1

美国公司法中董事对债权人的信义义务

内容提要 在公司丧失清偿能力但尚未申请破产时，公司资产减损的风险由债权人承担，且股

东和债权人对公司经营风险的偏好发生明显异化，因而有必要对债权人提供有别于公司经济健

康时期的特别保护。鉴于此，美国法院确立了董事在这一特殊时期对公司承担的信义义务的受

益人从股东转变为债权人的法律实践；而当公司濒临无清偿能力时，则要求董事在决策过程中

综合考虑股东和债权人的利益。美国的该法律规则对我国具有借鉴价值。

关键词 董事 债权人 信义义务 受益人

董事对公司承担信义义务，这一法律规则早已为我国立法所接受和确认，但董事信义义务

的受益人随公司经营状态的变化而变化的外国法律实践尚未为我国学界所谙知。事实上，早在

一个多世纪以前，美国公司法就出现了这样一种法律规则的雏形，那就是当公司陷入某种程度

的财务困境（通常指的是公司失去清偿能力），但尚未向法院申请破产时，董事信义义务的受益

人随之从公司经济健康状态下的股东转变为债权人。该规则近年在司法实践中逐步丰满和完善，

并为英国、澳大利亚、加拿大、德国等国家和地区的公司法所效仿。由于美国债权人保护法律

制度相对比较成熟，且相关资料较为丰富，本文选择以该国法律规则为研究中心。文章介绍了

美国董事在公司濒临和陷入资不抵债状态对债权人承担的义务，进而提出美国的这一法律制度

对我国具有借鉴和引进价值。具体而言，本文将公司经营分为四个阶段：经济健康、濒临无清

偿能力、丧失清偿能力、破产，并围绕以下几个问题展开论述：何为信义关系和信义义务；在

公司经济健康、丧失清偿能力以及处于濒临无清偿能力状态，美国董事对债权人承担什么义务；

董事为何须对债权人承担义务；董事对债权人承担的信义义务在司法实践中的运用；我国公司

法律制度应如何进行相应变革。

一 信义关系和信义义务的基本内容

当一方将其资产或事务的处置权委托给另一方，从而使受托方得以享有管理委托人财产或

事务的充分自主权时，委托方与受托方之间即存在信义关系。信义关系的突出特点是所有权与

经营权的分离，因而从经济学角度而言，其必然是代理的一种。[1]在英美法系国家，法官对信

义关系的认定可以分为两大类。第一类是正式的信义关系，存在于信托关系中的受托人与受益

人、监护人与被监护人、合伙人、董事与股东，以及律师和当事人之间。在此类案件中，法官

自动适用信义关系来界定当事人之间的权利义务。第二类是非正式的信义关系，法官在个案中

根据案情来分析并认定信义关系的存在与否。[2]

信义关系的基础是“信任和自主”，分别指的是委托人对受托人管理委托财产的信任以及受

托人在管理委托财产的过程中充分享有的自主权。正是由于受托人享有管理委托财产的充分自

[1] Larry E.Ribsein, Are Partners Fiduciaries, 2005 U.Ill.L.Rev.209, 215. [2] D. Gordan Smith, The critical Resource Theory of Fiduciary Duty, 55 Vand.L.Rev.1399, 1412-1413(2002).

2

主权，其在管理委托财产的过程中可能面临种种无法预料的挑战，委托人无法事先设计一份对

受托方管理委托财产的行为进行全方位规制的合同，信义义务因而被用来概括描述委托人期望

受托人行为应达到的标准。[3]在信义关系中，委托人缺乏充分的时间或能力了解受托人执行受

托事务的行为，因而对受托人的行为提出了较高的“忠诚”要求，此即为信义义务的忠实义务。

忠实义务包含几个层面：受托人应善意行事，不得将自己或第三人的利益置于委托人利益之上；

不得将自己置于个人利益与信义责任相冲突的境地；非经委托人明示同意，不得在处理委托事

务的过程中为自己或第三人利益行事，等等。信义义务规则的设计降低了受托人利用其管理受

托财产的充分自主权侵吞受托财产的风险，从而降低了委托人将财产委托给受托人管理的成本。

信义关系是一种特殊的法律关系，在信义关系中存在三方主体：委托人、受托人和受益人。委

托人和受益人可能为一人，也可能为不同的主体，其中后者最为常见。

董事与公司之间的关系显然是一种信义关系。公司委托董事管理公司财产、处理公司事务，

并赋予董事广泛治理公司的权利，法律因而要求董事对公司承担信义义务。由于公司是由多元

主体组成的利益共同体，公司的各个主体在不同公司经营状态下有着不同的利益诉求，董事承

担的信义义务的受益人也可能发生变化。

二 在不同公司经营状态董事信义义务指向受益人的变化

（一）公司有偿付能力时董事的信义义务以股东为受益人

董事和管理层对公司承担信义义务，而股东是公司的所有者，在公司清算时对公司资产索

取权处于末位，由此在公司各主体中承担着最大的风险。因此，当公司经济状况良好时，董事

信义义务的内容自然是使股东利益最大化。换言之，在这一阶段，董事不对债权人承担信义义

务。

美国公司法中论及董事承担最大化股东利益义务的经典案例是 Dodge v. Ford Motor Co.案。

福特汽车公司多年以来盈利颇佳。1916 年，福特公司宣布其将停止向股东发放高于一般股息的

特别股息，并拟将这笔资金用来提高汽车质量、降低汽车售价。股东 Dodge Brothers 起诉福特

汽车公司，要求继续发放特别股息。在法庭上，福特董事会说明了其采取这一经营决策的理由

——公司经营效益甚好，应致力于服务公众、员工和消费者的利益。Dodge Brothers 则对福特

董事会服务于公众的动机提出了质疑，法官同意 Dodge Brothers 的观点，指出：

“商业公司的组织和经营应主要着眼于股东的利益。董事行使权力时应当致力于实现股东

利益最大化的目标。董事行使自由裁量权仅限于实现该目的可能采取的方式，而不及于目的本

身；不能为了实现股东利益之外的目的而损耗公司利润，或不在股东之间分派公司盈利。”[4]

当公司有清偿能力时董事之所以不对债权人承担信义义务，是因为在此情形下，债权人从

公司中获得的收益已经为其与公司订立的合同所锁定，债权人因而被称为公司固定收益索取者

[5]。由于债权人从债务公司中获得的收益不会随公司经营状况的变化而变化，其在债务公司资

产中不享有衡平法上的利益，因而也不能成为信义义务的受益人。

[3] Andrew Keay, HaoZhang, Incomplete Contracts, Contingent Fiduciaries and a Director’s Duty to Creditors, 32 Meb.U.L.Rev.141,

158(2008). [4] 170 N.W. 688 (Mich.1919), at 684. [5] Andrew D. Shaffer, Corproate Fiduciary – Insolvent: The Fiduciary Relationship Your Corporate Law Professor (Should Have)

Warned You About, 8 Am. Bankr. Inst. L. Rev. 479, 509(2000).

3

此外，当公司有清偿能力时，债权人与公司之间存在合同关系，债权人受到相关的合同法

规则的保护，信义义务法律规则因而不对债权人提供额外的保护。在 Production Resources 案中，

特拉华州法官归纳了保护有偿付能力公司债权人的多种法律规则。法官指出，在公司有偿付能

力时如果要求董事会对债权人承担信义义务 ，就相当于用信义义务来填补原本并不存在的空

白，因为，“债权人受（其与公司签订的）合同条款、资产担保或其他合同条件的保护。合同

法的基本理念——善意和公平交易也保护着债权人的利益。欺诈转移法（Fraudulent Conveyance）

同样对债权人提供保护。”[6]

不过，董事在公司有清偿能力状态下不对债权人承担信义义务的规则也有例外的情形，比

如银行的董事对存款人承担信义义务；[7] 利益相关者法亦允许董事在公司被收购的情形下考虑

债权人的利益。

（二）公司丧失清偿能力时董事信义义务以债权人为受益人

当公司陷入无清偿能力状态，但尚未申请破产时，债权人成为董事信义义务的受益人，这

已经成为美国司法界的共识。[8]正如特拉华州高等法院前首席法官 Veasy 所指出：

“董事的经营决策可以倾向于维护债权人的利益，前提是这一决策符合公司的最佳利益。

然而，我们必须牢牢记住‘最佳’利益的内涵——即董事对谁承担义务以及在何时承担义务。

当公司趋近于无清偿能力时，公司价值最大化的受益人将从股东转变为债权人，但是董事信义

义务的对象不变。”[9]

Veasy 法官的这段话概括了美国法官对丧失清偿能力公司的董事所承担的信义义务的基本

观点：在这一时期董事仍对公司承担信义义务，但该信义义务的受益人从股东转变为债权人。

美国法院对董事以债权人为信义义务受益人的分歧体现为对债权人地位的不同看法，即债权人

在此特定情形下是董事信义义务的唯一受益人还是仅仅加入到董事信义义务受益人的行列。值

得注意的是，即便主张债权人与股东一起成为董事信义义务受益人的人士亦同意，当债权人与

股东的利益发生冲突时，董事应优先服务于债权人的利益。正如 Strine 法官在著名的 Production

Resources 案所指出，“丧失清偿能力的事实让债权人穿上了通常由股东所穿着的鞋子”。[10]事实

上，早在 1899 年，美国高等法院就在 Louisville 案指出，“对股东在财产中的利益（的考虑）

应居于对债权人利益的考虑之后。”[11]

当然，董事并非在公司陷入无清偿能力后的全过程都对债权人承担信义义务，其仅在做出

与公司的商业活动有关的决策，[12]换言之，可能危及债权人利益的决策时，才对债权人承担该

项义务。

[6] Production Resources Group L.L. v. NCT Group, Inc. 863A. 2d 772, 790(Del.Ch.2004). [7] Robert B.Millner, What Does it Mean for Directors of Financially Troubled Corporations to have Fiduciary Duties to Creditors? 9 J.

Bankr. L. & Prac. 201, 206(2000). [8] 也有法官持更开放的观点，主张董事在任何时候均应直接对债权人承担义务。例如 Templeman 法官指出，公司现在和未来持

续对其债权人承担义务。虽然公司无义务在每笔债务发生之时立即对其进行清偿，亦无义务避免所有蕴含风险因素的交易，但

公司对其债权人承担维持资产不受侵犯以供偿还债务的义务……。董事对公司及公司债权人承担这样一项义务：公司事务得到

适当的管理，董事不会挥霍或滥用公司的财产为自己谋利从而使债权人的利益受损。［1987］1 All ER 114, 118, 转引自：Andrew

Keay, HaoZhang, Incomplete Contracts, Contingent Fiduciaries and a Director's Duty to Creditors, 32 Melb.U.L.Rev.141, 148(2008). [9] E. Norman Veasey & Christine T. Di Guglielmo, What Happened in Delaware Corporate Law and Governance From 1992-2004? A

Retrospective on Some Key Developments, 153 U.PA.L.REV.1399, 1431(2005). [10] Production Resources Group L.L. v. NCT Group, Inc. 863A. 2d 772, 791(Del.Ch.2004). [11] Louisville Trust Co.v. Louisville, New Albany & Chi.Ry.Co.,174 U.S.674,684(1899). [12] Paul Davies, Director’s Creditor-Regarding Duties in Respect of Trading Decisions Taken in the Vicinity of Insolvency, H.Eidenmuller

and W.Schon(eds.), The Law and Economics of Creditor Protection, 2008, at 304.

4

（三）要求董事对债权人承担信义义务的法理依据

要求董事对债权人承担信义义务，这可以视为公司信义关系为适应无清偿能力状态而做出

的变更。其中的法理依据可以归结为两类，即董事控制的公司财产是债权人的信托资产以及失

去清偿能力导致公司内部风险承担主体发生变化。

1. 信托基金规则

早在 1824 年审理的 Wood v. Dummer 案[13]中，斯托里（Story）法官就提出，当公司丧失清

偿能力时，董事所掌握的公司资产是债权人的信托基金，这就是著名的信托基金规则（Trust Fund

Doctrine）。美国《破产法》颁布的时间是 1898 年，而 Story 法官早在 1824 年就提出了信托基

金规则，他的观点在当时不失为一种创见。

Wood v. Dummer 案是美国最早记载董事应对债权人承担某种义务的主张的案例之一。在该

案中，被告银行董事会迫使银行做出向股东派发大额股息的决定，而用于分派股息的资金来源

是对银行的债权人极为重要的资金。为避免债权人持有的银行债券成为废纸，Story 法官提出了

信托基金规则，该案因而被喻为具有里程碑性质的经典案例，广为引用。[14]Story 法官指出，“清

算（Liquidating）中的银行董事会以‘信托’的方式为公司债权人执有公司资产。”这是因为，

“股东仅在银行偿付其所有债务后，才对剩余资产享有权利。因而，董事会手中掌握的公司资

产附着衡平法上的权利，而债权人是其中的受益人，抵抗这种权利是违背良知的。”[15]这种衡

平法权利的性质就是信托，“公司的资产是债权人的信托基金”。[16]

2. 失去清偿能力致使承担公司经营风险的主体发生变化

当公司陷入无清偿能力状态时，公司各主体在公司中的利益与承担风险的程度均发生变化。

当公司经济状况良好时，公司经营风险首先由股东承担，其次才由债权人承担。董事在做出高

风险决策时，首先应考虑的利益主体是股东。这种风险承担顺序事实上起到保护债权人利益的

作用。在这种情形下，如果要求董事对债权人承担信义义务，则会导致董事在决策过程中过度

保守，公司可能因此错失商业机会。债权人关注的是公司能否持续稳健运营，公司经营快速发

展的前景并非债权人所关心和追求的目标。而立法创设公司这一组织形式的指导思想是鼓励公

司适度挑战经营风险，因此世界上没有一个国家将债权人保护做为其公司治理的核心规则。[17]

当公司陷入资不抵债状态时，由于股东对公司承担的责任仅限于其出资额，且在公司分配

剩余财产时其位序后于债权人，债权人在公司陷入资不抵债状态时是公司剩余资产的所有人。

或者说，当公司处于无偿付能力状态，董事操纵的是债权人的钱。在这个时期，股东和债权人

对公司经营风险的偏好不同。股东有限责任制度为股东权利保护提供了很好的屏障，公司资产

的减值不会对股东利益产生影响，股东因而只关心公司资产能否增值，并由此希望董事能从事

一些高风险，但同时可能带来高收益的投资。换言之，股东希望董事下一个可能扭转公司经济

困境的高风险赌注，以做“最后一搏”，[18] 即便高风险投资为股东带来经济利益的可能性看

[13] Wood v. Dummer, 30 F. Cas. 435 (C.C.D.Me.1824). [14] 关于 Wood v. Dummer 案及信托资金规则的详细描述和探讨，参见：Norwood P. Beveridge, Jr., Does a Corporation’s Board of

Directors owe a Fiduciary Duty to Its Creditors? 25 St. Mary's L.J. 589(1994). [16] Wood V. Dummer, 30 F. Cas. 435, at 439-40. [16] Wood V. Dummer, 30 F. Cas. 435, at 437. [17] Paul Davies, Director’s Creditor-Regarding Duties in Respect of Trading Decisions Taken in the Vicinity of Insolvency,

The Law and Economics of Creditor Protection, A Transatlantic Perspective, edited by H.Eidenmuller and W.Schon, 2008, at 306-307. [18] Remus D. Valsan, Moin A. Yahya, Shareholders, Creditors, And Directors' Fiduciary Duties: A Law and Finance Approach, 2 Va. L.

& Bus. Rev. 1, 2(2007)

5

起来遥不可及。毫无疑问，这样的高风险投资可能严重危及债权人的利益。与股东相反，公司

从事高风险投资可能得到的高收益不能使债权人获利，因而债权人希望董事在做出经营决策时

以力求保全公司资产为主要指导思想。

由此看来，法庭对无偿付能力公司债权人给予特殊保护，这是因为他们认为当公司处于无

偿付能力状态时，追求经济公平比寻求经济效率更为重要。[19]

三 “濒临”无清偿能力的公司董事应考虑债权人利益

在探讨公司濒临无清偿能力状态下董事对债权人承担的义务时，一个需要先行解决的问题

是，如何界定公司陷入“无偿付能力状态”？事实上，“无偿付能力”时间点的确定也是认定董

事对债权人承担信义义务起始时间的基本依据。

（一）“无清偿能力”的界定

简单地说，无偿付能力期间就是指从公司丧失清偿能力开始，直至公司重新回复偿付能力

为止或直至公司申请破产这段时间。[20]特拉华州衡平法院在 Geyer v. Ingersoll Publications Co.

案指出，无偿付能力是一种事实状态，可能发生于正式的破产程序启动之前。[21]因而，董事

开始对债权人承担信义义务是由公司丧失清偿能力的事实所决定的，而非随着某种法定程序的

启动而启动。然而，如何精确认定公司“丧失清偿能力”已经困扰了公司法与破产法学界数十

年，并被认为“至多算得上不准确的科学”。

在一些案件的判决中，法官把“无偿付能力”界定为“无法支付在正常经营过程中到期的

债务……，也就是说，公司的债务超过其所拥有资产的合理市场价值。”[22]在这里，我们可以

看出法官综合运用了两种测试公司是否丧失偿付能力的方法，即资产偿付能力测试法（源自公

司法）和破产测试法（源自破产法）。根据资产偿付能力测试法，当公司无力支付其正常经营

过程中到期的债务，就失去了偿付能力。[23]破产测试法亦称为资产平衡表测试法。根据这一

测试法，当公司的债务总额超过其资产的市场价值，公司就丧失了偿付能力。[24]

两种测试法均存在缺陷。运用资产偿付能力测试法，存在公司短期的流动性困境并不能真

实反映公司经济整体状况的可能。[25]而运用破产测试法来测试公司是否陷入无清偿能力，则

面临资产评估价值不准确的问题。公司不经过清算拍卖程序，就无法精确判断其资产，特别是

知识产权和金融资产的现行价值。同样，对包括准债务和未知债务的公司债务总额进行判断亦

相当困难。况且，科学评价公司是否资不抵债还应结合公司发展前景，即公司面临的是否仅是

暂时的财务困境，能否合理预期公司将恢复经济健康状态。[26]判断公司是否丧失偿付能力究

竟应以哪一种测试方法为准，至今尚未达成共识。

[19] Ramesh K.S.Rao, David Simon Sokolow, Fiduciary Duty A La Lyonnais: An Economic Perspective on Corporate Goernance in a

Financially-Distressed Firm, 22 J.Corp.L.53, 64(1996). [20] 公司申请破产后，董事对债权人承担的义务与公司无偿付能力期间董事的相关义务不同。参见：Bruce A. Toth & Jason L.

Booth, The Board of Directors, 63-2nd C.P.S. (BNA)(2005), part VII, Corporate Governance of the ‘Troubled Company’. [21] 621 A.2d 784, 787-789(Del.Ch.1992). [22] 例如 Guyer v. Ingersoll Publications Co., 621 A.2d 784, 787 (Del. Ch. 1992). [23] Revised Model Business Corp. Act S 6.40(c)(l) (1996). [24] 11 U.S.C. S 101(32)(A) (1994). [25] Corinne Ball, Marilyn Sonnie, Anna Triponel, Jones Day, The Board of Director’s Fiduciary Duties, 1713 PLI/Corp 131(2009), part VI. [26] J.Willam Callison, Why A Fiduciary Duty Shift to Creditors of Insolvent Business Entities Is Incorrect As a Matter of Theory and

Practice? 1 J. Bus. & Tech. L. 431,450(2007).

6

如何准确界定企业进入无偿付能力状态，这是当前各国公司法和破产法学界和实务界迫切

需要解决的问题，因为该时间点具有多方面的重要意义。就本文所涉及的内容而言，它既是董

事开始对债权人承担信义义务的起点，也是债权人获得向董事提起派生诉讼的主体资格的起点

[27]。事实上，对公司是否陷入无偿付能力状态的界定在很大程度上决定了案件最终的判决结果。

然而，当前各国尚未对如何合理界定无偿付能力找到令人满意的答案。

（二）要求“濒临”清偿能力的公司董事在决策过程中考虑债权人利益

濒临无清偿能力（in the vicinity of insolvency），指的这样一个特殊时期，一个尚有清偿能

力的公司基本已经处于，或非常接近于无清偿能力阶段。美国公司判例确立了在公司处于濒临

无清偿能力期间，董事在决策时应考虑债权人利益的司法实践。但由于难以对公司何时濒临无

清偿能力做出科学合理的界定，这一规则的适用性受到学者和实践工作者的抨击。

1. 代表性案件—Credit Lyonnais 案

于 1991年审理的Credit Lyonnais[28]案是主张董事在公司濒临无清偿能力时对债权人承担信

义义务的代表性案件。Credit Lyonnais 案的主审法官是特拉华州的 William Allen 法官，他是美

国公司法领域最受尊敬的法官之一。Allen 法官在该案中判定董事在公司临近无清偿能力边界

时，应当综合平衡互相冲突的股东利益和债权人利益。

案件的争端源起于对 MGM 公司的控制权争夺战，对博公堂的双方是 MGM 公司的贷款银

行 Credit Lyonnais Bank Nederland（下称 Credit Lyonnais）银行和持有 MGM 公司 98.5%股份的

MGM Pathe Communications Co.（下称 PCC）公司。Credit Lyonnais 银行提出的向经济陷入困

境的 MGM 公司提供贷款的条件是其取得对 MGM 公司经营的控制权，并由 Credit Lyonnais 银

行指定的人选入驻 MGM 董事会从事公司的经营管理工作。同时，Credit Lyonnais 银行与 PCC

公司达成协议，如果 PCC 公司能将 MGM 公司的贷款在限定时间内降低至一定比例，则 PCC

公司将重新获得 MGM 公司的经营管理权。

公司脱离破产困境后不久，争议就发生了。PCC 公司要求 MGM 高级管理层批准销售 MGM

两大重要资产，以为重新取得 MGM 公司控制权做准备。该要求遭到 MGM 董事会的拒绝，理

由是销售价格过低，如果以这个价格销售资产，MGM 公司恢复正常经营的能力将受到影响。

于是， PCC 公司向法庭起诉 MGM 董事会（此董事会代表 Credit Lyonnais 银行），称该董事

会未履行其对 PCC 公司的信义义务。

考虑到涉诉的 MGM 董事会作出拒绝销售 MGM 资产决定的时间处在公司濒临无清偿能力

之际，Allen 法官指出，在当时的情形下 MGM 董事会并没有违反其所承担的任何义务，因为，

“至少当公司处于濒临无清偿能力之际，董事会不仅仅是公司剩余风险承担者（即股东）的代

理人，也对公司本身承担义务。”[29] Allen 法官这里所指的公司是代表包括股东、债权人等多

元主体的利益共同体。

Allen 法官在判决书第 55 个注释详细阐述了他提出上述观点的理由。他假设了这样的事例，

某经济尚未陷入资不抵债状态的公司（下称 A 公司）唯一的资产是对一个经济健康公司（下称

B 公司）的 5100 万美元的处于上诉阶段的待定司法判决。假设 A 公司唯一的债务是其所发行

的 1200 万美元的债券，假设此待定判决胜诉或败诉的概率为：25%维持原判，若此情形发生则

[27] 见下文第四部分第三目对该问题的阐述。 [28] Credit Lyonnais Bank Nederland, N.V. v. Pathe Communications Corp., 1991 WL 277613, 1155(Del. Ch. Dec. 30, 1991). [29] Credit Lyonnais Bank Nederland, N.V. v. Pathe Communications Corp., 1991 WL 277613, 1155(Del. Ch. Dec. 30, 1991).

7

公司价值为 1275（5100×25%）万美元；70%机率改判，公司价值 280（400×70%）万美元（假

设如改判，公司可得到 400 万美元的赔偿金）；5%机率推翻原判，公司价值为 0 美元。三种情

形价值相加，则该上诉判决总价值为 1555 万美元。

再假设 A 公司收到了 B 公司发出的和解条件，和解价格为 1250 万美元（同时假设 A 公司

收到 B 公司 1750 万美元的和解协议），那么董事应以什么样的标准来评估应否接受和解协议

呢？A 公司债权人将支持公司接受任何高于 1200 万美元（A 公司债务总额）的和解协议，而股

东毫无疑问将反对接受 1250 万美元的协议，因为这样一来他们将一无所得。更重要的是，股东

很可能反对接受 1750 万美元的和解协议，虽然公司如接受这个协议将其价值将从

355(1555-1200)万美元上升至 550（1750-1200）万美元。这是因为，在 25%的胜诉机率下，股

东对公司剩余资产的期待值为 975［（5100-1200）×25%］万美元。当然股东在真实案件中的选

择应基于他们对风险的偏好。

Allen 法官在判决书第 55 个注释中进一步阐明了他的主张：“在本例中，从公司代表的各

利益主体全局利益出发，董事显然不应接受低于 1555 万美元的和解协议。但如果董事认为自己

仅对股东承担义务则不会做出这个决定。只有那些把公司视为法律经济体的董事才会做出这样

的决定。这样的董事将认识到，当公司处于濒临破产的边界，在管理公司事务时，其所做出的

正确决定将有异于赋予股东（或债权人、雇员、任何其他公司利益相关者）单独行动的机会，

他们可能做出的选择。”从 Allen 法官的前述分析来看，其主张董事在公司陷入“濒临无清算

能力”状态时，应平衡互相冲突的股东和债权人利益，而不应偏袒任何一方。

值得注意的是，法官在该案仅要求董事“考虑”债权人的利益，而没有要求董事以债权人

为受益人承担信义义务。由此可以看出，美国董事在公司濒临无清偿能力状态下承担的义务有

异于其在公司丧失清偿能力时所承担的义务。

2. 规则适用存在的问题——对“濒临无清偿能力”的界定模糊不清

虽然 Credit 案对公司濒临无清偿能力状态时董事应承担的义务以及法官应如何审理案件指

明了方向，但是该案留下了诸多疑问，特别是，在美国法官尚未能准确界定无清偿能力状态的

背景下，如何对濒临无清偿能力进行科学界定。

美国法院在数起案件尝试对确定濒临无清偿能力的方式做了界定。Allen 法官在 Credit

Lyonnais 案第 55 个注释所假设的情形可以归纳为“虽然公司的资产负债表处于资产正值状态，

但存在债权人不能被如约清偿债务的风险。”[30]在 In re Healthco 案，法官指出，如果交易可能

引发“不合理的失去偿债能力的风险”，则董事在做出与该交易相关的决策时，公司所处的状

态应被界定为濒临无清偿能力。董事在该案中被要求对债权人承担义务，“因为董事知道，如

果交易得以实施，公司将可能丧失偿付能力。因而董事应被视为知悉公司在交易进行之前处于

‘濒临无清偿能力’阶段。”[31]从这个案件来看，即便董事决策时公司经济状态良好，其亦可

能被要求对债权人承担信义义务。

虽然美国法院对公司“濒临无清偿能力”的上述界定乍一看来相当合理，但其遭到了学者

和实践工作者的质疑，[32]有学者认为上述界定并没有回答一些重要的问题，比如，一个公司的

[30] David F.Heroy, Scot A. Schlautman, Lawrence P.Vonckx, Backer & McKenzie LLP, Fiduciary Duties of Officers and Directors of

Financially Troubled Companies, 906 PLI/Comm 1067, PART II. [31] Brandt v. Hicks, Muse & Co., Inc. (In re Healthco Int’l, Inc.), 208 B.R.288, 300(Bankr. D. Mass. 1997). [32] Henry T.C.Hu, Abolition of the Corporate Duty to Creditors, 107 Colum. L. Rev. 1321, 1341(2007).

8

资产负债差异值处在何种范围内，可以将公司界定为濒临无清偿能力？[33]如果将法官在前述 In

re Healthco 案确定的规则作为判断公司濒临无清偿能力的规则，那么所有的公司在任何时候都

可以被视为处于无清偿能力区间，因为管理层可以随时做出一个足够大的投资并将公司所有资

产置于风险区。[34]

正是基于难以客观界定濒临无清偿能力的考虑，一些普通法系国家，比如澳大利亚、英国，

只要求董事在公司“已经”陷入无清偿能力之际将债权人利益优先于股东利益予以考虑。[35]加

拿大高等法院在 Peoples Department Stores 案明确指出，“界定‘濒临无清偿能力’是难以实现

的，该表述毫无法律意义。”基于此，加拿大法院认为，在公司濒临无清偿能力之际，董事的信

义义务不会发生改变。[36]

四 董事对债权人的信义义务在司法实践中的运用

（一）资不抵债公司董事受经营判断规则的保护

美国法院要求董事在公司陷入无清偿能力状态时考虑多元主体的利益，尤其是考虑债权人

的利益，那么法庭又如何对董事所做出的相关决策进行评判，以确定其是否符合法律设定的要

求呢？

经营判断规则是美国法院在审理关于董事的案件中发展起来的一种司法审查标准，其建立

在这样一种假定的基础上，即董事的决策出于善意且不存在利益冲突的干扰，决策程序合理谨

慎；基于这种假定，即便董事的决策事后被认定是错误的甚至导致公司的经营亏损，董事亦不

会被要求承担相应责任。经营判断规则设立的主要目的之一是鼓励董事挑战经营风险。在

Production Resources Group L.L.C. v. NCT Group, Inc.、Equity-Linked Investors，L.P. v. Adams[37]

案及其他案件中，特拉华州法官明确表示董事在公司陷入资不抵债状态做出的决策受经营判断

规则的保护。在Production Resources案中，法官指出，“特拉华州法庭不因董事所选择的商业策

略不当而要求其承担责任，因为如果这么做将抑制经营判断规则鼓励董事创造财富的积极效

用。”事实上，虽然Credit案确立了美国董事在公司濒临资不抵债状态时考虑股东和债权人两者

利益的规则，但如果董事在做出决策时没有违反其信义义务，目前尚未有案件因董事未合理平

衡二者的利益冲突而要求其承担责任。[38]

（二）董事对债权人信义义务的内涵尚不明晰

当公司陷入无清偿能力，董事对债权人承担包括注意义务和忠实义务在内的信义义务。在

[33] Anna Manasco Dionne, Living on the Edge: Fiduciary Duties, Business Judgment and Expensive Uncertainty in the Zone of Insolvency,

13 Stan. J.L. Bus. & Fin. 188, 190(2007). [34] Frederick Tung, Gap Filling in the Zone of Insolvency, 1 J. Bus. & Tech L. 607, 623(2007). [35] Andrew Keay, HaoZhang, Incomplete Contracts, Contingent Fiduciaries and a Director’s Duty to Creditors, 32 Meb.U.L.Rev.141,

141-142(2008). [36] Caron Bélanger Ernst & Young Inc. v. Wise (In re Bankruptcy of Peoples Dep't Stores Ltd. (1992)), [2004] 3 S.C.R. 461, 转引自：

Remus D. Valsan, Moin A. Yahya, Shareholders, Creditors, And Directors’ Fiduciary Duties: a Law And Finance Approach, 2 Va. L. &

Bus. Rev. 1(2007). [37] 705 A.2d 1040 (Del.Ch.1997). [38] Larry E.Ribstein, Kelli, A.Alces, Director’s Duties In Failing Firms, 1 J. Bus. & Tech. L. 529, 540(2007). 值得注意的是，与美国法律

实践不同，在德国，如果已经或濒临丧失清偿能力的董事在决策过程中完全疏忽或只是片面维护股东的利益，则董事个人可能

被要求承担赔偿责任。参见：Klaus Hopt, Hideki Kanda, Edward Rock, Reinier Kraakman, Paul Davies, Henry Hansmann, Gerard

Hertig, The Anatomy of Corporate Law, A Comparative and Functional Approach, Oxford University Press, 2004, at 89.

9

一个经常被援引的佛罗里达州的案子里，[39]董事被指控违反了注意义务，因为董事的不当行为

导致债权人被迫承担原本无需支付且不合理的担保金和其他相关费用。法庭认为董事的经营决

策达到了“完全疏忽”的程度，从而违反了注意义务。遗憾的是，鲜有案例对这一阶段董事对债

权人信义义务的具体细节做出界定，从而留下了许多疑问。正如Frankfurter法官半个多世纪前

指出，“认定一个人是信义义务的受托人只不过开启了分析的过程；它为进一步的分析指明了

方向。这个人对谁承担信义义务？其作为受托人承担怎样的义务？在何种情形下他可被指控未

履行这些义务？他没有履行这些义务会导致怎样的后果？”[40]

由于美国公司法对前述问题尚未给出明确解释，董事和债权人的处境都处于一种不确定的

状态。美国公司法这一模糊的司法标准消蚀了经营判断规则赋予董事自由裁量权对董事经营决

策的激励效果，增加了董事信义义务的不确定性，也增加了董事从事蕴含风险的交易行为的交

易成本。[41]股东亦将承受因司法标准的不确定而带来的成本。当董事不能确定其个人可能承担

的经营风险时，在做出决策时就会比较保守，公司将因此丧失一些商业机会。[42]

（三）债权人可以提起派生诉讼

在 Production Resources Group LLC. v. NCT Group Inc.案，特拉华州衡平法院法官指出，当

债权人以董事违反信义义务为由提起诉讼时，其所提起的诉讼应界定为派生诉讼，债权人应视

为以公司代表人身份提起诉讼。此观点已经为美国司法界普遍接受。

Production Resources 公司（下称 PRG）是 NCT Group 公司（下称 NCT）的债权人，PRG

获得了法庭判决的 NCT 公司 200 万美元的债权，但由于 NCT 的经济困境，判决一直无法得以

执行。PRG 向特拉华州法院起诉，请求判定 NCT 董事违反了其对债权人的信义义务，并请求

法院裁定公司已经陷入破产状态，为公司指定一名清算人。

在案件审理过程中，PRG 提出，由于 PRG 是进入破产状态的 NCT 公司的债权人，其对

NCT 董事会违反信义义务而提起诉讼是直接诉讼而非派生诉讼。[43]特拉华州衡平法院认为，

PRG 所提起诉讼应界定为派生诉讼。[44]法庭指出，当公司陷入破产状态时，债权人转变为公司

剩余资产的所有者，这并没有改变董事违反信义义务对公司造成的损害的性质。例如，航空公

司的一名债权人在公司破产时，就董事所从事的自我交易行为提出了控诉。在这个诉讼中，胜

诉赔偿金应归于公司并由全体债权人共同享有，这个诉讼因而应界定为派生诉讼。衡平法院对

此解释道，公司清算的事实并没有改变董事承担信义义务的对象，那就是公司。公司的清算只

是使得债权人成为董事因违反其义务致使公司资产价值减损而利益受到侵害的主要团体，并因

而有资格提起诉讼以对侵害行为寻求救济。相应地，公司陷入清算并不会把归属于公司的诉讼

请求转化为归属于债权人的诉讼请求。

法官在该案的判决书中进一步指出，他们提出的前述观点并不意味着完全抹去债权人就董

[39] In re Toy King Distributors, Inc., 256 B.R. 1 (Bankr. M.D. Fla. 2000) (adversary proceeding). [40] Securities and Exchange Commission v Chenery Corp., 318 U.S. 80, 85-86, 63 S. Ct. 454, 87 L. Ed. 626 (1943), 转引自：Robert

B.Millner, What Does it Mean for Directors of Financially Troubled Corporations to have Fiduciary Duties to Creditors? 9 J. Bankr. L.

& Prac. 201, 201(2000). [41] Anna Manasco Dionne, Living on the Edge: Fiduciary Duties, Business Judgment and Expensive Uncertainty in the Zone of Insolvency,

13 Stan. J.L. Bus. & Fin. 188, 189(2007). [42] Anna Manasco Dionne, Living on the Edge: Fiduciary Duties, Business Judgment and Expensive Uncertainty in the Zone of Insolvency,

13 Stan. J.L. Bus. & Fin. 188, 192(2007). [43] 862 A 2d 772,787 (Del 2004) [44] 862 A 2d 772,792 (Del 2004)

10

事违反信义义务的行为提起直接诉讼的可能性。如果董事所从事的行为仅对某个特定债权人而

非债权人整体的利益构成侵害，则该债权人可以提起直接诉讼。[45]

Production Resources 案再次确认了当公司陷入无清偿能力状态，董事对公司承担信义义务，

而债权人是这一义务的受益人的法律规则。基于这样一种认识，债权人对董事提起的诉讼应定

位为派生诉讼，而非直接诉讼。

五 完善我国相关法律制度的思考

债权人是所有法域公司法一致提供保护的唯一非股东主体。一些发达国家公司法或破产法

保护债权人利益的法律制度主要有：信息披露制度、资本制度和信义义务制度，其中信义义务

的承担主体主要为董事、审计师和控制股东（特别是当控制股东积极介入到公司治理中时尤应

承担义务）。[46]由此看来，董事对债权人的信义义务是公司法设置的用以保护债权人利益的核

心法律制度之一。

我国《公司法》第 148 条[47]和《破产法》第 125 条 [48]均概括规定了董事对公司的信义义

务，从而为要求董事以债权人为受益人对公司承担信义义务创设了制度前提。两部法律对董事

在公司陷入资不抵债状态经营决策的限制主要体现为禁止董事对公司资产进行欺诈性转移，相

关法律条文是《破产法》第 31、32、33 条 [49]。然而， 欺诈性转移并不能涵盖在公司资不抵债

但尚未申请破产时所有债权人利益可能受损的情形，例如它并不指向董事所做出的有损债权人

利益的高风险决策。因而，设定董事对债权人承担信义义务的要求有助于对债权人提供更周全

的保护。

董事对债权人承担信义义务具有必要性和合理性，这早已成为美国、加拿大、澳大利亚等

国学界和实务界的共识。虽然这些国家对如何合理界定丧失清偿能力、如何定位董事对债权人

所承担的信义义务的具体内容尚未找到令人满意的答案，但笔者认为这两个缺憾并不足以构成

否定董事对债权人承担信义义务的理由。因为，对丧失清偿能力的界定标准，即“资产负债表”

标准和“现金流量”标准均已经为包括我国在内的各国破产法院所熟悉。此外，董事对债权人

的信义义务具体内涵虽不够明晰，但人们已经普遍认同该信义义务包括注意义务和忠实义务两

个层面；且董事在对债权人承担信义义务时，应将债权人利益作为优先于股东利益的考虑因素。

因此董事对债权人的信义义务的总体框架已然明朗。

基于以上考虑，笔者建议在我国法律中吸纳这样的规则，即要求董事信义义务的受益人随

[45] 862 A 2d 772, 800 (Del 2004). [46] Klaus Hopt, Hideki Kanda, Edward Rock, Reinier Kraakman, Paul Davies, Henry Hansmann, Gerard Hertig, The Anatomy of Corporate

Law, A Comparative and Functional Approach, Oxford University Press, 2004, at 79-89.

[47]《公司法》第 148 条第一款规定，“董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公

司负有忠实义务和勤勉义务。” [48]《破产法》第 125 条第一款规定，“企业董事、监事或者高级管理人员违反忠实义务、勤勉义务，致使所在

企业破产的，依法承担民事责任。” [49]《破产法》第 31 条规定，“人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请

求人民法院予以撤销：1. 无偿转让财产的；2. 以明显不合理的价格进行交易的；3. 对没有财产担保的债务提

供财产担保的；4. 对未到期的债务提前清偿的；5. 放弃债权的。”《破产法》第 32 条规定，“人民法院受理

破产申请前六个月内，债务人有本法第二条第一款规定的情形，仍对个别债权人进行清偿的，管理人有权请

求人民法院予以撤销。”《破产法》第 33 条规定，“涉及债务人财产的下列行为无效：1. 为逃避债务而隐匿、

转移财产的；2. 虚构债务或者承认不真实的债务的。”

11

公司经营状态变化而变化，当公司陷入资不抵债状态时，该义务受益人从股东转变为债权人。

由于立法和司法实践的成熟需要经历一个过程，我国可以分阶段在公司法或破产法中完善董事

对债权人信义义务的表述。我们可以在相关立法中先确定董事对债权人承担信义义务的一般规

则，从而为董事的行为确定一个总的指引规则，并在未来的司法实践中逐步积累和归纳董事对

债权人承担信义义务的具体内容，并完善相关法律条款。

结束语

债权人是公司中特殊的利益主体，对债权人提供充分的法律保护对于扩宽公司融资渠道具

有重要意义。美国董事对债权人信义义务的保护总体而言可以归纳为如下几个阶段：公司经济

健康时，董事不对债权人承担信义义务；公司丧失清偿能力时，董事对公司信义义务的受益人

从股东转变为债权人；公司濒临无清偿能力时，董事在决策过程中应综合考虑股东和债权人的

利益。在不同的经营状态，基于债权人在公司资产中承担的风险和收益，美国立法者设计了不

同的保护债权人的法律规则，从而较好实现了股东利益与债权人利益之间的平衡。美国的这一

法律实践值得我国思考并借鉴。

========================================================================

[SUBJECT] Director’s Fiduciary Duty To Creditors Under U.S. Law

[Abstract] Creditor protection should be called special attention when a company is insolvent but

have not applied for bankruptcy, since creditor at this moment undertake the risk of diminishing of

corporate assets. For this reason, U.S. established such judicial practice that the beneficiary of

director’s fiduciary duty shifts from shareholder to creditor under such circumstance. Moreover, when

a corporation is in the vicinity of insolvency, director are required to take both shareholder and

creditor’s interest into due consideration when making business decisions.

[Key Words] Director Creditor Fiduciary Duty Beneficiary

========================================================================

12

作者简介：朱圆，女， 1975 年 5 月，福州大学法学院副教授，法学博士

联系电话：13799997265，0591-83778620

电子邮件：lilyzhuyuan@gmail.com

通讯地址：福州市工业路 456 号凤山苑 2 座 303 室， 350002。