Kajian Pasar Sekunder Sukuk

KAJIAN

PASAR SEKUNDER SUKUK

Oleh:

Tim Kajian

Pasar Sekunder Sukuk

KEMENTERIAN KEUANGAN REPUBLIK INDONESIA

BADAN PENGAWAS PASAR MODAL DAN LEMBAGA KEUANGAN

TAHUN 2012

ii

KATA PENGANTAR

Assalamu’alaikum Warahmatullahi Wabarakatuh

Segala puji dan syukur kami panjatkan ke hadirat Allah SWT, Tuhan Yang Maha Esa,

karena atas karunia dan bimbingan-Nya pelaksanaan kajian dan penulisan laporan hasil kajian

tentang Pasar Sekunder Sukuk ini dapat diselesaikan. Kajian ini dilaksanakan dengan tujuan untuk

memberikan kontribusi pemikiran bagi penyusunan kebijakan dalam pengembangan pasar modal

berbasis syariah.

Latar belakang dilakukannya kajian ini didasari pertimbangan bahwa perkembangan

jumlah kumulatif penerbitan emisi sukuk korporasi mengalami peningkatan yang signifikan dari

tahun ke tahun. Namun, meskipun pertumbuhan penerbitan sukuk korporasi cukup baik setiap

tahunnya, hal tersebut tidak diikuti dengan perdagangan sukuk korporasi di pasar sekunder.

Berdasarkan hal tersebut di atas, kajian ini diharapkan dapat memberikan rekomendasi

guna meningkatkan perdagangan sukuk di Pasar Sekunder. Selain itu, kajian ini juga diharapkan

dapat mengidentifikasi faktor-faktor lainnya yang perlu ditindaklanjuti sehingga kebijakan

perdagangan sukuk -khususnya yang berbasis syariah- relevan dengan perkembangan industri

keuangan syariah saat ini serta dapat mendorong perkembangan industri pasar modal syariah di

Indonesia melalui peningkatan jumlah penerbitan sukuk pada khususnya, tanpa mengurangi

perlindungan terhadap investor.

Akhirnya, seluruh anggota tim kajian menyampaikan terima kasih yang sebesar-besarnya

kepada pihak-pihak yang telah banyak membantu kami dalam menyelesaikan kajian ini. Dengan

segala keterbatasan dan kekurangan yang ada, tim kajian berharap semoga hasil kajian ini bisa

dimanfaatkan oleh pihak-pihak yang membutuhkan dan dapat menjadi pedoman regulator pasar

modal Indonesia dalam rangka mengembangkan pasar modal berbasis syariah. Tim kajian

menyambut dengan tangan terbuka segala kritik dan saran membangun terhadap hasil kajian ini.

Wassalamu’alaikum Warahmatullahi Wabarakatuh.

Jakarta, Desember 2012

Tim Kajian Pasar Sekunder Sukuk

iii

EXECUTIVE SUMMARY

Sejak pertama kali diterbitkan pada tahun 2002, perkembangan penerbitan sukuk korporasi

mengalami peningkatan yang cukup baik setiap tahunnya. Namun demikian peningkatan penerbitan sukuk tersebut tidak diikuti dengan volume dan frekuensi perdagangan sukuk korporasi di pasar sekunder. Kajian ini bertujuan untuk mengetahui secara mendalam atas faktor-faktor utama di pasar sekunder yang menjadi penyebab masih rendahnya frekuensi dan volume perdagangan sukuk korporasi serta strategi yang perlu dilakukan untuk meningkatkan perdagangan sukuk korporasi di Indonesia.

Berdasarkan hasil analisis diperoleh simpulan faktor yang secara langsung terkait dengan likuiditas pasar sekunder sukuk, yaitu pertama, perdagangan pasar sekunder efek bersifat utang dan/atau sukuk sebagian besar dilaksanakan di luar bursa (Over the Counter (OTC)), dan sebagian kecil dilakukan melalui bursa efek. Kedua, infrastuktur perdagangan efek bersifat utang dan/atau sukuk di pasar reguler bursa efek menggunakan sistem FITS dan sistem pelaporan transaksi CTP-PLTE yang dilakukan oleh PT BEI secara umum dapat digunakan sebagai sarana untuk meningkatkan perdagangan sukuk di pasar sekunder. Ketiga, karakteristik khusus yang dimiliki sukuk yaitu underlying asset seharusnya berdampak pada harga pasar wajar sukuk korporasi yang lebih baik dibandingkan efek bersifat utang yang sejenis lainnya mengingat lebih rendahnya faktor risiko yang dihadapi dibandingkan dengan efek bersifat utang. Keempat, Belum adanya market maker di pasar sekunder efek bersifat utang dan/atau sukuk disebabkan karena faktor bisnis dan faktor regulasi.

Selain itu, terdapat faktor yang secara tidak langsung terkait dengan likuiditas pasar sekunder sukuk, yaitu: pertama, mMasih terbatasnya penerbitan sukuk korporasi di Indonesia baik dari aspek jumlah, variasi tenor maupun jenis akad. Kedua, masih kurangnya pemahaman investor terhadap perdagangan sukuk korporasi di pasar sekunder. Ketiga, penerbitan sukuk korporasi masih ditawarkan tidak secara retail kepada masyarakat luas namun terbatas kepada investor institusi atau induvidu dengan nilai nominal yang relatif besar, walaupun beberapa regulasi yang telah ada cukup memfasilitasi untuk dijadikan sebagai landasan dalam penerbitan sukuk korporasi ritel. Keempat, mayoritas karakter investor sukuk merupakan investor institusi lokal seperti Perusahaan Asuransi, Dana Pensiun, dan reksa dana terstruktur yang memiliki kecenderungan membeli untuk disimpan hingga jatuh tempo (hold to maturity).

Selanjutnya, kajian ini memberikan rekomendasi yaitu pertama, perlu adanya sarana informasi efek bersifat utang dan/atau sukuk yang terpadu, akurat, transparan dan independen yang dapat menjadi acuan dalam pengambilan keputusan investasi pada sukuk. Kedua, perlu adanya optimalisasi metode penilaian harga pasar wajar sukuk korporasi oleh LPHE dengan menambahkan variabel underlying asset sehingga metode penilaian harga pasar wajar tersebut dapat menghasilkan tingkat harga yang mencerminkan karakteristik sukuk. Ketiga, perlunya upaya untuk memperbanyak penerbitan sukuk korporasi dengan mendorong emiten dan BUMN untuk menerbitkan sukuk korporasi sebagai salah satu sumber pembiayaan. Keempat, perlunya mendorong para pelaku yang terlibat dalam penawaran umum sukuk korporasi untuk mewujudkan penerbitan sukuk korporasi ritel di Indonesia sebagai salah satu terobosan dalam meningkatkan jumlah sukuk korporasi dan jumlah investor sukuk korporasi di masyarakat serta likuiditas pasar sekunder sukuk korporasi. Kelima, perlunya terobosan kebijakan berupa kemudahan tertentu bagi pihak yang bersedia menjadi market maker seperti keringanan biaya terkait transaksi, mengijinkan spread harga yang dapat menjamin risiko market maker. Keenam, perlunya sosialisasi untuk meningkatkan pengetahuan dan pemahaman stakeholders pasar modal mengenai penerbitan sukuk korporasi dan sukuk korporasi ritel.

iv

DAFTAR ISI

KATA PENGANTAR ........................................................................................................................... ii

EXECUTIVE SUMMARY .................................................................................................................... iii

DAFTAR ISI ........................................................................................................................................iv

DAFTAR TABEL ................................................................................................................................vi

DAFTAR GRAFIK .............................................................................................................................vii

DAFTAR GAMBAR .........................................................................................................................viii

BAB I PENDAHULUAN .................................................................................................................... 1

A. Latar Belakang .......................................................................................................................... 1

B. Perumusan Masalah ................................................................................................................. 3

C. Tujuan Kajian............................................................................................................................. 3

D. Ruang Lingkup Kajian ............................................................................................................... 3

E. Metodologi Kajian ...................................................................................................................... 3

BAB II TINJAUAN PUSTAKA .......................................................................................................... 4

A. Praktik Pasar Sekunder Efek Bersifat utang di Indonesia.................................................... 4

1. Perdagangan di Bursa .................................................................................................... 4

2. Konsep Dasar Pasar Sekunder Sukuk / Obligasi Syariah ........................................... 11

B. Penilaian Harga Pasar Wajar Sukuk Korporasi.................................................................. 13

1. Data Collection and Selection ...................................................................................... 15

2. Derivation & Valuation .................................................................................................. 16

3. Output ........................................................................................................................... 19

C. Praktik Pasar Sekunder Efek Bersifat Utang di beberapa negara ..................................... 19

1. MALAYSIA .................................................................................................................... 21

2. SAUDI ARABIA............................................................................................................. 24

3. QATAR.......................................................................................................................... 26

4. UNITED KINGDOM (INGGRIS) ................................................................................... 27

5. JEPANG........................................................................................................................ 29

6. HONGKONG................................................................................................................. 31

7. THAILAND .................................................................................................................... 33

8. SINGAPURA ................................................................................................................. 34

9. KOREA SELATAN ........................................................................................................ 37

BAB III PEMBAHASAN ................................................................................................................. 41

A. Analisis perdagangan sukuk korporasi di pasar sekunder ..................................................... 41 1. Perdagangan di Luar Bursa (Over The Counter)......................................................... 41

2. Perdagangan di Bursa .................................................................................................. 43

B. Analisis harga pasar wajar sukuk korporasi ........................................................................... 45

v

C. Analisis hal – hal lain terkait pengembangan pasar sekunder sukuk .................................... 50 1. Potensi penerbitan Sukuk Korporasi Ritel ................................................................... 50

2. Analisis Market maker Pasar Sekunder Sukuk ............................................................ 55

BAB IV SIMPULAN DAN SARAN .................................................................................................. 60

A. Simpulan .................................................................................................................................. 60

B. Rekomendasi........................................................................................................................... 61

DAFTAR KEPUSTAKAAN ................................................................................................................ ix

LAMPIRAN .......................................................................................................................................................................................xii

vi

DAFTAR TABEL

Halaman

Tabel 2.1. Market Convention Trading Hours 22

Tabel 2.2. Trading Convention (General Market Rule) 23

Tabel 2.3. Holiday Convention (interest payment and redemption Date) 23

Tabel 2.4. Issue date and tender date 23

Tabel 2.5. Standar Amount 24

Tabel 2.6. Sukuk Tercatat di Bursa Tadawul 25

Tabel 2.7. Waktu Perdagangan Qatar Stock Exchange 27

Tabel 2.8. Waktu Perdagangan Pada Special Market Segment 27

Tabel 2.9. Perdagangan Pasar Sekunder Obligasi 35

Tabel 2.10. Proporsi Transaksi OTC dan Bursa (%) 37

Tabel 2.11. Proporsi Transaksi Per Jenis Obligasi Berdasarkan Volume

Perdagangan (%)

37

Tabel 2.12. Penerbitan dalam Triliun Won (KRW) 38

Tabel 2.13. Perbandingan Transaksi di OTC dan Bursa 40

vii

DAFTAR GRAFIK

Halaman

Grafik 1.1. Perbandingan Frekuensi Perdagangan Sukuk dan Obligasi

Korporasi

1

Grafik 1.2. Perbandingan Volume Perdagangan Sukuk dan Obligasi

Korporasi

2

Grafik 2.1. Grafik Perkembangan Perdagangan Sukuk dan Obligasi 26

viii

DAFTAR GAMBAR

Halaman

Gambar 2.1 Infrastruktur perdagangan surat utang di Indonesia 8

Gambar 2.2 Infrastruktur transaksi Surat Utang Negara 8

Gambar 2.3 Infrastruktur transaksi surat utang korporasi 9

Gambar 2.4 Arus Kas Obligasi, Sukuk Ijarah dan Sukuk Mudharabah 14

Gambar 2.5 Proses Valuasi Harga Pasar Wajar 15

Gambar 2.6 Proses Filtering Data 16

Gambar 2.7 Cash Flow Sukuk Mudharabah 19

Gambar 2.8 Bond Market Infrastructure Diagram 21

Gambar 2.9 Skema Perdagangan OTC di Hongkong 32

Gambar 2.10 Struktur Over The Counter 39

Gambar 3.1 Roadmap for Sovereign Sukuk Market Development 50

1

BAB I

PENDAHULUAN

A. Latar Belakang

Sejak pertama kali diterbitkan pada tahun 2002 perkembangan jumlah kumulatif penerbitan

emisi sukuk korporasi mengalami peningkatan yang signifikan dari tahun ke tahun. Berdasarkan

data sampai dengan September 2012, jumlah penerbitan sukuk korporasi telah mencapai 52

penerbitan dengan total nilai emisi mencapai Rp.9,39 triliun. Dari 52 penerbitan sukuk korporasi

tersebut, outstanding sukuk yang masih beredar saat ini mencapai 31 sukuk korporasi dengan

total nilai mencapai Rp.6,57 Triliun. Market share sukuk korporasi terhadap obligasi korporasi

mencapai 9,66% dari sisi jumlah dan 3,81% dari sisi nilai.

Namun demikian, meskipun pertumbuhan penerbitan sukuk korporasi cukup baik setiap

tahunnya, hal tersebut tidak diikuti dengan perdagangan sukuk korporasi di pasar sekunder.

Berdasarkan data perdagangan sukuk dan obligasi dari tahun 2009 sampai dengan Oktober 2012,

rata-rata frekuensi perdagangan sukuk korporasi dibandingkan perdagangan obligasi di pasar

sekunder baru mencapai 5,1% (Grafik 1.1), sedangkan rata –rata volume perdagangan sukuk

korporasi dibandingkan perdagangan obligasi baru mencapai 2,6% (Grafik 1.2).

Grafik 1.1

Perbandingan Frekuensi Perdagangan Sukuk dan Obligasi Korporasi

2

Grafik 1.2

Perbandingan Volume Perdagangan Sukuk dan Obligasi Korporasi

Selain itu, berdasarkan data rata-rata nilai transaksi perdagangan sukuk terhadap nilai

outstanding sukuk baru mencapai 4,23% sedangkan rata rata nilai transaksi obligasi terhadap

outstanding obligasi sudah mencapai 8,55%.

Saat ini pasar sukuk di Indonesia tidak hanya mencakup sukuk yang diterbitkan oleh

korporasi, namun juga diterbitkan oleh negara. Sukuk yang diterbitkan oleh negara secara garis

besar terdiri atas sukuk yang diperjualbelikan dalam nominal besar dan sukuk yang diterbitkan

dengan nominal kecil (sukuk ritel). Seiring dengan semakin seringnya pemerintah menerbitkan

sukuk negara baik nominal besar ataupun ritel, hal ini cukup berdampak positif pada peningkatan

frekuensi dan volume perdagangan sukuk negara di pasar sekunder.

Hasil identifikasi awal berdasarkan diskusi dengan para pelaku pasar diperoleh beberapa

faktor yang menyebabkan masih rendahnya frekuensi dan volume perdagangan sukuk korporasi di

pasar sekunder, antara lain:

1. Masih kurangnya penerbitan sukuk korporasi (Volume supply side kecil termasuk nilai, jumlah,

seri, tenor sukuk);

2. Masih kurang meratanya distribusi kepemilikan sukuk korporasi. Mayoritas investor sukuk

korporasi adalah investor institusi yg cenderung hold to maturity, contohnya dana pensiun dan

perusahaan asuransi;

3. Masih belum memadainya Infrastruktur perdagangan pasar sekunder yang mendukung

peningkatan likuiditas perdagangan sukuk korporasi;

4. Ketersediaan informasi harga pasar wajar yang valid atas sukuk korporasi masih belum

mencukupi;

5. Tidak ada market maker;

6. Belum adanya strategi yang mengarahkan perdagangan sukuk korporasi melalui bursa;

3

7. Faktor perpajakan. Perhitungan pajak atas keuntungan transaksi (capital gain) untuk sukuk

lebih rumit dibandingkan obligasi. Hal ini menjadi salah satu faktor yang menyebabkan

investor tidak melakukan transaksi sukuk di pasar sekunder dan cenderung memilih untuk

hold to maturity.

Dari 7 (tujuh) faktor yang menyebabkan masih rendahnya frekuensi dan volume

perdagangan sukuk korporasi di pasar sekunder tersebut, terdapat beberapa faktor yang langsung

terkait dengan pasar sekunder sukuk yaitu infrastruktur pasar sekunder, harga pasar wajar, dan

market maker. Faktor – faktor yang terkait langsung dengan pasar sekunder sukuk tersebut

menjadi dasar pertimbangan Tim untuk melakukan penelaahan lebih lanjut sehingga diharapkan

dapat memperoleh solusi yang dapat digunakan untuk meningkatkan perdagangan sukuk

korporasi di pasar sekunder.

B. Perumusan Masalah

Permasalahan utama yang menjadi fokus pembahasan dalam kajian ini adalah sejauh

mana infrastruktur pasar sekunder, harga pasar wajar, market maker serta strategi pengembangan

perdagangan sukuk di bursa menjadi penyebab masih rendahnya frekuensi dan volume

perdagangan sukuk korporasi di pasar sekunder.

C. Tujuan Kajian

Kajian ini bertujuan untuk mengetahui secara mendalam atas faktor-faktor utama di pasar

sekunder yang menjadi penyebab masih rendahnya frekuensi dan volume perdagangan sukuk

korporasi serta strategi yang perlu dilakukan untuk meningkatkan perdagangan sukuk korporasi di

Indonesia. Selanjutnya, kajian ini diharapkan dapat dijadikan sebagai bahan masukan bagi

Bapepam-LK dalam penentuan kebijakan terkait dengan perkembangan pasar modal Syariah.

D. Ruang Lingkup Kajian

Ruang lingkup kajian Pasar Sekunder Sukuk adalah pembahasan perdagangan sukuk di

pasar sekunder dengan fokus pembahasan pada sukuk korporasi serta melakukan penelaahan

mengenai perkembangan pasar sekunder sukuk di beberapa negara beserta penelaahan atas

kebijakan – kebijakan yang dilakukan di negara-negara terpilih.

E. Metodologi Kajian

Metode yang digunakan dalam kajian ini adalah metode deskriptif analisis dengan

melakukan penelaahan data dan kebijakan yang terkait dengan pasar sekunder sukuk di

Indonesia. Disamping itu Tim juga melakukan tinjauan pustaka, diskusi dengan narasumber serta

membandingkan praktik dan regulasi terkait pasar sekunder sukuk yang ada di berbagai negara.

Perbandingan praktik-praktik tersebut diperoleh melalui pengumpulan materi dari berbagai

sumber, baik dari internet maupun sumber literatur lainnya.

4

BAB II

TINJAUAN PUSTAKA

A. Praktik Pasar Sekunder Efek Bersifat utang di Indonesia

Pasar Sekunder merupakan pasar yang memperdagangkan efek bersifat ekuitas maupun

efek bersifat utang, dan derivatif efek setelah pasar perdana (pasar primer/ IPO). Perdagangan

efek di pasar sekunder secara umum terbagi menjadi 2 (dua) yaitu perdagangan efek di bursa dan

perdagangan efek di luar bursa (over the counter).

1. Perdagangan di Bursa

Efek Bersifat Utang yang diperdagangkan di bursa adalah Efek Bersifat Utang tanpa

warkat yang tercatat di Bursa. Berdasarkan Peraturan Bursa Efek Indonesia (BEI) Nomor II.F

tentang Ketentuan Umum Perdagangan Efek Bersifat Utang Di Bursa dan Peraturan BEI Nomor

II.F.1 tentang Tata Cara Perdagangan Efek Bersifat Utang, transaksi bursa untuk surat utang

dapat dilakukan melalui pasar reguler atau pasar negosiasi.

Pada pasar reguler, transaksi surat utang dilakukan antara Anggota Bursa (AB) melalui

proses tawar menawar yang dilakukan secara lelang berkesinambungan (continuous auction)

berdasarkan prioritas harga dan waktu (price and time priority). Tawar menawar disampaikan

melalui Fixed Income Trading System (FITS), yaitu sarana perdagangan Efek Bersifat Utang

dengan menggunakan sarana komputer melalui Bursa. Penawaran yang telah dimasukkan ke

dalam FITS akan diproses dengan memperhatikan prioritas harga (price priority), yaitu penawaran

beli pada harga yang lebih tinggi memiliki prioritas terhadap penawaran beli pada harga yang lebih

rendah, sedangkan penawaran jual pada harga yang lebih rendah memiliki prioritas terhadap

penawaran jual pada harga yang lebih tinggi. Dalam hal penawaran diajukan pada harga yang

sama, FITS memberikan prioritas kepada penawaran beli atau jual yang diajukan terlebih dahulu

(time priority). Sebelum penjumpaan terjadi (matching), AB dapat mengubah (amend) atau

membatalkan (withdraw) penawaran yang telah dimasukkan melalui FITS. Sedangkan dalam

pasar negosiasi, transaksi Efek Bersifat Utang terjadi berdasarkan kesepakatan yang dilakukan

oleh dua AB atau satu AB untuk memenuhi kepentingan nasabah yang berbeda dan/atau untuk

memenuhi kepentingan sendiri (portofolio) AB yang bersangkutan. Transaksi Bursa mulai

mengikat pada saat Anggota Beli mengkonfirmasikan melalui FITS hasil kesepakatan antara

Anggota Jual dan Anggota Beli yang telah dimasukkan oleh Anggota Jual ke FITS. Dalam hal AB

melakukan transaksi untuk kepentingan nasabah yang berbeda maupun untuk kepentingan sendiri

(portofolio), transaksi tersebut mulai mengikat pada saat AB memasukkan kesepakatan tersebut

melalui FITS.

5

Pemenuhan hak dan kewajiban untuk pasar reguler yang timbul sehubungan dengan

transaksi surat utang di bursa dilakukan pada tanggal penyelesaian yang jatuh pada Hari Bursa

ke-2 setelah terjadinya transaksi (T+2). Adapun untuk pasar negosiasi tanggal penyelesaiannya

jatuh pada Hari Bursa ke-1 sampai dengan Hari Bursa ke-7 setelah terjadinya transaksi yang

ditetapkan oleh Anggota Kliring Efek Bersifat Utang (AK-EBU) sebagai tanggal penyelesaian.

Kustodian Sentral Efek Indonesia (KSEI) dalam menyediakan layanan jasa kustodian

sentral, juga memberikan jasa penyelesaian transaksi Efek Bersifat Utang. Penyelesaian dilakukan

melalui pemindahbukuan Efek dan atau dana antar Rekening Efek sebagai pemenuhan hak dan

kewajiban penyerahan Efek atau pembayaran yang timbul akibat transaksi bursa maupun

transaksi luar bursa yang dilakukan oleh pemegang rekening.

Perdagangan di luar bursa (Over The Counter)

Transaksi di luar bursa atau juga dikenal dengan over the counter (OTC), memungkinkan

untuk dilakukan karena di dalam Peraturan Bapepam-LK Nomor III.A.10 tentang Transaksi Efek

dijelaskan bahwa Bursa Efek dilarang membuat peraturan yang melarang atau menghalangi

Emiten atau Biro Administrasi Efek (BAE) untuk mendaftar Efek yang diperoleh melalui Transaks i

di luar bursa atau mensyaratkan bahwa pemindahan Efek harus didasarkan pada Transaksi

Bursa, akan tetapi Bursa Efek dapat melarang anggotanya untuk melaksanakan transaksi di Luar

Bursa atas Efek yang tercatat di Bursa Efek.

Transaksi luar bursa terjadi berdasarkan mekanisme kesepakatan para pihak. Adapun

platform yang dipergunakan pelaku untuk mempertemukan transaksi tersebut, dilakukan dengan

berbagai variasi, seperti melalui telepon, voice box, atau chatting. Sehubungan dengan hal

tersebut, guna menciptakan kegiatan pasar modal yang wajar dalam transaksi surat utang di pasar

sekunder, Bapepam-LK telah menerbitkan Peraturan Nomor X.M.3 tentang Pelaporan Transaksi

Efek. Dalam peraturan tersebut, transaksi efek surat utang di pasar sekunder termasuk dalam

kategori transaksi efek yang harus dilaporkan kepada Bapepam-LK melalui pihak yang ditunjuk

oleh Bapepam-LK sebagai Penerima Laporan Transaksi Efek (PLTE), dalam hal ini PT Bursa Efek

Indonesia (BEI).

BEI selaku PLTE, saat ini telah menyediakan sistem Centralized Trading Platform-

Penerima Laporan Transaksi Efek (CTP-PLTE), sebagai sistem elektonik yang dipergunakan

untuk pelaporan transaksi efek. Adapun hal-hal yang harus dilaporkan kepada PLTE, mencakup:

1. nama dan seri Efek;

2. nama Pihak penjual/pemilik awal/pemilik rekening serah;

3. nama Pihak pembeli/pemilik akhir/pemilik rekening terima;

4. jenis rekening (rekening sendiri atau rekening nasabah);

5. harga transaksi;

6. imbal hasil (yield);

6

7. volume transaksi;

8. nilai transaksi;

9. waktu transaksi;

10. waktu pelaporan atau waktu instruksi kepada Partisipan;

11. jenis transaksi;

12. tanggal penyelesaian transaksi;

13. kepemilikan (lokal atau asing);

14. nama Kustodian;

15. identitas Partisipan;

16. NPWP (jika ada); dan

17. tingkat harga dan jangka waktu transaksi (khusus untuk transaksi jual dengan janji beli

kembali pada waktu dan harga yang telah ditetapkan (repurchase agreement/repo) atau

transaksi pinjam meminjam)

Setelah pelaporan dilakukan oleh Partisipan, PLTE wajib menyediakan data transaksi yang

dapat diakses publik seketika setelah transaksi dilaporkan (real time). Data transaksi yang wajib

tersedia untuk publik antara lain memuat informasi tentang:

1. nama dan seri Efek;

2. harga transaksi;

3. imbal hasil (yield);

4. volume transaksi;

5. nilai transaksi;

6. jenis transaksi;

7. tanggal penyelesaian transaksi; dan

8. tingkat harga dan jangka waktu transaksi (khusus untuk transaksi jual dengan janji beli

kembali pada waktu dan harga yang telah ditetapkan (repurchase agreement/repo) atau

transaksi pinjam meminjam).

Dalam rangka penyelesaian transaksi efek di luar bursa, untuk instruksi

pemindahbukuannya dapat memuat syarat adanya pembayaran (Delivery Versus Payment) atau

tanpa pembayaran (Delivery Free Of Payment). Setiap instruksi pemindahbukuan efek dari

Pemegang Rekening kepada KSEI wajib mencantumkan syarat penyerahan dengan pembayaran

atau tanpa pembayaran. KSEI akan melaksanakan pemindahbukuan Efek dan atau dana setelah

menerima instruksi penyerahan Efek dari Pemegang Rekening Serah Efek dan instruksi

penerimaan Efek dari Pemegang Rekening Terima Efek yang telah saling sesuai, dan tersedianya

saldo Efek yang cukup pada Rekening Efek Pemegang Rekening Serah Efek. Dalam hal instruksi

pemindahbukuan Efek memuat syarat pembayaran, maka pemindahbukuan Efek akan

7

dilaksanakan oleh KSEI setelah menerima instruksi pemindahbukuan dana dari Pemegang

Rekening Terima Efek dan tersedianya dana yang cukup pada Rekening Efeknya.

Untuk penyelesaian Efek Surat Utang Negara (SUN), KSEI bertindak sebagai Sub-

Registry, yaitu pihak yang berdasarkan persetujuan Bank Indonesia (BI) melakukan

penatausahaan SUN untuk kepentingan nasabahnya. Berdasarkan instruksi Pemegang Rekening,

KSEI selaku Sub-Registry meneruskan instruksi tersebut ke BI-SSSS untuk instruksi

pemindahbukuan SUN dan melalui Sistem BI-RTGS untuk instruksi pemindahbukuan dana.

Infrastruktur – sistem yang digunakan

a. Platform Transaksi surat utang

Platform yang dipergunakan dalam transaksi surat utang di Indonesia adalah:

Exchange Platform (Bursa) dan Over-the-Counter (OTC);

Surat utang dan sukuk yang dapat ditransaksikan melalui Bursa adalah Efek warkat yang

tercatat di Bursa Efek Indonesia (BEI) dengan menggunakan fasilitas transaksi Fixed Income

Trading System (FITS) yang disediakan oleh BEI. Perdagangan surat utang dan sukuk

melalui FITS terintegrasi dengan sistem kliring Electronic Bonds Clearing System (E-BOCS)

di KPEI dan sistem penyelesaian Central Depository and Book Entry Settlement System (C-

BEST) di KSEI.

Adapun transaksi OTC dilakukan oleh pelaku melalui mekanisme negosiasi dengan

mempergunakan berbagai macam platform seperti voice box, chatting, atau instant

messenger. Untuk transaksi Surat Berharga Negara (SBN), penyelesaiannya dilakukan

melalui sub-registry yang menjadi partisipan Bank Indonesia-Scripless Securities Settlement

System (BI-SSSS) yang disediakan oleh Bank Indonesia (BI), sedangkan untuk

penyelesaian transaksi OTC atas obligasi korporasi, dilakukan melalui Kustodian Sentral

Efek Indonesia (KSEI) dengan menggunakan sistem Central Depository and Book-Entry

Settlement (C-BEST).

8

Secara umum, berikut gambar infrastruktur perdagangan surat utang di Indonesia:

Gambar 2.1

Infrastruktur perdagangan surat utang di Indonesia

Sumber: Indonesia Bond Market Guide

Gambar 2.2

Infrastruktur transaksi Surat Utang Negara


9

Gambar 2.3

Infrastruktur transaksi surat utang korporasi


The Ministry of Finance Dealing System (MOFIDS);

Kementerian Keuangan (Kemenkeu), melalui Direktorat Jenderal Pengelolaan

Utang (DJPU), dapat membeli kembali (buyback) surat utang negara di pasar sekunder. Hal

tersebut dilakukan melalui buyback auction dengan mempergunakan sistem the Ministry of

Finance Dealing System (MOFIDS) atau transaksi langsung melalui MOF dealing room.

Setiap skema buyback tersebut diatur berdasarkan Peraturan Menteri Keuangan (PMK) yang

berbeda. Transaksi langsung didasarkan pada PMK No. 170/PMK.08/2008 tentang

Transaksi Surat Utang Negara Secara Langsung, sedangkan buyback auction didasarkan

pada PMK No. 209/PMK.08/2009 tentang Penjualan Surat Utang Negara Dengan Cara

Private Placement Di Pasar Perdana Dalam Negeri.

Bank Indonesia-Scripless Securities Settlement System (BI-SSSS);

Dalam pasar primer domestik, Bank Indonesia (BI) merupakan agen lelang untuk

Surat Berharga Negara (SBN). Lelang SBN dilakukan berdasarkan kalender penerbitan dan

difasilitasi melalui BI-SSSS. BI-SSSS disediakan sebagai sistem penyelesaian untuk SBN.

Sistem tersebut memfasilitasi penyelesaian secara online antara sub-registries. Sementara

itu, untuk penyelesaian cash SBN mempergunakan Bank Indonesia-Real Time Gross

Settlement (BI-RTGS).

b. Platform Pelaporan Transaksi Surat Utang

Centralized Trading Platform (CTP)-Reporting System merupakan sebuah sistem

pelaporan elektronik yang dikembangkan oleh Bursa Efek Indonesia (BEI) selaku Penerima

10

Laporan Transaksi Efek (PLTE) yang ditunjuk Bapepam-LK untuk memfasilitasi kewajiban

pelaporan Partisipan dalam transaksi surat utang. Hal ini sebagaimana diatur dalam Peraturan

Bapepam-LK No.X.M.3 tentang Pelaporan Transaksi Efek. Penunjukkan BEI sebagai PLTE

oleh Bapepam-LK dilakukan melalui Surat Keputusan Ketua Bapepam-LK Nomor KEP-

338/BL/2009 tanggal 30 September 2009.

c. Pasar Repurchase Agreement (Repo) Surat Utang

Indonesia telah memperkenalkan pasar Repo di tahun 2004, dimana guna memberikan

standar perjanjian dalam transaksi Repo, di tahun 2005 telah diterbitkan Master Repurchase

Agreement (MRA). MRA merupakan suatu perjanjian induk yang dipergunakan dalam

melakukan transaksi Repo yang dikeluarkan oleh Perhimpunan Pedagang Surat Utang Negara

(HIMDASUN) selaku pihak yang telah memperoleh izin usaha dari Bapepam-LK untuk

menyelenggarakan perdagangan SUN di luar Bursa Efek.

Meskipun terdapat standar perjanjian yang telah diatur dalam MRA, namun dalam

prakteknya para pelaku lebih menyukai untuk melakukan transaksi Repo berdasarkan

perjanjian antar pihak (bilateral). Hal ini mengakibatkan perjanjian Repo antar pelaku menjadi

sangat bervariasi dan tidak ada keseragaman.

Untuk menanggulangi hal tersebut serta guna pengembangan pasar Repo di Indonesia,

saat ini Bapepam-LK, DJPU, dan BI bersama pelaku sedang melakukan penyelesaian

penyusunan Global Market Repurchase Agreement (GMRA). GMRA diharapkan dijadikan

standar perjanjian yang dipergunakan pelaku, karena penyusunannya dilakukan berdasarkan

ketentuan praktik secara internasional dan juga memuat kondisi hukum Indonesia yang akan

dimuat dalam Indonesia Annex. Dengan adanya standar perjanjian yang berlaku umum

diharapkan terdapat keseragaman praktek Repo yang tidak hanya berlaku secara domestik

namun juga dapat diterapkan secara internasional.

d. Pricing Platforms

Indonesia Bond Pricing Agency (IBPA) didirikan pada tanggal 28 Desember 2007 dan

memperoleh izin dari Bapepam-LK pada tanggal 10 Agustus 2009. Pendirian IBPA dilakukan

menyusul penerbitan Peraturan Bapepam-LK Nomor V.C.3 tentang Lembaga Penilaian Harga

Efek.

Sebagai Lembaga Penilai Harga Efek, IBPA bertanggung jawab untuk menyediakan harga

pasar wajar harian untuk Efek SBN, surat utang korporasi dan sukuk. Pendirian IBPA

membantu dalam meningkatkan transparansi pasar dan fair transaction dalam pasar surat

utang dan sukuk. Dalam menilai dan menentukan harga pasar wajar surat utang dan sukuk,

IBPA menggunakan metode penilaian yang konsisten dan transparan, serta mempergunakan

data informasi pasar yang objektif dan kondisi pasar yang terbaru.

11

e. Pemberian Single Investor Identification (SID) bagi investor Surat Utang

Dalam Masterplan Bapepam-LK tahun 2010-2014 terkait pengembangan Surat Utang,

terdapat strategi peningkatan kapasitas pengawasan terhadap pelaku industri yang dilakukan

antara lain melalui program pemberian identitas tunggal bagi investor (Single Investor

Identification). Penerapan SID ke depan akan melingkupi semua investor baik investor scrip,

scripless, bond, maupun mutual fund, sehingga semua transaksi untuk semua jenis Efek akan

mempergunakan satu SID.

Saat ini terdapat beberapa peraturan terkait dengan pembukaan SID bagi pemegang Sub

Rekening Efek di LPP, yaitu Peraturan Bapepam-LK No. III.C.7 tentang Sub Rekening Efek

pada Lembaga Penyimpanan dan Penyelesaian, yang mewajibkan Perusahaan Efek dan Bank

Kustodian (BK) untuk membukakan Sub Rekening Efek dan SID bagi nasabahnya di LPP

(KSEI), Peraturan Bapepam-LK No. V.D.3 tentang Pengendalian Internal Perusahaan Efek

Yang Melakukan Kegiatan Usaha Sebagai Perantara Pedagang Efek, yang mewajibkan

Perusahaan Efek untuk meminta LPP memberikan SID bagi nasabahnya, dan Peraturan

Bapepam-LK No. VI.B. 2 tentang Pembuatan Nomor Tunggal Identitas Pemodal Pada Lembaga

Penyimpanan Dan Penyelesaian Oleh Biro Administrasi Efek Atau Emiten Dan Perusahaan

Publik Yang Menyelenggarakan Administrasi Efek Sendiri, yang mewajibkan BAE dan BAE

inhouse untuk membuatkan SID bagi pemodal yang belum memiliki.

Terkait dengan investor SBN, saat ini BI sedang berkoordinasi dengan Bapepam-LK untuk

pembuatan SID investor SBN yang memungkinkan untuk dibuatkan dengan menggunakan SID

generator yang dimiliki KSEI.

2. Konsep Dasar Pasar Sekunder Sukuk / Obligasi Syariah

Dalam pasar modal yang berparadigma Islami, setiap transaksi senantiasa harus dilandasi

oleh aturan hukum-hukum Islam (syariah) karena transaksi adalah manifestasi amal manusia yang

bernilai ibadah di hadapan Allah swt. Dalam kaidah muamalah, semua hal diperbolehkan kecuali

ada larangannya. Ini berarti ketika transaksi baru muncul, maka transaksi tersebut dapat diterima,

kecuali ada dalil Al-Qur‟an dan Al-Hadist yang melarangnya.

DSN MUI telah mengeluarkan fatwa No: 40/DSN-MUI/X/2003 Tentang Pasar Modal dan

Pedoman Umum Penerapan Prinsip Syariah Di Bidang Pasar Modal sebagai respon atas

pertumbuhan pasar modal berdasarkan prinsip syariah yang telah dikembangkan di berbagai

negara khususnya di Indonesia. Selain itu sebagai respon atas kejelasan perdagangan efek

syariah di pasar sekunder, DSN-MUI pada tahun 2011 juga telah menerbitkan fatwa terkait

perdagangan efek syariah di pasar sekunder yaitu Fatwa No. 80/DSN-MUI/III/2011 tentang

Penerapan Prinsip Syariah dalam Mekanisme PerdaganganEfek Bersifat Ekuitas di Pasar Reguler

Bursa Efek.

12

Secara umum terdapat beberapa peraturan perundang-undangan yang menjadi landasan

dalam pelaksanaan pasar sekunder sukuk korporasi di Indonesia, antara lain sebagai berikut:

1. Undang – Undang No. 8 Tahun 1995 tentang Pasar Modal;

2. Peraturan Bapepam-LK No.III.A.10 tentang Transaksi Efek;

3. Peraturan Bapepam-LK No.IX.A.13 tentang Penerbitan Efek Syariah;

4. Peraturan Bursa Efek Indonesia No. II.F.1 SK-008/LGL/BES/VIII/2006 tahun 2006 tentang

Tata Cara Perdagangan Efek Bersifat Utang

Selain itu, Bank Indonesia juga telah menerbitkan beberapa peraturan yang terkait dengan

perdagangan sukuk dan obligasi syariah yaitu Peraturan Bank Indonesia No. 9/13/PBI/2007

tentang Kewajiban Penyediaan Modal Minimum Bank Umum Dengan Memperhitungkan Risiko

Pasar. Dalam peraturan tersebut, dinyatakan bahwa bank umum konvensional dapat memiliki

obligasi syariah tidak hanya untuk tujuan kebutuhan likuiditas tapi juga diperdagangkan. Peraturan

ini merupakan revisi atas PBI yang telah dicabut No.5/12/PBI/2003 tentang Kewajiban Penyediaan

Modal Minimum Bank umum Dengan Memperhitungkan Risiko Pasar. Salah satu hal yang diatur

dalam PBI No.5/12/PBI/2003 tersebut yaitu obligasi syariah tidak termasuk dalam trading book

kecuali untuk kebutuhan likuiditas.

Perdagangan sukuk di pasar sekunder juga telah diatur dalam Standar Syariah The

Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions (AAOIFI). Salah satu hal

yang perlu diperhatikan dalam perdagangan sukuk yaitu terkait dengan jenis akad sukuk. Dalam

AAOIFI, sukuk dapat dikelompokkan menjadi dua, yaitu sukuk yang dapat diperdagangkan

(tradable) dan sukuk yang tidak dapat diperdagangkan (non tradable). Sukuk yang dapat

diperdagangkan adalah sukuk yang mewakili aset berwujud atau porsi kepemilikan dari usaha

atau portofolio investasi tersentu. Sukuk yang berdasarkan akad ijarah, mudharabah, musyarakah,

muzara‟a, musaqoh, mugharasa adalah contoh-contoh dari sukuk yang tradable. Sedangkan

sukuk dengan akad istishna dan salam adalah contoh dari sukuk yang non-tradable. Namun

demikian, sukuk dengan akad istishna dapat diperdagangkan atau dibeli kembali jika dana sukuk

telah dikonversi dalam periode istishna menjadi aset yang dimiliki oleh pemegang sukuk.

Dalam Peraturan Bapepam-LK No. IX.A.13 telah diatur mengenai persyaratan

perdagangan sukuk di pasar sekunder. Sukuk dengan akad mudharabah atau musyarakah dapat

diperdagangkan di pasar sekunder apabila seluruh dana hasil Penawaran Umum Sukuk telah

diterima oleh Emiten. Sedangkan sukuk dengan akad lainnya dapat diperdagangkan apabila

seluruh dana hasil Penawaran Umum Sukuk telah diterima dan mulai digunakan oleh Emiten

sesuai dengan tujuan penerbitan sukuk.

Prinsip umum syariah dalam jual beli sebagaimana dapat disimpulkan dari pendapat para

ulama dalam kitab-kitab fiqih seperti M. Rifa‟i dalam Kifayatul Akhyar (184) dan Wahbah Az-Zuhaili

dalam al-Fikih al-Islami wa Adillatuhu antara lain dinyatakan:

13

1) Pada dasarnya diperbolehkan transaksi jual beli sebagai salah satu sarana yang baik

dalam mencari rizki. (QS.al-Baqarah:194, an-Nisa‟:29).

2) Barang ataupun instrumen yang diperjualbelikan itu harus halal sehingga dilarang

menjualbelikan barang haram seperti miras, narkoba, bunga bank ribawi. (QS.Al-Maidah:

3, 90).

3) Dilakukan proses “ijab qabul” baik dalam arti tradisionalnya maupun modern, seperti dalam

paper trading yang menampilkan dokumen dagang berupa kertas maupun electronic

trading/e-commerce yang menampilkan data komputer dan data elektronik lainnya

(paperless trading). Kedua media tersebut substansinya menunjukkan sifat barang, mutu,

jenis, jaminan atas kebenaran data dan dokumen serta bukti kesepakatan transaksi

(dealing).

4) Transaksi dilangsungkan atas dasar saling sukarela („an taradhin), kesepahaman dan

kejelasan. (QS. An-Nisa‟:29)

5) Tidak ada unsur penipuan maupun judi (gambling). (QS.al-Baqarah:278, al-Maidah: 90)

6) Adil, jujur dan amanat (QS.al-Baqarah:278)

B. Penilaian Harga Pasar Wajar Sukuk Korporasi

Berdasarkan Peraturan Bapepam-LK No. IV.C.2 tentang Nilai Pasar Wajar dari Efek dalam

Portofolio Reksadana, definisi nilai pasar wajar (fair market value) dari Efek adalah nilai yang

dapat diperoleh dari transaksi Efek yang dilakukan antar para Pihak yang bebas bukan karena

paksaan atau likuidasi.

PT Penilai Harga Efek Indonesia (IBPA) merupakan satu satunya lembaga penilai harga

efek yang saat ini ada di Indonesia. Sebagai lembaga penilai, IBPA memiliki metode penilaian

yang berlaku umum pada lembaga penilai lain di luar negeri. Metode penilaian yang digunakan

IBPA tersebut bertujuan untuk mencapai hasil penilaian harga pasar wajar atas suatu efek yang

akurat.

Pada dasarnya, penilaian harga pasar wajar sukuk yang dipakai IBPA dilakukan dengan

cara menghitung semua variabel risiko yang terkait dan struktur dari arus kas. Praktik valuasi

harga Sukuk di pasar saat ini tidak berbeda dengan valuasi obligasi konvensional. Hal ini

dikarenakan metode valuasi harga wajar sukuk dengan akad ijarah dan sukuk dengan akad

mudharabah sama dengan struktur obligasi dari aspek arus kas. Ilustrasi arus kas dapat terlihat

dari gambar dibawah ini:

14

Gambar 2.4

Arus Kas Obligasi, Sukuk Ijarah dan Sukuk Mudharabah

Arus Kas Obligasi

Arus Kas Sukuk Ijarah

Arus Kas Sukuk Mudharabah

Sumber : Indonesian Bond Pricing Agency

Dari gambar 2.4 tersebut dapat dijelaskan hal – hal sebagai berikut:

Arus kas Obligasi diawali oleh pembayaran bunga obligasi (interest (i)) yang dibayarkan setiap

periode tertentu. Setelah pada masa akhir jatuh tempo perusahaan akan melakukan

pembayaran nilai pokok obligasi.

Arus kas pada sukuk ijarah diawali oleh pembayaran secondary note (SN) yang merupakan

keuntungan pasti sesuai dengan kesepakatan dalam kontrak. Arus kas dalam Sukuk dihitung

dari rasio antara nilai SN dengan Primary Note (PN). Nilai PN adalah harga awal (face value)

aset atau harga wajar aset pada akhir periode sesuai perjanjian.

Arus kas pada sukuk mudharabah pada dasarnya mirip dengan arus kas pada sukuk ijarah,

namun besarnya pembayaran SN dalam sukuk mudharabah dapat berbeda beda tergantung

besarnya keuntungan perusahaan. Selanjutnya pada masa akhir sukuk perusahaan akan

membayar PN beserta SN terakhir.

Dari uraian penjelasan gambar terlihat bahwa tahapan arus kas antara obligasi, sukuk

ijarah dan sukuk mudharabah pada dasarnya tidaklah berbeda. Proses valuasi harga pasar wajar

atas efek bersifat utang dan/atau sukuk secara garis besar dapat terlihat dari gambar sebagai

berikut:

15

Gambar 2.5 Proses Valuasi Harga Pasar Wajar


1. Data Collection and Selection

Yaitu proses pengambilan semua informasi harga suatu efek bersifat utang termasuk yang

sudah terjadi di pasar pada masa lalu, informasi harga dari investor yang akan menjual

ataupun membeli efek tertentu. Data yang dipakai dalam proses valuasi terbagi menjadi 2

yaitu:

a. Data transaksi dan kuotasi di pasar sekunder.

Data ini terbagi menjadi 2 yaitu:

1) Post – Trade Data

Yaitu data yang diperoleh dari kontibutor dari dealer atau broker surat utang dan

sukuk, laporan transaksi dari sistem PLTE, data transaksi di pasar, HIMDASUN

(Himpunan pedagang surat utang), Bloomberg, dsb.

2) Pre – Trade Data

Merupakan data kuotasi bid dan offer dari primary dealer, data kuotasi bid dan offer

dari pasar, HIDASUN, serta kontribusi dari dealer atau broker surat utang.

b. Data dan informasi pasar

Data ini diperoleh dari data Initial Public Offering (IPO), lelang, laporan keuangan emiten,

rating, tingkat suku bunga. Selain itu, informasi pasar lainnya yang juga dimasukkan

sebagai data yaitu informasi obligasi pemerintah dari Dirjen Pengelolaan Utang, hasil

16

lelang SUN, angka BI Rate, SBI 1, 3, dan 6 bulan, Data Jibor (Jakarta inter bank offered

rate) serta informasi makro dan mikro lain.

Setelah memperoleh semua data yang terkait, proses selanjutnya yaitu melakukan filter

atau penyaring data yaitu hanya menggunakan data yang terkait dan valid. Data yang

abnormal tidak digunakan dalam proses valuasi harga efek. Proses yang dilakukan untuk

melakukan penyaring antara lain melalui analisis internal dan market intelegence.

2. Derivation & Valuation

Setelah mengumpulkan data, selanjutnya IBPA akan melakukan filterisasi atas data yang

diperoleh dan memasukkan dalam model matematika penilaian harga wajar. Faktor yang

mempengaruhi yield efek bersifat utang dan/atau sukuk antara lain yaitu : Rating atas efek,

kondisi makro ekonomi, tenor, besarnya risiko atas efek bersifat utang dan/atau sukuk serta

faktor likuiditas. Proses mekanisme filtering melalui tahapan sebagai berikut:

Gambar 2.6

Proses Filtering Data


Setelah melakukan penyaring data, tahapan selanjutnya membuat model valuasi harga

pasar wajar efek bersifat utang dan/atau sukuk. Pada dasarnya valuasi atas sukuk berbeda

dengan obligasi, hal ini dikarenakan terdapat beberapa perbedaan karakteristik sukuk dengan

obligasi yaitu:

Sukuk bukan merupakan pertukaran surat berharga atau uang, melainkan pertukaran

aset yang berbasis syariah;

Pada prinsipnya, struktur Sukuk seperti sekuritisasi aset;

17

Perbedaan persepsi pasar mengakibatkan perbedaan dalam perilaku transaksi; likuiditas,

premium risiko, dll;

Arus kas berasal bukan dari bunga tetapi dari pembagian keuntungan;

Keuntungan diperoleh dari kegiatan yang menerapkan prinsip-prinsip syariah;

Terdapat risiko tambahan berupa risiko pemenuhan prinsip syariah dan regulasi;

Model valuasi harga pasar wajar sukuk dibuat sesuai dengan akad yang melandasi sukuk

tersebut, yaitu:

a. Valuasi Harga Sukuk Ijarah

Penilaian harga sukuk ijarah tersebut diperlukan beberapa asumsi sebagai berikut:

1) Pembayaran biaya sewa secara periodik

Dari waktu 1 sampai waktu jatuh tempo T , SPV melakukan pembayaran secara

regular biaya sewa (Menggantikan pembayaran kupon dalam obligasi konvensional)

sebesar L kepada pemilik sukuk yang besarnya sama dengan pembayaran yang

diterima SPV dari peminjam.

2) Harga pembelian kembali

Aset mengikuti proses gerakan Brownian Geometrik (geometric Brownian

motion). Perubahan harga diasumsikan independen terhadap pergerakan nilai

aset dimasa lalu. Dengan demikian, besarnya nilai ekspektasi aset pada waktu t

adalah sebesar Pt = P0eμt dengan P0 adalah harga awal asset. Sedangkan

harga pembelian asset sampai dengan jatuh tempo adalah PT = P0eμT

Dalam sejumlah transaksi, nilai pembelian kembali seringkali ditetapkan diawal,

yakni sebesar suatu konstanta PT.

3) Biaya transaksi

Fee untuk SPV atau Bank Investasi pada waktu awal kontrak (waktu awal). Fee

ini dihitung berdasarkan harga aset yang diberikan oleh peminjam ( P0 ), yakni

sebesar P0 a , dengan a adalah nilai persentase fee

Fee untuk Board Legal dan Shariah (S) pada awal kontrak.

Ongkos operasional (O), yakni ongkos perawatan dan asuransi dari asset pada

waktu 1 sampai jatuh tempo T. Dimana besarnya O tersebut diberikan sebagai

berikut:

Dengan mempertimbangakan karakteristik tersebut maka secara keseluruhan valuasi

harga Sukuk ijarah adalah sebagai berikut:

18

Namun kenyataannya dalam valuasi harga sukuk ijarah saat ini masih banyak unsur

biaya tersebut yang tidak ikut dihitung seperti volatilitas asset serta biaya transaksi,

sehingga valuasi harga tersebut menjadi lebih sederhana dan lebih condong mengikuti

valuasi harga obligasi konvensional yang hanya mempertimbangkan aliran kas dari

imbalan hasil yang diterima serta nilai aset dimasa yang akan datang. Sehingga rumus

untuk valuasi harga Sukuk ijarah diatas dapat disederhanakan sebagai berikut:

b. Valuasi Harga Sukuk Mudharabah

Karakteristik sukuk Mudharabah adalah sebagai berikut:

1. Imbal hasil (Menggantikan pembayaran kupon dalam obligasi konvensional) ditentukan

berdasarkan besarnya keuntungan project yang besarnya sesuai dengan

perbandingan (nisbah) yang disepakati sebelumnya;

2. Kerugian yang timbul ditanggung sepenuhnya oleh pihak penyedia modal;

3. Di akhir periode perjanjian, penyedia modal akan mendapatkan kembali secara penuh

modal yang telah di setorkan.

Karena besarnya keuntungan proyek tiap periodenya tidak selalu sama maka

besarnya imbal hasil yang diterima tiap periodenya pun tidak selalu sama sehingga untuk

melakukan valuasi harga sukuk mudharabah ini perlu adanya pemodelan proyeksi arus

kas. Pemodelan arus kas tersebut dilakukan dengan menggunakan asumsi bahwa

periode imbal hasil dimasa yang akan datang diestimasi berdasarkan data historis

pembayaran tingkat imbal hasil dengan mempertimbangkan data historis keuntungan

perusahaan atau project setiap periodenya serta nisbah (perbandingan) keuntungan yang

disepakati sebelumnya.

Dari karakteristik sukuk mudharabah tersebut, maka dapat dirangkum model arus

kas sukuk mudharabah sebagai berikut:

19

Gambar 2.7

Cash Flow Sukuk Mudharabah


Valuasi harga untuk sukuk mudharabah dapat dijabarkan sebagai berikut:

3. Output

Output berupa harga pasar wajar efek.

C. Praktik Pasar Sekunder Efek Bersifat Utang di beberapa negara

1. MALAYSIA

Pasar efek hutang dan sukuk di Malaysia diawasi oleh Securities Commision (SC) dan

Bank Negara Malaysia. Securities Commision (SC) memainkan peran sebagai regulator efek

hutang dan sukuk dengan menerbitkan Malaysian Debt securities and sukuk market (a guide for

issuer and investor). Selain itu, SC berfungsi mengawasi perdagangan di pasar sekunder dan

melakukan inspeksi kepada perbankan yang bertugas sebagai principal dealer bersama dengan

Bank Negara Malaysia (BNM). Bank Negara Malaysia juga memainkan peranan dalam

mendukung pasar efek utang dan sukuk melalui keterlibatannya pada pembangunan infrastruktur,

kerangka promosi administrasi fasilitas valuta asing bagi emiten dan investor asing di pasar

Malaysia.

Berdasarkan informasi yang diperoleh dari Bank Negara Malaysia terdapat tiga tipe

penerbit Islamic bond (sukuk) yaitu pemerintah (government/GII), BUMN ( Quasi Government /

20

Khazanah Benchmark Bond), dan Perusahaan (Corporate Bond/ Islamic Private Debt Securities

(IPDS)). Selain itu, jenis Islamic bond yang digunakan dalam penerbitan adalah:

Debt based (Malaysian GII and Khazanah bonds)

Asset based (menggunakan SPV)

Equity based

Instrumen yang dapat diperdagangkan di Malaysian bond market terdiri dari efek

konvensional dan syariah yaitu:

Government Securities

Bank Negara Papers

Cagamas Papers

Private Debt Securities (PDS)

Selanjutnya, dalam rangka mempromosikan kegiatan pasar sekunder, meningkatkan

likuiditas dan membantu Investor efek hutang dan pasar sukuk untuk memperoleh keuntungan

tertinggi, Malaysia merancang berbagai kegiatan seperti repos, sell and buy-back, Institutional

Securities Custodian Programme, Securities Borrowing and Lending, When-issued Trading dan

shortselling (yang diatur). Selain itu SC Syariah Advisory Council telah menyetujui prinsip bai

'dayn, yaitu perdagangan utang, sebagai salah satu konsep dalam pengembangan Instrumen

pasar modal syariah. Kegiatan pasar sekunder surat utang dan sukuk dilakukan melalui lembaga

perbankan yang terintegrasi atau dilisensi oleh SC yaitu dengan menunjuk lembaga perbankan

terpilih baik sebagai The Principal Dealer (PD) ataupun The Islamic Principal Dealer (i-PD).

Berdasarkan kriteria tertentu, termasuk kemampuan mereka untuk menangani transaksi dengan

volume besar yang diukur dengan partisipasinya dalam lelang utama, volume perdagangan pasar

sekunder dan risiko mereka secara keseluruhan. Selanjutnya, dalam rangka memastikan kinerja

dari PD dan i-PD, BNM melakukan assesment setiap 6 bulan sekali.

21

Gambar 2.8 Bond Market Infrastructure Diagram

Trading Trade Matching

CCP

Settlement Match (Bond Settlement)

Cash Settlement

BCS = Bursa Clearing & Settlement System; BMD = Bursa Malaysia Depository; BMS = Bursa Malaysia Securities; BMSC = Bursa Malaysia Securities Clearing; BTS = Bursa Trade System; CDS = Central Depository System; ETP = Electronic Trading Platform; IFTS = Interbank Funds Transfer System; RENTAS = Real-time Electronic Transfer of Funds and Securities; SSDS = Scripless Securities Depository System

Sumber: Asean Bond Market Guide Obligasi Info Hub

Obligasi Info Hub merupakan sumber informasi tunggal di pasar obligasi Malaysia bagi

komunitas investasi global yang informatif dan komprehensif. Dalam Obligasi Info Hub tersaji

informasi yang berguna bagi investor untuk menilai kelayakan dan risiko-manfaat untuk

berinvestasi di pasar obligasi domestik Malaysia. Selanjutnya, Obligasi Info Hub berfungsi untuk

mempromosikan pasar obligasi domestik dan sebagai pusat informasi untuk mengoreksi

kesalahpahaman konsep, terutama di kalangan investor asing, tentang keadaan pengembangan

pasar di Malaysia.

RENTAS: Payment and settlement

RENTAS (Real Time Electronic Transfer of Funds and Securities) merupakan sistim

penyelesaian transaksi obligasi. Rentas memiliki kemampuan akan memproses, mentransfer dana

antar bank dan menyelesaikan dan transaksi scripless bersamaan secara real-time atau disebut

straight-through-processing (STP).

OTC Market

Bursa Malaysia (ETP)

BMS (BTS)

BMSC (BCS)

Bank Negara Malaysia (Rentas-SSDS) BMD (CDS)

Bank Negara Malaysia (Rentas-IFTS)

22

ETP: Electronic Trading Platform

Adalah sebuah sistim yang terintegrasi atas harga dan perdagangan pasar obligasi baik di

pasar primer maupun pasar sekunder. Sistim ini digunakan Bursa Malaysia untuk mengawasi

perdagangan efek bersifat hutang agar efisien dan terkontrol. ETP juga memfasilitasi perdagangan

dan pelaporan aktifitas pasar sekunder. Komponen utama dari ETP adalah:

sebagai pusat pelaporan perdagangan, negosiasi dan matching proses

sebagai sistim informasi atas harga dan yield

sebagai penyimpanan data

sistim pengawasan yang update.

Sistim ETP tidak terlepas dari sistim lain seperti FAST (Fully Automated System for

Issuing/Tendering) dan penyedia informasi lainnya.

Kegiatan pasar primer meliputi penerbitan surat utang baru yang dilakukan melalui sistim

FAST, dioperasikan oleh Bank Sentral yaitu Bank Negara Malaysia. Data tertentu kemudian

dikirim ke ETP dan disebarluaskan kepada seluruh anggota. Selanjutnya, dalam Pasar sekunder,

kegiatan perdagangan dilakukan pelaku pasar untuk efek terdaftar pada ETP, baik melalui ETP

atau OTC. Semua perdagangan akan dicatat dalam sistem ETP.

Tabel 2.1

Market Convention Trading Hours

Type of Traders

Same Day Standard (T+1/ T+2) dan

Forward (>T+2)

Trading hours 9 am to 3.00 pm 9 am to 4.30 pm

Settlement Cut-off time by 5.30 pm by 11.00 a.m. on value date

Confirmation of trades

(before noon/ after-noon)

Before 12.15 pm / Before

3.15 pm

Before 5.00 pm on trade date

Confirmation / Rejection of

Unconfirmed advice

(before noon/ after-noon)

Before 2.00 pm / Before

4.00 pm

Before 5.30 pm on trade date

Settlement after the cut-off time on the same value date is considered a delayed payment

while settlement not executed by the close of the business day on the value date is

considered failed.

Sumber: http://bondinfo.bnm.gov.my

23

Tabel 2.2

Trading Convention (General Market Rule)

Securities Trading Basis Standard Amount Standard Value date

BNMNs and MTBs

(discount-based)

Yield RM5 mil T+1(Tom)

BNMNs (coupon/profit-

based/floater)

Price RM5 mil T+2 (Spot)

MGS, GII and Khazanah Price RM5 mil T+2 (Spot)

Conventional PDS Price RM1 mil T+2 (Spot)

Sukuk Price RM1 mil T+2 (Spot)


Tabel 2.3

Holiday Convention (interest payment and redemption Date)

Government and Bank Negara Malaysia papers

Private Debt Securities

Interest Payment Redemption Interest Payment Redemption

Expected Holiday +1 +1 +1, but if month

end,-1

-1

Unexpected

Holiday

+1 +1 +1 +1

Interest Unadjusted Interest Adjusted

Month-end rule applies if the holiday declared on the last business day of the month in which

case the new value date will be the working business day prior to the month end.


Tabel 2.4

Issue date and tender date

Government and Bank Negara

Malaysia papers

Private Debt Securities

Tender Date Issue Date Tender Date Issue Date

Expected

Holiday

- - - -

Unexpected

Holiday

+1, falls

issue date

Only adjust first

interest payment

+1, fall on issue

date

Only adjust first

interest

payment

Interest Adjusted Interest Adjusted

If both tender and issue dates are unexpected holidays, both dates shall be +1, with

adjustment on tenure and calculation on proceeds. The maturity date is not adjusted.


24

Tabel 2.5

Standar Amount

Instrument Standard Amount Minimum Amount

Spot Ringgit/USD USD3 million -

Spot EUR/USD EUR5 million -

Spot Other Currency/USD USD1 million -

Ringgit Swap USD10 million -

Overnight/Tom Next/Spot Next USD10 million -

Other Tenures USD10 million -

Ringgit Inter-bank Deposits RM5 million RM50,000

Government Bonds/Cagamas RM5 million -

T-bills/BNMNs/Cagamas Notes RM5 million -

Bankers’ Acceptances RM100,000 -

Negotiable Instruments of Deposits RM5 million -

Short-term Commercial Papers RM1 million -

Private Debt Securities RM1 million -

Repo RM1 million RM100,000

Retail Transactions RM1,000 RM1,000


2. SAUDI ARABIA

Penerbitan sukuk oleh Perusahaan Saudi Arabia telah diatur dalam the Capital Market

Authority (CMA) Listing Rule tahun 2006 dan Penawaran CMA dari Peraturan Efek tahun 2008.

Dalam peraturan tersebut antara lain disebutkan bahwa sukuk merupakan obligasi yang

memenuhi prinsip syariah. Perbedaan utama antara sukuk dan obligasi konvensional adalah

pemegang sukuk mempunyai kepemilikan langsung atas underlying asset atau kumpulan asset.

Sementara obligasi konvensional semata-mata berkaitan dengan kewajiban keuangan penerbit

obligasi tersebut.

Saudi Arabia merupakan salah satu negara yang memperdagangkan sukuk melalui over

the counter. Namun demikian, sejak Pasar Efek Saudi atau lebih dikenal dengan istilah “Tadawul”

meluncurkan sistem otomatis order untuk pasar sekunder sukuk, perdagangan sukuk di Saudi

Arabia yang sebelumnya dilakukan secara OTC saat ini telah dilakukan melalui bursa Tadawul.

Hal ini berarti proses transaksi dari pembukaan rekening sampai dengan penyelesaian dilakukan

melalui Tadawul. Sebagai contoh penyelesaian transaksi yang sebelumnya dilakukan melalui bank

treasuri saat ini dilakukan melalui Tadawul. Salah satu alasan perpindahan transaksi sukuk dari

25

OTC ke bursa adalah rendahnya likuiditas, karena para pemegang sukuk memilih untuk

memegang sukuk tersebut sampai jatuh tempo (hold to maturity).

Sampai dengan saat ini sukuk yang diperdagangkan melalui Tadawul berjumlah 6 sukuk

sebagaimana terlihat dalam tabel di bawah ini.

Tabel 2.6

Sukuk Tercatat di Bursa Tadawul

SUKUK/BOND ISSUE SIZE

(M) PAR VALUE

(SR) MATURITY

DATE COUPON

(ANNUAL RETURN)

SABIC Sukuk III 5,000 10,000 15-5-2028 The basic rate of commission (SIBOR) in addition to 0.48%

Saudi Electricity Sukuk II

7,000 100,000 06-7-2029 The basic rate of commission (SIBOR) in addition to 1.60%

SHB Sukuk 2 725 100,000 31-12-2019 The basic rate of commission (SIBOR) in addition to 190bps

Saudi Electricity Sukuk III

7,000 10,000 10-5-2030 The basic rate of commission (SIBOR) in addition to 0.95%

Sipchem Sukuk 1,800 100,000 06-07-2016 The basic rate of commission (SIBOR) in addition to 1.75%

SATORP Sukuk 3,749 100,000 20-12-2025 The basic rate of commission (6 Month SIBOR) in addition to 0.95%

Sumber: www.tadawul.co.sa

Perdagangan Sukuk

Perdagangan efek di Tadawul dibagi dalam 3 sesi yaitu sesi I (pre-open session) dari pukul

10.00 sampai dengan pukul 11.00, sesi II (open-trading session) dari pukul 11.00 sampai dengan

pukul 15.30 dan sesi III (pre-close session) dari pukul 15.30 sampai dengan pukul 16.30. Terdapat

3 jenis order yang dapat dimasukkan ke dalam sistem perdagangan, yaitu:

a). Limit order, yaitu order dengan harga yang telah ditentukan. Order ini dapat memiliki syarat

”Fill and Kill” (jika order tersebut tidak tereksekusi sepenuhnya atau sebagiannya maka

seluruh atau sebagian order tersebut akan dibatalkan) atau ”Fill or Kill” (order tersebut harus

dapat tereksekusi sepenuhnya, jika tidak dapat maka akan dibatalkan secara otomatis)

b). Market order (un-priced order), yaitu order tanpa mencantumkan harga sehingga order jenis

ini akan dieksekusi pada harga pasar yang tersedia.

c). Undisclosed order, yaitu limit order dengan volume sangat besar

Perdagangan Sukuk dan Obligasi secara elektronik diluncurkan pertama kali pada tanggal

13 Juni 2009 yang dilaksanakan setiap hari Sabtu sampai dengan Rabu pukul 11.30-15.00.

Proses penyelesaian transaksi dilaksanakan 2 hari kerja setelah transaksi (T+2). Hari libur

26

perdagangan di Saudi Securities Market juga berlaku untuk perdagangan sukuk. Selanjutnya,

penyelesaian transaksi sukuk telah diatur di dalam praktik di Tadawul .

Sejak obligasi dan sukuk diperdagangkan melalui bursa, berikut ini, grafik perkembangan

perdagangan obligasi dan sukuk:

Grafik 2.1

Grafik Perkembangan Perdagangan Sukuk dan Obligasi

Sumber: www.tadawul.co.sa

3. QATAR

Qatar adalah salah satu negara yang tergabung dalam Gulf Cooperation Council (GCC)

yang menjadi salah satu penerbit utama penerbitan obligasi. Pada kuartal pertama tahun 2011,

nilai GCC bond yang telah diterbitkan sebesar USD 20 billion dimana pemerintah Qatar menjadi

penerbit utama sebesar USD 13.7 billion. Perkembangan yang pesat terhadap pasar obligasi dan

sukuk karena keterlibatan secara aktif dari pemerintah dan bank sentral dalam penerbitan soverign

bond dan sukuk.

Dalam hal perdagangan Obligasi dan Sukuk, dasar hukum yang digunakan dalam

perdagangan efek bersifat hutang di Qatar tertuang dalam Qatar Exchange Rulebook khususnya

pada Chapter 4 mengenai Trading Rules for Securities. Perdagangan obligasi dan sukuk pada

Qatar Stock Exchange dimana 20% sahamnya dimiliki oleh New York Stock Exchangre, akan

diperkenalkan pada tahun ini yaitu September 2012, hal ini diharapkan dapat meningkatkan

likuiditas dan memperkuat pasar modal Qatar. Perdagangan obligasi akan dilakukan dengan

menggunakan the NYSE Euronext Universal Trading Platform. Perdagangan ini direncanakan juga

untuk memperdagangkan Sukuk termasuk derivative.

Beberapa hal yang terkait dengan pencatatan Bond dan Sukuk di Qatar Exchange adalah

sebagai berikut:

-

10.000.000,0

20.000.000,0

30.000.000,0

40.000.000,0

50.000.000,0

60.000.000,0

70.000.000,0

Rata-Rata VOLUME Rata-Rata VALUE

27

1. Mekanisme Harga Obligasi

Semua Obligasi dan Sukuk akan dicatat dengan nilai par sebesar QAR 10,000 dan akan

dihargai sebesar prosentase dari nilai par. Setiap pembelian atau penjualan akan dikalikan

dengan QAR 10,000. Sebagai contoh pembelian atau penjualan 5 obligasi, maka akan

menampilkan posisi sebesar QAR50,000.

2. Settlement Value

Settlement Value (Nilai Penyelesaian) adalah jumlah uang actual yang harus dibayar atau

diterima pada saat penyelesaian perdagangan. Jumlah ini ekuivalen dengan nilai buku

ditambah bunga atau bagi hasil yang terutang.

3. Siklus Perdagangan Obligasi

Pada the normal market, obligasi akan mengikuti pola yang dikenal dengan “continuous TAL

trading pattern” dimana perdagangan dilakukan denan tahapan sebagai berikut:

Tabel 2.7

Waktu Perdagangan Qatar Stock Exchange

Phase Timing

Pre-open Period 9:00 – 9:30

No-cancel Period 9:25 – 9:30

Opening Auction followed by Continuous Trading 9:30 – 13:00

Pre-closing Period 13:00 – 13:10

No-cancel Period 13.05 – 13:10

Closing Auction and Trading At Last (closing price) 13:10 – 13:15

Sumber: http://www.qe.com.qa

Selain itu, pada the special market segment tahapan perdangan obligasi adalah

Tabel 2.8

Waktu Perdagangan Pada Special Market Segment

Phase Timing

Continuous Trading Period 9:30 – 13:00

Market Close 13:15

Sumber: http://www.qe.com.qa

4. UNITED KINGDOM (INGGRIS)

Di Inggris, sukuk atau sering disebut obligasi syariah didaftarkan atas nama pemegang

obligasi. Instrument dapat dikategorikan sebagai sukuk apabila mempunyai beberapa karakteristik

yaitu: pertama, Sukuk sangat berkaitan dengan underlying asset melalui variasi struktur kontrak

seperti istisna‟ ijara atau musharaka. Kedua, pemegang sukuk menunjukkan kepemilikan atas

http://www.qe.com.qa/

28

underlying asset. Ketiga, meskipun di dalam strukturnya mirip dengan efek beragun asset,

penerbit sukuk diwajibkan untuk membayar pemegang obligasi sebesar 100% dari jumlah

pelunasan dan distribusi pembayaran secara periodek tanpa memperhatikan kinerja dari

underlying assetnya. Selanjutnya, dalam hal karakteristik di atas terpenuhi, sukuk secara umum

diperlakukan oleh Global Debt Gorup (GDRs) sebagai utang yang dijamin.

Dua bursa investasi yang dikenal di UK yang memerlukan persetujuan GDRs untuk

perdagangannya yatu LSE untuk pasar yang teregulasi ( regulated market) dan pasar efek

professional (PSM), serta pasar PLUS yang mengoperasikan tiga pasar yaitu PLUS listed, PLUS

quoted dan PLUS traded.

Berkenaan dengan keterbukaan informasi, apabila informasi sukuk tersebut disusun

berdasarkan petunjuk prospectus EU, penerbit sukuk wajib mengumumkan prospektus terkait

sukuk tersebut , apabila sukuk dimaksud akan diperdagangkan sesuai dengan pasar teregulasi EU

dan atau apabila akan ditawarkan kepada masyarakat.

Apabila prospektus tidak diperlukan berdasarkan petunjuk prospektus dan penerbit

memerlukan persetujuan untuk dicatatkan di pasar tidak teregulasi seperti PSM, persyaratan

khusus pencatatan terkait sukuk harus dipersiapkan sejalan dengan aturan pencatatan yang

relevan dan disetujui oleh GDRs. Dalam rangka persetujuan untuk pencatatan resmi, penerbit

sukuk wajib memenuhi persyaratan-persyaratan yang diatur dalam peraturan listing rule yaitu LR2

dan LR 17.

Pada dasarnya perdagangan Efek di United Kingdom (UK) dapat dikategorikan menjadi 3

jenis basis perdagangan, yaitu regulated markets-market operator (Exchange’s main market),

multilateral market facilities-market operators or investment firms (AIM Market), and Over The

Counter Market. Perdagangan Efek di UK tersebut telah diatur dalam Rule of the London Stock

Exchange atau sering disebut ”rulebook”. Rulebook terbaru diterbitkan oleh London Stock

Exchange (LSE) pada tanggal 2 Agustus 2010.

Dalam rulebook tersebut diatur antara lain ketentuan-ketentuan inti (core rule), ketentuan

mengenai order perdagangan (order book trading), ketentuan perdagangan tanpa order (off order

book trading), pembentukan pasar (market making), kliring dan penyelesaian (clearing and

settlement).

Market Maker Di Bursa London, Inggris

Bursa london telah menerbitkan regulasi terkait market maker yaitu peraturan bursa london

yang efektif sejak 2 Juli 2012. Peraturan Market Maker terkait dengan off order book trading dan

order book trading. Seorang anggota dapat memilih untuk mendaftarkan diri sebagai market maker

dalam satu atau lebih sekuritas tetapi harus mampu memenuhi kewajiban yang berkaitan dengan

29

peran market maker. Suatu persyaratan dasar untuk market maker adalah make prices dan

menangani baik off order book trading maupun order book trading.

Dalam peraturan tersebut, market maker merupakan anggota perusahaan yang tercatat

sebagai market maker berkewajiban untuk mengutip harga (quote prices) dalam Exchange

market size (jumlah minimum yang ditentukan bursa atas suatu efek dimana market maker

berkewajiban untuk quote a firm two way prices (membuat harga dua arah di masing-masing efek)

dalam sistim perdagangan). Bursa London mewajibkan setidaknya dua market maker untuk

memasukan kuotasi harga pada sistim Stock Exchange Automated Quotation (SEAQ) bagi setiap

efek yang diperdagangkan.

Aturan Market Maker tersebut mencakup topik-topik sebagai berikut:

Pendaftaran;

Kewajiban market maker untuk menggerakan pasar;

Pengecualian terhadap Kewajiban market maker untuk menggerakan pasar;

Kewajiban market maker dalam mengutip penggerakan pasar;

Pengecualian terhadap Kewajiban market maker dalam mengutip penggerakan pasar;

Interaksi dengan market maker dalam mengutip penggerakan pasar;

Gilt-edged market makers, dan

Fixed interest market makers

5. JEPANG

Jepang memiliki hubungan ekonomi yang kuat dengan negara-negara Islam, khususnya

negara produsen minyak diTimur Tengah, yang ditunjukkan oleh arus kas yang besar dari Jepang

ke negara-negara tersebut setiap tahunnya. Pada tahun 2007, sejumlah lembaga publik dan

swasta Jepang mulai mengeksplorasi Keuangan Islam sebagai salah satu sarana untuk menarik

investor Islam untuk berinvestasi di Jepang dengan berpartisipasi sebagai pengamat dalam

Islamic Financial Services Board (IFSB).

Peraturan dan Kerangka Hukum Untuk Obligasi Islam (Sukuk)

1. Latar Belakang tentang Perubahan atas Legislation for Fostering Sukuk Market di Jepang

Sejak paruh kedua tahun 2010, lembaga pemerintahan, Japan Financial Services Agency

(J-FSA) melakukan langkah-langkah lebih lanjut yang dimaksudkan untuk memfasilitasi

penerbitan Sukuk oleh perusahaan domestik Jepang atau badan publik atau kuasi-publik

lainnya di bawah sistem hukum Jepang.

a. Rekomendasi untuk memperbaiki perlakuan pajak atas keuangan Islam oleh kelompok

penasehat ahli dalam J-FSA (Juli 2010):

http://en.wikipedia.org/wiki/SEAQ

30

memperlakukan dividen Sukuk dalam cara yang sama seperti bunga obligasi

pemindahbukuan obligasi dibayarkan kepada non-penduduk dan entitas asing

dikecualikan dari pajak setelah reformasi pajak tahun 2010.

b. Kebijakan penilaian oleh J-FSA (Agustus 2010);

c. Penyampaian permintaan reformasi pajak oleh J-FSA (Agustus 2010) (“Tax Reform

Request ");

d. Penilaian dan penerimaan (“Tax Reform Request ") oleh Tax Commission (Desember

2010);

e. Outline reformasi pajak 2011 diumumkan pemerintah (Desember 2010) ("Tax Reform

Outline 2011"), dan

f. Rencana Aksi Strategi Jepang, diumumkan oleh FSA pada 24 Desember 2010: "FSA akan

mempromosikan pengembangan lingkungan untuk penerbitan obligasi Islam di Jepang. "

2. Perubahan Legislasi untuk Penerbitan Sukuk berdasarkan Hukum Jepang

Setelah momentum dijelaskan di atas, National Diet meloloskan RUU pada 17 Mei 2011

untuk memfasilitasi penerbitan Sukuk di Jepang dengan cara amandemen Asset Securitization

Act (Shisan ryudoka ho "资产流动化法"). RUU tersebut disertai dengan perubahan pada

undang-undang Pajak yang relevan dengan maksud untuk menciptakan kesetaraan pajak

dibandingkan dengan obligasi konvensional.

Sebuah RUU berjudul " The Financial Instruments and Exchange Act (Amandemen) untuk

Penguatan Infrastruktur Pasar Modal dan Bisnis Keuangan, disajikan sebelum Diet Nasional

pada tanggal 1 April 2011 oleh pemerintah Jepang. RUU melibatkan amandemen Asset

Securitization Act yang mengakomodasi kerangka hukum bagi penerbitan Sukuk, khususnya

Sukuk Ijarah, di Jepang. Sukuk Ijarah, di bawah kerangka hukum baru, akan didirikan dengan

mengambil bentuk (Special) Bond-Type Beneficial Interests (Tokubetu shasai-teki jueki-ken "特

别社债的受益権") yang akan diterbitkan dengan specific purpose trust (tokutei mokuteki

Shintaku "特定目的信托") (SPT) sesuai dengan perubahan Asset Securitization Act. Agar

instrumen sesuai dalam definisi Bond-Type Beneficial Interests, perlu memiliki semua

karakteristik utama sebagai berikut:

a. Jumlah distribusi.

Jumlah distribusi harus diatur dalam SPT. Kesepakatan dalam bentuk jumlah yang telah

ditentukan atau perhitungan lain seperti yang metode yang akan ditentukan dalam Cabinet

Order (perintah kabinet), harus menghasilkan suatu pre-determined amount (nilai awal

yang ditentukan).

b. Struktur pembayaran.

31

Struktur pembayaran harus memungkinkan tidak hanya pembayaran pada akhir Sukuk

tetapi juga dalam angsuran.

c. Hak suara.

hak suara Para pemegang Bond-Type Beneficial Interests tidak diberikan kecuali resolusi

yang ditentukan, seperti perubahan dan pengakhiran Persetujuan SPT.

d. Asset-based nature

The credit standing of the originator (misalnya, pembentuk SPT) harus berdampak material

terhadap keputusan investasi dari para investor. sifat berbasis aset dari Bond-Type

Beneficial Interests diakui dengan pembelian Underlying Aset oleh the originator

berdasarkan Perjanjian SPT atau pengaturan alternatif lain yang akan ditentukan dalam

Cabinet Order

3. Pengakuan Sukuk yang diterbitkan di bawah Hukum Asing

Belum ada laporan bahwa Sukuk yang diterbitkan di bawah yurisdiksi di luar negeri telah

ditawarkan di Jepang. Beberapa faktor yang dapat diatribusikan termasuk ketidakpastian

perlakuan pajak, kurangnya permintaan pasar di Jepang yang memiliki sedikit Penduduk Muslim,

dan tantangan atas definisi peraturan Islam di produk luar negeri.

6. HONGKONG

Banyak jenis surat berharga yang dicatatkan di Bursa Hongkong (Hongkong Stock

Exchange (HKex), yaitu obligasi korporasi, obligasi konversi, exchange fund notes, saham

tercatat (mayoritas) dan diperdagangkan di HKex melalui mekanisme perdagangan secara

scripless. Namun demikian, Perdagangan efek bersifat utang di Hongkong didominasi

perdagangan diluar bursa (OTC).

32

Gambar 2.9

Skema Perdagangan OTC di Hongkong

Sumber: Asean Bond Market Guide

Keterangan

1. Penjual dan Pembeli OTC

2. Penjual dan pembeli memberikan instruksi kepada Central Moneymarket unit (CMU) melalui

CMT,SWIFT, Fax, AFT atau penyerahan langsung. Saat mereka menggunakan system baik

penjual atau pembeli memasukkan data transaksi dan menyampaikannya kepada counterpart

nya (pembeli atau penjualk). Counterpartnya dapat melakukan menyampaoikan instruksi

pesan informasi perdagangan tersebut kepada CMU. Batas waktu pelaksanaan penyampaian

insgtruksi tersebut yaitu pukul 16.00 pada hari penyelesaian.

3. Proses validasi dan matching di CMU

4. CMU mengirimkan hasil matching kepada penjual dan pembeli

5. CMU menunda efek bersifat utang

6. CMU mengirimkan data penyelesaian kepada CHATS

7. Untuk penyelesaian DVP secara real time yang melibatkan pembeli efek bersifat utang yang

bukan merupakan bank, pembeli menginstruksikan banknya untuk melakukan instruksi

pembayaran kepada CHATS.

8. CHATS melakukan penyelesaian secara tunai

33

9. CHATS menyempaikan laporan penyelesaian tunai kepada CMU

10. CMU melakukan eksekusi penyelesian efek bersifat utang

11. CHATS menyampaikan laporan penyelesaian tunai kepada setiap pembeli dan penjual, selain

itu, CMU menyampaikan konfirmasi penyelesaian kepada penjual dan pembeli.

Islamic Bond (Sukuk) Market

Kerangka hukum yang mengatur mengenai keuangan syariah baik dari sisi perpajakan

serta peraturan-peraturan teknis secara garis besar mengikuti ketentuan hukum yang mengatur

mengenai efek bersifat utang konvensional. Namun demikian, dalam prakteknya, meskipun

infrastuktur pasar, regulator dan kerangka hukum telah tersedia, namun pasar keuangan syariah

masih belum aktif, hal ini mungkin dikarenakan masalah terkait perpajakan. Infrastruktur yang

digunakan dalam pasar modal syariah di hongkong menggunakan US dollar and euro real-time

gross settlement systems sebagaimana di CMU hongkong.

7. THAILAND

Aktivitas pasar sekunder di Thailand berlangsung di 2 pasar, yaitu:

1. OTC (dibawah ThaiBMA);

2. Bursa, melalui BEX.

Semua perdagangan obligasi wajib dilaporkan kepada ThaiBMA dalam waktu 30 menit

setelah eksekusi. ThaiBMA menerbitkan laporan perdagangan untuk pemerintah saat diterima dan

dua kali sehari untuk perdagangan obligasi korporasi.

Perdagangan di pasar sekunder dapat dikelompokkan menjadi dua jenis:

1. dealer-to-dealer (inter-dealer);

2. dealer-to-client.

Obligasi yang diperdagangkan di Thailand sebagian besar terjadi di pasar OTC. Hal ini

karena obligasi biasanya diperdagangkan dalam lot besar dan kurang likuid jika dibandingkan

dengan saham. Perdagangan obligasi di OTC berlangsung dengan kondisi dimana pembeli dan

penjual bernegosiasi baik melalui telepon atau melalui IDB. IDB adalah transaksi antara dealer

atau perdagangan inter-dealer yang dilakukan baik melalui telepon atau broker. Saat ini, ada dua

IDB di Thailand, yaitu ICAP dan Wallstreet.

Sementara itu, pasar bursa melalui BEX merupakan pasar elektronik ditargetkan pada

transaksi kecil/ritel. Pada tahun 2006 BEX meluncurkan Fixed Income and Related Securities

Trading System (FIRST). FIRST merupakan platform elektronik Bursa ke pasar OTC.

Sebagaimana perdagangan di OTC, FIRST menyediakan platform untuk perdagangan

inter-dealer dan perdagangan dealer-client. Namun dalam mekanisme FIRST, klien tidak diizinkan

34

untuk mengirim “bids or quotes”, tapi hanya bisa menyerap likuiditas yang ditawarkan melalui

platform. Namun, teknologi ini memungkinkan klien untuk mengirim “request for quotes” (RFQ) ke

beberapa dealer sekaligus dan untuk melakukan perundingan bilateral off-line.

Statistik perdagangan obligasi di Thailand, pada periode Maret-Juli 2006, secara

keseluruhan, perdagangan terkonsentrasi di pasar OTC (sekitar 98 persen dari perdagangan),

dengan sebagian besar dilakukan melalui telepon bukan pada sistem FIRST (relatif 93 persen

telepon dan 5 persen melalui FIRST).

8. SINGAPURA

Berdasarkan kerangka peraturan saat ini, pengawasan terhadap industri efek di Singapura

dilakukan oleh Otoritas Keuangan Singapura (Monetary Authority of Singapore/MAS), Sedangkan

pengawasan pasar sekunder atas efek yang diperdagangkan diberikan kepada SGX melalui

Peraturan SGX (SGX Rules) sesuai Memorandum dan Anggaran Dasar (Memorandum and

Articles of Association).

SGX mempunyai 3 (tiga) papan perdagangan, yaitu Papan Utama SGX (SGX Main Board),

Bursa Transaksi Singapura dan Sistem Pasar Kutipan Otomatis (Singapore Exchange Dealing and

Automated Quotation Market System - “SGX SESDAQ”) dan Xtranet SGX (SGX Xtranet). SGX

SESDAQ dibentuk pada tahun 1987 untuk memberikan kesempatan kepada perusahaan-

perusahaan yang tidak memenuhi kriteria pencatatan di SGX Main Board agar dapat memperoleh

dana dari publik. SGX Xtranet dibentuk pada tahun 2001 untuk menyajikan informasi tentang dana

yang diperdagangkan di bursa (exchange traded funds) atau SPDRs, yaitu dana yang dicatatkan

(listed funds) dan biasanya dalam bentuk trusts berdasarkan indeks pasar modal.

Terkait dengan perdagangan surat utang atau obligasi, saat ini Singapura merupakan salah

satu pasar obligasi yang paling maju di Asia. Pada kuartal kedua tahun 2011, kapitalisasi pasar

mencapai sekitar SGD250.5 miliar, dimana 60% adalah dalam dolar Singapura dan sisanya

sebagian besar dalam euro dolar AS, dan yen.

Mulai 8 Juli 2011, investor individu dapat memperdagangkan obligasi SGS (Singapore

Government Securities) di pasar sekunder di Bursa Singapura. Market maker yang juga bertindak

selaku dealer utama SGS menyediakan 2 cara bagi investor untuk mengetahui harga

perdagangan obligasi SGS di Bursa, yakni melalui website SGX atau atau Perusahaan Efek.

Perdagangan obligasi SGS melalui Perusahaan Efek mirip dengan cara perdagangan saham.

Perdagangan SGS dan obligasi korporasi untuk investor institusi tetap melalui over-the-counter

(OTC). Dealer utama SGS juga berpartisipasi dalam pasar obligasi sekunder, termasuk

perdagangan obligasi korporasi.

35

Pada tahun 2005, Singapura diterima sebagai anggota penuh Islamic Financial Services

Board (IFSB). Kemudian pada bulan Januari 2009, untuk pertama kali Singapura menerbitkan

obligasi syariah senilai SGD200 juta. Pada kuartal kedua 2011, kapitalisasi pasarnya telah

mencapai SGD250.5 miliar, di mana 60% adalah dalam dolar Singapura dan sisanya sebagian

besar dalam AS dolar, euro dan yen.

Saat ini semakin banyak yurisdiksi yang memungkinkan atau mempromosikan penggunaan

struktur Islam dalam penerbitan obligasi di beberaa wilayah Asia termasuk Singapura, yang

ditandai dengan dibuatnya rancangan peraturan penerbitan obligasi syariah atau sukuk di pasar

obligasi. Secara umum, kewajiban emiten Sukuk dan eksposur risiko investor tidak berbeda

secara material dari obligasi konvensional. Jika terdapat perbedaan yang material biasanya juga

diungkapkan dalam dokumen penawaran.

Tabel di bawah ini memberikan gambaran beberapa perdagangan pasar sekunder obligasi

di Singapura untuk jenis obligasi yang berbeda.

Tabel 2.9 Perdagangan Pasar Sekunder Obligasi

Items SGS Bills SGS Bonds Corporate Bonds

Trading OTC / SGX OTC / SGX

OTC

Settlement (via) MEPS+ on DvP basis.

CDP cuts off at 3:00 p.m.

MEPS+ on DvP basis. CDP cuts off at 3:00 p.m.

CDP

Reguler Trades

Trading Hours 9:00 a.m. to 4:30 p.m. (Monday to Friday)

9:00 a.m. to 4:30 p.m. (Monday to Friday)

Not fixed

Settlement Period

T+1, The market has T+0 transactions agreed upon quite commonly.

T+1, The market has T+0 transactions agreed upon quite commonly.

T+3

Sumber: ASEAN+3 Bond Market Guide, www.adb.org

Untuk meningkatkan transparansi harga dan akses investor terkait aktivitas perdagangan

Obligasi pemerintah Singapura dan bills, MAS meluncurkan platform E-Bond untuk SGS pada

bulan Juli 2005. Platform ini, melalui Layanan Profesional Bloomberg, memungkinkan investor

global dapat dengan mudah mengakses secara real-time volume perdagangan dan kutipan harga

(price quotations) yang dikeluarkan oleh SGS primary dealer. Hal ini merupakan platform straight-

through-processing (STP) perdagangan elektronik untuk obligasi SGS dan Treasury bills.

Terkait pasar obligasi, saat ini terdapat 2 jenis obligasi di Singapura yaitu Singapore

Government Securities (SGS) dan Obligasi Korporasi.

a. Singapore Government Securities (SGS)

SGS pada awalnya diterbitkan untuk memenuhi kebutuhan bank terkait aset bebas

risiko dalam portofolio aset liquid. Pada tahun 1998, MAS (The Monetary Authority of

Singapore) mempelopori upaya untuk meningkatkan efisiensi dan likuiditas pasar SGS sebagai

bagian dari strategi untuk mengembangkan Singapura sebagai hub utang internasional. Hal ini

http://www.adb.org/

36

selanjutnya disempurnakan Mei 2000 dengan pengenalan program penerbitan yang

difokuskan untuk menjadi acuan dalam penerbitan obligasi. Kemudian, pasar SGS telah

tumbuh secara signifikan. MAS adalah agen fiskal dari Pemerintah Singapura. Hal itu

didasarkan pada the Development Loan Act and the Government Securities Act untuk

melakukan penerbitan dan pengelolaan surat berharga atas nama pemerintah. Nilai yang

diterbitkan SGS diberi wewenang oleh resolusi Parlemen dan dengan persetujuan Presiden.

Tidak seperti banyak negara-negara lain, Pemerintah Singapura tidak perlu membiayai

pengeluarannya melalui penerbitan obligasi pemerintah karena mengoperasikan anggaran

yang seimbang dan sering menikmati surplus anggaran. Hal ini memungkinkan pemerintah

untuk fokus pada pengembangan pasar modal Singapura.

b. Obligasi Korporasi

Pasar obligasi korporasi Singapura terutama terdiri dari statutory board bonds, obligasi

dalam negeri, dan non-domestik obligasi yang terbuka baik untuk investor lokal maupun asing.

Obligasi korporasi umumnya dibeli dan diperdagangkan di OTC.

Ketentuan terkait pembelian Instrumen Utang di Pasar Sekunder

1. Kewajiban Pengungkapan:

Berdasarkan Section 268 dari SFA (The Securities and Futures Act), antara lain dijelaskan

sebagai berikut:

a. Menetapkan adanya wali amanat (trustee) bagi setiap pemegang obligasi.

b. Direksi atau pejabat yang setara dari perusahaan penerbit diminta untuk mengajukan

kepada MAS dan wali amanat hal hal sebagai berikut:

Laporan yang menjelaskan segala hal yang dapat mempengaruhi keamanan atau

kepentingan pemegang obligasi konversi secara triwulanan

laba-rugi account dan neraca secara semi-tahunan.

c. menyatakan bahwa penerbit efek utang harus mengungkapkan informasi apapun yang

mungkin memiliki dampak material pada harga atau nilai efek utang, atau keputusan

investor untuk memperdagangkan atau tidak efek hutang melalui SGXNet (Listing Rule

745).

d. mensyaratkan penerbit efek utang untuk menyampaikan secepatnya laporan tahunan yang

dipublikasikan kepada SGX (Listing Rule 746).

e. mensyaratkan penerbit efek utang untuk mengumumkan redemption atau pembatalan efek

utang, rincian pembayaran bunga yang akan ditetapkan, perubahan the trust deed, dan

setiap penggantian wali amanat (Listing Rule 747).

2. Pembatasan untuk Investor

Tidak ada pembatasan investasi bagi investor di obligasi.

37

3. Non-Resident Investor Partisipasi

Nonresidents diperbolehkan untuk bertransaksi dalam dolar Singapura, asset swap, swap

suku bunga dan futures, dan produk keuangan lainnya di Singapura. Namun, jika penerbit

obligasi merupakan entitas unrated asing, bank hanya boleh menempatkan atau menjual

berdenominasi dolar Singapura kepada sophisticated investors, seperti yang didefinisikan

dalam Companies Act. Nonresidents juga dapat mengirimkan dana secara bebas masuk dan

keluar dari Singapura. MAS juga menyediakan panduan singkat untuk nonresidents yang

berinvestasi pada efek yang dikeluarkan pemerintah Singapura (SGS).

9. KOREA SELATAN

Pasar sekunder obligasi Korea terdiri dari over the counter (OTC) dan bursa (KRX).

Berdasarkan informasi dari buku capital market in Korea 2012 yang di terbitkan Korea Financial

Investment Association berikut adalah proporsi transaksi Bond di OTC dan Bursa.

Tabel 2.10

Proporsi Transaksi OTC dan Bursa (%)

2

2001

2

2002

2

2003

2

2004

2

2005

2

2006

2

2007

2

2008

2

2009

2

2010

2

2011

OOTC

99,5

97,8

92,1

88,4

89,4

90,1

86,9

88,3

89,2

90,5

87,6

BBursa

0,5 2,2 7,9 11,6 10,6 9,9 13,1 11,7 10,8 9,5 12,4

Sumber: Korea Stock Exchange, http://eng.krx.co.kr/

Peningkatan perdagangan di Bursa pada tahun 2003 ditandai dengan aturan terkait

kewajiban Primary Dealers (PDs) untuk bertransaksi atas Obligasi Pemerintah (Government Bond)

melalui Bursa ( Oktober 2002). Jika kita lihat berdasarkan jenis Obligasi berikut adalah proporsi

transaksi berdasarkan volume.

Tabel 2.11

Proporsi Transaksi Per Jenis Obligasi Berdasarkan Volume Perdagangan (%)

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Govt.

And

Public

Govt Bond

35,1 35,1 44,8 58,3 58,9 56,3 55,8 50,6 57,1 60,2 59,7

Muni 0,3 0,4 0,3 0,4 0,3 0,4 0,4 0,5 0,4 0,5 0,3

38

Bonds Special 17,9 5,9 4,6 3,0 2,3 2,1 2,2 3,9 4,4 3,8 3,6

MSB 30,7 34,5 33,0 25,9 28,0 28,0 28,2 28,1 23,0 22,8 24,4

Financial 6,7 14,1 11,2 8,2 7,1 10,1 10,8 14,7 11,8 10,2 8,9

Corporate 9,3 10,1 6,1 4,3 3,4 3,1 2,6 2,3 3,2 2,5 3,1

Sumber: Korea Financial Investmenr Association. Korea Stock Exchange

Dari table diatas dapat terlihat bahwa transaksi perdagangan didominasi oleh government

Bond/KTBs (Korea Treasury Bonds) dan monitary stabilization bonds. Hal ini dipengaruhi oleh

kebijakan pemerintah Korea untuk meningkatkan penerbitan government Bond ( Obligasi

Pemerintah), berikut adalah table penerbitan government Bond/KTBs dan Bond Korporasi.

Tabel 2.12

Penerbitan dalam triliun Won (KRW)

2

2001

2

2002

2

2003

2

2004

2

2005

2

2006

2

2007

2

2008

2

2009

2

2010

2

2011

KTB 5

0,9

5

5,6

8

1,5

1

23,1

1

70,5

2

06,8

2

27,4

2

84,5

2

81,9

3

10,1

3

40,1

Corporate 9

5,8

9

0,1

8

6,4

7

5,5

7

6,6

7

6,5

8

0,6

9

8,2

1

31,8

1

64,6

1

90,2


a) TRANSAKSI DI OTC MARKET

Investor dapat melakukan transaksi di OTC melalui Perusahaan Efek yang bertindak

sebagai Broker. Setiap investor dapat melakukan bid/ask price dengan yield (interest rate) sebagai

quatation dan metode transaksi dilakukan dengan negosiasi. Selain itu, biasanya jumlah unit yang

diperdagangkan senilai KRW 10 juta. Selanjutnya, penyampaian Bond dan settlement dilakukan

secara simultan. Settlement dilakukan melalui BOK-wire, The bank Korea financial network dan

penyampaian Bond dilakukan pada saat yang sama yaitu melalui KSD‟s SAFE-Line. Selain itu,

settlement dilakukan pada setiap transaksi. Settlement date dilakukan pada T+1 sampai T+30,

namun biasanya terjadi pada T+1 kecuali transaksi oleh investor asing yang akan terjadi pada

T+3 dan T+4 dikarenakan perbedaan waktu.

Pada pasar OTC Korea terdapat inter dealer Broker (IDB) yang akan menengahi transaksi

diantara perusahaan Efek. Secara teori IDBs adalah broker yang menangani transaksi diantara

dealers sehingga dapat membentuk pasar, namun demikian di Korea, otoritas menunjuk IDB

http://eng.krx.co.kr/

39

sebagai broker yang menangani investor institusi sehingga IDb tidak berbeda dengan Perusahaan

Efek biasa.

Pada tahun 2007, Korea Financial Investment Association (KOFIA ) berkerjasama dengan

Financial Services Commission (FSC) memperkenalkan OTC Bond Quatation system (BQS)

untuk meningkatkan keterbukaan di pasar bond OTC. BQS merupakan sistim informasi berbasis

web yang menyediakan informasi terkait bid/ask prices pasar OTC yang mempunyai nilai nominal

KRW 5 juta. Selanjutnya, pada tahun 2009 KOFIA membangun dan mengoperasikan FreeBond

yaitu sistim perdagangan obligasi yang memiliki instant messenger, chat room dan papan

perdagangan sehingga memungkinkan untuk exchange quotation bagi trading/broker dan

bernegosiasi di pasar OTC. Kedepannya akan dibangun sistim perdagangan yang mutakhir yaitu

alternative trading system (ATS) sehingga dapat mengurangi biaya transaksi, meningkatkan

efisiensi pasar, meningkatkan keterbukaan harga pada pasar OTC, dll.

Gambar 2.10

Struktur Over The Counter


b) TRANSAKSI DI BURSA

The Korean Bond Exchange Market terdiri dari inter dealer market (IDM) dan retail market.

Pihak yang dapat berpartisipasi dalam IDM terbatas pada Perusahaan Efek dan Bank. Batasan

transaksi KRW 1 juta dengan metode bidding dimana pemenang ditentukan berdasarkan best

quotation and time priority. Disamping itu, transaksi pada ordinary bond market melibatkan retail

bond, small-cap government dan public bond serta equity-linked corporate bond. Batasan

minimum transaksi bagi retail bond dan small-cap government serta public bond sebesar KRW

1.000 sedangkan equity-linked corporate bond sebesar KRW 100.000. Metode transaksi

Investor

Investor Institusi

Perusahaan

Investor

Retail

Trader

Dealing Brokerage

Brokerage House

Settlement DVP Method

(BOK-Wire, KSD’S SAFE-Line

Investor

Investor Institusi

Perusahaan

Investor Retail

Capital Capital

Pembelian Bond Penjualan Bond


40

berdasarkan competitive bidding dimana pemenang ditentukan pada priority price, time, brokerage

dan quantity.

Transaksi Bursa dibuka dari jam 9.00 – 15.00 dengan quotation yang digunakan adalah

harga bond. Settlement dilakukan melalui BOK-wire, The bank Korea financial network dan

penyampaian Bond dilakukan pada saat yang sama yaitu melalui KSD‟s SAFE-Line. Selain itu,

settlement tidak dilakukan per transaksi namun diakumulasi perhari berdasarkan partisipan dan

Bond dengan settlement date pada T+1.

Tabel 2.13

Perbandingan Transaksi di OTC dan Bursa

OTC Bursa

Broker IDB Ordinary Bond Market

IDM

Pihak yang bertransaksi

Tdk ada batasan Dealers, Investor institusi

Anggota Bursa KRX Primary Dealers

Broker yang bertransaksi

Securities Companies

IDB KRX KRX

Instrumen yang dapat diperdagangkan

Semua Bond Semua Bond Government dan Public bond dengan nominal kecil, dan equity-linked corporate bonds

KTB

Metode transaksi Transaksi Negosiasi

Transaksi Negosiasi

Competitive auction Competitive auction

Metode quotation

Yield quatation Yield quatation Price quatation Price quatation

Jam Perdagangan

Tidak ada batasan namun biasanya 9.00-15.30

Tidak ada batasan namun biasanya 9.00-15.30

9.00-15.00 9.00-15.00

Settlement date Next day (T+1-30), namun untuk BW, MMF- termasuk transaksi bond dan Bond retail (T+0)

Next day (T+1-30)

Same day (T+0)

Next day (T+1)

Minimum unit transaksi

Tidak ada batasan namun biasanya KRW 10 juta

Tidak ada batasan namun biasanya KRW 10 juta

Retail /small amount Bond : KRW 1.000 Lainnya: KRW 100.000

KRW 1juta



41

BAB III

PEMBAHASAN

A. Analisis perdagangan sukuk korporasi di pasar sekunder

Pada sebagian besar negara perdagangan obligasi dan sukuk mayoritas masih dilakukan

di luar bursa meskipun bursa telah menyediakan infrastruktur yang memungkinkan perdagangan

obligasi dan sukuk dilakukan di bursa. Negara-negara dalam sampel kajian yang telah mempunyai

infrastruktur perdagangan di bursa namun perdagangannya sebagian besar masih dilakukan di

luar bursa antara lain meliputi Indonesia, Jepang, Hongkong, Malaysia, dan Korea Selatan.

Sementara beberapa negara seperti Saudi Arabia dan Qatar baru memperkenalkan perdagangan

obligasi dan sukuk di bursa pada tahun 2009 dan September 2012. Selanjutnya, uraian di bawah

ini akan menganalisis sistem perdagangan yang digunakan di pasar sekunder sukuk korporasi di

Indonesia berdasarkan besarnya aktivitas perdagangan yaitu pembahasan perdagangan di luar

bursa dan di bursa.

1. Perdagangan di Luar Bursa (Over The Counter)

Keberadaan perdagangan efek bersifat utang dan/atau sukuk korporasi di luar bursa di

Indonesia telah diatur dalam Peraturan Bapepam-LK Nomor III.A.10. Dalam peraturan tersebut

antara lain dinyatakan bahwa Bursa Efek dilarang membuat peraturan yang melarang atau

menghalangi Emiten atau Biro Administrasi Efek (BAE) untuk mendaftar Efek yang diperoleh

melalui Transaksi di luar bursa atau mensyaratkan bahwa pemindahan Efek harus didasarkan

pada Transaksi Bursa. Namun demikian, Bursa Efek dapat melarang anggotanya untuk

melaksanakan transaksi di Luar Bursa atas Efek yang tercatat di Bursa Efek. Meskipun

berdasarkan peraturan Bapepam-LK tersebut Bursa memiliki kewenangan untuk melakukan

pembatasan bagi AB untuk melakukan transaksi di luar bursa atas efek yang tercatat di Bursa,

saat ini pembatasan transaksi di luar bursa oleh Bursa Efek Indonesia hanya berlaku untuk Efek

Bersifat Ekuitas yang tercatat di Bursa dan berlaku terbatas pada Anggota Bursa sebagai mana

diatur dalam peraturan Bursa No. II-A tentang Perdagangan Efek Bersifat Ekuitas. Tidak adanya

larangan/batasan untuk mentransaksikan efek bersifat utang dan sukuk korporasi di luar bursa,

merupakan salah satu sebab mengapa investor melakukan transaksi efek bersifat utang dan

sukuk korporasi di luar bursa.

Selain pertimbangan regulasi, terdapat beberapa faktor yang menjadi pertimbangan

investor untuk lebih memilih melakukan perdagangan sukuk di luar bursa dibandingkan dengan

transaksi di bursa. Faktor – faktor tersebut antara lain:

Para pihak telah mengetahui secara jelas profil lawan transaksinya;

42

Menghindari biaya transaksi, yaitu dengan menggunakan lembaga PT KSEI sebagai penyedia

jasa kustodian, biaya yang ditanggung para pihak hanyalah biaya mutasi per transaksi;

Menentukan harga berdasarkan kesepakatan, yaitu dengan kesepakatan para pihak dapat

menentukan harga sesuai dengan kebutuhan dan kemauan para pihak;

Kebutuhan untuk melakukan transaksi dalam jumlah/volume yang cukup besar (block sale).

Namun demikian, dalam rangka mengakomodasi kepentingan pasar secara umum yaitu

terbentuknya pasar yang wajar, efesien dan teratur, mekanisme perdagangan di luar bursa

memiliki beberapa kelemahan yaitu pertama, ketidaktransparansian dalam bertransaksi akan

mengakibatkan ketidakjelasan tingkat harga transaksi. Hal ini mengakibatkan investor tidak

mempunyai acuan harga wajar sukuk dengan valid untuk melakukan transaksi berikutnya. Kedua,

Transaksi di luar bursa tidak mengakomodasi investor yang melakukan transaksi sukuk dalam

jumlah yang kecil (ritel). Hal ini sering dirasakan oleh para pemegang sukuk ritel ketika akan

menjual sukuknya. Pihak Bank sebagai calon pembeli acapkali memberikan tingkat harga yang

jauh dari harga pasar wajarnya. Untuk itu, pemegang sukuk hanya akan memiliki dua pilihan yaitu

menjual sukuk dibawah harga pasar wajar atau memegang sukuk sampai jatuh tempo (hold to

maturity) untuk menghindari kerugian. Ketiga, dengan keterbatasan jumlah sukuk korporasi yang

beredar saat ini, pelaksanaan transaksi di luar bursa kurang mendukung bagi peningkatan

likuiditas perdagangan pasar sekunder sukuk korporasi. Keempat, pengawasan oleh regulator

terhadap pelaksanaan transaksi lebih sulit dilakukan dibandingkan apabila transaksi dilakukan

melalui bursa.

Perdagangan sukuk korporasi di luar bursa dipandang tidak bertentangan dengan prinsip

syariah apabila telah memenuhi rukun dan syarat jual beli. Terdapat dua hal yang dapat dijadikan

acuan bahwa perdagangan tersebut tidak bertentangan dengan prinsip syariah yaitu pertama,

sukuk yang diperdagangkan merupakan sukuk dengan struktur akad yang secara syariah boleh

diperdagangkan. Kedua, perdagangan yang dilakukan tidak bertentangan dengan prinsip syariah

untuk transaksi jual beli.

Sukuk-sukuk korporasi yang diterbitkan di Indonesia seluruhnya menggunakan akad ijarah

dan akad mudharabah. Berdasarkan standar syariah AAOIFI dinyatakan bahwa sukuk yang

diterbitkan berdasarkan akad ijarah dan mudharabah merupakan sukuk yang dapat

diperdagangkan. Dalam Peraturan Nomor IX.A.13 juga telah diatur dengan jelas bahwa sukuk

dengan struktur ijarah dan mudharabah dapat diperjualbelikan di pasar sekunder apabila seluruh

dana hasil penawaran umum telah diterima oleh Emiten dan untuk sukuk dengan akad

mudharabah, dana yang telah diterima tersebut telah dipergunakan sesuai dengan rencanan

penggunaan dananya.

Selanjutnya, dalam bertransaksi di luar bursa para pihak yang bertransaksi baik pihak

penjual dan pembeli secara jelas dapat diidentifikasi, barang yang diperjualbelikan telah wujud

43

yaitu sukuk korporasi dan ijab qabul telah dilaksanakan baik secara manual (bertemu secara fisik)

atau secara elektronik (menggunakan sarana chatting, voice box atau instant messenger).

Berdasarkan hal tersebut, perdagangan untuk sukuk korporasi dipandang tidak bertentangan

dengan prinsip syariah untuk transaksi jual beli.

Dalam pelaksanaan transaksi di luar bursa tersebut seringkali dilakukan oleh investor

dengan pertimbangan untuk menghindari transparansi, yaitu para pihak yang melakukan transaksi

umumnya bertujuan untuk mengaburkan harga pasar wajarnya. Hal tersebut, mengakibatkan

masyarakat tidak mempunyai acuan harga pasar wajar untuk melaksanakan transaksi. Mengingat

hal tersebut, Bapepam-LK telah berupaya meningkatkan transparansi transaksi efek bersifat utang

dan/atau sukuk dengan adanya kewajiban penyampaian laporan transaksi efek sebagaimana

diatur dalam Peraturan Bapepam-LK nomor X.M.3. Pelaporan transaksi efek disampaikan kepada

PT Bursa Efek Indonesia selaku pihak yang ditunjuk sebagai penerima laporan transaksi efek, 30

menit setelah transaksi dilakukan. Dalam perkembangannya di awal implementasi, masih banyak

partisipan yang terlambat melaporkan transaksi efek yang dilakukannya. Namun demikian, seiring

dengan pengenaan sanksi yang diterapkan untuk setiap keterlambatan pelaporan, saat ini jumlah

keterlambatan pelaporan transaksi efek sudah semakin kecil. Sementara itu terkait dengan

transparansi harga pasar wajar yang dilaporkan oleh partisipan, dalam prakteknya saat ini

memang masih terdapat beberapa seri surat utang negara maupun surat utang korporasi yang

ditransaksikan dengan rentang 30 % lebih besar atau lebih kecil dari harga pasar wajar acuan

yang diterbitkan oleh IBPA.

2. Perdagangan di Bursa

Keberadaan transaksi di bursa telah diatur dalam Peraturan Bapepam-LK Nomor III.A.10.

Dalam ketentuan tersebut antara lain dinyatakan bahwa Bursa Efek wajib mengeluarkan peraturan

yang memuat ketentuan dan persyaratan Transaksi Bursa. Untuk pelaksanaan perdagangan Efek

di Bursa, pihak Bursa Efek telah mempunyai infrastruktur yang memadai untuk pelaksanaan

transaksi tersebut baik untuk efek bersifat ekuitas maupun efek bersifat utang dan/atau sukuk

korporasi. Dalam perdagangan sukuk korporasi, Bursa Efek telah menyediakan sistem

perdagangan secara elektronik yang disebut dengan FITS, PT KPEI dalam rangka kliring dan

penjaminan telah menyediakan fasilitas EBOCS, dan PT KSEI telah mempunyai platform CBEST

untuk pelaksanaan penyelesaian transaksi. Namun demikian, tidak seperti perdagangan Efek

Bersifat Ekuitas, dalam ketentuan Bursa yang berlaku tidak terdapat kewajiban bagi Anggota

Bursa untuk mentransaksikan Efek Bersifat utang dan Sukuk yang tercatat di Bursa, melalui

sistem Bursa.

Perdagangan sukuk korporasi di Bursa Efek Indonesia belum dimanfaatkan oleh investor

untuk melakukan jual beli sukuk korporasi, dan para investor sampai saat ini lebih memlih

44

transaksi di luar bursa. Pilihan investor tersebut merupakan hal yang wajar, karena transaksi di

luar bursa dianggap lebih memberikan kenyamanan transaksi bagi para investor. Namun

demikian, transaksi di bursa sebenarnya menawarkan beberapa kelebihan yang tidak diperoleh di

luar bursa. Beberapa kelebihan tersebut meliputi mekanisme perdagangan yang transparan,

kegagalan serah dan bayar sukuk dapat diminimalisir karena adanya sistem kliring dan

penjaminan serta harga yang terbentuk dari transaksi di pasar reguler merupakan harga pasar

wajar untuk sukuk tersebut. Disamping itu, para pihak tidak perlu saling bertatap muka atau

berkomunikasi untuk bertransaksi sebagaimana transaksi diluar bursa karena segala sesuatunya

dapat dilaksanakan secara elektronik.

Dari sisi aspek kesyariahan, transaksi di bursa khususnya untuk efek bersifat ekuitas telah

sesuai dengan prinsip-prinsip syariah sebagaimana dinyatakan dalam Fatwa Nomor 80/DSN-MUI/

2011 tentang Penerapan Prinsip Syariah dalam Mekanisme Perdagangan Efek Bersifat Ekuitas di

Pasar Reguler Bursa Efek. Sementara itu, untuk transaksi sukuk korporasi di bursa belum terdapat

Fatwa DSN-MUI yang menyatakan kebolehan secara syariah dari transaksi tersebut. Namun

demikian, belum adanya Fatwa DSN-MUI terkait perdagangan sukuk korporasi di pasar sekunder

di bursa bukan berarti perdagangan tersebut tidak sesuai dengan prinsip syariah. Hal ini

didasarkan pada pendapat ulama Fikih yang menyatakan bahwa Kaidah fiqih muamalah adalah

“Al ashlu fil mua’malati al ibahah hatta yadullu ad daliilu ala tahrimiha” (hukum asal dalam urusan

muamalah adalah boleh, kecuali ada dalil yang mengharamkannya). Sehubungan dengan hal

tersebut, mengingat perdagangan sukuk korporasi di pasar sekunder dapat dikategorikan sebagai

kegiatan muamalah, sehingga berlaku kaidah fikih ini bahwa kegiatan perdagangan sukuk

korporasi diperbolehkan secara syariah, sampai dengan sukuk korporasi dinyatakan secara jelas

dilarang secara syariah.

Perdagangan sukuk di bursa menggunakan suatu sistem atau platform khusus yaitu sistem

FITS yang juga digunakan untuk perdagangan surat utang konvensional. Secara umum sistem

FITS tidak berbeda dengan sistem JATS yang digunakan dalam perdagangan saham. Dalam

kedua sistem tersebut, pelaksanaan jual beli efek dilakukan dengan sistem lelang

berkesinambungan (continues auction). Mekanisme tersebut dilakukan dengan memperhatikan

prioritas harga (price priority) dan prioritas waktu (time priority). Hal ini memungkinkan pihak yang

melakukan penawaran terakhir mendapat prioritas karena harga permintaan beli yang lebih tinggi

dari investor sebelumnya, atau harga penawaran jual lebih rendah dari investor lain.

Pelaksanaan jual beli dengan sistem lelang tersebut dikenal dengan istilah “bai’ al-

Musawamah” sebagaimana dinyatakan dalam Fatwa DSN-MUI Nomor 80/DSN-MUI/III/2011.

Selanjutnya, berdasarkan prinsip umum syariah dalam jual beli, transaksi sukuk melalui bursa efek

tidak bertentangan dengan prinsip syariah karena syarat dan rukun jual beli telah dipenuhi. Hal ini

ditunjukan dengan adanya pihak yang bertransaksi atas dasar kerelaan, adanya ijab kabul secara

45

sistem, barang atau instrumen yang diperjualbelikan yaitu sukuk merupakan instrumen yang

diperbolehkan secara syariah, dan tidak adanya manipulasi dan penipuan.

Tahap selanjutnya adalah pemenuhan hak dan kewajiban untuk pasar reguler yang timbul

sehubungan dengan transaksi sukuk di bursa yaitu pada Hari Bursa ke-2 setelah terjadinya

transaksi (T+2). Transaksi Bursa mulai mengikat pada saat Anggota Bursa beli

mengkonfirmasikan melalui FITS hasil kesepakatan antara Anggota Bursa jual dan Anggota Bursa

beli yang telah dimasukkan oleh Anggota Jual ke FITS. Dalam hal AB melakukan transaksi untuk

kepentingan nasabah yang berbeda maupun untuk kepentingan sendiri (portofolio), transaksi

tersebut mulai mengikat pada saat AB memasukkan kesepakatan tersebut melalui FITS.

Perbedaan waktu penyelesaian (T+2) dan pengikatan transaksi (T+0) mengakibatkan para pihak

yang bertransaksi baru dapat menggunakan Efek atau dana secara fisik pada (T+2), walaupun

secara hukum, hak itu telah melekat pada para pihak yang bertransaksi pada (T+0).

Perbedaan waktu pengikatan dan pemenuhan hak secara syariah dimungkinkan. Beberapa

hadist telah menyebutkan pentingnya status kepemilikan (qabd). Secara umum, mazhab dalam

Fikih muamalah telah membagi qabd menjadi 2 (dua) bentuk yaitu kepemilikan fisik (qabd hakiki)

dan kepemilikan hukum (qabd hukmi). Qabd haqiqi menunjukkan bahwa secara eksplisit

menerima kepemilikan atau ketika pembeli menerima barang yang dijual kepadanya. Biasanya

qabd hakiki terkait dengan kepemilikan asset fisik seperti tanah dan bangunan. Sementara qabd

hukmi menunjukkan bahwa secara implisit mengambil kepemilikan atau tidak dalam bentuk fisik.

Sebagai contoh, penjual harus memberikan pembeli akses penuh terhadap objek penjualan tanpa

hambatan. Kepemilikan secara hukum dapat juga terjadi ketika perjanjian utang piutang antara

para pihak secara implisit telah efektif. Berdasarkan hal tersebut, pihak yang membeli sukuk

korporasi pada T+0, dapat menjual kembali sukuk tersebut pada T+0, T+1 atau T+2 walaupun

sukuk tersebut belum diterima secara fisik oleh pembeli.

Selanjutnya, dalam Fatwa 80 juga telah dimungkinkan penyelesaian transaksi yang

berbeda dengan waktu pengikatannya. Oleh karena itu, penyelesaian terhadap transaksi sukuk

yang dilakukan melalui FITS sangat dimungkinkan untuk mengacu pada kaidah hukum dalam

fatwa 80 khususnya terkait dengan hak kepemilikan suatu objek.

B. Analisis harga pasar wajar sukuk korporasi

Berdasarkan data sukuk di pasar internasional yang diterbitkan oleh Zawya pada lampiran

1 terlihat bahwa dari 96 sukuk yang diperdagangkan secara internasional seluruhnya

mengungkapkan harga penawaran dan permintaan sesuai dengan harga kuotasi terbaik lembaga

independen yang melakukan penilaian harga efek. Penilaian harga sukuk tersebut dilakukan oleh

lembaga penilai independen yang terdiri dari 41 sukuk oleh SJS Markets, 35 sukuk oleh Bond

46

Pricing Agency Malaysia, 12 sukuk oleh Emirates NBD, 4 sukuk oleh Albaraka Banking Group, 3

sukuk oleh Qatar Islamic Bank, dan 1 sukuk oleh European Islamic Investment Bank.

Acuan penilaian harga pasar wajar yang kredibel merupakan salah satu faktor penting bagi

pemodal dalam melakukan transaksi Efek di pasar modal sebagaimana amanat Master Plan Pasar

Modal dan Industri Keuangan Non Bank tahun 2010 - 2014. Mengingat pentingnya hal tersebut,

maka Bapepam-LK telah melakukan beberapa upaya penting untuk mendorong terciptanya

benchmark penilaian harga pasar wajar yang kredibel. Untuk mewujudkan hal tersebut, pada

tahun 2007 Bapepam-LK menginisiasi terbentuknya lembaga penilai harga efek (LPHE) yang

independen berdasarkan Peraturan Bapepam-LK No. V.C.3.

Keberadaaan LPHE tersebut diharapkan dapat menciptakan sebuah mekanisme

pembentukan harga serta likuiditas pasar efek bersifat utang dan/atau sukuk serta surat berharga

lainnya secara objektif, independen, kredibel, dan dapat dipertanggungjawabkan sehingga harga

pasar wajar atas efek tersebut dapat dijadikan acuan pelaku pasar. Dengan adanya harga pasar

wajar atas suatu efek tersebut, diharapkan dapat meningkatkan transaksi atas efek bersifat utang

dan/atau sukuk di pasar sekunder. Selain itu, harga pasar wajar juga dapat digunakan untuk

valuasi aset, referensi penerbitan efek bersifat utang dan/atau sukuk, referensi lelang surat utang

negara, referensi kegiatan audit serta untuk mengukur kinerja pengelolaan aset. Saat ini terdapat

1 LPHE di Indonesia yaitu PT Penilaian Harga Efek Indonesia (IBPA) yang didirikan pada akhir

tahun 2007.

Dalam melakukan penentuan harga pasar wajar, IBPA menggunakan metode yang telah

diakui oleh banyak lembaga penilai harga efek lainnya. Berdasarkan proses metodologi penentuan

harga pasar wajar yang dilakukan IBPA sebagaimana diuraikan di Bab II, terlihat bahwa

metodologi yang digunakan IBPA tersebut berlaku umum baik untuk penilaian harga pasar wajar

efek bersifat utang maupun sukuk.

Mengingat sukuk merupakan efek syariah dengan karateristik khusus sehingga diperlukan

metode penilaian harga pasar wajar sukuk yang berbeda dengan penilaian harga pasar wajar efek

bersifat utang. Saat ini memang belum ada metode penilaian harga pasar wajar khusus untuk

sukuk, namun demikian hal ini tidak berarti penilaian harga pasar wajar atas sukuk tidak dapat

dilakukan.

Adanya metode penilaian harga pasar wajar yang tidak bertentangan dengan prinisp

syariah merupakan kebutuhan yang cukup penting dalam upaya peningkatan likuiditas pasar

sekunder sukuk di Indonesia. Salah satu upaya yang dapat dilakukan untuk penilaian atas sukuk

adalah dengan penyesuaian terhadap metode penilaian harga pasar wajar yang telah ada

sehingga tidak bertentangan dengan prinsip syariah.

Metodologi penilaian harga pasar wajar yang digunakan oleh IBPA tidaklah didasarkan

pada jenis efek tertentu namun didasarkan pada sifat arus kas dari efek tersebut. Penilaian harga

47

pasar wajar efek bersifat utang atau sukuk yang berlaku saat ini dengan menggunakan metode

sifat arus kas yang dihitung berdasarkan waktu investor menerima pendapatan baik dari bunga /

fee ijarah / bagi hasil secara periodik sebelum menerima nilai pokok pada akhir periode berlakunya

efek tersebut. Namun demikian pada dasarnya meskipun antara sukuk dan obligasi memiliki

“kemiripan” dari sisi arus kas, secara karakter terdapat perbedaan antara sukuk dengan obligasi

yang dapat mengakibatkan perbedaan metode penilaian harga pasar wajar.

IBPA menginformasikan beberapa hal penting yang perlu diperhatikan dalam melakukan

penilaian harga pasar wajar sukuk korporasi dibandingkan obligasi. Hal-hal tersebut meliputi

antara lain sebagai berikut:

1. Sukuk bukan merupakan surat utang tetapi kepemilikan atas suatu underlying aset.

Meskipun memiliki kesamaan karakter dari sisi arus kas, karakter sukuk pada dasarnya

berbeda sekali dengan karakter obligasi pada umumnya. Penerbitan sukuk wajib disertai

dengan underlying aset uang menyertai penerbitan sukuk tersebut. Oleh karena itu dapat

dikatakan bahwa bahwa sukuk merupakan reprsentasi atas kepemilikan atas suatu aset

sedangkan obligasi merupakan instrumen surat pernyataan utang. Karena sukuk merupakan

reprsentasi atas kepemilikan suatu aset, seharusnya hal ini akan berimplikasi pada semakin

rendahnya risiko investor pemegang sukuk dibandingkan dengan pemegang obligasi.

Semakin rendahnya risiko pada sukuk korporasi dibandingkan obligasi korporasi, seharusnya

hal tersebut akan tercermin dengan lebih rendahnya yield sukuk dibanding obligasi.

2. Proses Penerbitan Sukuk Korporasi di Indonesia tidak Melibatkan Special Purposes Vehicle

(SPV)

Mekanisme penerbitan sukuk korporasi di Indonesia memiliki perbedaan skema dengan

penerbitan sukuk di berbagai negara. Perbedaan tersebut terletak pada kebutuhan atas suatu

entitas lain yang menerbitkan sukuk dan bersifat banckrupty remote (tidak dapat dipailitkan).

Penerbitan sukuk di negara lain tidak dilakukan oleh persuahaan penerbit sebagai originator

namun dilakukan oleh perusahaan khusus yang merupakan SPV. Sedangkan penerbitan

sukuk korporasi di Indonesia langsung diterbitkan oleh perusahaan penerbit karena belum ada

regulasi yang memungkinkan penerbitan sukuk korporasi melalui SPV. Penerbitan sukuk yang

telah menggunakan SPV di Indonesia baru dilakukan dalam penerbitan sukuk negara (sukuk

global).

Implikasi tidak digunakannya SPV dalam penerbitan sukuk korporasi di Indonesia, dari

sudut pandang bisnis yaitu akan berdampak semakin berkurangnya fee yang harus

dikeluarkan Emiten apabila menerbitkan sukuk korporasi. Oleh karena dalam penerbitan

sukuk korporasi di Indonesia tidak melibatkan SPV, maka tidak ada komponen biaya SPV

dalam perhitungan harga pasar wajar.

48

3. Fee atau Imbalan Kesyariahan dalam Penerbitan Sukuk Korporasi

Sebagai salah satu produk syariah, penerbitan sukuk korporasi memang perlu adanya

pengawasan dari aspek kesyariahan. Hal ini penting untuk menjaga karakteristik sukuk dan

dapat mencegah pendapat bahwa sukuk korporasi sama dengan obligasi. Fee untuk

kesyariahan biasanya merupakan fee untuk penyediaan Tim Ahli Syariah dalam proses

penerbitan sukuk. Ahli syariah merupakan pihak yang bertugas untuk memberikan opini

kesesuaian terhadap prinsip-prinsip syariah atas efek syariah berupa sukuk yang diterbitkan

oleh Emiten. Salah satu ruang lingkup tugas Tim Ahli Syariah yaitu menyusun skema

penerbitan sukuk, memberi saran mengenai aset yang dapat menjadi underlying penerbitan

sukuk, serta pemberian usulan hak dan kewajiban para pihak (Emiten dan Investor yang

diwakili oleh wali amanat) dalam perjanjian perwaliamanatan.

Fee yang harus dikeluarkan Emiten untuk Tim Ahli Syariah dalam praktek hanya sekali

dikenakan dan merupakan bagian dari biaya emisi sukuk korporasi, selain itu menurut

penjamin emisi efek yang mengurusi penerbitan sukuk dan Emiten sukuk, biaya yang harus

dikeluarkan perusahaan untuk Tim Ahli Syariah bukanlah komponen biaya yang cukup

signifikan dalam biaya emisi sukuk. Selain itu, setelah Sukuk korporasi terbit, tidak ada lagi

biaya yang harus dikeluarkan oleh Emiten untuk Tim Ahli Syariah karena tugas pengawasan

sukuk sepenuhnya telah dialihkan kepada wali amanat sukuk. Oleh karena itu, mengingat fee

untuk Tim Ahli Syariah hanya diperlukan sekali dan masuk dalam biaya emisi sukuk, maka

seharusnya tidak ada biaya kesyariahan yang menjadi komponen biaya dalam perhitungan

harga pasar wajar sukuk.

Pada dasarnya ketiga komponen tersebut merupakan “faktor unggulan” sukuk korporasi

yang pada akhirnya dapat menurunkan biaya dalam proses penghitungan harga pasar wajar

sukuk korporasi dibandingkan obligasi korporasi.

Namun demikian memang terdapat beberapa faktor yang menyebabkan harga pasar wajar

sukuk korporasi lebih tinggi dibandingkan obligasi korporasi, yaitu antara lain:

1. Data Post-trade maupun Pre-trade Transaksi Perdagangan Sukuk Korporasi

Data post-trade merupakan data hasil transaksi di pasar. Data tersebut diperoleh baik

dari dealer, broker, laporan dari sistem PLTE, data dari HIMDASUN maupun data transaksi

lainnya. Sedangkan data pre-trade merupakan data yang merupakan hasil kuotasi bid

maupun offer yang tersedia di pasar meskipun harga-harga tersebut belum mencapai

kesepakatan. Mengingat sukuk korporasi merupakan efek yang relatif baru di pasar modal

Indonesia sehingga tidak cukup banyak investor yang mengerti mengenai sukuk korporasi.

Kondisi ini berdampak pada kurang banyaknya investor yang melakukan transaksi sukuk

korporasi di pasar. Kurang likuidnya perdagangan sukuk korporasi di pasar berdampak pada

sedikitnya kuotasi harga transaksi, harga penawaran maupun harga permintaan yang dapat

49

dihimpun oleh lembaga pemeringkat efek. Selain itu data – data yang terkait transaksi sukuk

korporasi juga tidak tersedia secara berkelanjutan sesuai dengan periode tertentu. Faktor

kurangnya ketersediaan data transaksi sukuk korporasi berpengaruh pada tingginya yield

sukuk korporasi dibandingkan obligasi korporasi yang sejenis. Hal ini dikarenakan investor

harus memperhitungkan tambahan atas risiko likuiditas apabila memiliki sukuk korporasi

dibandingkan obligasi korporasi.

Selain itu, sampai dengan saat ini belum ada yield curve untuk sukuk sehingga untuk

menentukan harga pasar wajar sukuk, IBPA masih menggunakan basis acuan yield surat

utang negara (konvensional) ditambah premium.

Yield curve merupakan grafik yang menggambarkan hubungan antara tingkat

keuntungan (rate of return) atau yield dengan berbagai jangka waktu jatuh tempo obligasi.

Salah satu syarat utama agar suatu efek dapat dibuatkan yield curve yaitu perlunya

ketersediaan data transaksi yang cukup dalam setiap periode yang telah ditetapkan. Yield

curve yang ada saat ini baru mencakup yield curve untuk surat utang negara.

Ketidaktersediaan yield curve untuk sukuk ini akan berdampak dalam penentuan harga pasar

wajar yang dilakukan oleh lembaga penilai harga efek. Hal ini dikarenakan benchmark harga

pasar wajar sukuk akan dihitung dari harga pasar wajar surat utang negara untuk kemudian

ditambahkan “premium” yield sebagai akibat adanya risiko – risiko lainnya.

2. Data dan Informasi Pasar

Data dan informasi pasar yang digunakan IBPA sebagai salah satu faktor penentuan

harga pasar wajar sukuk yaitu data Initial Public Offering (IPO), lelang, laporan keuangan

emiten, rating, tingkat suku bunga, informasi obligasi pemerintah dari Dirjen Pengelolaan

Utang, hasil lelang SUN, angka BI Rate, SBI 1, 3, dan 6 bulan, Data Jibor (Jakarta inter bank

offered rate) serta informasi makro dan mikro lain.

Belum adanya data informasi pasar yang sesuai dengan syariah cukup mempengaruhi

investor dalam mengambil keputusan bertransaksi sukuk korporasi. Hal ini dikarenakan

investor secara tidak langsung akan selalu membandingkan return antara sukuk korporasi

dengan instrumen konvensional lainnya. Padahal secara karakter sukuk sangatlah berbeda

dengan produk konvensionalnya sehingga tidak selayaknya selalu dibandingkan. Namun

demikian pada dasarnya penggunaan data informasi pasar konvensional juga terjadi di luar

negeri. Dalam praktek penerbitan sukuk di luar negeri pun banyak yang memberikan rate

untuk fee atau bagi hasil sukuknya dengan berbasis pada acuan konvensional seperti LIBOR /

SIBOR. Sebaiknya memang data data makro yang dimasukkan dalam perhitungan harga efek

syariah memang tidak mengandung unsur yang diharamkan. Namun demikian kondisi saat ini

masih belum memungkinkan penggunaan informasi pasar yang tidak menggunakan unsur

50

bunga. Oleh karena itu sampai dengan adanya informasi pasar yang sesuai syariah,

penggunaan informasi pasar yang tidak syariah tersebut dapat diterapkan untuk sementara.

C. Analisis hal – hal lain terkait pengembangan pasar sekunder sukuk

Pada dasarnya telah cukup banyak penelitian yang membahas mengenai strategi yang

dapat dilakukan untuk meningkatkan likuiditas pasar sekunder efek bersifat utang dan/atau sukuk.

Salah satu hasil penelitian Nomura Research Institue (NRI) yang melakukan observasi terhadap

efek bersifat utang dan/atau sukuk di Indonesia mengungkapkan bahwa permasalahan utama

pasar sukuk yaitu permasalahan likuiditas. Selanjutnya NRI mengungkapkan beberapa tahapan

yang dapat dilakukan Indonesia untuk meningkatkan likuiditas antara lain meningkatkan investor

melalui peningkatan penerbitan sukuk, meningkatkan kesadaran masyarakat mengenai sukuk, tax

neutrality, serta menggalakkan peran market maker dalam pasar sekunder.

Gambar 3.1

Roadmap for Sovereign Sukuk Market Development

Sumber: Nomura Research Institute, Condition for Growth & Projection of Indonesia’s Sukuk Market, 2011

1. Potensi penerbitan Sukuk Korporasi Ritel

Salah satu faktor utama yang mempengaruhi kurang likuidnya pasar sekunder sukuk

adalah kurangnya penerbitan sukuk korporasi di Indonesia. Emiten yang sudah cukup lama

berkecimpung di pasar modal Indonesia juga belum banyak yang memanfaatkan penerbitan sukuk

sebagai salah satu sumber pendanaan perusahaannya. Hal ini terjadi dikarenakan Emiten sudah

cukup lama familiar dengan produk obligasi sehingga enggan menerbitkan sukuk terlebih ada

51

beberapa tambahan persyaratan dalam penerbitan sukuk tersebut. Namun demikian, pada

dasarnya sukuk korporasi memiliki potensi yang cukup besar di Indonesia apalagi bila ditawarkan

secara retail. Suksesnya penerbitan Sukuk Negara Ritel sebenarnya cukup memberikan bukti

bahwa masyarakat Indonesia yang mayoritas muslim juga berpotensi sebagai investor sukuk

korporasi di Indonesia.

Keberadaan produk investasi yang bersifat ritel sangat menjanjikan di Indonesia.

Masyarakat kelas menengah yang saat ini sedang berkembang cukup pesat sangat membutuhkan

berbagai produk sebagai sarana investasinya. Menilik kesuksesan Sukuk Ritel Negara, adanya

produk sukuk korporasi yang bersifat ritel juga memiliki peluang manfaat sebagai upaya untuk

menjadikan pasar modal Indonesia menjadi lebih atraktif, yaitu:

a. Peningkatan investor di pasar modal secara signifikan

Penerbitan sukuk korporasi ritel sangat berpotensi untuk meningkatkan investor baru di pasar

modal. Potensi tambahan investor tersebut sangat dimungkinkan mengingat investasi pada

sukuk korporate ritel yang tidak terlalu besar sehingga banyak masyarakat yang berani

memulai untuk mencoba untuk berinvestasi pada efek di pasar modal. Pengalaman dari

investor pemula dalam sukuk korporasi ritel tersebut akan menciptakan snowball effect (efek

bola salju) di masa mendatang yang pada akhirnya akan mendekatkan masyarakat dengan

produk di pasar modal.

b. Memperluas akses masyarakat kelas menengah terhadap pasar modal

Peningkatan jumlah masyarakat kelas menengah di Indonesia merupakan potensi yang besar

bagi investasi di efek di Pasar Modal. Keterlibatan lembaga perbankan sebagai agen penjual

sukuk korporasi ritel akan semakin mendekatkan akses bagi masyarakat kelas menengah

dengan produk di pasar modal.

c. Menyeimbangkan Simpanan di lembaga perbankan dengan lembaga di pasar modal

Semakin mudahnya masyarakat membeli efek di pasar modal akan memiliki dampak pada

peningkatan nilai investasi masyarakat melalui produk di pasar modal. Masyarakat yang saat

ini mayoritas menyimpan dananya di lembaga perbankan akan mulai beralih kepada

instrumen di pasar modal yang memiliki tingkat keuntungan yang lebih tinggi dibandungkan

dengan produk perbankan.

d. Potensi sektor riil yang besar sbg underlying sukuk korporasi

Penerbitan sukuk korpoasi ritel di Indonesia sangat berpotensi mengingat sangat banyaknya

riil aset yang dapat dijadikan sebagai underlying aset dalam penerbitan sukuk korporasi.

Selain itu melalui penerbitan sukuk korproasi ritel ini diharapkan akan membantu pemerintah

dalam menggerakkan sektor riil dalam negeri sehingga dapat semakin meningkatkan

perekonomian nasional.

52

Karakteristik Sukuk Korporasi Ritel

Konstruksi skema sukuk korporasi ritel pada dasarnya tidaklah berbeda dengan sukuk

korporasi yang telah ada saat ini antara lain menyampaikan dan mengungkapkan informasi dalam

prospektus, hasil pemeringkatan efek dan kontrak perwaliamanatan, surat pernyataan bahwa

kegiatan usaha yang mendasari penerbitan Sukuk tidak bertentangan dengan prinsip-prinsip

syariah, surat pernyataan dari Wali Amanat Sukuk, dsb. Namun demikian, apabila kita coba telaah

lebih mendalam bahwa tedapat perbedaan karakteristik sukuk korporasi ritel dibandingkan dengan

sukuk korporasi antara lain :

a. Batasan Minimal dan Maksimal Pembelian;

Sesuai dengan namanya, nilai nominal per unit untuk sukuk korporasi ritel memang

didesign memiliki nilai nominal per unit yang lebih rendah dibandingkan sukuk korporasi yang

telah ada saat ini. Penurunan nilai nominal ini bertujuan agar masyarakat retail juga dapat ikut

berpartisipasi menjadi investor sukuk tanpa harus mengeluarkan nilai investasi yang besar.

Sebagai bahan benchmarking, nilai nominal per unit sukuk ritel indonesia dipatok sebesar 1

juta rupiah dengan pemesanan pembelian minimal sebesar 5 juta rupiah yang setara dengan

5 unit dan selebihnya dengan kelipatan 5 juta rupiah yang setara dengan 5 unit. Selanjutnya,

sukuk korporasi ritel juga sebaiknya dapat diatur mengenai batasan maksimal bagi setiap

investor dalam membeli sukuk korporasi ritel. Hal ini penting untuk memberikan ciri perbedaan

dengan sukuk korporasi pada umumnya serta memberikan kesan bahwa penerbitan sukuk

korporasi ritel ini memang membidik investor ritel baik perorangan maupun institusi.

b. Mekanisme penawaran umum kepada masyarakat

Dalam praktek penawaran sukuk korporasi yang ada saat ini, penjamin emisi sukuk

akan menawarkan sukuk secara langsung kepada nasabahnya dan masyarakat umum baik

melalui mekanisme fixed allotment maupun pooling allotment. Mekanisme penawaran secara

fixed allotment biasanya ditawarkan secara langsung kepada investor yang sudah menjadi

target oleh penjamin emisi efek, sedangkan pooling allotment merupakan penawaran kepada

masyarakat umum. Praktek penawaran umum yang saat ini dilakukan mayoritas investor

masih terpusat pada investor yang telah menjadi target panjamin emisi dan investor tersebut

cenderung investor insitusi dengan nilai investasi yang sangat besar, sedangkan keterlibatan

masyarakat umum ritel masih sangat sedikit.

Prakek mekanisme penawaran sukuk korporasi ritel pada dasarnya dapat tetap

menggunakan mekanisme yang ada pada penawaran sukuk korporasi, namun demikian harus

dibuat strategi penawaran yang dapat menjangkau lebih banyak investor ritel. Penawaran

sukuk korporasi ritel yang dilakukan penjamin emisi efek wajib menawarkan produk sukuk

kepada investor ritel. Salah satu cara penawaran kepada investor ritel yaitu dengan

bekerjasama dengan para agen penjual seperti lembaga perbankan. Tujuan melakukan

53

kerjasama antara penjamin emisi efek dengan agen penjual (perbankan) yaitu untuk

mendekatkan dan memberi kemudahan bagi masyarakat untuk berinvestasi sukuk melalui

perbankan yang memang sudah sangat dikenal oleh sebagian besar masyarakat Indonesia.

Mengingat adanya kerjasama lembaga perbankan sebagai agen penjual, maka penjamin

emisi efek wajib melakukan mekanisme seleksi, pengaturan mengenai pembagian fee serta

mengatur mengenai hak dan kewajiban para pihak.

Tantangan

Konsep mengenai sukuk korporasi ritel sebenarnya merupakan peluang yang sangat baik

untuk mencapai salah satu agenda strategis dalam Master Plan Bapepam-LK 2010 – 2014 yaitu

Meningkatkan Basis Investor Domestik Dan Dana Jangka Panjang. Namun demikian untuk

mencapai manfaat utama penerbitan sukuk korporasi ritel yaitu menjadikan pasar modal indonesia

lebih atraktif, maka diperlukan konsep peraturan yang mendukung lahirnya sukuk korporasi ritel di

Indonesia. Sebagaimana uraian mengenai karakteristik khusus sukuk korporasi ritel tersebut di

atas, terlihat bahwa akan ada potensi tambahan cost dalam penerbitan sukuk korporasi ritel.

Adanya agen penjual dalam proses penawaran sukuk korporasi ritel dari sisi penjamin

emisi akan menurunkan pendapatan fee karena harus dibagi dengan porsi agen penjual, selain itu

penjamin emisi juga akan menambah cost baik waktu dan uang khususnya terkait proses

pemilihan dan penyusunan kontrak dengan agen penjual. Oleh karena dalam proses mekanisme

penawaran umum sukuk korporasi ritel akan menambah cost baik dari sisi waktu dan finansial

khususnya bagi penjamin emisi efek, maka diperlukan beberapa terobosan baik dari aspek

regulasi maupun dari aspek non regulasi yang mendukung penerbitan sukuk korporasi ritel.

a. Tantangan Regulasi

Berbeda dengan sukuk ritel indonesia yang diterbitkan berdasarkan undang-undang yang

khusus, Sukuk Korporasi Ritel dapat dibangun dengan tetap berdasarkan pada undang-

undang no 8 tahun 1995 tentang pasar modal serta peraturan turunannya. Undang-undang

Pasar Modal secara umum mengatur mengenai produk di pasar modal tanpa membaginya

berdasarkan size-nya, sehingga penerbitan sukuk korporasi ritel dapat direalisasikan. Namun

demikian, untuk mewujudkan sukuk korporasi ritel diperlukan kerangka regulasi yang

mendukung adanya penerbitan sukuk korporasi ritel. Hal ini penting mengingat sukuk

korporasi ritel memiliki karakteristik berbeda dengan aturan penerbitan efek bersifat utang

yang telah ada. Selain itu penerbitan peraturan tersebut juga diperlukan untuk lebih

memberikan keyakinan kepada para investor terkait landasan hukum sukuk korporasi ritel di

Indonesia. Adapun beberapa poin yang perlu diatur dalam peraturan terkait sukuk korporasi

ritel antara lain yaitu :

54

1) Penambahan Waktu Penawaran Umum Sukuk Korporasi Ritel

Dalam Peraturan Bapepam-LK No IX.A.2 tentang Tata Cara Pendaftaran Dalam

Rangka Penawaran Umum, bahwa setiap pihak yang melakukan penawaran umum wajib

melakukan penawaran umum paling kurang 1 hari kerja dan paling lama 5 hari kerja sejak

efektifnya pernyataan pendaftaran. Salah satu alasan utama waktu penawaran umum

hanya berlangsung selama 5 hari kerja tersebut yaitu untuk menghindari perubahan

harga yang disesbabkan oleh kondisi pasar. Namun demikian, apabila kita melihat dalam

praktek penerbitan sukuk negara bahwa waktu untuk melakukan penawaran umum rata-

rata 14 hari atau 10 hari kerja. Penambahan waktu yang lebih lama dalam melakukan

proses penawaran umum cukup penting bagi sukuk korporate ritel mengingat banyaknya

customer base yang ditawarkan serta memberikan waktu yang cukup bagi calon investor

sukuk korporasi ritek yang mayoritas investor individu yang belum paham mengenai

produk pasar modal.

2) Prospektus Sukuk Korporasi Ritel

Prospektus sebagaimana dimaksud dalam Undang-Undang Pasar Modal adalah

setiap informasi tertulis sehubungan dengan Penawaran Umum dengan tujuan agar Pihak

lain membeli Efek. Selanjutnya, Bapepam-LK memberikan pengaturan lebih detail melalui

Peraturan No. IX.C.2 tentang Pedoman Mengenai Bentuk Dan Isi Prospektus Dalam

Rangka Penawaran Umum. Penerapan Peraturan IX.C.2 dalam praktek prospektus sukuk

menjadikan prospektus sebagai pusat keterbukaan informasi dari Emiten kepada investor

mengenai efek yang akan ditawarkan.

Secara materiil, prospektus Sukuk korporasi ritel tidaklah berbeda dengan

prospektus sukuk korporasi yang telah ada saat ini. Hal ini untuk menjaga transparansi

kepada calon investor dan stakeholers lainnya. Dalam praktek penawaran kepada calon

investor, rata-rata prospektus efek bersifat utang dan/atau sukuk disusun dengan

ketebalan sekitar 300 – 500 halaman diberikan kepada investor secara hardcopy. Dari

prospektus yang disampaikan kepada calon investor tersebut, sebagian besar berisi

mengenai laporan keuangan perusahaan, sedangkan masing-masing penjelasan

informasi lainnya tidak terlalu banyak mengambil space prospektus sukuk.

Dari sudut pandang bisnis, semakin tebal hardcopy prospektus maka akan semakin

besar cost yang harus dikeluarkan Penjamin Emisi Efek untuk melakukan penawaran

kepada calon investor terlebih bila investor base nya sangat banyak. Penerapan

penawaran umum kepada calon investor sukuk korporasi ritel khususnya terkait dengan

prospektus diperlukan suatu terobosan dimana aspek keterbukaan tetap diutamakan

namun dari aspek bisnis juga dapat ditekan sehingga penerbitan sukuk korporasi ritel ini

dapat bersaing dengan penerbitan sukuk korporasi yang telah ada saat ini. Salah satu

55

terobosan yang dapat dilakukan yaitu setiap Emiten dan Perusahaan Publik yang

bermaksud menerbitkan sukuk korporasi ritel tetap wajib membuat prospektus

sebagaimana dimaksud dalam Peraturan Bapepam-LK No. IX.C.2, namun demikian

Emiten tersebut tidak harus menyebarluaskan prospektus tersebut kepada para calon

investor dan sebagai gantinya Emiten wajib meng-upload prospektus tersebut dalam

bentuk softcopy dalam website perusahaan, website Bank yang menjadi agen penjual

sukuk serta website Bursa Efek Indonesia. Konsep tersebut juga telah menjadi salah satu

poin framework sukuk korporasi ritel di Malaysia, bahwa untuk menjaga transparansi

kepada investor ritel, investor dapat memperileh informasi tentang sukuk melalui website

Bursa Malaysia, Website Bank yang menjual sukuk, dan media massa.

Selanjutnya, mengingat calon investor sukuk korporasi ritel tersebut tidak diberikan

prospektus lengkap dalam bentuk hardcopy, sebagai gantinya para calon investor sukuk

korporasi wajib diberikan prospektus ringkas dalam bentuk buku. Ketentuan isi mengenai

buku prospektus ringkas sesuai dengan Peraturan Bapepam-LK No. IX.C.3 tentang

Pedoman Mengenai Bentuk dan Isi Prospektus Ringkas Dalam Rangka Penawaran

Umum.

b. Tantangan Bisnis

Secara sekilas, dari sudut pandang bisnis penerbitan sukuk korporasi ritel berpotensi

akan meningkatkan cost of issuance bagi Emiten penerbit sukuk korporasi ritel dibandingkan

apabila menerbitkan sukuk korporasi. Potensi tamabahan biaya dalam penebritan sukuk dapat

berasal dari tambahan fee dari penjamin emisi efek yang disebabkan adanya tambahan fee

untuk lembaga perbankan sebagai agen penjual. Namun demikian pada dasarnya adanya

tambahan biaya untuk agen penjual tersebut dapat ditutupi dengan penurunan biaya

pencetakan buku prospektus ringkas sebagai pengganti prospektus lengkap.

2. Analisis Market maker Pasar Sekunder Sukuk

Selain faktor mekanisme transaksi di pasar sekunder dan harga pasar wajar sukuk,

terdapat hal –hal lain yang juga mempengaruhi likuiditas pasar sekunder sukuk korporasi yaitu

tidak adanya Pihak yang menjadi market maker dalam transaksi sukuk di pasar modal. Market

maker merupakan anggota bursa atau pihak lain yang memiliki kewajiban untuk menerbitan

kuotasi harga beli dan jual atas suatu efek di pasar modal. Market maker merupakan suatu solusi

bagi efek – efek yang kesulitan likuiditas di bursa. Suatu efek dapat mengalami kesulitan likuidiats

di pasar disebabkan karena faktor- faktor harga efek yang relatif tinggi, pemegang efek yang relatif

56

sedikit, permintaan akan jual beli efek tersebut rendah dan nilai pemindahbukuan efek yang relatif

besar.

Menurut Westerholm et al., 2003 terdapat 4 (empat) tipe market maker sistem yang

diterapkan dalam pasar modal modern yaitu:

1. Market making (dealer) system in a quote-driven, electronic market

Dalam pasar ini, investor pada umumnya tidak dapat melakukan perdagangan secara

langsung diantara mereka. Pembeli atau penjual akan melakukan order, mereka harus

menghubungi market maker yang memiliki efek dalam transaksi tersebut. Dalam quote driven

system, maka akan terdapat lebih dari 1 market maker yang akan mengumumkan kuotasi beli

dan jual secara berkelanjutan sehingga akan terjadi kompetisi diantara para market maker

melalui kuotasi beli dan jual yang diterbitkannya. Bursa efek yang menggunakan sistem ini

yaitu NASDAQ dan London Stock Exchange (LSE).

2. Centralized market-making system in an order-driven, floor-based market

Dalam pasar ini, para pembeli dan penjual potensial dapat melakukan perdagangan

secara langsung diantara mereka. Dalam sistem ini, hanya terdapat 1 (satu) pihak yang

menjadi sebagai market maker yang memiliki hak monopoli atas semua informasi dalam pasar

dan dalam limit order book. Limit order book dapat diartikan sebagai kumpulan semua

batasan permintaan beli dan jual pada saat yang sama. Market maker selaku pihak yang

memiliki informasi order beli dan jual baik yang berasal dari pasar utama maupun dari limit

order book berkewajiban untuk menyebarluarkan informasi tersebut kepada seluruh anggota

bursa. Market maker dalam sistem ini berkewajiban untuk mengumumkan kuotasi secara

berkelanjutan atas suatu efek dengan basis data yang merefleksikan antara limit order book

dan penawaran harga beli dan jual di lantai bursa. Market maker hanya menyediakan

likuiditas dari account yang dimilikinya bila terdapat kesenjangan antara kepentingan jual

dengan beli. Bursa efek yang menggunakan sistem ini yaitu NYSE dan 8 stock markets di

Jerman (Deutsche Bo¨rse).

3. Centralized market-making system in an order-driven electronic market

Pada dasarnya sistem ini sama dengan sistem the centralized market making system in

an order-driven, floor-based market dengan market maker tunggal. Perbedaan utama dalam

sistem order driver market yaitu tidak adanya broker di lantai bursa yang akan berinteraksi

dengan limit order book untuk menyediakan likuiditas tambahan. Bursa efek yang

menggunakan sistem ini yaitu Amsterdam Stock Exchange (sebelum bergabung dalam

Euronext).

4. Non-centralized market making system in an order-driven electronic market

Market maker dalam sistem ini (bisa lebih dari 1 (satu) perusahaan) memiliki kewajiban

untuk mengumumkan limit order untuk membeli dan menjual secara berkelanjutan untuk efek

57

yang dimilikinya berdasarkan peraturan khusus yang ditetepkan regulasi bursa. Berbeda

dengan centralized system, dalam sistem ini market maker tidak memonopoli informasi lebih

dari anggota bursa atas order yang masuk atau limit order book. Dengan kata lain, bahwa

keberadaan market maker dalam bursa dimaksudkan untuk meningkatkan likuiditas yang

telah disediakan investor publik dan market maker berkompetisi dengan investor dalam hal

order flow. Sistem ini diterapkan dalam Euronext, the Italian Stock Exchange (ISE) and in the

Athens Stock Exchange (ASE) dll.

Pada tahun 2003, Bapepam-LK pernah melakukan “Studi tentang Market maker di Pasar

Modal Indonesia”. Studi tersebut membahas mengenai konsep market maker, detail praktik market

maker di beberapa negara seperti Austria, Amerika Serikat, Thailand, dan India serta membahas

mengenai potensi penerapan market maker di Indonesia. Studi market maker tersebut

menghasilkan kesimpulan dan rekomendasi antara lain sebagai berikut:

1. Penelitian atas aktivitas perdagangan saham (khususnya saham dengan kapitalisasi rendah)

dan frekuensi pemindah bukuan obligasi dalam kurun waktu 3 tahun terakhir, menunjukkan

rendahnya likuiditas perdagangan efek di Indonesia. Berdasarkan fakta tersebut maka

sangatlah dibutuhkan market maker untuk menggairahkan perdagangan efek di Indonesia

2. Sesuai dengan rekomendasi IOSCO, maka dapat ditarik benang merah standar baku yang

harus diatur dalam pengembangan market maker yaitu:

a. Menetapkan persyaratan permodalan yang kuat tetapi tidak membebani;

b. Menunjukkan sikap kehati-hatian (prudent) dalam menetapkan persyaratan perizinan atau

pendaftaran;

c. Mengijinkan spread yang dapat menjamin resiko mereka;

d. Mengijinkan mereka untuk melakukan upaya dalam rangka pengelolaan resiko.

e. Penerapan sanksi atas pelanggaran terhadap kewajiban sebagai market maker.

3. Pengaturan market maker tidak secara eksplisit diatur dalam peraturan perundang-undangan

di bidang pasar modal, namun penggunaan kata pembentuk pasar (market maker) disinggung

dalam UUPM. Dengan demikian maka terdapat landasan hukum bagi kemungkinan

perdagangan efek di Pasar Modal Indonesia melalui mekanisme market maker

4. Mempertimbangkan fungsi market maker yang cukup berat dimana harus menciptakan

likuiditas terlebih lagi bila kondisi pasar sedang bearish maka perlu diberikan semacam

insentif kepada market maker. Hal ini dilakukan di beberapa negara, apabila hal ini tidak

dipikirkan maka secara bisnis akan kecil kemugkinan pihak yang bersedia menjadi market

maker kalaupun diwajibkan maka fungsi market maker untuk menjaga likuiditas tidak akan

dapat berjalan sesuai harapan seperti pengalaman pengembangan market maker di Bursa

Paralel Indonesia dulu atau Bursa Efek Surabaya saat ini.

58

5. Mengenai penentuan besaran modal, spread untuk kuaotasi hendaknya dikaji lebih jauh dan

diperhitungkan secara matang dengan memperhatikan jumlah rata-rata dari perdagangan

efek, nilai pasar dari efek dimana dia menjadi market maker, tingkat volatilitas saham yang

hendak marketmakeri. Apabila perhitungan ini kurang tepat akan berdampak kontra produktif

dan pengembangan market maker sebagai ajang manipulasi pasar.

Namun demikian, sejak adanya kajian yang merekomendasikan pentingnya keberadaan

market maker di pasar modal, sampai dengan saat ini tidak ada pihak yang menjadi market maker

dalam pasar modal di Indonesia. Ketidakadaan pihak yang bersedia menjadi market maker pada

dasarnya dapat dilihat dari 2 faktor yaitu:

a. Faktor Bisnis

Tantangan besar bagi keberadaan market maker dalam bursa di Indonesia yaitu ada

tidaknya pihak yang mau menjadi market maker. Hal ini penting mengingat peran dan

tanggung jawab yang besar dari market maker yaitu kewajiban untuk selalu mengeluarkan

kuotasi beli dan jual secara periodik atas suatu efek yang menjadi portofolionya dengan tujuan

untuk menjaga likuiditas pasar. Peran penerbitan kuotasi tersebut pada dasarnya bukanlah

suatu kewajiban yang berat apabila kondisi pasar sedang baik (bullish) namun menjadi hal

yang sangat berat apabila kondisi pasar sedang menurun (bearish). Oleh karena peran yang

besar tersebut maka tidak setiap pihak dapat menjadi market maker. Hanya pihak yang

memiliki strukutur permodalan yang besarlah yang dapat menjadi market maker.

Namun demikian, menjadi market maker tidak hanya dibebani tanggung jawab yang

besar tersebut, hal ini dikarenakan market maker dapat memiliki keuntungan yaitu dapat

mengendalikan pasar baik secara langsung maupun tidak langsung. Peran mengendalikan

pasar tersebut sebenarnya menjadi peluang bagi market maker mengumpulkan keuntungan,

namun demikian apabila peran mengendalikan ini tidak dibatasi hal ini dapat berpotensi

merugikan pasar modal Indonesia secara keseluruhan.

Oleh karena itu stimulus yang berikan regulator kepada pihak yang menjadi market

maker akan menjadi bahan pertimbangan utama bagi setiap pihak yang berminat menjadi

market maker. Hal ini menjadi penting mengingat sebagai pihak swasta akan melihat untung

dan ruginya menjadi market maker.

b. Faktor Regulasi

Faktor regulasi merupakan faktor yang sangat vital bagi keberadaan market maker di bursa

efek Indonesia. Peraturan mengenai market maker akan menjadi landasan bagi pihak yang

akan mengajukan diri sebagai market maker. Selain itu peraturan ini juga yang akan

mengarahkan konsep design market maker di Indonesia. Peraturan tentang market maker

sebaiknya mencakup hal hal sebagai berikut:

59

1) Tipe Market maker di Bursa Efek Indonesia

Peraturan mengenai market maker sebaiknya mengatur mengenai tipe market maker

yang ditetapkan sesuai dengan karakteristik dan infrastruktur yang ada. Tipe Market

making (dealer) system in a quote-driven, electronic market, merupakan salah satu

alternatif tipe market maker yang baik. Keberadaan beberapa market maker dalam bursa

akan menciptakan kompetisi yang sehat diantara market maker sehingga tujuan

terciptanya harga yang wajar semakin dapat tercapai. Namun demikian untuk

menciptakan banyak market maker dibutuhkan sistem dan infrastruktur yang memadai

mengingat peran yang besar dari market maker tersebut.

2) Hak dan Kewajiban Market maker

3) Benefit (keuntungan) bagi Market maker

4) Tanggung Jawab Market maker

60

BAB IV

SIMPULAN DAN REKOMENDASI

A. Simpulan

1 Pada sebagian besar negara yang dibahas dalam kajian ini, praktik perdagangan pasar

sekunder efek bersifat utang dan/atau sukuk mayoritas dilaksanakan di luar bursa,

meskipun negara-negara tersebut telah menyediakan infrastruktur yang memungkinkan

perdagangan obligasi dan sukuk dilakukan di bursa.

2 Hasil analisis tentang faktor yang secara langsung terkait dengan likuiditas pasar

sekunder sukuk adalah sebagai berikut:

a. Infrastuktur perdagangan efek bersifat utang dan/atau sukuk di pasar reguler bursa

efek menggunakan sistem FITS. Selain itu, sistem pelaporan transaksi CTP-PLTE

dilakukan oleh PT BEI sebagai Penerima Laporan Transaksi Efek telah memberikan

informasi yang diperlukan dalam transaksi efek bersifat utang dan/atau sukuk

seperti volume dan nilai perdagangan, serta harga transaksi yang terjadi. Sistem

tersebut secara umum dapat digunakan sebagai sarana untuk meningkatkan

perdagangan sukuk di pasar sekunder.

b. Dengan adanya karateristik khusus sukuk yaitu adanya underlying asset, harga

pasar wajar sukuk seharusnya menjadi lebih baik dibandingkan harga pasar wajar

surat utang lainnya mengingat lebih rendahnya faktor risiko yang dihadapi

dibandingkan dengan efek bersifat utang. Namun pada faktanya, metode penilaian

harga pasar wajar sukuk saat ini tidak dibedakan dengan metode penilaian harga

pasar wajar Obligasi dan belum memasukkan faktor underlying asset sebagai salah

satu variabel.

c. Sampai saat ini, di pasar sekunder efek bersifat utang dan/atau sukuk belum

terdapat market maker. Hal ini lebih disebabkan karena faktor bisnis dan belum

adanya peraturan yang mengatur secara detil mengenai market maker.

3 Hasil analisis tentang faktor yang secara tidak langsung terkait dengan likuiditas pasar

sekunder sukuk adalah sebagai berikut:

a. Masih terbatasnya penerbitan sukuk korporasi di Indonesia baik dari aspek jumlah,

variasi tenor maupun jenis akad.

b. Masih kurangnya pemahaman investor terhadap perdagangan sukuk korporasi di

pasar sekunder.

c. Penerbitan sukuk korporasi masih ditawarkan tidak secara retail kepada masyarakat

luas namun terbatas kepada investor institusi atau induvidu dengan nilai nominal

61

yang relatif besar, walaupun beberapa regulasi yang telah ada cukup memfasilitasi

untuk dijadikan sebagai landasan dalam penerbitan sukuk korporasi ritel.

d. Mayoritas karakter investor sukuk merupakan investor institusi lokal seperti

Perusahaan Asuransi, Dana Pensiun, dan reksa dana terstruktur yang memiliki

kecenderungan membeli untuk disimpan hingga jatuh tempo (hold to maturity).

B. Rekomendasi

Untuk meningkatkan likuiditas perdagangan sukuk korporasi di Indonesia, perlu kiranya

ditempuh hal-hal sebagai berikut:

1 Perlu adanya sarana informasi efek bersifat utang dan/atau sukuk yang terpadu,

akurat, transparan dan independen yang menyediakan informasi antara lain mengenai

detail efek bersifat utang dan/atau sukuk, cara bertransaksi, sistem dan mekanisme

perdagangan, nilai dan harga transaksi di bursa maupun OTC. Dengan demikian,

informasi tersebut dapat menjadi acuan dalam pengambilan keputusan investasi pada

sukuk.

2 Perlu adanya optimalisasi metode penilaian harga pasar wajar sukuk korporasi oleh

LPHE dengan menambahkan variabel underlying asset sehingga metode penilaian

harga pasar wajar tersebut dapat menghasilkan tingkat harga yang mencerminkan

karakteristik sukuk.

3 Perlunya upaya untuk memperbanyak penerbitan sukuk korporasi dengan mendorong

emiten dan BUMN untuk menerbitkan sukuk korporasi sebagai salah satu sumber

pembiayaan.

4 Perlunya mendorong para pelaku yang terlibat dalam penawaran umum sukuk

korporasi yaitu penjamin emisi efek, calon emiten, dan profesi dan lembaga penunjang

pasar modal untuk bersinergi sesuai dengan porsinya masing-masing untuk

mewujudkan penerbitan sukuk korporasi ritel di Indonesia sebagai salah satu

terobosan dalam meningkatkan jumlah sukuk korporasi dan jumlah investor sukuk

korporasi di masyarakat serta likuiditas pasar sekunder sukuk korporasi.

5 Perlunya terobosan kebijakan berupa kemudahan tertentu bagi pihak yang bersedia

menjadi market maker seperti keringanan biaya terkait transaksi, mengijinkan spread

harga yang dapat menjamin risiko market maker. Hal ini diharapkan dapat mendukung

terciptanya market maker di pasar sekunder efek bersifat utang dan/atau sukuk.

6 Perlunya sosialisasi untuk meningkatkan pengetahuan dan pemahaman stakeholders

pasar modal mengenai penerbitan sukuk korporasi dan sukuk korporasi ritel.

ix

DAFTAR KEPUSTAKAAN

1. Undang-Undang No. 8 Tahun 1995 tentang Pasar Modal.

2. Peraturan Bapepam dan LK Nomor II.K.1 tentang Kriteria dan Penerbitan Daftar Efek

Syariah.

3. Peraturan Bapepam dan LK Nomor IX.A13 tentang Penerbitan Efek Syariah.

4. Peraturan Bapepam dan LK Nomor III.A.10 tentang Transaksi Efek.

5. Peraturan Bapepam dan LK Nomor X.M.3 tentang Pelaporan Transaksi Efek.

6. Peraturan Bapepam dan LK Nomor V.C.3 tentang Lembaga Penilaian Harga Efek.

7. Peraturan Bapepam dan LK Nomor III.C.7 tentang Sub Rekening Efek pada Lembaga

Penyimpanan dan Penyelesaian.

8. Peraturan Bapepam dan LK Nomor VI.B. 2 tentang Pembuatan Nomor Tunggal Identitas

Pemodal Pada Lembaga Penyimpanan Dan Penyelesaian Oleh Biro Administrasi Efek

Atau Emiten Dan Perusahaan Publik Yang Menyelenggarakan Administrasi Efek Sendiri.

9. Peraturan Bapepam dan LK Nomor V.D.3 tentang Pengendalian Internal Perusahaan

Efek Yang Melakukan Kegiatan Usaha Sebagai Perantara Pedagang Efek.

10. Peraturan Bapepam dan LK Nomor V.C.2 tentang Nilai Pasar Wajar dari Efek dalam

Portofolio Reksadana.

11. Peraturan Bank Indonesia No. 5/12/PBI/2003 tentang Kewajiban Penyediaan Modal

Minimum Bank Umum Dengan Memperhitungkan Risiko Pasar.

12. Peraturan Bank Indonesia No. 9/13/PBI/2007 tentang Kewajiban Penyediaan Modal

Minimum Bank Umum Dengan Memperhitungkan Risiko Pasar.

13. Peraturan Menteri Keuangan No. 170/PMK.08/2008 tentang Transaksi Surat Utang

Negara Secara Langsung.

14. Peraturan Menteri Keuangan No. 209/PMK.08/2009 tentang Penjualan Surat Utang

Negara Dengan Cara Private Placement Di Pasar Perdana Dalam Negeri.

x

15. Peraturan Bursa Efek Indonesia Nomor II.F.1 SK-008/LGL/BES/VIII/2006 tahun 2006

tentang Tata Cara Perdagangan Efek Bersifat Utang.

16. Fatwa DSN-MUI Nomor 40/DSN-MUI/X/2003 Tentang Pasar Modal dan Pedoman Umum

Penerapan Prinsip Syariah Di Bidang Pasar Modal.

17. Fatwa DSN-MUI Nomor 80/DSN-MUI/III/2011 tentang Penerapan Prinsip Syariah dalam

Mekanisme PerdaganganEfek Bersifat Ekuitas di Pasar Reguler Bursa Efek.

18. Master Plan Pasar Modal dan Industri Keuangan Non Bank 2010-2014.

19. Listing Rules.2006.Saudi Arabia:Capital Market Authority.

20. Qatar Exchange Rulebook: Chapter 4 Trading Rules for Securities.

21. Rule of the London Stock Exchange (Rulebook).2010. United Kingdom. London Stock

Exchange.

22. Malaysian Debt securities and sukuk market (a guide for issuer and investor). Malaysia:

Securities Commission Malaysia.

23. Master Repurchase Agreement (MRA).

24. Standar Syariah The Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial

Institutions (AAOIFI).

25. Rifa‟i Moh, 1978, Kifayatul Akhyar.

26. Az-Zuhaili, Wahbah, 1984, Al-Fikih al-Islami wa Adillatuhu.

27. Hasil diskusi mengenai Permasalahan Pasar Sekunder Sukuk Korporasi antara

Bapepam-LK, PT Bursa Efek Indonesia, PT Kustodian Sentral Efek Indonesia, Indonesian

Bond Pricing Agency tanggal 9 Agustus 2012.

28. Hasil diskusi mengenai Penentuan Harga Pasar Wajar Sukuk Korporasi antara Bapepam-

LK dengan Indonesian Bond Pricing Agency tanggal 18 Oktober 2012.

29. Indonesia Bond Market Guide, 2011.

30. Nomura Research Institute, Condition for Growth & Projection of Indonesia’s Sukuk

Market, 2011.

xi

31. Commercialbank Capital. 2012. Qatar & GCC Bonds & Sukuk Handbook – Ist Edition July

2012. http://www.cbq.com.qa/cbinvest/cb_qatar_gcc_bond_skukuk_handbook_03072012.pdf .

32. Qatar Exchange. Introduction to Bond and the Bond Market (http://www.qe.com.qa).

33. Robert Tuttle. 2012. Qatar Exchange May Start Bond Trading By September.

http://www.beltonefinancial.com/file/490/beltoneinthemedia_bloomberg.pdf.

34. Asian Development Bank, 2012, ASEAN+3 Bond Market Guide (www.adb.org).

35. Website Bursa Malaysia, http://www.bursamalaysia.com/market/securities/bonds/trading/)

36. The Islamic bonds available in Malaysia. Bank Negara Malaysia

(http://iimm.bnm.gov.my/index.php?ch=1&pg=42#4).

37. Secondary Market Activities,

(http://bondinfo.bnm.gov.my/portal/server.pt?open=514&objID=27236&parentname=Com

munityPage&parentid=493&mode=2&in_hi_userid=202&cached=true).

38. http://www.londonstockexchange.com/traders-and-brokers/rules-regulations/market-

making/market-making.htm.

http://www.cbq.com.qa/cbinvest/cb_qatar_gcc_bond_skukuk_handbook_03072012.pdf

http://www.beltonefinancial.com/file/490/beltoneinthemedia_bloomberg.pdf

http://www.adb.org/

http://iimm.bnm.gov.my/index.php?ch=1&pg=42#4

http://bondinfo.bnm.gov.my/portal/server.pt?open=514&objID=27236&parentname=CommunityPage&parentid=493&mode=2&in_hi_userid=202&cached=true

http://bondinfo.bnm.gov.my/portal/server.pt?open=514&objID=27236&parentname=CommunityPage&parentid=493&mode=2&in_hi_userid=202&cached=true

http://www.londonstockexchange.com/traders-and-brokers/rules-regulations/market-making/market-making.htm

http://www.londonstockexchange.com/traders-and-brokers/rules-regulations/market-making/market-making.htm

xii

LAMPIRAN

HARGA PASAR UNTUK GLOBAL SUKUK MARKET

TAHUN 2012

No Zawya Code Sukuk Name Provider Currency

Bid Price

Ask Price

Bid/Ask Yield

Updated GMT

1. ADCB.SK ADCB Sukuk SJS Markets USD 106.250 106.750

2.440 / 2.310

06Nov12 10:12

2. ADIB2.SK

ADIB Sukuk (Tranche 2)

SJS Markets USD 104.375 104.875 2.220 / 2.050

06Nov12 10:09

3. ADIB3.SK

ADIB Sukuk (Tranche 3)

SJS Markets USD 105.250 105.750 2.410 / 2.290

06Nov12 10:10

4. CBBINTL2.SK

CBB International Sukuk 2

SJS Markets USD 106.750 107.500 1.950 / 1.500

06Nov12 08:57

5. CBBINTL3.SK

CBB International Sukuk 3

SJS Markets USD 112.500 113.500 3.930 / 3.750

06Nov12 08:58

6. DARARKAN4.SK

DAAR Sukuk IV SJS Markets USD 108.250 110.250 6.770 / 5.860

06Nov12 10:42

7. DIBII.SK DIB Sukuk 2017 SJS Markets USD 105.250 106.000

3.500 / 3.320

06Nov12 10:12

8. DPWORLD.SK

DP World Sukuk SJS Markets USD 111.750 112.250 3.490 / 3.380

06Nov12 10:38

9. DUBAIDOF2022.SK

Dubai DOF Sukuk (2022)

SJS Markets USD 111.375 112.125 4.930 / 4.840

06Nov12 09:01

10. DUBAIDOFUSD.SK

Dubai DOF Sukuk (USD)

SJS Markets USD 107.250 107.750 2.620 / 2.370

06Nov12 09:00

11. EMAAR2.SK

Emaar Sukuk Limited (2016)

SJS Markets USD 113.500 114.500 4.530 / 4.260

06Nov12 10:41

12. EIB2.SK

Emirates Islamic Bank Sukuk (2017)

SJS Markets USD 105.000 105.500 3.430 / 3.300

06Nov12 10:14

13. FGB.SK

FGB Sukuk (Tranche 1)

SJS Markets USD 104.750 105.250 2.460 / 2.320

06Nov12 10:10

14. FGB2.SK

FGB Sukuk (Tranche 2)

SJS Markets USD 106.125 106.625 2.500 / 2.380

06Nov12 10:11

15. GECAP.SK GE Capital Sukuk SJS Markets USD 104.250 104.750

1.750 / 1.510

06Nov12 10:40

16. HBME.SK HBME Sukuk SJS Markets USD 104.375 104.875

2.290 / 2.150

06Nov12 10:19

17. INDONESIA1.SK

Indonesia Global Sukuk I

SJS Markets USD 109.750 110.750 1.970 / 1.320

06Nov12 08:46

18. IDB2.SK

Islamic Development Bank MTN Sukuk (Series 3)

SJS Markets USD 104.146 104.735 0.910 /

0.600 06Nov12 08:49

19. ISDB2.SK

Islamic Development Bank MTN Sukuk

(Series 6)

SJS Markets USD 102.475 102.967 0.930 / 0.760

06Nov12 08:50

20. KuveytTurkII.S Kuveyt Turk Katilim SJS Markets USD 106.250 107.250 4.150 / 06Nov12 10:35

http://www.zawya.com/middle-east/sukuk/sukukprofile.cfm/skd2011111107302730

http://www.zawya.com/middle-east/sukuk/morepricing.cfm






















































xiii

K

Bankasi Sukuk II 3.890

21. MAF.SK Majid Al Futtaim Sukuk SJS Markets USD 108.500 109.500

3.670 /

3.420 06Nov12 10:40

22. 1MALAYSIA.S

K

Malaysia Global Sukuk

II

SJS Markets USD 106.549 106.890 1.330 /

1.200 06Nov12 08:46

23. Qatar2023.SK

Qatar Global Sukuk II

(2023)

SJS Markets USD 103.375 103.875 2.860 /

2.800 06Nov12 08:56

24. QIB.SK QIB Sukuk SJS Markets USD 104.750 105.250

2.160 /

1.990 06Nov12 10:07

25. QIBII.SK QIB Sukuk II SJS Markets USD 100.100 10.350

2.670 /

2.610 06Nov12 10:08

26. RAKCAP2.SK

RAK Capital Sukuk II

(Tranche 1)

SJS Markets USD 109.903 110.716 2.050 /

1.590 06Nov12 08:54

27. SEC1.SK

Saudi Electricity Global

Sukuk (Tranche 1)

SJS Markets USD 103.125 103.625 1.920 /

1.800 06Nov12 08:48

28. SIB2.SK

Sharjah Islamic Bank

Sukuk II

SJS Markets USD 106.500 107.250 2.780 /

2.560 06Nov12 10:32

29. TAMWEELT1.

SK

Tamweel Funding III

Sukuk (Tranche 1)

SJS Markets USD 105.125 106.125 3.820 /

3.570 06Nov12 10:37

30. TDIC.SK TDIC Sukuk SJS Markets USD 105.625 106.125

1.990 /

1.740 06Nov12 09:02

31. TURKEY2018.

SK

Turkey Sovereign

Sukuk (2018)

SJS Markets USD 99.751 100.222 2.850 /

2.760 06Nov12 08:42

32. WAKALA1.SK

Wakala Global Sukuk

(Tranche 1)

SJS Markets USD 104.594 105.286 1.690 /

1.500 06Nov12 08:47

33. ALDAR2.SK

Aldar Properties Sukuk

II

Emirates NBD AED 99.750 100.750 3.456 /

1.832 01Nov12 07:57

34. DEWA.SK DEWA Sukuk Emirates NBD AED 99.500 100.500

3.581 /

1.944 01Nov12 08:31

35. DUBAIDOF20

17.SK

Dubai DOF Sukuk

(2017)

Emirates NBD USD 106.000 106.625 3.446 /

3.300 01Nov12 08:45

36. DUBAIDOFAE

D.SK

Dubai DOF Sukuk

(AED)

Emirates NBD AED 104.500 105.250 2.712 /

2.342 01Nov12 08:46

37.

IDB3.SK

Islamic Development

Bank MTN Sukuk (Series 7)

Emirates NBD USD 104.500 105.250 1.056 / 0.847

01Nov12 09:09

38. IDB3.SK

Islamic Development Bank MTN Sukuk (Series 7)

Al Baraka Banking

Group USD 104.389 105.037

1.090 /

0.910 01Nov12 09:14

39. JAFZ2019.SK JAFZ Sukuk (2019) Emirates NBD USD 110.000 111.000

5.194 / 5.025

01Nov12 09:15

40. KuveytTurk.SK

Kuveyt Turk Katilim Bankasi Sukuk

Al Baraka Banking Group

USD 101.348 101.819 3.520 / 2.930

01Nov12 11:47

41. NAKHEEL4T1.SK

Nakheel Sukuk 4 (Tranche 1)

Emirates NBD AED 98.750 99.750 10.400 / 10.080

01Nov12 09:16

42. Qatar2018.SK

Qatar Global Sukuk II (2018)

Emirates NBD USD 100.500 100.875 1.997 / 1.921

01Nov12 09:20


































































xiv

43. QIIB2017.SK QIIB Sukuk (2017)

Al Baraka Banking

Group USD 100.150 100.400

2.660 /

2.600 01Nov12 09:47

44. SEC2.SK

Saudi Electricity Global

Sukuk (Tranche 2)

Emirates NBD USD 108.375 108.875 3.174 /

3.115 01Nov12 09:24

45. BSF.SK Saudi Fransi Sukuk Emirates NBD USD 102.125 102.875

2.450 /

2.277 01Nov12 09:25

46. DANA.SK Dana Gas Sukuk Emirates NBD USD 78.000 82.000

0.000 /

0.000 29Oct12 11:02

47.

GII20113.SK

Government

Investment Issue GII 2011 (3)

Bond Pricing Agency Malaysia

MYR 104.400 104.400 - / 3.570 17Oct12 06:58

48. EMAAR2019.SK

Emaar Sukuk Limited (2019)

SJS Markets USD 106.563 107.256 5.234 / 5.116

09Oct12 13:23

49. INDONESIA2.SK

Indonesia Global Sukuk II

SJS Markets USD 105.500 105.875 3.007 / 2.942

09Oct12 13:34

50. PETRONAS.SK

Petronas Global Sukuk SJS Markets USD 105.134 105.435 1.403 / 1.242

09Oct12 14:05

51. TAMWEEL2.SK

Tamweel Convertible Sukuk

SJS Markets USD 99.900 100.250 4.668 / 3.409

09Oct12 14:42

52. TAMWEEL3.S

K

Tamweel Nonconvertible Sukuk II

SJS Markets AED 99.528 100.361 4.175 /

3.091 09Oct12 14:45

53. WAKALA2.SK

Wakala Global Sukuk (Tranche 2)

SJS Markets USD 114.750 116.250 2.735 / 2.557

09Oct12 14:00

54. GII20111.SK

Government Investment Issue GII

2011 (1)


MYR 102.150 102.150 - / 3.460 08Oct12 13:50

55. KIMANI5.SK

Kimani Power Sukuk

(IMTN 5)

Bond Pricing

Agency Malaysia MYR 104.650 104.650 - / 4.050 08Oct12 13:58

56. SPK20122.SK

Sukuk Perumahan

Kerajaan (2/2012)

Bond Pricing

Agency Malaysia MYR 99.530 99.530 - / 3.750 08Oct12 13:45

57. ANIHIMTN6.S

K

ANIH Senior Sukuk

(IMTN 6)

Bond Pricing

Agency Malaysia MYR 104.920 104.920 - / 4.100 20Sep12 13:53

58.

GII20072.SK

Government



MYR 102.400 102.400 - / 3.390 20Sep12 14:20

59. GII20084.SK

Government Investment Issue GII 2008 (4)

Bond Pricing


60. GII20093.SK


2009 (3)


MYR 101.580 101.580 - / 3.170 20Sep12 14:21

61.

GII20122.SK Government Investment Issue GII

2012 (2)


MYR 99.800 99.800 - / 3.350

20Sep12 14:08







































































xv

62.

GII20126.SK

Government



MYR 99.920 99.920 - / 3.260 20Sep12 14:21

63. MIEB1IMTN2.SK

MIEB Sukuk Series 1 (IMTN 2)


MYR 101.220 101.220 - / 3.690 20Sep12 14:13

64. GII20094.SK

Government Investment Issue GII 2009 (4)

Bond Pricing


65. JCorpIMTN2.SK

JCorp Sukuk (IMTN 2)


MYR 99.900 99.900 - / 3.650 06Sep12 09:47

66. JCorpIMTN3.SK

JCorp Sukuk (IMTN 3)


MYR 100.240 100.240 - / 3.810 06Sep12 09:48

67. ANIHIMTN9.SK

ANIH Senior Sukuk (IMTN 9)


MYR 107.460 107.460 - / 4.310 04Sep12 12:54

68. BERNAST1.SK

Bernas Sukuk (Tranche 1)


MYR 100.930 100.930 - / 3.850 04Sep12 13:02

69. GICIMTN3.SK

GIC IMTN Sukuk (Tranche 3)


MYR 102.720 102.720 - / 4.750 04Sep12 12:55

70. KLKIIIIMTN1.SK

Kuala Lumpur Kepong III Sukuk (IMTN 1)


MYR 99.610 99.610 - / 4.050 04Sep12 12:40

71. CTXIMTN3.SK

Celcom Axiata Sukuk (IMTN 3)


MYR 0.000 0.000 - / 3.750 28Aug12 09:45

72. DANAIMTN1.SK

Dana Infra Sukuk (IMTN 1)


MYR 100.110 100.110 - / 3.600 28Aug12 09:45

73. GII20125.SK


2012 (5)


MYR 101.360 101.360 - / 3.780 28Aug12 09:27

74. GFH.SK

GFH Sukuk (Tranche

1)

SJS Markets USD 35.000 40.000 22.200 /

19.500 31Jul12 08:08

75. JAFZ.SK JAFZ sukuk SJS Markets AED 106.027 106.810

5.900 /

5.700 31Jul12 08:13

76. DANAIMTN3.

SK

Dana Infra Sukuk

(IMTN 3)

Bond Pricing

Agency Malaysia MYR 100.470 100.470 - / 3.820 30Jul12 09:40

77. EncorpT1.SK

Encorp Systembilt

Sukuk (Tranche 1)

Bond Pricing

Agency Malaysia MYR 106.780 106.780 - / 3.600 30Jul12 09:39

78.

FRLIMTN1.SK

First Resources IMTN

Sukuk (IMTN 1)


MYR 0.000 0.000 - / 4.250 30Jul12 09:39

79. PTPTN1.SK

PTPTN Guaranteed Sukuk (IMTN 1)


MYR 100.730 100.730 - / 3.820 30Jul12 09:22

80. IPI20121.SK

Bank Negara IPI Sukuk (1/2012)


MYR 100.000 100.000 - / 3.080 19Jul12 08:29

81. MIEB1IMTN3.SK



MYR 101.440 101.440 - / 3.650 19Jul12 08:44

82. MIEB1IMTN4.SK



MYR 101.260 101.260 - / 3.900 19Jul12 08:45

83. AxisA1.SK Axis REIT Sukuk Class Bond Pricing MYR 101.200 101.200 - / 4.350 16Jul12 12:24





















































































xvi

A (IMTN 1) Agency Malaysia

84. MIEB1IMTN8.SK



MYR 100.890 100.890 - / 4.190 16Jul12 12:26

85. SEB4.SK

SEB IMTN Sukuk (Tranche 4)


MYR 108.680 108.680 - / 4.790 16Jul12 12:27

86. GICIMTN1.SK

GIC IMTN Sukuk (Tranche 1)


MYR 102.750 102.750 - / - 11Jul12 14:36

87. GII20096.SK


2009 (5)


MYR 106.720 106.720 - / - 11Jul12 14:39

88.

GII20121.SK

Government



MYR 100.020 100.020 - / - 11Jul12 14:17

89. PRASARANA

1.SK

Syarikat Prasarana Negara IMTN Sukuk (Tranche 1)

Bond Pricing

Agency Malaysia MYR 109.160 109.160 - / - 11Jul12 14:49

90. CBBINTL.SK

CBB International Sukuk

European Islamic Investment Bank

USD 98.250 99.000 3.380 / 2.570

03Apr12 08:24

91. RAKCAPITAL.SK

RAK Capital Sukuk Emirates NBD AED 98.000 100.000 4.300 / 2.600

14Mar12 12:33

92. QREIC.SK

Qatar Real Estate Investment Company

Sukuk

Qatar Islamic Bank USD 97.000 98.000 - / - 03Oct11 09:52

93. QATARGOV1

4.SK

Qatar Sovereign Sukuk

2014

Qatar Islamic Bank QAR 105.500 106.500 - / - 03Oct11 09:53

94. QATARGOV1

8.SK

Qatar Sovereign Sukuk

2018

Qatar Islamic Bank QAR 108.500 109.500 - / - 03Oct11 09:53

95. BOUNIAN.SK Salam Bounian Sukuk Qatar Islamic Bank USD 99.750 100.000 - / - 03Oct11 09:54

96. AlmanaII.SK Almana Group Sukuk II SJS Markets USD 95.000 96.000

6.000 / 5.000

14Sep11 08:44

Important Notes: 1. All prices quoted are indicative. User should treat such data with care as Sukuk Monitor does not

warrant that such information is accurate or complete. 2. Prices in Bold represent "best quoted prices" on a sukuk by pricing providers.


















































xvii

DAFTAR ANGGOTA TIM KAJIAN

Muhammad Touriq

Arif Machfoed

Kiagus M. Zainudin

Bimahyunaidi Umayah

Bayu Samudro

Agustyatun

Salim Darmadi

R o y a n i

Dwi Adriani Pribadi

Muhammad Mufid

Andry Wicaksono

Angkrih Diah Ramarsa

Wuri Ekawati Putri

Wina Sasra Wita

Cahya Setiawan

Yofi S. W

Ori Mediarto

Kajian Pasar Sekunder Sukuk

Documents

Transcript of Kajian Pasar Sekunder Sukuk