Riset Ekuitas · Kami perkirakan normalisasi capex ke angka IDR 2.0Tn p.a. hingga 2020F (vs IDR...

Share Performance (%) Month Absolute Relative

3m 37.5 22.2 6m 10.8 -3.1 12m 38.2 7.3

Gudang Garam

Mendapatkan momentum dari tranformasi industri Membuka liputan GGRM dengan BELI—TP IDR 95.500/saham

Kami buka liputan GGRM dengan rekomendasi BELI dan harga target IDR95.500/saham, memberi valuasi perusahaan menggunakan DCF dan tingkat risk-free (Rf) 6%, market rate of return (Rm) 10%, Beta 1.05, biaya utang 7.5% (bersih dari pajak), tingkat pajak efektif 25% dan terminal growth rate 4%. Pada harga saham saat ini IDR77.300, GGRM diperdagangkan pada PE 2018F 17,4x, sesuai dengan rerata perdagangan historikal perusahaan. Kami wajib menyoroti bahwa spread valuasi antara GGRM dan HMSP telah mengalami tren naik sejak kuartal keempat tahun lalu, mencapai angka 10% di atas kesenjangan historikal. Kami lihat adanya potensi spread ini menyempit menyentuh angka 1.7x (vs 2.14x saat ini), kembali ke kisaran bawah rerata historikal. Diskusi terakhir kami dengan manajemen mengungkapkan bahwa GGRM mencatat pertumbuhan positif pada volum di 2017, setelah mengalami 2 tahun volum penjualan negatif, melampaui kinerja industri yang memperkirakan pertumbuhan volum lunak-negatif di 2017—tanda strategi penetapan harga, pemasaran, dan distribusi efektif oleh perusahaan.

Tren produksi solid, GGRM terposisi bagus mengkapitalisasi peluang pertumbuhan

Kami yakin industri rokok Indonesia masih menarik, tidak seperti kebanyakan negara di dunia. Kami perkirakan adanya pemulihan pada produksi domestik, mencapai 347.7 Bn ton di 2018F, +2% y-y, sejalan dengan keputusan pemerintah untuk meningkatkan ambang produksi dari 2Bn batang rokok ke 3Bn. Lebih jauh, kami juga memprediksi situasi ekonomi yang lebih kuat sementara meningkatnya sentimen belanja juga akan mendukung pemulihan pada produksi rokok. Kami perkirakan penjualan GGRM tumbuh secara rata-rata 12% p.a. sepanjang 2018F-19F (vs 8% p.a. di 2015/16), didukung oleh naiknya popularitas rokok bermerek terutama kategori buatan mesin dan kemungkinan peralihan dari rokok lokal dan illegal ke kategori full flavor (FF). Dengan posisi terdepan di kategori FF, jaringan distribusi luas, dan juga keberadaan produk kuat, kami yakin GGRM akan terposisi baik untuk diuntungkan. Imbas positif untuk GGRM ini bisa lebih kuat lagi jika kesenjangan harga antar kategori lokal, illegal dan bermerek semakin menyempit di masa depan ketika pemerintah menghapus kewajiban pajak yang selama ini menguntungkan para produsen kecil, dan menciptakan persaingan yang lebih merata untuk semua pemain.

Prakiraan marjin stabil walaupun ada kemungkinan tekanan pada biaya produksi

Menurut kami, penyederhanaan sistem lapisan cukai akan memberi katalis positif untuk para produsen rokok besar karena menekan jumlah pemain kecil di pasar. Kami perkirakan, pada akhirnya pemerintah akan menghapus kategori tingkatan pajak rendah, menekan kesenjangan yang ada pada harga produsen besar dan kecil. Mengamati campuran penjualan, pendapat kami posisi GGRM lebih menguntungkan untuk merebut peralihan bertahap permintaan konsumen dibanding sejumlah perusahaan serupa. Di sisi biaya, kami perkirakan adanya peluang tekanan pada biaya produksi karena naiknya defisit pasokan rokok domestik dan peluang naiknya tarif impor rokok. Analisa kami menunjukkan bahwa GGRM memiliki cadangan inventori cukup untuk mendukung produksi, hingga 30 bulan (vs cadangan inventori HMSP yang hanya cukup 12 bulan). Karenanya menurut kami GGRM terpapar risiko bahan mentah lebih rendah dibanding HMSP, dan GPM GGRM akan bertahan di level 22% p.a. sepanjang 2018F-19F (vs rerata 5-tahun 20.5%) walau ada potensi tekanan biaya industri.

Perbaikan pada siklus arus kas & akselerasi tren ROE

Harga saham GGRM telah terimbas negatif oleh berita tentang pembangunan bandara di Kediri. Melihat ukuran dan lokasi bandara ini, menurut kami alokasi dana pembangunan bandara oleh GGRM sudah sangat cukup. Kami perkirakan normalisasi capex ke angka IDR 2.0Tn p.a. hingga 2020F (vs IDR 3.6Tn p.a. historikal) dan perbaikan pada gearing GGRM ke level 0.43x/0.39x di 2018F/19F (vs 0.5x di 2016). Konsekuensinya, kami prediksi penghasilan akan tumbuh secara rerata 18% p.a. (vs historikal 9% p.a.) dan marjin bersih di level 9% p.a. sepanjang 2018F-19F (+60 bps dari rerata historical GGRM). Pada akhirnya, ROE GGRM juga diperkirakan terakselerasi ke rerata 18% sepanjang 2017F-19F (vs historikal 17% p.a).

Key Investment Metrics 2015 2016 2017F 2018F 2019F

Net Sales (IDR Bln) 70,366 76,274 83,879 94,407 106,562

Net profit (IDR Bln) 6,436 6,677 7,126 8,529 9,921

Earnings per share (IDR) 3,345 3,471 3,704 4,433 5,157

EPS growth (%) 19.1% 3.8% 6.7% 19.7% 16.3%

OPM (%) 14.1% 13.1% 12.2% 12.6% 12.8%

ROE (%) 17.8% 16.9% 16.9% 18.4% 19.2%

P/E (x) 23.1 22.3 20.9 17.4 15.0

P/BV (x) 3.9 4.0 3.4 3.1 2.8

EV/EBITDA 14.3 13.8 13.4 11.5 10.1

Sumber: Data perusahaan, riset Sucor Sekuritas (harga saham per 7 Maret 2018)

INDONESIA

Cigarette

Riset Ekuitas Liputan Awal

July 27, 2016

Stock Data Bloomberg Ticker GGRM IJ Outs. Share (Mn) 1,924.0 Mkt Cap (IDR Bn) 162,585.3 52 Week Range (IDR) 60,050-86,200 6M Avg Val (IDR Bn) 82.0 YTD Returns (%) 0.8 Beta (x) 1.2

Current price 77.300

Price target 95.500 Upside (Downside) 24%

BUY

7 March 2018

Share Price Performance

Putri Nauli Tobing, CFA

[email protected] +62 21 8067 3021

IDR/ Share

Rian Rahman Yuntoharjo


Shirley Saroinsong


Gudang Garam: Mendapatkan momentum dari tranformasi industri

March 2018

2

Membuka liputan GGRM dengan BELI—TP

IDR95.500/saham

Kami buka liputan GGRM dengan rekomendasi BELI, memberi valuasi perusahaan

menggunakan valuasi DCF yang menghasilkan harga target IDR95.500/saham. Asumsi

kami menggunakan tingkat risk-free (Rf) 6%, market rate of return (Rm) 10%, Beta 1.05,

biaya utang 7.5% (bersih dari pajak), tingkat pajak efektif 25% dan terminal growth rate

4%.

Dalam model kami, kami perkirakan rerata marjin EBIT 13% p.a. pada 2018F-20F (sejalan

dengan rerata marjin perusahaan), dan marjin EBIT jangka panjang (LT) terakselerasi ke

level 18% setelah 2020F karena kami perkirakan adanya sejumlah perubahan pada

bentang industri yang membawa imbas positif ke para pemain besar rokok dalam bentuk

kenaikan tarif cukai yang lebih rendah, dan juga risiko substitusi yang lebih rendah antara

pemain besar & kecil. Secara keseluruhan, kami yakin sebagai pemimpin kategori full

flavor (FF) buatan mesin, GGRM akan paling diuntungkan oleh normalisasi tingkat cukai

rokok dan juga perbaikan pada daya beli konsumen.

Sebagai tambahan, kami memproyeksi capex sebesar IDR2.0Tn p.a. hingga 2020F (vs

IDR 3.6Tn p.a. historikal) dan kami perkirakan capex akan ternormalisasi ke IDR1.5Tn

setelah 2020F.

Pada harga saham saat ini IDR77.300, GGRM saat ini diperdagangkan pada PE 2018F

17,4x, sesuai dengan rerata perdagangan historikal perusahaan. Dalam hal valuasi,

menurut kami harga saham GGRM masih menarik. Perlu kami soroti bahwa spread

valuasi antara GGRM dan HMSP sejauh ini mengalami tren kenaikan sejak kuartal

keempat tahun lalu, mencapai 10% di atas kesenjangan historikal. Kami lihat adanya

potensi spread ini menyempit lebih jauh, mencapai angka 1.7x (vs 2.14x saat ini), kembali

ke kisaran bawah pada rerata historikal. Diskusi terakhir kami dengan manajemen

mengungkapkan bahwa GGRM mencatat pertumbuhan positif pada volum di 2017,

setelah mengalami 2 tahun dengan volum penjualan negatif, melampaui kinerja industri

yang memperkirakan pertumbuhan volum lunak-negatif di 2017—tanda strategi

penetapan harga, pemasaran, dan distribusi efektif oleh perusahaan.

Fig 1 PE forward 12-bulan GGRM (x) Fig 2 PE forward 12-bulan HMSP (x)

Sumber: Perusahaan, riset Sucor Sekuritas Sumber: HMSP, riset Sucor Sekuritas


March 2018

3

Fig 3 Tren valuasi GGRM vs HMSP

Sumber: Bloomberg, riset Sucor Sekuritas

Fig 4 Perbandingan Valuasi

Sumber: Bloomberg, riset Sucor Sekuritas

Risiko downside penting terhadap rekomendasi fundamental kami mencakup 1)

Pertumbuhan ekonomi yang lesu. Kisah pertumbuhan GGRM sangat terhubung dengan

dinamika daya beli konsumen. Ketidakefisiensi apapun pada penyaluran program bantuan

sosial pemerintah bisa memberi imbas negatif terhadap daya beli, karenanya bisa

mempengaruhi estimasi kami tentang penjualan dan penghasilan. Demikian juga, indikasi

negatif apapun pada sektor komoditas dan juga kenaikan harga minyak yang lebih tinggi

dari perkiraan bisa menekan daya beli dan berimbas pada prakiraan penjualan kami, 2)

Meningkatnya intervensi pemerintah terhadap aktivitas iklan & promosi (A&P) rokok bisa

menyusutkan peluang perusahaan, memberi ruang terbatas untuk pertumbuhan

penjualan di masa depan, 3) Tren marjin yang lebih lambat dari perkiraan. Biaya produksi

bisa naik signifikan karena kenaikan tingkat beban pajak pemerintah yang lebih tinggi dari

perkiraan dan juga harga rokok lebih tinggi karena kekurangan pasokan atau peristiwa

bencana alam besar, 4) Kesalahan alokasi modal melalui kenaikan capex. Investasi

tambahan yang dilakukan perusahaan di luar bisnis inti bisa menggerogoti valuasi

perusahaan di masa depan karena adanya potensi kerusakan pada produktivitas dan

imbal hasil, yaitu indikasi adanya isu manajemen korporasi, 5) Risiko terlalu banyak


March 2018

4

menimbun inventori. Mengikat terlalu banyak dana tunai pada inventori bahan mentah

bisa merugikan arus kas perusahaan. Perusahaan juga terpapar pada risiko lebih tinggi

kerusakan dan kehilangan produk dibanding perusahaan-perusahaan serupa.

Fig 5 GGRM DCF

Year-end 31 Dec 2016 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F

Operating income 9,974 10,263 11,937 13,612 17,212 21,196 25,355 29,333

Less: Imputed taxes (2,494) (2,566) (2,984) (3,403) (4,303) (5,299) (6,339) (7,333)

After-tax operating income 7,481 7,697 8,953 10,209 12,909 15,897 19,016 21,999

Add: Depreciation & amortization

2,085 1,999 2,315 2,459 2,576 2,713 2,766 2,876

Add: Chng in working capital (2,095) 464 (4,395) (5,194) (4,050) (4,230) (4,486) (4,590)

Cash From Operations 7,471 10,160 6,873 7,474 11,434 14,380 17,296 20,286

Less: Capital Expenditures (2,335) (4,000) (2,000) (2,000) (2,000) (1,500) (1,500) (1,500)

Free cash flow to debt & equity

5,136 6,160 4,873 5,474 9,434 12,880 15,796 18,786

PV of free cashflow

4,873 4,968 7,769 9,624 10,711 11,559

Total PV FCF

44,631

PV Terminal Value

193,915

Total enterprise value

198,787

+ Total Net Debt

15,015

- Minority interest

(4.4)

Equity Value

183,777

Shares Outstanding (Rp Mln)

1,924

Equity value per share

95,518

Implied 18Fx PE

22

Assumptions:

Risk Free Rate 6.0%

Market Risk Premium 4.0%

Cost of Debt 7.5%

Terminal growth (%)

Tax Rate 25.0%

3% 3.5% 4% 4.5% 5%

Total Debt / Total Capitalization 0.0%

WACC (%)

8% 125,142 139,716 157,760 180,681 210,764

Terminal Growth Rate 4.0%

9% 99,191 108,906 120,488 134,536 151,928

Beta 1.05

10% 80,675 87,537 95,505 104,872 116,041

Cost of Equity 9.8%

11% 66,861 71,918 77,677 84,295 91,981

WACC 9.8%

12% 56,206 60,055 64,373 69,252 74,808

Source: Company, Sucor Sekuritas Research


March 2018

5

Eskalasi produksi rokok nasional

Lebih dari 54juta perokok tercatat di Indonesia, yaitu 20% dari populasi—65% pria

dewasa adalah perokok sementara tingkat prevalensi masih rendah untuk wanita di angka

3% tahun 2016, per Bloomberg Intelligence. Indonesia memiliki populasi perokok cukup

besar, tercatat nomor empat di dunia, di bawah Cina, Amerika Serikat dan Rusia. Industri

rokok Indoneisa dikendalikan sejumlah kecil perusahaan-perusahaan besar (90% pangsa

pasar) sementara sisanya terdiri dari sejumlah besar produsen kecil rokok lokal.

Pasokan lebih tinggi diperkirakan untuk tahun ini walaupun ada kenaikan cukai

Produksi rokok domestik beberapa tahun terakhir terhitung datar, tercatat sekitar

320Bn batang p.a.— menimbulkan adanya keraguan apakah industri kini mengalami titik

jenuh pasar, seperti kebanyakan negara lain di dunia. Per observasi kami, beberapa

faktor lain juga mempengaruhi seperti daya beli lemah terutama pada segmen, peraturan

pemerintah tentang kenaikan tahunan cukai rokok dan penyederhanaan struktur tarif

cukai yang terus berlanjut.

Melihat ke belakang ke tahun 2016, kenaikan 14% y-y pada tarif cukai telah berujung

pada sekitar 2% penurunan produksi rokok. Tahun ini, pemerintah kembali memutuskan

untuk menaikkan tarif cukai pada semua lapisan produksi dengan rerata 10% y-y. Walau

ada peraturan ini, kami terhitung optimis bahwa produksi domestik akan naik bertahap,

mencapai 347,7Bn ton di 2018F dari 341,7Bn di 2016. Asumsi dasar kami didasarkan

pada kondisi ekonomi yang lebih baik tahun ini; kami memproyeksikan GDP 5,3%,

CPI 3,8% dan rerata beban cukai 10,5%. Kami juga memperkirakan pemerintah akan

mempertahankan harga bahan bakar subsidi di level saat ini, walaupun ada kenaikan

harga minyak global, karenanya membantu menciptakan situasi ekonomi yang kondusif

untuk mendorong perbaikan konsumsi rumah tangga. Prakiraan kami mewakili 2% y-y

kenaikan produksi di 2018F, dari perkiraan kami akan 342Bn produksi rokok di 2017F.

Lebih jauh, keputusan pemerintah untuk meningkatkan ambang batas produksi pada

struktur tarif cukai dari 2Bn batang ke 3Bn batang per tahun akan mendorong para

produsen untuk meningkatkan produksi, mengakselerasi tingkat utilisasi produksi pabrik.

Fig 6 Produksi domestik rokok terhitung datar beberapa tahun terakhir

Sumber: Kementerian Keuangan, riset Sucor Sekuritas

Mn sticks


March 2018

6

Sejumlah perubahan pada bentang persaingan di industri rokok

Indonesia mengadopsi sistem pajak cukai multi level. Di bawah sistem ini, beban cukai

pada produk tembakau diaplikasikan berdasarkan sejumlah faktor seperti tipe rokok yang

diproduksi, skala perusahaan produsen, dan metode produksi, dan kisaran harga ritel dari

produk akhir.

Tahun lalu, pemerintah menurunkan jumlah lapisan beban cukai dari 12-10 lapis. Di tahun

2011 lalu, ada 19 lapisan beban cukai untuk produk primer, yaitu 6 lapisan sigaret kretek

mesin (SKM), 6 lapisan untuk sigaret putih mesin (SPM) dan 7 lapisan sigaret kretek

tangan (SKT). Jumlah lapisan diturunkan menjadi 15 lapis tahun 2012 dan

disederhanakan lebih jauh ke 12 lapisan di 2015. Penyederhanaan lapisan

menggabungkan dua lapisan atau lebih menjadi tingkat beban tunggal.

Di bawah struktur 10 lapisan saat ini, tarif cukai dibagi antara 3 lapisan SKM, 3 lapisan

SPM dan 4 lapisan SKT. Per road map tembakau Kementerian Industri, pemerintah

bermaksud menyederhanakan lebih jauh struktur beban cukai menjadi 5 lapis per

2021.

Banyak negara seperti Filipina, India dan Mesir telah melakukan transisi serupa, bertahap

beralih dari sistem cukai multi level menjadi sistem dengan tidak terlalu banyak lapisan

dan pada akhirnya mentargetkan sistem-tingkat-terpadu. Tujuan utamanya adalah

menurunkan jumlah perokok dalam negeri sementara di saat bersamaan meningkatkan

ketaatan pajak di antara para produsen rokok.

Di bawah pemerintahan presiden Aquino, Filipina telah berhasil mengubah struktur pajak

terhadap produk tembakau. Tahun 2012, negara ini meresmikan Sin Tax Reform Act of

2012 (yaitu "UU Pajak Dosa") yang penyederhanaan skala besar terhadap sistem beban

cukai negara tersebut. Undang-undang ini langsung menurunkan jumlah tingkatan

menjadi hanya dua tingkatan di 2013. Tahun lalu Filipina telah menerapkan sistem pajak

seragam. Tahun ini, untuk pertama kalinya, mereka menerapkan penyesuaian otomatis

terhadap tarif pajak yang didasarkan pada angka tingkatan inflasi.

Fig 7 Kasus sampel transformasi sistem beban cukai di Filipina

Fig 8 Filipina telah sukses menerapkan transformasi industri rokok

Sumber: Kementerian Keuangan, riset Sucor Sekuritas Sumber: Kementerian Keuangan, riset Sucor Sekuritas

PHP


March 2018

7

Fig 9 Tahun lalu pemerintah menyederhanakan struktur menjadi 10 lapisan dan meningkatkan ambang produksi untuk tiap lapisan menjadi 3Bn rokok p.a. dari sebelumnya 2Bn

Sumber: Kementerian Sekretariat Negara, riset Sucor Sekuritas

Kami melihat penyederhanaan sistem lapisan beban cukai sebagai katalis positif

yang seharusnya menguntungkan produsen besar rokok. Di beberapa tahun terakhir

ini, sistem beban cukai multi level telah menciptakan situasi yang lebih bersahabat untuk

produsen kecil dan produsen rokok linting dibandingkan dengan produsen besar dan

kretek mesin.

Secara rata-rata, tarif rokok linting hanya naik rerata 9% p.a. sementara untuk kretek

mesin 12% p.a. dan kretek putih 13% p.a. sepanjang 2014-2016. Lebih jauh, jika kita lihat

skala produksinya, kenaikan tarif pada beban cukai untuk produsen lebih kecil (produksi ≤

2Bn p.a.) tercatat hanya sekitar 11% p.a. sementara para produsen yang lebih besar

(dengan produksi >2Bn) terbebani kenaikan 13% p.a. tarif cukai untuk periode yang sama.

Tahun lalu pemerintah kembali memutuskan untuk menaikkan tariff beban cukai

tembakau dengan rerata 10% y-y untuk 2018 (vs 10.54% di 2017). Yang menarik, di

kebijakan baru ini, kenaikan terbesar rerata 16% y-y adalah untuk SPM, disusul rerata

12% y-y untuk SKT. Sementara kenaikan cukai untuk kategori SKM hanya naik rerata 9%,

terendah di antara semua kategori.

Lebih jauh, jika kita pantau dari sisi skala produksi, penyesuaian beban cukai untuk SPM

maupun kategori SKT terhitung lebih tinggi untuk produsen kecil dibanding produsen

besar. Karenanya, pengamatan kami, pemerintah menghapus kewajiban pajak yang

sebelumnya menguntungkan pihak produsen kecil. Pada akhirnya, menurut kami para

pemain kecil akan masuk ke kategori terbeban pajak tinggi, menciptakan lapangan

persaingan yang setara untuk semua pemain di pasar.

Karenanya, kami perkirakan kesenjangan harga antara rokok bermerek dan rokok lokal

akan melambat seiring waktu, menciptakan risiko substitusi yang lebih rendah di industri.

Pada akhirnya, menurut kami jumlah produsen kecil rokok di pasar akan berkurang,

tertekan oleh naiknya pengaturan dan pengawasan pihak kewenangan pajak, dan juga

persaingan dari para produsen besar—menciptakan bentang persaingan baru di pasar

yang menguntungkan para pemain besar rokok.


March 2018

8

Fig 10 Kenaikan tertinggi terjadi pada kategori kretek putih, disusul kategori kretek mesin

Fig 11 Pemain besar sejauh ini terbeban oleh kenaikan lebih tinggi pada struktur tarif


Fig 12 Tarif baru per PMK 146/2017

Sumber: Sekretariat Kabinet, riset Sucor Sekuritas


March 2018

9

Fig 13 Penyesuaian tarif per kebijakan baru

Sumber: Sekretariat Negara, riset Sucor Sekuritas

GGRM berada di posisi bagus untuk mengkapitalisasi peluang pertumbuhan

Saat ini, para pemain rokok terbeban tiga tipe cukai; cukai untuk produk tembakau, PPN

penjualan dan juga pajak penjualan untuk restitusi regional. Secara keseluruhan, ketiga

beban pajak tersebut mewakili 68% COGS pihak produsen. Beban cukai sendiri mewakili

43-44% harga ritel di pasar, jadi 10% penyesuaian pada tarif cukai akan berujung pada

setidaknya kenaikan 4% harga ritel rokok, mengasumsikan pihak produsen

membebankan kenaikan tarif pada konsumen.

Seberapa signifikan kenaikan 4% harga rokok pada keranjang belanja konsumen?

Dengan asumsi konsumsi rokok per kapita per bulan adalah sekitar 100 batang dan rerata

harga ritel saat ini adalah sekitar IDR1.000/batang, penyesuaian 4% seharusnya sama

dengan IDR30.000 tambahan belanja per orang per bulan. Angka ini terdengar signifikan,

namun rerata belanja bulanan di wilayah luar kota saat ini tercatat sekitar IDR700.000 dan

pengeluaran untuk produk tembakau mewakili hampir 9% dari pengeluaran bulanan

wilayah luar kota di 2016, naik dari historikal 7%. Per kalkulasi kami, kenaikan 4% pada

harga rokok bisa berujung pada kenaikan porsi belanja tembakau sebagai persentase

belanja bulanan konsumen di wilayah luar kota menjadi 13%. Dengan kata lain, hal ini

berarti kenaikan proporsi belanja tembakau sebagai persentase dari rerata upah bulanan

di wilayah luar kota dari 4% menjadi 6%.

Jika pemerintah sukses menyederhanakan struktur beban cukai untuk produk tembakau,

kami lihat adanya kemungkinan lebih jauh untuk pemerintah menormalisasi besarnya

kenaikan beban cukai tahunan dari pertumbuhan angka ganda menjadi angka tunggal,

serupa dengan Filipina. Argumen kami didasarkan pada sejumlah faktor seperti

meningkatnya ketaatan pajak di antara para produsen dan juga basis pajak yang lebih

tinggi. Pada akhirnya, normalisasi kenaikan beban cukai akan membantu mendorong

pertumbuhan volum rokok dan mengakselerasi kinerja marjin para pemain rokok ke

depannya.


March 2018

10

Melihat tipe-tipe produk rokok, kami yakin bahwa GGRM akan terposisi lebih baik untuk

meraih marjin tambahan lebih tinggi dibanding HMSP, karena 90% dari pendapatan

perusahaan didorong oleh kretek mesin. GGRM telah terpapar pada pajak tambahan lebih

tinggi dari beban cukai sebelumnya. Karenanya kami berpendapat, GGRM akan

mendapatkan tambahan lebih tinggi untuk profitabilitas. Di pihak lain, tambahan

keuntungan pada laba kotor dan marjin HMSP akan turun karena persentase produk SKT,

saat ini mewakili 21% dari penjualan HMSP di 2016.

Lebih jauh, seiring menguatnya daya beli kami lihat adanya peluang peralihan dari rokok

lokal ke rokok mesin terutama di kategori full flavor. Per pengamatan kami, kebanyakan

rokok lokal yang kami amati tersedia di pasar ada di dalam kategori rokok mesin full

flavor. GGRM sebagai Dengan posisi di kategori FF dan juga jaringan distribusi luas,

GGRM seharusnya paling diuntungkan oleh potensi peralihan dari kategori lokal dan ilegal

ke kategori bermerek. Imbas positif GGRM mungkin bisa lebih kuat lagi jika kesenjangan

harga antara lokal, ilegal dan rokok bermerek menyempit di masa depan.

Fig 14 Tren tarif cukai Fig 15 Tipe tarif yang membebani industri rokok


Fig 16 Masyarakat telah mengalokasikan dana lebih tinggi untuk konsumsi seiring waktu

Fig 17 Belanja produk tembakau mengalami tren kenaikan

Sumber: CEIC, riset Sucor Sekuritas Sumber: CEIC, riset Sucor Sekuritas

IDR/Stick

(%) IDR/Bn (%)


March 2018

11

Fig 18 Segmen penjualan GGRM tahun 2016 Fig 19 Segmen penjualan HMSP tahun 2016

Sumber: Perusahaan, riset Sucor Sekuritas Sumber: HSMP, riset Sucor Sekuritas


March 2018

12

On-the-Ground: Tak ada tanda kejenuhan

pasar, kisah pertumbuhan tetap utuh

Saat ini tiga pemain rokok terbesar di Indonesia: HM Sampoerna (HMSP), Gudang Garam

(GGRM; TP 95.500) dan Djarum (non publik) mengendalikan sekitar 75% pasar. Secara

keseluruhan, 90% dari pasar dipegang enam pemain besar termasuk Bentoel

International (RMBA; tanpa rating), anak perusahaan British American Tobacco, Nojorono

perusahaan rokok lokal yang berlokasi di Kudus, Jawa Tengah dan Wismilak Group

(WIIM, tanpa rating). Per pengamatan kami, saat ini ada sekitar 200 merek rokok yang

tersedia di pasar dari 65 perusahaan. Perusahaan lokal rumahan mewakili hanya sekitar

10% dari pasar.

Fig 20 Pangsa pasar rokok Indonesia di 2016

Sumber: Euromonitor, riset Sucor Sekuritas

Dari perjalanan on-the-ground kami ke sejumlah kota di Indonesia, tim OTG kami sukses

mengkoleksi 20 rokok lokal. Dari 20 ini, kami temukan dua rokok ilegal yang dijual tanpa

pita cukai rokok. Rokok ilegal ini terhitung murah, bahkan saat dibandingkan dengan

rokok lokal. Harganya sekitar IDR5.000 per pak isi 16. Sementara rerata harga produk

untuk rokok lokal berkisar antara IDR5.000-11.000 per pak isi 16.

Per pengecekan kami di lapangan, perdagangan rokok ilegal tidak mudah ditemukan di

pasar terutama di kota besar seperti Jakarta. Secara keseluruhan, kami cukup yakin

bahwa rokok-rokok ilegal ini takkan mengancam pmain besar melihat terbatasnya jaringan

distribusi dan skala produksi. Lebih jauh, dengan meningkatnya daya beli, kami

perkirakan masyarakata akan memilih rokok bermerek dibanding rokok ilegal maupun

rokok lokal. Karenanya, kami perkirakan proporsi perdagangan rokok illegal dan lokal ini

akan terus turun sejalan dengan perbaikan daya beli, naiknya pendapatan kelas

menengah dan upaya kendali tembakau yang lebih ketat.

Telah kami lihat bahwa sejumlah upaya pengembangan kebijakan oleh Kementerian

Keuangan akhir-akhir ini (misalnya melalui penurunan jumlah lapisan beban pajak) telah

berujung pada ditutupnya sejumlah pabrik di beberapa tahun terakhir. Jumlah pabrik

rokok di Indonesia telah jatuh signifikan ke 776 tahun 2016 dari sebelumnya 1.200 di

2013, per Dirjen Pajak. Seiring turunnya jumlah pemain di pasar, pendapat kami insentif

untuk beralih dari satu merek ke merek yang lain juga menurun, menguntungkan

para pemain besar untuk jangka panjang.


March 2018

13

Fig 21 Rokok lokal koleksi kami, 8 dari 18 adalah kretek mesin full flavour; 6 linting dan 3 kretek putih

Sumber: Riset Sucor Sekuritas

Fig 22 Dua dari dua puluh rokok tidak memiliki pita cukai rokok

Fig 23 Harga rokok lokal berkisar antara IDR4.500 hingga IDR11.100 per pak isi 12

Sumber: Riset Sucor Sekuritas Sumber: Riset Sucor Sekuritas

-

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

Average price IDR Rp 7,500 per pack for 12 sticks

IDR


March 2018

14

Fig 24 Jumlah pabrik telah menurun sejak 2012


Tak ada tanda-tanda penurunan pada tren merokok

Prevalensi merokok pada kalangan dewasa di Indonesia dilaporkan 36% tahun 2016,

lebih tinggi dibanding rerata negara-negara Asean lainnya. Bahkan, Indonesia memiliki

prevalensi merokok tertinggi di kalangan pria, 66% dari pria Indonesia di atas 15 tahun

adalah perokok. Sementara tingkat prevalensi di kebanyakan negara telah turun di

periode 2013-2016, tingkat jumlah perokok di Indonesia telah meningkat konsisten di

periode yang sama. Tingkat prevalensi merokok bahkan terhitung lebih tinggi di wilayah

luar kota. Konsumen di luar kota menghabiskan 9% dari belanja bulanan mereka untuk

tembakau (vs 5% di perkotaan), naik dari 7% tahun 2011, per Badan Pusat Statistik (BPS)

Indonesia.

Walau pemerintah telah meningkatkan kendali atas iklan rokok sejak 2014, namun

peraturan negara saat ini masih tertinggal dibanding negara-negara lain di dunia.

Contohnya, pada perjalanan kami baru-baru ini ke Jayapura, kami temukan bahwa ada

banyak toko-toko tradisional yang masih disponsori oleh perusahaan rokok. Iklan-iklan

rokok besar masih mudah ditemukan di jalanan—pertanda bahwa penerapan peraturan

oleh pemerintah masih belum efektif.

Sebagai tambahan, perokok muda adalah permasalahan signifikan di Indonesia namun

juga peluang pertumbuhan signifikan untuk para perusahaan rokok. Indonesia adalah

negara dengan pertumbuhan pesat populasi muda, dengan persentase populasi di bawah

15 tahun tinggi. Prevalensi merokok pada kaum muda Indonesia (grup usia 15-19) juga

sangat tinggi yaitu 23%, naik dari 20% di 2013. Indonesia memiliki populasi sekitar 44 juta

di grup usia 10-19, yang mewakili sekitar 20% dari populasi total. Dari populasi kalangan

muda 44 juta, ini berarti perokok kalangan muda Indonesia ada 10 juta saat ini.

Secara keseluruhan kami yakin bahwa matahari industri rokok masih jauh dari tenggelam.

Hambatan terakhir konsumsi rokok adalah biaya dan kemudahan membeli. Selama

masyarakat masih bisa membeli rokok per batang dan harganya tetap rendah, kami tetap

yakin dengan prakiraan pertumbuhan perusahaan-perusahaan rokok besar.

1,320

1,206

995

713 776

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2012 2013 2014 2015 2016

Number of factories


March 2018

15

Fig 25 Prevalensi merokok di Indonesia terus naik seiring waktu

Fig 26 Prevalensi merokok di negara-negara ASEAN

Sumber: Bloomberg Intelligence, riset Sucor Sekuritas Sumber: Tirto.id, riset Sucor Sekuritas

Fig 27 Tingkat prevalensi perkotaan vs luar kota Fig 28 % belanja tembakau perkotaan vs luar kota

Sumber: FLS, riset Sucor Sekuritas Sumber: CEIC, riset Sucor Sekuritas

Fig 29 Kunjungan kami ke Jayapura Fig 30 Iklan plakat besar masih ada di Jayapura


% %


March 2018

16

Fig 31 Distribusi populasi Indonesia per usia Fig 32 Indonesia adalah negara dengan populasi muda (persentase usia di bawah 15 tinggi)

Sumber: CEIC, Riset Sucor Sekuritas Sumber: CEIC, Riset Sucor Sekuritas

Fig 33 Tren perokok muda di Indonesia Fig 34 Indonesia masih tertinggal dalam hal kendali rokok dibanding negara-negara ASEAN lainnya

Sumber: CNN, riset Sucor Sekuritas Sumber: SE Asia Tobacco Control Alliance, riset Sucor Sekuritas

%


March 2018

17

Penghasilan lebih tinggi dan tren ROE Per perbincangan terakhir kami dengan pihak manajemen, GGRM telah sukses mencatat

pertumbuhan volum positif tahun 2017, setelah mengalami dua tahun volum penjualan

negatif, melampaui industri yang diperkirakan mencatat pertumbuhan volum lunak-negatif

di 2017. Kami yakin bahwa kinerja luar biasa GGRM di tengah tren industri yang lemah

adalah pertanda keahlian manajemen dalam menetapkan harga, menjalankan strategi

pemasaran dan distribusi secara efektif.

Penjualan GGRM sejauh ini terutama didorong oleh kategori kretek mesin yaitu produk full

flavor (FF) dan nikotin rendah tar (LTN) mereka. Gudang Garam International adalah

pendorong utama penjualan GGRM; sukses melayani populasi pasar masal Indonesia di

kategori full flavor kretek mesin (SKM-FF). Kami catat bahwa di dua tahun terakhir

perusahaan konservatif dalam meluncurkan produk baru. Produk terakhir yang

diluncurkan ke pasar adalah Garam Signature Mild dan Garam Signature International di

2016. Menurut kami, strategi ini masuk akal melihat banyaknya peraturan yang

membebani industri.

Fig 35 Tren pertumbuhan volum: GGRM vs industri (%) Fig 36 Campuran penjualan GGRM di 2016

Sumber: Perusahaan, riset Sucor Sekuritas Sumber: Perusahaan, riset Sucor Sekuritas

Walau mayoritas produk GGRM di kategori SKM dijual 1-5% premium dibanding harga

produk lain yang serupa, GGRM telah sukses mempertahankan pangsa pasar di rerata

21% di lima tahun terakhir. Gudang Garam International dijual dengan harga ritel

≤IDR18.000 per pak (USD 1.30) isi 12 batang. Produk-produk lain perusahaan seperti

Gudang Garam Signature dan Gudang Garam Surya Pro diberi harga lebih rendah

dibanding Gudang Garam International, yakni rerata IDR15.000 dan IDR12.000 per pak isi

12. Sebagai tambahan, Gudang Garam Surya Exclusive dijual IDR19.000 per pak,

mentargetkan segmen menengah atas dan tercatat sebagai produk yang paling mahal

untuk kategori full flavor.

Melihat jaringan distribusi perusahaan yang luas serta kuatnya citra merek kehadiran di

kategori SKM-FF, kami yakin GGRM terposisi baik untuk mengkapitalisasi peluang

pertumbuhan apapun di pasar, terutama di wilayah luar kota. Kami yakin kondisi ekonomi

lebih baik dan kenaikan daya beli akan mendorong konsumen kelas menengah bawah

untuk memilih rokok bermerek, beralih dari rokok local dan ilegal, dan memberi katalis

pertumbuhan untuk GGRM. Kami yakin GGRM akan tetap mampu mencatat pertumbuhan

angka ganda pada penjualan ke depannya, walaupun ada peraturan pemerintah yang

ketat pada industri rokok. Kami prediksi pertumbuhan penjualan GGRM 12% p.a. untuk

2018F-19F, lebih rendah tipis dibanding CAGR 5-tahun perusahaan sebesar 13%.


March 2018

18

Fig 37 Penjualan per tipe produksi rokok Fig 38 Portofolio GGRM di kategori SKM-FF

* Produk kinerja terbaik GGRM


Fig 39 Kisaran produk GGRM per harga


Fig 40 Kisaran produk HMSP per harga


Gudang Garam Series Surya Series Others

Hand Made (SKT) Gudang Garam Merah

Klobot

Sriwedari

Djaja

Machine Made (SKM)

Gudang Garam International *

Gudang Garam Signature *

Gudang Garam Surya 16 *

Gudang Garam Surya Exclusive

Gudang Garam Surya Pro

Low Tar Gudang Garam Signature Mild Surya Pro Mild

GG Mild

GG Mild Shiver

Gudang Garam International*

Gudang Garam Surya Exclusive

Gudang Garam Surya 16*

Gudang Garam Signature*

Gudang Garam Surya Pro

IDR

IDR


March 2018

19

Fig 41 Pesaing besar di segmen SKM-FF


Prakiraan marjin stabil walaupun adanya potensi tekanan pada biaya produksi

Di sisi biaya, Indonesia tetap tergantung pada impor tembakau, sekitar 130.000 ton p.a.

Produksi tembakau domestik tercatat sekitar 190.000 ton p.a. sementara konsumsi

domestik menuntut lebih dari 320.000 ton p.a. per Kementerian Pertanian. Jumlah ladang

tembakau telah turun drastis di beberapa tahun terakhir karena para petani beralih ke

hasil panen yang lebih menggiurkan, menekan produksi tembakau domestik. Karenanya

ada kemungkinan kondisi kekurangan pasokan bisa memburuk ke depannya.

Permasalahan muncul saat pemerintah telah mengindikasikan rencana untuk menaikkan

tarif impor tembakau dari cukai impor tembakau sebelumnya 5%, sebagai cara untuk

melindungi petani lokal, memberi sinya tambahan tekanan biaya untuk para produsen

rokok ke depannya.

Kejatuhan drastis produksi tembakau kemungkinan memberi indikasi kekurangan

pasokan ke depannya.

Permasalahan muncul saat pemerintah telah mengindikasikan rencana untuk menaikkan

tarif impor tembakau tahun ini mendorong kenaikan biaya lebih jauh. Saat ini, pemerintah

hanya membebankan bea impor 5% untuk tembakau. Berdasarkan pengamatan kami,

harga tembakau impor relatif serupa dengan tembakau produksi domestik, karenanya bea

impor 5% dinilai tidak cukup untuk mendorong pihak produsen rokok menyerap tembakau

produk lokal.

Tinjauan kami terhadap pernyataan keuangan perusahaan mengungkapkan bahwa

GGRM mencatat inventaris IDR 37Tn di tahun 2016, 67%-nya adalah inventaris bahan

mentah. Di beberapa tahun terakhir, tren turnover inventory day GGRM tercatat lebih

tinggi dibanding saingan utamanya HMSP. Turnover inventory days GGRM tercatat pada

rerata 230 hari sementara HMSP 100 hari. Nilai inventori tercatat IDR 19Tn tahun 2016.

Singkatnya, cadangan bahan mentah GGRM terhitung hampir 2x lebih tinggi dibanding

HMSP, walaupun HMSP menghasilkan nominal nilai penjualan lebih tinggi.

Melihat data inventori ini, kami menganalisa ketersediaan cadangan tembakau GGRM

dan membandingkannya dengan HMSP. Kalkulasi kami didasarkan pada asumsi bahwa

60% dari bahan mentah GGRM adalah tembakau dan 70%:30% porsi antara komponen

non-scrap dan scrap. Kalkulasi kami menunjukkan bahwa dari IDR 25Tn bahan mentah,

cadangan tembakau GGRM tercatat IDR 10Tn. Dengan asumsi rerata harga tembakau

IDR


March 2018

20

lokal di angka IDR 60.000/kg, cadangan tembakau GGRM seharusnya sama dengan

176.000 ton di 2016.

Per diskusi kami dengan perusahaan, kami temukan bahwa satu batang rokok kretek

mesin membutuhkan 0.8 gram tembakau, sementara kretek tangan membutuhkan sekitar

1.5 gram tembakau. Karenanya, dengan asumsi porsi SKM dan SKT adalah 90:10,

kebutuhan tembakau GGRM terhitung di rerata sekitar 70.000 untuk memproduksi 77 Bn

batang rokok p.a. Berdasarkan angka tersebut, cadangan tembakau GGRM pada neraca

keuangan seharusnya cukup untuk sekitar 30 bulan. Sementara itu, cadangan tembakau

HMSP seharusnya bertahan sekitar 12 bulan. Secara keseluruhan, GGRM terpapar pada

risiko bahan mentah lebih rendah dibanding HMSP. Karenanya tren marjin kotor GGRM

seharusnya lebih tangguh bertahan menghadapi berita apapun tentang pasokan

tembakau, menurut kami. Kami perkirakan marjin kotor GGRM di level 21.9%/22.2% di

2018F/19F, (vs rerata 5-tahun 20.5%).

Di sisi lain, kami perkirakan belanja penjualan GGRM akan naik lebih jauh saat

perusahaan meningkatkan aktivitas promosi dan distribusi mereka, membawa rasio

OPEX-terhadap-penjualan naik ke rerata 9.4% p.a. di 2018F-19F (vs CAGR 5-tahun

7.6%) dan marjin EBIT 12.7% p.a. sepanjang 2018F-19F, (vs rerata 5-tahun 13%).

Fig 42 Indonesia tetap tergantung pada impor tembakau

Fig 43 Rerata harga tembakau lokal


Fig 44 Komponen inventaris GGRM

Fig 45 Turnover inventory day GGRM


Ton Ton

IDR

IDR Bn % Days


March 2018

21

Fig 46 Analisa inventaris kami: Cadangan tembakau GGRM

Fig 47 Analisa inventaris kami: Cadangan tembakau HMSP


Fig 48 Detil COGS GGRM di 9M17

Fig 49 Tarif beban cukai sebagai % penjualan


Fig 50 Opex GGRM terhadap penjualan

Fig 51 Tren GPM/marjin EBIT GGRM


Ton Years Years Ton

IDR Bn %

IDR Bn %

%


March 2018

22

Antisipasi siklus arus kas lebih baik

Kami catat bahwa GGRM telah menghabiskan IDR 845Bn capex untuk membeli 270ha

lahan di Kediri, Jawa Timur untuk mendirikan bandar udara. Transaksi ini melibatkan anak

perusahaan GGRM, PT Surya Dhoho Investama. Belum ada detil lebih lanjut yang

disediakan tentang pembangunan bandar udara ini.

Berdasarkan pengamatan kami, biaya konstruksi untuk membangun bandar udara

berkisar antara IDR 1Bn hingga IDR 15Bn/ha, mencakup biaya lahan. Melihat lokasi dan

tipe terminal, kami yakin bandara Sukabumi di Jawa Barat akan menjadi referensi yang

paling baik untuk bandara GGRM. Skenario terbaik, kami prediksi GGRM tak perlu lagi

investasi berarti untuk bandara ini; kami proyeksikan capex IDR 2.000Bn p.a. hingga

2020F untuk operasional normal perusahaan (vs historikal IDR 3.600Bn p.a).

Memperhitungkan normalisasi tuntutan capex, situasi ekonomi yang lebih baik, potensi

pemulihan pada permintaan rokok, kami prediksi perusahaan akan mencatat siklus arus

kas operasional yang lebih kuat. Karenanya, kami perkirakan gearing perusahaan akan

membaik lebih jauh ke 0.43x/0.39x di 2018F/19F (vs 0.5x di 2016).

Konsekuensinya, menurut kami, penghasilan GGRM akan terakselerasi sebesar rata-rata

18% p.a. di sepanjang 2018F-19F (vs historikal 9% p.a.) ke IDR 8.5Tn/IDR 9.9Tn di

2018F/19F, dan marjin bersih naik tipis (+60 bps dari rerata historikal) ke level 9% p.a.

sepanjang 2018F-19F. Prakiraan kami sejalan dengan angka consensus. Secara

keseluruhan kami perkirakan adanya akselerasi pada tren ROE GGRM ke rerata 18%

sepanjang 2017F-19F (vs historikal 17%).

Fig 52 Pembangunan bandara terbaru di Nusantara



March 2018

23

Fig 53 Antisipasi pertumbuhan penjualan naik melampaui 10% p.a.

Fig 54 Situasi penjualan lebih baik akan membantu OCF GGRM


Fig 55 ... neraca keuangan tetap sehat Fig 56 Antisipasi penghasilan dan tren ROE naik


IDR Bn (x) % IDR Bn

IDR Bn % IDR Bn


March 2018

24

Fig 57 Rasio keuangan GGRM

2015 2016 2017F 2018F 2019F

Profit and Loss Ratios Sales growth (%) 7.9% 8.4% 10.0% 12.6% 12.9%

EPS growth (%) 19.1% 3.8% 6.7% 19.7% 16.3%

Gross margin (%) 22.0% 21.8% 21.3% 21.9% 22.2%

EBIT margin (%) 14.1% 13.1% 12.2% 12.6% 12.8%

EBITDA margin (%) 16.5% 15.8% 14.6% 15.1% 15.1%

Interest coverage (x) 8.1 10.1 10.3 12.0 13.5

Effective tax rate (%) -25.1% -25.1% -25.0% -25.0% -25.0%

Net margin (%) 9.1% 8.8% 8.5% 9.0% 9.3%

Balance Sheet Ratios Net debt (cash) (Rp Bln) 17,835 18,158 15,896 15,015 14,098

Net debt/equity (%) 46.9% 45.9% 36.7% 31.1% 26.1%

Return on assets (%) 10.5% 10.6% 10.5% 11.2% 12.0%

Return on equity (%) 17.8% 16.9% 16.9% 18.4% 19.2%

Working capital/sales (%) -51.7% -50.4% -45.3% -44.9% -44.6%

Receivable days 8 9 9 9 9

Inventory days 239 229 236 236 236

Payable days 24 11 37 37 37

Cash cycle 223 227 209 209 209

Book (Rp/share) 20 21 23 25 28

Sumber: Perusahaan, riset Sucor Sekuritas


March 2018

25

Fig 58 Pernyataan keuangan GGRM

Profit & Loss Statement

Cash Flow Statement

2016 2017F 2018F 2019F

2016 2017F 2018F 2019F

Revenue 76,274 83,879 94,407 106,562

EBIT 9,974 10,263 11,937 13,612

Cost of Sales (59,657) (65,975) (73,721) (82,889)

Dep. & Amort. 2,085 1,999 2,315 2,459

Gross Profit 16,617 17,904 20,686 23,673

Minority Interest

SG&A Expenses (6,643) (7,641) (8,748) (10,061)

Others (3,026) (3,144) (3,415) (3,697)

Oper. Profit 9,974 10,263 11,937 13,612

Changes in NWC (2,095) 464 (4,395) (5,194)

EBITDA 12,262 14,252 16,071 19,788

CF from Oper. 6,938 9,582 6,442 7,180

Net Interest: (1,190) (915) (718) (537)

Capex (2,335) (4,000) (2,000) (2,000)

Int. Income - 275 472 653

Others 109 - - -

Int. Expense (1,190) (1,190) (1,190) (1,190)

CF Investing (2,226) (4,000) (2,000) (2,000)

FX Gain (Loss) 2 2 2 2

Change in Debt (100) - - -

Equity in Investees

- - - -

S-T Borrowings - 593 407 208

Others - Net 145 145 145 145

Dividends Paid (5,025) (3,339) (3,563) (4,265)

Pre-Tax Profit 8,931 9,495 11,366 13,222

Issuance & Others (4) 16 - -

Inc. Tax - Net (2,258) (2,374) (2,842) (3,306)

CF Financing (5,129) (2,730) (3,156) (4,057)

Minority Interest 4 4 4 4

Cash Reclass. (5) 2 2 2

Net Profit 6,677 7,126 8,529 9,921

Change in Cash (422) 2,854 1,288 1,125

EPS 3,471 3,704 4,433 5,157

Beg. Balance 1,265 1,595 4,449 5,738

DPS 2,612 1,735 1,852 2,217

End. Balance 843 4,449 5,738 6,862

Balance Sheet

Key Ratios

2016 2017F 2018F 2019F

2016 2017F 2018F 2019F

Cash & Equiv. 1,595 4,449 5,738 6,862

Margins

Receivables 2,090 2,147 2,417 2,728

Gross Margin (%) 21.8% 21.3% 21.9% 22.2%

Inventory - Net 37,545 42,629 47,634 53,557

Oper. Margin (%) 13.1% 12.2% 12.6% 12.8%

Others 703 703 703 703

EBITDA Mgn. (%) 15.8% 14.6% 15.1% 15.1%

Current Assets 41,933 49,928 56,491 63,851

Net Margin (%) 8.8% 8.5% 9.0% 9.3%

Fixed Assets 20,498 22,500 22,186 21,727

Valuations

Other LT Assets 520 520 520 520

P/E (x) 23.1 21.6 18.0 15.5

LT Assets 21,018 23,020 22,706 22,247

P/BV (x) 3.9 3.5 3.2 2.9

Total Assets 62,951 72,949 79,197 86,097

EV/EBITDA (x) 14.0 11.9 10.5 8.5

Gearing/Liquidity

Curr. Maturities - - - -

Net Debt (Cash) (IDR) Bn)

18,158 15,896 15,015 14,098

ST Borrowings 19,753 20,346 20,753 20,960

Interest Cover. (x) 10.13 10.30 11.98 13.51

Trade Payables 1,118 6,598 7,372 8,289

ND/Equity (x) 0.46 0.37 0.31 0.26

Other Liabilities 768 893 998 1,122

Current Ratio (x) 1.94 1.79 1.94 2.10

Curr. Liab. 21,638 27,836 29,122 30,371

Quick Ratio (x) 0.17 0.24 0.28 0.32

LT Debt - - - -

Profitability

Other Liabilities 1,749 1,749 1,749 1,749

ROA (%) 10.6% 10.5% 11.2% 12.0%

LT Liabilities 1,749 1,749 1,749 1,749

ROE (%) 16.9% 16.9% 18.4% 19.2%

Total Liabilities 23,387 29,585 30,871 32,120

Earnings Yld. (%) 4.3% 4.6% 5.5% 6.4%

Dividend Yield (%) 3.3% 2.2% 2.3% 2.8%

Shareholders equity

1,016 1,016 1,016 1,016

Growth

Minority interests 77 73 68 64

Revenue (%) 8.4% 10.0% 12.6% 12.9%

Retained earnings 38,487 42,274 47,240 52,897

Cost of Sales (%) 8.7% 10.6% 11.7% 12.4%

Others (16) - - -

Oper. Profit (%) 0.7% 2.9% 16.3% 14.0%

Total Equity 39,564 43,363 48,325 53,977

Net Profit (%) 3.8% 6.7% 19.7% 16.3%

Total Liab. & SHE 62,951 72,947 79,196 86,096

All figures in IDR billion unless noted.

Source: Company, Sucor Sekuritas Research , (March 2018)


March 2018

26

Appendix

Dewan Komisaris

Juni Setiawati Wonowidjojo, Diangkat menjadi Presiden Komisaris Perseroan pada

bulan Juni 2009 dan menjabat sebagai Komisaris sejak tahun 1983. Beliau memiliki hubungan afiliasi dengan Susilo Wonowidjojo, Presiden Direktur Perseroan, dan memiliki hubungan afiliasi dengan pemegang saham Perseroan. Saat ini beliau juga menjabat sebagai Presiden Komisaris PT Suryamitra Kusuma, dan sebagai Komisaris PT Suryaduta Investama, PT Surya Wisata dan PT Taman Sriwedari. Beliau juga merupakan Presiden Direktur PT Surya Pamenang dan PT Surya Zig Zag. Frank Willem van Gelder, Diangkat menjadi Komisaris Independen Perseroan pada

bulan Maret 2002. Saat ini beliau duduk sebagai Managing Partner di perusahaan konsultan New Frontier Solutions Pte. Ltd., Singapura. Sebelumnya beliau pernah 12 tahun berkarya di Bank ABN AMRO. Gelar Master Hukum Perdata diraihnya dari Leiden University, Belanda. Lucas Mulia Suhardja, Diangkat menjadi Komisaris Perseroan pada bulan Juni 2009.

Seorang Dokter Umum yang sangat berpengalaman, dan selama periode 1976-2009 Dr. Suhardja menjabat sebagai Kepala Kantor Perwakilan Jakarta. Beliau lulusan Fakultas Kedokteran Universitas Airlangga, Surabaya. Gotama Hengdratsonata, Diangkat menjadi Komisaris Independen Perseroan pada

bulan Juni 2004. Sejak tahun 2000 sampai saat ini, beliau menjabat sebagai Komisaris PT Semesta Indovest Securities, Jakarta. Sebelum itu beliau bekerja di Bank Lippo sejak 1985 hingga 2004 sebagai Group head for East Indonesia. Beliau lulusan Teknik Sipil dari Feng Chia University, Taiwan.

Dewan Direksi

Susilo Wonowidjojo, Diangkat menjadi Presiden Direktur pada bulan Juni 2009.

Sebelumnya menjabat sebagai Wakil Presiden Direktur sejak 1990 dan sebagai Direktur Perseroan sejak 1976 yang membidangi pengadaan/ pengelolaan bahan baku, perasa, persediaan dan manajemen produksi. Beliau memiliki hubungan afiliasi dengan Juni Setiawati Wonowidjojo Presiden Komisaris Perseroan, serta memiliki hubungan afiliasi dengan pemegang saham Perseroan. Saat ini beliau juga menjabat Presiden Komisaris PT Surya Madistrindo dan sebagai Komisaris PT Surya Air dan PT Surya Dhoho Investama. Beliau juga merupakan Presiden Direktur PT Suryamitra Kusuma dan Direktur PT Suryaduta Investama, PT Suryaduta Mandiri, dan PT Surya Halim Karya Sejahtera.

Heru Budiman, Diangkat menjadi Direktur Perseroan pada tahun 2000. Beliau mulai

bekerja di Gudang Garam pada tahun 1990 di bidang treasuri dan hubungan investor, dan diangkat menjadi Sekretaris Perusahaan pada tahun 1996. Sebelumnya menduduki sejumlah posisi manajemen senior di bank terkemuka internasional dan nasional. Beliau meraih gelar Sarjana Muda Sastra Inggris dari Universitas Satya Wacana. Saat ini beliau juga merupakan Komisaris PT Graha Surya Media dan PT Surya Abadi Semesta. Beliau juga menjabat sebagai Presiden Direktur PT Surya Madistrindo.

Herry Susianto, menjabat sebagai Direktur Keuangan sejak tahun 2007. Sebelumnya

menjabat sebagai Kepala Internal Audit, yaitu sejak 2002 hingga 2007, dan Kepala Divisi Akuntansi antara 2001 dan 2002. Ketika pertama kali masuk ke Perseroan pada tahun 1983 beliau bekerja di Divisi Akuntansi. Gelar Sarjana hukum diraihnya dari Universitas Airlangga, Surabaya, dan gelar Magister Manajemen dari Universitas Gajayana, Malang. Saat ini beliau juga menjabat sebagai Komisaris PT Surya Madistrindo, PT Surya Inti Tembakau dan PT Bukit Dhoho Indah. Beliau juga merupakan Presiden Direktur PT Graha Surya Media, serta Direktur PT Surya Air dan PT Surya Abadi Semesta.


March 2018

27

Buana Susilo, Diangkat menjadi Direktur pada tahun 2008 untuk mengurusi bidang

teknologi manufaktur. Keahlian dan pengalamannya adalah membuat desain peralatan, rencana proses dan konfigurasi. Sebelum itu beliau adalah Wakil Direktur yang menangani Divisi Teknik sejak tahun 1991, dan pada awal tahun 2000 bertanggung jawab atas proyek pembangunan dan pengembangan fasilitas produksi kedua di Gempol. Mulai bekerja di Perseroan sejak 1981 dan bertanggung jawab untuk modernisasi pengolahan primer. Beliau juga merupakan Direktur PT Surya Inti Tembakau.

Istata Taswin Siddharta, Diangkat menjadi Direktur pada tahun 2012 untuk menangani

urusan teknologi informasi. Beliau bergabung dengan Perseroan tahun 2008, dan menjabat Wakil Direktur Pemasaran 2008-2010. Sebelum bergabung dengan Perseroan, beliau adalah Partner di KPMG Indonesia, dan berkarir di kantor akuntan publik selama 20 tahun. Gelar Sarjana Akuntansi diperolehnya dari Universitas Indonesia, Jakarta. Saat ini beliau juga menjabat sebagai Komisaris PT Surya Pamenang, PT Surya Zig Zag dan semua anak perusahaan PT Surya Madistrindo. Beliau juga merupakan Direktur PT Surya Madistrindo, PT Surya Dhoho Investama dan PT Grandsurya Resortindo. Beliau juga adalah anggota Komite Audit PT Goodyear Indonesia Tbk.

Lengga Nurullah, Ditunjuk sebagai Direktur yang membidangi produksi SKM di Kediri

pada tahun 2015. Sebelumnya beliau adalah Wakil Direktur bidang produksi di Gempol, selama kurun 2014-2015, dan juga Kepala Produksi LTN (rendah tar nikotin) pada 2013-2014. Bergabung dengan Perseroan pada tahun 2012 di divisi teknik, sebelumnya bekerja di bidang manufaktur otomotif di Bosch, Jerman. Lengga Nurullah lulusan Technical University of Berlin. Beliau juga menjabat sebagai Direktur PT Bukit Dhoho Indah.

Sony Sasono Rahmadi, Bergabung dengan Perseroan pada tahun 2012 dan diangkat

menjadi Direktur yang membidangi pencetakan kemasan rokok. Dari tahun 2008 hingga 2012, beliau menjabat sebagai Direktur PT Cipta Kretek Nusantara dan PT Karyadibya Mahardhika, dan sebelum itu bekerja di PT Surya Zig Zag sebagai General Manager dan Management Representative. Beliau diangkat menjadi Direktur Independen pada tahun 2014, dan meraih gelar Sarjana Teknik Kimia dari Institut Teknologi, Sepuluh Nopember, Surabaya.

.


March 2018

28

Fig 59 Struktur perusahaan GGRM

Sumber: Perusahaan, riset Sucor Sekuritas


March 2018

29

Sucor Sekuritas rating definition, analysts certification, and important disclosure

Ratings for Sectors

Overweight : We expect the industry to perform better than the primary market index (JCI) over the next 12 months. Neutral : We expect the industry to perform in line with the primary market index (JCI) over the next 12 months. Underweight : We expect the industry to underperform the primary market index (JCI) over the next 12 months

Ratings for Stocks

Buy : We expect this stock to give return (excluding dividend) of above 10% over the next 12 months. Hold : We expect this stock to give return of between -10% and 10% over the next 12 months. Sell : We expect this stock to give return of -10% or lower over the next 12 months

Analyst Certification

The research analyst(s) primarily responsible for the preparation of this research report hereby certify that all of the views expressed in this research report accurately reflect their personal views about any and all of the subject securities or issuers. The research analyst(s) also certify that no part of their compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this research report.

Disclaimers

This document has been prepared for general circulation based on information obtained from sources believed to be reliable but we do not make any representations as to its accuracy or completeness. PT Sucor Sekuritas accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of this document or any solicitations of an offer to buy or sell any securities. PT Sucor Sekuritas and its directors, officials and/or employees may have positions in, and may affect transactions in securities mentioned herein from time to time in the open market or otherwise, and may receive brokerage fees or act as principal or agent in dealings with respect to these companies. PT Sucor Sekuritas may also seek investment banking business with companies covered in its research reports. As a result investors should be aware that the firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision.


March 2018

30

Sales Office & Research PT. Sucor Sekuritas

HEAD OFFICE PT. Sucor Sekuritas Sahid Sudirman Center, 12th Floor Jl. Jend Sudirman Kav. 86 Jakarta 10220 – Indonesia Ph : (+62-21) 8067 3000 Fax : (+62-21) 2788 9288 JAKARTA Ruko Inkopal Block A No. 23 A Jl. Boulevard Barat Raya Jakarta Utara 14240 Ph: (+62-21) 4585 9114 Fax: (+62-21) 4585 9227 GALERI INVESTASI Universitas Tarumanagara Fakultas Ekonomi Lab. Pasar Modal Ged. A Lt. 7 Jl. Tanjung Duren Raya No.1 Jakarta Barat 11470

TANGERANG GALERI INVESTASI Swiss German University EduTown BSD City Fakultas Business Administration & Humanity Tangerang 15339 BANDUNG JL.Hegarmanah No.57 Bandung 40141 Ph: (+62-22)-203 3065 Fax: (+62-22) 203 2809

SURABAYA Gd. Spazio Lt. 2 Unit 208 Jl. Mayjen Yono Soewoyo Kav. 3 GRAHA Famili Surabaya 60226 Ph: (+62-31) 600 39701 Surabaya 2 Jl. Slamet no. 37 Surabaya 60272 Ph : (+62-31) 547 9252 Fax : (+62-31) 547 0598 Surabaya 3 Ruko Pakuwon Town Square AA2-50 Jl. Kejawen Putih Mutiara, Surabaya 60112 Ph: (+62-31) 5825 3448 Fax: (+62-31) 5825 3449 Fax: (+62-31) 5825 3449

GALERI INVESTASI Universitas Negeri Surabaya PIC : Wahyudi Maksum Gedung Bisnis Centre, Fakultas Ekonomi, Kampus Ketintang Jl. Ketintang, Surabaya 60231 Ph: (+62-31) 8297123 MALANG Jl. Jaksa Agung Suprapto No.40 Kav. B4, Malang 68416 Ph: (+62-341) 346 900 Fax: (+62-341) 346 928

Research Email

1. Achmad Syafriel Head of Research [email protected]

2. Putri Tobing, CFA Senior equity analyst [email protected]

3. Luthfi Ridho Lead Economist [email protected]

4. Marsya Candradewi Economist [email protected]

5. Elbert Setiadharma Equity Analyst [email protected]

6. Akshay Sugandi Equity Analyst [email protected]

7. Posmarito Pakpahan Equity Analyst [email protected]

8. Raditya Immanzah On-the-ground analyst [email protected]

9. Sandy Ham On-the-ground analyst [email protected]

10. Shirley Saroinsong

11. Rian Yuntoharjo

Editor & translator

Research assistant

[email protected]

[email protected]

Riset Ekuitas · Kami perkirakan normalisasi capex ke angka IDR 2.0Tn p.a. hingga 2020F (vs IDR...

Documents

Transcript of Riset Ekuitas · Kami perkirakan normalisasi capex ke angka IDR 2.0Tn p.a. hingga 2020F (vs IDR...