Post on 04-Mar-2023
PROCJENA VRIJEDNOSTI
MALOG PODUZEĆA
izv.prof.dr.sc. Mirela Alpeza
Petra Mezulić Juric, univ.spec.oec.
Pitanja za zagrijavanje…
Što je bilanca?
• Pregled stanja imovine,
obveza i kapitala
(glavnice) na određen dan
• Statičan izvještaj
AKTIVA PASIVA
Imovina
Glavnica
Obveze
• Što je račun dobiti i gubitka?
• izvještaj iz kojeg vidimo financijski rezultat
FINANCIJSKI REZULTAT = Prihodi – Rashodi
• Što vidimo iz izvješća o novčanom tijeku?
• temeljni financijski izvještaj koji prikazuje promjene u
financijskom položaju poduzeća
NOVČANI TIJEK = Novčani primici – Novčani izdaci
Procjena vrijednosti
Prve asocijacije – procjena vrijednosti
Uvijek aktualna tema • Akademskim krugovima
• Poslovnom svijetu
• Privatno
Koliko nešto zapravo vrijedi?• Podcijenjena/Precijenjena – poduzeća, dionice, zgrade…
• Procjena vrijednosti poduzeća nije egzaktna
znanost.
• Procjena predstavlja raspon vrijednosti
određenog poduzeća.
• Procjena se temelji na pretpostavkama budućeg
poslovanja poduzeća
• Pretpostavke mogu (značajno) odstupati od
ostvarenih rezultata
Zašto nam je važna procjena vrijednosti poduzeća?
• Investitorima – zbog dokapitalizacije poduzeća
• Prodaja
• Prodaja udjela u poduzeću
• Isplata jednog od partnera
• Nasljeđivanje poduzeća – podjela imovine
• Zanimanje vlasnika za vrijednost onoga što je
stvorio
Mitovi o procjeni vrijednosti
Mit 1: S obzirom na to da su modeli procjene vrijednosti
kvantitativni, procjena vrijednosti je objektivna
Mit 2: Dobro utemeljena i dobro izrađena procjena vrijednosti je
trajna
Mit 3: Dobra procjena rezultira preciznom procjenom vrijednosti
Mit 4: Procjena je bolja što je model više kvantitativan
Mit 5: Na procjeni vrijednosti moguće je zaraditi samo ako je
tržište neučinkovito
Mit 6: Važan je samo rezultat procjene (vrijednost), dok proces
procjene nije bitan
Izvor: Damodaran, A. (2012) Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset. 3rd ed.
New Jersey: John Wiley & Sons, Inc., str. 2-4.
Pretpostavka za dobru procjenu vrijednosti poduzeća
• Za dobru procjenu vrijednosti poduzeća važna je kvaliteta
i istinitost dostupnih podataka
• Urednost u poslovanju – istiniti prikaz kroz financijske
izvještaje (bilanca, račun dobiti i gubitka, izvještaj o
novčanom tijeku itd…)
Specifičnosti vrednovanja privatnog poduzeća
Prema Damodaranu (2002.) četiri glavne razlike između privatnih i
javnih:
1) Javnim dioničkim društvima upravlja se uz pomoć
računovodstvenih standarda -> lako identificiranje stavki u
financijskim izvještajima/lagana usporedba stavki među
poduzećima
2) Dostupnost podataka o privatnim poduzećima je manja -> ne
postoje uvijek javno dostupni podaci
3) Konstantno ažuriranje cijena kapitala i povijesnih podataka lako
dostupno za javna poduzeća
4) U javni poduzećima uloga vlasnika i managera u pravilu je
razdvojena.
U privatnim društvima vlasnik/manager ulaže svu svoju imovinu u
poslovanje
U privatnim društvima vlasnik/manager emocionalno vezan za
poduzeće
Metode vrednovanja poduzeća
1) Metode vrednovanja temeljene na imovini
poduzeća
2) Metode vrednovanja temeljene na profitnoj snazi
poduzeća
3) Kombinirane metode
4) Metoda multiplikatora
Metode vrednovanja temeljene na imovini
• Naglasak metode na imovini poduzeća ->
BILANCA
• BILANCA – dobar indikator onoga što poduzeće
posjeduje
• Ovaj način procjene je statički, jer se zasniva na
vrijednosti imovine i obveza na određeni dan
-> ne uvažava se buduće poslovanje (zarada/ gubitak)
• Uglavnom se procjenjuje vrijednost materijalne
imovine
-> nematerijalna imovina se procjenjuje drugim metodama
• Glavni pojmovi vezani uz procjenu imovine:
1) Knjigovodstvena vrijednost
2) Neto utrživa vrijednost (tržišna vrijednost)
3) Likvidacijska vrijednost – iznos ostvaren kada
se imovina i udio imovine prodaje odvojeno od
operativnog poslovanja
Knjigovodstvena vrijednost
Opis 2016. godina
Prihod od prodaje proizvoda 31.000
Trošak prodanih proizvoda 25.600
Administrativni troškovi 2.000
Dobit 3.400
Porez na dobit 20% 680
Neto dobit 2.720
Kapital 18.400
Kratkoročne obveze 2.200
Dugoročne obveze 4.000
Pasiva 24.600
Osnovna sredstva 6.200
Zalihe 6.200
Potraživanja 8.600
Novac 3.600
Aktiva 24.600
• Prvi korak u procjeni vrijednosti imovine određivanje knjigovodstvene vrijednosti poduzeća
• Koriste se podaci iz bilance
• Izračun knjigovodstvene vrijednosti – Iznos ukupne aktive umanjuje se za vrijednost ukupnih obveza (kratkoročnih i dugoročnih)
• Kolika je knjigovodstvena vrijednost ovog poduzeća?
18.400
• Nedostaci?
Tržišna vrijednost
• Problem se javlja ako knjigovodstvena vrijednost nije
dovoljno precizna
-> vrijednost poduzeća može se pouzdanije procijeniti prepravljanjem
pozicija bilance
• Drugi korak u procjeni vrijednosti imovine određivanje
tržišne vrijednosti poduzeća
• iznosi na pozicijama bilance koji značajnije odstupaju od
realnosti prepravljaju na tržišne vrijednosti (oprema,
potraživanja od kupaca, zalihe…)
-> Prepravljeni podaci upisuju se u bilancu umjesto knjigovodstvenih
podataka
• Procjenu rade vanjski nepristrani stručnjaci ovlašteni
procjenitelji i revizori
Tržišna vrijednost
Opis 2016. godina
Prihod od prodaje
proizvoda 31.000
Trošak prodanih proizvoda 25.600
Administrativni troškovi 2.000
Dobit 3.400
Porez na dobit 20% 680
Neto dobit 2.720
Kapital 18.400 16.900
Kratkoročne obveze 2.200
Dugoročne obveze 4.000
Pasiva 24.600
Osnovna sredstva 6.200 8.000
Zalihe 6.200 5.000
Potraživanja 8.600 6.500
Novac 3.600 3.600
Aktiva 24.600 23.100
• Kolika je tržišna vrijednost imovine?
16.900
• Koji su mogući razlozi smanjena/povećanja pojedine stavke bilance?
• Primjer – Potraživanja od kupaca
Primjer – Procjena vrijednosti potraživanja od kupaca
Kupac 0 - 30 31 - 90 91 - 180 181 - 300300 - 360preko
360Ukupno
Kupac 1 1.500 900 2.400
Kupac 2 150 1.600 1.750
Kupac 3 1.200 200 1.400
Kupac 4 1.400 650 1.000 3.050
Ukupno 4.250 2.250 0 0 0 2.100 8.600
Potrebno je analizirati starosnu strukturu kupaca
- Što možemo zaključiti?
Stara nenaplaćena
potraživanja je potrebno
maknuti iz bilance
Metode vrednovanja temeljene na profitnoj snazi
poduzeća
• Metode fokusirane za zaradu (buduće zarade)
poduzeća
• Dinamičko vrednovanje poduzeća
• Analizirajući ostvarenu zaradu/novčane tokove
razmatra se:
mogućnost stvaranja zarade poduzeća u budućnosti
mogući budući novčani tokovi
• Početak za analizu predstavljaju računovodstveni
podaci na temelju kojih se vrši procjena budućnosti
Najčešće korištena metoda vrednovanja temeljena na profitnoj
snazi poduzeća je Metoda sadašnje vrijednosti budućih
novčanih tokova (Discounted Cash Flow DCF)
• Metoda se temelji na prognozi očekivanih budućih novčanih
tokova -> budući tokovi se diskontiranjem svode na sadašnju
vrijednost
• Koristi se za:
• Vrednovanje projekata poduzeća
• Vrednovanje velikih poduzeća s dobrom
dokumentacijskom podlogom
• Što je s malim poduzećima?
• Vo – vrijednost na početku razdoblja
• CF – novčani tijek (dobit) za razdoblje
• g – dugoročna stopa rasta
0 21 43 5 6
V0 CF2
CF1
CF4
CF3
CF5
g
V5
• r - diskonta stopa po kojoj će se budući
novčani tokovi diskontiraju - ponderirani
trošak kapitala (eng. WACC)
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 (𝑉𝑜) =𝐶𝐹1
(1 + 𝑟)1 +𝐶𝐹2
(1 + 𝑟)2 +𝐶𝐹3
(1 + 𝑟)3 + ⋯𝐶𝐹𝑛
(1 + 𝑟)𝑛
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑉𝑜 =𝐶𝐹1
1 + 𝑟 1 +𝐶𝐹2
1 + 𝑟 2 +𝐶𝐹3
1 + 𝑟 3 + ⋯𝐶𝐹𝑛
1 + 𝑟 𝑛 +
𝑇𝐶𝐹(𝑉5)(𝑟 − 𝑔)
(1 + 𝑟)𝑛
Vo – vrijednost na početku razdoblja
CF – novčani tijek (dobit) za razdoblje
g – dugoročna stopa rasta
• Kako kod malog poduzeća odrediti r - ponderirani trošak
kapitala (eng. WACC) i g dugoročnu stopu rasta?
• Za potrebe računanja vrijednosti malog poduzeća za
WACC se može koristiti iznos kamatne stope koju bi
banka dala tom poduzeću za dugoročni kredit – npr. 4 –
6%
• Za potrebe računanja vrijednosti dugoročne stope rasta:
• možemo koristiti stopu rasta gospodarstva
• Ili u obzir uzeti rast novčanog toka ili prihoda poslovanja u
zadnjih 3 -5 godina
Kako dolazimo do slobodnog novčanog tijeka (FCF)?
Slobodni novčani tijek (FCF) = Novčani tijek iz
operativnih aktivnosti – Kapitalni izdaci (CAPEX)
Slobodni novčani tijek (FCF) = EBIT (1-t) + amortizacija –
promjene u radnom kapitalu
Slobodni novčani tijek (FCF)
2011 2012 2013 2014 2015
Priljev iz operativnih djelatnosi (u kn) 30.121 24.700 29.500 32.800 45.200
Odljev iz operativnih akivnosti (u kn) 21.400 15.900 20.000 23.000 35.200
Novčani tijek iz operativnih
aktivnosti 8.721 8.800 9.500 9.800 10.000
Kapitalni izdaci (CAPEX) 0 100 100 0 0
Slobodni novčani tijek (FCF) 8.721 8.700 9.400 9.800 10.000
Stopa promjene novčanog tijeka 0% 7% 4% 2%
Kolika je dugoročna stopa rasta?
3% - prosjek godina 2012. – 2015.
• r - diskonta stopa po kojoj će se budući
novčani tokovi diskontiraju - ponderirani trošak
kapitala (eng. WACC) – Bankarska kamata 5%
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 (𝑉𝑜) =𝐶𝐹1
(1 + 𝑟)1+
𝐶𝐹2
(1 + 𝑟)2+
𝐶𝐹3
(1 + 𝑟)3+ ⋯
𝐶𝐹𝑛
(1 + 𝑟)𝑛
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑉𝑜 =10.000
1 + 0,05 1 +10.000
1 + 0,05 2 +10.000
1 + 0,05 3 +10.000
1 + 0,05 4
Vo – vrijednost na početku razdoblja
CF – novčani tijek (dobit) za razdoblje
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑉𝑜 = 35.459,50Budući novčani priljevi (cash flow) je sveden na
današnju vrijednosti.
• r - diskonta stopa po kojoj će se budući
novčani tokovi diskontiraju - ponderirani
trošak kapitala (eng. WACC) - Bankarska
kamata 5%
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑉𝑜 =𝐶𝐹1
1 + 𝑟 1 +𝐶𝐹2
1 + 𝑟 2 +𝐶𝐹3
1 + 𝑟 3 + ⋯𝐶𝐹𝑛
1 + 𝑟 𝑛 +
𝑇𝐶𝐹(𝑉5)(𝑟 − 𝑔)
(1 + 𝑟)𝑛
Vo – vrijednost na početku razdoblja
CF – novčani tijek (dobit) za razdoblje
g – dugoročna stopa rasta – 3%
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑉𝑜 =10.000
1 + 0,05 1 +10.000
1 + 0,05 2 +10.000
1 + 0,05 3 +10.000
1 + 0,05 4 +
10.000(0,05 − 0,03)
(1 + 0,05)4
𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑉𝑜 = 35.459,50 + 411.351,24 = 446.810,74
Osim novčanog tijeka možemo napraviti i diskontiranje dobiti
Opis 2016. godina
Prihod od prodaje proizvoda 31.000
Trošak prodanih proizvoda 25.600
Administrativni troškovi 2.000
Dobit 3.400
Porez na dobit 20% 680
Neto dobit 2.720
Kapital 18.400
Kratkoročne obveze 2.200
Dugoročne obveze 4.000
Pasiva 24.600
Osnovna sredstva 6.200
Zalihe 6.200
Potraživanja 8.600
Novac 3.600
Aktiva 24.600
Diskontna stopa 5%
Broj godina Vrijednost
1 2.720,00
5 11.776,18
10 21.003,12
15 28.232,67
20 33.897,21
25 38.335,53
50 49.656,12
100 53.986,32
Kombinirane metode
• U procjeni vrijednosti poduzeća moguće je kombinirati
metode temeljene na procjeni vrijednosti imovine i
metode temeljene na profitnoj snazi poduzeća:
Metoda jednostavne sredine (ravnomjerno)
Metoda vagane sredine
Kombinirane metode - primjer
Metoda jednostavne sredine
• Metoda vrednovanja imovine
(tržišna vrijednost) = 16.900
• Diskontiranje dobiti (5 godina)
= 11.776
• Vrijednost poduzeća = 16.900+11.776
2
• = 14.338 kuna
Metoda vagane sredine
• Metoda vrednovanja imovine (tržišna vrijednost) = 16.900
• Diskontiranje dobiti (5 godina) = 11.776
• w>2 - vrijednost pondera veća od 2 (veći naglasak na imovini) npr. 3
• Vrijednost poduzeća = Vi + Vd−𝑉𝑖
w• = 15.192 kuna
Metoda multiplikatora
• Metoda pretpostavlja korištenje multiplikatora za
pojedine industrije
• Industrija 5 – 7 puta EBIT
• Maloprodaja – 8 puta EBIT
• Intelektualne usluge 6 – 14 puta EBIT
• Savjetovanje – 9 puta EBITDA, 0.8 puta prihodi
• Određeni multiplikator se množi s Dobiti prije odbitka
kamanat i poreza EBIT (eng. earnings before interest and
taxes) ili EBITDA (eng. Earnings Before Interest, Taxes,
Depreciation and Amortization.
Autori istraživanja: BNP PARABAS FORTIS & TranseoEuropean Association for SME Transfer
• European SME Valuation Study 2014
• Postoji li razlika u očekivanjima o cijeni između
prodavatelja i kupaca poduzeća?
Izazovi s kojima se procjenitelji susreću pri procjeni
vrijednosti malih i srednjih poduzeća
• važnost nekoliko ključnih ljudi (menadžera/direktora) –
93%
• važnost konkurentske pozicije na tržištu – 94%
• oskudnost i pouzdanost dostupnih podataka – 81%
• problemi s definiranjem i procjenom vrijednosti
nematerijalne imovine nastale unutar poduzeća – 81%
• teža utrživost poslovnih udjela (ne kotiraju na burzi) –
66%
• specifični rizici vezani uz poduzeće (nedostatak
diversifikacije proizvoda, kupaca i dobavljača) – 61%
Koje metode procjene uspijevaju „uhvatiti” specifičnosti
malog poduzeća
• Metoda multiplikatora (71%)
• DCF – Metoda diskontiranih novčanih tokova (67%)
• Metode procjene temeljene na vrijednosti imovine (8%)
• Profesionalni procjenitelji i konzultanti najčešće koriste više
metoda (75% ispitanih) – DCF daju veću težinu
Mogući razlozi za precjenjivanje
poduzeća s prodavateljeve strane
• Emocionalna povezanost s
poduhvatom
• Neinformiranost i
nepripremljenost prodavatelja
• Vrednovanje dijelova poduzeća
(zaposlenika, proizvoda … koji
neće biti održivi u budućnosti)
Poticaji za postizanje dogovora
• Mogući sinergijski efekti s
preuzetim poduzećem
• Mogućnost dobre kontrole cash
flowa
• Konkurencija među
preuzimateljima