentase bunga terhadap nilai nominalnya yang akan

dibayarkan setiap tahun.

4) Maturity. Maturity atau batas waktu adalah waktu sampai dengan

penerbit obligasi mengembalikan nilai nominal obligasi ke

pemegang obligasi dan berakhirnya atau ditebusnya obligasi

tersebut.

5) Indenture. Indenture adalah kesepakatan hukum antara

perusahaan penerbit obligasi dan perwalian obligasi yang

mewakili pemegang obligasi.

6) Current Yield. Rasio dari bunga yang diterima tahunan

dibandingkan dengan harga pasar, atau secara sistematis ditulis

sebagai: CY =CY : Current yield

Ct : Pembayaran kupon per tahun

Pm : Harga pasar

7) Rating. Rating didefinisikan sebagai opini formal tentang

kemampuan perusahaan (emiten) dalam memenuhi kewajiban

finansialnya dengan menghitung faktor-faktor risiko yang

relevan. Di Indonesia PT Pemeringkat Efek Indonesia (PT

PEFINDO) secara rutin mengeluarkan peringkat perusahaan di

Indonesia (Sundjaja dkk, 2010: 321).

22

b. Jenis-Jenis Obligasi

Obligasi memiliki beberapa jenis yang berbeda, yaitu (Ridwan,

2010: 450):

1) Dilihat dari sisi penerbit:

(a) Corporate Bonds adalah obligasi yang diterbitkan oleh

perusahaan, baik yang berbentuk badan usaha milik negara

(BUMN) atau badan usaha swasta.

(b) Goverment Bonds adalah obligasi yang diterbitkan oleh

pemerintah pusat.

(c) Municipal Bond adalah obligasi yang diterbitkan oleh

pemerintah daerah untuk membiayai proyek-proyek yang

berkaitan dengan kepentingan publik (public utility).

2) Dilihat dari sisi sistem pembayaran bunga:

(a) Zero Coupon Bonds adalah obligasi yang tidak melakukan

pembayaran bunga secara periodik. Namun, bunga dan pokok

dibayarkan sekaligus pada saat jatuh tempo.

(b) Coupon Bonds adalah obligasi dengan kupon yang dapat

diuangkan secara periodik sesuai dengan ketentuan

penerbitnya.

(c) Fixed Coupon Bonds adalah obligasi dengan tingkat kupon

bunga yang telah ditetapkan sebelum masa penawaran di

pasar perdana dan akan dibayarkan secara periodik.

23

(d) Floating Coupon Bonds adalah obligasi dengan tingkat

kupon bunga yang ditentukan sebelum jangka waktu tersebut

berdasarkan suatu acuan (benchmark) tertentu seperti

average time deposit (ATD) yaitu rata-rata tertimbang tingkat

suku bunga deposit dari bank pemerintah dan swasta.

3) Dilihat dari hak penukaran / opsi :

(a) Convertible Bonds adalah obligasi yang memberikan hak

kepada pemegang obligasi untuk mengkonversikan obligasi

tersebut ke dalam sejumlah saham milik penerbitnya.

(b) Exchangeable Bonds adalah obligasi yang memberikan hak

kepada pemegang obligasi untuk menukar saham perusahaan

ke dalam sejumlah saham perusahaan afiliasi milik

penerbitnya.

(c) Callable Bonds adalah obligasi yang memberikan hak kepada

emiten untuk membeli kembali obligasi pada harga tertentu

sepanjang umur obligasi tersebut.

(d) Putable Bonds adalah obligasi yang memberikan hak kepada

investor yang mengharuskan emiten untuk membeli kembali

obligasi pada harga tertentu sepanjang umur obligasi tersebut.

4) Dilihat dari segi jaminan atau kolateralnya:

(a) Secured Bonds adalah obligasi yang dijamin dengan

kekayaan tertentu dari penerbitnya atau dengan jaminan lain

dari pihak ketiga. Dalam kelompok ini, termasuk didalamnya

24

adalah Guaranteed Bonds,Mortgage Bonds, dan Collateral

Trust Bonds.

(b) Unsecured Bonds adalah obligasi yang tidak dijaminkan

dengan kekayaan tertentu tetapi dijamin dengan kekayaan

penerbitnya secara umum.

5) Dilihat dari segi nilai nominal:

(a) Conventional Bonds adalah obligasi yang lazim

diperjualbelikan dalam satu nominal, Rp 1 miliar per satu

lot.

(b) Retail Bonds adalah obligasi yang diperjualbelikan dalam

satuan nilai nominal yang kecil, baik corporate bonds

maupun goverment bonds.

6) Dilihat dari segi perhitungan imbal hasil:

(a) Conventional Bonds adalah obligasi yang diperhitungan

dengan menggunakan sisitem kupon bunga.

(b) Syariah Bonds adalah obligasi yang perhitungan imbal hasil

dengan menggunakan perhitungan bagi hasil. Dalam

perhitungan ini dikenal dua macam obligasi syariah, yaitu:

Obligasi syariah Mudharabah dan Obligasi syariah ijarah.

5. Pengertian Sukuk

Berdasarkan DSN-MUI (Fatwa No. 32/DSN-MUI/IX/2002), “Surat

berharga syariah adalah surat berharga jangka panjang berdasarkan

25

prinsip syariah yang dikeluarkan oleh Emiten kepada pemegang obligasi

syariah yang mewajibkan Emiten untuk membayar pendapatan kepada

pemegang obligasi syariah berupa bagi hasil/margin/fee serta membayar

kembali dana obligasi pada saat jatuh tempo”.

Karakteristik dan istilah sukuk merupakan pengganti dari istilah

sebelumnya yang menggunakan istilah ‘bond’, dimana istilah bond

mempunyai makna loan (hutang), dengan menambahkan ‘Islamic’ maka

sangat kontradiktif maknanya karena biasanya yang mendasari

mekanisme hutang (loan) adalah interest, sedangkan dalam Islam interest

tersebut termasuk riba yang diharamkan. Untuk itu, sejak tahun 2007

istilah bond ditukar dengan istilah ‘sukuk’ sebagaimana disebutkan dalam

peraturan di Bapepam Lembaga Keuangan (LK) (Rodoni, 2009: 110).

Mengacu kepada peraturan Otoritas Jasa Keuangan POJK.04/2014

tentang Penerbitan Sukuk, sukuk adalah efek berupa sertifikat atau bukti

kepemilikan yang diterbitkan berdasarkan prinsip syariah, yang bernilai

sama dan mewakili bagian yang tidak terpisahkan atas aset yang

mendasarinya (underlying asset). Underlying asset adalah aset yang

menjadi dasar dalam penerbitan sukuk, yang dapat terdiri atas:

a. Aset berwujud tertentu (a’yan mauhudat);

b. Nilai manfaat atas aset berwujud (manaful a’yan) tertentu baik yang

sudah ada maupun yang akan ada;

c. Jasa (al khadamat) yang sudah ada maupun yang akan ada;

d. Aset proyek tertentu (maujudat masyru’ mu’ayyan); dan/atau

26

e. Kegiatan investasi yang telah ditentukan (nasyath ististmarin

khashah).

Heru Sudarsono dalam Abdul Manan (2012: 332) menjelaskan bahwa

obligasi syari’ah bukan merupakan utang berbunga tetap sebgaimana

yang terdapat dalam obligasi konvensional, tetapi lebih merupakan

penyerta dana yang didasarkan pada prinsip bagi hasil. Transaksinya

bukan akad utang piutang melainkan penyertaan. Obligasi sejenis ini

lazim dinamakan muqaradhah bond, dimana muqaradhah merupakan

nama lain dari mudharabah. Dalam bentuknya yang sederhana obligasi

syariah diterbitkan oleh sebuah perusahaan atau emiten sebagai pengelola

atau mudharib dan dibeli oleh investor atau shahib maal.

a. Karakteristik Sukuk

Dalam buku Tanya Jawab Surat Berharga Syariah Negara (Sukuk

Negara) Instrumen Keuangan Berbasis Syariah oleh Direktorat

Pembiayaan Syariah, Direktorat Jenderal Pengelolaan Utang

Kementrian Keuangan Republik Indonesia (2010: 9) karakteristik

sukuk antara lain:

1) Merupakan bukti kepemilikan suatu asset, hak manfaat, jasa atau

kegiatan investasi tertentu;

2) Pendapatan yang diberikan berupa imbalan, margin, bagi hasil,

sesuai dengan jenis akad yang digunakan dalam penerbitan;

3) Terbebas dari unsur riba, gharar, dan maysir;

27

4) Memerlukan adanya underlying asset penerbitan;

5) Penggunaan proceeds harus sesuai dengan prinsip syariah.

b. Jenis-Jenis Sukuk

Abdul aziz (2010) mengemukakan terdapat 5 jenis sukuk yaiu:

1) Sukuk Mudharabah

Sukuk atau sertifikat mudharabah dapat menjadi instrumen

dalam meningkatkan partisipasi publik pada kegiatan investasi

dalam suatu perekonomian. Jenis ini merupakan sertifikasi yang

mewakili proyek atau kegiatan yang dikelola berdasarkan prinsip

mudharabah dengan menunjuk partner atau pihak lain sebagai

mudharib untuk manajemen bisnis.

2) Sukuk Ijarah

Sukuk ijarah adalah sekuritas yang mewakili kepemilikan

aset yang keberadaannya jelas dan diketahui, yang melekat pada

suatu kontrak sewa beli (lease), sewa dimana pembayaran return

pada pemegang sukuk. Berkat fleksibelitas pada aturan ijarah,

pelaksanaan sekuritisaasi kontrak ijarah merupakan faktor kunci

dalam mengatasi masalah-masalah manajemen likuiditas dan

untuk pembiayaan kebutuhan-kebutuhan sektor publik di negara-

negara berkembang.

28

3) Sukuk Istisna

Istisna adalah perjanjian kontrak untuk barang-barang

industri yang memperbolehkan pembayaran tunai dan pengiriman

di masa depan atau pembayaran di masa depan dan pengiriman di

masa depan dari barang-barang yang dibuat berdasarkan kontrak

tertentu. Hal ini dapat digunakan untuk menghasilkan fasilitas

pembiayaan pembuatan atau pembangunan rumah, pabrik,

proyek, jembatan, jalan, dan jalan tol. Di samping kontrak istisna

yang paralel dengan sub kontraktor, bank-bank Islam dapat

melakukan pembangunan aset tertentu dan menjualnya untuk

harga yang ditunda, dan melakukan sub-kontrak pembangunan

aktual kepada perusahaan khusus. Rodoni (2009: 118)

mengemukakan bahwa sukuk istisna’ melambangkan suatu jual

beli dari suatu komoditi dengan basis selisih antara penyerahan

komoditi yang ditangguhkan dengan pembayaran tunai. Komoditi

yang ditangguhkan tersebut adalah hutang atas penyedia

(supplier) sesuai pesanan dari pemesan (pedagang atau

konsumen).

4) Sekuritas/ Sukuk Salam

Salam adalah kontrak dengan pembayaran harga dimuka,

yang dibuat untuk barang-barang yang dikirim kemudian. Tidak

diperbolehkan menjual komoditas yang diurus sebelum

menerimanya. Untuk itu penerima tidak boleh menjual kembali

29

komoditas tersebut dengan kontrak yang lain yang paralel dengan

kontrak independen satu sama lain. Spesifikasi dari barang dan

jadwal pengiriman dari kedua kontrak harus sesuai satu sama

lain, tetapi kedua kontrak dapat dilakukan secara independen.

5) Sekuritas/ Sukuk Portofolio Gabungan

Bank dapat membuat sekuritas gabungan dari kontrak

musyarakah, ijarah, dan beberapa murabahah, salam, istisna, dan

jualah (kontrak untuk melaksanakan tugas tertentu dengan

menetapkan pembayaran pada periode tertentu. Return/risiko

pada sekuritas tersebut akan bergantung pada gabungan kontrak

yang dipilih.

c. Risiko-Risiko Sukuk

Secara umum, risiko pada sukuk mirip dengan risiko obligasi

konvensional karena keduanya merupakan instrumen pada pasar

modal. Terdapat 15 gambaran risiko yang dikandung dalam sukuk

yaitu (Abdulkader Thomas, 2009: 319):

1) Risiko sistematik

Risiko ini timbul karena pergeseran kebijakan pemerintah

dan ekonomi dimana karena keadaan yang berlaku pemerintah

memutuskan untuk menyesuaikan kebijakan pada isu-isu makro.

30

2) Risiko regulasi

Risiko regulasi umumnya timbul dari perubahan peraturan

tertentu dengan pemerintah seperti perubahan pada peraturan

Special Purpose Vehicle SPV dapat secara serius merusak

kemampuan untuk mendapatkan imbal hasil.

3) Risiko kredit

Risiko kredit terjadi jika pengembalian sukuk tidak mampu

menghasilkan arus kas yang cukup untuk pengembalian pokok

dan laba pada tanggal jatuh tempo.

4) Risiko tingkat pengembalian

Sukuk yang didasarkan pada fixed rate dihadapkan pada

risiko suku bunga dimana kenaikan suku bunga pasar mengarah

ke penurunan nilai sukuk pendapatan tetap.

5) Risiko mata uang

Risiko mata uang timbul dari fluktuasi nilai tukar yang tidak

menguntungkan yang berefek pada posisi valuta asing.

6) Risiko kualitas aset

Untuk beberapa struktur sukuk yang didukung oleh sebagian

besar aset, kualitas aset tersebut menjadi sangat penting karena

akan menyebabkan prediksi yang lebih tepat pada ketersediaan

arus kas untuk pemegang sukuk.

31

7) Risiko penyelesaian

Risiko ini timbul pada sebagian besar pinjaman berbasis

hipotek ketika kreditur memutuskan untuk melakukan pinjaman

prabayar dimana aset mungkin tidak dapat menghasilkan

keuntungan.

8) Risiko prioritas klaim

Dalam struktur sukuk tertentu, ada investor dengan kelas

yang berbeda dan pokok serta keuntungan sesuai dengan prioritas

mereka sehingga risiko untuk semua kelas harus dianalisis sesuai

dengan arus kas yang akan tersedia begitu juga dengan harga

sukuk harus dilakukan demikian.

9) Risiko counter party

Risiko ini timbul jika ada rekanan yang terlibat dalam

transaksi sukuk dan membuat komitmen tertentu sehingga

memungkinkan rekanan ingkar pada kondisi kontrak.

10) Risiko harga ekuitas

Risiko ini sebagian besar muncul dalam sukuk musyarakah

dimana harga pembelian akan ditentukan pada saat pembelian itu

sendiri dan mungkin kurang dari nilai yang diharapkan, sehingga

menyebabkan risiko untuk pemegang sukuk bahwa mereka

mungkin tidak mendapatkan arus kas yang diharapkan.

32

11) Risiko nilai pasar

Risiko ini timbul karena harga jual tidak dapat ditentukan

pada saat investasi sukuk, pemegang sukuk dihadapkan pada

risiko bahwa mereka mungkin tidak bisa mendapatkan

sepenuhnya uang pokok dan keuntungan.

12) Risiko pasokan

Risiko ini terutama muncul di sukuk berdasarkan struktur

salam. Jika penjual tidak mampu mengantarkan barang tertentu,

maka pembeli tidak akan mampu untuk menjual barang tertentu

atau tidak dapat melaksanakan kontrak salam, dan tidak dapat

menghasilkan arus kas yang dibutuhkan untuk menghasilkan

uang pokok dan keuntungan bagi pemegang sukuk.

13) Risiko kinerja

Risiko ini timbul dalam sukuk berdasarkan struktur istisna

jika produsen gagal untuk memberikan barang-barang

manufaktur, dari pembeli (biasanya penerbit/SPV) tidak akan

mampu menjual barang manufaktur atau melaksanakan kontrak

salam, karena itu tidak akan mampu untuk menghasilkan arus kas

yang dibutuhkan untuk pemegang sukuk.

14) Risiko likuiditas

Pertumbuhan terbatas dari pasar sekunder menimbulkan

tantangan bagi para investor yang ingin bertransaksi/ melikuidasi

kepemilikan mereka.

33

15) Risiko kepatuhan syariah

Penting untuk memahami bahwa kepatuhan syariah tidak

hanya diamati pada tahap penataan sukuk. Tetapi pada semua

dokumen dan operasi sukuk juga harus tetap pada kepatuhan

syariah selama kelangsungan sukuk tersebut.

d. Perbedaan Sukuk Dan Obligasi

Perbedaan sukuk dan obligasi dapat dilihat sebagaimana tabel 2.1

dibawah ini:

Tabel 2. 1Perbedaan Sukuk dan Obligasi

Deskripsi Sukuk ObligasiSifat instrumen Sertifikat

kepemilikan/penyertaan atas suatuaset

Instrumen pengakuanutang

Penghasilanimbalan

Bagi hasil, margin Bunga/kupon, capitalgain

Jangka waktu Pendek-menengah Menengah-panjang

Underlyingasset

Perlu Tidak perlu

Pihak yangterikat

Obligor, SPV,investor, trustee

Obligor/issuer,investor

Investor Islami, konvensional KonvensionalPenggunaanhasil penerbitan

Harus sesuai syariah Bebas

Sumber: Ahmad Chairul Hadi, 2011: 245

34

6. Yield

a. Yield Spread

Jones (2009) dalam Huboyohadi dan Widyarti (2010)

mendefinisikan yield spread sebagai hubungan diantara yield yang

dihasilkan dari berbagai jenis obligasi berdasarkan fakta atau

keterangan dari penerbit obligasi (issuer) dan karakteristik yang

terdapat dari berbagai jenis obligasi tersebut. Sedangkan Fabozzi

(1999) dalam Huboyohadi dan Widyarti (2010) menyatakan bahwa

yield spread mencerminkan risiko tambahan yang dihadapi investor

dengan membeli suatu sekuritas atau obligasi yang tidak diterbitkan

pemerintah.

Secara perhitungan matematika, bond spread adalah pengurangan

yang sangat sederhana antara satu yield obligasi terhadap lainnya.

Bond spread adalah cara yang paling umum dimana peserta di dalam

pasar membandingkan nilai sebuah obligasi terhadap lainnya. Spread

merefleksikan risiko relatif dari obligasi yang dibandingkan. Spread

yang lebih tinggi biasanya akan menghasilkan risiko yang lebih

tinggi. Orang-orang merujuk pada spread obligasi ketika

membicarakan mengenai perbandingan tingkat yield pada obligasi

negara. Spread obligasi dapat dikalkulasikan diantara obligasi dengan

jatuh tempo yang berbeda, tingkat bunga yang berbeda, atau mungkin

perbedaan negara dan mata uang (Huboyohadi dan Widyarti, 2010).

35

Yield spread adalah perbedaan antara yield to maturity obligasi

perseroan yang dijanjikan dan obligasi lain (sering digunakan

sekuritas departemen keuangan) yang memiliki maturity dan tingkat

bunga kupon sama. Semakin besar risiko default, seharusnya semakin

besar spread yield. Selain itu, obligasi yang lebih mudah dipasarkan

mungkin memiliki harga “premium”, jadi menawarkan yield to

maturity dan juga spread yang lebih rendah (Sharpe et al, 2005: 369-

370).

Berdasarkan definisi di atas, maka yield spread diproksikan

dengan selisih yield to maturity (YTM) antara obligasi korporasi

(corporate Bond/CB) dengan obligasi pemerintah (Goverment

Bond/GB) (Sharpe et al, 2005: 369-370)= −b. Yield to Maturity

Yield to maturity paling banyak digunakan sebagai pengukur

yield karena dapat mencerminkan return dengan tingkat bunga

majemuk (coumpounded rate of return) yang diharapkan investor jika

dua asumsi yang disyaratkan dapat terpenuhi. Asumsi pertama adalah

bahwa investor akan mempertahankan obligasi tersebut sampai

dengan waktu jatuh tempo. Asumsi kedua yaitu investor

menginvestasikan kembali pendapatan yang diperoleh dari obligasi

pada tingkat yield to maturity yang dihasilkan. Jika kedua asumsi

36

tersebut terpenuhi maka yield to maturity yang diharapkan akan sama

dengan realized yield (Tandelilin, 2010: 259).

Yield to maturity atau imbal hasil hingga jatuh tempo diartikan

sebagai suku bunga yang membuat nilai saat ini dari pembayaran

obligasi sama dengan harganya. Suku bunga ini sering ditafsirkan

sebagai ukuran dari rata-rata tingkat imbal hasil yang akan diperoleh

pada obligasi jika dibeli sekarang dan dipegang sampai jatuh tempo

(Bodie et al, 2014: 472).

YTM adalah metode penghitungan penghasilan yang diperoleh

para investor jika kupon dan nilai pokok obligasi disimpan hingga

saat jatuh tempo (Rahardjo, 2003: 72). Berdasarkan Tandelilin (2010:

260) rumus perhitungan yield to maturity menggunakan persamaan

yang dikembangkan dengan menggunakan metode equation

approximation sebagai berikut:

= + −+2 × 100%Keterangan:

YTM : Yield to maturity

C : Kupon

n : Sisa waktu jatuh tempo

F : Face Value (nilai nominal)

P : Harga obligasi pada saat t=0

37

7. Likuiditas

Secara umum obligasi korporasi yang dibeli investor baik itu institusi

maupun individu dapat bertujuan diperdagangkan kembali atau dimiliki

hingga jatuh tempo. Investor yang melakukan pembelian obligasi

korporasi untuk tujuan dimiliki hingga jatuh tempo cenderung tidak akan

mempertimbangkan lebih dalam apakah obligasi tersebut likuid atau tidak

diperdagangkan di pasar sekunder. Namun bagi sebagian investor yang

bermaksud membeli obligasi korporasi baik dipasar perdana atau pasar

sekunder untuk diperdagangkan kembali, faktor likuid tidaknya sebuah

obligasi korporasi akan menjadi faktor penting dalam investasi suatu

obligasi korporasi (Wijayanto, 2015: 147).

Menurut Bennermark & Chen (2007) dalam william chandra (2015)

likuiditas adalah kemampuan untuk melakukan transaksi pada saat itu

juga pada harga yang sesuai dengan kondisi permintaan dan penawaran.

Likuiditas adalah kemampuan untuk membeli dan menjual aset sejumlah

tertentu selama periode transaksi tanpa adanya pengaruh signifikan pada

harga (Allen & Sudirman, 2009) dalam Willian Chandra (2015). Yeyati,

Schmukler, & Horen (2007) dalam William Chandra (2015)

mendefinisikan market likuid sebagai sebuah pasar di mana partisipannya

dapat mengeksekusi transaksi dalam volume besar tanpa adanya

perubahan harga signifikan.

Likuiditas menurut Sharpe et al (2005: 45) adalah kemampuan

investor untuk mengubah sekuritas menjadi uang tunai dengan harga yang

38

sama dengan harga perdagangan sebelumnya, dengan asumsi tidak

adanya informasi baru yang masuk sejak perdagangan sebelumnya.

Obligasi yang likuid adalah obigasi yang banyak beredar di kalangan

pemegang obligasi serta sering diperdagangkan oleh investor di pasar

obligasi. Apabila obligasi yang dibeli mempunyai likuiditas cukup tinggi

maka harga obligasi tersebut cenderung stabil dan meningkat. Tetapi

apabila likuiditas obligasi tersebut rendah, harga obligasi cenderung

melemah. Oleh karena itu, pada saat membeli obligasi hendaknya

memilih obligasi yang likuid yaitu yang selalu diperdagangkan di pasar

obligsasi serta selalu diminati oleh investor (Rahardjo, 2003: 18).

Nurhasan (2011) likuditas pasar obligasi tidak dapat dibedakan antara

pengertian likuiditas sukuk maupun likuiditas obligasi konvensional. Hal

ini disebabkan tidak adanya perbedaan pasar maupun pengukuran yang

digunakan dalam mengukur tingkat suatu efek, baik itu sukuk ataupun

obligasi. Mau tidak mau kita berbicara dalam konsep pasar modal secara

umum.

Harris (2003) dalam Nurhasanah (2011) menyatakan bahwa konsep

likuiditas mempunyai empat dimensi yaitu immediacy (kesegaran), width

(lebar spread bid-offer), depth (kedalaman), dan resiliency (kelenturan).

Konsep empat dimensi likuiditas sebagaimana disampaikan oleh Harris

tersebut didasari oleh teori bahwa suatu aset dapat dikatakan likuid jika

aset itu dapat ditransaksikan dengan cepat dan biaya yang rendah, dalam

jumlah besar tanpa mempengaruhi harga.

39

Literatur mengenai likuiditas sebuah ekuitas menyelidiki mengenai

harga saham, volume perdagangan dan biaya transaksi (misalnya studi

oleh Amihud dan Mendelson (1986,2006), Lee dan Ready (1991), Huang

dan Stoll (1996), Lesmond et al (1999;LOT), Amihud (2002), Archarya

dan Pedersen (2005), Lesmond (2005), dan Hasbrouck (2009). Langkah-

langkah ini juga digunakan untuk proxy likuiditas dalam pasar obligasi,

tetapi karena data yang terbatas menjadi menghambat penggunaannya

dalam pasar ini (Helwege et al, 2014).

Sejumlah masalah dalam mempelajari likuiditas dalam obligasi

korporasi muncul karena kenyataan bahwa obligasi korporasi jarang

diperdagangkan (Edwards et al, 2007; Goldstein et al, 2007 dalam

Helwege et al, 2014). Obligasi jarang diperdagangkan terutama jika

investor telah membeli dan menahannya dalam portofolio seperti

perusahaan asuransi dan dana pensiun (Sarig dan Warga 1989 dalam

Helwege et al, 2014). Obligasi tidak sering diperdagangkan sehingga

untuk mendapatkan return harian mungkin tidak dapat selalu tersedia

dalam jangka waktu setiap bulan. Dengan kondisi perdagangan yang

jarang tersebut, high frequency return untuk obligasi sulit untuk

dikalkulasikan (Kalimipalli et al: 2013).

Penelitian ini mengggunakan tiga klasifikasi proxy likuiditas

sebagaimana Friewald et al (2012) membagi proxy likuiditas menjadi tiga

grup yaitu karakteristik obligasi (bond characteristics), variabel aktivitas

40

perdagangan (trading activity variables), dan ukuran likuiditas (liquidity

measures).

a. Karakteristik Obligasi (Maturity)

Karakteristik obligasi seperti jumlah yang dikeluarkan merupakan

proxy likuiditas sederhana yang memberikan indikasi kasar terkait

potensi likuiditas obligasi. Karakteristik obligasi sebagai proxy

likuiditas dapat meliputi jumlah yang dikeluarkan (amount issued),

kupon (coupon), jatuh tempo (maturity), dan usia (age). Obligasi

dengan jumlah yang dikeluarkan lebih besar menjadi lebih likuid dan

obligasi dengan kupon yang lebih besar kurang likuid (Friewald et al,

2012). Analisis karakteristik obligasi penting dalam analisis cross

sectional karena sebagian besar variabel karakteristik obligasi adalah

konstan seperti kupon atau mengalami perubahan linier seperti

maturity (Friewald et al, 2012).

Setiap obligasi mempunyai jangka waktu jatuh tempo (maturity).

Masa jatuh tempo obligasi kebanyakan berjangka waktu 5 tahun.

Untuk obligasi pemerintah bisa berjangka waktu lebih dari 5 tahun

sampai 10 tahun (Krisnilasari, 2007). Batas waktu (maturity) dari

obligasi menunjukkan lamanya waktu sampai penerbit obligasi

mengembalikan nilai nominal obligasi ke pemegang obligasi dan

berakhirnya atau ditebusnya obligasi tersebut (Keown et al, 2011:

236).

41

b. Aktivitas Perdagangan (Volume Perdagangan)

Aktivitas perdagangan menyediakan informasi spesifik obligasi

berdasarkan data transaksi. Dalam hal ini, aktivitas perdagangan yang

lebih tinggi umumnya menunjukkan likuiditas yang lebih tinggi.

Variabel aktivitas perdagangan meliputi jumlah transaksi (number of

trades), volume perdagangan (trade volume), dan interval

perdagangan (trading interval) (Friewald et al, 2012).

Proxy yang sering digunakan sebagai ukuran likuiditas dari

aktivitas perdagangan adalah volume perdagangan seperti dalam Shin

dan Kim (2015). Volume perdagangan digunakan juga dalam

penelitian Helwege et al (2014) sebagai proxy likuiditas untuk

meneliti efek likuiditas terhadap spread obligasi korporasi.

Nurhasanah (2011) juga menggunakan proxy volume perdagangan

untuk melihat hubungan antara likuiditas dan harga sukuk.

Semakin besar volume perdagangan obligasi semakin besar

kapitalisasi dan berpeluang semakin tinggi kemungkinan

ditransaksikan di pasar sekunder. Volume transakasi juga

berhubungan dengan volatility (Karpoff, 1997; Flemming, 2003;

dalam Nurhasanah, 2011). Pengukuran berdasarkan volume, yang

membedakan pasar likuid berdasarkan volume transaksi dibandingan

dengan perbedaan harga, terutama untuk mengukur width dan depth

(Nurhasanah, 2011).

42

c. Ukuran Likuiditas (Amihud Illiquidity Measure)

Ukuran likuiditas merupakan penilaian alternatif likuiditas dari

biaya transaksi atau dampak pasar (Friewald et al, 2012). Amihud

(2002) melihat seberapa besar tingkat illikuiditas (tidak likuidnya)

suatu aset atau sekuritas (Bunaidy, 2012). Amihud (2002)

membangun ukuran likuiditas berdasarkan pada model teoritis Kyle

(1985). Amihud illiquidity measure mengukur dampak harga

perdagangan per unit yang diperdagangkan (Nielsen et al, 2012).

Pengukuran ini dikembangkan oleh Amihud (2002) dengan

tujuan untuk melihat adanya dampak dari harga transaksi

perdagangan per unit yang ditransaksikan (price impact of trades)

atau yang dikenal dengan konsep ilikuiditas oleh Amihud (2002).

Dalam penelitian yang dilakukan oleh Amihud (2002) menunjukkan

bahwa dari waktu ke waktu, pasar yang ilikuid secara positif

berdampak pada tingkat pengembalian yang lebih di pasar saham atau

yang dikenal dengan sebutan illiquidity premium. Tidak secara time

series saja, tetapi secara cross section juga terbukti bahwa setiap

saham yang tidak likuid maka akan menunjukkan hasil tingkat

pengembalian yang tinggi. Metode yang dikembangkan oleh Amihud

(2002) terbilang cukup sederhana tetapi secara signifikan teruji secara

empiris (Bunaidy, 2012).

Amihud (2002) dalam Bunaidy (2012) mengembangkan

modelnya hanya dengan membutuhkan data yang sederhana dan

43

umumnya dapat mudah dicari di pasar modal setiap negara yaitu

tingkat pengembalian (return) dan volume transaksi perdagangan.

Amihud illiquidity measure didefinisikan sebagai rasio rata-rata dari

nilai tingkat pengembalian absolut (absolute return) harian terhadap

volume transaksi perdagangan pada hari tersebut atau dampak harga

harian terhadap order flow (Li, 2008) dalam Bunaidy (2012).

Metode pengukuran yang dikembangkan oleh Amihud (2002)

untuk mengukur tingkat illikuiditas dengan rumus berikut (Bunaidy,

2012):

ℎ = | | = −

Dimana:

Amihudt : Nilai Amihud illiquidity atau tingkat illikuiditas pada suatu

aset atau sekuritas tertentu di periode t.

Rt : Nilai absolut tingkat pengembalian (return) pada saat obligasi

tersebut diperdagangakan atau pada periode t.

Qt : Volume transaksi dalam rupiah per transaksi perdagangan atau

pada saaat periode t.

St : Harga obligasi pada transaksi periode t.

St-1 : Harga obligasi pada transaksi periode t-1.

Ukuran Amihud yang besar menunjukkan bahwa perdagangan

obligasi menyebabkan harga bergerak lebih dalam merespon volume

44

perdagangan sehingga mencerminkan likuiditas yang lebih rendah

(Friewald et al, 2012).

8. Imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah

Menurut peraturan Bank Indonesia Nomor: 10/11/PBI/2008,

Sertifikat Bank Indonesia Syariah (SBIS) adalah surat berharga

berdasarkan prinsip syariah berjangka waktu pendek dalam mata uang

rupiah yang diterbitkan oleh Bank Indonesia (www.bi.go.id).

Menurut DSN Nomor 63/DSN-MUI/XII/2007 tentang Sertifikat Bank

Indonesia Syariah, Sertifikat Bank Indonesia Syariah (SBIS) adalah surat

berharga dalam mata uang rupiah yang diterbitkan oleh Bank Indonesia

berjangka waktu pendek berdasarkan prinsip syariah.

Menurut Bank Indonesia (www.bi.go.id), SBIS diterbitkan oleh Bank

Indonesia sebagai salah satu instrumen operasi pasar terbuka dalam

rangka pengendalian moneter yang dilakukan berdasarkan prinsip syariah.

SBIS yang diterbitkan oleh Bank Indonesia menggunakan akad Ju’alah,

yaitu janji atau komitmen (iltizam) untuk memberikan imbalan tertentu

(‘iwadh/ju’l) atas pencapaian hasil (natijah) yang ditentukan dari suatu

pekerjaan.

Menurut peraturan Bank Indonesia No.10/11/PBI/2008 tentang

Sertifikat Bank Indonesia (www.bi.go.id). Karakteristik SBIS saat ini

adalah:

45

a. Menggunakan akad ju’alah

(Dalam fatwa DSN, akad yang dapat digunakan untuk pernerbitan

instrumen SBIS adalah akad mudharabah (muqaradhah)/ qiradh,

musyarakah, wadi’ah, qardh, dan wakalah yang penggunaan akad

tersebut mengikuti substansi fatwa DSN-MUI yang berkaitan dengan

akad tersebut)

b. Satuan unit sebersar Rp 1 juta.

c. Berjangka waktu paling kurang 1 bulan dan paling lama 12 bulan.

d. Diterbitkan tanpa warkat (scripless)

e. Dapat diagunkan kepada Bank Indonesia

f. Tidak dapat diperdagangkan dipasar sekunder.

Terbitnya SBIS merupakan pengganti dari SWBI (Sertifikat Wadiah

Bank Indonesia). Setelah ketentuan SBIS berlaku, maka SWBI dicabut

dan dinyatakan tidak berlaku. Namun, untuk SWBI yang sudah terbit

sebelum PBI No 10/11/PBI/2008 diberlakukan, SWBI tetap berlaku dan

tunduk pada ketentuan dalam PBI No.6/7/PBI/2004 tanggal 16 Februari

2004 tentang Sertifikat Wadiah Bank Indonesia sampai SWBI tersebut

jatuh waktu.

9. Keterkaitan Variabel Independen dengan Variabel Dependen

a. Pengaruh Maturity terhadap Yield Spread

Variabel maturity berpengaruh positif terhadap yield spread.

Penurunan maturity berdampak pada penurunan yield spread dan

46

sebaliknya. Semakin pendek masa jatuh tempo obligasi, berarti

semakin kecil kemungkinan munculnya peristiwa yang menyebabkan

perusahaan dapat mengalami default risk, sehingga berdampak pada

semakin rendah tingkat return yang disyaratkan (yield) oleh investor

untuk mengkompensasi risiko yang ditanggungnya. Dengan demikian

dapat menyebabkan yield spread semakin rendah (Putri, 2013).

Sehingga, semakin rendah maturitas obligasi berdampak pada

semakin rendahnya yield spread obligasi, dan sebaliknya.

b. Pengaruh Volume Perdagangan terhadap Yield Spread

Faktor likuiditas perdagangan obligasi berpengaruh terhadap

tingkat pengembalian obligasi karena faktor likuiditas merupakan

salah satu risiko bagi pemodal bila memegang obligasi. Yield spread

juga bisa dipengaruhi oleh perkiraan likuiditas obligasi perusahaan.

Semakin besar perkiraan likuiditas perdagangan, semakin rendah

yield yang akan diminta/diperoleh oleh investor (Fabozzi, 1999)

dalam Huboyojati dan Widyarti (2010). Tentunya hal tersebut akan

sesuai dengan konsep high risk high return, dimana semakin obligasi

memiliki likuiditas yang baik artinya obligasi tersebut memiliki risiko

likuiditas yang rendah, maka sebagai kompensasinya, yield yang

ditawarkan akan semakin rendah. Dan pada akhirnya nilai yield

spread yang dihasikan akan semakin rendah juga, dengan asumsi

bahwa yield obligasi pemerintah yang merupakan benchmark adalah

47

stabil. Sekuritas-sekuritas treasury (government bond) merupakan

sekuritas yang paling likuid di dunia. Rendahnya yield yang

ditawarkan sekuritas-sekuritas treasury relatif terhadap sekuritas-

sekuritas non-treasury (corporate bond) mencerminkan untuk tingkat

yang signifikan, perbedaan likuiditas antara kedua jenis sekuritas

tersebut. Jadi secara teori dapat dikatakan bahwa likuiditas suatu

obligasi perusahaan dapat berpengaruh negatif terhadap yield spread

obligasi perusahaan (Huboyojati dan Widyarti, 2010).

c. Pengaruh Amihud Iliquidity Measurement terhadap Yield Spread

Amihud illiquidity Measurement mengukur ketidaklikuidan suatu

sekuritas. Ketika semakin besar nilai Amihud menunjukan

ketidaklikuidan yang semakin besar yang artinya likuiditas semakin

rendah. Ketika likuiditas rendah maka yield akan semakin tinggi

sehingga spread akan semakin besar. Jadi, likuiditas dengan proxy

Amihud Illiquidity Measurement berpengaruh positif terhadap yield

spreads (Friewald et al, 2010; Nielsen et al, 2010).

d. Pengaruh Imbal Hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah

terhadap Yield Spread

Pengaruh suku bunga SBI (interest rate level) terhadap harga

obligasi adalah negatif, hal ini berdasarkan pada rumus perhitungan

pricing of bonds, dimana dapat diketahui bahwa pengaruh harga

48

obligasi dengan yield obligasi adalah berbanding terbalik atau negatif

(Huboyojati dan Widyarti, 2010). Royal Bank of Canada (RBC)

Wealth Management (2009) dalam Huboyojati dan Widyarti (2010)

menyatakan bahwa faktor penting yang menyebabkan fluktuasi harga

obligasi adalah pergerakan tingkat suku bunga pasar/SBI. Sehingga,

ketika suku bunga pasar (SBI) naik, maka harga obligasi akan turun

dan yield obligasi akan naik, dan pada akhirnya spread yang

dihasilkan akan naik juga, dengan asumsi bahwa yield yang

dihasilkan obligasi pemerintah sebagai benchmark dari perhitungan

yield spread obligasi perusahaan adalah stabil. Dengan demikian

dapat diketahui bahwa pengaruh suku bunga pasar (SBI) dengan yield

spread obligasi perusahaan adalah positif.

B. Penelitian Terdahulu

1. Penelitian Utz et al (2016)

Sebastian Utz, Martina Weber, dan Maximilian Wimmer melakukan

penelitian untuk menganalisis hubungan likuditas obligasi dan yield

spread. Sampel penelitian ini sebanyak 92 obligasi Jerman Mittelstand

dari 24 November 2010-15 Juli 2015. Hasil dari penelitian ini

menunjukkan efek yang positif dan signifikan dari likuiditas terhadap

yield spread. Peringkat kredit memiliki tanda positif namun tidak

signifikan ditahap ketiga dari kedua model. Tak ada satupun variabel

kontrol lainnya signifikan terhadap yield spread. 65% yield spread dapat

49

dijelaskan oleh model bid-ask spread sedangkan 5% yield spread dapat

dijelaskan oleh LOT.

2. Penelitian Douglas et al (2016)

Alan V.S Douglas, Alan G. Huang, dan Kenneth R.Vetzal melakukan

penelitian yang bertujuan untuk menjelaskan dampak dari volatilitas arus

kas terhadap yield spread obligasi korporasi. Periode penelitian ini dari

tahun 1994 sampai dengan 2009. Metode penelitian ini menggunakan

regresi fixed-effect dan time-series partial correlation. Hasil penelitian

menunjukkan bahwa cash flow volatility memiliki pengaruh signifikansi

yang kuat setelah mengendalikan variabel kontrol dengan Adj R2 sebesar

50,2%. Expected cash flow volatility berpengaruh positif signifikan

terhadap yield spreads. Variabel kontrol equity volatility, credit rating,

time to maturity, dan tingkat kupon berpengaruh positif signifikan

terhadap yield spreads. Sedangkan Benchmark T-yield dan likuiditas

(frekuensi perdagangan) memiliki hubungan positif terhadap yield

spreads namun tidak signifikan. Variabel kontrol interest coverage ratio,

leverage, likuiditas (bond size), dan industry sector berpengaruh negatif

signifikan terhadap yield spreads. Sedangkan Baa-Aaa spread memiliki

hubungan negatif terhadap yield spreads namun tidak signifikan.

50

3. Penelitian Dongheon Shin dan Baeho Kim (2015)

Dongheon Shin dan Baeho Kim melakukan penelitian untuk

mempelajari dampak dari krisis keuangan global pada determinan spread

obligasi korporasi, khususnya berfokus pada dampak likuiditas dan risiko

kredit terhadap yield spread. Untuk mengestimasi, dilakukan running

regresi cross-section. Hasil penelitian ini mengungkapkan bahwa variabel

likuiditas yang digunakan menjelaskan porsi variasi yang lebih besar

terhadap yield spreads sebelum dan selama periode krisis, sedangkan

komponen risiko kredit lebih mempengaruhi determinan yield spread

setelah krisis.

4. Penelitian Helwege et al (2014)

Jean Helwege, Jing-Zhi Huang, dan Yuan Wang melakukan

penelitian untuk menganalisis dampak likuiditas pada spread obligasi

korporasi. Periode pengamatan dari Juli 2002-Desember 2010. Metode

penelitian ini menggunakan regresi data panel. Hasil penelitian ini

menunjukan bahwa likuiditas memiliki pengaruh yang signifikan terhadap

yield spread obligasi. Tetapi, hasil ini juga mengindikasi bahwa proxy

likuiditas sering menangkap risiko kredit. Ketika risiko kredit dikontrol

estimasi koefisien regresi pada variabel likuiditas sering menurun.

Koefisien gama dan IQR terlihat sangat terpengaruh oleh risiko kredit.

Temuan ini menunjukan premi likuiditas berhubungan dengan risiko

sistematis.

51

5. Penelitian Putri (2013)

Eka Lestari Hafqi Putri melakukan penelitian yang bertujuan

menganalisis pengaruh likuiditas terhadap yield spread selama periode

2008-2010 dengan menggunakan variabel kontrol seperti leverage,

maturity, coupon, size issue, age, dan kinerja perusahaan. Metode

penelitian yang digunakan adalah dengan regresi linier berganda

menggunakan pooled data serta interpretasi hasil. Hasil penelitian

menunjukkan bahwa variabel likuiditas perusahaan dan age tidak

berpengaruh signifikan terhadap yield spread, sedangkan variabel

leverage, coupon, size issue, maturity dan kinerja perushaan berpengaruh

signifikan terjadap yield spread.

6. Penelitian Friewald et al (2012)

Nils Friewald, Rainer Jankowitsch, dan Marti G Subrahmanyam

melakukan penelitian yang bertujuan untuk menyelidiki apakah likuiditas

merupakan faktor penting di pasar obligasi korporasi AS dan bagaimana

efek likuiditas pada periode krisis finansial. Periode penelitian ini dimulai

dari 1 oktober 2004 sampai dengan 31 Desember 2008. Metodologi

penelitian ini menggunakan regresi data panel. Hasil penelitian ini

menunjukan bahwa likuiditas menjelaskan perubahan yields spread

obligasi korporasi sekitar 14% dan disimpulkan bahwa dampak likuiditas

secara signifikan lebih besar pada periode krisis dan pada obligasi

speculative grade. Pada model untuk menjelaskan efek likuiditas terhadap

52

yields spreads menunjukan hasil bahwa semua proxy likuiditas signifikan

secara statistik dalam menjelaskan perubahan pada yield spreads obligasi.

Variabel volume perdagangan dan zero return berpengaruh negatif

signifikan terhadap yield spreads. Sedangkan variabel frekuensi

perdagangan, interval perdagangan, Amihud, price dispersion, dan Roll

berpengaruh positif signifikan terhadap yield spreads.

7. Penelitian Nielsen et al (2012)

Jens Dick-Nielsen, Peter Feldhutter, dan David Lando melakukan

penelitian untuk menganalisis komponen dari spread obligasi korporasi

selama periode 2005 sampai 2009 dengan menggunakan pengukuran

ilikuiditas. Metode yang digunakan adalah multipel regresi. Hasil

penelitian menunjukan krisis subprime secara dramatis meningkatkan

spread obligasi perusahaan secara drastis, sehingga menyebabkan

memburuknya likuiditas. Proxy likuiditas yang digunakan berpengaruh

positif signifikan terhadap yield spread obligasi baik sebelum krisis

subprime maupun setelah krisis subprime.

8. Penelitian Huboyojati dan Widyarti (2010)

Hanung Huboyojati dan Endang Tri Widyarti melakukan penelitian

untuk menganalisa pengaruh dari tingkat suku bunga SBI, likuiditas

obligasi, peringkat obligasi, dan ROE perusahaan terhadap yield spread

obligasi perusahaan dengan periode penelitian selama 2 tahun yaitu 2008-

53

2009. Analisis menggunakan regresi linier multipel untuk kedua model

sampel. Hasil penelitian menunjukan bahwa tingkat suku bunga SBI

mempunyai pengaruh positif dan signifikan terhadap spread imbal hasil

corporate bond dari kedua model. Likuiditas dengan proxy trading

volume dari corporate bond adalah negatif dan signifikan sedangkan pada

sektor bukan keuangan mempunyai nilai negatif dan tidak signifikan.

ROE perusahaan keuangan negatif dan tidak signifikan sedangkan pada

sektor bukan keuangan mempunyai nilai negatif dan signifikan. Hasil

chow test menunjukkan bahwa dua model regresi tidak mempengaruhi

stabilitas dari model regresi.

54

Tabel 2. 2Ringkasan Peneltian Terdahulu

No

Penelitian, danTahun

JudulJurnal

Variabel Metode Hasil Persamaan

Perbedaan

1 Sebastian Utz,MartinaWeber,danMaximilianWimmer(2016)

GermanMittelstandbonds:yieldspreadsandliquidity

Y1= YieldSpreadY2=LikuiditasY3= RatingScale

X1= Bid-AskSpreadX2= LOT

Variabelkontrol:X3= MaturityX4= Gov bondX5= TermslopeX6= RatingX7= Incometo salesX8= Debt toassetX9= InterestcoverageX10= Debt tocapital

RegresipanelFixedeffect

Efek yang positif dansignifikan dari X1, X2 dan X3

terhadap Y1. X4, X5, X7, X8,dan X9 bertanda negatifdimana tidak ada satupunvariabel kontrol yangsignifikan terhadap yieldspread kecuali X6 dengantanda positif. X10 bertandapostitif dan tidak signifikanterhadap Y1. 65% Y1

dijelaskan oleh model bid-askspread dan 5% Y1 dijelaskanoleh LOT.

Metoderegresipanel,pengaruhvariabelmaturity,dan variabelgovernmentbond,terhadapyield spreadsertapembahasanlikuiditas.

Proxylikuiditas(volumeperdagangan danAmihud)objekpenelitian,danperiodepenelitian.

2 Alan V.SDouglas,Alan G.Huang,danKennethR.Vetzal(2016)

Cash FlowVolatilityandCorporateBond YieldSpreads

Y= YieldSpreadX1= Expectedcashflowvolatility

Variabelkontrol:X2= EquityreturnvolatilityX3= CreditratingX4= Interestcoverage,X5=Income/salesX6=Debt/marketfirm valueX7= Bond sizeX8= Frekuensiperdagangan

Regresifixed-effectdantime-seriespartialcorrelation

Expected cashflow volatilityberpengaruh positifsignifikan terhadap YieldSpread. Variabel kontrol X2,

X3, X9 dan X10 berpengaruhpositif signifikan terhadap Y.Sedangkan X8 dan X12

memiliki hubungan positifterhadap Y namun tidaksignifikan. Variabel kontrolX4, X5, X7, dan X13

berpengaruh negatifsignifikan terhadap Y.Sedangkan X6 dan X11

memiliki hubungan negatifterhadap yield spreads namuntidak signifikan

Metoderegresipanel,Pengaruhvariabelmaturity,danbenchmarkT-yieldterhadapyield spreadsertapembahasanlikuiditas.

Proxylikuiditas(volumeperdagangan danAmihud),objekpenelitian,danperiodepenelitian.

55

No


JudulJurnal


Perbedaan

X9= LogmaturityX10= KuponX11= Baa-AaaspreadX12=Benchmark T-yieldX13= Dummysektor industri

3 Dong-heonShin danBaehoKim(2015)

Liquidityand Creditrisk beforeand afterthe globalfinancialcrisis:Evidencefrom theKoreanCorporateBondMarket

Y1=YieldSpread

X1= VolumeperdaganganX2= Cashover assetX3= MaturityX4= RollmeasureX5= KuponX6= EquityvolatilityX7= RatingX8= Distandto default

Regresicross-section

Likuiditas memainkan peranyang besar sebelum danselama krisis sedangkanrisiko kredit berpengaruhbesar setelah krisis. VariabelX1 berubah secara acak dansebagian besar berpengaruhnegatif signifikan padabeberapa model. X2

berpengaruh positifsignifikan baik sebelum krisismaupun setelah krisis. X3

berpengaruh negatif tidaksignifikan pada sebelumkrisis dan berpengaruh positifsignifikan setelah krisis. X4

dan X5 berpengaruh positifsignifikan pada semua model.X6 bertanda negatif sebelumkrisis dan positif setelahkrisis dan tidak signifikanpada kedua model. X7

berpengaruh positif dansignifikan pada kedua model.X8 berpengaruh negatifsignifikan pada kedua model.Pada regresi tambahan,variabel Amihud berpengaruhnegatif tidak signifikan padasebelum krisis dan positifsignifikan setelah krisis.

Pengaruhvariabelmaturity,volumeperdagangandan Amihudterhadapyieldspread.

Metoderegresi,variabelimbal hasilSBIS,objekpenelitian,danperiodepenelitian.

4 JeanHelwege, Jing-ZhiHuang,danYuanWang(2014)

LiquidityEffect inCorporateBondSpread

Y1=YieldSpread

X1= Zerotrading daysX2= IQRX3= RangeX4= Log sizeX5= Volumeperdagangan

Regresidatapanel

Likuiditas memiliki pengaruhyang signifikan terhadapyield spread obligasi. Tetapi,hasil ini juga mengindikasibahwa proxy likuiditas seringmenangkap risiko kredit.Untuk semua sampel, X1, X2,

dan X8 berpengaruh positifsignifikan terhadap Y. X3

berpengaruh negatif

Metode datapanel,pengaruhvariabelvolumeperdagangandan 3monthtreasuryterhadap

Proxylikuiditas(maturitydanAmihud),objekpenelitian,danperiodepenelitian.

56

No


JudulJurnal


Perbedaan

X6= On/offthe runindicatorX7= UmurX8= Gamma

signifikan terhadap Y. X4 danX5 mempunyai hubunganpositif tidak signifikanterhadap Y. Sedangkan X6

dan X7 berhubungan negatifdan tidak signifikan terhadapY. Pada regresi tambahan, 3month treasury memilikitanda positif signifikanterhadap Y.

yield spreadsertapembahasanlikuiditas.

5 EkaLestariHafqiPutri(2013)

PengaruhRisikoLikuiditasperusahaanterhadapYieldSpreadObligasi

Y=YieldSpread

X1= SolvencyratioX2= AgeX3= KuponX4= MaturityX5= Size issueX6= LeverageX7= ROI

Regresilinierbergandamenggunakanpooled

Hasil penelitian menunjukkanbahwa variabel X1bertandanegatif dan X2 bertandapositif dimana keduaya tidakberpengaruh signifikanterhadap Y. variabel X3 danX4 berpengaruh positifsignifikan terhadap Ysedangkan variabel X5, X6,dan X7 berpengaruh negatifsignifikan terhadap Y.

Pengaruhvariabelmaturityterhadapyield spreadsertapembahasanlikuiditas.

Metodedata panel,Proxylikuiditas(volumeperdagangan danAmihud),variabelimbal hasilSBIS,objekpenelitian,danperiodepenelitian.

6 NilsFriewald, RainerJankowitsch, danMarti GSubrahmanyam(2012)

Illiquidityor CreditDeterioration: A studyofLiquidity inthe USCorporateBondMarketDuringFinancialCrises

Y1=YieldSpread

X1= JumlahyangditerbitkanX2= KuponX3= MaturityX4= ageX5= VolumeperdaganganX6= FrekuensiperdaganganX7= IntervalperdaganganX8= AmihudX9= PricedispresionX10= RollX11= Zeroreturn

RegresidatapaneldanFamaMacBethRegression

Proxy likuiditas dalam modelregresi menjelaskan yieldspread sebesar 14%. VariabelX5 dan X11 berpengaruhnegatif signifikan terhadap Y.Sedangkan variabel X6, X7,X8, X9, dan X10 berpengaruhpositif signifikan terhadap Yhal yang sama terjadi padaketiga rezim termasuk X2.Berdasarkan, FamaMacBethRegression ditemukan bahwaproxy likuiditas lebih kuatpada kedua krisis GM / Forddan krisis subprime. VariabelX1 berpengaruh negatifsignifikan terhadap Ydiketiga rezim. Variabel X3

berpengaruh signifikansemua dengan tanda positifpada GMford dan normalserta bertanda negatif periodesubprime crisis. Variabel X4

berpengaruh positifsignifikan pada periodeGMford dan subprime crisis

Pengaruhvariabelmaturity,volumeperdagangandan Amihudterhadapyieldspread.

Variabelimbal hasilSBIS,objekpenelitian,danperiodepenelitian.

57

No


JudulJurnal


Perbedaan

serta bertanda negatif tidaksignifikan pada periodenormal. Variabel X11

berpengaruh positif semuadan hanya signifika padaperiode GMford.

7 JensDick-Nielsen,PeterFeldhutt-er, danDavidLando(2012)

CorporateBondLiquidityBefore andAfter theOnset ofTheSubprimeCrisis

Y1=YieldSpread

X1=LikuiditasX2= Bond ageX3= AmountissuedX4= KuponX5= Time tomaturityX6= Eq.volX7=OperatingX8=LeverageX9= LongdebtX10= PretaxdummiesX11=10y

swapX12= 10y-1yswapX13=Forcecastdispersion

Pooledregression

Likuiditas dihargai padakedua rezim, periode pre-subprime adalah pasardengan likuiditas yang baiksedangkan periode post-subprime kekuranganlikuiditas. Likuiditasberpengaruh positifsignifikan terhadap yieldspread pada semua rating dikedua rezim. X5 bertandapositif signifikan baikinvestment grade maupunspeculative grade pada pre-subprime dan bertandanegatif pada post-subprime dikedua rating. Sedangkan X11

sebagian besar bertandanegatif dikedua rating danhanya signifikan pada post-subprime.Likuiditas Amihudberpengaruh positifsignifikan disemua model.

Metode datapanel,pengaruhvariabelmaturity danAmihudserta 10yswapterhadapyield spreadpembahasanlikuiditas.

Proxylikuiditas(volumeperdagangan), objekpenelitian,danperiodepenelitian.

8 HanungHuboyo-jati danEndangTriWidyarti(2010)

AnalisisPengaruhTingkatSuku BungSBI,LikuiditasObligasi,RatingObligasi,dan ReturnOn EquityPerusahaanTerhadapYieldSpreadObligasi

Y =YieldSpread

X1= Tingkatsuku bungaSBIX2= volumeperdaganganX3= peringkatX4= ROE

Regresiliniermultipledanchowtest

X1 berpengaruh positifsignifikan terhadap Y padakedua model.X2 bertanda negatif padakedua model tetapi tidaksignifikan pada sektorkeuangan. X3 bertanda positifsignifikan terhadap Y padasektor keuangan dan negatiftidak signifikan pada sektorbukan keuangan. X4 bertandanegatif pada kedua modeltetapi tidak signifikan padasektor keuangan. Hasil chowtest menunjukkan bahwa duamodel regresi tidakmempengaruhi stabilitas darimodel regresi.

Pengaruhvariabelvolumeperdaganganterhadapyield spreadsertapembahasanlikuiditasdan SBI.

Metodedata panel,Proxylikuiditas(maturitydanAmihud),variabelimbal hasilSBIS,objekpenelitian,danperiodepenelitian.

Sumber: Kumpulan referensi penelitian terdahulu yang relevan, data diolah (2016)

58

C. Kerangka Pemikiran

Sesuai dengan hasil penelitian terdahulu dan konsep-konsep dasar

sebagaimana diuraikan sebelumnya maka kerangka pemikiran teoritis dapat

disusun sebagai berikut:

Bursa Efek Indonesia

Variabel Independen:1. Maturity (X1)2. Volume Perdagangan (X2)3. Amihud IliquidityMeasurement (X3)

Variabel Dependen:

Yield Spread (Y)

Variabel Kontrol:Imbal Hasil SBIS

Estimasi Model Data Panel

Uji Chow Uji LM Uji Hasuman

Uji Asumsi KlasikEstimasi Terpilih

1. Multikolineritas 2. Heteroskedastisitas 3. Autokorelasi 4. Normalitas

Uji F Uji t Adjusted R2Interpretasi

Kesimpulan dan Saran

Gambar 2. 1Kerangka Pemikiran

59

D. Perumusan Hipotesis

Penelitian dengan menggunakan analisis regesi harus membuat hipotesis

berkaitan dengan bagaimana pengaruh variabel independen terhadap variabel

dependen. Hipotesis yang harus dibuat dalam analisis regresi ini adalah

hipotesis nol (H0) dan hipotesis alternatif (Ha). Hipotesis alternatif ini

merupakan hipotesis penelitian (research hypothesis). Sedangkan hipotesis

nol menggambarkan kondisi selain pernyataan di dalam hipotesis alternatif.

Hipotesis alternatif ini diterima atau ditolak jika data sampel yang didapatkan

membuktikan bukti statistik yang valid untuk menolak hipotesis nol

(Widarjono, 2015: 281).

Berdasarkan rumusan masalah, landasan teori, penelitian terdahulu dan

kerangka pemikiran, maka dapat disimpulkan beberapa hipotesis sebagai

berikut:

Hipotesis secara simultan :

H0 : b1, b2, b3, b4 = 0, Maturity, volume perdagangan, Amihud

illiquidity measure, dan imbal hasil SBIS tidak memiliki pengaruh secara

simultan terhadap yield spread sukuk.

Ha : b1, b2, b3, b4 ≠ 0, Maturity, volume perdagangan, Amihud

illiquidity measure, dan imbal hasil SBIS memiliki pengaruh secara

simultan terhadap yield spread sukuk.

60

Hipotesis secara parsial:

H0,1 : b1 = 0, Maturity tidak memiliki pengaruh secara parsial terhadap

yield spread sukuk.

Ha,1 : b1 ≠ 0, Maturity memiliki pengaruh secara parsial terhadap yield

spread sukuk.

H 0,2 : b2 = 0, Volume perdagangan tidak memiliki pengaruh secara


H a,2 : b2 ≠ 0, Volume perdagangan memiliki pengaruh secara parsial


H 0,3 : b3 = 0, Amihud illiquidity measure tidak memiliki pengaruh

secara parsial terhadap yield spread sukuk.

H a,3 : b3 ≠ 0, Amihud illiquidity measure memiliki pengaruh secara


H 0,4 : b4 = 0, SBIS tidak memiliki pengaruh secara parsial terhadap

yield spread sukuk.

H a,4 : b4 ≠ 0, SBIS memiliki pengaruh secara parsial terhadap yield

spread sukuk.

61

BAB III

METODOLOGI PENELITIAN

A. Ruang Lingkup Penelitian

Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui pengaruh likuiditas dengan

menggunakan proxy maturity, volume perdangangan, dan Amihud illiquidity

measure terhadap yield spread sukuk korporasi di Indonesia. Penelitian ini

juga menggunakan variabel kontrol makroekonomi imbal hasil SBIS.

Penelitian dilakukan terhadap sukuk korporasi yang beredar dari tahun 2013

sampai dengan tahun 2015 yang dilaporkan perdagangannya kepada BEI

selaku penerima laporan transaksi efek pada kurun waktu periode penelitian.

Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder. Data

sekunder yang digunakan berupa nilai nominal, fee ijarah, maturity, harga,

volume perdagangan, dan imbal hasil SBIS. Data bersumber dari Bursa Efek

Indonesia, Kustodian Sentral Efek Indonesia (KSEI), PT Indonesian Capital

Market Electoric Libray (ICaMEL), PT Penilai Harga Efek Indonesia (IBPA),

Bank Indonesia, dan sumber-sumber lain yang mendukung penelitian ini.

B. Metode Penentuan Sampel

Populasi adalah wilayah generalisasi yang terdiri atas: obyek/subyek yang

mempunyai kualitas dan karakteristik tertentu yang ditetapkan oleh peneliti

untuk dipelajari dan kemudian ditarik kesimpulannya (Sugiyono, 2010: 80).

62

Sampel adalah bagian dari jumlah dan karakteristik yang dimiliki oleh

populasi tersebut (Sugiyono, 2010: 81).

Penelitian ini menggunakan nonprobability sampling. Nonprobability

sampling adalah teknik pengambilan sampel yang tidak memberi

peluang/kesempatan sama bagi setiap unsur atau anggota populasi untuk

dipilih menjadi sampel (Sugiyono, 2010: 84). Teknik sampel yang digunakan

yaitu sampling purposive. Sampling purposive adalah teknik penentuan

sampel dengan pertimbangan tertentu (Sugiyono, 2010: 85). Berdasarkan

definisi tersebut, maka sampel dalam penelitian ini dipilih sesuai dengan

karakteristik sebagai berikut:

1. Sukuk korporasi yang beredar dari bulan Januari 2013 sampai Desember

2015 dan masih memiliki masa jatuh tempo di atas tahun 2015.

2. Sukuk korporasi yang mempunyai fixed coupon rate selama periode

penelitian karena menggunakan formula YTM untuk menghitung yield

sukuk sehingga sukuk yang mempunyai floating coupon rate tidak

dimasukan.

3. Sukuk korporasi yang diberi peingkat oleh PT PEFINDO dan

berperingkat minimal BBB-

Dari karakteristik yang ditentukan oleh penulis atas populasi sukuk yang

beredar dari tahun 2013-2015, maka dapat diambil sampel sebanyak 10 seri

sukuk dengan keterangan seleksi sebagai berikut:

63

Tabel 3. 1Seleksi Sampel Penelitian

No Karakteristik 2013 2014 2015 Jumlah Jumlah yangkonsisten

1 Jumlah sukuk yangdiperdagangkan

38 32 41 111 21

2 Jatuh tempo diatas tahun2015

19 22 33 74 18

3 Mempunyai fixed couponrate

10 14 23 47 10

4 Diberi peringkat olehpefindo dan Berperingkatminimal BBB-

8 13 13 34 10

Data yang sama (21) -Sampel yang diteliti 13 10Sampel yang valid 10 10

Sumber: IDX factbook 2013-2015, data diolah (2016)

Setelah didapatkan data transaksi perdagangan sukuk diketahui bahwa

tidak semua seri sukuk memiliki transaksi yang lengkap setiap tahunnya,

ketersediaan data sampel seri sukuk yang akan diteliti sebagai berikut:

Tabel 3. 2Ketersediaan Data Penelitian

No Kode 2013 2014 2015 Keterangan1 PPLN08C v v v Valid2 SIKPPLN01 v v v Valid3 SIKPPLN03A v v Tidak valid4 SIKPPLN03B v v Tidak valid5 SIKPPLN04B v v v Valid6 SIPPLN01CN1 v v v Valid7 SIPPLN01ACN2 v v v Valid8 SIPPLN01BCN2 v Tidak valid9 SIKISAT04B v v v Valid10 SIISAT05 v v v Valid11 SISSMM01 v v v Valid12 SIAISA01 v v v Valid13 SISMRA01CN1 v v v Valid

Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah (2016)

64

Dari ketersediaan data yang ada, penulis mengeluarkan sukuk

SIKPPLN03A, SIKPPLN03B, SIPPLN01BCN2 karena tidak memiliki

transaksi yang lengkap pada periode penelitian dari tahun 2013-2015.

Berdasarkan hal itu, penulis memperoleh sampel sebanyak 10 seri sukuk yang

diterbitkan oleh lima perusahaan yang berbeda.

Tabel 3. 3Sampel Penelitian

Perusahaan Kode Seri Sukuk

PT PerusahaanListrik Negara(Persero)

PPLN08C Obligasi Syariah Ijarah PLN ITahun 2006

SIKPPLN01 Sukuk Ijarah PLN II Tahun 2007SIKPPLN04B Sukuk Ijarah PLN V Tahun 2010

Seri BSIPPLN01CN1 Sukuk Ijarah Berkelanjutan I PLN

Tahap I Tahun 2013SIPPLN01ACN2 Sukuk Ijarah Berkelanjutan I PLN

Tahap II Tahun 2013 Seri APT Indosat Tbk SIKISAT04B Sukuk Ijarah indosat IV tahun 2009

Seri BSIISAT05 Sukuk Ijarah Indosat V Tahun 2012

PT SumberdayaSewatama

SISSMM01 Sukuk Ijarah SumberdayaSewatama I Tahun 2012

PT Tiga PilarSejahtera Food Tbk

SIAISA01 Sukuk Ijarah TPS Food I Tahun2013

PT SummareconAgung Tbk

SISMRA01CN1 Sukuk Ijarah Berkelanjutan ISummarecon Agung Tahap I Tahun2013


Mengacu pada variabel penelitian untuk menganalisis yield spread atau

selisih YTM sukuk korporasi dan sukuk pemerintah maka dipilih sukuk

pemerintah dengan time to maturity yang sama atau mendekati time to

maturity dari sukuk korporasi yang dimasukkan dalam sampel.

65

Tabel 3. 4Sukuk Pemerintah yang Digunakan

Kode Seri Sukuk MaturityIFR0002 Surat Berharga Syariah Negara RI Seri IFR-0002 15-Aug-15IFR0005 Surat Berharga Syariah Negara RI Seri IFR-0005 15-Jan-17IFR0007 Surat Berharga Syariah Negara RI Seri IFR-0007 15-Jan-25PBS006 Sukuk Negara Seri PBS0006 15-Sep-20


C. Metode Pengumpulan Data

Metode pengumpulan data merupakan suatu alat yang digunakan untuk

mendapatkan data yang diperlukan dalam penelitian. Dalam penelitian ini

metode pengumpulan data yang digunakan berasal dari:

1. Studi Kepustakaan (Library Research)

Penelitian ini dimaksudkan untuk mendapatkan data kepustakaan

mengenai teori yang berkaitan dengan penelitian. Data tersebut diperoleh

dari buku, jurnal ekonomi, dan situs internet.

2. Data sekunder

Metode pengumpulan data yang dilakukan adalah menggunakan

sumber sekunder, sumber sekunder merupakan sumber yang tidak

langsung memberikan data kepada pengumpul data (Sugiyono, 2010:

137). Data sekunder yang diambil berupa data sukuk yang meliputi

kode/seri sukuk, waktu penerbitan, nilai nominal sukuk, tanggal jatuh

tempo, dan data pembayaran bagi hasil/fee/sewa sukuk pada periode

penelitian. Data tersebut diperoleh penulis dari IDX factbook melalui

website (www.idx.co.id/), Kustodian Sentral Efek Indonesia (KSEI)

66

melalui website (www.ksei.co.id), dan PT Penilai Harga Efek Indonesia

(IBPA) melalui website (www.ibpa.co.id).

Data lainnya yang dibutuhkan yaitu perdagangan harian sukuk.

Sumber data tersebut berasal dari PT Indonesian Capital Market Electoric

Libray (ICaMEL) yang mencakup tanggal transaksi, kode sukuk, nama

seri sukuk, harga tertinggi, harga terendah, harga terakhir, volume

perdagangan, nilai perdagangan, frekuensi perdagangan, sisa waktu jatuh

tempo, peringkat, dan tanggal jatuh tempo. Selain itu dibutuhkan pula

data tingkat imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah yang penulis

dapatkan dari website Bank Indonesia (www.bi.go.id).

D. Metode Analisis Data

1. Analisis Data Panel

Pada analisis statistik, data dapat dikumpulkan dari waktu ke waktu

pada satu obyek yang sering disebut dengan data runtut waktu (time

series). Namun demikian data juga dapat dikumpulkan dari beberapa

obyek pada satu waktu, disebut sebagai data silang (cross section). Jika

data time series dan data cross section digabungkan maka disebut dengan

data panel. Dengan demikian panel data dapat kita definisikan sebagai

data yang dikumpulkan dari beberapa obyek dengan beberapa waktu.

Nama lain dari panel ada adalah pool data, kombinasi data time series dan

cross section, micropanel data, longitudinal data, analisis even history

dan analisis cohort (Gujarati 2005 dalam Suliyanto 2011, 228).

67

Metode analisis yang digunakan untuk menguji pengaruh variabel

dependen terhadap variabel independen dengan menggunakan metode

regresi panel data, karena penelitian ini menggunakan data cross section

dan time series. Analisis regresi digunakan untuk melihat pengaruh

variabel likuiditas terhadap yield spread sukuk. Pada analisis ini variabel

independen dan variabel kontrol diregres terhadap variabel dependen

yaitu yield spread sukuk. Model penelitian yang digunakan dalam

pengujian ini adalah:=∝ + + + ℎ + +Keterangan:

YSi,t : Selisih yield sukuk korporasi dengan sukuk pemerintah (i)

pada periode (t)

Maturityi,t : Likuiditas sukuk (i) pada periode (t) diukur dengan

menggunakan time to maturity

Voli,t : Likuiditas sukuk (i) pada periode (t) diukur dengan

menggunakan volume perdagangan

Amihud i,t : Likuiditas sukuk (i) pada periode (t) diukur dengan

menggunakan Amihud illiquidity measure

SBISt : Imbal hasil sertifikat berharga Bank Indonesia Syariah

periode (t)

Secara umum dengan menggunakan data panel akan menghasilkan

intersep dan slope koefisien yang berbeda pada setiap perusahaan dan

setiap periode waktu. Oleh karena itu, di dalam mengestimasi persamaan

68

akan sangat tergantung dari asumsi yang dibuat tentang intersep,

koefisien slope dan variabel gangguannya. Ada beberapa metode yang

biasa digunakan untuk mengestimasi model regresi dengan data panel

yaitu pendekatan common effect (OLS), fixed effect, dan random effect

(Agus Widarjono, 2014: 355).

Terdapat tiga uji yang digunakan untuk menetukan teknik yang paling

tepat untuk mengestimasi regresi data panel. Pertama uji statistik F

digunakan untuk memilih antara metode OLS tanpa variabel dummy atau

fixed effect. Kedua, Uji Lagrange Multiplier (LM) digunakan untuk

memilih antara OLS tanpa variabel dummy atau random effect. Terakhir,

untuk memilih antara fixed effect atau random effect digunakan uji yang

dikemukaan oleh Hausman (Agus Widarjono, 2014: 362).

a. Uji Signifikansi Fixed Effect

Keputusan apakah sebaiknya menambah variabel dummy untuk

mengetahui bahwa intersep berbeda antar perusahaan dengan metode

fixed effect dapat diuji dengan uji F statistik. Uji statistik disini

merupakan uji perbedaan dua regresi sebagaimana uji chow. Uji F ini

digunakan untuk mengetahui apakah teknik regresi data panel dengan

fixed effect lebih baik dari model regresi data panel tanpa variabel

dummy (common effect). Hipotesis nolnya adalah bahwa intersep

sama atau common effect (Agus Widarjono, 2014: 362).

H0: Common Effect Model

Ha: Fixed Effect Model

69

Dasar penolakan terhadap hipotesis di atas adalah dengan

membandingkan perhitungan F hitung dengan F tabel. Perbandingan

dipakai apabila hasil F hitung lebih besar dari F tabel, maka H0

ditolak yang berarti model yang lebih tepat digunakan adalah fixed

effect model. Begitu sebaliknya, jika F hitung lebih kecil dari F tabel,

maka H0 diterima dan model yang lebih tepat digunakan adalah

model common effect (Agus Widarjono, 2009: 238-239).

b. Uji Signifikansi Random Effect

Untuk mengetahui apakah model random effect lebih baik dari

metode OLS digunakan uji Lagrange Multiplier (LM). Uji

signifikansi random effect ini dikembangkan oleh Breusch-Pagan.

Metode Bruesch-Pagan untuk uji signifikansi model random effect

didasarkan pada nilai residual dari metode OLS. Hipotesis nolnya

adalah intersep dan slope sama atau common effect (Agus Widarjono,

2013: 363).

H0: Common EffectModel

Ha: Random Model

Uji LM ini didsasarkan pada distribusi chi-square dengan degree

of freedom sebesar jumlah variabel independen. Jika nilai LM statistik

lebih besar dari nilai kritis statistik chi-square maka menolak

hipotesis nol, berarti estimasi yang tepat untuk model regresi data

panel adalah metode random effect daripada metode OLS.

70

Sebaliknya, jika nilai LM statistik lebih kecil dari nilai kritis statistik

chi-square sebagai nilai kritis maka kita menerima hipotesis nol yang

berarti menggunakan model common effect atau metode OLS (Agus

Widarjono, 2013: 363).

c. Uji Signifikansi Fixed Effect atau Random Effect

Uji secara formal dikembangkan oleh Hausman. Hausman telah

mengembangkan suatu uji statistik untuk memilih apakah

menggunakan model fixed effect atau random effect. Statistik uji

Hausman ini mengikuti distribusi statistik chi square dengan degree

of freedom sebanyak k dimana k adalah jumlah independen. Hipotesis

nolnya adalah random effect (Agus Widarjono, 2013: 364-365).

H0: Random Effect Model

Ha: Fixed Effect Model

Menolak statistik nol yaitu ketika nilai statistik Hausman lebih

besar dari nilai kritisnya maka model yang tepat adalah model fixed

effect. Sebaliknya, bila gagal menolak hipotesis nol yaitu ketika nilai

statistik Hausman lebih kecil dari nilai kritisnya maka model yang

tepat adalah model random effect (Agus Widarjono, 2013: 365).

71

2. Uji Asumsi Klasik

a. Multikolinieritas

Multikolinieritas (multicollinearity) merupakan hubungan linier

antara variabel independen di dalam regresi berganda. Hubungan

linier anatara variabel independen dapat terjadi dalam bentuk

hubungan linier yang sempurna (perfect) dan hubungan linier yang

kurang sempurna (imperfect) (Widarjono, 2013: 101). Ada beberapa

metode untuk mendeteksi ada tidaknya masalah multikolinearitas

dalam suatu model regresi berganda yaitu melihat nilai R2, korelasi

parsial antar variabel independen, regresi auxiliary, metode deteksi

klien, dan melihat Variance Inflation Factor dan Tolerance

(Widarjono, 2013: 103-107).

Dalam penelitian ini penulis melihat multikolinieritas dengan

melihat korelasi parsial antar variabel independen. Jika koefisien

korelasi cukup tinggi yaitu di atas 0,85 maka kita duga ada

multikolinearitas dalam model. Sebaliknya jika koefisien korelasi

relatif rendah maka kita duga model tidak mengandung unsur

multikolinieritas (Widarjono, 2013: 104).

b. Heteroskedastisitas

Asumsi OLS berkaitan dengan residual adalah residualnya

mempunyai varian yang konstan atau homokedastisitas (Widarjono,

2015: 291). Heteroskedastisitas berarti varian variabel gangguan

72

mempunyai varian yang tidak konstan (Widarjono, 2013: 113).

Adanya heteroskedastisitas menyebabkan estimator tidak lagi

mempunyai varian yang minimum jika menggunakan metode OLS.

Beberapa metode untuk mendeteksi ada tidaknya masalah

heteroskedastisitas telah dikembangkan oleh para ahli ekonometrika.

Metode deteksi masalah heteroskedastisitas bisa dilakukan secara

informal maupun formal. Metode informal dapat digunakan untuk

menguji masalah heteroskedastisitas dengan mendeteksi pola residual

melalui sebuah grafik. Sedangkan metode formal dapat dilakukan

dengan beberapa metode yaitu metode Park, Metode Glejser, Metode

korelasi Spearman, Metode GoldFeld-Quandt, Metode Breush-Pagan,

dan Metode White (Widarjono, 2013: 115-125).

Dalam penelitian ini penulis melihat heteroskedastisitas dengan

menggunakan metode formal melalui metode white. Uji White

dilakukan dengan regresi auxiliary dimana hipotesis nol dalam uji ini

adalah tidak adanya heteroskedastisitas. Uji White didasarkan pada

jumlah sampel (n) dikalikan dengan R2 yang akan mengikuti

distribusi chi-square dengan degree of freedom sebanyak variabel

independen tidak termasuk konstanta dalam regresi auxiliary. Jika

nilai chi-square hitung yaitu nR2 lebih besar dari nilai chi-square

kritis dengan derajat kepercayaan tertentu (α) maka ada

heteroskedastisitas dan sebaliknya (Widarjono, 2013:126).

73

c. Autokorelasi

Autokorelasi merupakan korelasi antara variabel gangguan satu

observasi dengan variabel gangguan observasi lain. Salah satu asumsi

metode OLS berkaitan dengan variabel gangguan adalah tidak adanya

hubungan antara variabel gangguan satu dengan variabel gangguan

yang lain. Adanya autokorelasi, estimator OLS tidak lagi

menghasilkan estimator yang BLUE.

Metode yang dapat digunakan untuk mendeteksi masalah

autokorelasi yaitu Metode Durbin-Watson (DW). Metode Durbin-

Watson (DW) adalah salah satu metode yang mudah dan sering

digunakan untuk menguji ada tidaknya masalah autokorelasi. Durbin-

Watson menentukan nilai kritis batas bawah (dL) dan batas atas (dU).

Ada tidaknya autokorelasi dapat dilihat pada gambar. Jika nilai d

mendekati 2 maka tidak ada autokorelasi. Sebaliknya jika nilai d

mendekati 0 atau 4 maka diduga ada autokorelasi positif atau

autokorelasi negatif (Widarjono, 2015: 291).

Gambar 3. 1Statistik Durbin Watson d

Autokorelasi

positif

Ragu-ragu Tidak ada

autokorelasi

Ragu-ragu Autokorelasi

Negatif

Sumber: Agus Widarjono, 2015: 291

0 dL dU 2 4-dL4-dU 4

74

d. Uji Normalitas

Salah satu asumsi model regresi adalah residual didistribusikan

mengikuti distribusi normal (Widarjono, 2015: 291). Konsekuensinya

jika model tidak mempunyai residual yang terdistribusi normal yaitu

uji t untuk melihat signifikasnsi variabel independen terhadap

variabel dependen tidak bisa diaplikasikan jika residual tidak

mempunyai distribusi normal. Metode yang bisa digunakan untuk

mendeteksi masalah normalitas yaitu melalui Uji Kolmorogov-

Smirnov dan Uji Jarque-Bera (Widarjono, 2010: 111-113).

Dalam penelitian ini penulis menggunakan uji Jarque-Bera untuk

mendeteksi masalah normalitas. Metode JB ini didasarkan pada

sampel besar yang diasumsikan bersifat asymptotic. Uji statistik dari

J-B ini menggunakan perhitungan skewness dan kurtosis. Jika suatu

variabel didistribusikan secara normal maka nilai koefisien S=0 dan

K=3. Oleh karena itu, jika residual terdistribusi secara normal maka

diharapkan nilai statistik JB akan sama dengan nol. Nilai statistik JB

ini didasarkan pada distribusi Chi-Squares dengan derajat kebebasan

(df) 2. Hipotesis nol uji ini menyatakan bahwa residual probabilitas ρ

dari statistik JB lebih besar dari tingkat signifikansi yang kita

tentukan maka kita menerima hipotesis nol bahwa residual

mempunyai distribusi normal karena nilai statistik JB mendekati nol.

Sebaliknya jika nilai probabilitas ρ dari statistik JB kecil atau

signifikan maka kita menolak hipotesis bahwa residual mempunyai

75

distribusi normal karena nilai statistik JB tidak sama dengan nol

(Widarjono, 2010: 113).

E. Pengujian Hipotesis

1. Uji F

Uji F digunakan untuk uji signifikansi model. Uji signifikansi model

adalah uji pengaruh semua variabel independen secara serempak terhadap

variabel dependen. Uji F ini bisa dijelaskan dengan menggunakan analisis

varian (analysis of variance= ANOVA) (Widarjono, 2015: 278).

Untuk menguji apakah koefisien regresi (b1, b2, b3, dan b4) secara

bersama-sama atau secara menyeluruh berpengaruh terhadap variabel

dependen, prosedur uji F dapat dijelaskan sebagai berikut (Widarjono,

2015: 279).

Pertama, membuat hipotesis nol (H0) dan hipotesis alternatif (Ha)

sebagai berikut:

H0 : b1=b2=b3=b4=0

Ha : b1≠b2≠b3≠b4≠0

Hipotesis nol mengatakan semua variabel independen secara

bersama-sama tidak berpengaruh terhadap variabel dependen dan

hipotesis alternatifnya menyatakan semua variabel independen secara

bersama-sama berpengaruh terhadap variabel dependen.

Kedua, mencari nilai F hitung dan nilai F kritis dari tabel distribusi F.

Nilai F kritis dicari berdasarkan besarnya α dan df. Besarnya df ditentukan

76

oleh numerator (k-1) dan df untuk denominator (n-k). Formula uji statistik

F ini bisa dinyatakan dalam bentuk formula sebagai berikut (Widarjono,

2015: 279):

= ( − 1)(1 − )( − )Dimana n adalah jumlah observasi, k adalah jumlah parameter

estimasi termasuk intersep, dan R2 adalah koefisien determinasi.

Ketiga, keputusan menolak atau menerima H0 jika F hitung > F kritis,

maka menolak H0 dan sebaliknya, jika F hitung < F kritis maka gagal

menolak H0 (Widarjono, 2015: 279). Keputusan menolak atau gagal

menolak H0 pada uji F bisa dilakukan dengan membandingkan antara p-

value dengan tingkat signifikansi yang dipilih. Jika nilai p-value lebih

kecil dari tingkat signifikansi atau α maka menolak H0 atau menerima Ha.

Sebaliknya jika nilai p-value lebih besar dari α maka kita gagal menolak

H0 (Widarjono, 2015: 281).

2. Uji t

Karena regresi yang dilakukan hanya berdasarkan sampel maka

hipotesis alternatif maupun hipotesis nol akan diuji kebenaranya dengan

menggunakan uji statistik distribusi t. Uji statistik distribusi t ini

digunakan untuk mengetahui apakah variabel independen mempengaruhi

variabel dependen secara individu. Dalam menggunakan uji t terdapat

77

pilihan apakah menggunakan dua sisi atau satu sisi (Widarjono, 2015:

281).

Prosedur untuk mengetahui bagaimana pengaruh variabel independen

terhadap variabel dependen di dalam uji t sebagai berikut (Widarjono,

2015: 282).

Pertama, membuat hipotesis. Untuk hipotesis dua sisi adalah sebagai

berikut (Widarjono, 2015: 282):

H0 : b1 = 0

Ha : b1 ≠ 0

Kedua, menghitung nilai statistik t (t hitung) dan mencari nilai t kritis

dari tabel distribusi t pada α dan degree of freedom sebesar n-k dimana n=

jumlah observasi dan k=jumlah parameter estimasi di dalam regresi.

Adapun nilai t hitung dapat dicari dengan formula sebagai berikut:

= − ∗( )Dimana = koefisien regresi, ( ) = standard error, dan ∗

merupakan nilai hipotesis nol.

Ketiga, membandingan nilai t hitung dengan t kritisnya. Jika nilai t

hitung (absolut) > nilai t kritis maka H0 ditolak atau menerima Ha. Jika

nilai t hitung (absolut) < nilai t kritis maka H0 gagal ditolak atau menolak

Ha. Jika menolak hipotesis nol H0 berarti secara statistik variabel

independen signifikan mempengaruhi variabel dependen dan sebaliknya

jika gagal menolak H0 berarti secara statistik variabel indepenen tidak

signifikan mempengaruhi variabel dependen.

78

Keputusan untuk menolak atau gagal menolak hipotesis nol juga bisa

ditentukan dengan menggunakan uji hipotesis berdasarkan probabilitas

statistik t dengan asumsi bahwa residual mempunyai distribusi normal.

Pada prosedur uji probabilitas statistik t atau nilai p hanya

membandingkan nilai probabilitas p dengan nilai signifikansi α yang

dipilih. Jika nilai probabilitas p lebih kecil dari nilai α yang dipilih maka

menolak hipotesis nol (H0) atau menerima hipotesis alternatif (Ha) dan

sebaliknya jika nilai probabilitas p lebih besar dari nilai α maka gagal

menolak hipotesis nol atau menolak hipotesis alternatif (Widarjono, 2015:

284).

F. Koefisien Determinasi/Goodness Of Fit

Koefisien determinasi (R2) digunakan untuk menjelaskan seberapa besar

proporsi variasi variabel dependen dijelaskan oleh variasi variabel

independen. Didalam regresi berganda koefisien determinasi juga digunakan

untuk mengukur seberapa baik garis regresi yang kita punyai. Dalam hal ini,

mengukur seberapa besar proporsi variasi variabel dependen dijelaskan oleh

semua variabel independen (Widarjono, 2015: 276).

G. Operasionalisasi Variabel

Variabel penelitian adalah suatu atribut atau sifat atau nilai dari orang,

obyek, atau kegiatan yang mempunyai variasi tertentu yang ditetapkan oleh

peneliti untuk dipelajari dan kemudian ditarik kesimpulannya (Sugiyono,

79

2011: 64). Penelitian ini menggunakan tiga variabel penelitian yaitu variabel

dependen, variabel independen, dan variabel kontrol.

1. Operasional Variabel Dependen Penelitian

Variabel dependen sering disebut variabel terikat. Variabel terikat

merupakan variabel yang dipengaruhi atau yang menjadi akibat, karena

adanya variabel bebas (Sugiyono, 2010: 39). Variabel terikat yang

digunakan dalam penelitian ini adalah Yield Spread. Yield spread adalah

perbedaan antara yield to maturity obligasi perseroan yang dijanjikan dan

obligasi lain (sering digunakan sekuritas departemen keuangan) yang

memiliki maturity dan tingkat bunga kupon yang sama (Sharpe et al,

2005: 369-367). Yield spread diproksikan dengan selisih yield to maturity

(YTM) antara obligasi korporasi (corporate Bond/CB) dengan obligasi

pemerintah (Goverment Bond/GB) (Sharpe et al, 2005: 369-370)= −Rumus perhitungan yield to maturity (Tandelilin, 2010: 260):

= + −+2 × 100%Keterangan:

YTM : Yield to maturity

C : Kupon

n : Sisa waktu jatuh tempo

F : Face Value (nilai nominal)

P : Harga obligasi pada saat t=0

80

2. Operasional Variabel Independen Penelitian

Variabel independen sering disebut variabel bebas. Variabel bebas

merupakan variabel yang mempengaruhi atau yang menjadi sebab

perubahannya atau timbulnya variabel dependen (Sugiyono, 2010: 39).

Variabel bebas yang digunakan dalam penelitian ini adalah likuiditas.

Proxy likuiditas yang digunakan yaitu:

a. Maturity

Maturity merupakan masa jatuh tempo obligasi dan terhitung dari

tahun penelitian dilakukan (Putri, 2013).= ( ℎ − ℎ )b. Volume Transaksi Perdagangan

Data volume transaksi dalam rupiah transaksi per transakasi

perdagangannya dihitung dengan mengalikan harga pada saat obligasi

tersebut diperdagangkan dengan volume perdagangan pada saat

obligasi tersebut diperdagangkan (Bunaidy, 2012).=Dimana:

Volume transaksit : Nilai dalam rupiah per transaksi perdagangan atau

pada saat periode t.

Pricet : Harga pada saat obligasi tersebut diperdagangkan

atau pada saat periode t.

Volumet : Volume perdagangan pada saat obligasi tersebut

diperdagangkan atau pada saat periode t.

81

c. Amihud illiquidity measure

Amihud illiquidity measure mengukur dampak harga perdagangan

per unit yang diperdagangkan (Nielsen et al, 2012). Untuk

mendapatkan nilai Amihud illiquidity dibutuhkan terlebih dahulu data

volume transaksi dalam rupiah transaksi per transakasi

perdagangannya yang dihitung dengan mengalikan harga pada saat

obligasi tersebut diperdagangkan dengan volume perdagangan pada

saat obligasi tersebut diperdagangkan. Setelah mendapatkan nilai

volume transaksi dalam rupiah transaksi per transaksi

perdagangannya selanjutnya menghitung nilai Amihud illiquidity

measure dengan membagi nilai tingkat pengembalian absolut

(absolute return) harian terhadap volume transaksi perdagangan pada

hari tersebut (Bunaidy, 2012).

ℎ = | | = −Dimana:

Amihudt : Nilai Amihud illiquidity atau tingkat illikuiditas pada suatu

asset atau sekuritas tertentu di periode t.

Rt : Nilai absolut tingkat pengembalian (return) pada saat

obligasi tersebut diperdagangakan atau pada periode t.

Qt : Volume transaksi dalam rupiah per transaksi perdagangan

atau pada saaat periode t.

St : Harga obligasi pada transaksi periode t.

St-1 : Harga obligasi pada transaksi periode t-1.

82

3. Operasional Variabel Kontrol Penelitian

Variabel kontrol adalah variabel yang dikendalikan atau dibuat

konstan sehingga pengaruh variabel independen terhadap dependen tidak

dipengaruhi oleh faktor luar yang tidak diteliti (Sugiyono, 2010: 41).

Variabel kontrol yang digunakan dalam penelitian ini adalah Imbal

Hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah. Menurut DSN Nomor 63/DSN-

MUI/XII/2007 tentang Sertifikat Bank Indonesia Syariah, Sertifikat Bank

Indonesia Syariah (SBIS) adalah surat berharga dalam mata uang rupiah

yang diterbitkan oleh Bank Indonesia berjangka waktu pendek

berdasarkan prinsip syariah. Data diperoleh dari Bank Indonesia.

83

BAB IV

ANALISIS & PEMBAHASAN

A. Gambaran Umum Objek Penelitian

1. Gambaran Umum Pasar Modal Syariah Indonesia

Dikutip dari Bursa Efek Indonesia (www.idx.co.id), secara historis

pasar modal telah hadir jauh sebelum Indonesia merdeka. Pasar modal

atau bursa efek telah hadir sejak jaman kolonial Belanda dan tepatnya

pada tahun 1912 di Batavia. Karena meletusnya perang dunia ke-2 pada

tahun 1939, maka pada awal tahun 1940 bursa-bursa efek di tutup,

sehinggga secara otomatis pasar modal menjadi vakum, tidak ada lagi

perkembangannya (Abdul Hamid, 2009: 128). Pemerintah Republik

Indonesia mengaktifkan kembali pasar modal pada tahun 1977 (Bursa

Efek Indonesia, www.idx.co.id). Demi efektivitas operasional dan

transaksi, Pemerintah memutuskan untuk menggabung BEJ dan

BES menjadi Bursa Efek Indonesia. Bursa hasil penggabungan ini mulai

beroperasi pada 1 Desember 2007 (Wikipedia,

https://id.wikipedia.org/wiki/Bursa_Efek_Indonesia).

Kegiatan pasar modal di Indonesia diatur dalam UU No. 8 Tahun

1995 tentang Pasar Modal (UUPM). Undang-Undang Pasar Modal tidak

membedakan apakah kegiatan pasar modal tersebut dilakukan dengan

prinsip-prinsip syariah atau tidak. Dengan demikian, berdasarkan UUPM

kegiatan pasar modal Indonesia dapat dilakukan sesuai dengan prinsip-

84

prinsip syariah dan dapat pula dilaukan tidak sesuai dengan prinsip-

prinsip syariah (Sutedi, 2011: 3).

Langkah awal perkembangan pasar modal syariah di Indonesia mulai

dengan diterbitkannya reksa dana syariah pada 25 Juni 1997 diikuti

dengan diiterbitkannya obligasi syariah pada akhir tahun 2002 dan pada

tanggal 3 Juli 2000 telah hadir Jakarta Islamic Index (JII). Secara formal,

peluncuran pasar modal dengan prinsip-prinsip syariah Islam dilakukan

pada Maret 2003. Pada kesempatan itu ditandatangai nota kesepahaman

antara Bapepam dan Dewan Syariah Nasional Majlis Ulama Indonesia

(DSN –MUI), yang dilanjutkan dengan nota kesepahaman antara DSN-

MUI dengan SROs (Self Regulatory Organization) (Abdul Hamid, 2009:

39-40).

Setelah resmi diluncurkan (produk-produk pasar modal syariah) pada

tanggal 14 Maret 2003, instrumen-intstrumen pasar modal berbasis

syariah yang telah terbit sampai dengan saat ini adalah terdiri dari saham

syariah, obligasi syariah, dan reksadana syariah (Sutedi, 2011:4).

Perkembangan produk pasar modal berbasis syariah hingga akhir Juli

2006 masih tetap positif. Kinerja saham-saham yang termasuk kedalam

Jakarta Islamic Indeks menunjukkan tren yang naik (Abdul Hamid,

2009:40).

Produk sukuk mulai muncul di Indonesia sejak tahun 2002 dengan

tipe sukuk korporat PT Indosat Tbk, perusahaan telekomunikasi terbesar

kedua di Indonesia, adalah perusahaan pertama menerbitkan sukuk

85

obligasi syariah di Indonesia, yaitu dengan tipe obligasi mudharabah.

Merupakan sebuah contoh yang cukup berhasil karena memperoleh

respon positif pasar. Setelah muncul obligasi korporat mudharabah

Indosat, berbagai perusahaan lainnya mengikuti jejak Indosat tersebut,

namun belum terdapat obligasi yang diterbitkan oleh Negara (Abdul

Hamid, 2009: 40).

2. Gambaran Umum Perusahaan Penerbit Sukuk

a. PT Perusahaan Listrik Negara (Persero)

PT PLN (Persero) didirikan sebagai suatu perusahaan yang

bergerak dalam jasa terkait kelistrikan. PT PLN (Persero) didirikan

pada 1 Januari 1961, tahun 1992 merupakan tahun pertama

mendapatkan dana investasi dari pasar modal domestik, melalui

penerbitan Obligasi PLN I. Tahun 1994, status badan hukum berubah

menjadi Perseroan Terbatas. Tahun 2009, PLN beroperasi sebagai

Badan Usaha Milik Negara (BUMN) dengan tugas menyediakan

tenaga listrik bagi kepentingan umum (Laporan Tahunan PT PLN

(Persero), 2015).

b. PT Indosat Tbk

PT Indosat Tbk didirikan di Indonesia pada tanggal 10 November

1967 sebagai Perusahaan Penanaman Modal Asing yang

menyediakan layanan telekomunikasi internasional di Indonesia. Pada

tanggal 23 September 1994, Perusahaan mendapat pernyataan efektif

86

dari Badan Pengawas Pasar Modal (“BAPEPAM”) untuk melakukan

penawaran umum saham perdana di Bursa Efek Jakarta dan di Bursa

Efek New York. Saham Indosat Ooredoo tercatat di Bursa Efek

Indonesia dengan kode emiten ISAT. Tahun 2008, PT Indosat Tbk

menjadi anggota Grup Ooredoo. Tahun 2013, secara sukarela

menghapuskan pencatatan dari Bursa Efek New York dan hanya

tercatat di Bursa Efek Indonesia (Laporan Tahunan PT Indosat Tbk,

2015).

c. PT Sumberdaya Sewatama

PT Sumberdaya Sewatama bermula dari divisi penyewaan di PT

Trakindo pada tahun 1991. Perseroan merupakan badan usaha energy.

Pada tahun 2012, November 2012, Perseroan melakukan pencatatan

sebagai emiten di BEI dan Kustodian Sentral Efek Indonesia (KSEI)

melalui Bapepam dengan kode “SSMM”. Desember 2012, Perseroan

menjadi posisi resmi penerbit obligasi per 31 Desember 2012. Pada

tahun yang sama Perseroan juga menerbitkan Obligasi dan Sukuk

Ijarah PT Sumberdaya Sewatama I, 2012 (Laporan Tahunan PT

Sumberdaya Sewatama, 2015).

d. PT Tiga Pilar Sejahtera Food Tbk

PT Tiga Pilar Sejahtera Food Tbk adalah perusahaan yang

bergerak dalam bidang usaha perdagangan, perindustrian, dan

87

perkebunan yang didirikan pada 26 Januari 1990. Saham perseroan

tercatat di Bursa Efek Indonesia mulai 11 Juni 1997. Pada tahun

2003, Perseroan tercatat sebagai perusahaan terbuka di Bursa Efek

Indonesia dan melakukan Penawaran Umum Terbatas I dengan kode

perdagangan saham AISA. Tahun 2013, Perseroan menerbitkan

Obligasi TPS Food I Tahun 2013 senilai Rp 600 miliar dan Sukuk

Ijarah TPS Food I Tahun 2013 senilai Rp 300 miliar (Laporan

Tahunan PT Tiga Pilar Sejahtera Food Tbk, 2015).

e. PT Summarecon Agung Tbk

(“Summarecon”) didirikan pada 26 November 1975, merupakan

badan usaha yang bergerak dalam pengembangan dan pengelola

properti. Pencatatan saham perdana pada tanggal 7 Mei 1980 (kode

saham: SMRA) di Bursa Efek Indonesia dengan nilai nominal Rp

1.000 per saham di catat dengan harga perdana Rp 6.800 per saham

(Laporan Tahunan PT Summarecon Agung Tbk, 2015).

B. Penemuan dan Pembahasan

1. Deskripsi Penelitian

Penelitian ini membahas tentang pengaruh likuiditas terhadap yield

spread sukuk. Pada penelitian ini pengolahan data dilakukan dengan

menggunakan program Microsoft Excel dan Eviews 9.0. Langkah

pertama yang dilakukan penulis adalah melakukan teknik penentuan

88

sampel, yaitu dengan purposive sampling. Sampel penelitian ini diperoleh

dari IDX factbook BEI selama periode 2013-2015, dengan kriteria sampel

yang telah ditentukan oleh penulis.

Pada periode penelitian 2013-2015 Bursa Efek Indonesia mencatat

terdapat 111 perdagangan sukuk. Jumlah sukuk yang konsisten

melakukan transaksi perdagangan selama periode penelitian sebanyak 21

seri sukuk. Berdasarkan teknik pengambilan sampel diperoleh sebanyak

10 seri sukuk yang dijadikan sampel penelitian sebagaimana yang

tercantum dalam tabel 4.1 di bawah ini.

Tabel 4. 1Sampel Penelitian

Perusahaan Kode Seri Sukuk

PT PerusahaanListrik Negara(Persero)

PPLN08C Obligasi Syariah Ijarah PLN ITahun 2006

SIKPPLN01 Sukuk Ijarah PLN II Tahun 2007SIKPPLN04B Sukuk Ijarah PLN V Tahun 2010

Seri BSIPPLN01CN1 Sukuk Ijarah Berkelanjutan I PLN

Tahap I Tahun 2013SIPPLN01ACN2 Sukuk Ijarah Berkelanjutan I PLN

Tahap II Tahun 2013 Seri A

PT Indosat Tbk SIKISAT04B Sukuk Ijarah indosat IV tahun 2009Seri B

SIISAT05 Sukuk Ijarah Indosat V Tahun 2012PT SumberdayaSewatama

SISSMM01 Sukuk Ijarah Sumberdaya SewatamaI Tahun 2012

PT Tiga PilarSejahtera Food Tbk

SIAISA01 Sukuk Ijarah TPS Food I Tahun2013

PT SummareconAgung Tbk

SISMRA01CN1 Sukuk Ijarah Berkelanjutan ISummarecon Agung Tahap I Tahun2013


89

Langkah selanjutnya adalah meneliti perdagangan harian setiap seri

sukuk tahun 2013-2015 dan tingkat imbal hasil SBIS untuk memperoleh

data yang diperlukan sehubungan dengan penelitian yang dilakukan oleh

penulis. Selain itu juga diperlukan data harga sukuk, fee ijarah, dan masa

jatuh tempo sukuk untuk mendapatkan yield sukuk dengan menggunakan

rumus YTM approximation untuk selanjutnya menghitung yield spread.

Data ini diperoleh dari Bursa Efek Indonesia, PT Indonesian Capital

Market Electoric Libray (ICaMEL), Kustodian Sentral Efek Indonesia

(KSEI), PT Penilai Harga Efek Indonesia (IBPA), dan Bank Indonesia.

Semua data tersebut penulis sederhanakan dalam bentuk data tahunan.

Setelah didapatkan seluruh data yang dibutuhkan, pembahasan

dilakukan atas hasil perhitungan sebagaimana yang ditentukan pada Bab

III. Sebelum pembahasan dimulai, terlebih dahulu dilakukan analisis

statistik deskriptif variabel penelitian. Dilanjutkan dengan estimasi model

data panel melalui uji Chow, uji LM, dan uji Hausman. Setelah

didapatkan model yang terbaik langkah berikutnya dilakukan uji asumsi

klasik dengan uji multikolinieritas, uji heteroskedastisitas, uji

autokorelasi, dan uji normalitas. Selanjutnya dilakukan uji F, uji t, dan

adjusted R2. Tahap terakhir adalah interpretasi hasil pengujian hipotesis.

2. Statistik Deskriptif

Penelitian ini membahas tentang pengaruh likuiditas terhadap yield

spread sukuk. Variabel likuiditas diklasifikasikan menjadi tiga grup yaitu

90

karakteristik obligasi (bond characteristics) dengan menggunakan

variabel maturity, variabel aktivitas perdagangan (trading activity

variables) dengan menggunakan variabel volume perdagangan, dan

ukuran likuiditas (liquidity measures) dengan menggunakan variabel

Amihud illiquidity measure. Variabel-variabel likuiditas tersebut dan

variabel kontrol imbal hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah (SBIS)

kemudian diregresikan untuk mengetahui pengaruh secara simultan dan

parsial terhadap Yield Spread sukuk.

Pada bagian ini digambarkan data masing-masing variabel. Deskripsi

penelitian ini meliputi 3 jenis variabel. Pertama variabel dependen berupa

yield spread. Kedua, variabel independen likuiditas yang diwakili oleh

maturity, volume perdagangan, dan Amihud illiquidity measure. Ketiga,

variabel kontrol berupa imbal hasil SBIS.

a. Yield Spread

Perhitungan Yield Spread dilakukan dengan cara mengurangi

YTM sukuk korporasi dengan YTM sukuk pemerintah yang memiliki

time to maturity yang sama atau mendekati sebagaimana yang

dilakukan dalam penelitian Dwi Nastiti Danarsari (2005) dalam

menghitung actual spread. Yield to maturity sukuk perusahaan dan

yield to maturity sukuk pemerintah yang digunakan adalah dengan

waktu jatuh tempo yang sama atau waktu jatuh tempo yang paling

mendekati dengan yield sukuk pemerintah agar dapat menentukan

91

premi risiko yang harus ditanggung investor selama tiga tahun

penelitian. Sebelum menghitung YTM, terlebih dahulu harus

menghitung time to maturity dari masing-masing sukuk korporasi

pada setiap tahun.

Sebagaimana yang telah diuraikan dalam teknik pengambilan

sampel diperoleh sebanyak 10 seri sukuk yang dijadikan sampel

penelitian. Sampel tersebut terdiri dari 7 seri sukuk berperingkat

AAA, 1 seri sukuk berperingkat A+, 1 seri sukuk berperingkat A, dan

1 seri sukuk berperingkat A-. Pada setiap kategori peringkat

dikelompokan lagi menurut time to maturity-nya agar dapat dilakukan

perhitungan YTM. Berdasarkan data yang ada selama periode

penelitian, terdapat sembilan kelompok time to maturity yang terdiri

dari time to maturity 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, dan 9 tahun.

Tabel 4. 2Daftar Sukuk Korporasi dan Pemerintah Yang Digunakan Dalam Penelitian

Rating Kode sukuk Maturitydate

Age Time to maturity SukukPemerintah2013 2014 2015

AAA SIKPPLN04B 8-Jul-22 12 9 8 7 IFR0007SIPPLN01CN1 5-Jul-20 7 7 6 5 PBS006SIISAT05 27-Jun-19 7 6 5 4 IFR0002SIPPLN01ACN 10-Dec-18 5 5 4 3 IFR0002SIKPPLN01 10-Jul-17 10 4 3 2 IFR0005PPLN08C 21-Jun-16 10 3 2 1 IFR0005SIKISAT04B 8-Dec-16 7 3 2 1 IFR0005

A+A

SISMRA01CN 11-Dec-18 5 5 4 3 IFR0002SISSMM01 30-Nov-17 5 4 3 2 IFR0002

A- SIAISA01 5-Apr-18 5 5 4 3 IFR0002IFR0002 15-Aug-18 10 5 4 3IFR0005 15-Jan-17 7 4 3 2IFR0007 15-Jan-25 15 12 11 10PBS006 15-Sep-20 7 7 6 5


92

Tabel 4.2 di atas menunjukkan bahwa time to maturity sukuk

korporasi berkisar antara 1 tahun sampai 9 tahun. Setelah diketahui

time to maturity dari masing-masing sukuk korporasi pada setiap

tahun, langkah selanjutnya adalah memilih sukuk pemerintah yang

memiliki time to maturity yang sama/ mendekati time to maturity dari

sukuk korporasi tersebut. Dari tabel di atas, dapat diketahui bahwa

sukuk pemerintah yang mendekati time to maturity sukuk korporasi

berkisar antara 2 tahun sampai 12 tahun.

Nilai yield spread diperoleh dengan menghitung selisih antara

YTM sukuk korporasi dan sukuk pemerintah sebagaimana dalam

lampiran 4. Hasil dari perhitungan yield spread selama periode 2013-

2015 yaitu sebagai berikut (tabel 4.3).

Tabel 4. 3Variabel Yield Spread

No Kode SukukTahun

2013 2014 20151 PPLN08C 2,91615 1,14132 2,178232 SIKPPLN01 1,71804 1,66458 1,722163 SIKPPLN04B 1,88630 1,52222 0,931484 SIPPLN01CN1 0,18725 0,84448 1,201595 SIPPLN01ACN2 2,10927 0,81927 0,340826 SIKISAT04B 5,14627 2,85150 1,300357 SIISAT05 1,32913 1,40714 0,901018 SISSMM01 2,33698 2,21679 1,808769 SIAISA01 3,20890 2,03381 1,9945410 SISMRA01CN1 3,96524 2,13878 1,71513Rata-rata per tahun 2,48035 1,66399 1,40941Rata-rata Keseluruhan 1,85125Minimal 0,18725 0,81927 0,34082Maksimal 5,14627 2,8515 2,17823


93

Gambar 4. 1Variabel Yield Spread


Berdasarkan tabel 4.3 dan gambar 4.1 di atas dapat dilihat rata-

rata nilai yield spread terbesar ada di tahun 2013 dengan nilai sebesar

2,48035% dan rata-rata nilai yield spread terendah ada pada tahun

2015 dengan nilai sebesar 1,40941%.

Yield spread terendah pada tahun 2013 ada pada seri sukuk

SIPPLN01CN1 dengan nilai sebesar 0,18725%. Yield spread

terendah pada tahun 2014 ada pada seri sukuk SIPPLN01ACN2

dengan nilai sebesar 0,81927%. Seperti tahun 2014, yield spread

terendah pada tahun 2015 ada pada seri sukuk SIPPLN01ACN2

dengan nilai persentase sebesar 0,34082%.

Nilai persentase yield spread terbesar pada tahun 2013 dan 2014

dimiliki oleh seri sukuk SIKISAT04B dengan nilai sebesar 5,14627%

dan 2,8515 %. Sedangkan nilai persentase yield spread terbesar pada

0

1

2

3

4

5

6

Yield Spread(%)

Seri Sukuk

2013

2014

2015

94

tahun 2015 ada pada seri sukuk PPLLN08C dengan nilai sebesar

2,17823%.

b. Maturity

Ukuran likuiditas dengan melihat karakteristik sukuk dimana

dalam penelitian ini dengan menggunakan variabel maturity

merupakan proxy likuiditas sederhana yang memberikan indikasi

kasar terkait potensi likuiditas obligasi. Jangka waktu jatuh tempo

(time to maturity) merupakan masa jatuh tempo sukuk yang tersisa

dan terhitung dari tahun penelitian dilakukan. Variabel maturity

dihitung dengan mengurangkan tanggal jatuh tempo sukuk dengan

tanggal tahun penelitian.

= ( ℎ − ℎ )Dalam menghitung time to maturity penulis menggunakan

bantuan software Microsoft Excel 2010. Maturity seluruh sukuk

dihitung dengan menggunakan sintaks YEARFRAC (start_date,

end_date, [basis]) sebagaimana yang dilakukan oleh Setyawati dan

Hoyyi (2011). Sintaks fungsi YEARFRAC memiliki argumen

start_date, end_date, dan basis. Start_date diperlukan, merupakan

tanggal yang menunjukkan tanggal mulai yang diisi dengan

settlement date setiap tahun penelitian. End_data diperlukan,

merupakan tanggal yang menunjukkan tanggal akhir yang diisi

95

dengan maturity date yaitu tanggal jatuh tempo sukuk. Sedangkan

basis bersifat opsional, merupakan tipe basis perhitungan hari untuk

digunakan yang diisi dengan angka 1 yang merupakan metode

perhitungan kalender actual/actual bahwa perhitungan hari

didasarkan pada jumlah hari yang sebenarnya pada bulan dan tahun

tersebut.

Berdasarkan hasil perhitungan, perolehan variabel maturity

disajikan dalam tabel 4.4 di bawah ini.

Tabel 4. 4Variabel Maturity

No Kode SukukTahun

2013 2014 20151 PPLN08C 3 2 12 SIKPPLN01 4 3 23 SIKPPLN04B 9 8 74 SIPPLN01CN1 7 6 55 SIPPLN01ACN2 5 4 36 SIKISAT04B 3 2 17 SIISAT05 6 5 48 SISSMM01 4 3 29 SIAISA01 5 4 310 SISMRA01CN1 5 4 3Rata-rata per tahun 5,1 4,1 3,1Rata-rata keseluruhan 4,1Minimal 3 2 1Maksimal 9 8 7


96

Gambar 4. 2Variabel Maturity


Dari data berdasarkan tabel 4.4 dan gambar 4.2 di atas dapat

dilihat rata-rata maturity terbesar ada di tahun 2013 dengan nilai

sebesar 5,1 tahun dan rata-rata nilai maturity terendah ada pada tahun

2015 dengan nilai sebesar 3,1 tahun. Maturity terendah pada tahun

2013, 2014, dan 2015 ada pada seri sukuk PPLN08C dan

SIKISAT04B sebesar 3 tahun, 2 tahun, dan 1 tahun. Maturity terbesar

pada tahun 2013, 2014, dan 2015 ada pada seri sukuk SIKPPLN04B

sebesar 9 tahun, 8 tahun, dan 7 tahun.

c. Volume Perdagangan

Likuiditas obligasi yang ditunjukan dengan volume perdagangan

dihitung dengan menjumlahkan seluruh volume perdagangan setiap

transaksi pada masing-masing tahun selama periode penelitian.

0123456789

10

Maturity(Thn)

Seri Sukuk

2013

2014

2015

97

Setelah didapatkan data volume perdagangan untuk setiap tahun

seperti pada tabel 4.5 dan gambar 4.3 kemudian dihitung ln volume

perdagangan sebagaimana dalam tabel 4.6 dan gambar 4.4 di bawah

ini.

Tabel 4. 5Variabel Volume Perdagangan (Bill. Rp)

No Kode SukukTahun

2013 2014 20151 PPLN08C 210,90 108,60 73,002 SIKPPLN01 269,00 17,00 50,003 SIKPPLN04B 402,40 164,00 26,004 SIPPLN01CN1 21,10 20,00 17,005 SIPPLN01ACN2 38,00 4,00 12,006 SIKISAT04B 160,00 138,00 18,507 SIISAT05 776,40 42,00 28,008 SISSMM01 673,00 120,50 33,909 SIAISA01 1029,20 572,70 238,2610 SISMRA01CN1 84,00 183,00 143,00Rata-rata per tahun 366,4 137 63,97Rata-rata keseluruhan 189,12Minimal 21,1 4 12Maksimal 1029,2 572,7 238,26


Gambar 4. 3Variabel Volume Perdagangan (Bill. Rp)


0

200

400

600

800

1000

1200

Vol.perdagangan

(Bill. Rp) 2013

2014

2015

98

Tabel 4. 6Variabel Volume Perdagangan (Ln)

No Kode SukukTahun

2013 2014 20151 PPLN08C 26,07465 25,41094 25,013732 SIKPPLN01 26,31798 23,55648 24,635293 SIKPPLN04B 26,72071 25,82313 23,981364 SIPPLN01CN1 23,77254 23,71900 23,556485 SIPPLN01ACN2 24,36085 22,10956 23,208176 SIKISAT04B 25,79844 25,65052 23,641047 SIISAT05 27,37793 24,46094 24,055478 SISSMM01 27,23501 25,51492 24,246689 SIAISA01 27,65980 27,07363 26,1966310 SISMRA01CN1 25,15408 25,93275 25,68611Rata-Rata 26,0472 24,92519 24,4221Rata-rata keseluruhan 25,13149Minimal 23,77254 22,10956 23,20817Maksimal 27,6598 27,07363 26,19663Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah (2016)

Gambar 4. 4Variabel Volume Perdagangan (Ln)

Sumber: Imbal hasil SBIS 2013-2015 (BI), Data diolah (2016)

0

5

10

15

20

25

30

Vol.perdagangan

(Ln)

Seri Sukuk

2013

2014

2015

99

Dari data berdasarkan tabel 4.5 dan 4.6 serta gambar 4.3 dan

gambar 4.4 di atas dapat dilihat rata-rata nilai volume perdagangan

terbesar ada di tahun 2013 dengan nilai sebesar Rp 366,4 milyar dan

rata-rata nilai volume perdagangan terendah ada pada tahun 2015

dengan nilai sebesar Rp 63,97 milyar.

Volume perdagangan terendah pada tahun 2013 ada pada seri

sukuk SIPPLN01CN1 dengan nilai sebesar Rp 21,10 milyar. Volume

perdagangan terendah pada tahun 2014 dan tahun 2015 ada pada seri

sukuk SIPPLN01ACN2 dengan nilai sebesar Rp 4 milyar dan Rp 12

milyar. Sedangkan volume perdagangan terbesar pada tahun 2013,

2014, dan 2015 dimiliki oleh seri sukuk SIAISA01 dengan nilai

sebesar Rp 1029,2 milyar , Rp 572,7 milyar, dan Rp 238,26 milyar.

d. Amihud illiquidity measure

Pengukuran likuditas yang ketiga adalah dengan melihat ukuran

likuiditas dengan menggunakan Amihud illiquidity measure.

Penggunaan variabel Amihud illiquidity measure adalah untuk

melihat dampak harga pada setiap volume transaksi yang

diperdagangkan pada setiap sukuk korporasi yang diteliti.

Pengukuran Amihud illiquidity measure dilakukan sebagaimana

Marcellius Ricky Bunaidy (2012) dengan cara menghitung nilai

Amihud illiquidity measure per transakasi kemudian dirata-rata secara

harian (daily), dan kemudian dicari median setiap satu bulan. Setelah

100

didapat nilai Amihud illiquidity measure bulanan kemudian penulis

sederhanakan kedalam data tahunan.

Tabel 4. 7Variabel Amihud Illiquidity Measure

No Kode SukukTahun

2013 2014 20151 PPLN08C 0,82934 0,51952 0,236752 SIKPPLN01 1,59437 0,29115 0,511593 SIKPPLN04B 0,20303 0,00436 0,328264 SIPPLN01CN1 0,1634 0,06747 4,042275 SIPPLN01ACN2 0,00667 0,27259 0,812216 SIKISAT04B 0,12792 1,35501 0,850777 SIISAT05 0,10554 0,43857 0,194428 SISSMM01 0,38488 0,32084 0,716619 SIAISA01 0,29391 1,06897 0,4370910 SISMRA01CN1 0,34393 0,3901 0,46508Rata-rata per tahun 0,40530 0,47286 0,85950Rata-rata keseluruhan 0,57922Minimal 0,00667 0,00436 0,19442Maksimal 1,59437 1,35501 4,04227


Gambar 4. 5Variabel Amihud Illiquidity Measure


00.5

11.5

22.5

33.5

44.5

Amihud(%)

Seri Sukuk

2013

2014

2015

101


dilihat rata-rata nilai Amihud illiquidity measure terbesar ada di tahun

2015 dengan nilai sebesar 0,85950. Rata-rata nilai Amihud illiquidity

measure terendah ada pada tahun 2014 dengan nilai sebesar 0,40530.

Amihud illiquidity measure terendah pada tahun 2013 ada pada

seri sukuk SIPPLN01ACN2 dengan nilai sebesar 0,00667. Amihud

illiquidity measure terendah pada tahun 2014 ada pada seri sukuk

SIKPPLN04B dengan nilai sebesar 0,00436. Sedangkan Amihud

illiquidity measure terendah pada tahun 2015 pada SIISAT05 dengan

nilai sebesar 0,19442.

Amihud illiquidity measure terbesar pada tahun 2013 dimiliki

oleh seri sukuk SIKPPLN01 dengan nilai 1,59437. Amihud illiquidity

measure terbesar pada tahun 2014 dimiliki oleh seri sukuk

SIKISAT04B dengan nilai 1,35501. Sedangkan pada tahun 2015,

Amihud illiquidity measure terbesar dimiliki oleh seri sukuk

SIPPLN01CN1 dengan nilai 4,04227.

Ukuran Amihud yang besar menunjukkan bahwa perdagangan

obligasi menyebabkan harga bergerak lebih dalam merespon volume

perdagangan sehingga mencerminkan likuiditas yang lebih rendah

(Friewald et al, 2012). Sebaliknya, semakin kecil nilai Amihud

illiquidity measure menunjukkan sukuk tersebut memiliki dampak

harga pada setiap volume transaksi yang diperdagangkan juga kecil

sehingga mencerminkan likuiditas yang lebih tinggi. Variabel

102

Amihud Illiquidity Measure memiliki nilai rata-ratanya (mean) adalah

0,579221%. Hal ini mengindikasi bahwa harga akan berubah sebesar

0,579221% setiap satu milyar rupiah volume transaksi yang

diperdagangkan.

e. Imbal Hasil SBIS

Variabel Imbal Hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah

digunakan sebagai variabel kontrol dalam penelitian ini. Menurut

DSN Nomor 63/DSN-MUI/XII/2007 tentang Sertifikat Bank

Indonesia Syariah, Sertifikat Bank Indonesia Syariah (SBIS) adalah

surat berharga dalam mata uang rupiah yang diterbitkan oleh Bank

Indonesia berjangka waktu pendek berdasarkan prinsip syariah. Data

imbal hasil SBIS diperoleh dari Bank Indonesia dalam bentuk

bulanan yang kemudian penulis hitung nilai median selama satu

tahun. Data imbal hasil SBIS yang digunakan merupakan SBIS

dengan tenor 9 bulan karena memiliki data yang paling lengkap.

Tabel 4. 8Variabel Imbal Hasil SBIS (%)

KeteranganTahun

2013 2014 2015Imbal Hasil SBIS 6.07986 7.04326 6.83988Rata-rata keseluruhan 6.654333Minimal 6.07986Maksimal 7.04326

Sumber: Imbal hasil SBIS 2013-2015 (BI), data diolah (2016)

103

Gambar 4. 6Variabel Imbal Hasil SBIS (%)

Sumber: Imbal hasil SBIS 2013-2015 (BI), data diolah (2016)


dilihat rata-rata Imbal Hasil Sertifikat Bank Indonesia Syariah sebesar

6,654333%. Imbal hasil SBIS terendah pada tahun 2013 sebesar

6,07986%. Sedangkan Imbal hasil SBIS terbesar pada tahun 2014

sebesar 7,04326%.

Statistika deskriptif seluruh variabel penelitian penulis sajikan dalam

tabel 4.9 dibawah ini yang meliputi rata-rata sampel (mean), minimum,

dan maksimum untuk masing-masing variabel. Observasi penelitian ini

berjumlah 30.

Tabel 4. 9Statistik Deskriptif Variabel Penelitian

Variabel Observasi Minimum Maksimum Rata-rata

Std.Dev.

Yield Spread ( dalam %) 30 0.187 5.146 1.851 1.030Maturity ( dalam tahun) 30 1.000 9.000 4.100 1.971Volume (dalam %) 30 22.110 27.660 25.131 1.394Amihud (dalam %) 30 0.004 4.042 0.580 0.756SBIS (dalam %) 30 6.080 7.043 6.654 0.422


5.5

6

6.5

7

7.5

2013 2014 2015

Imbal HasilSBIS(%)

Tahun

104

Gambar 4. 7Statistik Deskriptif Variabel Penelitian


Berdasarkan tabel 4.9 dan gambar 4.7 di atas diketahui masing-

masing variabel memiliki 30 observasi pada periode 2013-2015. Yield

spread merupakan variabel dependen dalam penelitian ini yang diperoleh

dengan cara menghitung rata-rata selish YTM antara sukuk korporasi

dengan sukuk pemerintah yang memiliki time to maturity yang sama atau

mendekati. Pada variabel yield spread nilai terkecil (minimum) adalah

0,187 pada tahun 2013 dengan seri sukuk SIPPLN01CN1 dan nilai

terbesar (maximum) adalah 5,146 pada tahun 2013 dengan seri sukuk

SIKISAT04B. Sedangkan nilai rata-ratanya (mean) adalah 1,851 dengan

standar deviasi 1,030.

Pada variabel maturity nilai terkecil (minimum) adalah 1 pada tahun

2015 dengan seri sukuk PPLN08C dan SIKISAT04B dan nilai terbesar

0

5

10

15

20

25

30

YieldSpread (dalam %)

Maturity (dalamtahun)

Volume(dalam %)

Amihud(dalam %)

SBIS(dalam %)

Nilai

Variabel

Minimum

Maksimum

Rata-rata

Std. Dev.

105

(maximum) adalah 9 pada tahun 2013 dengan seri sukuk SIKPPLN04B.

Sedangkan rata-ratanya (mean) adalah 4,1 dengan standar deviasi 1,971.

Variabel volume perdagangan memiliki nilai terkecil (minimum)

adalah 22,110 pada tahun 2014 dengan seri sukuk SIPPLN01ACN2 (Rp

4 milyar) dan nilai terbesar (maximum) adalah 27,660 pada tahun 2013

dengan seri sukuk SIAISA01 (Rp 1029,2 milyar). Sedangakan rata-

ratanya (mean) adalah 25,131 (Rp 189,12 milyar) dengan standar deviasi

1,394.

Variabel Amihud Illiquidity Measure memiliki nilai terkecil

(minimum) sebesar 0,004 pada tahun 2014 dengan seri sukuk

SIKPPLN04B dan nilai terbesar (maximum) sebesar 4,042 pada tahun

2015 dengan seri sukuk SIPPLN01CN1. Sedangakan rata-ratanya (mean)

adalah 0,580 dengan standar deviasi 0,756.

Variabel imbal hasil SBIS memiliki nilai terkecil (minimum) sebesar

6,080 pada tahun 2013 dan nilai terbesar (maximum) sebesar 7,043 pada

tahun 2014. Sedangakan rata-ratanya (mean) adalah 6,654 dengan standar

deviasi 0,422.

3. Analisis Model Regresi dengan Data Panel

a. Pengujian Model / Estimasi Model Data Panel.

Metode estimasi model regresi dengan menggunakan data panel

dapat dilakukan melalui tiga pendekatan antara lain model common

effect atau pooled least square, pendekatan efek tetap (fixed effect),

106

dan pendekatan efek acak (random effect). Sebelum menerapkan

metode yang digunakan, terlebih dahulu dilakukan pemilihan

terhadap pendekatan yang akan digunakan. Pemilihan model ini

dilakukan untuk melihat metode regresi panel yang paling sesuai

melalui tiga yaitu uji Chow, uji Lagrange Multiplier (LM), dan uji

Hausman.

Pertama, uji Chow digunakan untuk mengetahui apakah teknik

regresi data panel dengan fixed effect lebih baik dari model regresi

data panel tanpa variabel dummy (common effect). Hipotesis

pengujiannya:

H0: Common Effect Model Ha: Fixed Effect Model

Apabila hasil F hitung lebih besar dari F tabel, maka H0 ditolak

yang berarti model yang lebih tepat digunakan adalah fixed effect

model dan sebaliknya (Widarjono, 2009: 238-239).

Tabel 4. 10Tabel Hasil Uji Chow

Effects Test Statistic d.f. Prob.Cross-section F 1.557759 (9,16) 0.2104Cross-section Chi-square 18.878088 9 0.0262Sumber: Data diolah, Eviews 9.0 (2016)

Berdasarkan tabel 4.10 di atas nilai F hitung sebesar 1,557759.

Sedangkan nilai F tabel dengan numerator degree of freedom sebesar

9 dan denominator degree of freedom sebesar 16 dengan α sebesar

5% adalah 2,54. Sehinga berdasarkan perhitungan, nilai F hitung

lebih kecil dari F tabel (1,557759< 2,54), maka H0 diterima dan

107

model yang lebih tepat digunakan adalah model common effect.

Selain itu, nilai probabilitas sebesar 0,2104> 5% atau terima H0 yang

berarti model yang terpilih adalah model Common Effect.

Langkah selanjutnya, untuk mengetahui apakah model random

effect lebih baik dari metode OLS digunakan uji Lagrange Multiplier

(LM). Hipotesis nolnya adalah intersep dan slop sama atau common

effect (Agus Widarjono, 2013: 363).

H0: Common EffectModel Ha:Random Model

Jika nilai LM statistik lebih besar dari nilai kritis statistik chi-

square maka menolak hipotesis nol, berarti estimasi yang tepat untuk

model regresi data panel adalah metode random effect daripada

metode OLS dan sebaliknya.

Tabel 4. 11Tabel Hasil Uji LM

Test HypothesisCross-section Time Both

Breusch-Pagan 0.089832 0.295922 0.385754(0.7644) (0.5865) (0.5345)

Sumber: Data diolah, Eviews 9.0 (2016)

Berdasarkan tabel 4.11 di atas nilai LM statistic

sebesar 0,089832. Sedangkan nilai kritis tabel distribusi chi-square

dengan degree of freedom sebesar jumlah variabel independen

sebanyak 4 pada α=5% adalah sebesar 9,49. Sehinga berdasarkan

perhitungan, nilai LM statistik lebih kecil dari nilai kritis statistik chi-

square (0,089832< 9,49) maka menerima hipotesis nol yang berarti

108

menggunakan metode OLS model atau common effect. Berdasarkan

tabel diatas juga menunjukkan bahwa nilai prob Breusch-Pagan

sebesar 0,7644 > 5% atau terima H0 yaitu model yang terpilih adalah

model Common Effect.

Berdasarkan hasil estimasi model data panel, menunjukkan

bahwa metode regresi yang sesuai untuk model penelitian ini adalah

model common effect sebagaimana dalam tabel 4.12 di bawah ini.

Tabel 4. 12Hasil Estimasi Metode Data Panel Terpilih (Common effect)

Dependent Variable: YIELDMethod: Panel EGLS (Cross-section weights)Date: 09/14/16 Time: 23:11Sample: 2013 2015Periods included: 3Cross-sections included: 10Total panel (balanced) observations: 30Linear estimation after one-step weighting matrix

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -1.485093 2.713829 -0.547231 0.5891MATURITY -0.128086 0.042806 -2.992234 0.0062VOLUME 0.326283 0.064357 5.069887 0.0000AMIHUD -0.138150 0.166140 -0.831530 0.4135

SBIS -0.652571 0.228746 -2.852824 0.0086

Weighted Statistics

R-squared 0.701871 Mean dependent var 2.819462Adjusted R-squared 0.654170 S.D. dependent var 2.422798S.E. of regression 0.787860 Sum squared resid 15.51808F-statistic 14.71408 Durbin-Watson stat 2.022942Prob(F-statistic) 0.000003

Unweighted Statistics

R-squared 0.403430 Mean dependent var 1.851250Sum squared resid 18.35031 Durbin-Watson stat 1.362486


109

b. Pengujian Asumsi Klasik

Berdasarkan estimasi model data panel di atas, dapat diketahui

bahwa model common effect adalah yang paling sesuai dengan data

penelitian. Tetapi model ini belum tentu terbebas dari masalah-

masalah asumsi klasik. Oleh karena itu, agar hasil yang didapatkan

BLUE (Best Linier Unbiased Estimator) perlu pengujian-pengujian

lebih lanjut dengan dilakukan uji multikolinieritas,

heteroskedastisitas, autokorelasi, dan normalitas.

1) Multikolinieritas

Multikolinieritas (multicollinearity) merupakan hubungan

linier antara variabel independen di dalam regresi berganda.

Dengan adanya multikolinieritas estimator mempunyai varian dan

kovarian yang besar sehingga interval estimasi akan cenderung

lebih lebar yang membuat variabel independen secara statistik

tidak signifikan mempengaruhi variabel dependen.Walaupun

secara individu variabel independen tidak berpengaruh terhadap

variabel dependen melalui uji statistik t, namun nilai koefisien

determinasi (R2) masih relatif tinggi.

Untuk mengetahui ada atau tidaknya multikolinearitas

dengan melihat korelasi parsial antar variabel independen. Jika

koefisien korelasi cukup tinggi yaitu di atas 0,85 maka kita duga

ada multikolinearitas dalam model. Sebaliknya jika koefisien

110

korelasi relatif rendah maka kita duga model tidak mengandung

unsur multikolinieritas (Widarjono, 2013: 104).

Tabel 4. 13Matriks Korelasi

MATURITY VOLUME AMIHUD SBISMATURITY 1.000000 0.128743 -0.150607 -0.315253VOLUME 0.128743 1.000000 -0.118793 -0.432738AMIHUD -0.150607 -0.118793 1.000000 0.119554SBIS -0.315253 -0.432738 0.119554 1.000000


Berdasarkan hasil pengujian korelasi pada tabel 4.13 di atas,

terlihat bahwa koefisien korelasi relatif rendah. Hal ini

ditunjukkan dengan tidak ada variabel yang mempunyai korelasi

diatas 0,85. Kesimpulannya bahwa model regresi ini tidak

mengandung masalah multikolinearitas.

2) Heteroskedastisitas

Heteroskedastisitas berarti varian variabel gangguan

mempunyai varian yang tidak konstan (Widarjono, 2013: 113).

Adanya heteroskedastisitas menyebabkan estimator tidak lagi

mempunyai varian yang minimum jika menggunakan metode

OLS. Pengujian heteroskedastisitas dilakukan dengan

menggunakan bantuan software Eviews 9.0. Untuk mengetahui

model sudah terbebas terhadap masalah heteroskedastisitas, maka

dilakukan pengujian dengan uji white.

111

Uji White dilakukan dengan regresi auxiliary dimana

hipotesis nol dalam uji ini adalah tidak adanya

heteroskedastisitas. Uji White didasarkan pada jumlah sampel (n)

dikalikan dengan R2 yang akan mengikuti distribusi chi-square

dengan degree of freedom sebanyak variabel independen tidak

termasuk konstanta dalam regresi auxiliary. Jika nilai chi-square

hitung yaitu nR2 lebih besar dari nilai chi-square kritis dengan

derajat kepercayaan tertentu (α) maka ada heteroskedastisitas

dan sebaliknya (Widarjono, 2013:126).

Tabel 4. 14Pengujian Heteroskedastisitas dengan Uji White

Dependent Variable: RESID01^2Method: Panel Least SquaresDate: 09/14/16 Time: 23:15Sample: 2013 2015Periods included: 3Cross-sections included: 10Total panel (balanced) observations: 30


C 14.79581 7.890537 1.875134 0.0725MATURITY -0.117169 0.129748 -0.903047 0.3751VOLUME -0.093719 0.192248 -0.487489 0.6302AMIHUD -0.122798 0.324237 -0.378728 0.7081

SBIS -1.694734 0.662792 -2.556964 0.0170

R-squared 0.224098 Mean dependent var 0.611677Adjusted R-squared 0.099954 S.D. dependent var 1.367688S.E. of regression 1.297536 Akaike info criterion 3.509823Sum squared resid 42.09000 Schwarz criterion 3.743356Log likelihood -47.64735 Hannan-Quinn criter. 3.584532F-statistic 1.805140 Durbin-Watson stat 1.276228Prob(F-statistic) 0.159408

Sumber: Data diolah, eviews 9.0 (2016)

112

Berdasarkan tabel 4.14 di atas, R2 adalah 0,224098 dan

jumlah observasi sebesar 30 sehingga nilai chi-square hitung

yaitu sebesar 6,72294 (nR2= 30 x 0,224098= 6,72294).

Sedangkan nilai chi-square kritis dengan derajat kepercayaan α=

5% dan degree of freedom sebanyak 4 (variabel independen tidak

termasuk konstanta dalam regresi auxiliary) adalah sebesar 9,49.

Nilai chi-square hitung lebih kecil dari nilai chi-square kritis

(6,72294< 9,49) maka tidak adanya heteroskedastisitas.

Berdasarkan tabel 4.14 di atas, terlihat bahwa probabilitas (F-

statistic) adalah 0,159408. Nilai probabilitas 0,159408 lebih besar

dari α= 5% maka H0 diterima, tidak adanya heteroskedastisitas.

Berdasarkan uji white ini, baik dilihat dari perbandingan nilai chi-

square hitung dan chi-square kritis maupun dilihat dari nilai

probabilitas menghasilkan kesimpulan bahwa tidak ada masalah

heteroskedastisitas.

3) Autokorelasi

Autokorelasi merupakan korelasi antara variabel gangguan

satu observasi dengan variabel gangguan observasi lain. Salah

satu asumsi metode OLS berkaitan dengan variabel gangguan

adalah tidak adanya hubungan antara variabel gangguan satu

dengan variabel gangguan yang lain. Adanya autokorelasi,

113

estimator OLS tidak lagi menghasilkan estimator yang BLUE.

(Widarjono, 2010: 138).

Durbin-Watson menentukan nilai kritis batas bawah (dL) dan

batas atas (dU). Jika nilai d mendekati 2 maka tidak ada

autokorelasi. Sebaliknya jika nilai d mendekati 0 atau 4 maka

diduga ada autokorelasi positif atau autokorelasi negatif.

(Widarjono, 2015: 291).

Tabel 4. 15Uji statistik Durbin-Watson d

Nilai statistik d Hasil Ket0 < d < dL Menolak hipotesis nol; ada autokorelasi positifdL < d <dU Daerah keragu-raguan; tidak ada keputusandU < d < 4-dU Gagal menolak hipotesis nol; tidak ada

autokorelasi positif/ negatif√

4-dU < d < 4-dL Daerah keragu-raguan; tidak ada keputusan4-dL < d < 4 Menolak hipotesis nol; ada autokorelasi negatif


Tabel 4. 16Nilai Weighted Statistics Durbin Watson Model

Weighted Statistics

R-squared 0.701871 Mean dependent var 2.819462Adjusted R-squared 0.654170 S.D. dependent var 2.422798S.E. of regression 0.787860 Sum squared resid 15.51808F-statistic 14.71408 Durbin-Watson stat 2.022942Prob(F-statistic) 0.000003Sumber: Data diolah, Eviews 9.0 (2016)

Dari hasil regresi diperoleh nilai Durbin-Watson statistik

sebesar 2,022942. Dengan jumlah observasi n=30, jumlah

114

variabel independen tertentu tidak termasuk konstanta k=4, dan

α= 5% maka nilai dL, dU, 4-dL, dan 4-dU sebagai berikut:= 1,1426= 1,7386 4 − = 4 − 1,1426 = 2,85744 − = 4 − 1,7386 = 2,2614Gambar 4. 8

Statistik Durbin Watson d

Autokorelasi

positif

Ragu-ragu Tidak ada

autokorelasi

Ragu-ragu Autokorelasi

Negatif


Keputusan ada tidaknya autokorelasi didasarkan pada gambar

4.8 di atas, nilai Durbin-Watson statistik 2,022942 berada pada

daerah tidak ada autokorelasi. Sedangkan apabila berdasarkan

pada tabel 4.15 di atas, nilai Durbin-Watson 2,022942 berada

pada du < 2,022942 < 4-du yang menunjukkan bahwa tidak ada

autokorelasi. Kesimpulannya bahwa model regresi ini tidak

mengandung masalah autokorelasi.

4) Uji Normalitas

Salah satu asumsi model regresi adalah residual

didistribusikan mengikuti distribusi normal (Widarjono, 2015:

291). Konsekuensinya jika model tidak mempunyai residual yang

terdistribusi normal yaitu uji t untuk melihat signifikansi variabel

0 1,1426 1,7386

2 2,85742,2614

4

115

independen terhadap variabel dependen tidak bisa diaplikasikan

jika residual tidak mempunyai distribusi normal.

Normalitas tidaknya residual bisa dilihat dengan

menggunakan metode yang dikembangkan oleh Jarque-Bera (J-

B). Hipotesis nol uji ini menyatakan bahwa residual probabilitas

ρ dari statistik JB lebih besar dari tingkat signifikansi yang kita

tentukan maka kita menerima hipotesis nol bahwa residual

mempunyai distribusi normal karena nilai statistik JB mendekati

nol dan sebaliknya (Widarjono, 2010: 113).

Gambar 4. 9Pengujian Normalitas dengan Metode Jarque-Bera

0

1

2

3

4

5

6

7

-1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5

Series: Standardized ResidualsSample 2013 2015Observations 30

Mean 0.016412Median 0.090399Maximum 1.358328Minimum -1.245721Std. Dev. 0.731319Skewness -0.099315Kurtosis 2.281235

Jarque-Bera 0.695096Probability 0.706418


Berdasarkan gambar 4.9 di atas, nilai probabilitas ρ dari

statistik JB adalah 0,706418. Gambar di atas menunjukkan bahwa

nilai probabilitas 0,706418 lebih besar dari tingkat singnifikansi

5%, maka menerima hipotesis nol. Artinya residual mempunyai

distribusi normal.

116

c. Pengujian Hipotesis

1) Uji Simultan Pengaruh Maturity, Volume Perdagangan,Amihud Illiquidity Measure, dan Imbal Hasil SBIS terhadapYield Spread

Uji F digunakan untuk uji signifikansi model. Uji signifikansi

model adalah uji pengaruh semua variabel independen secara

serempak terhadap variabel dependen (Widarjono, 2015: 278).

Dalam penelitian ini, pengujian dilakukan untuk melihat apakah

variabel maturity, volume perdagangan, Amihud illiquidity

measure, dan imbal hasil SBIS secara bersama-sama berpengaruh

terhadap yield spread atau tidak.

Hipotesis nol (H0) dan hipotesis alternatif (Ha) untuk menguji

apakah koefisien regresi (b1, b2, b3, dan b4) secara bersama-sama

atau secara menyeluruh berpengaruh terhadap variabel dependen

sebagai berikut:

H0 : b1=b2=b3=b4=0 , semua variabel independen secara

bersama-sama tidak berpengaruh terhadap variabel dependen

Ha : b1≠b2≠b3≠b4≠0 , semua variabel independen secara

bersama-sama berpengaruh terhadap variabel dependen.

Nilai F hitung yang didapat dengan formula sebagai berikut:

= ( )( )( ) = ,( )( , )( ) = ,( , ) = 14, 7140793Dimana dalam penelitian ini, n adalah jumlah observasi

sebanyak 30, k (jumlah parameter estimasi termasuk intersep)

117

adalah 5. Sedangkan R2 adalah koefisien determinasi sebesar

0,701871. Berdasarkan formula diatas, didapatkan nilai Fhitung

adalah 14,7140793.

Keputusan menolak atau menerima H0 jika F hitung > F

kritis, maka menolak H0 dan sebaliknya, jika F hitung < F kritis

maka gagal menolak H0 (Widarjono, 2015: 279).

Tabel 4. 17Nilai Weight Statistics Estimasi Model Regresi Antara Variabel Maturity,

Volume Perdagangan, Amihud, Dan SBIS terhadap Variabel Yield Spread

Dependent Variable: YIELD

Weighted Statistics



Berdasarkan tabel 4.17 di atas, nilai F hitung hampir sama

dengan output Eviews 9.0 (14,7140793= F-statistic= 14,71408).

Perbedaan terjadi karena adanya pembulatan. Sedangkan nilai F

kritis dari tabel distribusi F dengan α = 5%, df numerator= 4 (k-

1=5-1=4), dan df denominator= 25 (n-k=30-5= 25) adalah sebesar

2,76. Nilai F hitung sebesar 14,71408 lebih besar dari nilai F

kritis 2,76 dengan α = 5%, maka menolak hipotesis nol. Artinya,

Maturity, volume perdagangan, Amihud illiquidity measure, dan

118

imbal hasil SBIS secara bersama-sama memiliki pengaruh

terhadap yield spread sukuk

Menolak hipotesis nol uji F ini juga bisa dilakukan dengan

membandingkan antara p-value dengan tingkat signifikansi yang

dipilih. Jika nilai p-value lebih kecil dari tingkat signifikansi atau

α maka menolak H0 atau menerima Ha. Sebaliknya jika nilai p-

value lebih besar dari α maka kita gagal menolak h0 (Widarjono,

2015: 281).

Berdasarkan tabel 4.17 di atas, bisa secara langsung

memberikan keputusan apakah gagal menolak H0 atau menolak

H0 dilihat dari besarnya probabilitas yang menunjukkan besarnya

α. Nilai probabilitas F-statistic sebesar 0,000003, angka ini lebih

kecil dari α= 0,05 maka menolak H0 atau menerima Ha. Sehingga

dapat disimpulkan bahwa variabel independen secara simultan

mempengaruhi variabel dependen. Hipotesis yang menyatakan

bahwa maturity, volume perdagangan, Amihud illiquidity

measure, dan imbal hasil SBIS memiliki pengaruh secara

simultan terhadap yield spread sukuk dapat diterima, dengan kata

lain H0 ditolak.

119

2) Uji Parsial Pengaruh Maturity, Volume Perdagangan, AmihudIlliquidity Measure, dan Imbal Hasil SBIS terhadap YieldSpread

Uji parsial dilakukan dengan uji statistik t. Uji statistik

distribusi t ini digunakan untuk mengetahui apakah variabel

independen mempengaruhi variabel dependen secara individu.

Dalam penelitian ini, pengujian dilakukan untuk melihat apakah

variabel maturity, volume perdagangan, Amihud illiquidity

measure, dan imbal hasil SBIS secara individu berpengaruh

terhadap yield spread atau tidak.

Dalam penelitian ini menggunakan uji hipotesis dua sisi

adalah sebagai berikut:

H0 : b1 = 0 , Variabel independen tidak memiliki pengaruh secara

parsial terhadap variabel dependen

Ha : b1 ≠ 0, Variabel independen memiliki pengaruh secara

parsial terhadap variabel dependen.

Nilai statistik t (t hitung) diperoleh dengan bantuan software

Eviews 9.0. Sedangkan nilai t kritis dari tabel distribusi t dicari

pada α dan degree of freedom sebesar n-k dimana n= jumlah

observasi dan k=jumlah parameter estimasi di dalam regresi.

Dengan α = 5%, maka diperoleh nilai t kritis sebagai berikut:

− = 2 ; = ( − ) = 5%2 ; = (30 − 5)= {0,025 ; = 25} = 2,060

120

Setelah diketahui nilai t kritis, maka akan dapat dilakukan

keputusan menolak atau menerima H0. Keputusan menolak atau

gagal menolak H0 adalah jika nilai t hitung (absolut) > nilai t

kritis maka H0 ditolak atau menerima Ha, berarti secara statistik

variabel independen signifikan mempengaruhi variabel dependen.

Jika nilai t hitung (absolut) < nilai t kritis maka H0 gagal ditolak

atau menolak Ha, berarti secara statistik variabel indepenen tidak

signifikan mempengaruhi variabel dependen (Widarjono, 2015:

282).

Keputusan untuk menolak atau gagal menolak hipotesis nol

juga bisa ditentukan dengan menggunakan uji hipotesis

berdasarkan probabilitas statistik t dengan asumsi bahwa residual

mempunyai distribusi normal. Jika nilai probabilitas p < nilai α

yang dipilih maka menolak hipotesis nol (H0) atau menerima

hipotesis alternatif (Ha) dan sebaliknya jika nilai probabilitas p >

nilai α maka gagal menolak hipotesis nol atau menolak hipotesis

alternatif (Widarjono, 2015: 284).

121

Tabel 4. 18Hasil Estimasi Model Regresi antara Variabel Maturity, VolumePerdagangan, Amihud, dan SBIS terhadap Variabel Yield Spread




SBIS -0.652571 0.228746 -2.852824 0.0086


Berdasarkan tabel 4.18 di atas diperoleh nilai koefisien,

standard error, statistik t (t hitung) dan probabilitas untuk setiap

variabel dengan bantuan software Eviews 9.0. Evaluasi pengaruh

variabel independen terhadap variabel dependen dengan

menggunakan uji t maupun dengan evaluasi nilai p-value dapat

dijelaskan sebagai berikut.

(a) Uji Parsial (Uji t) Pengaruh Variabel Maturity terhadap

Yield Spread Sukuk

Variabel maturity memiliki koefisien sebesar -0,128086,

standard error sebesar 0,042806 dan signifikan sebesar

122

0,0062. Adapun nilai t hitung dapat diperoleh dengan

menggunakan formula sebagai berikut:

= − ∗( ) = −0,128086 − 00,042806 = −2,99224408Dimana = koefisien regresi = -0,128086, ( ) =

standard error = 0,042806, dan ∗ merupakan nilai hipotesis

nol= 0, sehingga diperoleh nilai t hitung adalah -2,99224408.

Berdasarkan perhitungan di atas, nilai t hitung hampir sama

dengan perhitungan melalui software Eviews 9.0 pada tabel

4.18 di atas yang menghasilkan nilai statistik t hitung sebesar

-2,992234 (-2,99224408= t-statistic = -2,992234). Perbedaan

terjadi karena adanya pembulatan.

Nilai t kritis berdasarkan perhitungan adalah sebesar

2,060. Dengan nilai t hitung dimutlakkan sebesar 2,992234.

Dapat disimpulkan bahwa nilai t hitung > nilai t kritis

(2,992234> 2,060), maka H0 ditolak atau menerima Ha.

Artinya, secara statistik variabel independen signifikan

mempengaruhi variabel dependen.

Selanjutnya, dilihat dengan membandingkan nilai ρ

dengan nilai α. Nilai probabilitas ρ lebih kecil dari nilai α

(0,0062< 0,05), maka kita menolak hipotesis nol (H0) atau

menerima hipotesis alternatif (Ha). Artinya, secara statistik

variabel independen signifikan mempengaruhi variabel

dependen. Dari hasil pengujian hipotesis dengan

123

menggunakan uji t maupun dengan evaluasi nilai p-value

dapat disimpulkan bahwa variabel maturity berpengaruh

signifikan terhadap yield spread sukuk.

(b) Uji Parsial (Uji t) Pengaruh Variabel Volume

Perdagangan terhadap Yield Spread Sukuk

Variabel volume perdagangan memiliki koefisien sebesar

0,326283, standard error sebesar 0,064357 dan signifikan

sebesar 0,0000. Adapun nilai t hitung dapat diperoleh dengan


= − ∗( ) = 0,326283 − 00,064357 = 5,069891387Dimana = koefisien regresi = 0,326283, ( ) =


nol = 0, sehingga diperoleh nilai t hitung adalah

5,069891387. Berdasarkan perhitungan di atas, nilai t hitung

hampir sama dengan perhitungan melalui software Eviews

9.0 pada tabel 4.18 di atas yang menghasilkan nilai statistik t

hitung sebesar 5,069887 (5,069891387= t-statistic =

5,069887). Perbedaan terjadi karena adanya pembulatan.




(5,069887 > 2,060), maka H0 ditolak atau menerima Ha.

124





(0,0000 < 0,05), maka kita menolak hipotesis nol (H0) atau





dapat disimpulkan bahwa variabel volume perdagangan

berpengaruh signifikan terhadap yield spread sukuk.

(c) Uji Parsial (Uji t) Pengaruh Variabel Amihud Illiquidity

Measure terhadap Yield Spread Sukuk

Variabel Amihud illiquidity measure memiliki koefisien

sebesar -0,138150, standard error sebesar 0,166140 dan

signifikan sebesar 0,4135. Adapun nilai t hitung diperoleh

dengan menggunakan formula sebagai berikut:



nol = 0, sehingga diperoleh nilai t hitung adalah -0,83152763.


125



-0,831530 (-0,83152763 = t-statistic= -0,831530). Perbedaan




Dapat disimpulkan bahwa nilai t hitung < nilai t kritis

(0,831530 < 2,060), maka H0 gagal ditolak atau menolak Ha.

Artinya, secara statistik variabel independen tidak signifikan



dengan nilai α. Nilai probabilitas ρ lebih besar dari nilai α

(0,4135> 0,05), maka kita menerima hipotesis nol (H0) atau

menolak hipotesis alternatif (Ha). Artinya, secara statistik

variabel independen tidak signifikan mempengaruhi variabel



dapat disimpulkan bahwa variabel Amihud illiquidity

measure tidak signifikan berpengaruh terhadap yield spread

sukuk.

126

(d) Uji Parsial (Uji t) Pengaruh Variabel SBIS terhadap Yield

Spread Sukuk

Variabel SBIS memiliki koefisien sebesar -0,652571,

standard error sebesar 0,228746 dan signifikan sebesar

0,0086. Adapun nilai t hitung dapat diperoleh dengan




nol = 0, sehingga diperoleh nilai t hitung adalah -2,85281928.




-2,852824 (-2,85281928= t-statistic = -2,852824). Perbedaan





(2,852824 > 2,060), maka H0 ditolak atau menerima Ha.





127

(0,0086< 0,05), maka kita menolak hipotesis nol (H0) atau





dapat disimpulkan bahwa variabel SBIS berpengaruh

signifikan terhadap yield spread sukuk.

d. Analisis Regresi dengan Data Panel

Berdasarkan hasil pengolahan data dengan software Eviews 9.0

maka persamaan regresi dengan data panel dapat dirumuskan sebagai

berikut:= −1,485093 − 0,128086M + 0,326283− 0,652571SBIS +Dari persamaan regresi diatas dapat dijelaskan bahwa:

1) Berdasarkan persamaan regresi di atas diperoleh koefisien regresi

untuk konstanta sebesar negatif 1,485093. Hal ini mengindikasi

bahwa jika keempat variabel X=0 tetap maka yield spread akan

menurun sebesar 1,485093%.

2) Koefisien regresi maturity (X1) sebesar negatif 0,128086 dan

signifikan pada α= 5%. Dengan tingkat kepercayaan 95% dapat

dikatakan bahwa setiap penurunan 1 tahun akan menaikkan Yield

128

sebesar 0,128086% dengan asumsi variabel lainnya dianggap

konstan.

3) Koefisien regresi volume perdagangan (X2) bernilai positif

0,326283 dan signifikan pada α= 5%. Dengan tingkat

kepercayaan 95% dapat dikatakan bahwa setiap kenaikan 1 juta

milyar volume perdagangan, maka akan menaikkan yield spread

sukuk sebesar 0,326283% dengan asumsi variabel lainnya

dianggap konstan.

4) Koefisien regresi SBIS (X4) bernilai negatif 0,652571 dan

signifikan pada α= 5%. Dengan tingkat kepercayaan 95% dapat

dikatakan bahwa setiap kenaikan 1% imbal hasil SBIS, maka

akan menurunkan yield spread sukuk sebesar 0,652571% dengan

asumsi variabel lainnya dianggap konstan.

e. Koefisien Determinasi (R2)

Koefisien determinasi digunakan untuk mengukur seberapa baik

garis regresi yang kita punyai. Dalam hal ini, mengukur seberapa

besar proporsi variasi variabel dependen dijelaskan oleh semua

variabel independen (Widarjono, 2015: 273). Pada penelitian ini nilai

yang digunakan untuk mengukur variasi variabel dependen yang

dijelaskan oleh variabel independen adalah dengan melihat nilai

adjusted R2. Karena nilai adjusted R2 tidak dapat naik maupun turun

apabila ada satu variabel independen ditambahkan ke dalam model.

129

Bersarnya koefisien determinasi (R squared) sebesar 0,701871

dan besarnya koefisien determinasi yang disesuaikan (adjusted R2)

sebesar 0,654170. Nilai koefisien determinasi yang disesuaikan lebih

kecil dari nilai koefisien determinasi. Hal ini terjadi karena adanya

penyesuaian koefisien determinasi.

Berdasarkan hasil estimasi regresi menunjukkan angka adjusted

R2 sebesar 65,42%. Angka tersebut menjelaskan bahwa variasi yield

spread sukuk dijelaskan oleh variasi maturity, volume perdagangan,

Amihud illiquidity measure, dan imbal hasil SBIS sebesar 65,42%.

Sedangkan sisanya 34,58% dapat dijelaskan oleh variabel lain yang

tidak dimasukkan dalam model.

C. Interpretasi Hasil

Pada bagian ini akan diuraikan mengenai hasil uji statistik yang telah

dilakukan oleh penulis. Berikut adalah ringkasan uji hipotesis yang telah

dilakukan.

Tabel 4. 19Ringkasan Pengujian Hipotesis

No Hipotesis Uji Hasil

1 Pengaruh maturity, volumeperdagangan, Amihudilliquidity measure, dan imbalhasil SBIS secara simultanterhadap yield spread sukuk

F hitung > F kritis (14,71408> 2,76)Prob(F-statistic) 0,000003<alpha sebesar 0,05

H0 ditolakHa diterima

Terdapatpengaruhsimultan

130

No Hipotesis Uji Hasil

2 Pengaruh maturity secaraparsial terhadap yield spreadsukuk

Nilai t hitung > nilai t kritis(2,992234> 2,060)Probabilitas ρ < nilai α(0,0062< 0,05)


Berpengaruh -

3 Pengaruh volume perdagangansecara parsial terhadap yieldspread sukuk

Nilai t hitung > nilai t kritis(5,069887 > 2,060)Nilai probabilitas ρ < nilai α(0,0000 < 0,05)


Berpengaruh +

4 Pengaruh Amihud illiquiditymeasure secara parsialterhadap yield spread sukuk

Nilai t hitung < nilai t kritis(0,831530 < 2,060)Nilai probabilitas ρ > nilai α(0,4135> 0,05)

H0 diterimaHa ditolak

Tidakberpengaruhsignifikan,Hubungan -

5 Pengaruh imbal hasil SBISsecara parsial terhadap yieldspread sukuk.

Nilai t hitung > nilai t tabel(2,852824 > 2,060)Nilai probabilitas ρ < nilai α(0,0086< 0,05)


Berpengaruh -

Sumber: Kumpulan uji hipotesis pada Bab IV, data diolah (2016)

Dari tabel 4.19 menunjukkan terdapat 4 hipotesis yang menolak H0 dan 1

hipotesis yang menerima H0. Empat hipotesis yang menolak H0 yaitu

hipotesis secara simultan variabel independen terhadap variabel dependen

(no.1), uji parsial variabel X1 (No.2), X2 (No.3), dan X4 (No.5) terhadap

variabel Y. Satu hipotesis yang menerima H0 yaitu uji parsial variabel X3

(No.4). Penjelasan lebih lanjut interpretasi hasil penelitian adalah sebagai

berikut.

1. Pengaruh Maturity, Volume Perdagangan, Amihud Illiquidity Measure,

dan Imbal Hasil SBIS secara Simultan terhadap Yield Spread Sukuk

Dalam analisis secara simultan dapat diketahui bahwa maturity,

volume perdagangan, Amihud illiquidity measure, dan imbal hasil SBIS

secara simultan berpengaruh terhadap yield spread sukuk. Hal ini sesuai

131

dengan penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Friewald et al (2012)

yang membuktikan pengaruh yang signifikan dari variabel maturity,

volume perdagangan, dan Amihud illiquidity measure terhadap yield

spread. Pengaruh yang signifikan dari imbal hasil SBIS terhadap yield

spread juga sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Nielsen et al

(2012) dengan menggunakan swap rate untuk menangkap dampak

lingkungan ekonomi terhadap risiko kredit perusahaan. Nielsen et al

(2012) menggunakan Swap rate sebagai proxy untuk riskfree rates.

2. Pengaruh Maturity secara Parsial terhadap Yield Spread Sukuk

Maturity adalah waktu yang tersisa dari tanggal penerbitan sekuritas

sampai jatuh tempo (Shin dan Kim, 2015). Pada uji hipotesis 2, variabel

maturity berpengaruh signifikan terhadap yield spread dengan hubungan

negatif dengan koefisien 0,128086. Artinya, setiap penurunan 1 tahun

akan menaikkan yield sebesar 0,128086% dengan asumsi variabel lainnya

dianggap konstan.

Hasil penelitian ini tidak konsisten dengan penelitian Douglas et al

(2016) dimana maturity berpengaruh positif signifikan terhadap yield

spread. Semakin lama jatuh temo mengimplikasi semakin besar

probabilitas default. Sehingga, yields spread meningkat ketika terjadi

peningkatan maturity.

He dan Milbradt (2013) dalam Shin dan Kim (2015) menyatakan

bahwa maturity yang lebih pendek akan memudahkan perusahaan

132

bergerak dari investor yang tidak efisien kepada investor yang efisien

melalui penerbitan obligasi yang baru. Hal ini menunjukan bahwa

maturity dari obligasi korporasi yang lebih pendek pada umumnya

memiliki pasar sekunder yang lebih likuid. Selain itu juga, pada time to

maturity yang lebih panjang, debtholders (yang bersedia untuk menjual

surat berharga di pasar OTC) lebih cenderung berada dalam posisi

penawaran yang lebih buruk yang mengarahkan kepada diskon yang lebih

besar untuk dijual. Akibatnya, investor dengan time to maturity yang

lebih panjang menanggung biaya transakasi yang lebih tinggi. Sehingga,

maturity akan berpengaruh positif dengan yield spread.

Penelitian ini membuktikan bahwa peningkatan maturity akan

menyebabkan penurunan yields spread. Hasil penelitian ini sesuai dengan

Shin dan Kim (2015), Friewald et al (2012), dan Nielsen et al (2012).

Ketika waktu jatuh tempo obligasi semakin panjang, maka akan

menyebabkan yield spread menurun. Hal ini dapat disebabkan karena

pemegang sukuk yang membeli dan menahan sukuk dengan jatuh tempo

yang panjang memiliki tekanan jual tidak setinggi untuk sukuk dengan

maturity yang lebih rendah. Hal ini mengakibatkan spread-nya lebih

rendah.

Alasan tersebut sebagaimana dalam Friewald et al (2012) yang

menyatakan bahwa waktu hingga jatuh tempo yang lebih lama

menunjukkan likuiditas yang lebih rendah untuk obligasi pada periode

normal dan dalam krisis GM / Ford. Namun, efeknya negatif untuk

133

periode subprime. Hasil ini dapat menunjukkan bahwa, untuk “buy-and-

hold'' obligasi dengan jatuh tempo yang panjang, tekanan jual tidak

setinggi untuk obligasi yang jatuh tempo lebih pendek yang

mengakibatkan spread lebih rendah.

Pengaruh negatif maturity terhadap yielad spread hasil penenelitian

ini sebagaimana Shin dan Kim (2015) dimana maturity bertanda negatif.

Tetapi, menunjukkan tanda sebaliknya ketika mengontrol faktor kredit.

Pengaruh maturity terhadap yield spread membentuk pola yang muncul

setelah krisis dimana pengaruh negatif dari maturity berubah menjadi

positif ketika variabel kredit dimasukan bersama-sama. Berdasarkan

pengamatan tersebut, perbedaan pada hasil penelitian ini dapat

disebabkan salah satunya karena perbedaan perlakuan terhadap variabel

maturity sebagai indikator likuiditas.

3. Pengaruh Volume Perdagangan secara Parsial terhadap Yield Spread

Sukuk

Volume perdagangan adalah rata-rata total volume sukuk yang

diperdagangkan selama periode penelitian. Volume perdagangan

menggambarkan aktivitas perdagangan sukuk. Pada umumnya, semakin

besar aktivitas perdagangan mengindikasi likuiditas yang semakin besar

(Friewald et al, 2012). Likuiditas yang besar akan menurunkan yield

spread (Chen et al, 2007).

134

Berdasarkan hasil regresi, terlihat dari variabel aktivitas perdagangan

yang diproksikan dengan volume perdagangan mempunyai t-statistik

yang paling tinggi dibandingkan variabel likuiditas yang lain. Pada uji

hipotesis 3, variabel volume perdagangan berpengaruh signifikan positif

terhadap yield spread dengan koefisien 0,326283 pada tingkat signifikansi

yang kuat. Peningkatan 1 persen volume perdagangan, maka akan

menaikkan yield spread sukuk sebesar 0,326283% dengan asumsi

variabel lainnya dianggap konstan.

Hasil penelitian ini tidak konsisten dengan Chen et al (2007) yang

menyatakan bahwa semakin ilikuid suatu obligasi maka akan semakin

tinggi yield spread dan peningkatan likuiditas menyebabkan penurunan

yang signifikan dalam yield spread. Hal itu karena, investor menuntut

premi risko dengan menurunkan harga pada obligasi yang kurang likuid

menyebabkan diperdagangkan lebih jarang dan akan menunjukkan yield

spread yang lebih tinggi. Berdasarkan hal itu, seharusnya likuditas

diperkirakan akan berhubungan negatif terhadap yield spread.

Sebagaimana Friewald et al (2012) membuktikan bahwa proxy

likuiditas aktivitas perdagangan dengan variabel volume perdagangan

menunjukkan pengaruh negatif signifikan terhadap yield spread.

Meningkatnya volume perdagangan menunjukkan likuiditas yang lebih

baik. Likuiditas yang baik akan menyebabkan yield spread menurun.

Hasil lain dari penelitian Friewald et al (2012) sama-sama dengan

proxy untuk melihat likuiditas dari aktivitas perdagangan tetapi dengan

135

menggunakan variabel jumlah perdagangan yang menggambarkan

aktivitas perdagangan secara langsung ditemukan hasil yang berbeda.

Berdasarkan hasil, variabel jumlah perdagangan memiliki pengaruh

positif signifikan terhadap yield spread. Peningkatan jumlah perdagangan

menunjukan secara langsung aktifitas perdagangan yang tinggi atau

dengan kata lain memiliki likuiditas yang tinggi akan berpengaruh

terhadap peningkatan yield spread. Hasil tersebut timbul pada saat krisis

dimana perdagangan regular terbagi kedalam perdagangan yang lebih

kecil karena penurunan umum pada ukuran perdagangan atau karena

tekanan pada sisi jual. Hal itu menyebabkan sebagian besar aturan yang

ada menjadi rusak.

Penelitian ini membuktikan bahwa peningkatan volume perdagangan

akan menyebabkan peningkatan yields spread. Hasil penelitian ini sesuai

dengan Friewald et al (2012). Penelitian Friewald et al (2012) dengan

model regresi Fama MacBeth menunjukkan hasil bahwa volume

perdagangan bertanda positif pada saat GM Ford dan Subprime Crisis.

Merujuk dari penelitian Friewald et al (2012), pengaruh volume

perdagangan terhadap yield spread yang memiliki hubungan positif

signifikan ini dapat disebabkan karena kondisi pasar sukuk yang diteltiti

memiliki perdagangan yang lebih kecil. Meskipun volume perdagangan

yang mengindikasi likuiditas yang cukup baik tetapi masih bersifat

fluktuatif sehingga tidak serta merta menurunkan yield spread dan

memiliki hubungan yang negatif. Hubungan yang positif dari volume

136

perdagangan terhadap yield spread ini juga sesuai dengan hasil penelitian

Helwege et al (2014).

4. Pengaruh Amihud Illiquidity Measure secara Parsial terhadap Yield

Spread Sukuk

1 dari 5 hipotesis yang menerima H0 yaitu pada hipotesis No.4 untuk

melihat pengaruh Amihud illiquidity measure secara parsial terhadap yield

spread sukuk. Pada uji hipotesis 4, variabel Amihud illiquidity measure

berpengaruh negatif tidak signifikan dengan koefisien 0,138150 terhadap

yield spread sukuk. Hasil penelitian ini tidak signifikan secara statistik

memengaruhi yield spread sukuk.

Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa kenaikan ilikuiditas yang

diukur melalui Amihud illiquidity measure tidak secara signifikan akan

meningkatkan yield spread sukuk. Penyebab hasil penelitian ini dapat

ditinjau dari beberapa aspek sebagaimana Huboyojati dan Widyarti

(2010) yang membuktikan likuiditas obligasi yang diproksikan oleh

volume perdagangan berpengaruh tidak signifikan terhadap yield spread

obligasi perusahaan. Faktor pertama dapat dikarenakan keadaan

dilapangan dimana pasar obligasi di Indonesia tidak memiliki likuiditas

yang baik, karena transaksi yang dilakukan diluar bursa atau over the

counter dimana dalam hal ini pasar sukuk juga dilakukan di luar bursa.

Faktor kedua dapat dikarenakan keberagaman proxy likuiditas, dimana

banyak penelitian terdahulu yang menggunakan proxy yang berbeda atas

137

likuiditas obligasi, sehingga kurang adanya kepastian akan proxy

likuiditas. Faktor ketiga dapat dikarenakan kondisi likuiditas sukuk

selama periode pengamatan yang mengalami nilai yang fluktuatif.

Berdasarkan hasil penelitian ini, Amihud illiquidity measure tidak

berpengaruh signifikan secara parsial terhadap yields spread. Akan tetapi,

Amihud illiquidity measure dapat digunakan sebagai alternatif

pengukuran likuiditas untuk mengestimasi dampak harga dari

perdagangan (price impact of trades). Keuntungan dari ukuran Amihud

ini adalah sederhana untuk dihitung (Shin dan Kim, 2015).

5. Pengaruh Imbal Hasil SBIS secara Parsial terhadap Yield Spread

Sukuk

Pada uji hipotesis 5, variabel imbal hasil SBIS memiliki hubungan

yang negatif dengan yield spread. Pengaruh negatif SBIS terhadap yield

spread juga signifikan dengan koefisien 0,652571. Artinya setiap

kenaikan 1% SBIS, maka akan menurunkan yield spread sukuk sebesar

0,652571 % dengan asumsi variabel lainnya dianggap konstan.

Huboyojati dan Widyarti (2010) menemukan bahwa variabel tingkat

suku bunga SBI berpengaruh positif signifikan terhadap yield spread

obligasi perusahaan pada sektor finansial dan sektor non-finansial.

Pengaruh suku bunga SBI terhadap harga obligasi adalah negatif, hal ini

berdasarkan pada rumus perhitungan pricing of bonds, dimana dapat

diketahui bahwa pengaruh harga obligasi dengan yield obligasi adalah

138

berbanding terbalik atau negatif. Ketika suku bunga pasar (SBI) naik,

maka harga obligasi akan turun dan yield obligasi akan naik, dan pada

akhirnya spread yang dihasilan akan naik juga, dengan asumsi bahwa

yield obligasi pemerintah yang merupakan benchmark dari perhitungan

yield spread obligasi perusahaan mempunyai nilai yang relatif stabil.

Hasil pengujian tersebut sesuai dengan hasil penelitian Martin Grades dan

Marcel Peter (2003) dimana variabel risk-free interest rate berpengaruh

signifikan positif terhadap yield spread obligasi perusahaan.

Akan tetapi, hasil regresi penelitian ini menunjukkan SBIS memiliki

hubungan negatif terhadap yield spread pada tingkat signifikan 5%.

Kondisi ini sesuai dengan penelitan Sebastian Utz et al (2016) dan

Nielsen et al (2012). Sebastian Utz et al (2016) menemukan bahwa suku

bunga bebas risiko dengan menggunakan tingkat 1 tahun obligasi German

memiliki hubungan yang negatif terhadap yield spread. Hasil penelitian

Utz et al (2016) tersebut sesuai dengan hasil penelitian Longstaff dan

Schwartz (1995) yang menyatakan bahwa peningkatan pada spot rates

menyebabkan risiko netral yang lebih tinggi pada proses penilaian

perusahaan. Oleh karena itu, kemungkinan gagal dari perusahaan

menurun (Merton 1974) dan selanjutnya yield spread menurun pula.

139

BAB V

KESIMPULAN DAN SARAN

A. Kesimpulan

Penelitian ini bertujuan untuk mengetahui pengaruh likuiditas terhadap

yield spread sukuk dengan mengontrol variabel imbal hasil SBIS pada

periode penelitian 2013-2015. Variabel likuiditas diklasifikasikan menjadi

tiga grup yaitu karakteristik obligasi (bond characteristics) dengan

menggunakan variabel maturity, variabel aktivitas perdagangan (trading

activity variables) dengan menggunakan variabel volume perdagangan, dan

ukuran likuiditas (liquidity measures) dengan menggunakan variabel Amihud

illiquidity measure. Berdasarkan hasil pengolahan data panel dengan common

effect model, maka dapat ditarik kesimpulan sebagai berikut:

1. Berdasarkan uji F (simultan), maturity, volume perdagangan, Amihud

illiquidity measure, dan imbal hasil SBIS secara bersama-sama

(simultan) mempunyai pengaruh terhadap yield spread sukuk korporasi

yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia Periode 2013-2015. Hal ini

menunjukan bahwa maturity, volume perdagangan, dan Amihud illiquidity

measure serta imbal hasil SBIS merupakan variabel yang penting dalam

mengukur yield spread dan dapat menjadi salah satu bahan pertimbangan

bagi investor dalam menginvestasikan dananya dalam instrumen sukuk.

2. Berdasarkan uji t (parsial), secara individual variabel yang berpengaruh

signifikan terhadap yield spread sukuk yaitu maturity dan volume

140

perdagangan. Sedangkan variabel Amihud illiquidity measure secara

individual tidak berpengaruh signifikan terhadap yield spread. Penelitian

ini juga menggunakan variabel kontrol imbal hasil SBIS yang memiliki

pengaruh signifikan terhadap yield spread. Berdasarkan hasil persamaan

regresi dalam penelitian menunjukkan bahwa maturity dan imbal hasil

SBIS berpengaruh secara negatif terhadap yield spread, volume

perdagangan berpengaruh secara positif terhadap yield spread.

B. Saran

Penelitian ini mengisi kekosongan studi empiris mengenai pengaruh

likuiditas terhadap yield spread sukuk pada pasar sukuk korporasi Indonesia.

Penelitian ini berhubungan erat dengan beberapa pihak yang terkait

diantaranya emiten, investor, regulator, dan akademisi.

1. Bagi emiten penelitian ini dapat dijadikan referensi bahwa likuiditas

sangat penting dalam yield spread sukuk, diharapkan perusahaan dan

pemerintah yang membutuhkan sumber pembiayaan untuk lebih banyak

menerbitkan sukuk sehingga aktivitas perdagangan menjadi lebih likuid

dan menarik investor.

2. Bagi investor penelitian ini dapat dijadikan pertimbangan untuk

berinvestasi dalam bentuk obligasi syariah (sukuk) dengan

mempertimbangkan likuiditas sukuk dengan melihat maturity dan volune

perdagangan yang terjadi di pasar sukuk serta aktif dalam pasar sukuk

karena memiliki potensi perkembangan yang menarik.

141

3. Bagi regulator seperti OJK dan BEI penelitian ini dapat dijadikan

pertimbangan terkait kebijakan sukuk dalam meningkatkan transaksi di

pasar sukuk supaya likuiditas dapat ditingkatkan.

4. Bagi akademisi, dapat menggunakan periode penelitian yang lebih

panjang, menambahkan jumlah sampel penelitian, dan dapat memasukkan

variabel-variabel lain selain Maturity, volume perdagangan, Amihud

illiquidity measure, dan imbal hasil SBIS dalam penelitian ini, seperti

menggunakan proxy likuiditas lain seperti umur, frekuensi perdagangan,

turnover, Roll, bid ask spread, LOT, dan alternatif ukuran likuiditas

lainnya demi menyempurnakan dan memperbaiki penelitian ini.

142

DAFTAR PUSTAKA

Aziz, Abdul. “Manajemen Investasi Syariah”. Bandung: Alfabeta, 2010.

Badan Pusat Statistik. “Inflasi dan Indeks Harga Konsumen (IHK)”. Artikeldiakses tanggal 26 Februari 2016, dari http://www.bps.go.id/Subjek/view/id/3

Beritasatu. “Prospek Sukuk Korporasi Cerah”. 2012. Artikel diakses tanggal 10Februari 2016, dari http://www.beritasatu.com/makro/41117-2012-prospek-sukuk-korporasi-cerah.html.

Billah, Mohd Ma’sum. “Penerapan Pasar Modal Islam”. Jakarta:Pakusengkunyit, 2010.

Bodie, Kane, Marcus. “Manajemen Portofolio dan Investasi”. Edisi ke-9. Jakarta:Salemba Empat, 2014.

Brealey, Myers, & Marcus. “Dasar-Dasar Manajemen Keuangan Perusahaan”.Jakarta: Erlangga, 2008.

Brigham, Eugene F. & Joel F. Houston. “Dasar-Dasar Manajemen Keuangan”.Jakarta: Salemba Empat, 2006.

Bunaidy, Marcellinus Ricky. “Analisis Deskriptif Likuiditas Obligasi PemerintahRepublik Indonesia”. Tesis Magister Manajemen Fakultas EkonomiUniversitas Indonesia, 2012.

Bursa Efek Indonesia. “Indonesian Capital Market Electronic Library(ICaMEL)”. Artikel di akses tanggal 15 Agustus 2016, darihttp://www.idx.co.id/id-id/beranda/tentangbei/programbei/icamel.aspx

-------. “Sejarah”. Artikel di akses tanggal 15 Agustus 2016, darihttp://www.idx.co.id/id-id/beranda/tentangbei/sejarah.aspx

Chairul Hadi, Ahmad. “Investasi Syariah: Konsep Dasar dan Implementasi”.Jakarta: Lembaga Penelitian UIN Jakarta, 2011.

Chandra, William. “Pengaruh Fraksi Harga dan Satuan Perdagangan terhadapLikuiditas Bursa Efek Indonesia”. FINESTA Vol.3 No.1 h. 91-95, 2015.

Chen, Long, David A. Lesmond, dan Jason Wei. “Corporate Yield Spread AndBond Liquidity". The Journal of Finance Vo62 No. 1, 2007.

Danarsari, Dwi Nastiti. “Analisis Selisih Imbal Hasil antara Obligasi Korporasidan Obligasi Pemerintah pada Periode Juni 2001-Juni 2004”. Tesis Program

143

Studi Ilmu Manajemen Pascasarjana Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia.2005.

Direktorat Pasar Modal Syariah Otoritas Jasa Keuangan. “Roadmap Pasar modalsyariah”. Artikel diakses tanggal 2 Februari 2016, darihttp://www.ojk.go.id/Files/box/roadmap-pms_2015-2019.pdf.

Direktorat Pembiayaan Syariah, Direktorat Jenderal Pengelolaan Utang,Kementrian Keuangan Republik Indonesia. “Tanya Jawab Surat BerhargaSyariah Negara (Sukuk Negara) Instrumen Keuangan berbasis Syariah”. EdisiKedua. Jakarta, 2010.

Douglas, Alan V.S Douglas, Alan G. Huang, dan Kenneth R.Vetzal. “Cash FlowVolatility and Corporate Bond Yield Spreads”. Rev Quant Finan Acc 46:417–458, 2016.

Friewald, Nils, Rainer Jankowitsch, dan Marti G Subrahmanyam. “Illiquidity orcredit deterioration: A study of liquidity in the US Corporate Bond MarketDuring Financial Crises”. Journal of Financial Economic 105: 18-35, 2012.

Hadad, Muliaman Darmansyah. “Laporan Kinerja OJK 2015”. Artikel diaksestanggal 10 Februari 2016, dari http://www.ojk.go.id/id/berita-dan-kegiatan/publikasi/Pages/laporan-kinerja-ojk-2015.aspx.

Hamid, Abdul. “Pasar Modal Syariah”. Cet 1. Jakarta: Lembaga Penelitian UINJakarta, 2009.

Helwege, Jean, Jing-Zhi Huang, dan Yuan Wang. “Liquidity Effect in CorporateBond Spreads”. Journal of Banking and Finance 45: 105-116 , 2014.

Hendrawan, Dedy. “Likuiditas Sebagai Faktor Determinan Premi Risiko ObligasiKonvensional Dan Sukuk Ijarah”. Tesis Program Studi Timur Tengah danIslam Pascasarjana Universitas Indonesia, 2008.

Huboyojati, Hanung dan Endang Tri Widyarti. “Analisis Pengaruh Tingkat SukuBunga SBI, Likuiditas Obligasi, Rating Obligasi, Dan Return On EquityPerusahaan Terhadap Yield Spread Obligasi Perusahaan (Studi KomparasiObligasi Perusahaan Finansial Dan Non-Finansial Yang Tercatat Di BursaEfek Indonesia Periode 2007-2008”. Jurnal Studi Manajemen dan OrganisasiVol 7, No.1, 2010.

Indonesia Bond Pricing Agency. “Daftar Lengkap Obligasi dan SukukKorporasi”. Artikel diakses tanggal 3 Maret 2016, darihttp://ibpa.co.id/DataPasarSuratUtang/Korporasi/tabid/116/Default.aspx

Jogiyanto, Hartono. “Teori Portofolio dan Analisis Investasi”. Edisi Kedua.Yogyakarta: BPFE, 2010.

144

Keown, J Arthur, John D. Martin, J. William Petty, dan David F. Scott, JR.“Manajemen Keuangan: Prinsip dan Penerapan”. Edisi kesepuluh Jilid 1.Jakarta: Indeks, 2011.

Krisnilasari, Monica. “Analisis Pengaruh Likuiditas Obligasi, Coupon, danJangka Waktu Jatuh Tempo Obligasi Terhadap Perubahan Harga ObligasiDi Bursa Efek Surabaya”. Tesis Pascasarjana Universitas Diponegoro, 2007.

Manan, Abdul. “Hukum Ekonomi Syariah: Dalam Perspektif KewenanganPeradilan Agama”. Edisi Pertama. Jakarta: Kencana, 2012.

Nielsen, Jens Dick, Nielsen, Peter Feldhutter, dan David Lando. “Corporate BondLiquidity Before and After the Onset of The Subprime Crisis”. Journal ofFinancial Economic 103: 471-492, 2012.

Nurhasanah. “Hubungan Antara Likuiditas Dan Harga Sukuk Serta Faktor-Faktor Yang Mempengaruhinya”. Tesis Pascasarjana Univesitas Indonesia,2011.

PT Indosat Tbk. “Laporan Keuangan dan Tahunan”. Artikel di akses tanggal 22Agustus 2016, dari http://www.idx.co.id/id-id/beranda/perusahaantercatat/laporankeuangandantahunan.aspx

PT PLN (Persero). “Laporan Tahunan”. Artikel di akses tanggal 22 Agustus2016, dari http://www.pln.co.id/blog/laporan-tahunan/

PT Sumberdaya Sewatama. “Laporan Keuangan dan Tahunan”. Artikel di aksestanggal 22 Agustus 2016, dari http://www.idx.co.id/id-id/beranda/perusahaantercatat/laporankeuangandantahunan.aspx

PT Summarecon Agung Tbk. “Laporan Keuangan dan Tahunan”. Artikel diakses tanggal 22 Agustus 2016, dari http://www.idx.co.id/id-id/beranda/perusahaantercatat/laporankeuangandantahunan.aspx

PT Tiga Pilar Sejahtera Food Tbk. “Laporan Keuangan dan Tahunan”. Artikel diakses tanggal 22 Agustus 2016, dari http://www.idx.co.id/id-id/beranda/perusahaantercatat/laporankeuangandantahunan.aspx

Putri, Eka Lestari Hafqi. “Pengaruh Risiko Likuiditas Perusahaan Terhadap YieldSpread Obligasi”. Jurnal Ekonomi dan Bisnis No. 3, 2013.

Rahardjo, Sapto. “Panduan Investasi Obligasi”. Jakarta: PT. Gramedia PustakaUtama, 2003.

Rodoni, Ahmad. “Investasi Syariah”. Cet 1. Jakarta: Lembaga Penelitian UINJakarta, 2009.

145

Rodoni, Ahmad dan Herni Ali. “Manajemen Keuangan”. Jakarta: Mitra WacanaMedia, 2010.

Sharpe, William F, Gordon J. Alexander, dan Jeffery V. Bailey. “Investasi”. Jilid1. Edisi 6. Jakarta: Indeks, 2005.

Shin, Dongheon dan Baeho Kim. “Liquidity and Credit risk before and after theglobal financial crisis: Evidence from the Korean Corporate Bond Market”.Pacific-Basin Finance Journal 33: 38–61, 2015.

Siamat, Dahlan. “Manajemen Lembaga Keuangan; Kebijakan moneter danPerbankan”. Jakarta: Lembaga Penerbit FEUI, 2005.

Siskawati, Eka. “Perkembangan Obligasi Syariah di Indonesia: Suatu Tinjauan”.Jurnal Akuntansi & Manajemen ISSN 18583687 Vol. 5, No.2, h. 1-9, 2010.

Sudana, I Made. “Manajemen Keuangan Perusahaan Teori & Praktik”.Erlangga, 2011.

Sugiyono. “Metode Penelitian Kuantitatif, Kualitatif, dan R & D”. Bandung:Alfabeta, 2010.

Suliyanto. “Ekonometrika terapan-Teori dan aplikasi dengan SPSS”.Yogyakarta: CV Andi Offset, 2011.

Sundjaja, Ridwan S, Inge Berlian, dan Dharma Putra Sundjaja. “ManajemenKeuangan”. Bandung: Literata Lintas Media, 2010.

Sutedi, Adrian. “Pasar Modal Syariah: Sarana Investasi Keuangan BerdasarkanPrinsip Syariah”. Jakarta: Sinar Grafika, 2011.

Tandelilin, Eduardus. “Portofolio dan Investasi: Teori dan Aplikasi”. Edisipertama. Yogyakarta: Kanisius, 2010.

Thomas, Abdulkader. “Islamic Capital Market Series: SUKUK”. Malaysia:Sweet & Maxwell Asia, 2009.

TICMI. “Profil Perusahaan”. Artikel di akses tanggal 22 Agustus 2016, darihttp://ticmi.co.id/sejarah

Utz, Sebastian, Martina Weber, dan Maximilian Wimmer. “German MittelstandBonds: Yield Spreads and Liquidity”. Journal Bussines and Economic 86:103-129, 2016.

Widarjono, Agus. “Analisis Statistika Multivariat Terapan”. Yogyakarta: UnitPenerbit Dan Percetakan Sekolah Tinggi Ilmu Manajemen YKPN, 2010.

146

-------. “Ekonometrik Pengantar dan Aplikasinya”. Edisi ketiga. Yogyakarta:Ekonisia, 2009.

-------. “Ekonometrika Pengantar dan Aplikasinya Disertai Panduan EViews”.Edisi keempat. Yogyakarta: Unit Penerbit Dan Percetakan Sekolah TinggiIlmu Manajemen YKPN, 2013.

-------. “Statistika Terapan dengan Excel dan SPSS”. Edisi Pertama. Yogyakarta:Unit Penerbit Dan Percetakan Sekolah Tinggi Ilmu Manajemen YKPN, 2015.

Wijayanto, Setyo. “Strategi Jitu Investasi Obligasi Korporasi”. Jakarta: PT ElexMedia Komputindo, 2015.

Wikipedia. “Bursa Efek Indonesia”. Artikel diakses tanggal 15 Agustus, darihttps://id.wikipedia.org/wiki/Bursa_Efek_Indonesia

147

LAMPIRAN

Lampiran 1: Sampel Sukuk Korporasi

No

Kode Nama Sukuk Listed MatureFaceValue(Bill.Rp)

FeeIjarah

InterestFreq(bln)

Tenure(Thn)

1 PPLN08CObligasi Syariah IjarahPLN I Tahun 2006

22-Jun-06

21-Jun-16

200 13.60% 3 10

2 SIKPPLN01Sukuk Ijarah PLN IITahun 2007

11-Jul-07 10-Jul-17 300 10.40% 3 10

3 SIKPPLN04BSukuk Ijarah PLN VTahun 2010 Seri B

9-Jul-10 8-Jul-22 340 10.40% 3 12

4 SIPPLN01CN1Sukuk IjarahBerkelanjutan I PLNTahap I Tahun 2013

8-Jul-13 5-Jul-20 121 8% 3 7

5SIPPLN-1ACN2

Sukuk IjarahBerkelanjutan I PLNTahap II Tahun 2013 SeriA

11-Dec-13

10-Dec-18

321 9% 3 5

6 SIKISAT04BSukuk Ijarah indosat IVtahun 2009 Seri B

9-Dec-09 8-Dec-16 172 11.75% 3 7

7 SIISAT05Sukuk Ijarah Indosat VTahun 2012

28-Jun-12

27-Jun-19

300 8.625% 3 7

8 SISSMM01Sukuk Ijarah SumberdayaSewatama I Tahun 2012

3-Dec-1230-Nov-17

200 9.60% 3 5

9 SIAISA01Sukuk Ijarah TPS Food ITahun 2013

8-Apr-13 5-Apr-18 300 10.25% 3 5

10 SISMRA01CN1

Sukuk IjarahBerkelanjutan ISummarecon AgungTahap I Tahun 2013

12-Dec-13

11-Dec-18

150 10.85% 3 5

Sumber: IDX factbook 2013-2015 dan Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah (2016)

Lampiran 2: Sukuk Pemerintah dengan Time To Maturity yang Mendekati

No

Kode Nama Sukuk Listed MatureNominal(Mill.Rp)

CouponRate

Tenure(Thn)

1 IFR0002Surat Berharga Syariah Negara RISeri IFR-0002

27-Aug-08 15-Aug-18 1985000 11.95% 10


22-Jan-10 15-Jan-17 1171000 9.00% 7


22-Jan-10 15-Jan-25 1547000 10.25% 15

4 PBS006 Sukuk Negara Seri PBS0006 20-Sep-13 15-Sep-20 914000 8.25% 7


148

Lampiran 3: Data Variabel Penelitian

Keterangan VariabelX1 X2 X3 Y Kontrol

No Sampel

Tahun Maturity(thn)

Vol (BillRP)

ln Volume(%)

Amihud(%)

YieldSpread(%)

SBIS(%)

1 PPLN08C

2013 3 210.90 26.07465 0.82934 2.91615 6.07986

2014 2 108.60 25.41094 0.51952 1.14132 7.04326

2015 1 73.00 25.01373 0.23675 2.17823 6.83988

2 SIKPPLN01

2013 4 269.00 26.31798 1.59437 1.71804 6.07986

2014 3 17.00 23.55648 0.29115 1.66458 7.04326

2015 2 50.00 24.63529 0.51159 1.72216 6.83988

3 SIKPPLN04B

2013 9 402.40 26.72071 0.20303 1.88630 6.07986

2014 8 164.00 25.82313 0.00436 1.52222 7.04326

2015 7 26.00 23.98136 0.32826 0.93148 6.83988

4 SIPPLN01CN1

2013 7 21.10 23.77254 0.16340 0.18725 6.07986

2014 6 20.00 23.71900 0.06747 0.84448 7.04326

2015 5 17.00 23.55648 4.04227 1.20159 6.83988

5 SIPPLN01ACN2

2013 5 38.00 24.36085 0.00667 2.10927 6.07986

2014 4 4.00 22.10956 0.27259 0.81927 7.04326

2015 3 12.00 23.20817 0.81221 0.34082 6.83988

6 SIKISAT04B

2013 3 160.00 25.79844 0.12792 5.14627 6.07986

2014 2 138.00 25.65052 1.35501 2.85150 7.04326

2015 1 18.50 23.64104 0.85077 1.30035 6.83988

7 SIISAT05

2013 6 776.40 27.37793 0.10554 1.32913 6.07986

2014 5 42.00 24.46094 0.43857 1.40714 7.04326

2015 4 28.00 24.05547 0.19442 0.90101 6.83988

8 SISSMM01

2013 4 673.00 27.23501 0.38488 2.33698 6.07986

2014 3 120.50 25.51492 0.32084 2.21679 7.04326

2015 2 33.90 24.24668 0.71661 1.80876 6.83988

9 SIAISA01

2013 5 1029.20 27.65980 0.29391 3.20890 6.07986

2014 4 572.70 27.07363 1.06897 2.03381 7.04326

2015 3 238.26 26.19663 0.43709 1.99454 6.83988

10SISMRA01CN1

2013 5 84.00 25.15408 0.34393 3.96524 6.07986

2014 4 183.00 25.93275 0.39010 2.13878 7.04326

2015 3 143.00 25.68611 0.46508 1.71513 6.83988

Sumber: IDX factbook 2013-2015 dan Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah(2016)

149

Lampiran 4: Lampiran Perhitungan Variabel Yield Spread

Kode Sukuk Tahun Maturity(thn)

YTMkorporasi(%)

YTMpemerintah(%)

YieldSpread(%)

PPLN08C 2013 3 9.51988 6.60373 2.916152014 2 9.22484 8.08352 1.141322015 1 10.20454 8.02631 2.17823

SIKPPLN01 2013 4 8.32177 6.60373 1.718042014 3 9.74809 8.08352 1.664582015 2 9.74846 8.02631 1.72216

SIKPPLN04B 2013 9 9.55904 7.67274 1.886302014 8 10.22544 8.70323 1.522222015 7 9.49505 8.56357 0.93148

SIPPLN01CN1 2013 7 8.21840 8.03115 0.187252014 6 8.96196 8.11748 0.844482015 5 9.48907 8.28748 1.20159

SIPPLN01ACN2 2013 5 8.99019 6.88092 2.109272014 4 9.25652 8.43725 0.819272015 3 9.23965 8.89883 0.34082

SIKISAT04B 2013 3 11.75000 6.60373 5.146272014 2 10.93502 8.08352 2.851502015 1 9.32666 8.02631 1.30035

SIISAT05 2013 6 8.21005 6.88092 1.329132014 5 9.84439 8.43725 1.407142015 4 9.79984 8.89883 0.90101

SISSMM01 2013 4 9.21790 6.88092 2.336982014 3 10.65405 8.43725 2.216792015 2 10.70759 8.89883 1.80876

SIAISA01 2013 5 10.08982 6.88092 3.208902014 4 10.47106 8.43725 2.033812015 3 10.89337 8.89883 1.99454

SISMRA01CN1 2013 5 10.84617 6.88092 3.965242014 4 10.57603 8.43725 2.138782015 3 10.61396 8.89883 1.71513

Sumber: IDX factbook 2013-2015 dan Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015,data diolah (2016)

150

Lampiran 5: Contoh Perhitungan YTM Korporasi Seri Sukuk PPLN08C

Thn

Bulan Trade Date

Mature

[f]FaceValue(Bill.Rp)

[P]PriceBond(BillRp)

[C]Kupon(BillRP)

SisawaktuJatuhtempo[n] [f]-[p] [f]-[p]/n [f]+[p] [f]+[p]/2 YTM

YTMRATA-RATATHN

2013

Jan 13 10-Jan-13 21-Jun-16 200 235.26 27.2 3.44 -35.26 -10.2375 435.2600 217.6300 7.7942%9.5199

%

Apr 13 18-Apr-13 21-Jun-16 200 226.40 27.2 3.18 -26.40 -8.3126 426.4000 213.2000 8.8590%

Jun 13 11-Jun-13 21-Jun-16 200 227.00 27.2 3.03 -27.00 -8.9166 427.0000 213.5000 8.5637%

Aug 13 21-Aug-13 21-Jun-16 200 200.00 27.2 2.83 0.00 0.0000 400.0000 200.0000 13.6000%

Oct 13 21-Oct-13 21-Jun-16 200 223.00 27.2 2.67 -23.00 -8.6250 423.0000 211.5000 8.7825%

2014

Feb 14 25-Feb-14 21-Jun-16 200 216.04 27.2 2.32 -16.04 -6.9185 416.0400 208.0200 9.7498%9.2248

%

Mar 14 14-Mar-14 21-Jun-16 200 220.88 27.2 2.27 -20.88 -9.1917 420.8825 210.4413 8.5574%

Nov 14 14-Nov-14 21-Jun-16 200 212.24 27.2 1.60 -12.24 -7.6439 412.2400 206.1200 9.4877%

Dec 14 24-Dec-14 21-Jun-16 200 212.56 27.2 1.49 -12.56 -8.4194 412.5600 206.2800 9.1044%

2015

Aug 15 28-Aug-15 21-Jun-16 200 207.70 27.2 0.81 -7.70 -9.4570 407.7000 203.8500 8.7039%10.2045

%

oct 15 29-Oct-15 21-Jun-16 200 206.68 27.2 0.64 -6.68 -10.3597 406.6800 203.3400 8.2819%

Nov 15 19-Nov-15 21-Jun-16 200 206.20 27.2 0.59 -6.20 -10.5544 406.2000 203.1000 8.1958%

Dec 15 21-Dec-15 21-Jun-16 200 198.04 27.2 0.50 1.96 3.9200 398.0400 199.0200 15.6366%


Lampiran 6: Contoh Perhitungan YTM Pemerintah Seri Sukuk IFR005

Thn

Bulan

TradeDate

Mature

[f] FaceValue(MillRp)

[P] PriceBond(MillRp)

[C]Kupon(MillRP)

SisawktJthtmp[n]thn [f]-[p] [f]-[p]/n [f]+[p] [f]+[p]/2 YTM

YTMrata-rata(thn)

2013

Mar13

27-Mar-13

15-Jan-17 1171000 1329905

105390 3.81 -158904.7 -41749.6 2500904.7 1250452 5.0894% 6.6037

%Nov13

18-Nov-13

15-Jan-17 1171000 1199924

105390 3.16 -28923.7 -9153.32 2370923.7 1185462 8.1181%

2014

Sep14

10-Sep-14

15-Jan-17 1171000 1198519

105390 2.35 -27518.5 -11714.6 2369518.5 1184759 7.9067% 8.0835

%Oct14 6-Oct-14

15-Jan-17 1171000 1189033

105390 2.28 -18033.4 -7916.71 2360033.4 1180017 8.2603%

2015

Apr15 9-Apr-15

15-Jan-17 1171000 1202910

105390 1.77 -31909.75 -18018.1 2373909.8 1186955 7.3610% 8.0263

%Dec15

28-Dec-15

15-Jan-17 1171000 1174630

105390 1.05 -3630.1 -3453.64 2345630.1 1172815 8.6916%


151

Lampiran 7: Perhitungan Variabel Maturity

Kode Sukuk Tahun Settlement date Maturity dateMaturity(thn)

PPLN08C 2013 22-Jun-13 21-Jun-16 32014 22-Jun-14 21-Jun-16 22015 22-Jun-15 21-Jun-16 1

SIKPPLN01 2013 11-Jul-13 10-Jul-17 42014 11-Jul-14 10-Jul-17 32015 11-Jul-15 10-Jul-17 2

SIKPPLN04B 2013 9-Jul-13 8-Jul-22 92014 9-Jul-14 8-Jul-22 82015 9-Jul-15 8-Jul-22 7

SIPPLN01CN1 2013 8-Jul-13 5-Jul-20 72014 8-Jul-14 5-Jul-20 62015 8-Jul-15 5-Jul-20 5

SIPPLN01ACN2 2013 11-Dec-13 10-Dec-18 52014 11-Dec-14 10-Dec-18 42015 11-Dec-15 10-Dec-18 3

SIKISAT04B 2013 9-Dec-13 8-Dec-16 32014 9-Dec-14 8-Dec-16 22015 9-Dec-15 8-Dec-16 1

SIISAT05 2013 28-Jun-13 27-Jun-19 62014 28-Jun-14 27-Jun-19 52015 28-Jun-15 27-Jun-19 4

SISSMM01 2013 3-Dec-13 30-Nov-17 42014 3-Dec-14 30-Nov-17 32015 3-Dec-15 30-Nov-17 2

SIAISA01 2013 8-Apr-13 5-Apr-18 52014 8-Apr-14 5-Apr-18 42015 8-Apr-15 5-Apr-18 3

SISMRA01CN1 2013 12-Dec-13 11-Dec-18 52014 12-Dec-14 11-Dec-18 42015 12-Dec-15 11-Dec-18 3

Sumber: IDX factbook 2013-2015 dan Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015,data diolah (2016)

152

Lampiran 8: Perhitungan Volume Perdagangan

Kode Sukuk Tahun Volume (Bill RP) ln Volume (%)

PPLN08C 2013 210.90 26.074652014 108.60 25.410942015 73.00 25.01373

SIKPPLN01 2013 269.00 26.317982014 17.00 23.556482015 50.00 24.63529

SIKPPLN04B 2013 402.40 26.720712014 164.00 25.823132015 26.00 23.98136

SIPPLN01CN1 2013 21.10 23.772542014 20.00 23.719002015 17.00 23.55648

SIPPLN01ACN2 2013 38.00 24.360852014 4.00 22.109562015 12.00 23.20817

SIKISAT04B 2013 160.00 25.798442014 138.00 25.650522015 18.50 23.64104

SIISAT05 2013 776.40 27.377932014 42.00 24.460942015 28.00 24.05547

SISSMM01 2013 673.00 27.235012014 120.50 25.514922015 33.90 24.24668

SIAISA01 2013 1029.20 27.659802014 572.70 27.073632015 238.26 26.19663

SISMRA01CN1 2013 84.00 25.154082014 183.00 25.932752015 143.00 25.68611


153

Lampiran 9: Contoh Perhitungan Volume Perdagangan Seri SukukPPLN08C

ThnTradeDate

TotalVol (dlmBio)

Volthn(Bio)

2013 10-Jan-13 12 210.918-Apr-13 3018-Apr-13 3018-Apr-13 3011-Jun-13 0.311-Jun-13 0.311-Jun-13 0.321-Aug-13 5021-Aug-13 5021-Oct-13 421-Oct-13 4

2014 3-Feb-14 1.2 108.63-Feb-14 1.210-Feb-14 2410-Feb-14 2411-Feb-14 1611-Feb-14 1625-Feb-14 2.625-Feb-14 2.613-Mar-14 614-Mar-14 1

ThnTradeDate

TotalVol (dlmBio)

Volthn(Bio)

14-Nov-14 624-Dec-14 8

2015 13-Aug-15 8.4 73.0026-Aug-15 1.527-Aug-15 328-Aug-15 86-Oct-15 612-Oct-15 1228-Oct-15 2.329-Oct-15 12-Nov-15 3.64-Nov-15 1.55-Nov-15 112-Nov-15 3.518-Nov-15 3.719-Nov-15 2.411-Dec-15 2.115-Dec-15 516-Dec-15 421-Dec-15 4


154

Lampiran 10: Perhitungan Variabel Amihud Illiquidity Measure

Kode Sukuk Tahun Amihud (%)

PPLN08C 2013 0.829342014 0.519522015 0.23675

SIKPPLN01 2013 1.594372014 0.291152015 0.51159

SIKPPLN04B 2013 0.203032014 0.004362015 0.32826

SIPPLN01CN1 2013 0.163402014 0.067472015 4.04227

SIPPLN01ACN2 2013 0.006672014 0.272592015 0.81221

SIKISAT04B 2013 0.127922014 1.355012015 0.85077

SIISAT05 2013 0.105542014 0.438572015 0.19442

SISSMM01 2013 0.384882014 0.320842015 0.71661

SIAISA01 2013 0.293912014 1.068972015 0.43709

SISMRA01CN1 2013 0.343932014 0.390102015 0.46508


155

Lampiran 11: Contoh Perhitungan Amihud Illiquidity Measure Seri SukukPPLN08C

Tahun

TRADEDATE

LASTPRICE

(%)

TOT.VOL.(DlmBIO)

Tk.Pngmblian

(Rt)

Amihud (pertransaksi)

Amihud(X3)

(harian)

Amihud (X3)(Bln)

Amihud(Thn)

Amihud(Thn)dlm %

13-Dec-12 117.28 12013 10-Jan-13 117.63 12 0.002984 0.000249 0.000249 0.000249 0.008293

0.8293

18-Apr-13 113.20 30 0.037660 0.001255 0.001255 0.00125518-Apr-13 113.20 30 0.037660 0.00125518-Apr-13 113.20 30 0.037660 0.00125511-Jun-13 113.50 0.3 0.002650 0.008834 0.008834 0.00883411-Jun-13 113.50 0.3 0.002650 0.00883411-Jun-13 113.50 0.3 0.002650 0.008834

21-Aug-13 100.00 50 0.118943 0.002379 0.002379 0.00237921-Aug-13 100.00 50 0.118943 0.00237921-Oct-13 111.50 4 0.115000 0.028750 0.028750 0.02875021-Oct-13 111.50 4 0.115000 0.028750

2014 3-Feb-14 108.82 1.2 0.024036 0.020030 0.020030 0.012123 0.005195

0.5195

3-Feb-14 108.82 1.2 0.024036 0.02003010-Feb-14 95.17 24 0.125437 0.005227 0.00522710-Feb-14 95.17 24 0.125437 0.00522711-Feb-14 103.20 16 0.084375 0.005273 0.00527311-Feb-14 103.20 16 0.084375 0.00527325-Feb-14 108.02 2.6 0.046705 0.017964 0.01796425-Feb-14 108.02 2.6 0.046705 0.01796413-Mar-14 110.42 6 0.022218 0.003703 0.003703 0.00194814-Mar-14 110.44 1 0.000192 0.000192 0.00019214-Nov-14 106.12 6 0.039127 0.006521 0.006521 0.00652124-Dec-14 106.28 8 0.001508 0.000188 0.000188 0.000188

2015 13-Aug-15 104.10 8.4 0.020512 0.002442 0.002442 0.002671 0.002367

0.2367

26-Aug-15 102.99 1.5 0.010663 0.007109 0.00710927-Aug-15 102.97 3 0.000194 0.000065 0.00006528-Aug-15 103.85 8 0.008546 0.001068 0.001068

6-Oct-15 98.42 6 0.052287 0.008714 0.008714 0.00331512-Oct-15 103.26 12 0.049177 0.004098 0.00409828-Oct-15 103.32 2.3 0.000581 0.000253 0.00025329-Oct-15 103.34 1 0.000194 0.000194 0.0001942-Nov-15 102.44 3.6 0.008709 0.002419 0.002419 0.0009024-Nov-15 102.58 1.5 0.001367 0.000911 0.0009115-Nov-15 102.55 1 0.000292 0.000292 0.000292

12-Nov-15 102.64 3.5 0.000878 0.000251 0.00025118-Nov-15 102.87 3.7 0.002241 0.000606 0.00060619-Nov-15 103.10 2.4 0.002236 0.000932 0.00093211-Dec-15 102.86 2.1 0.002328 0.001108 0.001108 0.00258215-Dec-15 102.58 5 0.002722 0.000544 0.000544

156

Tahun

TRADEDATE

LASTPRICE

(%)

TOT.VOL.(DlmBIO)

Tk.Pngmblian

(Rt)

Amihud (pertransaksi)

Amihud(X3)

(harian)

Amihud (X3)(Bln)

Amihud(Thn)

Amihud(Thn)dlm %

16-Dec-15 102.57 4 0.000097 0.000024 0.00002421-Dec-15 99.02 4 0.034611 0.008653 0.008653


Lampiran 12: Perhitungan Imbal Hasil SBIS

Tahun TanggalSBIS(9bln)

2013 10-Jan-13 4.84021%13-Feb-13 4.86119%13-Mar-13 4.86950%11-Apr-13 4.89075%

15-May-13 5.02275%13-Jun-13 5.27558%11-Jul-13 5.52051%

15-Aug-13 5.85743%12-Sep-13 6.60944%19-Sep-13 6.95555%

2-Oct-13 6.96715%9-Oct-13 6.98025%

30-Oct-13 6.97042%13-Nov-13 7.21565%27-Nov-13 7.22435%12-Dec-13 7.21695%SBIS (thn) 6.07986%

2014 9-Jan-14 7.23217%14-Feb-14 7.17434%14-Mar-14 7.12591%11-Apr-14 7.13529%9-May-14 7.14912%

Tahun TanggalSBIS(9bln)

13-Jun-14 7.13715%11-Jul-14 7.09418%

15-Aug-14 6.97263%12-Sep-14 6.88248%

9-Oct-14 6.84809%14-Nov-14 6.86651%12-Dec-14 6.90129%SBIS (thn) 7.04326%

2015 16-Jan-15 6.93347%20-Feb-15 6.67192%19-Mar-15 6.65157%17-Apr-15 6.65972%

22-May-15 6.66058%19-Jun-15 6.66592%24-Jul-15 6.68538%

21-Aug-15 6.75%18-Sep-15 7.10%16-Oct-15 7.10%

20-Nov-15 7.10%18-Dec-15 7.10%SBIS (thn) 6.83988%

Sumber: Bank Indonesia, data diolah (2016)

157

Lampiran 13: Pemilihan Model Uji Chow

Redundant Fixed Effects TestsEquation: CHOWTest cross-section fixed effects

Effects Test Statistic d.f. Prob.

Cross-section F 1.557759 (9,16) 0.2104Cross-section Chi-square 18.878088 9 0.0262

Cross-section fixed effects test equation:Dependent Variable: YIELDMethod: Panel Least SquaresDate: 09/15/16 Time: 00:06Sample: 2013 2015Periods included: 3Cross-sections included: 10Total panel (balanced) observations: 30


C 0.742329 5.093127 0.145751 0.8853MATURITY -0.193929 0.083749 -2.315608 0.0291VOLUME 0.300317 0.124091 2.420147 0.0231AMIHUD -0.070594 0.209286 -0.337307 0.7387

SBIS -0.841933 0.427814 -1.967988 0.0603


Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolahdengan Eviews 9.0 (2016)

158

Lampiran 14: Pemilihan Model Uji LM

Lagrange Multiplier Tests for Random EffectsNull hypotheses: No effectsAlternative hypotheses: Two-sided (Breusch-Pagan) and one-sided

(all others) alternatives

Test HypothesisCross-section Time Both

Breusch-Pagan 0.089832 0.295922 0.385754(0.7644) (0.5865) (0.5345)

Honda -0.299720 -0.543987 -0.596591-- -- --

King-Wu -0.299720 -0.543987 -0.619856-- -- --

Standardized Honda 0.064848 0.598593 -3.344558(0.4741) (0.2747)

--Standardized King-Wu 0.064848 0.598593 -3.191070

(0.4741) (0.2747) --Gourierioux, et al.* -- -- 0.000000

(>= 0.10)

*Mixed chi-square asymptotic critical values:1% 7.2895% 4.321

10% 2.952


159

Lampiran 15: Hasil Estimasi Data Panel Terpilih (Common Effect)




SBIS -0.652571 0.228746 -2.852824 0.0086

Weighted Statistics


Unweighted Statistics

R-squared 0.403430 Mean dependent var 1.851250Sum squared resid 18.35031 Durbin-Watson stat 1.362486


Lampiran 16: Pengujian Multikolinieritas dengan Matriks korelasi

MATURITY VOLUME AMIHUD SBISMATURITY 1.000000 0.128743 -0.150607 -0.315253VOLUME 0.128743 1.000000 -0.118793 -0.432738AMIHUD -0.150607 -0.118793 1.000000 0.119554SBIS -0.315253 -0.432738 0.119554 1.000000

Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah dengan Eviews 9.0(2016)

160

Lampiran 17: Pengujian Heteroskedastisitas dengan Uji White

Dependent Variable: RESID01^2Method: Panel Least SquaresDate: 09/14/16 Time: 23:15Sample: 2013 2015Periods included: 3Cross-sections included: 10Total panel (balanced) observations: 30


C 14.79581 7.890537 1.875134 0.0725MATURITY -0.117169 0.129748 -0.903047 0.3751VOLUME -0.093719 0.192248 -0.487489 0.6302AMIHUD -0.122798 0.324237 -0.378728 0.7081

SBIS -1.694734 0.662792 -2.556964 0.0170



Lampiran 18: Pengujian Normalitas Dengan Metode Jarque-Bera

0

1

2

3

4

5

6

7

-1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5

Series: Standardized ResidualsSample 2013 2015Observations 30

Mean 0.016412Median 0.090399Maximum 1.358328Minimum -1.245721Std. Dev. 0.731319Skewness -0.099315Kurtosis 2.281235

Jarque-Bera 0.695096Probability 0.706418

Sumber: Daily Trading Bond ICaMEL 2013-2015, data diolah dengan Eviews 9.0 (2016)

161

Lampiran 19: Tabel Distribusi t


162

Lampiran 20: Tabel Distribusi F (α=5%)


163

Lampiran 21: Tabel Distribusi Chi Squares


164

Lampiran 22: Tabel Durbin-Watson: Nilai dL dan dU pada tingkatsignifikan 5%


ANALISIS PENGARUH LIKUIDITAS TERHADAP YIELD...

Documents

Transcript of ANALISIS PENGARUH LIKUIDITAS TERHADAP YIELD...