Konsep Dasar
Keuangan Perusahaan
Dr. Darmawan, M.AB
2021
i
Keuangan Perusahaan
© Darmawan
Cetakan I, Maret 2021
Penulis : Dr. Darmawan, M.AB
Penyunting Bahasa : Dr. Fitriyanti, M.Pd
Diterbitkan dan dicetak oleh:
UNY Press
Jl. Gejayan, Gg. Alamanda, Komplek Fakultas Teknik UNY
Kampus UNY Karangmalang Yogyakarta 55281
Telp : 0274–589346
Mail : [email protected]
Anggota Ikatan Penerbit Indonesia (IKAPI)
Anggota Asosiasi Penerbit Perguruan Tinggi Indonesia (APPTI)
ISBN : 978-602-498-239-3
Hak Cipta dilindungi undang-undang.
Dilarang mengutip atau memperbanyak sebagian atau
seluruh isi buku ini tanpa izin tertulis dari penerbit.
ii
Untuk ayahku Iing Soegandar, ibuku Ardianingsih.
Dan untuk mereka yang sabar dalam jatuh dan bangunku.
iii
Kata Pengantar
Permasalahan terbesar lulusan sarjana manajemen keuangan adalah seringkali
mereka tidak mengerti harus mengerjakan apa ketika masuk ke industri, ke kantor.
Walaupun itu bekerja di bagian keuangan. Kebanyakan dari mereka bingung harus
memulainya dari mana. Atau ketika diminta atasannya untuk memberikan saran keputusan
tertentu, banyak diantara mereka juga gamang, pertimbangan apa yang harus diberikan,
dan bagai mana cara melakukan analisa terhadap masalah real di lapangan tempatnya
bekerja.
Pada mata kuliah keuangan perusahaan mahasiswa diharapkan memiliki
kemampuan analitis dan pemecahan masalah di bidang keuangan dari sudut pandang
manajemen dan investor. Secara umum, terdapat empat kelompok keputusan keuangan dan
kebijakan perusahaan: investasi, pembiayaan, keputusan modal kerja, dan kebijakan
dividen. Keputusan investasi melibatkan alokasi sumber daya yang langka di seluruh
penggunaan yang bersaing. Keputusan pendanaan melibatkan penggalangan dana untuk
mendanai proyek-proyek investasi. Keputusan modal kerja mengelola arus kas operasi
jangka pendek yang melibatkan strategi untuk menyesuaikan antara investasi jangka
pendek dan kebutuhan pendanaan jangka pendek. Sementara itu, kebijakan dividen
melibatkan menginvestasikan kembali uang tunai ke bisnis atau mengembalikan uang tunai
kepada pemegang saham. Dalam mata kuliah ini, ada beberapa mata kuliah prasyarat:
analisis laporan keuangan, matematika keuangan, manajemen return risiko, dan termasuk
didalamnya manajemen konfik yang mungkin timbul dalam pengambilan keputusan
keuangan.
Untuk keperluan mata kuliah ini atau pelatihan dalam bidang keuangan perusahaan
maka, buku ini dibagi dalam empat pokok bahasan penting: Keputusan Investasi, Keputusan
Pembiayaan, Keputusan Modal Kerja dan Kebijakan Dividen. Setiap bagian akan terdiri dari
beberapa bab dan sub bab. Pola diskusi setiap bab akan kurang lebih mencakup: dasar-
dasar teori, praktik lapangan dan penelitian terkini tentang pokok bahasan sehingga para
mahasiswa akan memahami betul bagaimana tugas pokok dan fungsi dari divisi keuangan
perusaan dan siap bekerja dibidang yang bersesuaian dengan hal ini.
Saya berharap para pembaca memberikan kritik, saran dan masukan pada buku
penerbitan pertama ini. Diharapkan juga kepada para mahasiswa dan alumni yang pernah
mengambil matakuliah ini untuk memberikan sumbang saran perbaikan buku ini pada
penerbitan berikutnya. Saya ucapkan terima kasih pada semua pihak yang tidak bisa saya
sebutkan satu persatu yang telah memberikan tantangan dan kesempatan untuk mengajar
iv
dan memberikan pelatihan dalam bidang keuangan perusahan. Semoga Allah memberkahi
semua niat baik kita. Aamiin.
Bandung – Yogyakarta, 2021
Darmawan
v
Daftar Isi
Kata Pengantar ..................................................................................................... iii
Daftar Isi ............................................................................................................... v
Bab 1
Ruang Lingkup Keuangan Perusahaan .................................................................... 1
A. Peran Keuangan Perusahaan ......................................................................... 1
1. Hubungan Keuangan dengan Area Fungsional Bisnis Lainnya ......................... 1
2. Peluang Karir di Bidang Keuangan .............................................................. 3
B. Hal-hal Penting Keuangan Perusahaan ........................................................... 12
1. Lima Fungsi Dasar Keuangan Perusahaan ................................................... 12
2. Hutang dan Ekuitas: Dua Jenis Modal .......................................................... 16
3. Intermediasi Keuangan dan Keuangan Modern ............................................ 17
C. Tujuan Manajer Keuangan Perusahaan .......................................................... 18
1. Apa yang Harus Dimaksimalkan oleh Manajer Keuangan?.............................. 18
2. Bagaimana Biaya Agensi Diatur dalam Keuangan Perusahaan? ....................... 20
3. Mengapa Etika Penting dalam Keuangan Perusahaan? .................................. 22
Bab 2
Laporan Keuangan dan Analisis Arus Kas ............................................................... 23
A. Laporan Keuangan ...................................................................................... 23
1. Neraca ................................................................................................... 23
2. Laporan Laba Rugi ................................................................................... 25
3. Laporan Laba Ditahan .............................................................................. 26
4. Laporan Arus Kas .................................................................................... 26
5. Catatan atas Laporan Keuangan ................................................................. 27
B. Analisis Arus Kas ........................................................................................ 27
1. Arus Kas Perusahaan................................................................................ 27
2. Menyusun dan Menafsirkan Laporan Arus Kas ............................................. 28
C. Menganalisis Kinerja Keuangan Menggunakan Analisis Rasio ............................ 31
1. Menggunakan Rasio Keuangan .................................................................. 31
2. Rasio Likuiditas ....................................................................................... 32
3. Rasio Aktivitas ........................................................................................ 33
4. Rasio Hutang .......................................................................................... 36
5. Rasio Profitabilitas................................................................................... 37
6. Rasio Pasar ............................................................................................. 41
vi
D. Pajak Perusahaan ........................................................................................ 42
1. Pendapatan Perusahaan Biasa ................................................................... 42
2. Keuntungan Modal Perusahaan ................................................................. 42
Bab 3
Nilai Waktu Uang ................................................................................................. 44
A. Nilai Masa Depan dari Jumlah sekaligus.......................................................... 44
1. Konsep Nilai Masa Depan .......................................................................... 44
2. Persamaan Nilai Masa Depan ..................................................................... 45
3. Gambaran Grafik Nilai Masa Depan ............................................................ 46
B. Nilai Sekarang dari Jumlah sekaligus .............................................................. 46
1. Konsep Nilai Sekarang .............................................................................. 46
2. Persamaan Nilai Sekarang ......................................................................... 47
3. Tampilan Grafik Nilai Sekarang .................................................................. 48
C. Nilai Arus Kas Masa Depan ........................................................................... 48
1. Menemukan Nilai Masa Depan dari Arus Campuran ...................................... 48
2. Jenis Anuitas ........................................................................................... 49
3. Menemukan Nilai Masa Depan dari Anuitas Biasa ......................................... 49
4. Menemukan Nilai Masa Depan dari Anuitas Jatuh Tempo .............................. 50
D. Nilai Arus Arus Kas Saat Ini .......................................................................... 51
1. Menemukan Nilai Sekarang dari Arus Campuran .......................................... 51
2. Menemukan Nilai Sekarang dari Anuitas Biasa ............................................. 51
3. Menemukan Nilai Sekarang dari Anuitas Jatuh Tempo .................................. 52
4. Menemukan Nilai Sekarang dari suatu Perpetual .......................................... 52
5. Menemukan Nilai Sekarang dari Perpetual Bertumbuh ................................. 53
E. Penerapan Khusus Nilai Waktu ..................................................................... 54
1. Bunga Majemuk Lebih Sering Daripada Setiap Tahun .................................... 54
2. Bunga Flat versus Bunga Efektif Tahunan .................................................... 55
3. Deposit yang Diperlukan untuk Mengumpulkan Jumlah di Masa Mendatang..... 56
4. Amortisasi Pinjaman ................................................................................ 57
F. Penerapan Tambahan Teknik Nilai-Waktu ...................................................... 58
1. Bunga Tersirat atau Tingkat Pertumbuhan .................................................. 58
2. Jumlah Periode Bunga Majemuk ................................................................ 60
Bab 4
Menilai Obligasi .................................................................................................... 62
A. Model Penilaian Fundamental ....................................................................... 62
vii
B. Harga Obligasi dan Suku Bunga ..................................................................... 63
1. Pengertian Obligasi .................................................................................. 63
2. Persamaan Dasar (Dengan asumsi Bunga Tahunan) ...................................... 64
3. Bunga Majemuk Setengahtahunan ............................................................. 65
4. Variabel yang Mempengaruhi Harga Obligasi ............................................... 65
C. Jenis Obligasi .............................................................................................. 67
1. Berdasarkan Penerbit .............................................................................. 68
2. Berdasarkan Fitur .................................................................................... 69
D. Pasar Obligasi ............................................................................................. 73
E. Penilaian Obligasi Lanjutan — Struktur Jangka Suku Bunga (Opsional) ............... 76
1. Kurva Hasil ............................................................................................. 76
2. Teori Harapan (The Expectations Theory) .................................................... 77
3. Teori Preferensi Likuiditas (The Liquidity Preference Theory) dan Teori Habitat
Pilihan (Preferred Habitat Theory) .................................................................... 78
Bab 5
Menilai Saham ..................................................................................................... 80
A. Fitur Penting Saham Preferen dan Saham Biasa ............................................... 80
1. Hutang versus Ekuitas .............................................................................. 80
2. Saham Preferen ....................................................................................... 81
3. Saham Biasa............................................................................................ 82
B. Pasar Perdana dan Penerbitan Efek Baru ........................................................ 84
1. Aktivitas Utama Perbankan Investasi .......................................................... 84
2. Peran Bankir Investasi dalam Masalah Ekuitas ............................................. 85
C. Pasar Sekunder untuk Efek Ekuitas ............................................................... 89
1. Pasar Pialang .......................................................................................... 89
2. Pasar Dealer ........................................................................................... 89
D. Penilaian Saham ......................................................................................... 90
1. Penilaian Saham Preferen ......................................................................... 90
2. Persamaan Dasar Penilaian Saham Biasa ..................................................... 91
3. Bagaimana Memperkirakan Pertumbuhan .................................................. 94
4. Bagaimana Jika Tidak Ada Dividen? ............................................................ 95
E. Menilai Perusahaan dengan Pendekatan Arus Kas Bebas .................................. 96
F. Pendekatan Lain untuk Penilaian Saham Biasa ................................................ 98
1. Nilai Buku .............................................................................................. 98
2. Nilai Likuidasi ......................................................................................... 98
viii
3. Harga / Penghasilan Kelipatan ................................................................... 99
Bab 6
Trade-off Antara Risiko dan Return ...................................................................... 101
A. Memahami Return ..................................................................................... 101
1. Komponen Total Return .......................................................................... 101
2. Return Dan Persentase Return ................................................................. 102
B. Volatilitas dan Risiko ................................................................................. 103
1. Distribusi Return Saham Historis ............................................................. 103
2. Variabilitas Return Saham ....................................................................... 103
C. Kekuatan Diversifikasi ............................................................................... 104
1. Risiko Sistematis dan Tidak Sistematis ..................................................... 104
2. Risiko dan Peninjauan Return .................................................................. 105
Bab 7
Perencanaan Keuangan ...................................................................................... 107
A. Gambaran Umum Proses Perencanaan ......................................................... 107
1. Perencanaan Jangka Panjang yang Berhasil ............................................... 107
2. Peran Keuangan dalam Perencanaan Jangka Panjang .................................. 108
B. Perencanaan untuk Pertumbuhan ............................................................... 110
1. Pertumbuhan Berkelanjutan ................................................................... 110
2. Laporan Keuangan Pro Forma ................................................................. 115
C. Perencanaan dan Pengendalian ................................................................... 119
1. Strategi Pembiayaan Jangka Pendek ......................................................... 119
2. Anggaran Kas ........................................................................................ 121
Bab 8
Struktur dan Proses Penganggaran Modal ............................................................ 124
A. Apakah Financial Leverage dan Mengapa Perusahaan Menggunakannya? .......... 124
1. Bagaimana Leverage Meningkatkan Risiko Pendapatan yang Diharapkan per
Saham ........................................................................................................ 124
2. Prinsip Fundamental dari Leverage Keuangan ........................................... 124
3. Leverage Meningkatkan Hasil yang Diharapkan — Tetapi Apakah Ini
Meningkatkan Nilai? ..................................................................................... 124
B. Proposisi Ketidak-relevanan Struktur Modal Modigliani dan Miller .................. 125
1. Proposisi I: Proposisi Ketidakrelevanan Struktur Modal .............................. 125
2. Proposisi II: Bagaimana Meningkatkan Leverage Mempengaruhi Biaya Ekuitas
126
C. Model Struktur Modal M&M dengan Pajak Perusahaan dan Pribadi .................. 127
ix
1. Model M&M dengan Pajak Perusahaan...................................................... 127
2. Menentukan Nilai Sekarang dari Debt Tax Shields ....................................... 127
3. Model M&M dengan Pajak Perusahaan dan Pribadi ..................................... 128
D. Model Pertukaran Biaya Agensi / Perlindungan Pajak dari Leverage Perusahaan 128
1. Biaya Kebangkrutan dan Kesulitan Keuangan ............................................ 129
2. Biaya Agensi dan Struktur Modal ............................................................. 132
3. Model Trade-Off Agency Cost / Tax Shield dari Leverage Perusahaan .............. 134
E. Pola yang Diamati dalam Struktur Modal Perusahaan ..................................... 134
1. Rasio Leverage Buku versus Nilai Pasar .................................................... 134
2. Apakah Struktur Modal Dipilih Secara Acak? ............................................. 135
F. Pengantar Penganggaran Modal (Capital Budgeting) ...................................... 138
1. Ciri-ciri Kriteria Investasi Ideal ................................................................ 138
2. Masalah Penganggaran Modal ................................................................. 138
G. Metode Berbasis Akuntansi ........................................................................ 139
H. Metode Payback ....................................................................................... 140
1. Aturan Keputusan Payback ..................................................................... 140
2. Pro dan Kontra Metode Payback .............................................................. 140
3. Payback Diskon ..................................................................................... 142
4. Pro dan Kontra Payback Diskon ............................................................... 143
I. Nilai Sekarang Bersih (Net Present Value) ..................................................... 143
1. Perhitungan Nilai Sekarang Bersih (Net Present Value) ................................ 143
2. Pro dan Kontra NPV ............................................................................... 145
J. Tingkat Return Internal (Internal Rate of Return) ........................................... 146
1. Menemukan Proyek IRR ......................................................................... 146
2. Keuntungan Metode IRR ......................................................................... 147
3. Masalah dengan Tingkat Return Internal ((Internal Rate of Return) ............... 148
4. Proyek IRR, NPV, dan Mutually Exclusive ................................................... 149
K. Indeks Profitabilitas .................................................................................. 150
L. Teknik Apa Yang Sebenarnya Digunakan Perusahaan? ................................... 151
Bab 9
Arus Kas, Risiko dan Penganggaran Modal ........................................................... 153
A. Jenis Arus Kas........................................................................................... 153
1. Arus Kas vs. Laba Akuntansi .................................................................... 153
2. Depresiasi ............................................................................................ 156
3. Pengeluaran Aset Tetap .......................................................................... 157
x
4. Belanja Modal Kerja ............................................................................... 157
5. Nilai Terminal ....................................................................................... 158
B. Arus Kas yang Relevan ............................................................................... 159
1. Arus Kas Tambahan ............................................................................... 160
2. Biaya Sunk ............................................................................................ 160
3. Biaya Peluang ....................................................................................... 160
4. Kanibalisasi .......................................................................................... 161
C. Masalah Khusus dalam Penganggaran Modal ................................................ 162
1. Penjatahan Modal .................................................................................. 162
2. Penggantian Peralatan dan Ekivalen Biaya Tahunan (Equivalent Annual Cost) 164
3. Kelebihan Kapasitas ............................................................................... 164
D. Wajah Manusia dari Penganggaran Modal .................................................... 164
E. Memilih Tingkat Diskonto yang Tepat .......................................................... 166
1. Biaya Ekuitas ........................................................................................ 166
2. Biaya Modal Rata-rata Tertimbang (Weighted Average Cost of Capital / WACC)
168
3. WACC, CAPM, dan Pajak .......................................................................... 169
F. Melihat Lebih Dekat pada Risiko ................................................................. 171
1. Analisis Titik Impas ............................................................................... 171
2. Analisis Sensitivitas ............................................................................... 172
3. Analisis Skenario dan Simulasi Monte Carlo ............................................... 172
4. Pohon Keputusan .................................................................................. 173
G. Opsi Nyata ............................................................................................... 174
1. Mengapa NPV Tidak Selalu Memberikan Jawaban yang Benar ...................... 174
2. Jenis Opsi Nyata .................................................................................... 175
3. Hubungan Antara Nilai Risiko dan Opsi Nyata ............................................ 177
H. Strategi dan Penganggaran Modal ............................................................... 177
1. Persaingan dan NPV ............................................................................... 177
2. Pemikiran Strategis dan Opsi Nyata .......................................................... 179
Bab 10
Menggalang Pembiayaan Jangka Panjang ............................................................ 180
A. Pilihan Dasar dalam Pembiayaan Jangka Panjang........................................... 180
1. Kebutuhan Mendanai Defisit Keuangan ..................................................... 180
2. Pilihan antara Pembiayaan Internal dan Eksternal ...................................... 181
3. Menambah Modal dari Perantara Keuangan atau di Pasar Modal .................. 182
xi
4. Memperluas Peran Pasar Efek dalam Keuangan Perusahaan ........................ 182
B. Perbankan Investasi dan Penjualan Efek Publik ............................................. 183
C. Penawaran Umum Perdana (Initial Public Offering / IPO) ............................... 184
1. Keuntungan dan Kerugian IPO ................................................................. 184
2. IPO Khusus: Equity CarveOuts, Spin-Off, Reverse LBOs, dan Tracking Stocks ..... 187
3. Kinerja Investasi IPO .............................................................................. 188
D. Penawaran Ekuitas Tambahan .................................................................... 189
1. Reaksi Harga Saham terhadap Penawaran Ekuitas Tambahan ...................... 189
2. Penawaran Hak ..................................................................................... 190
E. Penawaran Saham Biasa Internasional ......................................................... 190
1. Penawaran Umum Perdana Internasional ................................................. 190
2. Penerbitan Saham Biasa Internasional ...................................................... 191
3. Masalah Saham Privatisasi ...................................................................... 191
Bab 11
Hutang Jangka Panjang dan Leasing .................................................................... 193
A. Karakteristik Pembiayaan Utang Jangka Panjang ........................................... 193
1. Pilihan antara Masalah Utang Publik dan Swasta ........................................ 193
2. Perjanjian Hutang .................................................................................. 194
3. Biaya Hutang Jangka Panjang .................................................................. 196
B. Pinjaman Perusahaan ................................................................................ 197
1. Pinjaman Berjangka ............................................................................... 197
2. Pinjaman Sindikasi ................................................................................ 200
C. Obligasi Korporasi .................................................................................... 201
1. Jenis Obligasi Populer ............................................................................. 201
2. Aspek Hukum Obligasi Korporasi ............................................................. 205
3. Fitur Umum Penerbitan Obligasi .............................................................. 206
4. Obligasi Bunga Tinggi ............................................................................. 207
5. Pembiayaan Obligasi Korporasi Internasional ............................................ 208
6. Opsi Return Obligasi ............................................................................... 208
D. Penyewaan (Leasing)................................................................................. 211
1. Jenis Sewa Dasar ................................................................................... 211
2. Pengaturan Sewa ................................................................................... 212
3. Kontrak Sewa ........................................................................................ 213
4. Keputusan Sewa-versus-Pembelian .......................................................... 213
5. Pengaruh Leasing pada Pembiayaan Masa Depan ....................................... 214
xii
6. Keuntungan dan Kerugian Leasing ........................................................... 215
Bab 12
Konversi Kas, Inventaris, dan Manajemen Piutang ................................................... 218
A. Siklus Konversi Uang Tunai ........................................................................ 218
1. Siklus Operasi ....................................................................................... 218
2. Siklus Konversi Uang Tunai ..................................................................... 218
3. Mempersingkat Siklus Konversi Uang ....................................................... 219
B. Trade-Off Biaya dalam Manajemen Keuangan Jangka Pendek .......................... 220
C. Manajemen Persediaan .............................................................................. 221
1. Berinvestasi dalam Persediaan ................................................................ 222
2. Teknik Pengendalian Persediaan ............................................................. 222
D. Standar dan Ketentuan Piutang ................................................................... 226
1. Manajemen Piutang Usaha yang Efektif ..................................................... 227
2. Standar Kredit ....................................................................................... 228
3. Ketentuan Kredit ................................................................................... 231
E. Mengumpulkan, Memantau, dan Menerapkan Kas ke Piutang .......................... 232
1. Kebijakan Koleksi .................................................................................. 233
2. Pemantauan Kredit ................................................................................ 233
3. Aplikasi Uang Tunai ............................................................................... 236
Bab 13
Kas, Likuiditas , dan Manajemen Hutang .............................................................. 237
A. Pengelolaan Kas ........................................................................................ 237
1. Mengambang (Float) .............................................................................. 237
2. Posisi Manajemen Kas ............................................................................ 239
B. Koleksi .................................................................................................... 241
1. Jenis Sistem Koleksi ............................................................................... 241
2. Sistem Lockbox ...................................................................................... 244
3. Konsentrasi Uang Tunai .......................................................................... 245
4. Mekanisme Transfer Dana ...................................................................... 246
C. Hutang dan Pencairan ............................................................................... 248
1. Ikhtisar Proses Hutang ........................................................................... 248
2. Diskon Tunai......................................................................................... 249
3. Produk dan Metode Pencairan ................................................................. 250
4. Perkembangan Hutang dan Pencairan ...................................................... 252
D. Berinvestasi dan Meminjam Jangka Pendek .................................................. 254
xiii
1. Investasi Jangka Pendek ......................................................................... 254
2. Pinjaman Jangka Pendek ......................................................................... 255
Bab 14
Kebijakan Dividen .............................................................................................. 257
A. Dasar-dasar Dividen .................................................................................. 257
1. Tata Cara Pembayaran Dividen Tunai ....................................................... 257
2. Faktor Eksternal yang Mempengaruhi Kebijakan Dividen ............................ 258
3. Jenis Kebijakan Dividen .......................................................................... 258
4. Bentuk Dividen Lainnya .......................................................................... 260
B. Pola yang Diamati dalam Kebijakan Pembayaran di Seluruh Dunia ................... 262
1. Pola Pembayaran yang Diamati ................................................................ 262
2. Pengantar Biaya Keagenan / Model Kontrak Dividen .................................. 265
C. Ketidakrelevanan Dividen di Dunia dengan Pasar Modal yang Sempurna .......... 267
D. Pengaruh Dunia Nyata terhadap Kebijakan Dividen ....................................... 268
1. Pajak Penghasilan Pribadi ....................................................................... 268
2. Biaya Perdagangan dan Transaksi Lainnya ................................................ 270
3. Teori Sisa Dividen (The Residual Dividends Theory) ................................... 271
4. Membayar Dividen Sebagai Alat Berkomunikasi Informasi .......................... 272
5. Jenis Informasi Apa yang Dikomunikasikan? .............................................. 272
6. Pembayaran Dividen sebagai Solusi Masalah Keagenan ............................... 273
E. Daftar Periksa Pembayaran Dividen ............................................................ 274
Daftar Pustaka .................................................................................................... 276
1
Bab 1
Ruang Lingkup Keuangan Perusahaan
Tujuan Pembelajaran Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu untuk: 1. Menghargai bagaimana keuangan berinteraksi dengan bidang fungsional lain dari bisnis
apa pun dan melihat beragam peluang karir yang tersedia untuk jurusan keuangan; 2. Menjelaskan bagaimana perusahaan modern memperoleh pendanaan dari perantara
keuangan dan pasar, dan mendiskusikan lima fungsi dasar yang harus dilakukan oleh manajer keuangan modern;
3. Menilai biaya dan keuntungan dari tiga bentuk utama organisasi bisnis dan menjelaskan mengapa perseroan terbatas, dengan saham yang diperdagangkan secara publik, mendominasi kehidupan ekonomi di sebagian besar negara; dan
4. Menententukan biaya agensi dan jelaskan bagaimana pemegang saham memantau dan mendorong manajer perusahaan untuk memaksimalkan kekayaan pemegang saham.
A. Peran Keuangan Perusahaan
1. Hubungan Keuangan dengan Area Fungsional Bisnis Lainnya
Bisnis modern melibatkan orang-orang dengan berbagai keahlian dan latar
belakang yang bekerja bersama untuk mencapai tujuan bersama. Kolaborasi
interprofesional terjadi ketika 2 atau lebih profesi bekerja sama untuk mencapai
tujuan bersama dan sering digunakan sebagai sarana untuk menyelesaikan
berbagai masalah dan masalah yang kompleks. Manfaat kolaborasi memungkinkan
peserta untuk mencapai bersama lebih dari yang mereka bisa secara individu,
melayani kelompok orang yang lebih besar, dan tumbuh di tingkat individu dan
organisasi ( (Bart N. Green & Claire D. Johnson, 2015). Pakar keuangan memainkan
peran utama dalam mencapai tujuan tersebut. Pentingnya (dan status) fungsi
keuangan dan manajer keuangan dalam organisasi bisnis terus meningkat selama
dua dekade terakhir (RK, 2019). Profesional bisnis di banyak area fungsional yang
berbeda sekarang menyadari bahwa profesional keuangan yang kompeten dapat
melakukan lebih dari sekedar menyimpan pembukuan dan mengelola kas
perusahaan. Manajer keuangan dapat menciptakan nilai (Megginson & Smart,
2009).
Dalam pekerjaannya, seorang manajer harus terus-menerus menerapkan
instrumem analisis keuangan untuk memecahkan masalah bisnis yang nyata. Satu
pertanyaan sederhana yang harus ditanyakan manajer ketika merenungkan semua
keputusan bisnis: Apakah tindakan yang diambilnya menciptakan nilai bagi
pemegang saham perusahaan? (Ataünal & Gürbüz, 2016) Dengan mengambil
tindakan yang menghasilkan keuntungan melebihi biaya, perusahaan menghasilkan
2
kekayaan bagi investor mereka. Manajer hanya boleh mengambil tindakan yang
manfaatnya melebihi biayanya (Jensen & Meckling, 1976). Keterampilan dan
pengetahuan yang dibutuhkan untuk mencapai tujuan bisnis perusahaan sama
dengan yang dibutuhkan untuk menjadi pengusaha yang sukses, untuk mengelola
bisnis keluarga, atau untuk menjalankan organisasi nirlaba. Manajer keuangan yang
sukses harus mampu secara kreatif mengelola orang dan uang (Abdulaali, 2018).
Profesional keuangan berinteraksi dengan para ahli dari berbagai disiplin
ilmu di dalam perusahaan untuk mendorong bisnis yang sukses. Bekerja sama
dengan para peneliti di perusahaan dalam upaya mengembangkan produk, manajer
keuangan menganalisis potensi bisnis dari layanan produk, serta potensi
penjualannya (Bhuiyan, 2011). Sehingga manajer keuangan bertugas: mempelajari
perkembangan ekonomi karena perubahan akses internet masyarakat;
mengembangkan strategi untuk menyediakan layanan berbasis biaya yang akan
menarik pelanggan; perjanjian lisensi yang dinegosiasikan dengan industri yang
berhubungan; dan hal bersifat teknis lainnya agar produk bisa diterima dan
digunakan dengan baik oleh pelanggan (Rajapathirana & Hui, 2018). Inovasi secara
luas dianggap sebagai faktor keberhasilan puncak dalam ekonomi global dan
kompetitif yang tinggi. Perspektif inovasi menggambarkan gambaran yang jelas
tentang peluang masa depan yang terbentang di depan.
Manajer keuangan perusahaan juga bekerja dengan staf akuntansi dan
sistem informasi, mengembangkan sistem pembayaran yang memungkinkan
perusahaan mengumpulkan sejumlah besar pembelian kecil oleh pelanggan yang
menggunakan kartu kredit. Seiring pertumbuhan layanan, manajer keuangan harus
memastikan bahwa perusahaan akan memiliki uang tunai yang dibutuhkannya
untuk terus mengembangkan bisnis, ditambah layanan lanjutan yang mungkin
berkembang nanti. Singkatnya, apapun jenis dan sektor industri perusahaan,
organisasi keuangan perusahaan memainkan peran penting dalam setiap tahap
kesepakatan, dari penilaian awal dan pendanaan penelitian, peluncuran produk,
hingga mengelola uang tunai. Arus yang dihasilkan oleh layanan, dan kemudian
untuk mengumpulkan modal yang dibutuhkan untuk mendanai proyek-proyek
selanjutnya. Dalam lebih banyak cara daripada yang dibayangkan kebanyakan
orang, keuangan modern membantu mewujudkan teknologi inovatif (Saksonova &
Kuzmina-Merlino, 2017).
3
2. Peluang Karir di Bidang Keuangan
Meskipun pekerjaan yang berbeda memerlukan keahlian khusus yang
berbeda, instrumen analisa dasar keuangan perusahaan sangat penting bagi semua
profesional bisnis, baik mereka bekerja untuk startup Internet, di perusahaan
industri, di bursa, atau di kantor bank komersial atau perusahaan asuransi jiwa.
Terdapat tiga keterampilan lainnya yang dibutuhkan oleh semua pekerjaan
keuangan adalah: keterampilan komunikasi tertulis dan verbal yang baik,
kemampuan untuk bekerja dalam tim, dan kemahiran dengan komputer dan
Internet (Osmani, Hindi, Al-Esmail, & Weerakkody, 2017). Untuk mengantisipasi
peningkatan jumlah pekerjaan dalam bidang keuangan, manajer membutuhkan
pengetahuan yang mendalam tentang bisnis internasional untuk mencapai
kesuksesan karir (Dickmann & Harris, 2005; Lusardi, 2014). Pendapatan yang
diterima oleh seorang sarjana keuangan tentu saja dipengaruhi oleh nilai akademik
yang bersangkutan, asal universitas, dan industri tempanya bekerja (Marope, Wells,
& Hazelkorn, 2011). Tetapi secara umum, orang keuangan memiliki peluang karir
dan gaji yang baik. Klasifikasi peluang karir keuangan secara umum sebagai berikut:
keuangan perusahaan, perbankan komersial, perbankan investasi, pengelolaan
uang, dan konsultasi.
Tabel 1 Upah Tahunan Rata-Rata Untuk Para Ekonom Di Industri Teratas Tempat Mereka
Bekerja
Keuangan dan asuransi $120,770
Pemerintah federal, tidak termasuk layanan pos $119,580
Layanan penelitian dan pengembangan ilmiah $114,140
Jasa konsultasi manajemen, ilmiah, dan teknis $108,190
Pemerintah negara bagian, tidak termasuk pendidikan dan rumah sakit $73,400
Sumber: (Collegegrad, 2021)
Corporate Finance, Keuangan korporat, atau manajerial keuangan, berkaitan
dengan tugas manajer keuangan dalam bisnis. Para profesional ini menangani
urusan keuangan dari banyak jenis bisnis: keuangan dan nonfinansial, swasta dan
publik, besar dan kecil, profit dan non profit. Mereka melakukan berbagai tugas
seperti penganggaran, peramalan keuangan, pengelolaan kas, administrasi kredit,
analisis investasi, dan pengadaan dana. Dalam beberapa tahun terakhir, perubahan
lingkungan ekonomi dan peraturan telah meningkatkan kepentingan dan
4
kompleksitas tugas manajer keuangan (Ahid & Augustine, 2012). Globalisasi bisnis
juga meningkatkan permintaan bagi orang-orang yang mampu menilai dan
mengelola risiko yang terkait dengan nilai tukar yang tidak stabil dan lingkungan
politik yang berubah dengan cepat (Henisz & Zelner, 2010).
Terdapat beberapa jenjang karir dalam keuangan perusahaan:
a. Analis keuangan (Financial analyst)1, Analis Keuangan mengumpulkan dan
menganalisis informasi keuangan untuk membantu organisasi membuat
keputusan bisnis. Mereka biasanya menggunakan laporan keuangan
perusahaan (yaitu laporan laba rugi, neraca dan laporan arus kas) untuk
menganalisis kinerjanya, dan menggunakan rasio keuangan (misalnya rasio
profitabilitas, rasio hutang) untuk membandingkannya dengan perusahaan lain
atau kinerja historisnya sendiri.
b. Manajer penganggaran modal, biasanya mempersiapkan proses anggaran
modal ketika mereka membuat anggaran induk. Mereka mendasarkan
keputusan mereka untuk memilih atau menolak berbagai proyek pada nilai
waktu uang dan arus kas diskonto. Bertanggung jawab untuk mengevaluasi dan
merekomendasikan investasi aset yang diusulkan. Mungkin terlibat dalam
aspek keuangan dalam mengimplementasikan investasi yang disetujui.
c. Manajer kas, bertanggung jawab untuk memelihara dan mengendalikan saldo
kas harian perusahaan. Sering mengelola pengumpulan uang tunai, pinjaman
jangka pendek, dan hubungan perbankan perusahaan. Dalam beberapa hal,
mengelola arus kas adalah pekerjaan terpenting manajer bisnis. Jika suatu saat
perusahaan gagal membayar kewajiban pada saat jatuh tempo karena
kekurangan kas, maka perusahaan tersebut bangkrut. Kebangkrutan adalah
alasan utama perusahaan bangkrut. Jelas, prospek konsekuensi yang
mengerikan seperti itu harus memaksa perusahaan untuk mengelola kas
mereka dengan hati-hati. Selain itu, pengelolaan kas yang efisien berarti lebih
dari sekedar mencegah kebangkrutan. Ini meningkatkan profitabilitas dan
mengurangi risiko yang dihadapi perusahaan.
1 Dimensi Peran Utama: Mengumpulkan dan menganalisis informasi keuangan: Anggaran, data kinerja operasi, prakiraan ekonomi, volume perdagangan, dan arus kas diperiksa untuk memberikan saran bagi perusahaan atau klien perusahaan. Meneliti dan memodelkan kondisi ekonomi dan fundamental perusahaan: Ramalan mikro dan makroekonomi digunakan untuk membuat rekomendasi dan keputusan bisnis, sektor dan industri. Umumnya bekerja secara mandiri: Mungkin juga perlu menjangkau rekan kerja sebagai sumber informasi.
5
d. Manajer keuangan proyek, menjadi peran baru dalam divisi keuangan
organisasi. Mereka bertanggung jawab untuk membuat rencana, memimpin dan
mengendalikan aktivitas tugas yang berfokus pada keuangan, perubahan
sistem, dan peningkatan teknologi di dalam departemen keuangan. Orang yang
bertanggung jawab atas manajemen proyek di bidang keuangan mengawasi
perencanaan, implementasi dan pemantauan inisiatif jangka pendek, menengah
dan panjang dari ide hingga implementasi; mengembangkan rencana proyek,
dan menjamin penyelesaian tugas tepat waktu, dalam anggaran yang
ditetapkan, dan memuaskan.
e. Analis/ manajer kredit, Seorang manajer analisis kredit bertanggung jawab
untuk menganalisis dan melaporkan data keuangan tentang klien. Ini termasuk
informasi mengenai sejarah kredit, kebiasaan membayar, pendapatan tahunan
dan aktivitas pembelian. Credit Analysis Manager mengembangkan dan
menerapkan prosedur untuk menganalisis kelayakan kredit calon nasabah dan
nasabah saat ini. Mengelola sekelompok analis kredit dan menyetujui
permintaan perpanjangan kredit berdasarkan rekomendasi analis. Menjadi
Manajer Analisis Kredit secara pribadi dapat menangani akun yang lebih besar
/ lebih kompleks. Membutuhkan gelar sarjana. Selain itu, Manajer Analisis
Kredit biasanya melapor kepada kepala unit / departemen. Manajer Analisis
Kredit mengelola staf bawahan dalam kinerja sehari-hari pekerjaan mereka.
Pengetahuan yang luas tentang proses departemen. Untuk menjadi Manajer
Analisis Kredit biasanya membutuhkan pengalaman 5 tahun di bidang terkait.
Pengalaman pengawasan selama 1 sampai 3 tahun mungkin diperlukan.
f. Asisten bendahara (Treasurer), posisi tingkat menengah di perusahaan besar.
Tanggung jawab utama bendahara perusahaan melibatkan analisis dan
pengawasan manajemen risiko, pengendalian dan pelaporan fiskal, akuntansi
dan keuangan perusahaan dan pelaporan perpajakan. Mereka juga mengelola
investasi bisnis, perbankan korporasi dan jalur kredit, serta kepemilikan tunai.
Bertanggung jawab untuk mengawasi pengelolaan kas (termasuk hubungan
perbankan) dan kebutuhan manajemen risiko / asuransi (Phillips, 1997).
g. Pengendali (Controller), posisi tingkat menengah atas yang bertanggung jawab
untuk merumuskan dan melaksanakan rencana keuangan terintegrasi untuk
perusahaan atau divisi. Ini termasuk mengawasi operasi akuntansi dan
perbendaharaan perusahaan (atau divisi) dan menyediakan manajemen
eksposur valuta asing. Tanggung jawab utama pengontrol adalah untuk
6
memastikan bahwa operasi bisnis berjalan dengan efektif. Ini dibagi menjadi
dua bagian; mengoptimalkan korelasi antara sistem pendukung bisnis dan
kebutuhan perusahaan serta pengadministrasian proses yang berjalan dalam
operasi bisnis (Olve & Samuelson, 2008).
h. Chief Financial Officer, adalah seorang eksekutif yang mempertahankan dan
meningkatkan status keuangan jangka panjang organisasi, adalah pegawai
keuangan dengan peringkat tertinggi. Beberapa orang, terutama di Inggris Raya,
mungkin juga menyebut orang ini sebagai direktur keuangan. CFO melapor
langsung ke CEO, yaitu Chief Executive Officer. CFO juga merujuk pada Chief
Financial And Operating Officer (CFOO). CFO tidak hanya bertanggung jawab
untuk mengelola strategi keuangan, tetapi juga mengembangkannya (Hiebl &
Neubauer, 2013).
Perbankan Komersial. Bank Komersial sering disebut juga Bank Umum. Bank
Komersial adalah lembaga keuangan yang dimiliki swasta, berorientasi mencari
laba, melakukan pemindahan dana jika diinstruksikan dengan cek, memberi
pinjaman dan melakukan investasi lainnya. Jasa yang diberikan oleh bank komersial
bersifat umum, artinya dapat memberikan seluruh jasa perbankan yang ada.
Perbankan komersial di secara jumlah mengalami Fluktuasi. Hal ini diakibatkan
karena adanya merger, akuisisi dan likuidasi beberapa bank baik swasta maupun
bank milik negara. Tetapi yang jelas layanan kantor perbangkan terus bertambah
dari tahun ke tahun. Bank akan terus mempekerjakan sejumlah besar lulusan bisnis
dan keuangan baru setiap tahun, dan perbankan akan tetap terus ada. Bank
merupakan tempat pelatihan yang baik bagi para pengelolanya yang kemudian
bermigrasi ke bidang industri lain. Keterampilan utama yang diperlukan di sebagian
besar pekerjaan perbankan tingkat awal sama seperti di bidang lain. Selain orang,
komputer, dan keterampilan internasional, bankir magang harus menguasai
penilaian arus kas, dan analisis keuangan dan kredit.
7
Tabel 2 Bank dan Kantor Bank, 2014-2019
Rincian 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Bank-Bank Umum
Bank Umum Konvensional
Bank Persero
Jumlah bank 4 4 4 4 4 4
Jumlah kantor bank 17 430 17 809 18 106 18 262 17 853 17 622
Bank Pembangunan Daerah
Jumlah bank 25 25 26 26 24 24
Jumlah kantor bank 3 254 3 781 4 052 4 130 4 110 4 212
Bank Swasta Nasional
Jumlah bank 68 67 64 64 64 60
Jumlah kantor bank 9 727 9 477 8 750 8 167 7 739 7 352
Kantor Cabang Bank Asing
Jumlah bank 10 10 10 9 9 8
Jumlah kantor bank 112 91 80 39 38 36
Bank Umum Syariah
Bank Pembangunan Daerah
Jumlah bank 2 2
Jumlah kantor bank 178 184
Bank Swasta Nasional
Jumlah bank 12 12 12 12 12 12
Jumlah kantor bank 1 946 1 780 1 731 1 678 1 691 1 721
Jumlah Bank Umum
Jumlah bank 119 118 116 115 115 110
Jumlah kantor bank 32 469 32 938 32 719 32 276 31 609 31 127
Bank Perkreditan/Pembiayaan Rakyat
BPR Konvensional
Jumlah bank 1 643 1 636 1 633 1 619 1 597 1 545
Jumlah kantor bank 4 895 5 982 6 075 6 192 6 273 5 943
BPR Syariah
Jumlah bank 164 163 166 167 167 164
Jumlah kantor bank 443 446 453 441 495 619
Sumber: (BPS, 2020)
Sebagian besar bank komersial menawarkan setidaknya dua jalur karier dasar:
perbankan konsumen atau komersial. Perbankan konsumen melayani kebutuhan
keuangan nasabah perorangan bank di jaringan cabangnya. Perbankan komersial,
8
di sisi lain, melibatkan pemberian kredit dan layanan perbankan lainnya kepada
klien korporat, mulai dari bisnis kecil milik keluarga hingga perusahaan besar.
Selain itu, banyak posisi dukungan yang intensif secara teknologi di perbankan
membutuhkan keterampilan keuangan yang sangat baik dan pengetahuan yang
mendalam tentang telekomunikasi dan teknologi komputer.
Terdapat beberapa jenjang karir dalam Perbankkan komersial:
a. Analis kredit, Posisi tingkat awal memerlukan analisis kelayakan kredit
pemohon pinjaman perusahaan atau individu. Melibatkan analisis keuangan
dan rasio laporan keuangan, membuat proyeksi arus kas masa depan, dan sering
mengunjungi bisnis pelamar (pemohon pinjaman perusahaan). Umumnya
pekerjaan untuk sarjana, tetapi lulusan magister terkadang dipekerjakan.
b. Petugas pinjaman perusahaan (Corporate loan officer), Bertanggung jawab
untuk mengembangkan bisnis pinjaman baru untuk bank dan untuk melayani
rekening yang ada. Sering dipanggil untuk membantu mengembangkan rencana
pembiayaan jangka panjang bagi pelanggan dan untuk bekerja dengan
peminjam yang menghadapi kesulitan keuangan. Juga diharapkan dapat
memasarkan layanan bank lainnya (cash management, leasing, trust services)
kepada klien.
c. Manajer cabang (Branch manager), Bagi karyawan dengan jenjang pendidikan
sarjana yang memilih sisi ritel perbankan komersial, ini adalah posisi awal
dengan tanggung jawab yang nyata. Harus mengelola personel dan pelanggan
cabang bank dan ujung tombak pencarian deposan dan peminjam baru.
d. Trust officer, Bertanggung jawab untuk memberikan nasihat keuangan dan
produk kepada nasabah bank. Dapat melibatkan perencanaan perkebunan dan/
atau pengelolaan aset investasi. Harus memiliki (atau mengembangkan)
pengetahuan tentang hukum, perencanaan warisan, perencanaan investasi, dan
pajak pribadi.
e. Bankir hipotek (Mortgage banker). Melibatkan pembuatan dan pelayanan
pinjaman hipotek untuk pembeli rumah dan bisnis. Posisi yang lebih senior
melibatkan pengaturan hipotek untuk pengembangan real estat yang lebih
besar dan properti komersial, serta mengamankan dan menjual hipotek kepada
sindikator sekuritas yang dilindungi undang-undang.
f. Manajer penyewaan (Leasing manager), Salah satu dari banyak posisi spesialis
yang bertanggung jawab untuk mengelola operasi equipment-leasing bank dan
9
mengembangkan produk dan layanan baru. Area lain termasuk membeli
piutang, dan layanan pemrosesan data.
g. Manajer operasional, Klasifikasi umum untuk banyak posisi spesialis yang
membutuhkan pengetahuan tentang perbankan dan teknologi pemrosesan
informasi. Misalnya, manajer perbankan elektronik akan mengembangkan
keberadaan Internet dan strategi bisnis bank. Posisi lain bertanggung jawab
atas pemrosesan data internal; mengoordinasikan tautan komputer bank ke
ATM, bank lain, dan Bank Indonesia; dan memastikan keamanan transaksi
elektronik bank.
Perbankan Investasi. Bank investasi merupakan salah satu lembaga keuangan
yang bekerja di bidang keuangan kelas tinggi dengan membantu perusahaan untuk
mengakses pasar modal, dengan tujuan untuk ekspansi atau kebutuhan lainnya.
Seiring dengan konsultasi, perbankan investasi adalah karir pilihan bagi banyak
mahasiswa keuangan yang berkualifikasi tinggi karena potensi penghasilan yang
tinggi dan sifat pekerjaan yang menarik. Perbankan investasi melibatkan tiga jenis
aktivitas utama: Membantu pelanggan korporat memperoleh pendanaan dengan
menjual sekuritas seperti saham dan obligasi kepada investor; Memberikan saran
kepada klien korporat tentang transaksi strategis seperti merger dan akuisisi; dan
Perdagangan sekuritas hutang dan ekuitas untuk pelanggan atau untuk akun
perusahaan itu sendiri.
Perbankan investasi telah sangat menguntungkan sejak awal 1990-an. Tetapi ini
tetaplah merupakan industri yang sangat tidak stabil, dan juga terkenal sangat
kompetitif dan menuntut jam kerja yang panjang dari para profesionalnya
(terutama yang junior). Perbankan investasi menawarkan hadiah yang
menguntungkan bagi mereka yang menguasai permainan. Sebagian besar sarjana
yang dipekerjakan oleh bank investasi diberi tugas sebagai analis keuangan.
Karyawan yang maju dalam bisnis perbankan investasi mendapati bahwa
pendapatan mereka sering meningkat pesat, terkadang secara eksponensial.
Keberhasilan dalam industri ini menuntut keterampilan analitis dan komunikasi
yang baik, sementara keterampilan sosial dan jaringan juga memberikan
keuntungan yang besar. Sebagian besar pertumbuhan perbankan investasi di masa
mendatang kemungkinan besar berasal dari dua sumber: pengembangan produk
dan layanan keuangan baru yang berkelanjutan, dan internasionalisasi keuangan
perusahaan yang berkelanjutan.
10
Money management industry. Dua puluh lima tahun terakhir sangat baik bagi
investor pasar saham dan profesional keuangan yang bekerja di industri
manajemen uang. Industri ini mencakup firma penasihat investasi, perusahaan
reksa dana, pengelola dana pensiun, departemen perwalian bank komersial, dan
badan investasi perusahaan asuransi. Faktanya, industri money management
mencakup setiap orang atau lembaga yang bertindak sebagai fidusia, seseorang
yang berinvestasi dan mengelola uang atas nama orang lain. Tren pertumbuhan
ekonomi dan demografis yang kuat telah menciptakan permintaan yang tumbuh
pesat untuk layanan pengelolaan uang (Mester, 2017).
Kekuatan utama kedua yang mendorong pertumbuhan industri pengelolaan
uang adalah pelembagaan investasi (Nicholls, 2010; Lakonishok, Shleifer, & Vishny,
1992). Jika di masa lalu individu memiliki sebagian besar aset keuangan (terutama
saham biasa), saat ini investor institusional mendominasi pasar (Mahardika, Khafid,
& Agustina, 2014; Tambunan, 2014). Tentu saja, para pengelola uang ini bukanlah
pemilik akhir sekuritas tempat mereka berinvestasi, tetapi mereka membuat
hampir semua keputusan investasi utama untuk klien mereka. Tren pengelolaan
profesional atas aset keuangan yang dimiliki secara institusional telah menciptakan
peluang kerja di industri pengelolaan uang dan tren ini kemungkinan besar akan
terus berlanjut (Walter, 1999).
Terdapat beberapa jenjang karir dalam Money management industry:
a. Analis sekuritas, Analis Sekuritas melakukan penelitian terhadap organisasi
dalam industri tertentu untuk membuat rekomendasi mengenai strategi
investasi. Mengikuti tren dan berita dalam suatu industri, seperti pengarsipan,
merger dan akuisisi, posisi kompetitif, dan stabilitas keuangan organisasi.
Menjadi Analis Sekuritas membutuhkan gelar sarjana atau di bidang terkait.
Biasanya melapor kepada manajer atau kepala unit / departemen. Untuk
menjadi Analis Sekuritas biasanya membutuhkan 4 hingga 7 tahun pengalaman
terkait. Berkontribusi pada aspek proyek yang cukup kompleks. Pekerjaan
umumnya bersifat mandiri dan kolaboratif.
b. Analis Manajemen portofolio, Membantu dalam analisis peluang investasi
kembali dan akuisisi serta persiapan memorandum Komite Investasi. Dukung
manajer aset dan rekanan dalam analisis bulanan kinerja tingkat properti dan
portofolio, termasuk penghitungan dan pelacakan metrik operasional dan
keuangan. Tinjau pendanaan penyewa / operator dan permintaan penggantian,
11
siapkan paket permintaan pendanaan untuk tinjauan manajemen senior, dan
lacak persetujuan internal.
c. Manajer portofolio, Manajer Portofolio bertanggung jawab untuk mengelola,
mengevaluasi, dan memantau portofolio investasi utama atau kompleks yang
terdiri dari obligasi, sekuritas, dan dana ekuitas di lingkungan perbankan.
Meninjau tujuan pelanggan dan mengembangkan strategi investasi yang akan
mencapai dan mendukung tujuan tersebut dengan risiko yang dapat diterima.
Menjadi Manajer Portofolio mempertimbangkan dampak hukum dan pajak dari
keputusan investasi. Pantau aktivitas investasi harian untuk mengetahui
perubahan pasar. Selain itu, Manajer Portofolio dapat mengelola tim pengelola
portofolio. Membutuhkan gelar sarjana. Biasanya melapor ke manajemen
puncak. Memerlukan Chartered Financial Analyst (CFA) Level 1. Manajer
Portofolio mendapatkan eksposur ke beberapa tugas kompleks dalam fungsi
pekerjaan. Sesekali diarahkan pada beberapa aspek pekerjaan. Untuk menjadi
Manajer Portofolio biasanya membutuhkan 2 -4 tahun pengalaman terkait.
d. Manajer dana pensiun, dengan hati-hati mengelola aset yang dimiliki oleh dana
pensiun karyawan, mengontrol biaya administrasi yang sesuai (biaya wali
amanat dan konsultan, komisi perantara, dll.), Mengalokasikan aset di antara
manajer investasi, dan mendiversifikasi aset berdasarkan jenis sekuritas.
e. Perencana keuangan, Seorang perencana keuangan menasihati individu dalam
mengelola keuangan pribadi mereka. Banyak perencana bekerja secara mandiri
atau di perusahaan kecil, meskipun perusahaan jasa keuangan yang lebih besar
menambahkan perencana keuangan kepada staf mereka atau mendesak agar
penasihat keuangan atau konsultan keuangan mereka juga disertifikasi sebagai
perencana keuangan. Menyediakan penganggaran, asuransi, investasi,
perencanaan pensiun, perencanaan warisan, dan nasihat pajak kepada individu.
Banyak praktisi memilih untuk mendapatkan penunjukan Perencana Keuangan
Bersertifikat (CFP/ Certified Financial Planner).
f. Penasihat investasi, Mendukung tim penjualan eksternal dengan memastikan
bahwa konten, kemampuan, dan alat yang diinginkan dibagikan di wilayah
tersebut sesuai kebutuhan. Membantu manajer portofolio dengan tanggung
jawab manajemen hubungan klien dengan menangani pertanyaan dan
permintaan klien secara rutin. Manajer, Hubungan Masyarakat & Investasi
dengan pelaporan keuangan, survei, penilaian laba atas investasi,
12
pengembangan anggaran, rekonsiliasi keuangan dan, perpajakan dan pelaporan
manajemen.
B. Hal-hal Penting Keuangan Perusahaan
1. Lima Fungsi Dasar Keuangan Perusahaan
Setiap bisnis membutuhkan uang untuk beroperasi, dan keuangan
perusahaan berusaha memperoleh dan mengelola uang ini. Meskipun keuangan
perusahaan secara umum didefinisikan sebagai aktivitas yang terlibat dalam
pengelolaan arus kas (uang) dalam lingkungan bisnis, definisi yang lebih lengkap
akan menekankan bahwa praktik keuangan perusahaan melibatkan lima fungsi
dasar: Meningkatkan modal untuk mendukung operasi perusahaan dan program
investasi (fungsi pembiayaan eksternal); Memilih proyek terbaik untuk
menginvestasikan sumber daya perusahaan, berdasarkan risiko yang dirasakan
setiap proyek dan return yang diharapkan (fungsi penganggaran modal); Mengelola
arus kas internal perusahaan, modal kerja, dan campuran pembiayaan hutang dan
ekuitas mereka, baik untuk memaksimalkan nilai hutang perusahaan dan klaim
ekuitas dan untuk memastikan bahwa perusahaan dapat melunasi kewajiban pada
saat jatuh tempo (fungsi manajemen keuangan); Mengembangkan kepemilikan
seluruh perusahaan dan struktur tata kelola perusahaan yang memaksa manajer
untuk berperilaku etis dan membuat keputusan yang menguntungkan pemegang
saham (fungsi tata kelola perusahaan); dan Mengelola eksposur perusahaan
terhadap semua jenis risiko, baik yang dapat diasuransikan maupun yang tidak
dapat diasuransikan, untuk mempertahankan trade-off return risiko yang optimal
dan karena itu memaksimalkan nilai pemegang saham (fungsi manajemen risiko).
Berikut gambaran tentang lima fungsi utama manajer keuangan modern:
a. Pembiayaan Eksternal. Bisnis mengumpulkan uang untuk mendukung investasi
dan aktivitas lainnya dengan salah satu dari dua cara: baik secara eksternal dari
pemegang saham atau kreditor atau secara internal dengan menahan dan
menginvestasikan kembali keuntungan operasi. Perusahaan mengumpulkan
sekitar dua pertiga dari dana yang mereka butuhkan secara internal setiap
tahun. Kepemilikan tunggal dan kemitraan menghadapi peluang pendanaan
eksternal yang terbatas, tetapi perusahaan menikmati berbagai peluang untuk
mengumpulkan uang secara eksternal. Mereka dapat meningkatkan modal baik
dengan menjual ekuitas (saham biasa atau preferen), atau dengan meminjam
13
uang dari kreditor. Ketika perusahaan masih muda dan kecil, mereka biasanya
harus mengumpulkan modal sendiri, dari teman dan keluarga, atau dari
investor profesional seperti pemodal ventura. Pemodal ventura berspesialisasi
dalam melakukan investasi berisiko tinggi / return tinggi dalam bisnis
wirausaha yang berkembang pesat. Setelah perusahaan mencapai ukuran
tertentu, mereka dapat go public dengan melakukan penawaran umum perdana
(IPO/ Initial Public Offering) saham, menjual saham kepada investor luar dan
mencatatkan saham untuk diperdagangkan di bursa saham. Setelah IPO,
perusahaan memiliki opsi untuk mengumpulkan uang dengan menjual saham
tambahan di masa mendatang.
b. Penganggaran Modal. Fungsi penganggaran modal mewakili aktivitas
terpenting manajer keuangan perusahaan, karena dua alasan. Pertama, manajer
mengevaluasi investasi yang sangat besar dalam proses penganggaran modal.
Kedua, perusahaan bisa makmur dalam ekonomi kompetitif hanya dengan
mencari produk, proses, dan layanan baru yang paling menjanjikan untuk
dikirimkan kepada pelanggan. Anggaran investasi modal tahunan dapat
mencapai beberapa miliar rupiah, jadi konsekuensi dari proses penganggaran
modal yang cacat memang serius.
Proses penganggaran modal dibagi menjadi tiga langkah: 1.
mengidentifikasi investasi potensial; 2. menganalisis rangkaian peluang
investasi dan mengidentifikasi peluang yang menciptakan nilai pemegang
saham; dan 3. menerapkan dan memantau investasi yang dipilih pada Langkah
2.
Keberhasilan jangka panjang dari hampir semua perusahaan bergantung
pada penguasaan ketiga langkah tersebut. Tidak mengherankan, penganggaran
modal juga merupakan area di mana manajer memiliki peluang terbesar untuk
menciptakan nilai bagi pemegang saham, dengan memperoleh aset yang
menghasilkan manfaat lebih besar daripada biaya mereka.
c. Manajemen keuangan. Manajemen keuangan melibatkan pengelolaan arus kas
operasi perusahaan seefisien dan semaksimal mungkin. Elemen kunci dari
proses ini, yang dikenal sebagai keputusan struktur modal, adalah menemukan
campuran sekuritas hutang dan ekuitas yang tepat untuk memaksimalkan nilai
pasar perusahaan secara keseluruhan. Bagian kedua dari fungsi manajemen
keuangan adalah memastikan bahwa perusahaan memiliki modal kerja yang
cukup untuk operasi sehari-hari. Mengelola modal kerja melibatkan
14
memperoleh pembiayaan musiman, membangun persediaan yang cukup untuk
memenuhi kebutuhan pelanggan, membayar pemasok, mengumpulkan dari
pelanggan, dan menginvestasikan kas surplus, sambil mempertahankan saldo
kas yang memadai. Mengelola modal kerja secara efektif tidak hanya
membutuhkan keterampilan teknis dan analitis, tetapi juga keterampilan orang.
Hampir setiap komponen pengelolaan modal kerja membutuhkan pembinaan
dan pemeliharaan hubungan dengan pelanggan, pemasok, pemberi pinjaman,
dan lainnya.
d. Tata kelola perusahaan. Membangun sistem tata kelola perusahaan yang baik
adalah yang terpenting. Sistem tata kelola menentukan siapa yang paling
diuntungkan dari aktivitas perusahaan; kemudian mereka menetapkan
prosedur untuk memaksimalkan nilai perusahaan dan untuk memastikan
bahwa karyawan bertindak secara etis dan bertanggung jawab. Manajemen
yang baik tidak berkembang dalam ruang hampa. Ini hasil dari sistem tata kelola
perusahaan yang mendorong perekrutan dan promosi orang-orang yang
berkualitas dan jujur, dan yang memotivasi karyawan untuk mencapai tujuan
perusahaan melalui gaji dan insentif lainnya.
Mengembangkan sistem tata kelola perusahaan menghadirkan tantangan
dalam praktiknya karena konflik pasti muncul di antara pemegang saham,
manajer, dan pemangku kepentingan lainnya. Pemegang saham perusahaan
ingin manajer bekerja keras dan melindungi kepentingan pemegang saham.
Tetapi jarang sekali merupakan kepentingan pemegang saham individu untuk
menghabiskan waktu dan uang untuk memastikan bahwa manajer bertindak
dengan tepat. Jika pemegang saham perorangan melakukan pengawasan seperti
itu, mereka secara pribadi akan menanggung semua biaya pemantauan
manajemen, tetapi harus berbagi keuntungan dengan pemegang saham lainnya.
Ini adalah contoh klasik dari masalah tindakan kolektif yang muncul di sebagian
besar hubungan antara pemegang saham dan manajer. Demikian pula,
meskipun manajer mungkin ingin memaksimalkan kekayaan pemegang saham,
mereka tidak ingin bekerja lebih keras dari yang diperlukan, terutama jika orang
lain akan memperoleh sebagian besar keuntungan. Akhirnya, manajer dan
pemegang saham dapat memutuskan bersama untuk menjalankan perusahaan
demi keuntungan diri mereka sendiri dengan mengorbankan kreditor atau
pemangku kepentingan lainnya yang umumnya tidak memiliki suara dalam tata
kelola perusahaan.
15
Berbagai mekanisme tata kelola yang dirancang untuk mengurangi konflik
kepentingan telah berkembang dari waktu ke waktu. Dewan direktur yang kuat
memainkan peran penting dalam sistem tata kelola yang berfungsi dengan baik,
karena dewan harus mempekerjakan, memecat, membayar, dan
mempromosikan manajer senior. Dewan juga harus mengembangkan paket
kompensasi tetap (gaji) dan kontingen (bonus dan berbasis saham) yang
menyelaraskan insentif manajer dengan insentif pemegang saham. Selain itu,
auditor perusahaan memainkan peran tata kelola dengan mengesahkan
keakuratan laporan keuangan.
Sama seperti semua perusahaan berjuang untuk mengembangkan sistem
tata kelola perusahaan yang efektif, begitu pula negara. Pemerintah dimanapun
berusaha untuk membangun kerangka hukum untuk keuangan perusahaan
yang mendorong bisnis yang kompetitif untuk berkembang dan pasar keuangan
yang efisien untuk berjalan dengan baik. Misalnya, sistem hukum suatu negara
harus memungkinkan merger dan akuisisi yang meningkatkan efisiensi
ekonomi, tetapi pengambilalihan blok yang secara signifikan mengurangi
persaingan. Undang-undang komersial harus memberikan perlindungan bagi
kreditor dan pemegang saham minoritas, dan membatasi kesempatan bagi
manajer atau pemegang saham mayoritas untuk mentransfer kekayaan
perusahaan dari investor kepada diri mereka sendiri.
e. Manajemen risiko. Secara historis, manajemen risiko telah mengidentifikasi
risiko "tindakan alam" yang tidak dapat diprediksi (kebakaran, banjir, tabrakan,
dan kerusakan properti lainnya) yang dihadapi perusahaan, menggunakan
produk asuransi atau asuransi diri untuk mengelola eksposur tersebut. Fungsi
manajemen risiko saat ini mengidentifikasi, mengukur, dan mengelola lebih
banyak jenis eksposur risiko, termasuk risiko bisnis yang dapat diprediksi —
kerugian yang dapat diakibatkan oleh pergerakan suku bunga yang merugikan,
perubahan harga komoditas, dan fluktuasi nilai mata uang. Teknik untuk
mengelola risiko tersebut termasuk yang paling canggih dari semua praktik
keuangan perusahaan. Tugas manajemen risiko mencoba untuk mengukur
sumber dan besaran eksposur risiko perusahaan dan untuk memutuskan
apakah akan menerimanya atau mengelolanya.
Beberapa risiko mudah diasuransikan, seperti kerugian yang disebabkan
oleh kebakaran atau banjir, pencurian karyawan, atau cedera pelanggan oleh
produk perusahaan. Risiko lain dapat dikurangi melalui diversifikasi. Misalnya,
16
daripada menggunakan pemasok tunggal untuk input produksi utama,
perusahaan dapat membuat kontrak dengan beberapa pemasok, bahkan jika itu
berarti membeli input dengan harga sedikit lebih tinggi daripada harga
serendah mungkin. Namun, fokus dari manajemen risiko modern adalah pada
risiko yang didorong oleh pasar yang disebutkan sebelumnya, terkait dengan
suku bunga, harga komoditas, dan nilai mata uang. Banyak instrumen keuangan,
disebut derivatif karena memperoleh nilainya dari aset lain yang mendasari,
telah dikembangkan selama dua dekade terakhir untuk digunakan dalam
lindung nilai (yaitu, mengimbangi) banyak risiko pasar yang lebih mengancam.
2. Hutang dan Ekuitas: Dua Jenis Modal
Secara umum terdapat dua jenis modal: hutang dan ekuitas. Modal hutang
mencakup semua pinjaman jangka panjang perusahaan dari kreditor. Peminjam
berkewajiban untuk membayar bunga, pada tingkat tahunan tertentu, atas jumlah
penuh yang dipinjam (disebut pokok pinjaman), serta membayar kembali jumlah
pokok pada saat hutang jatuh tempo. Semua pembayaran ini harus dilakukan sesuai
dengan jadwal tetap, dan kreditor memiliki klaim yang dapat diberlakukan secara
hukum terhadap perusahaan. Jika perusahaan gagal membayar salah satu
pembayaran utangnya, kreditor dapat mengambil tindakan hukum untuk memaksa
pembayaran kembali. Dalam beberapa kasus, ini berarti bahwa kreditor dapat
memaksa perusahaan peminjam bangkrut, memaksa mereka keluar dari bisnis dan
menjual (melikuidasi) aset mereka untuk mengumpulkan uang tunai untuk
membayar kembali klaim kreditur.
Pemilik usaha menyumbangkan modal ekuitas, yang diharapkan akan tetap
ditanamkan secara permanen di perusahaan. Dua sumber dasar modal ekuitas
adalah saham biasa dan saham preferen. Pemegang saham biasa menanggung
sebagian besar risiko bisnis dan keuangan perusahaan, karena mereka menerima
return atas investasi mereka hanya setelah kreditor dan pemegang saham preferen
dibayar penuh. Mirip dengan kreditor, pemegang saham preferen dijanjikan
pembayaran tahunan tetap atas modal yang diinvestasikan. Tidak seperti hutang,
klaim pemegang saham preferen tidak dapat diberlakukan secara hukum, sehingga
investor ini tidak dapat memaksa perusahaan menjadi bangkrut jika dividen saham
preferen terlewatkan. Jika sebuah perusahaan bangkrut dan harus dilikuidasi, klaim
pemegang saham preferen dilunasi sebelum uang dibayarkan kepada pemegang
saham biasa.
17
3. Intermediasi Keuangan dan Keuangan Modern
Perusahaan dapat memperoleh modal hutang dengan menjual sekuritas
baik secara langsung kepada investor atau melalui perantara keuangan. Perantara
keuangan adalah lembaga yang meningkatkan modal dengan menerbitkan
kewajiban terhadap dirinya sendiri, dan kemudian menggunakan modal yang
diperoleh untuk memberikan pinjaman kepada perusahaan dan individu.
Peminjam, pada gilirannya, membayar kembali beberapa perantara, yang berarti
bahwa mereka tidak memiliki kontak langsung dengan pihak yang sebenarnya
mendanai pinjaman tersebut. Perantara keuangan termasuk perusahaan asuransi,
tabungan dan lembaga pinjaman.
Selain memberikan pinjaman perusahaan, perantara keuangan modern
menyediakan berbagai layanan keuangan untuk bisnis. Dengan mengizinkan
perusahaan dan individu untuk menempatkan uang mereka dalam giro, bank
menghilangkan kebutuhan setiap orang untuk memegang uang tunai dalam jumlah
besar untuk membeli barang dan jasa. Bank juga bertindak sebagai tulang punggung
sistem pembayaran suatu negara dengan: Mengumpulkan pembayaran atas cek
yang dikirim ke pelanggan korporat mereka; Melakukan pembayaran atas cek yang
ditulis oleh pelanggannya kepada pihak lain; Menyediakan layanan pemrosesan
informasi untuk usaha kecil dan menengah; dan Menangani transaksi bervolume
besar seperti pembayaran gaji.
Semakin Pentingnya Pasar Keuangan. Peran perantara tradisional seperti
bank sebagai penyedia modal hutang kepada perusahaan telah menurun selama
beberapa dekade. Sebaliknya, perusahaan nonkeuangan semakin beralih ke pasar
modal untuk pembiayaan eksternal, terutama karena biaya pemrosesan informasi
mempermudah investor dalam jumlah besar untuk memperoleh dan mengevaluasi
data keuangan untuk ribuan calon peminjam dan penerbit ekuitas saham umum dan
preferen. Menariknya, jenis baru perantara keuangan, terutama dana pensiun dan
reksa dana, menjadi terkenal karena keuangan perusahaan telah bergeser ke arah
ketergantungan yang lebih besar pada pendanaan eksternal berbasis pasar.
Perantara ini adalah pembeli utama sekuritas yang diterbitkan perusahaan non-
keuangan.
Ketika perusahaan menjual sekuritas kepada investor dengan imbalan uang
tunai, mereka meningkatkan modal dalam transaksi pasar primer. Dalam transaksi
semacam itu, perusahaan benar-benar menerima hasil dari penerbitan sekuritas,
18
jadi ini benar-benar peristiwa peningkatan modal. Begitu perusahaan menerbitkan
sekuritas, investor dapat menjualnya ke investor lain. Perdagangan antara investor,
yang disebut transaksi pasar sekunder, tidak menghasilkan arus kas baru bagi
perusahaan, jadi itu bukan peristiwa peningkatan modal yang sebenarnya. Sebagian
besar transaksi pasar saham adalah perdagangan pasar sekunder, sedangkan
sebagian besar dari semua transaksi pasar obligasi adalah penawaran utama
peningkatan modal.
C. Tujuan Manajer Keuangan Perusahaan
1. Apa yang Harus Dimaksimalkan oleh Manajer Keuangan?
Di perusahaan besar yang diperdagangkan secara publik, pemilik biasanya
berbeda dari manajer. Secara tradisional, keuangan mengajarkan bahwa manajer
harus bertindak sesuai dengan kepentingan pemilik perusahaan, para pemegang
sahamnya. Maksimalkan Keuntungan? Beberapa orang percaya bahwa tujuan
manajer harus selalu berusaha memaksimalkan keuntungan. Untuk
memaksimalkan keuntungan, manajer keuangan harus mengambil hanya tindakan
yang mereka harapkan akan meningkatkan pendapatan perusahaan lebih dari
biayanya. Dari sudut pandang praktis, tujuan ini diterjemahkan ke dalam
memaksimalkan laba per saham (EPS/ Earnings Per Share), yang didefinisikan
sebagai pendapatan yang tersedia untuk pemegang saham biasa dibagi dengan
jumlah saham biasa yang beredar.
Meskipun tampaknya tujuan yang masuk akal bagi manajer perusahaan,
maksimalisasi laba sebagai tujuan memiliki beberapa kekurangan.
a. Angka laba per saham selalu historis, mencerminkan kinerja masa lalu daripada
apa yang terjadi sekarang atau apa yang akan terjadi di masa depan.
b. Jika manajer hanya berusaha untuk memaksimalkan keuntungan selama
periode waktu tertentu, mereka mungkin mengabaikan waktu keuntungan
tersebut. Keuntungan besar yang membuahkan hasil bertahun-tahun di masa
depan mungkin kurang berharga dibandingkan keuntungan kecil yang diterima
tahun depan.
c. Ketika perusahaan menghitung laba, mereka mengikuti prinsip akuntansi
tertentu yang berfokus pada pendapatan dan biaya yang masih harus dibayar.
Perusahaan yang menguntungkan menurut prinsip akuntansi mungkin
membelanjakan lebih banyak uang daripada yang diterimanya, dan perusahaan
yang tidak menguntungkan mungkin memiliki arus kas masuk yang lebih besar
19
daripada arus keluar. Di bidang keuangan, lebih menekankan pada uang tunai
daripada laba atau pendapatan.
d. Akhirnya, fokus hanya pada pendapatan mengabaikan risiko. Saat
membandingkan dua peluang investasi, manajer harus mempertimbangkan
risiko dan return investasi yang diharapkan. Keuangan perusahaan
mengasumsikan trade-off antara risiko dan return yang diharapkan, dan risiko
serta return yang diharapkan adalah penentu utama harga saham.
Maksimalkan Kekayaan Pemegang Saham? Teori saat ini menyatakan bahwa
tujuan perusahaan yang tepat adalah untuk memaksimalkan kekayaan pemegang
saham, yang diukur dengan harga pasar dari saham perusahaan. Harga saham
perusahaan mencerminkan waktu, besaran, dan risiko arus kas yang diharapkan
investor untuk dihasilkan perusahaan dari waktu ke waktu. Ketika
mempertimbangkan strategi alternatif, manajer keuangan harus melakukan hanya
tindakan yang akan meningkatkan nilai arus kas masa depan perusahaan.
Mengapa keuangan menganggap maksimalisasi nilai saham sebagai tujuan
utama perusahaan? Mengapa tidak berfokus pada memuaskan keinginan
pelanggan, karyawan, pemasok, kreditor, atau pemangku kepentingan lainnya?
Argumen teoritis dan empiris mendukung pernyataan bahwa manajer harus fokus
pada memaksimalkan kekayaan pemegang saham. Pemegang saham perusahaan
kadang-kadang disebut penuntut sisa, yang berarti bahwa mereka hanya memiliki
klaim atas arus kas perusahaan mana pun yang tersisa setelah karyawan, pemasok,
kreditor, pemerintah, dan pemangku kepentingan lainnya dibayar penuh. Mungkin
membantu untuk memvisualisasikan semua pemangku kepentingan perusahaan
yang mengantre untuk menerima bagian mereka dari arus kas perusahaan.
Pemegang saham berdiri di ujung baris ini. Jika perusahaan tidak dapat membayar
karyawan, pemasok, kreditor, dan otoritas pajaknya terlebih dahulu, pemegang
saham tidak menerima apa pun. Selain itu, dengan menerima posisi mereka sebagai
penuntut residual, pemegang saham setuju untuk menanggung sebagian besar
risiko menjalankan perusahaan. Jika perusahaan tidak beroperasi untuk
memaksimalkan kekayaan pemegang saham, investor akan memiliki sedikit insentif
untuk menerima risiko yang diperlukan untuk membeli saham dan menyediakan
dana yang diperlukan agar bisnis dapat berkembang.
Untuk memahami poin ini, pertimbangkan bagaimana perusahaan akan
beroperasi jika dijalankan untuk kepentingan krediturnya. Akankah perusahaan
20
semacam itu melakukan investasi berisiko, tidak peduli seberapa menguntungkan,
mengingat kreditornya hanya menerima return tetap jika investasi ini berhasil?
Hanya pemegang saham yang dapat meminta perusahaan untuk mengambil risiko,
tetapi berpotensi menguntungkan, usaha.
2. Bagaimana Biaya Agensi Diatur dalam Keuangan Perusahaan?
Fokus pada Stakeholder? Meskipun tujuan utama para manajer adalah
untuk memaksimalkan kekayaan pemegang saham, banyak perusahaan telah
memperluas fokus mereka untuk memasukkan kepentingan pemangku
kepentingan lainnya, seperti karyawan, pelanggan, otoritas pajak, dan komunitas
tempat perusahaan beroperasi. Perusahaan dengan fokus pemangku kepentingan
secara sadar menghindari tindakan yang akan merugikan pemangku kepentingan
dengan mentransfer kekayaan mereka kepada pemegang saham. Tujuannya bukan
untuk memaksimalkan kepentingan orang lain, melainkan untuk mempertahankan
kepentingan tersebut.
Mempertimbangkan kepentingan konstituen lain adalah bagian dari
"tanggung jawab sosial" perusahaan, dan menjaga kelompok lain yang terkena
dampak senang memberikan manfaat jangka panjang bagi pemegang saham.
Hubungan seperti itu meminimalkan pergantian karyawan, konflik, dan litigasi.
Dalam banyak kasus, menjaga pemangku kepentingan berarti memaksimalkan
kekayaan pemegang saham. Tetapi konflik antara dua tujuan ini pasti muncul.
Dalam hal ini, perusahaan pada akhirnya harus dijalankan untuk menguntungkan
pemegang saham. Menariknya, meskipun perusahaan Amerika pada umumnya
diharapkan untuk bertindak dengan cara yang bertanggung jawab secara sosial,
mereka jarang diwajibkan oleh hukum untuk melakukannya. Situasinya jauh
berbeda di banyak negara Eropa Barat, di mana korporasi diharapkan berkontribusi
pada kesejahteraan sosial hampir sebanyak yang mereka harapkan untuk
menciptakan kekayaan pribadi.
Kontrol perusahaan modern biasanya berada di tangan manajer yang
profesional dan bukan pemilik. Tujuan manajer keuangan harus memaksimalkan
kekayaan pemegang saham; dengan demikian, manajer bertindak sebagai agen dari
pemilik yang telah mempekerjakan mereka untuk membuat keputusan dan
mengelola perusahaan untuk keuntungan pemilik. Secara teknis, setiap manajer
yang memiliki kurang dari 100 persen saham perusahaan, sampai taraf tertentu,
adalah agen dari pemilik lain.
21
Dalam praktiknya, manajer juga mempertimbangkan kekayaan pribadi,
keamanan pekerjaan, gaya hidup, dan prestise mereka sendiri, dan berusaha
menerima keuntungan tambahan. Jadi manajer sering mengejar tujuan selain
memaksimalkan kekayaan pemegang saham. Pemegang saham yang memiliki hak
pemungutan suara, terutama investor institusional besar, mengenali potensi
perilaku kepentingan pribadi manajer, dan menggunakan berbagai alat untuk
membatasi konflik kepentingan tersebut. Biaya agensi yang muncul ketika
kepentingan pemegang saham dan kepentingan manajer bertentangan.
Jenis Biaya Agensi. Konflik antara tujuan pemilik dan manajer perusahaan
menimbulkan masalah agensi manajerial: biaya yang timbul dari kemungkinan
bahwa manajer dapat menempatkan tujuan pribadi di depan tujuan perusahaan.
Para pemegang saham dapat mencoba untuk mengatasi masalah keagenan ini
dengan: mengandalkan kekuatan pasar untuk menerapkan disiplin manajerial;
menimbulkan biaya pemantauan dan ikatan yang diperlukan untuk mengawasi
manajer; dan penataan paket kompensasi eksekutif untuk menyelaraskan
kepentingan manajer dengan kepentingan pemegang saham.
Beberapa kekuatan pasar membatasi perilaku oportunistik manajer. Dalam
beberapa tahun terakhir, investor besar menjadi lebih aktif dalam manajemen. Hal
ini terutama berlaku untuk investor institusional seperti reksa dana, perusahaan
asuransi jiwa, dan dana pensiun, yang sering memiliki blok besar saham perusahaan
dan dengan demikian memiliki banyak suara untuk digunakan jika masalah muncul.
Aktivis investor institusi menggunakan pengaruhnya untuk menekan tim
manajemen yang berkinerja buruk, terkadang memberikan tekanan yang cukup
untuk mengganti CEO yang ada dengan yang baru.
Bentuk disiplin pasar yang lebih kuat adalah pengambilalihan hostile.
Pengambilalihan hostile melibatkan akuisisi satu perusahaan (target) oleh yang lain
(penawar) melalui penawaran pasar terbuka, atau penawaran tender, untuk
mayoritas saham target. Menurut definisi, upaya pengambilalihan adalah hostile
jika manajer senior perusahaan target tidak mendukung akuisisi. Kinerja keuangan
yang buruk adalah masalah umum di antara target tawaran hostile, penawar dalam
kesepakatan hostile mungkin percaya bahwa mereka dapat meningkatkan nilai
perusahaan target dan mendapatkan keuntungan dari investasi mereka dengan
mengganti manajemen lama. Manajer secara alami melihat ini sebagai ancaman,
sehingga memberikan motivasi tambahan untuk bertindak demi kepentingan
terbaik pemilik perusahaan.
22
Selain kekuatan pasar, perangkat lain dapat mendorong manajer untuk
berperilaku untuk kepentingan pemegang saham atau membatasi konsekuensi
ketika manajer berperilaku tidak baik. Pengeluaran pengikatan memastikan
perusahaan terhadap konsekuensi potensial dari tindakan tidak jujur oleh manajer.
Misalnya, manajer dapat diminta untuk menerima sebagian dari total gaji mereka
dalam bentuk kompensasi tertunda yang harus dibatalkan jika kinerjanya buruk.
Pemantauan pengeluaran membayar untuk audit dan prosedur kontrol yang
memperingatkan pemegang saham jika manajer mengejar kepentingan mereka
sendiri terlalu agresif.
Penggunaan Kontrak Kompensasi untuk Mengontrol Biaya Agensi. Salah
satu metode paling populer, kuat, dan mahal untuk mengatasi biaya agensi dan
menyelaraskan kepentingan manajerial dan pemegang saham adalah melalui desain
kontrak kompensasi eksekutif. Kontrak kompensasi memberi manajer insentif
untuk bertindak demi kepentingan terbaik pemilik dan memungkinkan perusahaan
bersaing untuk, mempekerjakan, dan mempertahankan manajer terbaik yang
tersedia.
Rencana kompensasi insentif berusaha untuk mengikat kekayaan
manajerial secara langsung dengan harga saham perusahaan. Ini terutama
melibatkan pemberian saham langsung kepada manajer puncak atau, lebih umum,
memberi mereka opsi saham. Opsi memberi manajer hak untuk membeli saham
dengan harga tetap, biasanya harga pasar saham pada saat manajer menerima opsi.
Idenya adalah bahwa manajer yang memiliki insentif untuk mengambil tindakan
untuk memaksimalkan harga saham akan meningkatkan kekayaannya sendiri
bersama dengan pemegang saham lainnya. Meskipun para ahli setuju bahwa
mengaitkan gaji dengan kinerja dapat secara efektif memotivasi manajemen, cara
kerja sebenarnya dari banyak rencana kompensasi telah dikritik keras dalam
beberapa tahun terakhir.
3. Mengapa Etika Penting dalam Keuangan Perusahaan?
Semakin banyak perusahaan yang secara langsung menangani masalah
etika dengan menetapkan kebijakan dan pedoman etika perusahaan, dan dengan
mewajibkan kepatuhan karyawan terhadapnya. Seringkali, karyawan harus
menandatangani janji resmi untuk menegakkan kebijakan etika perusahaan.
Kebijakan tersebut biasanya berlaku untuk tindakan karyawan dalam berurusan
dengan semua pemangku kepentingan perusahaan, termasuk masyarakat luas.
23
Bab 2
Laporan Keuangan dan Analisis Arus Kas
Tujuan Pembelajaran Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu untuk: 1. Memahami laporan keuangan utama yang harus disediakan perusahaan kepada
pemegang sahamnya; 2. Mengevaluasi arus kas perusahaan menggunakan laporan keuangannya, termasuk
laporan arus kas; 3. Menghitung dan menafsirkan rasio likuiditas, aktivitas, dan hutang; 4. Meninjau rasio profitabilitas populer dan peran sistem DuPont dalam menganalisis laba
perusahaan; 5. Menghitung dan menginterpretasikan harga / pendapatan dan rasio pasar / buku; 6. Mendiskusikan dasar-dasar perpajakan perusahaan baik pendapatan biasa maupun
capital gain.
A. Laporan Keuangan
1. Neraca
Manajer keuangan fokus terutama pada arus kas daripada pada data
akuntansi berbasis akrual. Terlepas dari fokus ini, penting bagi manajer keuangan
untuk memahami laporan keuangan, yang berfungsi sebagai jendela di mana pihak
luar seperti investor, pemberi pinjaman, dan lain-lain, melihat kinerja dan posisi
keuangan perusahaan. Empat laporan keuangan utama yang dibutuhkan adalah (1)
neraca, (2) laporan laba rugi, (3) laporan laba ditahan, dan (4) laporan arus kas
(Megginson & Smart, 2009).
Neraca perusahaan menyajikan pandangan potret dari posisi keuangan
perusahaan pada titik waktu tertentu. Persamaan akuntansi menunjukkan pada
neraca perusahaan bahwa total aset perusahaan sama dengan jumlah kewajiban
perusahaan dan ekuitas pemegang saham. Aset mewakili sumber daya berharga
yang dikendalikan oleh perusahaan. Kewajiban mewakili kewajiban mereka. Aset
perusahaan harus sama dengan nilai gabungan kewajiban dan ekuitas pemegang
saham. Kreditor (pemberi pinjaman) maupun investor ekuitas (pemilik) membiayai
semua aset perusahaan. Neraca menunjukkan aset di sisi kiri dan klaim kreditor dan
pemegang saham di sisi kanan. Baik aset dan liabilitas muncul dalam urutan
likuiditas yang menurun, atau lamanya waktu yang diperlukan agar akun diubah
menjadi uang tunai dalam kegiatan bisnis normal. Aset yang paling likuid, uang
tunai, muncul pertama, dan aset tidak berwujud yang paling tidak likuid, muncul
terakhir. Demikian pula, hutang merupakan kewajiban perusahaan harus
membayar dengan uang tunai dalam tahun berikutnya, sedangkan entri terakhir di
24
sisi kanan neraca, ekuitas pemegang saham, secara harfiah tidak pernah jatuh
tempo.
Seperti praktik standar dalam laporan tahunan, tabel juga menunjukkan
akun tahun sebelumnya untuk perbandingan. Kas dan setara kas adalah aset seperti
rekening koran di bank umum yang dapat digunakan secara langsung sebagai alat
pembayaran. Sekuritas yang dapat dipasarkan mewakili investasi jangka pendek
yang sangat likuid, yang oleh analis keuangan dilihat sebagai bentuk "hampir tunai".
Piutang merupakan jumlah hutang pelanggan kepada perusahaan dari penjualan
yang dilakukan secara kredit. Persediaan meliputi bahan mentah, barang dalam
proses (sebagian barang jadi), dan barang jadi yang dipegang oleh perusahaan.
Jurnal untuk properti bruto, pabrik, dan peralatan adalah biaya asli dari semua
properti, bangunan, dan peralatan berumur panjang yang dimiliki oleh perusahaan.
Aset bersih, pabrik, dan peralatan mewakili selisih antara nilai asli dan akumulasi
penyusutan, beban kumulatif yang dicatat untuk penyusutan aset tetap sejak
pembeliannya. Pemerintah mengizinkan perusahaan untuk mendepresiasi, atau
mengenakan biaya terhadap penghasilan kena pajak, sebagian dari biaya aset tetap
setiap tahun untuk mencerminkan penurunan nilai ekonomi aset dari waktu ke
waktu. Satu-satunya aset tetap yang tidak disusutkan adalah tanah, karena pada
umumnya nilainya tidak turun dari waktu ke waktu. Terakhir, aset tak berwujud
termasuk barang berharga seperti paten, merek dagang, hak cipta.
Di sisi kanan neraca. Kewajiban lancar termasuk hutang, jumlah hutang
untuk pembelian kredit oleh perusahaan; wesel bayar, pinjaman jangka pendek
yang belum dibayar, biasanya dari bank komersial; dan biaya yang masih harus
dibayar, biaya yang dikeluarkan oleh perusahaan yang belum dibayar. Contoh
akrual termasuk pajak yang terhutang kepada pemerintah dan gaji karyawan.
Hutang dan akrual sering disebut “kewajiban spontan” karena cenderung berubah
secara langsung dengan perubahan penjualan.
Di banyak negara, undang-undang mengizinkan perusahaan membuat dua
set laporan keuangan, satu untuk tujuan perpajakan dan satu lagi untuk pelaporan
kepada publik (Franklin, Graybeal, & Cooper, 2012). Misalnya, ketika perusahaan
membeli aset berumur panjang, ia dapat memilih untuk mendepresiasi aset ini
dengan cepat untuk tujuan pajak, menghasilkan penghapusan pajak yang besar dan
segera dan pengurangan pajak yang lebih kecil di kemudian hari. Ketika perusahaan
membuat laporan keuangan untuk dirilis ke publik, bagaimanapun, mungkin
memilih metode penyusutan yang berbeda, mungkin yang menghasilkan laba yang
25
dilaporkan lebih tinggi di tahun-tahun awal kehidupan aset dan pendapatan yang
lebih rendah di kemudian hari. Entri pajak tangguhan di neraca adalah kewajiban
jangka panjang yang mencerminkan perbedaan antara pajak yang sebenarnya
dibayar perusahaan dan kewajiban pajak yang mereka laporkan pada laporan
keuangan publik mereka. Hutang jangka panjang merupakan hutang yang jatuh
tempo lebih dari satu tahun ke depan.
Bagian ekuitas pemegang saham memberikan informasi tentang klaim
investor yang memiliki saham preferen dan biasa. Entri saham preferen
menunjukkan hasil historis dari penjualan saham preferen, yang merupakan bentuk
kepemilikan yang memiliki preferensi atas saham biasa sehubungan dengan
distribusi pendapatan dan aset. Selanjutnya, jumlah yang dibayarkan oleh pembeli
asli saham biasa, bentuk paling dasar dari kepemilikan perusahaan, ditunjukkan
oleh dua entri, saham biasa dan modal disetor lebih dari par. Entri saham biasa sama
dengan jumlah saham biasa yang beredar dikalikan dengan nilai nominal per saham.
Nilai nominal saham adalah nilai sewenang-wenang dengan sedikit atau tanpa
signifikansi ekonomi. Ayat jurnal, modal disetor melebihi nominal, sama dengan
jumlah saham beredar dikalikan dengan harga jual asli saham, setelah dikurangi
nilai nominal. Oleh karena itu, nilai gabungan dari saham biasa dan modal disetor
melebihi nominal sama dengan hasil yang diterima perusahaan saat awalnya
menjual saham kepada investor. Saldo laba adalah total kumulatif dari pendapatan
yang telah diinvestasikan kembali oleh perusahaan sejak awal. Penting untuk
diketahui bahwa laba ditahan tidak mewakili cadangan uang tunai yang tidak
terpakai. Laba ditahan kosong karena perusahaan telah menginvestasikan kembali
pendapatannya dalam aset baru.
Akhirnya, entri saham treasury mencatat nilai saham biasa yang saat ini
disimpan oleh perusahaan. Biasanya, saham treasuri muncul di neraca karena
perusahaan telah membeli kembali saham yang diterbitkan sebelumnya melalui
program pembelian kembali saham.
2. Laporan Laba Rugi
Seperti halnya neraca, laporan laba rugi juga menyertakan data dari tahun
sebelumnya untuk perbandingan. Dalam kosakata akuntansi, pendapatan/ income
disebut juga profit, earnings, atau margin, sama dengan pendapatan dikurangi biaya.
Laporan laba rugi, bagaimanapun, memiliki beberapa ukuran pendapatan yang
muncul pada titik yang berbeda. Ukuran pendapatan pertama adalah laba kotor,
26
jumlah di mana pendapatan penjualan melebihi harga pokok penjualan (biaya
langsung untuk memproduksi atau membeli barang yang dijual). Selanjutnya,
berbagai biaya operasional, antara lain beban penjualan, beban umum dan
administrasi, serta beban penyusutan dikurangkan dari laba kotor. Laba operasi
yang dihasilkan merupakan keuntungan yang diperoleh dari penjualan produk,
meskipun jumlah ini tidak termasuk biaya keuangan dan pajak. Pendapatan lain,
yang diperoleh dari transaksi yang tidak terkait langsung dengan produksi dan /
atau penjualan produk perusahaan, ditambahkan ke pendapatan operasi untuk
menghasilkan laba sebelum bunga dan pajak (EBIT/ Earnings Before Interest and
Taxes). Ketika sebuah perusahaan tidak memiliki "pendapatan lain", laba operasi
dan EBIT adalah sama. Selanjutnya, beban bunga (mewakili biaya pembiayaan
utang) dikurangkan dari EBIT untuk mendapatkan pendapatan sebelum pajak.
Langkah terakhir adalah mengurangi pajak dari pendapatan sebelum pajak
untuk mendapatkan laba bersih, atau laba bersih setelah pajak. Pendapatan bersih
adalah angka akuntansi terpenting bagi manajer perusahaan dan analis keuangan
eksternal. Dari laba bersihnya, perusahaan membayar dividen atas saham
preferennya yang beredar. Membagi laba yang tersedia untuk pemegang saham
biasa (laba bersih setelah dikurangi dividen saham preferen) dengan jumlah saham
biasa yang beredar menghasilkan laba per saham (EPS/ Earnings Per Share). EPS
mewakili jumlah yang diperoleh selama periode pada setiap saham biasa yang
beredar.
3. Laporan Laba Ditahan
Laporan laba ditahan adalah bentuk singkat dari pernyataan ekuitas
pemegang saham yang merekonsiliasi pendapatan bersih yang diperoleh selama
tahun tertentu, dan setiap dividen tunai yang dibayarkan, dengan perubahan laba
ditahan antara awal dan akhir tahun itu.
4. Laporan Arus Kas
Laporan arus kas memberikan ringkasan arus kas perusahaan selama
setahun. Hal ini dilakukan dengan mengisolasi arus kas operasi, investasi, dan
pendanaan perusahaan dan merekonsiliasi mereka dengan perubahan kas dan
sekuritas yang dapat dipasarkan selama tahun tersebut. Informasi lain yang
disajikan dalam laporan keuangan bisa sangat berguna bagi manajer dan analis
keuangan. Hal ini terutama berlaku untuk "catatan" atas laporan keuangan
27
5. Catatan atas Laporan Keuangan
Laporan keuangan perusahaan publik mencakup catatan penjelasan rinci
yang dimasukkan ke akun yang relevan dalam laporan. Catatan ini memberikan
informasi rinci tentang kebijakan akuntansi, perhitungan, dan entri yang mendasari
transaksi dalam laporan keuangan. Catatan biasanya memberikan informasi
tambahan tentang praktik pengakuan pendapatan perusahaan, pajak penghasilan,
aset tetap, sewa, dan rencana kompensasi karyawan. Informasi ini sangat berguna
bagi analis sekuritas profesional yang mencari petunjuk yang menjelaskan lebih
lanjut tentang kinerja masa lalu dan masa depan perusahaan (Pankoff & Virgil,
1970).
B. Analisis Arus Kas
1. Arus Kas Perusahaan
Meskipun manajer keuangan tertarik dengan informasi yang terkandung
dalam laporan keuangan berbasis akrual perusahaan, fokus utama mereka adalah
pada arus kas (Franklin, Graybeal, & Cooper, 2012). Tanpa uang tunai yang cukup
untuk membayar kewajiban tepat waktu, untuk mendanai operasi dan
pertumbuhan, dan untuk memberi kompensasi kepada pemilik, perusahaan akan
gagal. Manajer keuangan dan pihak lain yang berkepentingan dapat memperoleh
wawasan tentang arus kas perusahaan selama periode waktu tertentu dengan
menggunakan beberapa ukuran arus kas yang populer dan menganalisis laporan
arus kas perusahaan.
Uang tunai dan sekuritas yang dapat dipasarkan sebagai pengganti yang
sempurna. Baik uang tunai dan sekuritas yang dapat dipasarkan mewakili reservoir
likuiditas yang meningkat dengan arus kas masuk dan menurun dengan arus kas
keluar. Membagi arus kas perusahaan menjadi (1) arus operasi, (2) arus investasi,
dan (3) arus pendanaan. Arus operasi adalah arus masuk dan arus kas keluar yang
berhubungan langsung dengan produksi dan penjualan produk atau jasa
perusahaan. Arus investasi adalah arus kas yang terkait dengan pembelian atau
penjualan aset tetap dan ekuitas bisnis. Jelas, pembelian menghasilkan arus kas
keluar, sedangkan penjualan menghasilkan arus kas masuk. Arus pembiayaan
dihasilkan dari transaksi pembiayaan hutang dan ekuitas. Mengambil hutang baru
(jangka pendek atau jangka panjang) menghasilkan arus kas masuk, sedangkan
28
membayar hutang yang ada mewakili arus kas keluar. Demikian pula, penjualan
saham menghasilkan arus kas masuk, sedangkan pembelian kembali saham atau
pembayaran dividen tunai menghasilkan arus kas keluar. Dalam kombinasi, arus
kas operasi, investasi, dan pendanaan perusahaan selama periode tertentu akan
mempengaruhi kas perusahaan dan saldo sekuritas yang dapat dipasarkan.
Memantau arus kas penting bagi manajer keuangan yang dipekerjakan oleh
perusahaan dan bagi analis luar yang mencoba memperkirakan berapa nilai
perusahaan. Ada berbagai ukuran arus kas yang dilacak oleh manajer dan analis,
tetapi salah satu yang terpenting adalah arus kas bebas.
2. Menyusun dan Menafsirkan Laporan Arus Kas
Arus kas bebas (FCF/ Free Cash Flow) adalah jumlah arus kas yang tersedia
bagi investor, penyedia modal hutang dan ekuitas. Ini mewakili jumlah bersih arus
kas yang tersisa setelah perusahaan memenuhi semua kebutuhan operasi dan
membayar investasi. Baik jangka panjang (tetap) dan jangka pendek (saat ini). Arus
kas bebas untuk periode tertentu dapat dihitung dalam dua langkah.
Pertama, Temukan arus kas operasi perusahaan (OCF/ Operating Cash
Flow), yang merupakan jumlah arus kas yang dihasilkan oleh perusahaan dari
operasinya. Itu dapat dihitung menggunakan persamaan berikut:
��� = ���� − ����� + ����������
Perhatikan bahwa karena depresiasi adalah biaya non-tunai, itu ditambahkan
kembali untuk menentukan OCF. Biaya non tunai, seperti depresiasi, amortisasi, dan
tunjangan deplesi, adalah biaya yang muncul di laporan laba rugi tetapi tidak
melibatkan pengeluaran kas yang sebenarnya. Hampir semua perusahaan
mencantumkan biaya depresiasi pada laporan laba rugi mereka, jadi fokuslah pada
depresiasi daripada amortisasi atau tunjangan deplesi, tetapi semuanya
diperlakukan dengan cara yang sama.
Selanjutnya, ubah arus kas operasi ini menjadi arus kas bebas (FCF) dengan
mengurangi investasi bersih perusahaan (dilambangkan dengan simbol
"perubahan" Δ) dalam aset tetap dan lancar dari arus kas operasi, seperti yang
ditunjukkan dalam persamaan berikut:
��� = ��� − ��� − (��� −��
�− �������)
Dimana:
ΔFA = perubahan aset tetap bruto/ Fixed Assets,
29
ΔCA = perubahan aset lancar/ Current Assets,
ΔA/P = perubahan hutang dagang/ Accounts Payable,
Δakrual = perubahan kewajiban yang masih harus dibayar.
Perhatikan bahwa karena terjadi secara otomatis dengan perubahan penjualan,
hanya perubahan kewajiban lancar spontan yang dikurangkan dari aset lancar
untuk menemukan perubahan bersih dalam investasi jangka pendek.
Tabel 3 Arus Masuk dan Arus Keluar Kas Perusahaan
Arus masuk Arus keluar
Semua jenis Penurunan aset Semua jenis Peningkatan aset
Semua jenis Peningkatan tanggung
jawab
Semua jenis Penurunan tanggung
jawab
Penghasilan bersih (laba setelah pajak) Kerugian bersih
Penyusutan dan biaya non tunai
lainnya
Dividen dibayarkan
Penjualan saham biasa atau preferen Pembelian kembali atau penghentian
saham
Beberapa poin tambahan dapat dibuat tentang skema klasifikasi:
a. Penurunan aset, seperti saldo persediaan perusahaan, adalah arus kas masuk
karena kas yang telah diikat dalam aset dilepaskan. Manajer dapat
menggunakannya untuk beberapa tujuan lain, seperti membayar kembali
pinjaman. Sebaliknya, peningkatan saldo persediaan perusahaan (atau aset
lainnya) adalah arus keluar uang tunai karena persediaan tambahan mengikat
lebih banyak kas perusahaan. Logika serupa menjelaskan mengapa peningkatan
kewajiban apa pun adalah arus masuk uang tunai, dan penurunan kewajiban
apa pun adalah arus keluar uang tunai.
b. Diskusi sebelumnya mencatat mengapa depresiasi dan biaya non-tunai lainnya
dianggap arus kas masuk. Logikanya, jika laba bersih adalah arus kas masuk,
maka rugi bersih (laba bersih negatif setelah pajak) adalah arus kas keluar.
Perusahaan harus menyeimbangkan kerugiannya dengan arus kas masuk,
seperti menjual beberapa aset tetapnya (mengurangi aset) atau meningkatkan
pinjaman eksternal (meningkatkan liabilitas). Perhatikan bahwa perusahaan
30
dapat mengalami kerugian bersih (EBIT-pajak) dan masih memiliki arus kas
positif ketika depresiasi dan biaya non-kas lainnya selama periode tersebut
lebih besar daripada kerugian bersih. Oleh karena itu, laporan arus kas
memperlakukan laba bersih (atau rugi bersih) dan biaya bukan kas sebagai entri
terpisah.
Laporan arus kas merangkum arus masuk dan arus kas keluar selama periode
tertentu. Akuntan menyusun laporan arus kas dengan menggunakan laporan laba
rugi tahun berjalan, bersama dengan neraca awal dan akhir tahun. Prosedur ini
melibatkan pengklasifikasian perubahan neraca sebagai arus masuk atau arus
keluar kas; memperoleh data laporan laba rugi; mengklasifikasikan nilai yang
relevan ke dalam arus kas operasi, investasi, dan pendanaan; dan menyajikannya
dalam format yang tepat. Penyusutan menjelaskan perbedaan antara perubahan
aset tetap bruto dan bersih, tetapi beban penyusutan muncul di bagian aktivitas
operasi dalam laporan. Dengan demikian, fokus pada perubahan aset tetap bruto
menghindari depresiasi penghitungan ganda dalam laporan. Untuk alasan serupa,
laporan tersebut tidak menunjukkan entri khusus untuk perubahan laba ditahan
sebagai arus masuk (atau arus keluar) kas. Sebaliknya, faktor-faktor yang
menentukan perubahan dalam laba ditahan (laba rugi dan dividen) muncul sebagai
entri individu yang terpisah dalam laporan.
Dengan menjumlahkan item dalam setiap kategori (operasi, investasi, dan
aktivitas pendanaan) dapatkan kenaikan (penurunan) bersih dalam kas dan
sekuritas yang dapat dipasarkan untuk tahun tersebut. Sebagai pemeriksaan, nilai
ini harus sesuai dengan perubahan tahunan aktual dalam kas dan sekuritas yang
dapat dipasarkan, yang diperoleh dari neraca awal dan akhir tahun.
Laporan arus kas memungkinkan manajer keuangan dan pihak lain yang
berkepentingan untuk menganalisis arus kas perusahaan selama periode waktu
tertentu. Perubahan yang tidak biasa baik dalam kategori utama arus kas atau item
tertentu menawarkan petunjuk untuk masalah yang mungkin dialami perusahaan.
Sebagai contoh, peningkatan besar yang tidak biasa dalam piutang atau persediaan
yang mengakibatkan arus kas keluar yang besar dapat menandakan masalah kredit
atau persediaan, masing-masing. Manajer dan analis keuangan juga dapat
menyiapkan laporan arus kas yang dikembangkan dari proyeksi, atau pro forma,
laporan keuangan. Mereka menggunakan pendekatan ini untuk menentukan
apakah perusahaan akan membutuhkan pembiayaan eksternal tambahan atau akan
31
menghasilkan kelebihan kas yang dapat diinvestasikan kembali atau didistribusikan
kepada pemegang saham. Setelah mempelajari konsep, prinsip, dan praktik
keuangan perusahaan yang disajikan dalam teks, akan dapat memperoleh banyak
informasi berguna dari laporan arus kas.
C. Menganalisis Kinerja Keuangan Menggunakan Analisis Rasio
1. Menggunakan Rasio Keuangan
Setiap orang memiliki kebutuhan yang berbeda dalam membaca laporan
keuangan, sehingga rasio yang digunakannya sangat spesifik tergantung pada
kebutuhan masing-masing. Kreditur perusahaan terutama tertarik pada rasio yang
mengukur likuiditas jangka pendek perusahaan dan kemampuannya untuk
melakukan pembayaran bunga dan pokok. Perhatian sekunder kreditor adalah
profitabilitas perusahaan; mereka menginginkan kepastian bahwa bisnisnya sehat
dan akan terus sukses. Baik pemegang saham saat ini dan calon pemegang saham
tertarik pada rasio yang mengukur tingkat risiko dan return perusahaan saat ini dan
di masa depan, karena kedua dimensi ini secara langsung mempengaruhi harga
saham perusahaan. Manajer perusahaan harus memperhatikan semua aspek situasi
keuangan perusahaan, sehingga mereka menggunakan rasio untuk menghasilkan
gambaran keseluruhan tentang kesehatan keuangan perusahaan dan untuk
memantau kinerja perusahaan dari periode ke periode. Para manajer dengan hati-
hati memeriksa perubahan tak terduga untuk mengisolasi masalah yang
berkembang.
Komplikasi tambahan dari analisis rasio adalah bahwa untuk setiap rasio
tertentu, apa yang normal di satu industri mungkin sangat tidak biasa di industri
lain. Misalnya, dengan membagi pendapatan perusahaan yang tersedia untuk
pemegang saham biasa, dengan penjualannya, memperoleh rasio margin laba
bersih. Margin laba bersih sangat bervariasi antar industri. Margin laba bersih yang
luar biasa dalam industri grosir eceran mungkin terlihat remeh dalam bisnis
perangkat lunak. Oleh karena itu, ketika membuat penilaian subjektif tentang
kesehatan perusahaan tertentu, analis biasanya membandingkan rasio perusahaan
dengan dua tolok ukur. Pertama, analis membandingkan rasio keuangan pada tahun
berjalan dengan rasio tahun sebelumnya. Analis berharap untuk mengidentifikasi
tren yang membantu mereka mengevaluasi prospek perusahaan. Kedua, analis
membandingkan rasio satu perusahaan dengan perusahaan benchmark lainnya
32
dalam industri yang sama (atau dengan rata-rata industri yang diperoleh dari
asosiasi perdagangan atau penyedia pihak ketiga).
2. Rasio Likuiditas
Rasio likuiditas mengukur kemampuan perusahaan untuk memenuhi
kewajiban jangka pendeknya saat jatuh tempo. Karena penyebab umum kesulitan
keuangan dan kebangkrutan adalah rendahnya atau menurunnya likuiditas, rasio
likuiditas adalah indikator utama yang baik untuk masalah arus kas. Dua ukuran
dasar likuiditas adalah rasio lancar (current ratio) dan quick (acid-test) ratio.
Rasio lancar, salah satu rasio keuangan yang paling sering dikutip,
mengukur kemampuan perusahaan untuk memenuhi kewajiban jangka pendeknya.
Ini didefinisikan sebagai aset lancar dibagi dengan kewajiban lancar, dan dengan
demikian disajikan dalam bentuk rasio apa yang diukur modal kerja bersih dengan
mengurangkan kewajiban lancar dari aset lancar.
������� ����� =������� ������
������� �����������=
���� ������
��������� ������
Seberapa tinggi rasio saat ini? Jawabannya tergantung pada jenis bisnis yang sedang
dipertimbangkan dan pada biaya serta manfaat dari memiliki likuiditas yang terlalu
banyak versus terlalu sedikit. Misalnya, rasio lancar 1,0 dianggap dapat diterima
untuk utilitas tetapi mungkin tidak dapat diterima untuk perusahaan manufaktur.
Arus kas perusahaan yang lebih dapat diprediksi, semakin rendah rasio lancar yang
dapat diterima.
Quick (acid-test) ratio mirip dengan rasio lancar kecuali tidak termasuk
inventaris, yang biasanya merupakan aset lancar paling tidak likuid. Likuiditas
persediaan yang umumnya rendah disebabkan oleh dua faktor: (1) banyak jenis
persediaan tidak dapat dijual dengan mudah karena sebagian merupakan barang
jadi, barang tujuan khusus, dan sejenisnya; dan (2) persediaan biasanya dijual
secara kredit, yang berarti menjadi piutang sebelum diubah menjadi uang tunai.
Rasio cepat dihitung sebagai berikut:
����� ����� =������� ������ − ���������
������� �����������=
���� ������ − ����������
��������� ������
33
Quick ratio memberikan ukuran likuiditas keseluruhan yang lebih baik hanya jika
persediaan perusahaan tidak dapat dengan mudah diubah menjadi uang tunai. Jika
persediaan likuid, rasio lancar adalah ukuran yang disukai dari keseluruhan
likuiditas.
3. Rasio Aktivitas
Rasio aktivitas mengukur kecepatan perusahaan mengubah berbagai akun
menjadi penjualan atau uang tunai. Manajer dan pihak luar menggunakan rasio
aktivitas sebagai panduan untuk menilai seberapa efisien perusahaan mengelola
aset seperti persediaan, piutang, dan aset tetap, serta kewajiban lancar, hutang
dagang.
Perputaran persediaan (Inventory turnover) memberikan ukuran seberapa
cepat perusahaan menjual barangnya:
��������� �������� =���� �� ����� ����
���������=
ℎ���� ����� ���������
����������
Perhatikan bahwa harga pokok penjualan yang digunakan daripada penjualan di
pembilang karena persediaan dinilai dengan biayanya di neraca perusahaan.
Perhatikan juga bahwa dalam penyebut, gunakan saldo persediaan akhir untuk
menghitung rasio ini. Jika persediaan tumbuh dari waktu ke waktu atau
menunjukkan pola musiman, analis terkadang menggunakan tingkat rata-rata
persediaan sepanjang tahun daripada saldo akhir untuk menghitung rasio ini.
Perputaran persediaan dengan mudah diubah menjadi usia rata-rata persediaan
dengan membagi perputaran.
Periode penagihan rata-rata (average collection period), atau usia rata-rata
piutang (average age of accounts receivable), berguna dalam mengevaluasi
kebijakan kredit dan penagihan. Ini mengukur jumlah rata-rata waktu yang berlalu
dari penjualan secara kredit sampai pembayaran menjadi dana yang dapat
digunakan untuk perusahaan.
������� ����� ��� ��� =������ �����
365=
��������� ��ℎ����
365
������� ���������� ������ =�������� ����������
������� ����� ��� ���
=�������
��������� ���� − ���� ℎ�����
34
Periode pengumpulan rata-rata hanya berarti dalam kaitannya dengan
persyaratan kredit perusahaan. Jika perusahaan memperpanjang jangka waktu
kredit 30 hari kepada pelanggan, periode pengumpulan rata-rata 46,0 hari dapat
menunjukkan departemen kredit atau penagihan yang dikelola dengan buruk, atau
keduanya. Periode penagihan yang diperpanjang juga bisa menjadi hasil dari
pelonggaran yang disengaja dari penegakan jangka kredit sebagai respons terhadap
tekanan persaingan. Jika perusahaan telah memperpanjang jangka waktu kredit 45
hari, periode pengumpulan rata-rata 46,0 hari akan cukup dapat diterima. Jelas,
informasi tambahan diperlukan untuk mengevaluasi efektivitas kebijakan kredit
dan penagihan perusahaan.
Perusahaan menggunakan periode pembayaran rata-rata untuk
mengevaluasi kinerja mereka dalam membayar pemasok. Ini mengukur rata-rata
lamanya waktu yang dibutuhkan perusahaan untuk membayar pemasoknya. Ini
sama dengan pembelian harian rata-rata perusahaan yang dibagi ke dalam saldo
hutang dagang. Untuk menghitung pembelian harian rata-rata, seorang analis
mungkin harus memperkirakan pembelian tahunan perusahaan, seringkali dengan
mengambil persentase tertentu dari harga pokok penjualan. Estimasi ini diperlukan
karena pembelian tahunan tidak dilaporkan pada laporan keuangan perusahaan
yang dipublikasikan. Sebaliknya mereka diwujudkan dalam harga pokok penjualan.
������� ����ℎ���� ��� ��� =������ ����ℎ����
365=
��������� ��ℎ����
365
������� ������� ������ =�������� �������
������� ����ℎ���� ��� ���
=���� ℎ�����
��������� ���� − ���� ℎ�����
Dengan cara yang mirip dengan periode pengumpulan rata-rata, periode
pembayaran rata-rata hanya berarti jika dilihat dari segi persyaratan kredit aktual
yang diberikan kepada perusahaan oleh pemasoknya. Jika pemasok perusahaan,
rata-rata, memperpanjang jangka waktu kredit 60 hari, periode pembayaran rata-
rata perusahaan selama 90,9 hari menunjukkan bahwa perusahaan umumnya
lambat dalam membayar tagihannya. Fakta bahwa perusahaan membutuhkan
waktu tiga puluh hari lebih lama untuk membayar pemasoknya daripada 60 hari
35
kredit yang mereka berikan dapat merusak kemampuan perusahaan untuk
mendapatkan kredit tambahan dan menaikkan biaya kredit apa pun yang mungkin
diperolehnya.
Di sisi lain, jika rata-rata jangka waktu kredit yang diberikan perusahaan
oleh pemasoknya adalah 90 hari, jangka waktu pembayaran rata-rata 90,9 hari akan
sangat baik. Harus jelas bahwa seorang analis akan membutuhkan informasi lebih
lanjut untuk menarik kesimpulan pasti dari periode pembayaran rata-rata yang
berkaitan dengan kebijakan pembayaran perusahaan secara keseluruhan.
Perputaran aset tetap mengukur efisiensi yang digunakan perusahaan
dalam menggunakan aset tetapnya. Rasio tersebut memberi tahu analis berapa
banyak rupiah dari penjualan yang dihasilkan perusahaan per rupiah dari investasi
aset tetap bersih. Rasio tersebut sama dengan penjualan dibagi dengan aset tetap
bersih:
����� ����� �������� =�����
��� ����� ������=
���������
���� ����� �����ℎ
Seorang analis harus menyadari bahwa (ketika menggunakan rasio ini dan
rasio perputaran total aset yang dijelaskan selanjutnya) perhitungan menggunakan
biaya historis dari aset tetap. Karena beberapa perusahaan memiliki aset yang jauh
lebih baru atau lebih tua daripada yang lain, membandingkan perputaran aset tetap
dari perusahaan-perusahaan tersebut dapat menyesatkan. Perusahaan dengan aset
baru cenderung memiliki perputaran yang lebih rendah dibandingkan dengan aset
lama, yang memiliki nilai buku (akuntansi) lebih rendah. Perbandingan yang naif
dari rasio perputaran aset tetap untuk perusahaan yang berbeda dapat
menyebabkan seorang analis menyimpulkan bahwa satu perusahaan beroperasi
lebih efisien daripada yang lain, padahal, pada kenyataannya, perusahaan yang
tampak lebih efisien hanya memiliki aset yang lebih tua pada pembukuannya (yaitu,
lebih banyak disusutkan sepenuhnya).
Rasio perputaran aset total menunjukkan efisiensi dimana perusahaan
menggunakan semua asetnya untuk menghasilkan penjualan. Seperti rasio
perputaran aset tetap, total perputaran aset menunjukkan berapa rupiah dari
penjualan yang dihasilkan perusahaan per rupiah dari investasi aset. Semua faktor
lain dianggap sama, analis menyukai rasio perputaran yang tinggi karena ini
36
menunjukkan bahwa perusahaan menghasilkan lebih banyak penjualan (dan
idealnya lebih banyak arus kas untuk investor) dari investasi aset tertentu:
����� ����� �������� =�����
����� ������
4. Rasio Hutang
Perusahaan membiayai aset mereka dari dua sumber utama, ekuitas dan
hutang. Ekuitas berasal dari pemegang saham, sedangkan hutang datang dalam
berbagai bentuk dan dari berbagai pemberi pinjaman. Perusahaan meminjam dari
pemasok, dari bank, dan dari investor yang tersebar luas yang membeli obligasi
yang diperdagangkan secara publik. Rasio hutang mengukur sejauh mana
perusahaan menggunakan uang dari kreditor daripada pemegang saham untuk
membiayai operasinya. Karena klaim kreditor harus dipenuhi sebelum perusahaan
dapat mendistribusikan pendapatan kepada pemegang saham, investor saat ini dan
calon investor memperhatikan hutang pada neraca perusahaan. Pemberi pinjaman
berbagi kekhawatiran ini karena semakin banyak perusahaan berhutang, semakin
tinggi kemungkinan bahwa perusahaan tidak dapat memenuhi klaim semua
kreditornya.
Secara umum, semakin banyak hutang yang digunakan perusahaan dalam
kaitannya dengan total asetnya, semakin besar leverage keuangannya. Sumber
pembiayaan dengan biaya tetap, seperti hutang dan saham preferen, menciptakan
leverage keuangan yang memperbesar risiko dan return yang diharapkan dari
sekuritas perusahaan. Semakin banyak perusahaan meminjam, semakin berisiko
saham dan obligasi yang beredar, dan semakin tinggi return yang dibutuhkan
investor atas sekuritas tersebut. Tekankan penggunaan rasio hutang untuk menilai
hutang perusahaan dan kemampuannya untuk memenuhi pembayaran tetap yang
terkait dengan hutang.
Secara garis besar, ada dua jenis rasio utang. Satu jenis berfokus pada
ukuran neraca utang yang belum dibayar relatif terhadap sumber pembiayaan lain.
Jenis lainnya, yang dikenal sebagai rasio cakupan, lebih berfokus pada ukuran
laporan laba rugi dari kemampuan perusahaan untuk menghasilkan arus kas yang
cukup untuk membuat pembayaran bunga dan pokok yang dijadwalkan. Investor
37
dan lembaga pemeringkat kredit menggunakan kedua jenis rasio tersebut untuk
menilai kelayakan kredit perusahaan.
Rasio hutang mengukur proporsi total aset yang dibiayai oleh kreditor
perusahaan. Semakin tinggi rasio ini, semakin besar ketergantungan perusahaan
pada uang pinjaman untuk membiayai aktivitasnya. Rasio tersebut sama dengan
total kewajiban dibagi dengan total aset:
���� ����� =����� �����������
����� ������=
����� ���������
����� ����
Rasio yang erat kaitannya dalah rasio aset terhadap ekuitas (A / E), kadang-kadang
disebut pengganda ekuitas:
������ − �� − ������ =����� ������
������ ����� ������=
����� ����
������� ��ℎ�� �����
Ukuran alternatif leverage perusahaan yang hanya berfokus pada hutang
jangka panjang perusahaan adalah rasio hutang terhadap ekuitas, dihitung dengan
membagi hutang jangka panjang dengan ekuitas pemegang saham:
���� − �� − ������ ����� =���� − ���� ����
�����ℎ������’ ������ =
ℎ����� ������ �������
������� �������� ��ℎ��
Rasio waktu perolehan bunga, yang sama dengan pendapatan sebelum
bunga dan pajak dibagi dengan beban bunga, mengukur kemampuan perusahaan
untuk melakukan pembayaran bunga kontraktual. Rasio yang lebih tinggi
menunjukkan kapasitas yang lebih besar untuk memenuhi pembayaran terjadwal:
����� �������� ������ =�������� ������ �������� ��� �����
�������� �������=
����
����� �����
5. Rasio Profitabilitas
Beberapa ukuran profitabilitas menghubungkan pendapatan perusahaan
dengan penjualan, aset, atau ekuitasnya. Rasio profitabilitas adalah salah satu rasio
keuangan yang paling diawasi dan dikutip secara luas. Banyak perusahaan
menghubungkan bonus karyawan dengan rasio profitabilitas, dan harga saham
bereaksi tajam terhadap perubahan tak terduga dalam ukuran ini.
38
Margin laba kotor mengukur persentase setiap rupiah penjualan yang
tersisa setelah perusahaan membayar barangnya. Semakin tinggi margin laba kotor,
semakin baik:
����� ������ ������ =����� ������
�����=
���� �����
���������
Margin laba operasi mengukur persentase setiap rupiah penjualan yang
tersisa setelah dikurangi semua biaya dan pengeluaran selain bunga dan pajak.
Terkait dengan margin laba kotor, semakin tinggi margin laba operasi, semakin
baik. Rasio ini menarik karena memberi tahu analis seperti apa keuntungan
perusahaan sebelum pemotongan pembayaran kepada kreditor dan otoritas pajak:
��������� ������ ������ =��������� ������
�����=
���� �������
���������
Margin laba bersih mengukur persentase setiap rupiah penjualan yang
tersisa setelah semua biaya dan pengeluaran, termasuk bunga, pajak, dan dividen
saham preferen, telah dikurangi. Margin laba bersih sangat bervariasi di berbagai
industri:
��� ������ ������ =�������� ��������� ��� ������ �����ℎ������
�����
Earnings available for common stockholders: pendapatan tersedia untuk pemegang
saham biasa
Mungkin rasio keuangan yang paling diamati dari semuanya adalah laba per
saham (EPS/ Earnings Per Share). Laba per saham mewakili jumlah rupiah yang
diperoleh atas nama setiap saham biasa yang beredar. Publik yang berinvestasi
mengamati dengan cermat angka-angka EPS dan menganggapnya sebagai indikator
penting kesuksesan perusahaan. Banyak perusahaan mengikat bonus manajemen
untuk memenuhi target EPS tertentu. Pendapatan per saham dihitung sebagai
berikut:
�������� ��� �ℎ��� =�������� ��������� ��� ������ �����ℎ������
������ �� �ℎ���� �� ������ ����� �����������
39
Number of shares of common stock outstanding: jumlah saham biasa yang beredar
Return total aset (ROA/ Return On total Assets), sering disebut laba atas
investasi (ROI/ Return On Investment), mengukur efektivitas manajemen secara
keseluruhan dalam menggunakan asetnya untuk menghasilkan return:
������ �� ����� ������ =�������� ��������� ��� ������ �����ℎ������
����� ������
Ukuran profitabilitas yang terkait erat adalah Return atas ekuitas (ROE/
Return On common Equity), yang menangkap return yang diperoleh dari investasi
pemegang saham biasa (pemilik) di perusahaan. Untuk perusahaan yang hanya
menggunakan saham biasa untuk membiayai operasinya, angka ROE dan ROA
identik. Dengan hutang atau saham preferen di neraca, rasio ini biasanya berbeda.
Ketika perusahaan memperoleh keuntungan, bahkan setelah melakukan
pembayaran bunga kepada kreditor dan membayar dividen kepada pemegang
saham preferen, penggunaan leverage perusahaan memperbesar return yang
diperoleh oleh pemegang saham biasa, dan ROE melebihi ROA. Sebaliknya, jika
pendapatan perusahaan kurang dari jumlah yang harus dibayarkan kepada pemberi
pinjaman dan pemegang saham preferen, leverage menyebabkan ROE kurang dari
ROA:
������ �� ������ ������ =�������� ��������� ��� ������ �����ℎ������
������ ����� ������
Sistem Analisis DuPont. Analis keuangan terkadang melakukan analisis yang
lebih dalam tentang rasio ROA dan ROE menggunakan sistem DuPont, yang
menggunakan informasi laporan laba rugi dan neraca untuk memecah rasio ROA
dan ROE menjadi beberapa bagian. Pendekatan ini menyoroti pengaruh margin laba
bersih, perputaran total aset, dan leverage keuangan pada profitabilitas
perusahaan. Dalam sistem DuPont, return total aset sama dengan produk dari
margin laba bersih dan total perputaran aset:
��� = ��� ������ ������ × ����� ����� ��������
40
Menurut definisi, margin laba bersih sama dengan pendapatan yang
tersedia untuk pemegang saham biasa dibagi dengan penjualan, dan total
perputaran aset sama dengan penjualan dibagi dengan total aset. Saat kita
mengalikan kedua rasio ini, angka penjualan dibatalkan, menghasilkan ukuran ROA
yang sudah dikenal:
��� =�������� ��������� ��� ������ �����ℎ������
�����×
�����
����� ������
Secara alami, nilai ROA yang diperoleh dengan menggunakan sistem DuPont
adalah nilai yang sama yang kita hitung sebelumnya, tetapi sekarang kita dapat
menganggap ROA sebagai produk dari berapa banyak keuntungan yang diperoleh
perusahaan dari setiap rupiah penjualan dan efisiensi yang digunakan perusahaan.
menggunakan asetnya untuk menghasilkan penjualan. Memegang margin laba
bersih konstan, peningkatan perputaran total aset meningkatkan ROA perusahaan.
Demikian pula, mempertahankan total perputaran aset konstan, peningkatan
margin laba bersih meningkatkan ROA.
Dorong sistem DuPont selangkah lebih maju dengan mengalikan ROA
dikalikan rasio aset terhadap ekuitas (A / E), atau pengganda ekuitas. Produk dari
kedua rasio ini sama dengan return ekuitas biasa. Perhatikan bahwa untuk
perusahaan yang tidak menggunakan hutang dan tidak memiliki saham preferen,
rasio aset terhadap ekuitas sama dengan 1,0, jadi ROA sama dengan ROE. Untuk
semua perusahaan lain, rasio aset terhadap ekuitas melebihi 1. Dalam pengertian
inilah rasio aset terhadap ekuitas mewakili pengganda leverage. ROE = ROA x A/E.
Atau
��� =�������� ��������� ��� ������ �����ℎ������
����� ������ ×
����� ������
������ ����� ������
Tentu saja, menggunakan leverage keuangan ada risikonya. Keuntungan
dari sistem DuPont adalah memungkinkan perusahaan untuk memecah laba atas
ekuitas biasa menjadi komponen laba atas penjualan (margin laba bersih) yang
terkait langsung dengan laporan laba rugi, komponen efisiensi penggunaan aset
(perputaran total aset) yang terkait langsung dengan neraca, dan komponen
penggunaan leverage keuangan (rasio aset terhadap ekuitas) yang juga terkait
41
langsung dengan neraca. Analis kemudian dapat mempelajari pengaruh dari
masing-masing faktor ini terhadap return keseluruhan ke pemegang saham biasa.
6. Rasio Pasar
Rasio pasar menghubungkan nilai pasar perusahaan, yang diukur dengan
harga saham saat ini, dengan nilai akuntansi tertentu. Rasio ini memberi analis
wawasan tentang bagaimana menurut investor kinerja perusahaan. Karena rasio
mencakup nilai pasar, mereka cenderung mencerminkan penilaian pemegang
saham biasa atas semua aspek kinerja masa lalu dan masa depan perusahaan yang
diharapkan. Di sini pertimbangkan dua rasio pasar populer, satu yang berfokus pada
pendapatan dan yang lainnya yang mempertimbangkan nilai buku.
Rasio pasar yang paling banyak dikutip, rasio harga / pendapatan (P/E,
Price/Earnings), sering digunakan sebagai barometer prospek pertumbuhan jangka
panjang perusahaan. Rasio P/E mengukur jumlah yang bersedia dibayar investor
untuk setiap rupiah dari pendapatan perusahaan. Rasio harga / pendapatan dapat
menunjukkan tingkat kepercayaan investor terhadap kinerja masa depan
perusahaan. Rasio P/E yang tinggi menunjukkan bahwa investor yakin perusahaan
akan mencapai pertumbuhan laba yang cepat di masa depan; oleh karena itu,
perusahaan dengan rasio P/E tinggi disebut sebagai saham pertumbuhan.
Sederhananya, investor yang percaya bahwa pendapatan masa depan akan lebih
tinggi dari pendapatan saat ini bersedia membayar banyak untuk pendapatan hari
ini, dan sebaliknya:
�����/�������� (�/�) ����� =������ ����� ��� �ℎ��� �� ������ �����
�������� ��� �ℎ���
Market price per share of common stock: harga pasar per saham biasa
Rasio pasar / buku (M/B, market/book) memberikan penilaian lain tentang
bagaimana investor memandang masa lalu perusahaan dan, khususnya, kinerja
masa depan yang diharapkan. Ini menghubungkan nilai pasar saham perusahaan
dengan nilai buku mereka. Saham perusahaan yang diharapkan berkinerja baik —
meningkatkan laba, meningkatkan pangsa pasar, meluncurkan produk yang sukses,
dan sebagainya — biasanya dijual dengan rasio M/B yang lebih tinggi daripada
perusahaan dengan prospek yang kurang menarik. Secara sederhana, perusahaan
yang diharapkan investor untuk mendapatkan return tinggi relatif terhadap risiko
42
mereka biasanya menjual dengan kelipatan M/B yang lebih tinggi daripada yang
diharapkan untuk mendapatkan return rendah relatif terhadap risiko:
���� ����� ��� �ℎ��� =������ ����� ������
������ �� �ℎ���� �� ������ ����� �����������
Common stock equity: ekuitas saham biasa
Number of shares of common stock outstanding: jumlah saham biasa yang beredar
Nilai pasar ke buku kemudian dihitung dengan membagi nilai buku ini
menjadi harga saham perusahaan saat ini:
������/���� (�/�) ����� =������ ����� ��� �ℎ��� �� ������ �����
���� ����� ��� �ℎ��� �� ������ �����
Market value per share of common stock: nilai pasar per saham biasa
Book value per share of common stock: nilai buku per saham biasa
D. Pajak Perusahaan
1. Pendapatan Perusahaan Biasa
Pendapatan perusahaan biasa adalah pendapatan yang dihasilkan dari
penjualan barang dan jasa perusahaan. Berdasarkan undang-undang perpajakan
saat ini, tarif pajak yang berlaku tunduk pada jadwal tarif pajak yang agak progresif.
Tujuan dari tarif progresif (tarif yang lebih rendah pada jumlah kena pajak yang
lebih rendah) di bagian bawah jadwal adalah untuk memberi perusahaan kecil
kesempatan yang lebih baik untuk tumbuh. Ukuran yang berguna adalah tarif pajak
rata-rata perusahaan, yang dihitung dengan membagi kewajiban pajaknya dengan
pendapatan sebelum pajaknya. Lebih relevan dalam pengambilan keputusan
keuangan adalah tarif pajak marjinal, yang merupakan tarif pajak yang berlaku
untuk pendapatan perusahaan berikutnya. Tarif ini penting karena semua
keputusan mempertimbangkan manfaat marjinal dan biaya marjinal, dan oleh
karena itu, tarif pajak yang digunakan dalam analisis juga harus berupa kenaikan,
bukan tarif rata-rata.
2. Keuntungan Modal Perusahaan
Korporasi mengalami capital gain ketika mereka menjual aset modal,
seperti peralatan atau saham yang dimiliki sebagai investasi, lebih dari harga
43
pembelian aslinya. Besarnya capital gain sama dengan selisih antara harga jual dan
harga beli awal. Jika harga jual kurang dari nilai buku aset, atau akuntansi,
perbedaannya disebut kerugian modal. Berdasarkan undang-undang perpajakan
saat ini, keuntungan modal perusahaan hanya ditambahkan ke pendapatan
operasional dan dikenakan pajak dengan tarif pajak perusahaan biasa. Perlakuan
pajak atas kerugian modal atas aset bisnis yang dapat didepresiasi melibatkan
pengurangan dari pendapatan biasa sebelum pajak, sedangkan kerugian modal
lainnya harus digunakan untuk mengimbangi keuntungan modal.
44
Bab 3
Nilai Waktu Uang
Tujuan Pembelajaran Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu untuk: 1. Memahami bagaimana menemukan nilai masa depan dari lump sum yang
diinvestasikan hari ini; 2. Menghitung nilai sekarang dari lump sum yang akan diterima di masa depan; 3. Menemukan nilai arus arus kas masa depan, baik aliran campuran maupun anuitas; 4. Menentukan nilai sekarang dari arus kas masa depan, termasuk aliran campuran,
anuitas, dan kelangsungan; 5. Menerapkan teknik nilai waktu untuk penggabungan lebih sering daripada tahunan,
suku bunga tahunan yang dinyatakan versus suku bunga efektif, dan simpanan yang diperlukan untuk mengakumulasi jumlah di masa depan;
6. Menggunakan teknik nilai waktu untuk menemukan bunga tersirat atau tingkat pertumbuhan untuk lump sum, anuitas, dan aliran campuran, dan jumlah periode yang tidak diketahui baik untuk jumlah sekaligus maupun anuitas.
A. Nilai Masa Depan dari Jumlah sekaligus
1. Konsep Nilai Masa Depan
Dengan mengkonsumsi kurang dari 100 persen dari pendapatan mereka
saat ini, investor dapat memperoleh bunga atas tabungan mereka dan dengan
demikian menikmati konsumsi masa depan yang lebih tinggi. Seseorang yang
menginvestasikan Rp1jt hari ini dengan bunga 5 persen mengharapkan untuk
menerima Rp1.050.000,- dalam satu tahun, bunga Rp50 ribu ditambah return dari
Rp1jt yang semula diinvestasikan. Dalam contoh ini, Rp1.050.000,- adalah nilai
masa depan dari Rp1jt yang diinvestasikan dengan 5 persen selama satu tahun.
Hitung nilai masa depan dari investasi yang dilakukan hari ini dengan
menerapkan bunga majemuk selama periode waktu tertentu. Bunga majemuk
adalah bunga yang diperoleh dari jumlah pokok dan bunga yang diperoleh pada
periode sebelumnya. Pokok mengacu pada jumlah uang yang bunganya dibayarkan.
Untuk mendemonstrasikan konsep ini, asumsikan bahwa menyetor Rp 1 jt ke dalam
rekening bebas risiko dengan membayar bunga tahunan sebesar 5 persen. Untuk
kesederhanaan, anggaplah bunga majemuk setiap tahun, meskipun pada bagian
selanjutnya, akan ditunjukkan cara menghitung nilai masa depan dengan
menggunakan periode penggabungan setengah tahunan, triwulanan, dan bahkan
berkelanjutan (Megginson & Smart, 2009).
Pada akhir tahun, akan memiliki saldo Rp1.050.000,-. Jumlah ini berasal dari
pokok awal Rp1jt ditambah bunga 5 persen (Rp50ribu). Nilai masa depan ini
dihitung sebagai berikut:
45
������ ����� �� ��ℎ�� ��ℎ�� �� − 1 = ��1�� × (1 × 0.05) = ��1.050.000, −
Jika membiarkan uang ini dalam rekening untuk satu tahun lagi, investasi
akan membayar bunga sebesar 5 persen dari pokok baru Rp. 1.050.000,-. Dengan
kata lain, akan menerima bunga 5 persen atas pokok awal Rp1jt dan bunga tahun
pertama sebesar Rp 50 ribu. Pada akhir tahun kedua ini, akan ada Rp 1.102.500,- di
dalam tabungan, yang mewakili pokok simpanan di awal tahun ke-2 (Rp.1.050.000,-
) ditambah 5 persen dari bunga Rp. Rp.1.050.000,-, atau Rp 50.250,-. Nilai masa
depan pada akhir tahun kedua dihitung sebagai berikut:
������ ����� ���� ��ℎ�� ��ℎ�� �� − 2 = 1.050.000 × (1 × 0.05) =
��. 1.102.500
Substitusi persamaan pertama ke persamaan kedua menghasilkan:
������ ����� �� ��� �� ���� 2 = 1�� × (1 × 0.05) × (1 × 0.05)
= 1�� × (1 × 0.05 )2
= ��. 1.102.500
Penting untuk mengenali perbedaan nilai masa depan yang dihasilkan dari
bunga majemuk versus bunga sederhana. Bunga sederhana adalah bunga yang
dibayarkan hanya atas pokok awal investasi, bukan bunga yang timbul pada periode
sebelumnya. Jika investasi pada contoh sebelumnya membayar bunga sederhana 5
persen, maka nilai masa depan pada tahun berapa pun sama dengan Rp1jt ditambah
produk pembayaran bunga tahunan dan jumlah tahun.
2. Persamaan Nilai Masa Depan
Analisis keuangan secara rutin menggunakan bunga majemuk. Persamaan
berikut ini memberikan rumus aljabar umum untuk menghitung nilai masa depan,
pada akhir n tahun, dari jumlah sekaligus yang diinvestasikan hari ini dengan
tingkat bunga r persen per periode:
�� = �� × (1 × �)�
Dimana:
FV : nilai masa depan dari suatu investasi,
PV : nilai sekarang dari suatu investasi (jumlah sekaligus),
46
r : suku bunga per periode (biasanya 1 tahun),
n : jumlah periode (biasanya tahun) di mana jumlah sekaligus
diinvestasikan.
Nilai masa depan (Future Value) diperlukan dalam rangka mengevaluasi
jumlah uang yang akan diterima pada masa yang akan datang sebagai hasil dari
suatu investasi yang dilakukan saat ini, sedangkan nilai sekarang (Present Value)
merupakan cara perhitungan untuk menentukan nilai dari suatu jumlah uang untuk
masa mendatang (Berk, 2012).
Ada tiga metode populer untuk menyederhanakan penghitungan nilai masa
depan. Salah satu metodenya adalah dengan menggunakan tabel faktor nilai masa
depan (FVF/ Future-Value Factor). Metode kedua adalah menggunakan kalkulator
keuangan. Metode ketiga untuk menyederhanakan penghitungan nilai waktu
melibatkan penggunaan spreadsheet keuangan seperti Excel.
3. Gambaran Grafik Nilai Masa Depan
Ingatlah bahwa mengukur nilai masa depan pada akhir periode tertentu.
Grafik menunjukkan seberapa cepat investasi Rp 1 jt tumbuh dari waktu ke waktu
pada berbagai tingkat suku bunga tahunan. Grafik menunjukkan bahwa (1) semakin
tinggi tingkat suku bunga, semakin tinggi nilai masa depan; dan (2) semakin lama
jangka waktunya, semakin tinggi nilai masa depan. Perhatikan bahwa untuk tingkat
bunga 0 persen, nilai masa depan selalu sama dengan nilai sekarang (Rp 1 jt), tetapi
untuk tingkat bunga yang lebih besar dari nol, nilai masa depan lebih besar dari Rp
1 jt.
B. Nilai Sekarang dari Jumlah sekaligus
1. Konsep Nilai Sekarang
Pada bagian sebelumnya, telah dipelajari bagaimana memproyeksikan
jumlah uang tunai yang bertambah dari waktu ke waktu sebagai investasi awal yang
menghasilkan bunga. Berikutnya akan dibalikkan fokus itu dan menanyakan apa
yang bersedia dibayar investor hari ini untuk menerima arus kas tertentu di masa
depan. Dengan kata lain, ingin mengetahui nilai sekarang dari arus kas masa depan.
Pada bagian sebelumnya, telah dilihat bahwa nilai masa depan dari jumlah sekaligus
bergantung pada tingkat bunga dan jumlah waktu uang itu akan memperoleh
tingkat bunga tersebut. Demikian pula, nilai saat ini sangat bergantung pada
peluang investasi penerima dan waktu arus kas masa depan.
47
Dalam bahasa sehari-hari, sesuatu yang didiskon untuk menunjukkan
bahwa harganya kurang dari nilai penuhnya. Pada bidang keuangan, diskonto
menjelaskan proses yang digunakan untuk menghitung nilai sekarang dari arus kas
masa depan. Untuk menghitung nilai sekarang dari arus kas masa depan,
diskontokan nilai arus kas karena akan kehilangan kesempatan untuk mendapatkan
bunga atas uang sampai menerimanya. Artinya, lebih baik menerima Rp 1 jt hari ini
daripada menerimanya dalam satu tahun. Jika memiliki Rp 1 jt sekarang, bisa
mendapatkan bunga. Oleh karena itu, nilai arus kas Rp 1 jt saat ini akan berkurang
pada masa yang akan datang (-Rp 1 jt). Untuk menentukan seberapa kurang,
diskontokan pembayaran di masa mendatang. Proses ini sebenarnya adalah
kebalikan dari bunga majemuk. Alih-alih menemukan nilai masa depan dari uang
saat ini yang diinvestasikan pada tingkat tertentu, diskonto menentukan nilai
sekarang dari jumlah yang akan datang, dengan asumsi kesempatan untuk
mendapatkan return (r) tertentu dari uang tersebut.
Sebagai contoh sebuah investasi menawarkan akan mendapatkan
keuntungan Rp 3 jt satu tahun dari sekarang. Berapa banyak uang harus dikeluarkan
untuk diinvestasikan dengan mendapatkan 6% keuntungan? Untuk menjawab
pertanyaan ini tentukan berapa banyak rupiah yang harus diinvestasikan pada 6
persen hari ini untuk memiliki Rp 3 jt satu tahun dari sekarang. Biarkan PV sama
dengan jumlah yang tidak diketahui ini, dan gunakan notasi yang sama seperti
dalam diskusi nilai mendatang:
��3�� = �� × (1 × 0.06)
Penyelesaiannya adalah sebagai berikut
�� =�����
(��.��)= ��2.830.200,-
Nilai sekarang dari Rp 3 jt satu tahun adalah Rp 2.830.200,-. Artinya,
menginvestasikan Rp2.830.200,- hari ini dengan tingkat bunga 6 persen
menghasilkan Rp3jt pada akhir satu tahun. Oleh karena itu, investor bersedia
membayar tidak lebih dari Rp2.830.200,- untuk investasi yang akan membayar Rp
3 jt dalam satu tahun yang akan datang.
2. Persamaan Nilai Sekarang
Nilai sekarang dari suatu jumlah sekaligus secara matematis dapat
diselesaikan dengan persamaan sebelumnya. Dengan kata lain, nilai sekarang (PV)
48
dari beberapa jumlah masa depan (FV) yang akan diterima n periode dari sekarang,
dengan asumsi biaya sebesar r, diberikan oleh Persamaan umum berikut ini:
�� =��
(1 × �)�= �� × �
1
(1 × �)��
Ada tiga metode populer untuk menyederhanakan penghitungan nilai
sekarang. Salah satu metodenya adalah dengan menggunakan tabel faktor nilai
sekarang (PVF). Menggunakan kalkulator atau spreadsheet keuangan, dua metode
ini lebih populer untuk menyederhanakan penghitungan nilai sekarang untuk
jumlah sekaligus.
3. Tampilan Grafik Nilai Sekarang
Bagi investor yang berharap mendapatkan uang tunai di masa mendatang,
grafik berisi dua pesan penting. Pertama, nilai sekarang dari pembayaran tunai di
masa depan menurun, semakin lama investor harus menunggu untuk menerima
hasil yang diharapkannya. Kedua, nilai sekarang turun seiring dengan naiknya
tingkat diskonto. Perhatikan bahwa untuk tingkat diskonto 0 persen, nilai saat ini
selalu sama dengan nilai masa depan (Rp 1 jt). Namun, untuk tingkat diskonto yang
lebih besar dari nol, nilai saat ini berada di bawah nilai masa depan.
C. Nilai Arus Kas Masa Depan
1. Menemukan Nilai Masa Depan dari Arus Campuran
Manajer keuangan sering kali perlu mengevaluasi aliran arus kas yang
terjadi di periode mendatang. Meskipun ini secara mekanis lebih rumit daripada
menghitung nilai masa depan atau nilai sekarang dari arus kas tunggal, maka
diberlakukan teknik dasar yang sama. Dua jenis aliran arus kas memungkinkan
aliran campuran dan anuitas. Arus campuran adalah rangkaian arus kas yang tidak
sama yang tidak mencerminkan pola tertentu, sedangkan anuitas adalah arus arus
kas periodik yang sama (Payment/ PMT) pada jangka waktu tertentu. Salah satu dari
pola arus kas ini dapat mewakili arus masuk yang diperoleh dari investasi atau arus
keluar yang diinvestasikan untuk mendapatkan return di masa depan.
Nilai masa depan dari setiap arus kas yang diukur pada akhir tahun tertentu
hanyalah jumlah dari nilai masa depan dari arus kas individu pada akhir tahun
tersebut. Nilai masa depan ini terkadang disebut nilai terminal. Karena setiap arus
kas menghasilkan bunga, maka nilai masa depan dari arus kas mana pun lebih besar
daripada jumlah arus kas sederhana.
Pada CFt, arus kas akhir tahun t, nilai masa depan dari arus kas campuran
(FV) campuran n-tahun ditunjukkan dalam formula berikut:
49
�� = ��� × (1 + �)��� + ��� × (1 + �)���+. . . +��� × (1 + �)���
Sederhanakan notasi untuk Persamaan, sebagai cara singkat untuk
mengatakan bahwa nilai masa depan dari aliran campuran n-tahun ini sama dengan
jumlah nilai masa depan dari arus kas individu dari periode 1, 2, 3,. . . , n:
�� = � ��� × (1 + �)���
�
���
2. Jenis Anuitas
Sebelum melihat perhitungan nilai masa depan untuk anuitas, bedakan
antara dua jenis dasar anuitas: anuitas biasa dan anuitas jatuh tempo. Anuitas biasa
adalah anuitas yang pembayarannya terjadi pada akhir setiap periode, sedangkan
anuitas jatuh tempo adalah anuitas yang pembayarannya terjadi pada awal setiap
periode. Untuk menunjukkan perbedaan ini, asumsikan bahwa Anda ingin memilih
yang lebih baik dari dua anuitas sebagai peluang investasi pribadi. Keduanya lima
tahun, anuitas Rp 1 jt. Anuitas A adalah anuitas biasa dan anuitas B adalah anuitas
yang jatuh tempo. Meskipun jumlah setiap anuitas berjumlah Rp5jt, waktu arus kas
berbeda; setiap arus kas tiba satu tahun lebih cepat dengan anuitas jatuh tempo
dibandingkan dengan anuitas biasa. Faktanya, untuk setiap suku bunga positif, nilai
masa depan dari anuitas yang jatuh tempo selalu lebih besar daripada nilai masa
depan dari anuitas biasa yang identik.
3. Menemukan Nilai Masa Depan dari Anuitas Biasa
Nilai masa depan anuitas biasa dapat dihitung dengan menggunakan
metode yang sama yang ditunjukkan sebelumnya untuk aliran campuran.
Menggunakan simbol PMT untuk mewakili pembayaran tahunan anuitas,
Persamaan berikut memberikan nilai masa depan dari anuitas yang berlangsung
selama n tahun (FV), dengan asumsi tingkat bunga r persen:
�� = ��� × �(1 + �)� − 1
��
Misalnya PMT Rp1jt, n=5, and r=7%:
�� = 1�� × �(1 + 0,007)� − 1
0,07� = 5.750.740
50
4. Menemukan Nilai Masa Depan dari Anuitas Jatuh Tempo
Perhitungan yang diperlukan untuk menemukan nilai masa depan dari
anuitas karena hanya melibatkan sedikit perubahan dari yang telah ditunjukkan
untuk anuitas biasa. Berapa banyak uang yang akan dimiliki pada akhir lima tahun
jika menyetor Rp1jt setiap tahun pada awal setiap lima tahun ke depan ke dalam
rekening tabungan dengan membayar bunga tahunan 7 persen? Skenario ini akhir
tahun 0 sampai 4 masing-masing setara dengan awal tahun 1 sampai 5. Nilai anuitas
masa depan yang jatuh tempo, seperti yang diharapkan, lebih besar dari nilai masa
depan dari anuitas biasa yang sebanding yang dibahas di bagian sebelumnya .
Karena arus kas dari anuitas yang jatuh tempo terjadi pada awal tahun, arus kas
Rp1jt pada awal tahun pertama memperoleh bunga 7 persen selama lima tahun,
arus kas sebesar Rp1jt pada awal tahun ke-2 menghasilkan bunga 7 persen. selama
empat tahun, dan seterusnya. Membandingkan ini dengan anuitas biasa, jelaslah
bahwa setiap arus kas anuitas sebesar Rp1jt mendapatkan bunga selama satu tahun
lebih banyak daripada arus kas anuitas biasa yang sebanding. Akibatnya, nilai masa
depan dari anuitas jatuh tempo lebih besar dari nilai masa depan dari anuitas biasa
yang sebanding.
Karena setiap arus kas dari anuitas yang jatuh tempo menghasilkan satu
tahun bunga tambahan, maka persamaan untuk nilai masa depan dari anuitas biasa
dapat diubah menjadi ekspresi untuk nilai masa depan dari anuitas jatuh tempo, FV
(anuitas jatuh tempo), cukup dengan mengalikannya dengan (1+r), seperti yang
ditunjukkan pada Persamaan:
�� (������� ���) = ��� × �((1 + �)� − 1)
�� × (1 + �)
Persamaan ini menunjukkan bahwa nilai masa depan dari anuitas yang
jatuh tempo selalu melebihi nilai masa depan dari anuitas biasa yang serupa untuk
setiap tingkat bunga positif. Nilai masa depan dari anuitas jatuh tempo melebihi
nilai anuitas biasa yang identik dengan faktor 1 ditambah tingkat bunga. Kita dapat
memeriksa rumus ini dengan membandingkan hasil dari penjelasan sebelumnya.
Maka akan ditemukan bahwa nilai masa depan dari anuitas biasa dan anuitas jatuh
tempo pada akhir tahun ke-5, dengan tingkat bunga 7 persen, masing-masing adalah
Rp 5.750.7400 dan Rp 6.153.290. Mengalikan nilai masa depan dari anuitas biasa
51
dengan 1 ditambah tingkat bunga menghasilkan nilai masa depan dari anuitas yang
jatuh tempo.
D. Nilai Arus Arus Kas Saat Ini
1. Menemukan Nilai Sekarang dari Arus Campuran
Banyak keputusan dalam keuangan perusahaan mengharuskan manajer
keuangan menghitung nilai arus arus kas yang terjadi selama beberapa tahun.
Perpetual adalah aliran arus kas tingkat (atau berkembang) yang berkelanjutan.
Perpetual muncul dalam banyak aplikasi seperti menilai bisnis sebagai
kelangsungan hidup, atau menilai saham tanpa tanggal jatuh tempo yang pasti. Nilai
sekarang dari setiap arus kas hanyalah jumlah dari nilai sekarang dari arus kas
individu. Dengan kata lain, menerapkan teknik yang sama yang digunakan untuk
menghitung nilai sekarang dari jumlah sekaligus untuk menghitung nilai sekarang
dari semua jenis arus kas.
Ada rumus umum untuk menghitung nilai sekarang dari arus kas masa
depan, yaitu dengan membiarkan CFt merepresentasikan arus kas pada akhir tahun
t dan nilai sekarang dari arus kas campuran (PV) n-tahun dinyatakan sebagai
persamaan berikut:
�� = ���� ×1
(1 + �)�� + ���� ×
1
(1 + �)�� + ⋯ + ���� ×
1
(1 + �)��
= � ��� ×1
(1 + �)�
�
���
2. Menemukan Nilai Sekarang dari Anuitas Biasa
Nilai sekarang dari anuitas biasa ditemukan dengan cara yang mirip dengan
yang digunakan untuk aliran campuran. Diskon setiap pembayaran dan kemudian
tambahkan setiap istilah untuk menemukan nilai sekarang anuitas. Seperti halnya
dengan nilai anuitas di masa mendatang, rumus pintasan tersedia untuk
menyederhanakan penghitungan nilai sekarang untuk anuitas. Menggunakan
simbol PMT untuk menunjukkan arus kas tahunan, rumus untuk nilai sekarang dari
anuitas biasa (PV) n-tahun muncul dalam Persamaan berikut:
52
�� =���
�× �1 −
1
(1 + �)��
3. Menemukan Nilai Sekarang dari Anuitas Jatuh Tempo
Nilai sekarang dari anuitas yang jatuh tempo dihitung dengan cara yang
mirip dengan yang digunakan untuk anuitas biasa. Karena setiap arus kas untuk
anuitas jatuh tempo terjadi satu periode lebih awal, yaitu pada awal tahun dan
bukan akhir tahun, daripada untuk anuitas biasa, anuitas jatuh tempo memiliki nilai
sekarang yang lebih besar daripada anuitas biasa dengan arus kas yang sama,
diskonto menilai, dan hidup. Ekspresi untuk nilai sekarang dari anuitas jatuh tempo,
yang ditunjukkan pada Persamaan berikut, mirip dengan persamaan untuk nilai
sekarang dari anuitas biasa (PV) yang diberikan dalam Persamaan sebelumnya.
��(������� ����ℎ �����) =���
�× �1 −
1
(1 + �)�� × (1 + �)
Jelas dari perbandingan kedua persamaan ini bahwa nilai sekarang dari
anuitas yang jatuh tempo hanyalah nilai sekarang dari anuitas biasa yang serupa
dikalikan dengan (1+r).
4. Menemukan Nilai Sekarang dari suatu Perpetual
Seperti disebutkan sebelumnya, perpetual adalah perkembangan aliran
atau pertumbuhan arus kas yang berkelanjutan, di sini kita fokus pada mereka yang
memiliki aliran level, yang dapat dilihat sebagai anuitas yang tak terbatas. Saat ini,
tidak banyak perusahaan atau pemerintah yang menerbitkan obligasi Perpetual.
Mungkin contoh modern Perpetual yang paling sederhana adalah saham preferen
yang diterbitkan oleh perusahaan. Saham preferen menjanjikan investor
pembayaran dividen tahunan (atau triwulanan) yang konstan selamanya. Meskipun
selamanya adalah periode waktu yang sulit untuk diukur, menyatakan umur (n)
sekuritas ini sebagai tak terbatas (∞), dan memodi�ikasi formulasi penilaian dasar
untuk anuitas yang sesuai. Sebagai contoh, menentukan nilai sekarang dari anuitas
(PV) yang membayar jumlah dividen tahunan konstan (PMT) untuk jumlah tahun
abadi (n = ∞) yang didiskontokan pada tingkat r:
�� = ��� × �1
(1 + �)�
�
���
53
Untungnya, Persamaan ini juga hadir dalam versi yang disederhanakan,
yang mengatakan bahwa nilai sekarang dari suatu perpetual sama dengan
pembayaran tahunan, yaitu akhir tahun dibagi dengan tingkat diskonto. Persamaan
berikut memberikan ekspresi langsung untuk nilai sekarang dari suatu kekekalan
(PV):
�� = ��� ×1
�=
���
�
5. Menemukan Nilai Sekarang dari Perpetual Bertumbuh
Seperti yang telah terlihat, perpetual selamanya membayar jumlah periodik
yang konstan. Namun, hanya sedikit aspek kehidupan modern yang konstan, dan
sebagian besar arus kas yang kita pedulikan cenderung tumbuh seiring waktu. Hal
ini berlaku untuk item pendapatan seperti upah dan gaji, pembayaran dividen dari
perusahaan, dan pembayaran Jaminan Sosial dari pemerintah. Inflasi adalah salah
satu faktor yang mendorong peningkatan arus kas dari waktu ke waktu. Oleh karena
itu, kita harus memeriksa bagaimana menyesuaikan nilai sekarang dari rumus
perpetuitas untuk memperhitungkan pertumbuhan arus kas masa depan yang
diharapkan. Misalkan kita ingin menghitung nilai sekarang (PV) dari arus kas yang
tumbuh selamanya (n = ∞) pada tingkat tahunan konstan g. Diberikan biaya peluang
r, nilai sekarang dari pertumbuhan berkelanjutan diberikan oleh Persamaan
berikut, yang kadang-kadang disebut model pertumbuhan Gordon:
�� =���
� − �, � > �
Perhatikan bahwa pembilang dalam Persamaan ini adalah CF1, arus kas
tahun pertama. Arus kas ini diharapkan tumbuh pada tingkat tahunan yang konstan
(g) dari sekarang hingga akhir zaman. Arus kas untuk tahun mendatang tertentu (t)
dapat ditentukan dengan menerapkan tingkat pertumbuhan (g) sebagai berikut:
��� = ��� × (1 + �)���
54
E. Penerapan Khusus Nilai Waktu
1. Bunga Majemuk Lebih Sering Daripada Setiap Tahun
Manajer keuangan sering menerapkan teknik nilai masa depan dan nilai
sekarang untuk menentukan nilai variabel lain. Dalam kasus ini, nilai masa depan
atau sekarang diketahui dan persamaan yang disajikan sebelumnya diselesaikan
untuk variabel seperti arus kas (CF atau PMT), tingkat bunga atau diskonto (r), atau
jumlah periode waktu (n). Di sini mempertimbangkan empat dari aplikasi dan
perbaikan yang lebih umum: (1) penggabungan lebih sering daripada tahunan, (2)
suku bunga tahunan yang dinyatakan versus efektif, (3) perhitungan simpanan yang
diperlukan untuk mengakumulasi jumlah masa depan, dan (4) pinjaman amortisasi.
Perlu diketahui bahwa, ada beberapa periode bunga majemuk yang
diterapkan pada lembaga keuangan, seperti bunga majemuk setengah tahunan,
triwulanan, bulanan, mingguan, harian, atau bahkan terus menerus:
a. Bunga Majemuk Setengah tahunan. Bunga majemuk setengahtahunan
setengah tahunan berarti bunga majemuk dua kali setahun. Alih-alih suku
bunga yang disebutkan dibayar sekali setahun, setengah dari tingkat bunga
dibayar dua kali setahun. Untuk mendemonstrasikan, pertimbangkan
kesempatan untuk menyetor Rp.1jt di rekening tabungan dengan
membayar bunga 8 persen dengan penggabungan setengah tahunan.
Setelah enam bulan pertama, rekening tumbuh 4 persen menjadi
Rp1.040.000,- Enam bulan kemudian, akun tersebut kembali tumbuh
sebesar 4 persen menjadi Rp1.080.160.- Perhatikan bahwa setelah satu
tahun, total kenaikan nilai rekening adalah Rp 80.160,- atau 8,16 persen.
Return investasi ini sedikit melebihi tingkat yang dinyatakan sebesar 8
persen karena penggabungan setengah tahunan memungkinkan anda
memperoleh bunga atas bunga sepanjang tahun, meningkatkan tingkat
return keseluruhan.
b. Bunga Majemuk Kuartalan. Sesuai dengan namanya, penggabungan
kuartalan menggambarkan situasi di mana bunga meningkat empat kali per
tahun. Investasi dengan bunga majemuk triwulanan membayar seperempat
dari tingkat bunga yang ditetapkan setiap tiga bulan. Misalnya ada lembaga
keuangan yang membayar bunga 8 persen ditambah setiap tiga bulan.
Setelah tiga bulan, deposit Rp1jt Anda tumbuh 2 persen menjadi
Rp1.020.000,-. Tiga bulan kemudian, saldo naik lagi 2 persen menjadi
Rp1.040.040. Pada akhir tahun, saldonya mencapai Rp1.080.240,-.
55
Bandingkan angka tersebut dengan Rp1.080.160,- yang diperoleh dengan
bunga majemuk setengah tahunan. Jadi, semakin sering bunga berbunga,
semakin besar jumlah uang yang terkumpul.
c. Persamaan Umum. Kita dapat menggeneralisasi contoh sebelumnya dalam
persamaan sederhana. Misalkan jumlah sekaligus, dilambangkan dengan
PV, diinvestasikan sebesar r persen selama n tahun. Jika m sama dengan
jumlah bunga majemuk per tahun, nilai masa depan tumbuh seperti yang
ditunjukkan dalam persamaan berikut:
�� = �� × �1 +�
��
��
d. Bunga Majemuk Berkelanjutan. Saat bunga majemuk tahunan, setengah
tahunan, ke penggabungan kuartalan, interval dimana bunga majemuk
semakin pendek, sementara jumlah periode majemuk per tahun semakin
besar. Pada prinsipnya, hampir tidak ada batasan untuk proses ini, bunga
dapat ditambah setiap hari, setiap jam, atau detik demi detik. Bunga
majemuk terus menerus, kasus yang paling ekstrim, terjadi ketika bunga
majemuk secara harfiah setiap saat seiring berjalannya waktu. Dalam kasus
ini, m dalam Persamaan sebelumnya akan mendekati tak terhingga, dan
Persamaan tersebut konvergen ke persamaan berikut ini:
�� ������� ��� ℎ����� = �� × (��×�)
Bilangan e adalah bilangan irasional, seperti bilangan π dari geometri, yang
berguna dalam aplikasi matematika yang melibatkan besaran yang terus
bertambah seiring waktu. Nilai e kira-kira 2,718313. Seperti sebelumnya,
meningkatkan frekuensi majemuk, dalam hal ini dengan menggabungkan
sesering mungkin, meningkatkan nilai investasi di masa depan.
2. Bunga Flat versus Bunga Efektif Tahunan
Baik konsumen dan perusahaan perlu membuat perbandingan yang
obyektif dari biaya pinjaman atau return investasi selama periode majemuk yang
berbeda. Untuk menempatkan suku bunga sebagai dasar perbandingan yang sama,
kita harus membedakan antara suku bunga tahunan yang dinyatakan dan suku
bunga efektif. Tarif tahunan yang dinyatakan adalah tarif tahunan kontraktual yang
56
dibebankan oleh pemberi pinjaman atau dijanjikan oleh peminjam. Tingkat tahunan
efektif (EAR/ Effective Annual Rate), juga dikenal sebagai return tahunan
sebenarnya, adalah tingkat bunga tahunan yang sebenarnya dibayarkan atau
diperoleh. Tarif tahunan efektif mencerminkan pengaruh frekuensi penggabungan,
sedangkan tarif tahunan yang dinyatakan tidak.
Dengan menggunakan notasi yang diperkenalkan sebelumnya, hitung tarif
tahunan efektif dengan mengganti nilai tarif tahunan yang dinyatakan (r) dan
frekuensi penggabungan (m) ke dalam Persamaan berikut:
��� = �1 +�
��
�
− 1
Suku bunga tahunan efektif maksimum untuk suku bunga tahunan yang
disebutkan terjadi ketika bunga majemuk terus menerus. Tarif tahunan efektif
untuk kasus ekstrim ini dapat diketahui dengan menggunakan persamaan berikut:
��� ������� ��� ℎ����� = �� − 1
3. Deposit yang Diperlukan untuk Mengumpulkan Jumlah di Masa Mendatang
Misalkan seseorang ingin menentukan setoran tahunan yang diperlukan
untuk mengakumulasi sejumlah uang tertentu di masa depan. Asumsikan bahwa
anda akan membeli rumah lima tahun dari sekarang dan perkirakan uang muka
awal sebesar Rp 20 jt akan dibutuhkan. Maka ingin dibuat setoran akhir tahun yang
sama ke dalam rekening yang membayar bunga tahunan sebesar 6 persen, jadi
harus menentukan berapa ukuran anuitas yang menghasilkan jumlah sekaligus
sebesar Rp 20 jt pada akhir tahun 5. Solusinya dapat diperoleh dari persamaan
untuk menemukan nilai masa depan dari anuitas biasa.
Pada pembahasan sebelumnya, ditemukan rumusan nilai masa depan dari
anuitas biasa (FV) n-tahun. Guna memecahkan persamaan untuk PMT, dalam hal ini
setoran tahunan, didapatkan Persamaan berikut:
��� =��
�((1 + �)� − 1)
� �
57
Setelah ini selesai, gantilah nilai FV, r, dan n yang diketahui ke sisi kanan
persamaan untuk mencari deposit tahunan yang dibutuhkan. Setelah ini selesai,
gantikan nilai FV, r, dan n yang diketahui ke sisi kanan persamaan untuk mencari
deposit tahunan yang dibutuhkan. Anda juga dapat menggunakan faktor anuitas
nilai masa depan untuk menghitung deposit yang dibutuhkan. Sebagai alternatif,
jumlah setoran tahunan dapat ditemukan, menggunakan kalkulator keuangan atau
spreadsheet, seperti yang ditunjukkan di atas
4. Amortisasi Pinjaman
Amortisasi pinjaman mengacu pada situasi di mana peminjam melakukan
pembayaran periodik yang sama dari waktu ke waktu untuk melunasi pinjaman.
Misalnya, dengan hipotek rumah konvensional selama tiga puluh tahun, peminjam
melakukan pembayaran yang sama setiap bulan selama tiga puluh tahun sampai
hipotek tersebut lunas. Untuk amortisasi pinjaman (yaitu, untuk menghitung
pembayaran periodik yang melunasi pinjaman), Anda harus mengetahui jumlah
total pinjaman (jumlah yang dipinjam), jangka waktu pinjaman, frekuensi
pembayaran berkala, dan tingkat bunga. Untuk lebih spesifiknya, proses amortisasi
pinjaman melibatkan pencarian aliran pembayaran (selama jangka waktu
pinjaman) dengan nilai sekarang dihitung pada tingkat bunga pinjaman yang sama
dengan jumlah yang dipinjam. Pemberi pinjaman menggunakan jadwal amortisasi
pinjaman untuk menentukan pembayaran ini dan alokasi setiap pembayaran untuk
bunga dan pokok.
Sebelumnya, ditemukan nilai sekarang (PV) dari anuitas biasa n-tahun,
dengan menggunakan Persamaan tersebut dapat digunakan untuk memecahkan
persamaan untuk PMT, pembayaran pinjaman tahunan, kita mendapatkan
Persamaan sebagai berikut:
��� =��
�1� × �1 −
1(1 + �)���
Seperti sebelumnya, hitung arus kas tahunan (PMT/ Present-Value Factor)
dengan mengakui bahwa penyebut dari persamaan 3.16 sama dengan faktor nilai
sekarang dari r persen, n-tahun anuitas (PVFAr%, n). Sebagai alternatif, jumlah
pembayaran pinjaman tahunan dapat ditemukan, baik menggunakan kalkulator
58
keuangan atau spreadsheet, seperti yang ditunjukkan di bawah ini. Pola ini adalah
tipikal pinjaman yang diamortisasi dengan pembayaran tingkat komponen bunga
menurun saat pokok jatuh, menyisakan porsi yang lebih besar dari setiap
pembayaran berikutnya untuk membayar kembali pokok.
Meskipun menghitung pembayaran pinjaman yang diamortisasi mungkin
tampak seperti latihan yang agak esoteris, sebenarnya rumusan nilai sekaranglah
yang paling sering digunakan orang dalam kehidupan pribadi mereka. Selain
menghitung pembayaran pinjaman mobil, ini digunakan untuk menghitung
pembayaran hipotek untuk pembelian rumah. Pinjaman konsumen ini biasanya
membutuhkan pembayaran bulanan. Sekarang didemonstrasikan bagaimana
melakukan perhitungan amortisasi menggunakan pembayaran bulanan dan bukan
tahunan. Pertama, Persamaan berikut ini hanyalah versi modifikasi dari Persamaan
sebelumnya:
��� =�
((1 + �)� − 1)× (1 + �)� × ��
Kedua, umumkan rumus ini untuk periode penggandaan yang lebih sering
dengan membagi tingkat bunga dengan m dan mengalikan jumlah periode
penggabungan dengan m. Ini mengubah persamaan sebagai berikut:
��� =
��
��1 +���
�×�− 1�
× �1 +�
��
��
× ��
F. Penerapan Tambahan Teknik Nilai-Waktu
1. Bunga Tersirat atau Tingkat Pertumbuhan
Analis sering kali perlu menghitung bunga tahunan majemuk atau tingkat
pertumbuhan (tingkat perubahan nilai tahunan) dari serangkaian arus kas. Karena
penghitungan yang diperlukan untuk menemukan suku bunga dan tingkat
pertumbuhan, mengingat arus kas yang diketahui adalah sama, bagian ini mengacu
pada penghitungan seperti yang diperlukan untuk menemukan tingkat bunga atau
pertumbuhan. Ada tiga kemungkinan pola arus kas, yaitu jumlah sekaligus, anuitas,
dan aliran campuran.
59
a. Lump Sums. Situasi paling sederhana adalah situasi di mana seseorang ingin
menemukan tingkat bunga atau pertumbuhan arus kas tunggal dari waktu
ke waktu. Menemukan r melibatkan manipulasi Persamaan awal FV/PV
sehingga kita memiliki nilai yang akan ditentukan, dalam hal ini (1 + r)n, di
sisi kiri persamaan dan dua nilai yang diketahui, PV dan FV, di sisi kanan
persamaan, seperti yang ditunjukkan pada Persamaan berikut:
(1 + �)� =��
��
Gunakan kalkulator keuangan atau spreadsheet untuk lebih langsung
menyelesaikan pertumbuhan atau suku bunga sekaligus, seperti yang
ditunjukkan dalam contoh di atas. (Catatan: Nilai PV dan FV harus diinput
dengan tanda berlawanan.)
b. Anuitas. Terkadang mungkin perlu menemukan tingkat bunga yang terkait
dengan anuitas, yang mewakili pembayaran akhir tahun tahunan yang sama
untuk pinjaman:
�� = ��� × �1
�× �1 −
1
(1 + �)���
Agak sulit untuk menyelesaikan persamaan ini karena jika semua r
dipindahkan ke ruas kiri persamaan akan berakhir menjadi seperti ini:
1
�× �1 −
1
(1 + �)�� =
��
���
Persamaan ini juga dapat diekspresikan menggunakan faktor nilai sekarang
sebagai arus kas tahunan (PMT) dikalikan faktor nilai sekarang untuk
anuitas yang membayar r persen selama n tahun, atau PVFAr%, n, yang
merupakan nilai yang tidak diketahui di ruas kiri dari persamaan
sebelumnya:
�����%,� =��
���
Untuk mengantisipasi permasalahan ini, cara yang paling sederhana adalah
dengan menggunakan tabel. Dapat menggunakan kalkulator atau
60
spreadsheet keuangan untuk lebih langsung menyelesaikan pertumbuhan
atau suku bunga anuitas. (Catatan: Nilai PV dan PMT harus diinput dengan
tanda berlawanan.)
c. Aliran Campuran. Seperti dalam pembahasan sebelumnya, menemukan
tingkat bunga atau pertumbuhan yang tidak diketahui untuk lump sum atau
anuitas relatif sederhana, menggunakan rumus yang disajikan di sini, tabel
nilai sekarang, atau kalkulator keuangan atau spreadsheet. Menemukan
tingkat bunga atau pertumbuhan yang tidak diketahui untuk aliran
campuran sangat sulit dilakukan dengan menggunakan rumus atau tabel
nilai sekarang. Hal ini dapat dilakukan dengan menggunakan pendekatan
coba-coba berulang untuk menemukan tingkat bunga yang akan
menyebabkan nilai sekarang dari arus masuk aliran sama dengan nilai
sekarang dari arus keluarnya. Perhitungan ini sering disebut sebagai
menemukan yield-to-maturity atau internal rate of return (IRR). Cara yang
lebih efisien untuk membuat jenis penghitungan ini adalah dengan
menggunakan kalkulator atau spreadsheet keuangan yang memiliki fungsi
IRR di dalamnya. Dengan pendekatan ini, seorang analis dapat memasukkan
(dengan semua arus keluar sebagai angka negatif) semua arus kas, baik arus
keluar maupun masuk, dan kemudian menggunakan fungsi IRR untuk
menghitung tingkat bunga yang tidak diketahui.
2. Jumlah Periode Bunga Majemuk
Seringkali, analisis keuangan ingin menghitung jumlah sekaligus atau
anuitas dalam periode waktu yang tidak diketahui, namun diperlukan untuk
mencapai tujuan arus kas tertentu.
a. Lump Sums. Jika jumlah saat ini (PV) dan masa depan (FV) diketahui,
bersama dengan tingkat suku bunga (r), kita dapat menghitung jumlah
periode (n) yang diperlukan agar jumlah saat ini tumbuh agar sama dengan
jumlah di masa mendatang. Hal ini dapat diekspresikan hanya dengan
menyusun ulang rumus nilai masa depan dasar, untuk menyatakan nilai
yang tidak diketahui, n, di sisi kiri dan kemudian memasukkan nilai yang
diketahui, FV, PV, dan r:
�� = �� × (1 + �)�
61
Gunakan kalkulator keuangan atau spreadsheet untuk lebih langsung
memecahkan jumlah periode yang tidak diketahui untuk suatu jumlah
sekaligus.
b. Anuitas. Menentukan umur yang tidak diketahui (n) dari anuitas yang
dimaksudkan untuk mencapai tujuan tertentu, seperti untuk membayar
kembali pinjaman dalam jumlah tertentu (PV) dengan tingkat bunga yang
ditetapkan (r) dan akhir tahunan yang sama. pembayaran tahunan (PMT).
Sekali lagi, atur ulang persamaan yang menyatakan nilai sekarang dari
anuitas (PV) sebagai produk pembayarannya (PMT) dan faktor nilai
sekarang untuk pembayaran anuitas r persen selama n tahun (PVFAr%, n):
�����%,� =��
���
62
Bab 4
Menilai Obligasi
Tujuan Pembelajaran Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu untuk:
1. Ingat kembali konsep dasar yang menentukan bagaimana kita menilai aset;
2. Memahami kosakata yang menjelaskan obligasi dan pasar tempat mereka berdagang;
3. Menginterpretasikan hubungannya menjadi harga obligasi dan suku bunga; dan
4. Menjelaskan arti dari struktur istilah suku bunga
A. Model Penilaian Fundamental
Istilah tingkat return yang diperlukan, adalah tingkat return yang diharapkan
investor atau investasi yang dibutuhkan pada tingkat risiko tertentu. Semakin berisiko
asetnya, semakin tinggi return yang dibutuhkan oleh investor di pasar (Wolski, 2017).
Kita juga dapat mengatakan bahwa tingkat return yang diperlukan atas suatu aset
adalah return yang tersedia di pasar atas investasi lain yang sama-sama berisiko. Ketika
seseorang membeli investasi tertentu, mereka kehilangan kesempatan untuk
menginvestasikan uang mereka di aset lain. Return investasi alternatif mewakili biaya
peluang (Megginson & Smart, 2009).
Bagaimana investor menggunakan tingkat return yang disyaratkan ini untuk
menentukan harga berbagai jenis sekuritas? Persamaan berikut mengungkapkan model
penilaian fundamental secara matematis:
�� =���
(1 + �)�+
���
(1 + �)�+ ⋯ +
���
(1 + �)�
Dalam persamaan ini, P0 mewakili harga aset hari ini (pada waktu 0), CFt mewakili
arus kas yang diharapkan dari aset pada waktu t, dan r adalah return yang diperlukan,
tingkat diskonto yang mencerminkan risiko aset. Manfaat marjinal dari memiliki aset
ini adalah hak untuk menerima arus kas yang dibayarkannya, dan biaya marjinal adalah
biaya peluang untuk memasukkan dana ke aset ini daripada ke alternatif yang sama
berisiko. Oleh karena itu, Persamaan ini menetapkan harga yang menyeimbangkan
manfaat dan biaya marjinal aset. Huruf n berarti umur aset, periode distribusi arus kas
kepada investor, biasanya diukur dalam beberapa tahun. Seperti yang akan kita lihat, n
mungkin bilangan terbatas, seperti dalam kasus ikatan yang jatuh tempo dalam jumlah
63
tahun tertentu, atau mungkin tak terbatas, seperti dalam kasus saham biasa dengan
masa hidup yang tidak terbatas. Dalam kedua kasus tersebut, persamaan ini memberi
kita sarana untuk menilai hampir semua jenis aset.
Dari kerangka sederhana ini, berikutnya akan fokus pada masalah penetapan harga
obligasi. Meskipun teknik penentuan harga obligasi bisa menjadi sangat kompleks,
fokuslah pada obligasi plain-vanilla, obligasi yang murni bersifat hutang, yang
menjanjikan aliran pembayaran tunai tetap selama periode waktu yang terbatas. Di
antara penerbit terbesar sekuritas “pendapatan tetap” tersebut adalah pemerintah
nasional dan perusahaan multinasional besar.
B. Harga Obligasi dan Suku Bunga
1. Pengertian Obligasi
Pada dasarnya, obligasi hanyalah pinjaman. Tidak seperti pinjaman mobil
dan hipotek rumah, yang mengharuskan peminjam untuk melakukan pembayaran
rutin, termasuk komponen bunga dan beberapa pembayaran kembali dari jumlah
pinjaman atau pokok pinjaman awal, obligasi melakukan pembayaran hanya
dengan bunga sampai jatuh tempo. Pada tanggal jatuh tempo, umur obligasi secara
resmi berakhir, dan pembayaran bunga akhir serta jumlah pokok awal jatuh tempo.
Jumlah pokok obligasi, juga dikenal sebagai nilai nominal atau nilai nominal obligasi.
Meskipun obligasi memiliki banyak variasi, sebagian besar obligasi memiliki
karakteristik dasar tertentu. Pertama, banyak obligasi berjanji untuk membayar
investor sejumlah bunga tetap, yang disebut kupon obligasi. Kebanyakan obligasi
melakukan pembayaran kupon setiap enam bulan, atau setengah tahunan. Karena
arus kas obligasi ditetapkan secara kontraktual, pedagang sering menyebut obligasi
sebagai sekuritas berpendapatan tetap. Kontrak resmi antara peminjam yang
menerbitkan obligasi dan investor yang membelinya, yang disebut perjanjian
obligasi, menentukan jumlah kupon dalam rupiah dan kapan peminjam harus
melakukan pembayaran kupon. Kedua, tingkat kupon obligasi sama dengan
pembayaran kupon tahunan dibagi dengan nilai parnya. Ketiga, hasil kupon obligasi
(atau hasil saat ini) sama dengan kupon dibagi dengan harga pasar obligasi saat ini
(yang tidak selalu sama dengan nilai parnya). Obligasi dapat memiliki berbagai fitur
tambahan, seperti fitur panggilan yang memungkinkan penerbit untuk menebus
obligasi pada harga yang telah ditentukan sebelum jatuh tempo, atau fitur konversi
yang memberikan hak kepada pemegang obligasi untuk menebus obligasi mereka
64
dengan jumlah saham yang telah ditentukan sebelumnya, saham di perusahaan
peminjam.
2. Persamaan Dasar (Dengan asumsi Bunga Tahunan)
Menilai obligasi biasa , bisa dengan mengembangkan versi Persamaan yang
disederhanakan. Ingatlah bahwa obligasi membuat pembayaran kupon tetap setiap
tahun. Asumsikan bahwa obligasi melakukan pembayaran kupon tahunan sebesar
Rp. C selama n tahun, dan pada saat jatuh tempo obligasi melakukan pembayaran
kupon terakhirnya dan mengembalikan nilai nominal, Rp. M, kepada investor.
Dengan menggunakan asumsi ini, kita dapat mengganti Persamaan menjadi:
�� =�
(1 + �)�+
�
(1 + �)�+ ⋯ +
�
(1 + �)�+
�
(1 + �)�
Persamaan ini mengatakan bahwa harga obligasi sama dengan nilai
sekarang dari anuitas biasa n-tahun ditambah nilai sekarang dari pembayaran
pokok sekaligus. Mengacu pada persamaan untuk nilai sekarang dari anuitas, tulis
persamaan harga obligasi sebagai berikut:
������ = �� ����� + �� �������� ����
�� = � × �1 −
1(1 + �)�
�� +
�
(1 + �)�
Perhatikan bahwa obligasi ini dijual di atas nilai par. Ketika sebuah obligasi
dijual lebih dari nilai parnya, dikatakan bahwa obligasi tersebut diperdagangkan
dengan harga premium. Mengapa obligasi dunia diperdagangkan dengan harga
premium? Dengan asumsi, return yang dibutuhkan pasar atas investasi seperti ini
hanya 8 persen, tetapi obligasi Seluruh Dunia menawarkan tingkat kupon 9,125
persen. Oleh karena itu, jika obligasi dunia dijual dengan nilai nominal, mereka akan
menawarkan investor return yang sangat menarik, dan investor akan buru-buru
membelinya. Karena semakin banyak investor membeli obligasi seluruh dunia,
harga pasar obligasi tersebut naik.
65
3. Bunga Majemuk Setengahtahunan
Sebagian besar obligasi yang diterbitkan melakukan dua pembayaran bunga
per tahun, bukan satu. Menyesuaikan kerangka penetapan harga obligasi untuk
menangani pembayaran bunga setengah tahunan itu mudah. Jika obligasi jatuh
tempo dalam n tahun dan kupon tahunan sama dengan Rp. C, maka obligasi
sekarang melakukan pembayaran 2n sama dengan Rp. C/2. Demikian pula, jika
imbal hasil tahunan obligasi hingga jatuh tempo sama dengan r, ganti dengan imbal
hasil setengah tahunan sebesar r/2. Ini menghasilkan versi modifikasi dari
Persamaan:
�� =�/2
�1 +�2
�� +
�/2
�1 +�2
�� + ⋯ +
�2
�1 +�2
��� +
�
�1 +�2
���
Nyatakan persamaan ini sebagai jumlah dari nilai sekarang dari anuitas
biasa dan nilai sekarang dari jumlah sekaligus:
�� =�
2×
⎝
⎜⎜⎛
1 −1
�1 +�2�
��
�2
⎠
⎟⎟⎞
+�
�1 +�2�
��
4. Variabel yang Mempengaruhi Harga Obligasi
Harga pasar obligasi sering berubah seiring berjalannya waktu. Apakah
obligasi dijual dengan harga diskon atau premium, harganya akan menyatu dengan
nilai nominal (ditambah pembayaran bunga akhir) saat tanggal jatuh tempo
semakin dekat. Bayangkan sebuah ikatan yang jatuh tempo satu hari dari sekarang.
Arus kas akhir obligasi terdiri dari nilai pari ditambah pembayaran kupon terakhir.
Jika pembayaran ini diterima hanya satu hari di masa mendatang, tentukan harga
obligasi dengan mendiskontokan pembayaran ini untuk satu hari. Oleh karena itu,
harga dan pembayaran akhir hampir sama.
a. Ekonomi makro Mempengaruhi Harga Obligasi (Balduzzi, Elton, & Green, 2001;
Green, 2004). Berbagai kekuatan ekonomi dapat mengubah harga obligasi,
tetapi faktor terpenting adalah tingkat bunga pasar yang berlaku. Ketika return
yang diminta pasar atas obligasi berubah, harga obligasi berubah ke arah yang
66
berlawanan. Semakin tinggi return yang diminta obligasi, semakin rendah
harganya, dan sebaliknya. Seberapa besar respons harga obligasi terhadap
perubahan return yang dibutuhkan bergantung pada beberapa faktor, terutama
jatuh tempo obligasi. (1) harga obligasi dan suku bunga bergerak berlawanan
arah, dan (2) harga obligasi jangka panjang menunjukkan kepekaan yang lebih
besar terhadap perubahan suku bunga daripada harga obligasi jangka pendek.
b. Risiko Suku Bunga. Risiko perubahan suku bunga pasar akan menggerakkan
harga obligasi (Malkiel, 1962; Heath, Jarrow, & Morton, 1992). Karena tingkat
suku bunga sangat berfluktuasi, investor harus menyadari risiko suku bunga
yang melekat pada instrumen ini. Salah satu faktor utama penyebab pergerakan
suku bunga adalah inflasi. Ketika investor membeli aset keuangan, mereka
mengharapkan investasi tersebut memberikan return yang melebihi tingkat
inflasi. Ini penting bagi orang-orang karena mereka ingin mencapai standar
hidup yang lebih baik dengan menabung dan menginvestasikan uang mereka.
Jika return aset tidak lebih dari sekadar mengikuti inflasi, maka investor
sebenarnya tidak lebih baik setelah menginvestasikan dananya.
Imbal hasil obligasi harus menawarkan investor return riil yang positif. Return
riil atas investasi kira-kira sama dengan perbedaan antara return yang
dinyatakan atau return nominal dan tingkat inflasi. Jika, return nominal atas
investasi sama dengan tingkat inflasi, jadi return riil investasi tersebut adalah
nol. Secara matematis, jika r sama dengan nominal return, i sama dengan tingkat
inflasi, dan r real sama dengan real rate, maka kita dapat menulis sebagai
berikut:
(1 + �) = (1 + �)(1 + �����)
(1 + �)
(1 + �)− 1 = �����
(1 + 0,1)
(1 + 0,1)− 1 = 0 = �����
c. Perubahan Risiko Emiten. Ketika faktor ekonomi makro berubah, imbal hasil
dapat berubah secara bersamaan pada berbagai obligasi. Tetapi return yang
diminta pasar atas obligasi tertentu juga dapat berubah karena pasar menilai
kembali risiko gagal bayar peminjam, risiko bahwa penerbit mungkin tidak
melakukan semua pembayaran yang dijadwalkan. Misalnya, jika investor
merasa bahwa perusahaan tertentu sedang mengalami masalah keuangan yang
67
dapat menyulitkan perusahaan untuk membayar hutangnya, return yang
dibutuhkan akan meningkat dan harga obligasi perusahaan akan turun.
Sebaliknya, ketika pasar lebih optimis tentang kesehatan keuangan penerbit
obligasi, return yang dibutuhkan akan turun dan obligasi yang beredar akan
meningkat nilainya (Fabozzi, 2005).
Jika obligasi dimiliki hingga jatuh tempo, ada kemungkinan besar investor akan
menerima semua pembayaran bunga dan pokok seperti yang dijanjikan,
sehingga setiap penurunan harga (atau kenaikan) yang terjadi antara tanggal
pembelian dan tanggal jatuh tempo hanyalah “kerugian diatas kertas”.
Meskipun kode pajak dapat mengabaikan keuntungan dan kerugian investasi
sampai investor menyadarinya, ekonom keuangan berpendapat bahwa
kerugian itu penting, apakah investor menyadarinya dengan menjual aset atau
apakah kerugian itu hanya ada di atas kertas.
C. Jenis Obligasi
Variasi perdagangan obligasi di pasar keuangan modern sungguh luar biasa. Banyak
investor melihat obligasi sebagai investasi yang agak tidak menarik yang memberikan
aliran pendapatan yang stabil dan dapat diprediksi, tetapi banyak obligasi dirancang
dengan fitur yang membuat returnnya tidak stabil dan tidak dapat diprediksi seperti
saham biasa.
Perdagangan obligasi terjadi di pasar primer atau sekunder. Perdagangan pasar
primer mengacu pada penjualan awal obligasi oleh perusahaan atau entitas pemerintah.
Perdagangan pasar primer bervariasi tergantung pada jenis obligasi yang
dipertimbangkan. Ketika perusahaan dan badan pemerintah dan lokal menerbitkan
obligasi di pasar perdana, mereka melakukannya dengan bantuan bankir investasi.
Bankir investasi membantu penerbit obligasi dengan desain, pemasaran, dan distribusi
penerbitan obligasi baru.
Setelah obligasi diterbitkan di pasar perdana, investor memperdagangkannya satu
sama lain di pasar sekunder. Namun, banyak obligasi yang diterbitkan di pasar perdana
dibeli oleh investor institusi yang memegang obligasi dalam waktu lama. Akibatnya,
perdagangan obligasi di pasar sekunder menjadi agak terbatas. Meskipun beberapa
masalah obligasi tertentu tidak diperdagangkan secara signifikan setelah diterbitkan,
besarnya pasar obligasi berarti bahwa investor yang tertarik untuk menambahkan
68
obligasi ke portofolionya memiliki banyak pilihan. Ada beberapa cara untuk menyusun
gambaran pasar obligasi, dimulai dari jenis penerbit obligasi.
1. Berdasarkan Penerbit
Obligasi memiliki banyak variasi dan diklasifikasikan dengan berbagai cara.
Mungkin skema klasifikasi yang paling sederhana menempatkan obligasi ke dalam
kategori berdasarkan identitas penerbitnya. Perusahaan besar yang membutuhkan
uang untuk membiayai investasi baru dan untuk memenuhi kebutuhan lain
menerbitkan obligasi korporasi. Korporasi menerbitkan obligasi dengan jangka
waktu mulai dari 1 hingga 100 tahun. Ketika sebuah perusahaan menerbitkan
instrumen utang dengan jangka waktu satu sampai sepuluh tahun, instrumen itu
biasanya disebut wesel alih-alih obligasi, tetapi wesel dan obligasi pada dasarnya
adalah instrumen yang identik.
a. Obligasi pemerintah. Obligasi pemerintah merupakan surat utang yang
dikeluarkan dari negara. Jenis obligasi pemerintah ada Obligasi Negara Ritel
Indonesia (ORI) dan Sukuk Ritel (SukRi). Kemudian Saving Bond Ritel (SBR)
dan Sukuk Negara Tabungan (ST). Sukuk memiliki arti surat utang berbasis
syariah. Sedangkan untuk SBR dan ST dengan ORI dan SukRi ini sebenarnya
sama. Namun, SBR dan ST merupakan pengembangan dari ORI dan SukRi,
yang diharapkan bisa menarik investor lebih banyak lagi.
b. Obligasi Korporasi. Obligasi Korporasi ini merupakan surat utang yang
diterbitkan oleh perusahaan tertentu. Bisa BUMN dan juga pihak swasta,
untuk masa jatuh temponya minimal 1 tahun. Obligasi ini tidak dikeluarkan
oleh Pemerintah, jadi risikonya akan lebih tinggi jika dibandingkan dengan
obligasi Pemerintah. Hal ini bergantung pada kondisi perusahaan
penerbitnya, pasar, atau bahkan kondisi politik negara tempat perusahaan
tersebut berasal.
c. Obligasi Municipal. Obligasi municipal ini khusus diterbitkan oleh
Pemerintah daerah guna membiayai proyek-proyek daerah. Hal ini
dilakukan untuk membuat mandiri dalam pembiayaan pembangunan dan
perkembangan daerah mereka masing-masing tanpa bergantung dari
pembiayaan Pemerintah pusat. Meski sama-sama diterbitkan oleh
Pemerintah, tetapi obligasi municipal ini berbeda dengan obligasi
pemerintah seperti ORI dan SBR. Dan perlu diketahui juga bahwa risiko
69
obligasi municipal ini jauh lebih tinggi daripada obligasi Pemerintah pusat,
karena risiko gagal bayarnya lebih tinggi.
Sekuritas hutang menawarkan serangkaian pembayaran tunai yang, sebagian
besar, ditetapkan secara kontrak. Pembayaran tunai yang diharapkan investor
obligasi dari sebuah perusahaan umumnya tidak berfluktuasi setiap kuartal seperti
pendapatan perusahaan, dan jika perusahaan gagal memenuhi janjinya untuk
melakukan pembayaran bunga dan pokok, pemegang obligasi dapat mengambil
tindakan hukum terhadap perusahaan dan memaksa. itu ke pengadilan
kebangkrutan.
Sebaliknya, saham biasa, mewakili klaim kepemilikan atau ekuitas atas arus kas
perusahaan. Tidak seperti pemegang obligasi, pemegang saham pada umumnya
memiliki hak untuk memberikan suara pada masalah perusahaan mulai dari
pemilihan dewan direksi hingga menyetujui merger dan akuisisi. Namun, pemegang
saham tidak memiliki hak hukum khusus untuk menerima pembayaran tunai
berkala. Apakah pemegang saham menerima pembayaran tunai atau tidak
tergantung pada profitabilitas perusahaan dan keputusan dewan direksi untuk
mendistribusikan uang tunai kepada investor.
2. Berdasarkan Fitur
a. Tarif. Seperti yang telah kita bahas, sebagian besar obligasi mengharuskan
peminjam untuk melakukan pembayaran kupon secara berkala dan
membayar kembali nilai nominal obligasi pada saat jatuh tempo.
Pembayaran kupon itu sendiri dapat ditetapkan dalam rupiah selama masa
berlaku obligasi, atau kupon mungkin sesekali disesuaikan, jika suku bunga
pasar berubah saat obligasi masih beredar. Obligasi dengan suku bunga
mengambang, juga disebut obligasi dengan suku bunga variabel,
memberikan perlindungan terhadap risiko suku bunga bagi investor. Jika
suku bunga pasar naik, maka pada akhirnya pembayaran kupon obligasi
juga meningkat. Tentu hal ini membuat kewajiban tunai peminjam di masa
depan agak tidak dapat diprediksi, karena risiko suku bunga obligasi suku
bunga mengambang secara efektif ditransfer dari pembeli ke penerbit.
Suku bunga pada obligasi suku bunga mengambang biasanya ditentukan
dengan memulai dengan salah satu suku bunga acuan dan kemudian
menambahkan selisih. Spread, juga disebut credit spread, ditambahkan ke
70
suku bunga acuan, sesuai dengan risiko peminjam. Pemberi pinjaman
mengenakan spread yang lebih tinggi untuk peminjam yang kurang layak
diberi kredit.
b. Jaminan. Jaminan apa yang dimiliki pemberi pinjaman bahwa peminjam
akan memenuhi kewajiban mereka untuk melakukan pembayaran bunga
dan pokok tepat waktu? Dalam kasus hutang tanpa jaminan, satu-satunya
jaminan adalah janji peminjam untuk membayar kembali, dikombinasikan
dengan bantuan yang ditawarkan oleh sistem hukum jika peminjam tidak
melakukan semua pembayaran yang dijanjikan. Obligasi korporasi tanpa
jaminan biasanya disebut debenture, yang hanya didukung oleh
kepercayaan umum dan kredit dari perusahaan peminjam. Jika sebuah
perusahaan telah melakukan lebih dari satu penawaran surat utang,
beberapa masalah mungkin memiliki klaim dengan prioritas lebih rendah
daripada yang lain. Istilah surat utang subordinasi mengacu pada obligasi
tanpa jaminan yang memiliki klaim hukum lebih rendah dari, atau di bawah,
obligasi beredar lainnya. Istilah senior dan junior menggambarkan posisi
relatif dari berbagai masalah obligasi, dengan obligasi senior memiliki
prioritas klaim yang lebih tinggi daripada obligasi junior
Namun, dalam beberapa kasus, perusahaan menjaminkan jaminan saat
mereka menerbitkan obligasi. Agunan mengacu pada aset yang dapat
diklaim oleh pemegang obligasi secara hukum jika peminjam gagal
membayar pinjaman. Ketika sebuah obligasi didukung dengan agunan,
obligasi tersebut dijamin. Contoh obligasi yang dijamin adalah obligasi
hipotek, yaitu obligasi yang dijamin dengan real estat atau bangunan;
collateral trust bond, yaitu obligasi yang dijamin dengan aset keuangan yang
dipegang oleh wali amanat; dan sertifikat perwalian perangkat, yang
merupakan obligasi yang sering kali dijamin dengan berbagai jenis alat
transportasi
c. Obligasi tanpa kupon. Sebagian besar obligasi melakukan pembayaran
bunga berkala yang disebut kupon, tetapi beberapa obligasi, yang disebut
obligasi tanpa kupon, tidak membayar bunga sama sekali. Mengapa ada
orang yang membeli obligasi tanpa bunga? Insentif untuk membeli obligasi
tanpa kupon adalah bahwa mereka menjual di bawah nilai nominal. Oleh
karena itu, obligasi tanpa kupon juga disebut obligasi diskon atau obligasi
diskon murni. Seorang investor yang membeli obligasi diskon menerima
71
keuntungan modal saat obligasi jatuh tempo dan membayar nilai
nominalnya.
d. Obligasi yang dapat dikonversi dan ditukar. Beberapa obligasi yang
diterbitkan oleh perusahaan menggabungkan fitur hutang dan ekuitas.
Seperti obligasi biasa, obligasi konversi memberi investor aliran
pembayaran kupon tetap yang relatif aman. Tetapi obligasi konversi juga
memberi investor opsi untuk mengubah obligasi mereka menjadi saham
biasa dari perusahaan yang menerbitkan obligasi. Artinya, jika harga saham
naik, pemegang obligasi dapat berbagi keuntungan tersebut.
Obligasi yang dapat ditukar bekerja dengan cara yang sama seperti obligasi
konversi, kecuali bahwa obligasi yang dapat ditukar dapat dikonversi
menjadi saham biasa perusahaan selain perusahaan yang menerbitkan
obligasi. Exchangeable bond sering digunakan ketika satu perusahaan
memiliki blok saham yang besar di perusahaan lain yang ingin didivestasi.
Meskipun opsi untuk mengubah obligasi menjadi saham umumnya berada
pada investor yang memiliki obligasi konversi, hak konversi obligasi yang
dapat ditukar dapat bervariasi. Kadang-kadang perjanjian obligasi
mensyaratkan bahwa, pada saat jatuh tempo, pemegang obligasi menerima
saham biasa di perusahaan yang mendasarinya. Dalam hal ini, sekuritas
disebut obligasi wajib ditukar.
e. Obligasi callable dan putable. Sebagian besar obligasi korporasi dan
beberapa obligasi pemerintah dapat ditarik. Artinya, penerbit obligasi
memiliki hak untuk membeli kembali obligasi di masa mendatang dengan
harga yang telah ditentukan sebelumnya yang dikenal sebagai harga
panggilan. Hak itu berharga saat suku bunga pasar turun. Ingatlah bahwa
harga obligasi umumnya naik karena suku bunga pasar turun. Perusahaan
yang menerbitkan obligasi noncallable ketika suku bunga tinggi mungkin
ingin menghentikan obligasi tersebut dan menerbitkan kembali obligasi
baru setelah penurunan suku bunga. Namun, untuk menghentikan obligasi
yang beredar membutuhkan pembayaran premi yang signifikan di atas nilai
nominal. Dengan obligasi yang dapat ditarik, harga panggilan menetapkan
batas atas berapa banyak perusahaan harus membayar untuk menebus
obligasi yang diterbitkan sebelumnya. Investor menyadari bahwa fitur
panggilan berfungsi untuk keuntungan penerbit obligasi, jadi obligasi yang
72
dapat dipanggil umumnya harus menawarkan tingkat kupon yang lebih
tinggi daripada obligasi noncallable serupa.
Obligasi putable bekerja dengan cara yang berlawanan. Obligasi putable
memungkinkan investor untuk menjual kembali obligasi mereka ke
perusahaan penerbit dengan harga yang telah ditentukan dalam kondisi
tertentu. Opsi ini berharga bagi pemegang obligasi karena melindungi
mereka dari penurunan nilai obligasi mereka. Oleh karena itu, obligasi
putable dapat menawarkan tingkat kupon yang lebih rendah daripada
obligasi nonputable serupa
f. Perlindungan dari risiko gagal bayar. Selain risiko suku bunga, investor
obligasi juga harus mengkhawatirkan risiko gagal bayar, kemungkinan
penerbit obligasi tidak dapat melakukan semua pembayaran bunga dan
pokok yang dijadwalkan tepat waktu dan penuh. Indenture obligasi, kontrak
antara penerbit obligasi dan kreditor, biasanya berisi sejumlah ketentuan
yang dirancang untuk melindungi investor dari risiko gagal bayar. Contoh
dari ketentuan ini termasuk dana pelunasan dan perjanjian perlindungan.
Penyediaan dana pelunasan mengharuskan peminjam untuk melakukan
pembayaran rutin kepada wali amanat pihak ketiga. Wali Amanat kemudian
menggunakan dana tersebut untuk membeli kembali obligasi yang beredar.
Biasanya ketentuan sinking fund mengharuskan wali amanat untuk
menghentikan obligasi secara bertahap, sehingga pada saat tanggal jatuh
tempo penerbitan obligasi tiba, hanya sebagian kecil dari penerbitan asli
yang masih beredar. Wali amanat dapat membeli obligasi yang diterbitkan
sebelumnya di pasar terbuka, atau wali amanat dapat membeli kembali
obligasi dengan melakukan provisi panggilan.
Perjanjian perlindungan, bagian dari perjanjian obligasi, menetapkan
persyaratan yang harus dipenuhi peminjam selama obligasi tetap beredar.
Perjanjian positif menentukan hal-hal yang harus dilakukan peminjam.
Misalnya, perjanjian positif mungkin mengharuskan peminjam untuk
mengajukan laporan keuangan kuartalan yang diaudit, untuk
mempertahankan jumlah minimum modal kerja, atau untuk
mempertahankan tingkat rasio cakupan utang tertentu. Perjanjian negatif
menentukan hal-hal yang tidak boleh dilakukan peminjam, seperti
membayar dividen yang sangat tinggi, menjual aset, atau menerbitkan utang
senior tambahan.
73
D. Pasar Obligasi
Dalam hal kapitalisasi dari sekuritas yang diperdagangkan setiap hari, pasar
obligasi jauh lebih besar daripada pasar saham (Connolly, Stivers, & Sun, 2005).
Meskipun beberapa obligasi terdaftar di bursa saham, sebagian besar obligasi
diperdagangkan di pasar elektronik over-the-counter (OTC). Pasar OTC bukanlah satu
lokasi fisik tempat obligasi diperdagangkan. Ini adalah kumpulan dealer di seluruh
negeri dan di seluruh dunia yang siap membeli dan menjual obligasi. Dealer
berkomunikasi satu sama lain dan dengan investor melalui jaringan elektronik. Karena
perdagangan didesentralisasi dan dinegosiasikan secara pribadi, biasanya sulit untuk
mendapatkan informasi harga yang akurat dan terkini pada sebagian besar obligasi.
Meskipun demikian, ada gunanya melihat bagaimana harga obligasi dikutip di berbagai
segmen pasar.
Peringkat obligasi merupakan representasi dari kelayakan kredit obligasi korporasi
atau pemerintah. Peringkat tersebut diterbitkan oleh lembaga pemeringkat kredit dan
memberikan evaluasi atas kekuatan keuangan dan kemampuan penerbit obligasi untuk
membayar kembali pokok dan bunga obligasi sesuai dengan kontrak. Sehubungan
dengan pemberlakuan Surat Edaran Otoritas Jasa Keuangan 37/SEOJK.03/2016 tentang
Lembaga Pemeringkat dan Peringkat yang Diakui Otoritas Jasa Keuangan, berikut
adalah daftar lembaga pemeringkat dan peringkat yang diakui Otoritas Jasa Keuangan:
PT. Fitch Ratings Indonesia, PT. Pemeringkat Efek Indonesia, dan tiga dari luar yaitu
Tiga lembaga pemeringkat independen swasta - S&P, Moody's, dan Fitch - mengontrol
hampir 95% pangsa pasar bisnis pemeringkat obligasi. Setiap lembaga pemeringkat
menggunakan sistem penilaiannya sendiri. Namun, semua sistem pemeringkatan
mengklasifikasikan investasi obligasi berdasarkan kualitas (peringkat investasi / non-
investasi / tidak dinilai) dan risiko (dari default ke kualitas tertinggi). Obligasi tingkat
investasi dianggap sebagai investasi yang aman dengan risiko gagal bayar minimal
tetapi memberikan hasil minimal. Obligasi non-investasi lebih berisiko, tetapi
menawarkan hasil yang lebih tinggi. Peringkat obligasi yang disiapkan oleh analis
profesional memberikan investor institusi dan individu sumber yang dapat diandalkan
untuk membuat keputusan investasi.
Standard & Poor's (S&P) adalah lembaga pemeringkat kredit tertua dan salah satu
dari tiga Organisasi Pemeringkat Statistik yang Diakui Secara Nasional (NRSRO) yang
diakreditasi oleh Komisi Sekuritas dan Bursa AS. Perusahaan ini mencakup lebih dari
satu juta peringkat kredit pada obligasi pemerintah dan korporasi, entitas keuangan
terstruktur, dan sekuritas. S&P menerbitkan peringkat obligasi jangka panjang dan
74
jangka pendek. Tujuan utama peringkat kredit S&P adalah penilaian probabilitas default
sekuritas.
Tabel 4 Peringkat Kredit S&P
Rating Deskripsi Grade AAA Kapasitas yang sangat kuat untuk memenuhi
kewajiban keuangan Investasi
AA Kapasitas yang sangat kuat untuk memenuhi kewajiban finansial
Investasi
A Kapasitas yang kuat untuk memenuhi kewajiban keuangan, tetapi agak rentan terhadap kondisi ekonomi yang merugikan dan perubahan keadaan
Investasi
BBB Kapasitas yang memadai untuk memenuhi komitmen keuangan, tetapi lebih tunduk pada kondisi ekonomi yang merugikan
Investasi
BB Tidak terlalu rentan dalam jangka pendek tetapi menghadapi ketidakpastian besar yang sedang berlangsung terhadap bisnis, keuangan dan kondisi ekonomi yang merugikan
Spekulasi
B Lebih rentan terhadap bisnis, keuangan dan kondisi ekonomi yang merugikan tetapi saat ini memiliki kapasitas untuk memenuhi komitmen keuangan
Spekulasi
CCC Saat ini rentan dan bergantung pada bisnis yang menguntungkan, kondisi keuangan dan ekonomi untuk memenuhi komitmen keuangan
Spekulasi
CC Sangat rentan; default belum terjadi tetapi diharapkan menjadi kepastian virtual
Spekulasi
C Saat ini sangat rentan terhadap non-pembayaran, dan pemulihan akhir diharapkan lebih rendah daripada kewajiban dengan peringkat yang lebih tinggi
Spekulasi
D Pembayaran atas komitmen keuangan atau pelanggaran janji yang diperhitungkan; juga digunakan ketika permohonan pailit telah diajukan atau tindakan serupa dilakukan
Spekulasi
NR Keamanan tidak dinilai -
Moody’s adalah lembaga pemeringkat kredit dan obligasi yang diakreditasi oleh
NRSRO. Perusahaan ini mencakup lebih dari 135 negara berdaulat, 5.000 emiten
korporasi non-keuangan, 4.000 lembaga keuangan, 18.000 penerbit keuangan publik,
11.000 transaksi keuangan terstruktur, dan 1.000 penerbit infrastruktur dan
75
pembiayaan proyek. Tidak seperti S&P dan Fitch, tujuan utama peringkat Moody adalah
mengevaluasi kerugian yang diproyeksikan jika terjadi gagal bayar.
Tabel 5 Peringkat Kredit Moody
Rating Deskripsi Grade Aaa Kewajiban dengan kualitas terbaik, dengan
risiko minimal Investasi
Aa Kewajiban berkualitas tinggi, dengan risiko kredit sangat rendah
Investasi
A Kewajiban kelas menengah-atas, dengan risiko kredit rendah
Investasi
Baa Kewajiban risiko kredit sedang yang mungkin bersifat spekulatif
Investasi
Ba Kewajiban dengan elemen spekulatif yang memiliki risiko kredit yang besar
Spekulasi
B Kewajiban dianggap spekulatif yang memiliki risiko kredit tinggi
Spekulasi
Caa Kewajiban reputasi buruk dan memiliki risiko kredit yang sangat tinggi
Spekulasi
Ca Kewajiban yang sangat spekulatif yang kemungkinan besar akan, atau sangat dekat, gagal bayar, dengan prospek pemulihan pokok dan bunga
Spekulasi
C Kelas obligasi dengan tarif paling rendah yang biasanya gagal bayar, dengan sedikit prospek pemulihan pokok dan bunga
Spekulasi
Fitch adalah lembaga pemeringkat kredit terkecil di antara lembaga "Tiga Besar".
Perusahaan ini mencakup beberapa sektor berbeda, termasuk lembaga keuangan,
perusahaan asuransi, negara, keuangan perusahaan, keuangan terstruktur, keuangan
Islam, dan infrastruktur global. Namun, pangsa pasar Fitch terbatas dibandingkan
dengan pesaingnya yang lebih besar. Mirip dengan S&P, tujuan utama pemeringkatan
Fitch adalah penilaian probabilitas default keamanan. Ini juga menggunakan skala
peringkat obligasi yang mirip dengan S&P.
Tabel 6 Peringkat Kredit Fitch
Rating Deskripsi Grade AAA Kapasitas yang sangat kuat untuk memenuhi
kewajiban keuangan Investasi
AA Kapasitas yang sangat kuat untuk memenuhi kewajiban finansial
Investasi
76
A Kapasitas yang kuat untuk memenuhi kewajiban keuangan, tetapi agak rentan terhadap kondisi ekonomi yang merugikan dan perubahan keadaan
Investasi
BBB Kapasitas yang memadai untuk memenuhi komitmen keuangan, tetapi lebih tunduk pada kondisi ekonomi yang merugikan
Investasi
BB Tidak terlalu rentan dalam jangka pendek tetapi menghadapi ketidakpastian besar yang sedang berlangsung terhadap bisnis, keuangan dan kondisi ekonomi yang merugikan
Spekulasi
B Lebih rentan terhadap bisnis, keuangan dan kondisi ekonomi yang merugikan tetapi saat ini memiliki kapasitas untuk memenuhi komitmen keuangan
Spekulasi
CCC Saat ini rentan dan bergantung pada bisnis yang menguntungkan, kondisi keuangan dan ekonomi untuk memenuhi komitmen keuangan
Spekulasi
CC Sangat rentan; default belum terjadi tetapi diharapkan menjadi kepastian virtual
Spekulasi
C Saat ini sangat rentan terhadap non-pembayaran, dan pemulihan akhir diharapkan lebih rendah daripada kewajiban dengan peringkat yang lebih tinggi
Spekulasi
D Pembayaran atas komitmen keuangan atau pelanggaran janji yang diperhitungkan; juga digunakan ketika permohonan pailit telah diajukan atau tindakan serupa dilakukan
Spekulasi
NR Keamanan tidak dinilai -
E. Penilaian Obligasi Lanjutan — Struktur Jangka Suku Bunga (Opsional)
1. Kurva Hasil
Hasil obligasi bervariasi dengan jatuh tempo. Data menunjukkan bahwa ada
hubungan positif antara waktu hingga jatuh tempo dan hasil hingga jatuh tempo
untuk obligasi dalam kategori risiko apa pun. Pakar keuangan merujuk pada
hubungan antara waktu hingga jatuh tempo dan hasil hingga jatuh tempo untuk
obligasi dengan risiko yang sama sebagai struktur istilah suku bunga. Struktur
istilah suku bunga menunjukkan apakah imbal hasil naik, turun, atau tetap konstan
di seluruh obligasi dengan jangka waktu yang berbeda. Cara termudah untuk
mengkomunikasikan informasi tentang struktur term adalah dengan menggambar
grafik yang memplot hasil hingga jatuh tempo pada sumbu y dan waktu jatuh tempo
pada sumbu x. Grafik yang menunjukkan struktur suku bunga disebut kurva hasil.
77
Mengapa kurva hasil terkadang miring ke atas dan di lain waktu miring ke
bawah adalah masalah yang kompleks. Namun, ada hubungan yang menarik antara
kemiringan kurva imbal hasil dan pertumbuhan ekonomi makro secara
keseluruhan. Secara historis, ketika kurva imbal hasil terbalik (yaitu, beralih dari
kemiringan ke atas ke kemiringan ke bawah), biasanya terjadi resesi. Faktanya,
beberapa studi penelitian menunjukkan bahwa perkiraan ekonomi yang didasarkan
pada kemiringan kurva hasil memprediksi resesi secara lebih akurat daripada
banyak perkiraan yang dihasilkan menggunakan model statistik yang kompleks.
Salah satu alasan pola ini adalah sebagai berikut. Misalkan sebuah perusahaan
menerima informasi baru dari tenaga penjualannya yang menunjukkan bahwa
pesanan untuk produk perusahaan kemungkinan besar akan jatuh dalam waktu
dekat. Ini mendorong perusahaan untuk mengurangi investasi yang direncanakan.
Itu berarti kebutuhan perusahaan akan pinjaman jangka panjang untuk mendanai
investasi baru berkurang. Jika ini terjadi hanya pada beberapa perusahaan,
kemungkinan tidak akan memiliki efek yang nyata pada pasar keuangan. Tetapi jika
ini terjadi pada banyak perusahaan secara bersamaan (karena permintaan turun
untuk banyak produk sekaligus, seperti yang terjadi selama resesi), permintaan
agregat untuk pembiayaan baru untuk membayar investasi akan turun. Perusahaan
tidak perlu menerbitkan obligasi jangka panjang untuk meminjam uang untuk
pabrik baru atau peralatan baru. Penurunan permintaan untuk pinjaman jangka
panjang dapat menyebabkan suku bunga jangka panjang turun relatif terhadap suku
bunga jangka pendek, dan kurva imbal hasil dapat terbalik. Kurva imbal hasil juga
dapat terbalik karena suku bunga jangka pendek naik di atas suku bunga jangka
panjang. Hal ini mungkin terjadi ketika Bank Indonesia menaikkan suku bunga
jangka pendek untuk melawan inflasi.
2. Teori Harapan (The Expectations Theory)
Para ekonom telah mempelajari kurva imbal hasil secara intens selama
beberapa dekade, mencoba memahami bagaimana perilakunya dan apa yang
ditandakannya di masa depan (Muth, 1961; Nunn & Elliott, 1975; Malmgren, 1961).
Sebagai hasil dari penelitian tersebut, prakiraan pertumbuhan ekonomi yang
menyertakan kemiringan kurva hasil bekerja dengan baik dibandingkan dengan
prakiraan yang mengabaikan kurva hasil. Bisakah kurva imbal hasil juga memberi
tahu kita sesuatu tentang arah suku bunga? Jawabannya adalah ya.
78
Teori ekspektasi dari struktur berjangka: dalam ekuilibrium, investor harus
mengharapkan return yang sama apakah mereka berinvestasi dalam obligasi
Treasury jangka panjang atau serangkaian obligasi Treasury jangka pendek. Jika
imbal hasil obligasi 2 tahun adalah 5,5 persen dan imbal hasil obligasi 1 tahun 5
persen, maka investor harus mengharapkan imbal hasil obligasi 1 tahun tahun
depan menjadi 6 persen. Seandainya tidak. Jika mereka mengharapkan imbal hasil
yang lebih tinggi dari 6 persen, investor lebih baik membeli serangkaian obligasi 1
tahun daripada membeli obligasi 2 tahun. Sebaliknya, jika investor memperkirakan
suku bunga obligasi tahun depan kurang dari 6 persen, mereka akan berbondong-
bondong ke obligasi 2 tahun. Ekuilibrium terjadi ketika ekspektasi investor
sedemikian rupa sehingga return yang diharapkan dari obligasi 2 tahun sama
dengan return yang diharapkan dari dua obligasi 1 tahun. Dalam contoh ini,
ekuilibrium terjadi ketika investor percaya bahwa tingkat bunga tahun depan
adalah 6 persen.
Teori ekspektasi menyiratkan bahwa ketika kurva imbal hasil miring ke atas
yaitu, ketika imbal hasil obligasi jangka panjang melebihi imbal hasil obligasi jangka
pendek, investor harus mengharapkan imbal hasil jangka pendek meningkat.
Menurut teori tersebut, hanya jika investor mengharapkan suku bunga jangka
pendek naik, mereka akan bersedia untuk melepaskan hasil saat ini yang lebih tinggi
pada instrumen jangka panjang dengan membeli obligasi jangka pendek.
Sebaliknya, ketika kurva imbal hasil terbalik, dan imbal hasil jangka pendek
melebihi imbal hasil jangka panjang, investor harus mengharapkan suku bunga
jangka pendek turun. Hanya dengan begitu investor akan bersedia menerima hasil
yang lebih rendah pada obligasi jangka panjang.
3. Teori Preferensi Likuiditas (The Liquidity Preference Theory) dan Teori Habitat
Pilihan (Preferred Habitat Theory)
Sayangnya, kemiringan kurva imbal hasil tidak selalu memberikan sinyal
yang dapat diandalkan tentang pergerakan suku bunga di masa depan, mungkin
karena teori ekspektasi mengabaikan beberapa faktor yang penting bagi investor
dan yang memengaruhi bentuk kurva imbal hasil. Faktor pertama adalah investor
mungkin memiliki preferensi untuk berinvestasi di sekuritas jangka pendek. Seperti
yang terlihat, ketika suku bunga pasar berubah, harga obligasi jangka panjang lebih
berfluktuasi daripada harga obligasi jangka pendek. Risiko tambahan ini mungkin
menghalangi beberapa investor untuk berinvestasi dalam obligasi jangka panjang.
79
Untuk menarik investor, mungkin obligasi jangka panjang harus menawarkan
return yang melebihi return yang diharapkan dari serangkaian obligasi jangka
pendek. Oleh karena itu, ketika kurva imbal hasil miring ke atas, tidak dapat
dipastikan apakah ini adalah hasil dari investor yang mengharapkan suku bunga
naik di masa depan, atau sekadar cerminan dari kompensasi atas risiko. Teori
preferensi likuiditas (Tily, 2006; Wray, 1995) mengakui masalah ini. Dikatakan
bahwa kemiringan kurva imbal hasil dipengaruhi tidak hanya oleh perubahan suku
bunga yang diharapkan tetapi juga oleh premium likuiditas yang dibutuhkan
investor untuk obligasi jangka panjang.
Faktor kedua mengaburkan interpretasi kemiringan kurva imbal hasil
sebagai sinyal pergerakan suku bunga jika investor tertentu selalu membeli obligasi
dengan jangka waktu tertentu. Misalnya, dana pensiun yang menjanjikan
pendapatan pensiun kepada investor dan perusahaan asuransi jiwa yang
memberikan manfaat kematian kepada pemegang polis memiliki kewajiban jangka
yang sangat panjang. Perusahaan-perusahaan ini mungkin memiliki keinginan kuat
untuk berinvestasi dalam obligasi jangka panjang (terlama yang tersedia di pasar)
untuk mencocokkan kewajiban mereka, bahkan jika obligasi jangka panjang
menawarkan return yang diharapkan relatif rendah terhadap serangkaian obligasi
jangka pendek. Para ekonom menggunakan teori habitat yang disukai (atau teori
segmentasi pasar) untuk menggambarkan pengaruh perilaku ini pada kurva hasil
(Mishkin, 1980; Ogden, 1987; McCallum, 1975). Jika suku bunga obligasi jangka
pendek melebihi suku bunga jangka panjang, penyebabnya mungkin karena
permintaan untuk obligasi jangka panjang sangat tinggi dibandingkan dengan
penawarannya. Permintaan ini menaikkan harga obligasi jangka panjang dan
menurunkan hasil mereka. Jika investor yang membeli obligasi jangka panjang
memiliki preferensi yang kuat untuk berinvestasi pada sekuritas tersebut,
meskipun imbal hasilnya rendah, maka kurva imbal hasil yang miring ke bawah
tidak selalu berarti bahwa investor mengharapkan suku bunga turun.
80
Bab 5
Menilai Saham
Tujuan Pembelajaran Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu untuk: 1. Menjelaskan perbedaan antara saham preferen dan saham biasa; 2. Memahami bagaimana bankir investasi membantu perusahaan menerbitkan sekuritas
ekuitas di pasar perdana; 3. Buat daftar pasar sekunder utama, tempat investor memperdagangkan saham; 4. Hitung estimasi nilai saham preferen dan saham biasa menggunakan model
pertumbuhan nol, konstan, dan variabel; 5. Menilai seluruh perusahaan dengan menggunakan pendekatan arus kas bebas; dan 6. Buat daftar pendekatan alternatif untuk menentukan harga saham yang tidak
bergantung pada analisis arus kas yang didiskontokan
A. Fitur Penting Saham Preferen dan Saham Biasa
1. Hutang versus Ekuitas
Secara berkala, perusahaan menerbitkan sekuritas baru kepada investor
untuk meningkatkan modal dengan menjual salah satu dari dua jenis sekuritas
kepada investor: hutang atau ekuitas. Sekuritas hutang, seperti obligasi, umumnya
menawarkan kepada investor klaim yang memiliki kekuatan hukum dengan arus
kas yang tetap atau bervariasi sesuai dengan formula yang telah ditentukan
sebelumnya. Pemegang hutang biasanya memiliki sedikit suara dalam bagaimana
sebuah perusahaan menjalankan bisnisnya. Sebaliknya, investor yang membeli
sekuritas hutang perusahaan dapat memaksa perusahaan tersebut ke pengadilan
kebangkrutan jika tidak melakukan pembayaran bunga dan pokok yang
dijadwalkan tepat waktu (Megginson & Smart, 2009).
Efek ekuitas, seperti saham biasa, sangat berbeda. Perusahaan yang
menerbitkan saham biasa tidak memberikan janji khusus kepada investor tentang
berapa banyak uang tunai yang akan mereka terima atau kapan. Secara longgar,
perusahaan mendistribusikan uang tunai kepada pemegang saham biasa jika
menghasilkan cukup uang dari operasinya untuk membayar biaya dan untuk
melakukan peluang investasi baru yang menguntungkan. Dengan kata lain, apakah
investor di saham biasa menerima uang tunai tergantung pada seberapa baik
kinerja perusahaan. Karena tidak memiliki komitmen yang kuat dari perusahaan
untuk mendistribusikan uang tunai, pemegang saham biasa tidak dapat mendorong
perusahaan ke dalam kebangkrutan hanya karena mereka tidak senang dengan
hasil investasi mereka. Namun, tidak seperti pemegang obligasi, pemegang saham
biasa secara kolektif memiliki perusahaan. Saham mereka memberi mereka hak
81
untuk memberikan suara pada hal-hal penting mulai dari pemilihan dewan direksi
yang memantau manajemen senior hingga restrukturisasi perusahaan melalui
merger dan akuisisi. Ketika investor ekuitas menjadi tidak puas dengan return yang
mereka peroleh atas saham mereka, mereka dapat menggunakan hak suara mereka
untuk menggulingkan manajemen yang sedang menjabat, atau mereka mungkin
berusaha untuk mempengaruhi bagaimana eksekutif mengelola perusahaan dengan
cara lain.
Secara komparatif, sekuritas hutang menawarkan investor return yang
relatif aman dan dapat diprediksi. Tapi sekuritas ada harganya. Return obligasi
jarang cukup tinggi untuk menghasilkan banyak kekayaan dengan cepat, dan
pemegang obligasi hampir tidak memiliki pengaruh langsung terhadap keputusan
perusahaan. Pemegang saham biasa menerima lebih banyak risiko daripada
pemegang obligasi. Karena pemegang saham biasa diminta untuk mengambil risiko
besar, mereka memiliki kesempatan untuk melakukan beberapa kendali atas
keputusan perusahaan melalui hak suara mereka, dan mereka cenderung
memperoleh return yang lebih tinggi (setidaknya rata-rata) daripada investor
obligasi.
2. Saham Preferen
Beberapa fitur saham preferen menyerupai fitur utang. Ketika sebuah
perusahaan menerbitkan saham preferen, itu menjanjikan investor pembayaran
tunai berkala tetap, yang disebut dividen, seperti pembayaran bunga setengah
tahunan yang dilakukan kepada pemegang obligasi. Perusahaan biasanya
membayar dividen yang disukai setiap tiga bulan. Seperti pemegang obligasi,
pemegang saham preferen tidak memiliki hak untuk memberikan suara pada
keputusan perusahaan yang penting, sehingga mereka hampir tidak memiliki
kendali langsung atas manajemen. Saham preferen adalah klaim yang dalam banyak
hal, lebih senior dari saham biasa, yang berarti bahwa pemegang saham preferen
memiliki klaim prioritas yang lebih tinggi atas arus kas perusahaan. Misalnya,
sebagian besar perusahaan yang menerbitkan saham preferen diharuskan
membayar dividen yang dijanjikan atas saham preferen sebelum mereka dapat
membayar dividen atas saham biasa mereka. Demikian pula, sebagian besar saham
preferen memiliki fitur yang dikenal sebagai dividen kumulatif, yang berarti bahwa
jika perusahaan melewatkan pembayaran dividen preferen, ia harus mengejar dan
membayar pemegang saham preferen untuk semua dividen yang mereka lewatkan
82
(bersama dengan dividen saat ini) sebelum dapat membayar dividen. pada saham
biasa. Dalam semua kasus ini, saham preferen tampak lebih seperti hutang daripada
ekuitas.
Dalam hal lain, saham preferen lebih mirip ekuitas daripada hutang. Dari
perspektif pajak, dividen preferen diperlakukan seperti dividen saham biasa; tidak
ada yang dapat diperlakukan sebagai biaya pengurang pajak bagi perusahaan.
Pembayaran bunga atas hutang dapat dikurangkan dari pajak. Meskipun saham
preferen lebih senior dari saham biasa dalam banyak hal, pemegang saham preferen
memiliki klaim yang lebih muda dari obligasi, yang berarti bahwa pemegang saham
preferen memiliki klaim prioritas lebih rendah daripada pemegang obligasi. Secara
khusus, pemegang saham preferen tidak dapat membawa perusahaan ke
pengadilan karena gagal membayar dividen seperti yang dapat dilakukan pemegang
obligasi jika perusahaan kehilangan pembayaran bunga atau pokok. Terakhir,
sebagian besar saham preferen tidak memiliki tanggal jatuh tempo tertentu dan
dapat tetap beredar tanpa batas waktu, mirip dengan saham biasa.
Meskipun beberapa perusahaan industri mengeluarkan saham preferen,
saham tersebut paling sering dikeluarkan oleh perusahaan utilitas publik
(Grossman, 1931; Stevens, 1926; Hayes, 1970). Karena saham preferen berada di
bawah bagian ekuitas di neraca, menerbitkan saham preferen meningkatkan
ekuitas dan juga dapat meningkatkan peringkat kredit perusahaan dan
kapasitasnya untuk menerbitkan utang tambahan. Perusahaan lain sering
mengeluarkan saham preferen sebagai bagian dari merger atau akuisisi. Dalam
transaksi di mana satu perusahaan membeli yang lain, keuntungan pajak khusus
muncul yang menciptakan insentif bagi perusahaan untuk menerbitkan saham
preferen. Insentif pajak lain yang mendukung saham preferen terjadi ketika satu
perusahaan memiliki saham preferen dari perusahaan lain, perusahaan yang
menerima dividen preferen dapat mengeluarkan sebagian besar dari dividen
tersebut dari penghasilan kena pajak.
3. Saham Biasa
Karena pemegang saham biasa memiliki perusahaan, mereka umumnya
memegang semua hak keputusan penting mengenai apa yang dilakukan perusahaan
dan bagaimana hal itu diatur. Namun, pemegang saham tidak dapat menerima
distribusi tunai dari perusahaan kecuali jika perusahaan terlebih dahulu membayar
hutangnya kepada kreditor dan pemegang saham preferen. Karena pemegang
83
saham memiliki hak untuk menerima hanya arus kas yang tersisa setelah semua
klaim lain terhadap perusahaan telah dipenuhi, mereka kadang-kadang disebut
penuntut sisa. Jelas, memegang klaim paling junior atas aset dan arus kas
perusahaan sangat berisiko. Untuk alasan ini, pemegang saham biasa umumnya
mengharapkan untuk mendapatkan return investasi yang lebih tinggi, meskipun
lebih bervariasi daripada pemegang obligasi atau pemegang saham preferen.
Pemegang saham menerima beberapa hak penting. Yang paling penting
adalah hak untuk memberikan suara pada rapat pemegang saham mana pun. Masuk
akal bahwa pemilik (atau pemilik) 50,1 persen saham perusahaan dapat
memutuskan setiap masalah yang diperebutkan dan dapat memilih orang yang
mereka inginkan untuk menjadi direktur. Dalam praktiknya, investor atau
sekelompok investor dapat mengendalikan perusahaan meskipun mereka memiliki
kurang dari mayoritas saham yang beredar. Semua kebutuhan kelompok
pengendali adalah mayoritas suara yang diberikan pada masalah surat suara, dan di
sebagian besar pemilihan perusahaan, banyak pemegang saham tidak memberikan
suara sama sekali.
Karena sebagian besar investor yang memiliki beberapa saham tidak
menghadiri rapat tahunan untuk memberikan suara, mereka dapat
menandatangani pernyataan proxy (dokumen yang dikirimkan ke pemegang saham
yang menjelaskan masalah yang akan dipilih pada rapat tahunan) yang memberikan
suara mereka kepada pihak lain. Manajer perusahaan saat ini umumnya menerima
sebagian besar perwakilan pemegang saham, sebagian karena manajer dapat
meminta mereka atas biaya perusahaan. Kadang-kadang, ketika kepemilikan
perusahaan tersebar luas, pihak luar mungkin mencoba untuk mendapatkan
kendali dengan melakukan pertarungan proxy, upaya untuk mendapatkan jumlah
suara yang cukup untuk menggeser direktur yang ada.
Sebagian besar pemegang saham secara rutin gagal menggunakan hak
pilihnya. Dalam beberapa kasus, pialang dan bank yang memiliki saham diizinkan
untuk memberikan suara atas nama klien mereka, dan mereka hampir selalu
berpihak pada manajemen. Studi terbaru menemukan bahwa ketika manajer
mengajukan proposal untuk suara pemegang saham dan percaya bahwa suara akan
mendekati, mereka menyusun proposal dengan cara yang memaksimalkan suara
yang diberikan oleh pialang dan bank. Oleh karena itu, manajer memiliki
kemampuan terbatas untuk memanipulasi proses proxy untuk mendapatkan hasil
yang menguntungkan bagi kepentingan mereka sendiri.
84
Dewan direksi perusahaan memutuskan apakah akan membayar dividen
atau tidak. Padahal praktik umum di beberapa negara adalah membayar dividen
semesteran atau tahunan. Perusahaan biasanya membayar dividen secara tunai,
tetapi mereka juga dapat melakukan pembayaran dividen menggunakan saham
atau (pada kesempatan yang jarang) barang dagangan. Pemegang saham biasa tidak
memiliki jaminan bahwa perusahaan akan membayar dividen, tetapi pemegang
saham tetap mengharapkan pembayaran tertentu berdasarkan pola dividen historis
perusahaan. Keputusan dividen dan pengaruhnya terhadap penilaian perusahaan
telah membingungkan para peneliti selama beberapa dekade.
Sebagaimana pemegang saham tidak memiliki jaminan bahwa mereka akan
menerima dividen, mereka juga tidak memiliki jaminan bahwa mereka akan
menerima pembayaran tunai jika perusahaan dilikuidasi. Karena kewajiban
terbatas, bagaimanapun, pemegang saham tidak bisa kehilangan lebih dari yang
mereka investasikan di perusahaan. Selain itu, pemegang saham biasa dapat
menerima return tak terbatas melalui dividen dan melalui apresiasi nilai
kepemilikan mereka. Dengan kata lain, meskipun tidak ada yang dijamin,
kemungkinan imbalan untuk menyediakan modal ekuitas bisa sangat besar.
B. Pasar Perdana dan Penerbitan Efek Baru
1. Aktivitas Utama Perbankan Investasi
Seperti disebutkan sebelumnya, pasar perdana mengacu pada pasar tempat
perusahaan awalnya menerbitkan sekuritas baru. Setelah sekuritas diterbitkan di
pasar perdana, investor dapat memperdagangkannya di pasar sekunder. Bank
investasi (IB) memainkan peran penting dalam membantu perusahaan
meningkatkan hutang jangka panjang dan pembiayaan ekuitas di pasar modal
dunia. Bank investasi menyediakan berbagai layanan untuk perusahaan. Tiga lini
bisnis utama adalah keuangan perusahaan, perdagangan, dan manajemen aset. Dari
tiga lini bisnis, keuangan perusahaan menikmati visibilitas tertinggi dan mencakup
aktivitas seperti masalah keamanan baru serta pekerjaan konsultasi merger dan
akuisisi. Keuangan perusahaan cenderung menjadi lini bisnis yang paling
menguntungkan.
Bank investasi memperoleh pendapatan dari perdagangan sekuritas hutang
dan ekuitas dengan dua cara penting. Pertama, mereka bertindak sebagai dealer,
memfasilitasi perdagangan antara pihak yang tidak terkait dan mendapatkan
85
imbalan sebagai gantinya. Kedua, mereka memegang persediaan sekuritas dan
dapat menghasilkan atau kehilangan uang karena nilai persediaan berfluktuasi.
Terakhir, manajemen aset mencakup beberapa aktivitas berbeda, termasuk
mengelola uang untuk individu dengan kekayaan bersih tinggi, mengoperasikan dan
memberi nasihat tentang reksa dana, dan mengelola dana pensiun. Pendapatan dari
manajemen aset melebihi pendapatan dari layanan perbankan investasi utama
lainnya.
2. Peran Bankir Investasi dalam Masalah Ekuitas
Sekarang kita beralih ke layanan yang diberikan bank investasi kepada
perusahaan yang menerbitkan sekuritas baru. Bank investasi memainkan beberapa
peran berbeda selama proses penawaran sekuritas. Untuk penawaran saham,
kompleksitas pekerjaan bankir investasi bergantung pada (1) apakah perusahaan
menjual ekuitas untuk pertama kalinya, dan dalam prosesnya, mengubah
kepemilikan pribadi menjadi publik, atau (2) apakah perusahaan sebelumnya telah
menerbitkan saham dan hanya kembali ke pasar ekuitas untuk mengumpulkan
uang. Jenis transaksi pertama jauh lebih kompleks dan disebut penawaran umum
perdana (IPO/ Initial Public Offering). Jenis kedua dikenal sebagai penawaran
ekuitas tambahan (SEO/ Seasoned Equity Offering), menyiratkan bahwa saham yang
ditawarkan untuk dijual sebelumnya telah ada di pasar.
Meskipun dimungkinkan bagi perusahaan untuk menerbitkan sekuritas
tanpa bantuan bankir investasi, dalam praktiknya, hampir semua perusahaan
meminta IB ketika mereka menerbitkan ekuitas. Secara umum, perusahaan dapat
memilih bankir investasi dengan salah satu dari dua cara. Pendekatan yang paling
umum adalah penawaran yang dinegosiasikan, di mana, seperti namanya,
perusahaan penerbit menegosiasikan ketentuan penawaran secara langsung
dengan satu bank investasi. Dalam pendekatan lain, penawaran penawaran yang
kompetitif, perusahaan mengumumkan ketentuan penjualan ekuitas yang
dimaksudkan, dan bank investasi mengajukan penawaran untuk bisnis tersebut.
Sebagian besar penjualan ekuitas adalah penawaran yang dinegosiasikan daripada
penawaran kompetitif. Perusahaan yang menerbitkan sekuritas sering kali meminta
layanan lebih dari satu bank investasi. Dalam kasus ini, biasanya salah satu bank
ditunjuk sebagai penjamin emisi utama, dan bank lain yang berpartisipasi disebut
sebagai comanagers.
86
Bankir investasi menjual ekuitas di bawah dua jenis kontrak. Dalam
pengaturan upaya terbaik, bank investasi tidak memberikan jaminan tentang
keberhasilan akhir dari penawaran tersebut. Sebaliknya, ia berjanji untuk
memberikan upaya terbaiknya untuk menjual sekuritas perusahaan pada harga
yang disepakati, tetapi jika ada permintaan yang tidak mencukupi untuk masalah
tersebut, maka perusahaan menarik masalah tersebut dari pasar. Penawaran upaya
terbaik paling umum untuk perusahaan yang sangat kecil dan berisiko tinggi. Bank
investasi menerima komisi berdasarkan jumlah saham yang dijual dalam
kesepakatan upaya terbaik.
Sebaliknya, dalam penawaran komitmen-perusahaan, bank investasi setuju
untuk menanggung masalah tersebut, artinya bank benar-benar membeli saham
dari perusahaan dan menjualnya kembali kepada investor. Secara teori, pengaturan
ini mengharuskan bank investasi menanggung risiko permintaan yang tidak
memadai untuk saham perusahaan. Bankir mengurangi risiko ini dengan dua cara.
Pertama, penjamin emisi membentuk sindikat penjaminan emisi yang terdiri dari
banyak bank investasi. Bank-bank ini secara kolektif membeli saham perusahaan
dan memasarkannya, sehingga menyebarkan eksposur risiko ke seluruh sindikat.
Kedua, penjamin emisi berusaha keras untuk menentukan apakah ada permintaan
yang cukup untuk masalah baru sebelum muncul di pasar. Mereka umumnya
menetapkan harga penawaran penerbitan dan mengambil sekuritas tidak lebih dari
satu atau dua hari sebelum tanggal penerbitan. Dengan upaya penelitian sebelum
penjualan tersebut, risiko bank investasi tidak dapat menjual saham yang
ditanggungnya menjadi kecil.
Dalam penawaran komitmen-perusahaan, bank investasi menerima
kompensasi atas jasanya melalui underwriting spread, perbedaan antara harga di
mana bank membeli saham dari perusahaan (harga bersih) dan harga di mana
mereka menjual saham kepada investor institusional dan individu. (harga
penawaran). Dalam beberapa penawaran, penjamin emisi menerima kompensasi
tambahan dalam bentuk waran yang memberikan hak kepada penjamin emisi untuk
membeli saham perusahaan penerbit dengan harga tetap. Biaya underwriting bisa
sangat besar, terutama untuk perusahaan yang menerbitkan ekuitas untuk pertama
kalinya.
Apa yang bank investasi lakukan untuk mendapatkan bayaran mereka?
Bank investasi melakukan berbagai macam layanan, mulai dari melakukan
pekerjaan analitis yang diperlukan untuk menentukan harga penawaran sekuritas
87
baru, untuk membantu perusahaan dengan kepatuhan peraturan, memasarkan
masalah baru, dan mengembangkan pasar yang teratur untuk sekuritas perusahaan
begitu mereka mulai berdagang. . Kronologi dari penawaran ekuitas yang khas
memberikan kerangka kerja yang berguna untuk menggambarkan layanan ini.
Pada awal proses persiapan penawaran ekuitas, bank investasi membantu
perusahaan mengajukan dokumen yang diperlukan dengan regulator, dimulai
dengan pernyataan pendaftaran, yang memberikan banyak informasi tentang
sekuritas yang ditawarkan, serta perusahaan yang menjualnya. Mempersiapkan
dokumen ini mungkin terdengar seperti pekerjaan yang agak sepele, tetapi, pada
kenyataannya, ini adalah salah satu bagian yang paling memakan waktu dari proses
penggalangan modal, terutama untuk IPO. Ketika sebuah perusahaan mengajukan
dokumen dengan Securities and Exchange Commission, harus bersusah payah
untuk memastikan bahwa informasi yang diberikan tepat waktu dan akurat.
Perusahaan dapat menghabiskan waktu berminggu-minggu dengan bankir mereka
menyusun dokumen ini. Bankir investasi juga menyiapkan prospektus, sebuah
dokumen yang berisi rincian ekstensif tentang perusahaan dan sekuritas yang akan
ditawarkan. Bank investasi mengedarkan prospektus kepada calon investor sebagai
titik awal untuk memasarkan edisi baru tersebut.
Selagi menyiapkan dokumen hukum yang diperlukan, bank investasi juga
harus mulai memperkirakan nilai sekuritas yang akan dijual perusahaan. Secara
umum, tugas ini lebih sederhana untuk hutang daripada ekuitas, dan tentu saja,
lebih mudah untuk menilai ekuitas perusahaan yang sudah memiliki saham yang
diperdagangkan di pasar daripada menilai saham dalam IPO. Bank investasi
menggunakan berbagai metode untuk menilai saham IPO, termasuk model arus kas
yang didiskontokan dan pasar "yang sebanding", yang keduanya dijelaskan nanti
dalam bab ini. Dalam kasus terakhir, bank investasi membandingkan perusahaan
yang menerbitkan ekuitas dengan perusahaan publik yang serupa, seringkali
memperkirakan nilai penerbitan saham baru dengan menerapkan beberapa harga
/ pendapatan dengan pendapatan per saham atau arus kas perusahaan penerbit
saat ini atau yang diproyeksikan.
Salah satu cara untuk menciptakan permintaan berlebih untuk suatu
penawaran adalah dengan menetapkan harga penawaran di bawah tingkat kliring
pasar. Sebagian besar IPO diberi harga rendah, yang berarti bahwa begitu saham
IPO mulai diperdagangkan, mereka melakukannya dengan harga di atas harga
penawaran awal yang ditetapkan oleh perusahaan dan bankirnya. Layanan yang
88
Diberikan Selama dan Setelah Penawaran. Penjamin emisi utama melakukan
penawaran efek, memastikan bahwa pada tanggal penerbitan, investor yang
berpartisipasi menerima sahamnya, serta salinan prospektus akhir. Penjamin emisi
utama melakukan beberapa keleluasaan atas pembagian saham antara anggota
sindikasi dan kelompok penjual, bank investasi yang dapat membantu dalam
menjual saham tetapi bukan merupakan anggota resmi dari sindikat penjamin
emisi.
Setelah sekuritas perusahaan mulai diperdagangkan, penjamin emisi dapat
terlibat dalam stabilisasi harga. Reputasi penjamin emisi menurun jika investor
membeli saham dalam penawaran hanya untuk mengetahui bahwa, begitu
perdagangan dimulai, harga saham turun di bawah harga penawaran. Karena bank
investasi berulang kali mendekati investor dengan masalah saham baru, sangat
mahal bagi mereka jika investor kehilangan kepercayaan pada kemampuan bank
untuk menentukan harga saham baru. Oleh karena itu, jika masalah baru mulai
goyah di pasar, bank investasi dapat membeli saham dengan rekeningnya sendiri,
menjaga harga pasar pada atau sedikit di atas harga penawaran untuk jangka waktu
yang tidak terbatas. Dengan modal terbatas, bank investasi tidak ingin mengambil
posisi besar dalam saham yang mereka pertanggungkan, sehingga ancaman
keharusan untuk menstabilkan pasar memberikan insentif tambahan bagi penjamin
emisi untuk menurunkan harga saham baru di awal.
Setelah penawaran saham berhasil dijual, penjamin emisi utama sering
bertindak sebagai pembuat pasar utama untuk perdagangan saham perusahaan.
Dalam peran ini, penjamin emisi utama membeli saham dari investor yang ingin
menjual, dan menjual saham kepada investor yang ingin membeli, sehingga
“membuat pasar” dalam terbitan baru. Penjamin emisi utama juga menugaskan satu
atau lebih analis riset untuk menutupi perusahaan penerbit. Laporan penelitian
yang ditulis oleh para analis ini (yang secara alami cenderung menyanjung)
membantu menghasilkan minat tambahan dalam memperdagangkan sekuritas
perusahaan. Faktanya, beberapa perusahaan memilih bankir investasi mereka
sebagian besar berdasarkan reputasi analis yang akan menutupi saham setelah go
public.
89
C. Pasar Sekunder untuk Efek Ekuitas
1. Pasar Pialang
Pasar sekunder mengizinkan investor untuk melakukan transaksi di antara
mereka sendiri, ini adalah pasar tempat investor dapat dengan mudah menjual
kepemilikannya kepada orang lain. Termasuk di antara pasar sekunder adalah
berbagai bursa efek, di mana pembeli dan penjual sekuritas berkumpul untuk
tujuan melakukan perdagangan. Sejauh ini, sebagian besar perdagangan yang
dilakukan oleh investor individu terjadi di pasar sekunder. Lihatlah pasar sekunder
atas dasar bagaimana sekuritas diperdagangkan, pada dasarnya membagi pasar
menjadi dua segmen: pasar broker dan pasar dealer.
Penting untuk dipahami bahwa perbedaan terbesar di kedua pasar adalah
poin teknis tentang bagaimana perdagangan dieksekusi. Artinya, ketika
perdagangan terjadi di pasar pialang (di salah satu yang disebut bursa sekuritas),
kedua sisi transaksi, pembeli dan penjual, disatukan dan perdagangan terjadi pada
titik itu: Investor A menjual sekuritasnya langsung ke pembeli, Investor B. Dalam
arti, dengan bantuan broker, sekuritas berpindah tangan tepat di lantai bursa.
Sebaliknya, ketika perdagangan dilakukan di salah satu pasar dealer, pembeli dan
penjual tidak pernah dipertemukan secara langsung. Sebaliknya, pesanan beli / jual
mereka dieksekusi oleh pembuat pasar, yaitu pedagang sekuritas yang "membuat
pasar" dengan menawarkan untuk membeli atau menjual sekuritas tertentu dengan
harga yang ditentukan. Pada dasarnya, dua perdagangan terpisah dilakukan:
Investor A menjual sekuritasnya ke satu dealer, dan Investor B membeli
sekuritasnya dari dealer lain, atau bahkan mungkin yang sama. Dengan demikian,
selalu ada dealer (pembuat pasar) yang terlibat dalam transaksi pasar-dealer.
2. Pasar Dealer
Fitur utama dari pasar dealer adalah tidak memiliki lantai perdagangan
terpusat. Ini terdiri dari banyak pembuat pasar yang terhubung bersama melalui
jaringan telekomunikasi massal. Setiap pembuat pasar sebenarnya adalah dealer
sekuritas yang membuat pasar di satu atau lebih sekuritas dengan menawarkan
untuk membeli atau menjualnya pada harga bid / ask yang ditetapkan. Harga bid
dan ask price mewakili, masing-masing, harga tertinggi yang ditawarkan untuk
membeli sekuritas tertentu dan harga terendah di mana sekuritas ditawarkan untuk
dijual. Akibatnya, investor membayar harga permintaan saat membeli sekuritas dan
menerima harga penawaran saat menjualnya. Penting untuk diketahui bahwa pasar
90
primer juga merupakan pasar dealer, karena semua sekuritas baru dijual kepada
investor publik oleh dealer sekuritas yang bertindak atas nama bankir investasi.
D. Penilaian Saham
1. Penilaian Saham Preferen
Harga saham biasa jauh lebih sulit daripada menilai obligasi. Tidak seperti
obligasi, saham biasa umumnya tidak menjanjikan arus kas tetap dari waktu ke
waktu. Arus kas yang diperoleh pemegang saham biasa bervariasi dan tidak pasti.
Karena saham biasa tidak memiliki tanggal kedaluwarsa tertentu (seperti obligasi),
perkiraan arus kas yang diperoleh pemegang saham biasa harus selalu mengambil
pandangan jangka panjang. Sementara investor dapat dengan mudah menghitung
imbal hasil obligasi hingga jatuh tempo untuk perkiraan return yang dibutuhkan
pasar atas obligasi itu, tidak ada perhitungan mekanis yang dapat memberikan
gambaran yang sama akuratnya tentang tingkat return yang dibutuhkan pasar atas
suatu saham.
Terlepas dari kesulitan ini, prinsip-prinsip yang terlibat dalam menilai
saham mencerminkan prinsip-prinsip yang diadopsi untuk menentukan harga
obligasi. Pertama, perkirakan arus kas yang diterima pemegang saham dari waktu
ke waktu. Kedua, tentukan tingkat diskonto yang mencerminkan risiko arus kas
tersebut. Ketiga, perkirakan harga saham dengan menghitung nilai sekarang. Saham
preferen biasanya menawarkan arus kas tetap tanpa tanggal jatuh tempo tertentu.
Oleh karena itu, perlakukan saham preferen sebagai sekuritas dengan umur tak
terbatas dalam formula penilaian.
Untuk menemukan nilai hari ini dari saham preferen, PS0, gunakan
persamaan untuk nilai sekarang dari suatu perpetual, bagi dividen preferen, DP,
dengan tingkat return yang disyaratkan pada saham preferen, rP:
��� =��
��
Persamaan ini berlaku jika pembayaran dividen diberikan setiap tahun dan
jika pembayaran dividen berikutnya diberikan satu tahun berikutnya. Namun,
modifikasi sederhana pada persamaan tersebut dapat menangani pembayaran
dividen pada frekuensi berbeda. Misalnya, untuk saham preferen yang membayar
dividen triwulanan, cukup bagi pembayaran triwulanan dengan tingkat diskon
triwulanan untuk menghitung harga per saham.
91
2. Persamaan Dasar Penilaian Saham Biasa
Seperti nilai obligasi dan saham preferen, nilai saham biasa sama dengan
nilai sekarang dari semua manfaat masa depan yang diharapkan investor. Tidak
seperti obligasi, yang memiliki arus kas kontraktual, saham biasa memiliki arus kas
yang tidak kontraktual dan tidak ditentukan. Apa manfaat yang diharapkan dari
saham biasa? Ketika membeli saham, mungkin mengharapkan untuk menerima
pembayaran dividen berkala dari perusahaan, dan mungkin berharap untuk
menjual saham di masa mendatang lebih dari harga pembeliannya. Tetapi ketika
menjual saham, hanya menyerahkan hak atas keuntungan masa depan kepada
pembeli. Pembeli membeli saham dengan keyakinan bahwa keuntungan masa
depan membenarkan harga pembelian (dividen dan capital gain). Logika ini meluas
ke investor berikutnya yang membeli saham dari orang yang membelinya, dan
seterusnya, selamanya. Sederhananya, nilai saham biasa sama dengan nilai
sekarang dari semua dividen masa depan yang diharapkan investor untuk
didistribusikan saham tersebut.
Cara termudah untuk memahami argumen ini adalah sebagai berikut.
Misalkan seorang investor membeli saham hari ini dengan harga P0, menerima
dividen sebesar D1 pada akhir tahun, dan segera menjual saham tersebut dengan
harga P1. Return investasi ini mudah dihitung:
� =�� + �� − ��
��
Pembilang persamaan ini sama dengan untung atau rugi. Membagi itu dengan harga
beli mengubah return menjadi bentuk persentase. Susun ulang persamaan ini untuk
menyelesaikan harga saham saat ini:
�� =�� + ��
(1 + �)�
Persamaan ini menunjukkan bahwa nilai saham saat ini sama dengan nilai sekarang
uang tunai yang diterima investor dalam satu tahun. Tapi apa yang menentukan P1,
harga jual di akhir tahun? Ubah waktu subskrip untuk mencerminkan bahwa harga
tahun depan akan sama dengan nilai sekarang dari dividen dan harga jual yang
diterima dua tahun dari sekarang:
92
�� =�� + ��
(1 + �)�
Sekarang, persamaan ini untuk P1 dan substitusikan kembali ke Persamaan
sebelumnya:
�� =�� +
�� + ��
(1 + �)�
(1 + �)�=
��
(1 + �)�+
�� + ��
(1 + �)�
Sekarang, ambil persamaan ini untuk P1 dan substitusikan kembali ke Persamaan
awal. Hasilnya adalah persamaaan yang mengatakan bahwa harga saham saat ini
sama dengan nilai sekarang dari dividen yang akan dibayarkannya selama dua
tahun ke depan, ditambah nilai sekarang dari harga jual dalam dua tahun. Sekali lagi
kita bisa bertanya, apa yang menentukan harga jual dalam dua tahun, P2? Dengan
mengulang dua langkah terakhir berulang kali, kita dapat menentukan harga suatu
saham hari ini, seperti yang ditunjukkan pada Persamaan berikut:
�� =��
(1 + �)�+
��
(1 + �)�+
��
(1 + �)�+ ⋯ ���
Harga hari ini sama dengan nilai sekarang dari seluruh aliran dividen yang
akan dibayarkan saham di masa depan. Sekarang pertimbangkan masalah yang
dihadapi investor jika dia mencoba untuk menentukan apakah saham tertentu
dinilai terlalu tinggi atau di bawah nilai. Dalam memutuskan apakah akan membeli
saham, investor harus mempertimbangkan keuntungan marjinal dari memiliki
saham (aliran dividen masa depan) terhadap biaya marjinal untuk memperolehnya
(harga pasar). Menemukan saham atau aset keuangan lainnya dengan keuntungan
marjinal yang melebihi biaya marjinalnya sangatlah sulit.
Untuk menghitung harga saham menggunakan Persamaan 5.3, seorang
analis harus memiliki dua masukan: jumlah dividen masa depan dan tingkat
diskonto yang sesuai. Tidak ada masukan yang mudah diperkirakan. Ini tantangan
pengukuran lagi! Tingkat diskonto, atau tingkat return yang dibutuhkan oleh pasar
pada saham ini, bergantung pada risiko saham. Fokus pada masalah
memperkirakan dividen. Dalam banyak kasus, analis dapat merumuskan estimasi
dividen yang cukup akurat satu tahun ke depan. Trik sebenarnya adalah
menentukan seberapa cepat dividen akan tumbuh seiring waktu. Diskusi kita
93
tentang penilaian saham berpusat pada tiga skenario yang mungkin untuk
pertumbuhan dividen: pertumbuhan nol, pertumbuhan konstan, dan pertumbuhan
variabel.
a. Pertumbuhan Nol
Pendekatan paling sederhana untuk penilaian dividen, model pertumbuhan nol,
mengasumsikan aliran dividen konstan. Jika dividen tidak bertambah, dapat
menuliskan persamaan berikut:
�� = �� = �� = ⋯ = �
Dengan memasukkan nilai konstan D untuk setiap pembayaran dividen ke
dalam Persamaan, dapat dilihat bahwa rumus penilaian hanya disederhanakan
menjadi persamaan untuk nilai sekarang dari suatu perpertual:
�� =�
�
Dalam kasus khusus ini, rumus untuk menilai saham biasa pada dasarnya sama
dengan rumus untuk menilai saham preferen.
b. Pertumbuhan Konstan
Model tersebut mengasumsikan bahwa dividen akan tumbuh dengan laju yang
konstan, g. Jika dividen tumbuh pada tingkat yang konstan selamanya, hitung
nilai arus kas tersebut dengan menggunakan rumus untuk pertumbuhan terus
menerus. Menandakan dividen tahun depan sebagai D1, tentukan nilai hari ini
dari saham yang membayar dividen yang tumbuh pada tingkat yang konstan:
�� =��
� − �
Model pertumbuhan konstan dalam Persamaan ini biasanya disebut model
pertumbuhan Gordon.
94
c. Pertumbuhan Variabel
Model penilaian saham biasa pertumbuhan nol dan konstan yang baru saja
disajikan tidak memungkinkan adanya pergeseran dalam tingkat pertumbuhan
yang diharapkan. Banyak perusahaan mengalami periode pertumbuhan yang
relatif cepat, diikuti oleh periode pertumbuhan yang lebih stabil. Menilai saham
perusahaan semacam itu membutuhkan model pertumbuhan variabel, di mana
tingkat pertumbuhan dividen dapat bervariasi. Dengan menggunakan notasi
sebelumnya, misalkan D0 sama dengan dividen per saham terakhir atau terbaru
yang dibayarkan, g1 sama dengan tingkat pertumbuhan dividen awal (cepat), g2
sama dengan tingkat pertumbuhan dividen berikutnya (stabil), dan N sama
dengan jumlah tahun dalam periode pertumbuhan awal. Tuliskan persamaan
umum model pertumbuhan variabel sebagai berikut:
�� =��(1 + ��)�
(1 + �)�+
��(1 + ��)�
(1 + �)�+ ⋯
��(1 + ��)�
(1 + �)�+ �
1
(1 + �)�×
����
� − ���
PV dividen selama fase pertumbuhan awal PV harga saham pada
akhir fase pertumbu-
han awal
Seperti ditulis, bagian pertama dari persamaan menghitung nilai sekarang dari
dividen yang diharapkan selama periode awal pertumbuhan cepat. Suku
terakhir, DN+1 ÷ (r - g2), sama dengan nilai, pada akhir tahap pertumbuhan cepat,
dari semua dividen yang datang setelah tahun N. Untuk menghitung nilai
sekarang dari kelangsungan tumbuh ini, kalikan suku terakhir dengan 1 ÷ (1+
r)N.
3. Bagaimana Memperkirakan Pertumbuhan
Sekarang jelas terlihat bahwa komponen utama dalam banyak model
penetapan harga saham adalah tingkat pertumbuhan. Sayangnya, analis
menghadapi tantangan yang luar biasa dalam memperkirakan tingkat pertumbuhan
perusahaan (Higgins, 1977; Ramezani, Soenen, & Jung, 2002), apakah tingkat
pertumbuhan tersebut mengacu pada dividen, pendapatan, penjualan, atau hampir
semua ukuran kinerja keuangan lainnya. Tingkat pertumbuhan perusahaan
bergantung pada beberapa faktor. Di antara yang paling penting adalah ukuran
95
investasi yang dibuat dalam proyek baru dan yang sudah ada dan tingkat return
yang diperoleh investasi tersebut.
Metode sederhana untuk memperkirakan seberapa cepat suatu perusahaan
akan tumbuh menggunakan informasi dari laporan keuangan. Pendekatan ini
mengakui pentingnya investasi baru dalam mendorong pertumbuhan di masa
depan. Pertama, hitung besarnya investasi baru yang dapat dilakukan perusahaan
dengan menentukan tingkat retensi (rr/ retention rate), bagian dari pendapatan
perusahaan yang ditahan. Kedua, hitung laba perusahaan atas ekuitas umum, ROE,
untuk memperkirakan tingkat return yang akan dihasilkan oleh investasi baru.
Produk dari kedua nilai tersebut adalah laju pertumbuhan perusahaan, g.
Pendekatan alternatif untuk memperkirakan tingkat pertumbuhan
menggunakan data historis. Analis melacak penjualan, pendapatan, dan dividen
perusahaan selama beberapa tahun dalam upaya untuk mengidentifikasi tren
pertumbuhan. Tapi seberapa baik tingkat pertumbuhan dari masa lalu memprediksi
tingkat pertumbuhan di masa depan? Sayangnya, hubungan antara tingkat
pertumbuhan masa lalu dan masa depan untuk sebagian besar perusahaan ternyata
lemah. Fakta bahwa tingkat pertumbuhan sebagian besar tidak dapat diprediksi
seharusnya tidak terlalu mengejutkan. Salah satu gagasan paling mendasar dalam
ilmu ekonomi adalah bahwa persaingan membatasi kemampuan perusahaan untuk
menghasilkan laba yang sangat tinggi untuk jangka waktu yang berkelanjutan.
Ketika satu perusahaan mengidentifikasi peluang bisnis yang menguntungkan,
orang-orang memperhatikan, dan pengusaha (atau perusahaan lain) mencoba
memasuki bisnis yang sama. Karena semakin banyak perusahaan masuk, laba (atau
tingkat pertumbuhan laba) turun. Pada titik tertentu, jika industri menjadi cukup
kompetitif, laba jatuh ke tingkat yang sangat rendah sehingga beberapa perusahaan
keluar. Saat perusahaan keluar, keuntungan untuk perusahaan yang tersisa naik
lagi. Tekanan konstan yang diciptakan oleh kekuatan kompetitif ini berarti bahwa
sangat jarang untuk mengamati perusahaan dengan tren pertumbuhan jangka
panjang yang konsisten.
4. Bagaimana Jika Tidak Ada Dividen?
Bagaimana dengan perusahaan yang tidak membayar dividen? Banyak
perusahaan tidak membayar dividen sama sekali. Perusahaan yang lebih muda
dengan prospek pertumbuhan yang sangat baik cenderung tidak membayar dividen
daripada perusahaan yang lebih matang, dan beberapa dekade terakhir telah
96
melihat pertumbuhan yang luar biasa dalam jumlah muda. Bisakah kita
menerapkan model penilaian saham yang sejauh ini tercakup pada perusahaan yang
tidak membayar dividen? Iya dan tidak. Di sisi afirmatif, perusahaan yang saat ini
tidak membayar dividen dapat mulai membayarnya di masa depan. Dalam hal ini,
cukup modifikasi persamaan yang disajikan sebelumnya untuk mencerminkan
bahwa perusahaan membayar dividen pertamanya, bukan dalam satu tahun, tetapi
beberapa tahun ke depan. Namun, dari sudut pandang yang sepenuhnya praktis,
memprediksi kapan perusahaan akan mulai membayar dividen dan berapa nilai
rupiah dari dividen yang jauh itu akan sangat sulit. Mereka umumnya menggunakan
metode selain model pertumbuhan dividen.
Apa yang terjadi jika perusahaan tidak pernah berencana untuk
membagikan dividen atau membagikan uang tunai kepada investor? Jawaban atas
pertanyaan ini adalah agar saham memiliki nilai, harus ada harapan bahwa
perusahaan akan mendistribusikan kas dalam beberapa bentuk kepada investor di
masa depan. Uang tunai itu bisa datang dalam bentuk dividen atau pembelian
kembali saham. Jika perusahaan diakuisisi oleh perusahaan lain untuk
mendapatkan uang tunai, pembayaran tunai datang saat perusahaan yang
mengakuisisi membeli saham target. Investor harus percaya bahwa mereka akan
menerima uang tunai di masa depan. Jika membeli saham, harus menjualnya kepada
investor lain nanti untuk merealisasikan return investasi, berapa banyak yang
bersedia membayar untuk saham ini?
E. Menilai Perusahaan dengan Pendekatan Arus Kas Bebas
Salah satu cara untuk menghadapi tantangan penilaian yang disajikan oleh
perusahaan yang tidak membayar dividen adalah dengan menilai kemampuan
perusahaan untuk menghasilkan uang tunai. Keuntungan dari prosedur ini adalah tidak
memerlukan asumsi tentang kapan perusahaan membagikan dividen tunai kepada
pemegang saham. Sebaliknya, ketika menggunakan pendekatan arus kas bebas, kita
mulai dengan bertanya, berapa total arus kas operasi yang dihasilkan oleh suatu
perusahaan? Selanjutnya, kurangi dari arus kas operasi perusahaan jumlah yang
dibutuhkan untuk mendanai investasi baru baik dalam aset tetap maupun aset lancar.
Perbedaannya adalah total arus kas bebas (FCF/ Free Cash Flow). Arus kas bebas,
mewakili jumlah kas yang dapat didistribusikan perusahaan kepada investor setelah
memenuhi semua kewajiban lainnya. Perhatikan bahwa kata investor digunakan pada
kalimat sebelumnya. Total arus kas bebas adalah jumlah yang dapat didistribusikan
97
perusahaan kepada semua jenis investor, termasuk pemegang obligasi, pemegang
saham preferen, dan pemegang saham biasa. Setelah memiliki perkiraan FCF yang akan
dihasilkan perusahaan dari waktu ke waktu, dapat mendiskontokannya pada tingkat
yang sesuai untuk mendapatkan perkiraan nilai total perusahaan.
Tapi apa yang dimaksud dengan "tingkat diskonto yang sesuai"? Untuk memahami
gagasan utama, ingatlah bahwa FCF mewakili total uang tunai yang tersedia untuk
semua investor. Hutang tidak berisiko seperti saham preferen, dan saham preferen itu
tidak berisiko seperti saham biasa. Ini berarti bahwa pemegang obligasi, pemegang
saham preferen, dan pemegang saham biasa masing-masing memiliki kebutuhan return
yang berbeda ketika mereka membeli sekuritas perusahaan. Entah bagaimana untuk
menangkap berbagai tingkat return yang dibutuhkan ini untuk menghasilkan tingkat
diskonto tunggal untuk diterapkan pada arus kas bebas, jumlah agregat yang tersedia
untuk ketiga jenis investor. Solusi untuk masalah ini dikenal dengan biaya modal rata-
rata tertimbang (WACC). WACC adalah return setelah pajak, rata-rata tertimbang yang
diperlukan untuk semua jenis sekuritas yang diterbitkan oleh perusahaan, di mana
bobotnya sama dengan persentase dari setiap jenis pembiayaan dalam struktur modal
perusahaan secara keseluruhan. Misalnya, sebuah perusahaan mendanai operasinya
dengan hutang 50 persen dan ekuitas 50 persen. Misalkan sebuah perusahaan
membayar return setelah pajak sebesar 8 persen dari hutang yang belum dibayar dan
bahwa investor memerlukan return 16 persen atas saham perusahaan. WACC untuk
perusahaan ini akan dihitung sebagai berikut:
���� = (0,50 × 8%) + (0,50 × 16%) = 12%
Jika kita memperoleh prakiraan FCF, dan jika kita mendiskontokan arus kas
tersebut pada tingkat 12 persen, nilai sekarang yang dihasilkan adalah perkiraan nilai
total perusahaan, yang menunjukkan VF.
Ketika analis menilai arus kas bebas, mereka menggunakan beberapa jenis model
yang sama yang telah kita gunakan untuk menilai jenis arus kas lainnya. Kita dapat
berasumsi bahwa arus kas bebas perusahaan akan mengalami pertumbuhan nol,
konstan, atau variabel. Dalam setiap contoh, prosedur dan persamaan akan sama
seperti yang diperkenalkan sebelumnya untuk dividen, kecuali sekarang kita akan
mengganti dividen dengan FCF.
Ingat, tujuan menggunakan pendekatan arus kas bebas adalah mengembangkan
metode untuk menilai saham perusahaan tanpa membuat asumsi tentang dividennya.
98
Pendekatan arus kas bebas dimulai dengan memperkirakan nilai total perusahaan.
Untuk mengetahui berapa nilai saham perusahaan, VS, kita kurangi dari total nilai
perusahaan, VF, nilai hutang perusahaan, VD, dan nilai saham preferen perusahaan, VP.
Persamaan berikut menggambarkan hubungan ini:
�� = �� = �� = ��
Setelah dikurangi nilai hutang dan saham preferen dari total nilai perusahaan,
sisanya sama dengan nilai total saham perusahaan. Cukup bagi total ini dengan jumlah
saham yang beredar untuk menghitung nilai per saham, P0.
F. Pendekatan Lain untuk Penilaian Saham Biasa
1. Nilai Buku
Nilai buku mengacu pada nilai ekuitas perusahaan yang ditampilkan di
neracanya. Dihitung dengan menggunakan prinsip akuntansi yang berlaku umum,
nilai buku ekuitas mencerminkan biaya historis aset perusahaan, disesuaikan
dengan penyusutan, setelah dikurangi kewajiban perusahaan. Karena
penekanannya ke belakang pada angka biaya historis, nilai buku biasanya
memberikan perkiraan konservatif dari nilai pasar sebenarnya. Nilai buku biasanya
kurang dari nilai pasar karena nilai buku tidak memasukkan informasi tentang
potensi perusahaan untuk menghasilkan arus kas di masa depan. Pengecualian
terhadap aturan umum ini terjadi ketika perusahaan mengalami kesulitan
keuangan. Dalam beberapa kasus, seperti ketika prospek pendapatan perusahaan
sangat buruk, nilai buku ekuitas sebenarnya dapat melebihi nilai pasarnya.
2. Nilai Likuidasi
Untuk menghitung nilai likuidasi, analis memperkirakan jumlah kas yang
tersisa jika aset perusahaan dijual dan semua kewajiban dibayarkan. Nilai likuidasi
mungkin lebih atau kurang dari nilai buku, tergantung pada daya jual aset
perusahaan dan biaya penyusutan yang telah dinilai terhadap aset tetap. Misalnya,
aset penting di banyak neraca perusahaan adalah real estat. Nilai tanah mentah
muncul di neraca dengan biaya historis, tetapi, dalam banyak kasus, nilai pasarnya
jauh lebih tinggi. Dalam contoh tersebut, nilai likuidasi melebihi nilai buku.
Sebaliknya, anggaplah aset terbesar di neraca perusahaan adalah peralatan mesin
99
yang sangat disesuaikan, yang dibeli dua tahun lalu. Jika perusahaan mendepresiasi
alat-alat ini secara garis lurus selama lima tahun, nilai yang tertera di pembukuan
akan sama dengan 60 persen dari harga beli. Namun, mungkin tidak ada pasar
sekunder untuk peralatan yang telah disesuaikan untuk proses manufaktur
perusahaan. Jika perusahaan bangkrut, dan peralatan mesin harus dilikuidasi,
mereka mungkin menjual jauh lebih rendah dari nilai buku.
3. Harga / Penghasilan Kelipatan
Rasio harga / pendapatan (P/E) mencerminkan jumlah yang bersedia
dibayar investor untuk setiap rupiah pendapatan. P/E sama dengan harga saham
saat ini dibagi dengan laba per saham tahunan (EPS). EPS yang digunakan dalam
penyebut rasio P/E dapat mencerminkan pendapatan yang diharapkan analis untuk
dihasilkan perusahaan selama tahun depan atau pendapatan dari tahun
sebelumnya. Seorang analis yang menggunakan metode ini untuk menilai saham
dapat melanjutkan sebagai berikut: Pertama, analis memperkirakan seperti apa EPS
perusahaan pada kuartal atau tahun berikutnya. Kedua, analis menghitung rasio
P/E rata-rata untuk sekelompok perusahaan yang sebanding dalam industri yang
sama. Ketiga, analis memperoleh perkiraan harga saham dengan mengalikan
perkiraan laba dikalikan dengan rasio P/E rata-rata atau median untuk perusahaan
yang sebanding.
Meskipun P/E ratios dikutip secara luas di media keuangan, sulit untuk
menafsirkannya. Analis saham sering kali mengaitkan rasio P/E perusahaan dengan
prospek pertumbuhannya. Untuk melihat hubungan ini lebih jelas, lihat kembali
Persamaan sebelumnya, yang menunjukkan bahwa harga suatu saham bergantung
pada tiga variabel: dividen periode berikutnya, tingkat pertumbuhan dividen, dan
tingkat return yang disyaratkan pada saham. Modifikasi rumus ini dengan
mengasumsikan bahwa perusahaan membayar persentase konstan dari
pendapatannya sebagai dividen. Jika menunjukkan persentase pembayaran ini
sebagai d dan laba per saham tahun depan sebagai E1, tulis ulang Persamaan tadi
menjadi:
�� =���
� − �
di mana mengganti dividen tahun depan di pembilang dengan rasio pembayaran
dikalikan pendapatan tahun depan. Sekarang, bagi kedua ruas persamaan ini
dengan E1 untuk mendapatkan:
100
��
��=
�
� − �
Di sisi kiri adalah rasio P/E menggunakan pendapatan periode berikutnya.
Perhatikan bahwa jika nilai g meningkat, begitu pula rasio P/E. Itu memberikan
beberapa justifikasi untuk gagasan umum bahwa saham dengan rasio P/E tinggi
memiliki potensi pertumbuhan yang tinggi. Namun, persamaan tersebut
menggambarkan bahwa baik peningkatan pembayaran dividen atau penurunan
tingkat return yang disyaratkan juga meningkatkan rasio P/E. Oleh karena itu,
ketika membandingkan rasio P/E dari perusahaan yang berbeda, tidak dapat
disimpulkan bahwa perusahaan dengan rasio P/E yang lebih tinggi tentu memiliki
prospek pertumbuhan yang lebih baik. Selain itu, menafsirkan rasio P/E hampir
tidak mungkin ketika pendapatan perusahaan negatif atau mendekati nol.
Terlepas dari kesulitan yang terkait dengan rasio P/E, analis sering
menggunakannya untuk membuat penilaian nilai kasar. Misalnya, seorang analis
mungkin menghitung rasio P/E rata-rata dalam industri tertentu dan kemudian
membandingkan rata-rata tersebut dengan rasio P/E untuk perusahaan tertentu.
Jika rasio P/E saham tertentu turun secara substansial di atas (di bawah) rata-rata
industri, analis mungkin menduga bahwa saham tersebut dinilai terlalu tinggi
(undervalued). Dengan cara yang sama, analis terkadang melihat rasio P/E agregat
untuk seluruh pasar saham untuk membuat penilaian tentang apakah saham
umumnya dinilai terlalu tinggi atau terlalu rendah.
101
Bab 6
Trade-off Antara Risiko dan Return
Tujuan Pembelajaran Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu untuk: 1. Menghitung return total investasi dalam rupiah atau persentase, mengidentifikasi
komponen return total, dan menjelaskan mengapa return total adalah metrik utama untuk menilai kinerja investasi;
2. Menjelaskan kinerja historis dari kelas aset seperti Treasury bills, Treasury bond, dan saham biasa dan mengartikulasikan pelajaran penting yang diberikan sejarah;
3. Menghitung deviasi standar dari serangkaian return historis; dan 4. Membedakan antara risiko sistematis dan tidak sistematis, jelaskan mengapa risiko
sistematis lebih terkait erat dengan return daripada risiko tidak sistematis, dan ilustrasikan bagaimana diversifikasi mengurangi volatilitas
A. Memahami Return
1. Komponen Total Return
Return total investasi terdiri dari dua komponen yang membentuknya yakni,
pendapatan investasi serta perubahan harga asset. Komponen pembentuk return
total yang pertama berasal dari aliran pendapatan yang dihasilkan investasi.
Berkaitan dengan hal ini, biasanya aliran pedapatan tersebut didapatkan bias
melalui obligasi, dimana hasil yang didapatkan ialah dalam bentuk bunga.
Sedangkan untuk saham biasa atau saham preferen, pendapatan yang akan didapat
berasal dari dividen (Abor, 2005; Coelho & Vilares, 2010). Pengukuran tingkat
return berdasarkan tingkat return Bungan dan dividen memang dinilai dapat dapat
memberikan informasi yang berguna kepada investor. Akan tetapi, disebabkan oleh
pengukuran tersebut, maka sering kali mengabaikan koponen kedua yakni
perubahan harga asset yang dimana sebetulnya komponen ini merupakan bagian
terpenting dalam komponen total return (Acharya & Pedersen, 2005).Untuk
beberapa investasi, seperti obligasi tanpa kupon dan saham yang tidak membayar
dividen, keuntungan atau kerugian modal adalah satu-satunya komponen return
total karena tidak ada pendapatan. Untuk investasi lain, perubahan harga mungkin
lebih atau kurang penting daripada arus pendapatan dalam menentukan return
total investasi (Megginson & Smart, 2009).
Perhatikan, bahwa total return investor tidak bergantung pada apakah dia menjual
obligasi atau terus menahannya. Menjual atau tidak menjual obligasi dapat
menentukan apakah kerugian modal dapat direalisasi atau tidak. Namun, hal ini
tidak berpengaruh pada kekayaan investor. Bagaimanapun, baik pendapatan dan
102
komponen keuntungan atau kerugian mempengaruhi kekayaan investor. Pelajaran
penting untuk diingat adalah bahwa seseorang harus fokus pada return total ketika
menilai kinerja investasi.
2. Return Dan Persentase Return
Untuk menghitung laba atas investasi, dapat diketahui dengan cara menjumlahkan
pendapatan dengan jumlah keuntungan/ atau kerugian atas modal sebagai berikut
(Mezick, 2007):
����� ������ = ������ + ������� ���� ���� ����
Seacara absolut , total return dinilai dapat memberikan informasi mengenai
seberapa banyak keuntungan yang diperoleh dari suatu investasi dari waktu ke
waktu. Hal ini berbanding lurus, dimana investor lebih memilih aset yang
memberikan tingkat return lebih tinggi.
Adapun cara untuk membandingkan hasil atas tingkat return investasi adalah
dengan menghitung persentase laba atas setiap investasi. Persentase return total
sama dengan return rupiah total dibagi dengan investasi awal:
���������� ����� ������ = ����� ������
��������� ����
Sama seperti return total adalah jumlah pendapatan investasi dan keuntungan atau
kerugian modalnya, persentase return total sama dengan jumlah hasil investasi dan
persentase keuntungan atau kerugian modalnya. Ingatlah bahwa hasil dividen
(dividend yield) sama dengan dividen saham (stock’s dividend) dibagi dengan harga
pasarnya.
Jadi, Mengukur kinerja investasi membutuhkan fokus pada return total. Return total
terdiri dari dua komponen: pendapatan; dan keuntungan atau kerugian modal.
Return total bisa dinyatakan dalam jumlah rupiah atau dalam persentase. Ketika
memeringkat kinerja dua atau lebih investasi relatif satu sama lain, penting untuk
berhati-hati dengan mempertimbangkan jumlah uang yang awalnya diinvestasikan
di setiap aset adalah sama; Jika satu aset membutuhkan komitmen moneter di muka
103
yang jauh lebih besar daripada yang lain, maka return dan persentase return dapat
menyebabkan peringkat kinerja yang berbeda.
B. Volatilitas dan Risiko
1. Distribusi Return Saham Historis
Return saham bisa sangat tidak stabil, dan ini dinilain dapat memberikan informasi
mengenai frekuensi relatif dari hasil yang berbeda di pasar saham. Frekuensi ini
tidak hanya untuk kepentingan historis saja, namun dapat dijadikan sebagai acuan
aas return saham dimasa mendatang (Mason & Harrison, 2002). Misalnya,
pertanyaan yang mungkin ingin ditanyakan oleh investor adalah, Berapa
probabilitas portofolio saham yang di prediksikan akan turun pada tahun tertentu?
Maka tentu saja tidak akan ada seorangpun yang sanggup menjawab pertanyaan ini.
Data historis pergerakan harga saham juga sebenarnya menunjukkan adanya
perubahan yang sulit diprediksi. Jika kita dapat membuat daftar setiap
kemungkinan hasil yang mungkin terjadi di pasar saham dan melampirkan
probabilitas yang tepat untuk setiap hasil, maka kita akan memiliki distribusi
probabilitas (Aït-Sahalia & Brandt, 2001).
Beberapa distribusi probabilitas mudah untuk dijelaskan. Sayangnya, distribusi
probabilitas untuk return saham di masa depan tidak diketahui. Dugaan bahwa
distribusi return saham yang tidak diketahui merupakan kurva normal dengan
mean return. Distribusi normal adalah simetris, jadi ada peluang yang sama untuk
mengalami hasil di atas rata-rata dan di bawah rata-rata. Distribusi normal yang
mendasari mungkin merupakan perkiraan yang baik untuk kenyataan (Aït-Sahalia
& Brandt, 2001).
2. Variabilitas Return Saham
Setiap distribusi normal memiliki dua karakteristik utama: mean dan variansnya.
Varians mengukur penyebaran pengamatan di sekitar rata-rata distribusi. Lebih
tepatnya, varians adalah nilai yang diharapkan (atau nilai rata-rata) dari deviasi
kuadrat dari mean. Dalam persamaan, varians biasanya ditandai dengan simbol ��.
Misalkan kita mengestimasi varians return saham menggunakan data historis N
tahun. Return di tahun tertentu t adalah Rt, dan return rata-rata adalah �� (Aït-Sahalia
104
& Brandt, 2001; Coelho & Vilares, 2010). Perkirakan varians menggunakan
persamaan di bawah ini:
������� = �� =∑ (�� − ��)��
���
� − 1
Deviasi standar hanyalah ukuran lain dari penyebaran di sekitar mean, tetapi dalam
kasus hasil investasi, lebih mudah untuk ditafsirkan karena dinyatakan dalam
persentase.
Risiko dan return terkait secara positif, ketika didefinisakn sebagai volatilitas
(seperti yang ditangkap oleh deviasi standar). Return rata-rata saham lebih dari dua
kali lipat return rata-rata obligasi, tetapi saham hampir 2,5 kali lebih tidak stabil
daripada obligasi. Obligasi menawarkan premi atas tagihan, tetapi deviasi standar
return obligasi hampir tiga kali deviasi standar untuk tagihan. Beralih dari return
nominal ke riil menurunkan return rata-rata, tetapi itu tidak mengubah cerita
dasarnya. Kelas aset yang menunjukkan volatilitas yang lebih besar membayar
return rata-rata yang lebih tinggi (Lakonishok, Shleifer, & Vishny, 1994; Mezick,
2007).
Apa implikasi dari hubungan seperti itu? Implikasi yang paling penting adalah
bahwa (1) investor yang menginginkan return yang lebih tinggi harus mengambil
lebih banyak risiko, dan (2) imbalan tambahan dari menerima lebih banyak risiko
adalah konstan. Dengan kata lain, jika seorang investor ingin meningkatkan
keuntungannya dari 5 persen menjadi 10 persen, tambahan risiko yang harus
diterimanya sama dengan risiko tambahan yang harus diterima investor lain untuk
meningkatkan keuntungannya dari 10 persen menjadi 15 persen. . Dalam ilmu
ekonomi, kita sering melihat bukti return yang menurun. Bukti ini muncul dalam
grafik sebagai kurva dengan kemiringan yang menurun. Misalnya, sebuah pabrik
dapat menghasilkan lebih banyak output jika ada lebih banyak pekerja yang hadir,
tetapi pada titik tertentu, output tambahan yang dihasilkan oleh pekerja tambahan
(yaitu, produk marjinal) mulai turun seiring dengan penurunan pendapatan (Coelho
& Vilares, 2010).
C. Kekuatan Diversifikasi
1. Risiko Sistematis dan Tidak Sistematis
105
Saham individu umumnya menunjukkan volatilitas yang jauh lebih tinggi daripada
portofolio saham. Diversifikasi, tindakan berinvestasi di banyak aset berbeda
daripada hanya satu atau dua, menjelaskan mengapa portofolio biasanya memiliki
deviasi standar yang lebih rendah daripada saham individu yang membentuk
portofolio itu. Pada tahun tertentu, beberapa saham dalam portofolio akan memiliki
tingkat return yang tinggi, sementara saham lain dalam portofolio akan memperoleh
return yang lebih rendah. Setiap tahun, naik turunnya saham individu setidaknya
sebagian membatalkan satu sama lain, sehingga standar deviasi portofolio kurang
dari deviasi standar saham individu. Prinsip diversifikasi tidak hanya berlaku untuk
saham individu tetapi juga untuk kelas investasi yang luas seperti perdagangan
saham di berbagai negara (Levy & Sarnat, 1970).
Menambahkan lebih banyak saham ke portofolio akan menurunkan volatilitas
portofolio. Diversifikasi dinilai dapat menurunkan volatilitas, tetapi hanya sampai
titik tertentu. Tidak peduli seberapa beragam portofolionya, masih akan ada
beberapa volatilitas yang tersisa. Di bidang keuangan, risiko yang tetap ada bahkan
dalam portofolio yang terdiversifikasi dengan baik disebut risiko sistematis. Risiko
sistematis merujuk pada risiko yang terjadi secara sistematis di banyak saham yang
berbeda. Contoh risiko sistematis akan mencakup fase resesi / ekspansi ekonomi
makro, serta perubahan inflasi, suku bunga, dan nilai tukar (Goetzmann & Kumar,
2008).
Sebagian besar dari volatilitas saham individu lenyap ketika investor memegang
saham sebagai bagian dari portofolio yang terdiversifikasi. Risiko saham individu
yang hilang saat melakukan diversifikasi disebut risiko tidak sistematis. Sesuai
dengan namanya, risiko tidak sistematis adalah risiko yang tidak umum terjadi pada
banyak sekuritas. Sebaliknya, risiko tidak sistematis hanya memengaruhi beberapa
saham pada satu waktu.
2. Risiko dan Peninjauan Return
Ingatlah bahwa standar deviasi dari satu stock mengandung komponen sistematis
dan tidak sistematis. Jika investor cukup bijak untuk melakukan diversifikasi, maka
komponen risiko yang tidak sistematis menjadi tidak relevan karena diversifikasi
menghilangkan risiko yang tidak sistematis. Seberapa sulit bagi investor untuk
menghilangkan eksposur terhadap risiko yang tidak sistematis? Padahal, sangat
mudah bagi mereka untuk melakukannya. Industri reksa dana dibangun di atas
106
gagasan yang memungkinkan banyak investor untuk mengumpulkan uang mereka
sehingga bahkan orang dengan uang yang relatif sedikit dapat berinvestasi dapat
membeli saham dalam portofolio yang terdiversifikasi dengan baik (Von Gaudecker,
2015).
Portofolio yang terdiversifikasi dengan baik mengandung sangat sedikit risiko tidak
sistematis. Inilah sebabnya mengapa standar deviasi portofolio saham biasanya
jauh lebih rendah daripada standar deviasi satu saham. Untuk portofolio, standar
deviasi return hampir seluruhnya terdiri dari risiko sistematis. Untuk aset individu,
deviasi standar mengandung kedua jenis risiko tersebut.
Tujuan fundamental dari keuangan adalah untuk menghargai sesuatu. Biasanya,
penilaian melibatkan proyeksi arus kas masa depan suatu aset, memilih tingkat
diskonto yang sesuai, dengan mempertimbangkan risiko aset, dan kemudian
menghitung nilai sekarang. Bahwa yang paling penting adalah return total investasi,
dan return itu berkaitan dengan risiko. Namun, tidak semua risiko sama, jadi
fokuslah pada risiko sistematis aset karena itulah yang seharusnya mendorong
return aset di pasar (Von Gaudecker, 2015). Portofolio yang terdiversifikasi
mengandung sangat sedikit risiko tidak sistematis; sehingga ukuran seperti standar
deviasi return portofolio memberikan ukuran yang baik dari risiko sistematis
portofolio. Seperti yang diharapkan, standar deviasi portofolio dan returnnya
terkait erat. Tetapi komplikasi muncul untuk aset individu karena fluktuasinya
mencerminkan faktor sistematis dan tidak sistematis. Oleh karena itu, standar
deviasi return untuk satu saham tidak fokus secara eksklusif pada risiko sistematis
saham.
107
Bab 7
Perencanaan Keuangan
Tujuan Pembelajaran: Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu: 1. Memahami hubungan antara strategi perusahaan dan rencananya dan peran yang
dimainkan oleh keuangan dalam membangun rencana strategis; 2. Menjelaskan dampak pertumbuhan pada neraca perusahaan dan peran model
pertumbuhan berkelanjutan sebagai perangkat perencanaan; 3. Mendiskusikan peran laporan keuangan proforma dalam proses perencanaan
keuangan dan pendekatan singkat untuk memperkirakan dana eksternal yang diperlukan;
4. Menjelaskan “angka steker” yang digunakan dalam membangun neraca proforma dan informasi yang diberikannya dalam proses perencanaan keuangan;
5. Meninjau strategi pembiayaan yang konservatif, agresif, dan cocok yang mungkin digunakan oleh perusahaan untuk mendanai tren jangka panjang dan fluktuasi musiman dalam bisnisnya; dan
6. Menjelaskan peran anggaran kas dalam merencanakan dan memantau arus masuk dan arus kas keluar perusahaan dalam jangka pendek
A. Gambaran Umum Proses Perencanaan
Rencana keuangan jangka panjang dimulai dengan strategi. Biasanya, tim
manajemen senior melakukan analisis pasar tempat perusahaan bersaing. Manajer
mencoba mengidentifikasi cara untuk melindungi dan meningkatkan keunggulan
kompetitif perusahaan di pasar tersebut. Misalnya, prioritas pertama perusahaan yang
bersaing dengan mencapai biaya produksi terendah dalam suatu industri mungkin
menentukan apakah perusahaan harus melakukan investasi tambahan di fasilitas
manufaktur untuk mencapai efisiensi produksi yang lebih besar. Tentu saja, menjadi
produsen berbiaya rendah itu sulit jika aset tetap perusahaan kurang dimanfaatkan
secara kronis. Perusahaan jenis ini, oleh karena itu, akan menghabiskan banyak waktu
dan energi untuk meramalkan permintaan pasar dan mengembangkan rencana darurat
untuk kemungkinan bahwa permintaan yang diharapkan tidak terwujud. Jika
keunggulan kompetitif suatu perusahaan berasal dari nilai mereknya, hal itu mungkin
dimulai dengan menilai apakah program pemasaran baru atau yang diperluas dapat
meningkatkan nilai mereknya dibandingkan dengan pesaingnya (Megginson & Smart,
2009).
1. Perencanaan Jangka Panjang yang Berhasil
Perencanaan jangka panjang membutuhkan lebih dari sekedar memperhatikan
pasar perusahaan yang ada. Yang lebih penting adalah kemampuan untuk
108
mengidentifikasi dan memprioritaskan peluang pasar baru. Perencanaan jangka
panjang yang sukses berarti mengajukan dan menjawab pertanyaan-pertanyaan
seperti berikut ini:
a. Di pasar berkembang apa kita mungkin memiliki keunggulan kompetitif yang
berkelanjutan?
b. Bagaimana kita dapat memanfaatkan kekuatan kompetitif kita di pasar yang ada
di mana kita saat ini tidak bersaing?
c. Ancaman apa yang ada pada bisnis kita saat ini, dan bagaimana kita dapat
menghadapi ancaman tersebut?
d. Di mana di dunia ini kita harus berproduksi? Di mana harus menjual?
e. Bisakah kita menyebarkan sumber daya secara lebih efisien dengan keluar dari
pasar tertentu dan menggunakan sumber daya tersebut di tempat lain?
Saat manajer senior perusahaan mengembangkan jawaban atas pertanyaan-
pertanyaan ini, mereka menyusun rencana strategis, rencana tindakan beberapa
tahun untuk investasi besar dan inisiatif kompetitif yang mereka yakini akan
mendorong kesuksesan perusahaan di masa depan.
2. Peran Keuangan dalam Perencanaan Jangka Panjang
Keuangan memainkan beberapa peran dalam diskusi ini. Pertama, manajer
keuangan memanfaatkan serangkaian keterampilan untuk menilai kemungkinan
bahwa tujuan strategis tertentu dapat dicapai. Sehubungan dengan proposal
investasi baru yang besar, pertanyaan pertama yang mungkin diajukan mungkin
bukanlah “Berapa biayanya?” atau "Bisakah kita membelinya?" Sebaliknya, dengan
memanfaatkan pengalaman dan pengetahuan mereka di luar bidang keuangan,
manajer harus bertanya, "Apakah investasi ini masuk akal?" atau "Adakah alasan
yang tepat untuk mengharapkan proposal ini menghasilkan kekayaan bagi
pemegang saham kita?"
Kedua, tanggung jawab untuk menilai kelayakan rencana aksi strategis
mengingat sumber pendanaan perusahaan yang ada dan prospektif jatuh terutama
pada fungsi keuangan. Dengan serangkaian tujuan strategis yang luas, manajer
keuangan harus menentukan apakah kemampuan perusahaan untuk menghasilkan
kas secara internal ditambah kemampuannya untuk mengumpulkan kas secara
eksternal akan cukup untuk mendanai inisiatif pengeluaran baru. Perusahaan yang
membayar dividen sangat enggan untuk memotongnya, sehingga analis keuangan
umumnya memperlakukan pembayaran dividen yang diharapkan sebagai faktor
109
yang membatasi kemampuan perusahaan untuk melakukan investasi baru.
Demikian pula, jika memenuhi tujuan strategis akan mengharuskan perusahaan
menerima peningkatan leverage yang signifikan, itu adalah peran keuangan untuk
mengkomunikasikan trade-off itu kepada tim manajemen puncak.
Ketiga, keuangan jelas memainkan fungsi kontrol yang penting saat
perusahaan mengimplementasikan rencana strategis mereka. Analis keuangan
mempersiapkan dan memperbarui anggaran kas untuk memastikan bahwa
perusahaan tidak secara tidak sengaja tergelincir ke dalam krisis likuiditas.
Frekuensi penyusunan dan pemantauan anggaran ini bergantung pada beberapa
faktor, termasuk tingkat likuiditas perusahaan saat ini, aksesnya ke sumber
pendanaan eksternal, dan volatilitas permintaan untuk produknya. Pada tingkat
yang lebih rinci, analis memantau setiap item dalam anggaran kas, seperti
perubahan persediaan dan piutang dan perubahan hutang. Di sini, juga, manajer
keuangan harus mengevaluasi trade-off. Misalnya, tenaga penjualan perusahaan
umumnya lebih suka perusahaan memelihara persediaan yang cukup untuk
memastikan bahwa tidak ada pelanggan yang harus menunggu pesanan diisi.
Manajer yang bertanggung jawab atas produksi ingin perusahaan menyimpan
persediaan bahan mentah untuk meminimalkan gangguan dalam manufaktur.
Tetapi dalam kedua kasus tersebut, menyimpan persediaan yang lebih tinggi
melibatkan biaya tambahan yang dapat menurunkan profitabilitas perusahaan.
Keempat, kontribusi besar keuangan untuk proses perencanaan strategis
melibatkan manajemen risiko. Ketika strategi perusahaan meminta untuk
melakukan investasi baru di pasar luar negeri (baik memproduksi atau menjual di
luar negeri), perusahaan menghadapi serangkaian eksposur risiko baru. Fungsi
keuangan bertanggung jawab untuk mengelola eksposur ini dan memastikan,
sejauh mungkin, bahwa perusahaan mengambil risiko yang diyakini memiliki
keunggulan komparatif dalam mengambil dan melindungi risiko yang tidak
menguntungkannya. Demikian pula, lebih dari di bidang fungsional lainnya, tugas
keuangan adalah mengidentifikasi masalah yang dapat berkembang di masa depan
(Levine, 1997) jika rencana strategis perusahaan terungkap dengan cara yang tidak
terduga. Mengembangkan "skenario masalah" ini dan pilihan untuk mengatasinya
ketika terjadi adalah bagian penting dari tanggung jawab manajemen risiko
keuangan.
110
B. Perencanaan untuk Pertumbuhan
1. Pertumbuhan Berkelanjutan
Sebagian besar perusahaan berusaha untuk tumbuh dari waktu ke waktu,
dan sebagian besar perusahaan memandang pertumbuhan cepat lebih disukai
daripada pertumbuhan lambat (Nicholls-Nixon, 2005). Tentu saja, pertumbuhan
yang cepat bukanlah memaksimalkan kekayaan untuk semua perusahaan setiap
saat, dan banyak penelitian keuangan telah mempelajari mengapa perusahaan
menempatkan begitu banyak penekanan pada pertumbuhan, bahkan kadang-
kadang merugikan pemegang saham. Perusahaan dapat fokus pada satu atau
sejumlah kemungkinan target pertumbuhan. Tiga target pertumbuhan yang lebih
populer adalah laba atas investasi (ROI/ Return On Investment), nilai tambah
ekonomi (EVA/ Economic Value Added), dan pertumbuhan dalam penjualan atau
aset. Semua target ini cenderung mengandalkan data akuntansi dan biasanya diukur
setiap tahun.
a. Return On Investment (ROI), yang disebut dengan nama alternatifnya, return
total aset (ROA), hanyalah pendapatan perusahaan yang tersedia untuk
pemegang saham biasa dibagi dengan total asetnya. Ini mengukur
keefektifan keseluruhan perusahaan dalam menggunakan asetnya untuk
menghasilkan return kepada pemegang saham biasa. Perusahaan yang
menggunakan metrik ini sebagai target pertumbuhan berusaha
mempertahankan ROI di atas beberapa tingkat rintangan minimum dan
mengembangkannya dari waktu ke waktu. Perusahaan-perusahaan ini
sering menetapkan tingkat rintangan untuk ROI minimum pada tingkat yang
sama dengan biaya modal perusahaan. Mereka berasumsi bahwa jika ROI >
biaya modal, maka nilai pemegang saham akan tercipta. Masalah dengan
pendekatan ini adalah bahwa ia membandingkan ROI berbasis akuntansi
dengan ukuran return berbasis ekonomi yang diminta oleh pemasok modal.
Meskipun penggunaan metode ini memiliki daya tarik praktis, akar
teoretisnya paling-paling dangkal.
b. Economic Value Added (EVA). Dikembangkan oleh konsultan Stern, Stewart
& Co. pada tahun 1982 dan diadopsi oleh banyak perusahaan besar, seperti
Coca-Cola dan Siemens, nilai tambah ekonomis (EVA) adalah perbedaan
antara laba operasi bersih setelah pajak (NOPAT/ Net Operating Profits After
Taxes) dan biaya dana (Chen & Dodd, 1997). Biaya dana ditemukan dengan
mengalikan biaya modal perusahaan dengan investasinya. EVA dapat
111
diterapkan untuk investasi individu atau seluruh perusahaan.
Penggunaannya dalam perencanaan keuangan cenderung berfokus pada
keseluruhan perusahaan. Perusahaan yang menggunakan EVA dalam proses
perencanaan biasanya membangun model EVA ke dalam spreadsheet
mereka dan mengevaluasi skenario perencanaan mereka dengan
menghitung EVA mereka. Dengan membandingkan semua EVA yang positif,
perusahaan dapat mengimplementasikan serangkaian rencana dengan EVA
tertinggi, yang seharusnya menciptakan nilai paling banyak bagi pemegang
sahamnya. Meskipun EVA telah banyak diteliti dalam literatur keuangan,
derajat korelasi positifnya dengan penilaian saham aktual masih belum
jelas. Sebagian besar setuju bahwa ukuran tersebut valid secara konseptual,
tetapi seperti ROI, EVA mengalami keterputusan antara nilai akuntansi
berbasis akrual (NOPAT dan investasi) dan nilai ekonomi (biaya modal dan
harga saham). Pemutusan hubungan ini, ditambah dengan kompleksitas
komputasi yang meningkat, cenderung menghasilkan fokus perencanaan
yang lebih besar pada tingkat pertumbuhan.
c. Firm’s Growth. Mendefinisikan Perusahaan Pertumbuhan sering
menetapkan tujuan perencanaan dalam hal tingkat pertumbuhan target,
biasanya pertumbuhan tahunan dalam penjualan atau aset. Fokus pada
tingkat pertumbuhan target dalam terang daya tarik intuitif, komputasi, dan
praktis, dan penggunaannya yang luas. Peragakan model sederhana yang
menyoroti trade-off yang harus dipertimbangkan perusahaan ketika
mereka memilih untuk tumbuh. Pertukaran ini bergantung pada beberapa
faktor, termasuk seberapa cepat perusahaan berencana untuk tumbuh,
seberapa menguntungkan bisnis yang ada, berapa banyak pendapatan yang
dipertahankan dan berapa banyak yang dibayarkan kepada pemegang
saham, seberapa efisien ia mengelola asetnya, dan bagaimana banyak
pengaruh finansial yang bersedia ditanggungnya.
Pertumbuhan perusahaan dapat diukur dengan peningkatan nilai pasarnya,
basis asetnya, jumlah orang yang dipekerjakannya, atau sejumlah nilai lainnya.
Perusahaan menetapkan target pertumbuhan dalam hal penjualan. Artinya, ketika
mengatakan bahwa sebuah perusahaan berencana untuk tumbuh tahun depan
sebesar 10 persen, berarti ia berharap untuk mencapai peningkatan penjualan
112
sebesar 10 persen. Sebagian besar perusahaan menentukan dan mengukur target
pertumbuhan dalam kaitannya dengan penjualan.
Dengan definisi tersebut, pikirkan tentang apa arti pertumbuhan bagi
perusahaan dalam hal neracanya. Peningkatan penjualan mungkin membutuhkan
investasi tambahan dalam aset. Volume penjualan yang meningkat akan
membutuhkan investasi tambahan pada aset lancar, seperti persediaan dan
piutang; Namun seiring berjalannya waktu, peningkatan penjualan juga akan
membutuhkan investasi baru pada aset tetap, seperti kapasitas produksi dan ruang
kantor. Rasio perputaran aset total perusahaan, rasio penjualan (S) dibagi dengan
total aset (A), tetap konstan sepanjang waktu. Dengan kata lain, setiap peningkatan
penjualan akan diimbangi dengan peningkatan persentase aset yang sebanding.
Peningkatan kewajiban dan ekuitas pemegang saham harus sama dengan
peningkatan aset. Sebagian besar perusahaan sangat jarang menerbitkan saham
biasa baru, jadi singkirkan itu sebagai potensi sumber pembiayaan baru. Seperti
halnya persediaan dan piutang, hutang dagang harus meningkat karena volume
penjualan yang lebih tinggi berarti pembelian yang lebih tinggi. Mungkin juga
mengharapkan untuk melihat akrual yang lebih tinggi dan kewajiban jangka pendek
yang lebih tinggi dari jenis lainnya. Demikian pula, jika bisnis perusahaan
menguntungkan, akun ekuitasnya akan meningkat, meskipun tidak menerbitkan
saham baru, dengan jumlah pendapatan yang ditahan.
Model pertumbuhan berkelanjutan mengambil identitas neraca, menambahkan
beberapa asumsi, dan memperoleh ekspresi yang menentukan seberapa cepat
perusahaan dapat tumbuh sambil mempertahankan keseimbangan antara arus
keluarnya (peningkatan aset) dan arus masuk (peningkatan kewajiban dan ekuitas)
uang tunai. Secara khusus, model pertumbuhan berkelanjutan mengasumsikan
sebagai berikut:
a. Perusahaan hanya memiliki ekuitas saham biasa (E) dan tidak akan
menerbitkan saham baru tahun depan.
b. Rasio perputaran aset total perusahaan, S/A, tetap konstan.
c. Perusahaan membayar pecahan konstan, d, dari pendapatannya sebagai
dividen.
d. Perusahaan mempertahankan rasio aset terhadap ekuitas yang konstan, A/E.
e. Margin laba bersih perusahaan, m, adalah konstan
113
Pertimbangkan perusahaan yang ingin meningkatkan penjualan periode
berikutnya sebesar g persen. Jika total aset pada periode saat ini sama dengan A,
dan jika rasio perputaran aset total tetap konstan, maka aset harus meningkat pada
periode berikutnya sebesar gA. Ini mewakili perubahan di sisi kiri neraca
perusahaan periode berikutnya. Perubahan itu harus dihadapi dengan perubahan
yang sama di sisi kanan. Mengingat penjualan periode S ini, margin laba bersih
(dalam hal ini, didefinisikan sebagai pendapatan / penjualan bersih) sama dengan
m, dan rasio pembayaran dividen d, kita dapat menentukan laba ditahan perusahaan
periode berikutnya:
�(�)(1 + �)(1 − �)
Produk S dan m menghasilkan laba bersih pada tahun berjalan. Mengalikan hasil
kali ini (1+g) menghasilkan laba tahun depan, dan mengalikan hasil kali ini (1-d)
menghasilkan laba ditahan tahun depan. Ini adalah jumlah dimana komponen
ekuitas neraca akan tumbuh. Selanjutnya, amati bahwa rasio aset terhadap ekuitas
(total aset terhadap ekuitas saham biasa) sama dengan 1 ditambah rasio total
kewajiban, L, terhadap ekuitas pemegang saham:
� = � + �
�
�=
� + �
�= 1 +
�
�
Asumsikan bahwa perusahaan mempertahankan rasio aset terhadap ekuitas
yang konstan oleh karena itu setara dengan asumsi bahwa rasio liabilitas terhadap
ekuitas tetap konstan. Oleh karena itu, untuk setiap rupiah dari pendapatan yang
ditahan perusahaan, perusahaan dapat meminjam uang L/E tambahan untuk
menjaga agar campuran hutang dan ekuitas tetap konstan. Misalnya, jika
perusahaan membiayai setengah dari asetnya dengan hutang dan setengahnya
dengan ekuitas, maka rasio L/E sama dengan 1,0. Jika perusahaan mempertahankan
pendapatan Rp1juta pada tahun tertentu, maka perusahaan dapat meminjam
tambahan Rp1juta untuk mempertahankan campuran hutang dan ekuitas yang
diinginkan. Oleh karena itu, peningkatan kewajiban tahun depan sama dengan
produk laba ditahan tahun depan dan rasio kewajiban terhadap ekuitas:
114
��(�)(1 + �)(1 − �)�(�/�)
Akhirnya, jika peningkatan aset harus sesuai dengan peningkatan jumlah
kewajiban dan ekuitas, persamaannya sebagai berikut:
�� = �(�)(1 + �)(1 − �) + (�(�)(1 + �)(1 − �))(�/�)
���� = ���������� �������ℎ����� + ���������
= ��(�)(1 + �)(1 − �)� �1 +�
��
= ������� + ���������
Berdasarkan model pertumbuhan berkelanjutan, bahwa akan ada beberapa tingkat
pertumbuhan, g*, yang menjaga arus keluar dan masuk dana tetap seimbang.
Tingkat pertumbuhan berkelanjutan ini, dihitung dari persamaan sebelumnya,
direpresentasikan sebagai berikut:
�∗ =�(1 − �)
��
�� − �(1 − �)
��
Perhatikan bagaimana masing-masing variabel kunci dalam Persamaan ini
mempengaruhi tingkat pertumbuhan berkelanjutan. Jika margin laba bersih
perusahaan (m) meningkat, pembilangnya naik dan penyebutnya turun, jadi g*
meningkat. Oleh karena itu, menghasilkan jumlah keuntungan yang lebih tinggi per-
rupiah dari penjualan menyediakan bahan bakar untuk tingkat pertumbuhan yang
lebih tinggi. Demikian pula, peningkatan rasio aset terhadap ekuitas (A/E), yang
dapat terjadi hanya jika perusahaan bersedia menerima leverage keuangan yang
lebih tinggi, juga meningkatkan tingkat pertumbuhan berkelanjutan. Perusahaan
yang ingin meminjam lebih banyak dapat tumbuh lebih cepat. Jika perusahaan dapat
meningkatkan rasio perputaran aset total (S/A), maka rasio A/S turun dan tingkat
pertumbuhan berkelanjutan naik. Perusahaan yang mengelola aset dengan lebih
efisien dan menghasilkan volume penjualan yang lebih tinggi per rupiah aset dapat
mencapai pertumbuhan yang lebih cepat. Akhirnya, pengurangan pembayaran
dividen (d) juga cenderung meningkatkan g*. Ketika perusahaan mempertahankan
lebih banyak pendapatan, mereka dapat membiayai pertumbuhan yang lebih cepat.
Menafsirkan Model Pertumbuhan Berkelanjutan. Memahami apa yang tidak
dikatakan model pertumbuhan berkelanjutan sama pentingnya dengan memahami
apa yang dikatakannya. Model pertumbuhan berkelanjutan memberi manajer
115
semacam proyeksi singkat yang menyatukan tujuan pertumbuhan dan kebutuhan
pembiayaan. Ini memberikan petunjuk tentang pengungkit yang harus ditarik oleh
manajer untuk mencapai pertumbuhan di atas tingkat yang berkelanjutan. Ini juga
mengidentifikasi beberapa manfaat finansial dari pertumbuhan yang lebih lambat
daripada tingkat berkelanjutan. Perusahaan yang mengharapkan untuk tumbuh
pada tingkat di bawah g* dapat merencanakan untuk mengurangi marjin laba
bersih, leverage, atau perputaran asetnya, atau dapat meningkatkan dividen. Model
tersebut tidak menjelaskan apa pun tentang seberapa cepat perusahaan harus
tumbuh.
Konsep pertumbuhan berkelanjutan juga menyoroti ketegangan yang dapat
berkembang saat perusahaan mengejar berbagai tujuan secara bersamaan.
Misalnya, kompensasi wakil presiden (VP) pemasaran mungkin terkait untuk
menghasilkan volume penjualan tambahan, sedangkan kompensasi CFO mungkin
bergantung pada mempertahankan peringkat kredit perusahaan. Salah satu cara
untuk mendanai pertumbuhan yang lebih cepat adalah dengan meningkatkan
leverage, sehingga tujuan untuk meningkatkan penjualan sambil mempertahankan
tingkat leverage saat ini mungkin sulit dicapai secara bersamaan. Agar perusahaan
dapat mencapai pertumbuhan penjualan yang lebih cepat, fungsi pemasaran dapat
menunjukkan bahwa perusahaan harus menawarkan rangkaian produk yang lebih
luas, tetapi melakukan hal tersebut dapat mengakibatkan perputaran persediaan
yang lebih rendah dan karenanya mengurangi perputaran total aset. Jika
perusahaan tidak mau meningkatkan leverage, dan jika memperluas lini produk
berarti mengurangi perputaran aset, maka memenuhi target penjualan akan
bergantung pada peningkatan margin laba atau pemotongan pembayaran dividen.
Keuntungan utama dari model pertumbuhan berkelanjutan adalah
kesederhanaannya. Namun, proses perencanaan keuangan umumnya melibatkan
proyeksi yang lebih kompleks. Proyeksi ini biasanya diwujudkan dalam satu set
laporan laba rugi pro forma dan neraca yang digunakan perusahaan untuk
memberikan tolok ukur terhadap kinerja masa depan yang akan dinilai.
2. Laporan Keuangan Pro Forma
Secara berkala, perusahaan menghasilkan laporan keuangan proforma
(Frederickson & Miller, 2004), yang merupakan prakiraan tentang apa yang mereka
harapkan dari laporan laba rugi dan neraca mereka satu atau dua tahun ke depan.
Kadang-kadang, perusahaan menggunakan pernyataan ini untuk
116
mengkomunikasikan rencana mereka kepada investor luar (seperti pada saat IPO
atau pengumuman laba), tetapi sebagian besar waktu manajer membuat
pernyataan ini untuk tujuan perencanaan dan pengendalian internal. Dengan
membuat proyeksi volume penjualan, keuntungan, persyaratan aset tetap,
kebutuhan modal kerja, dan sumber pembiayaan, perusahaan dapat menetapkan
tujuan di mana kompensasi dapat dikaitkan, dan dapat memprediksi masalah
likuiditas dengan waktu tunggu yang cukup untuk mendapatkan sumber
pembiayaan tambahan tersedia saat dibutuhkan.
a. Proses pembuatan laporan keuangan proforma bervariasi dari satu
perusahaan ke perusahaan lainnya, tetapi ada beberapa elemen umum.
Misalnya, sebagian besar pernyataan pro forma dimulai dengan perkiraan
penjualan. Perkiraan penjualan dapat diturunkan baik dalam pendekatan
top-down atau bottom-up. Perkiraan penjualan dari atas ke bawah sangat
bergantung pada perkiraan makroekonomi dan industri. Beberapa
perusahaan menggunakan model statistik kompleks atau berlangganan
prakiraan yang dihasilkan oleh perusahaan yang mengkhususkan diri dalam
pemodelan ekonometrik. Dalam pendekatan top-down, manajer senior
menetapkan tujuan perusahaan secara luas untuk meningkatkan penjualan.
Selanjutnya, divisi individu atau unit bisnis menerima target yang mungkin
tidak identik tetapi secara kolektif dikumpulkan untuk mencapai target
pertumbuhan perusahaan secara keseluruhan. Kepala divisi menyampaikan
target penjualan kepada manajer lini produk dan unit skala kecil lainnya.
Sekali lagi, target penjualan akan bervariasi antar unit dalam divisi, tetapi
mereka harus bertambah untuk mencapai tujuan divisi.
Perusahaan yang menggunakan perkiraan penjualan dari bawah ke atas
mulai berbicara dengan pelanggan. Staf penjualan mencoba menilai
permintaan di tahun mendatang berdasarkan pelanggan-oleh-pelanggan.
Angka-angka ini ditambahkan di seluruh wilayah penjualan, lini produk, dan
divisi untuk sampai pada perkiraan penjualan keseluruhan untuk
perusahaan. Pendekatan peramalan bottom-up umumnya tidak bergantung
pada model matematika dan statistik.
Tidak mengherankan, banyak perusahaan menggunakan perpaduan dari
dua pendekatan ini. Misalnya, sebuah perusahaan dapat menghasilkan
serangkaian asumsi mengenai lingkungan makroekonomi yang harus
dipatuhi oleh semua divisi, tetapi prakiraan masih dapat dihasilkan dari
117
tingkat pelanggan dan dikumpulkan. Beberapa perusahaan menghasilkan
dua set prakiraan, satu yang menggunakan pendekatan statistik dan lainnya
yang mengandalkan umpan balik pelanggan. Manajer senior kemudian
membandingkan kedua perkiraan tersebut untuk melihat seberapa jauh
mereka sebelum menetapkan tujuan penjualan akhir.
b. Membuat Pernyataan Pro Forma. Dimulai dengan perkiraan penjualan,
analis keuangan menyusun laporan laba rugi dan neraca proforma
menggunakan campuran fakta dan asumsi. Misalnya, jika rencana strategis
perusahaan meminta investasi besar dalam aset tetap, analis akan
memasukkan proyeksi tersebut dalam prakiraan kebutuhan total aset tetap
perusahaan, serta dalam perkiraan biaya penyusutan pada laporan laba
rugi. Dengan tidak adanya pengetahuan khusus tentang rencana belanja
modal, seorang analis dapat berasumsi bahwa total aset tetap akan tetap
pada persentase tetap relatif terhadap penjualan atau total aset, dan asumsi
tersebut pada gilirannya akan mendorong item baris depresiasi pada
laporan laba rugi.
Dengan cara yang sama, seorang analis dapat membuat proyeksi untuk item
baris yang bervariasi dengan volume penjualan. Misalnya, dengan
mengasumsikan margin laba kotor konstan, analis dapat memperkirakan
harga pokok penjualan langsung dari perkiraan penjualan. Ketika
perusahaan membuat pernyataan pro forma dengan memperluas logika itu
ke semua laporan laba rugi dan neraca neraca, dengan asumsi bahwa semua
item tumbuh dalam proporsi penjualan, mereka menggunakan metode
persentase penjualan. Ini adalah cara yang mudah untuk membuat
pernyataan pro forma, dan biasanya merupakan titik awal yang baik saat
membuat proyeksi keuangan. Namun, di neraca, item seperti piutang,
persediaan, dan hutang biasanya meningkat seiring dengan penjualan,
meskipun tidak selalu secara linier.
Dalam membuat pernyataan pro forma, analis biasanya meninggalkan satu
item baris di neraca sebagai angka steker, dan mereka menyesuaikan akun
ini setelah membuat semua proyeksi mereka yang lain sehingga neraca akan
seimbang. Misalnya, analis dapat membuat proyeksi untuk semua aset,
kewajiban, dan akun ekuitas kecuali untuk saldo kas. Ketika proyeksi
selesai, analis cukup menyesuaikan akun kas untuk membuat neraca neraca.
Alternatifnya, analis mungkin membiarkan akun kewajiban jangka pendek
118
terbuka untuk berfungsi sebagai figur steker. Item baris yang mewakili
jumlah yang dipinjam pada jalur kredit bank, misalnya, dapat digunakan
untuk membuat jumlah uang dari sisi kanan dan kiri neraca sama dengan
setelah proyeksi selesai.
c. Pendekatan Shorthand untuk Memperkirakan Dana Eksternal yang
Dibutuhkan. Persamaan berikut menggunakan notasi yang didefinisikan
sebelumnya untuk menyajikan pendekatan singkatan lain untuk
memperkirakan jumlah pembiayaan eksternal yang akan dibutuhkan
perusahaan di masa depan. Persamaan tersebut menyatakan bahwa dana
eksternal yang dibutuhkan (EFR/ External Funds Required), merupakan
fungsi dari tiga faktor. Istilah pertama dalam persamaan, (A ÷ S)ΔS,
menunjukkan investasi tambahan dalam aset yang diperlukan untuk
perusahaan jika berencana untuk mempertahankan rasio perputaran aset
total dan meningkatkan volume penjualan sebesar ΔS. Istilah kedua
mengukur aliran masuk dana yang tersedia untuk membiayai pertumbuhan
ini, dengan asumsi bahwa hubungan antara penjualan perusahaan dan
kewajiban spontannya (dalam hal ini, hanya hutang dagang) tetap konstan.
Istilah ketiga menangkap arus masuk pembiayaan tambahan yang dibuat
oleh perusahaan secara internal melalui laba ditahan:
��� =�
�∆� −
��
�∆� − ��(1 + �)(1 − �)
Jadi Pertama, pendekatan singkat seperti model pertumbuhan
berkelanjutan atau persamaan untuk menentukan dana eksternal yang dibutuhkan
(EFR) membantu manajer melihat ke depan untuk menentukan apakah mereka
harus mengharapkan kelangkaan atau surplus sumber daya keuangan mengingat
tujuan pertumbuhan perusahaan. Kedua, gambaran yang lebih lengkap tentang
kebutuhan pendanaan suatu perusahaan dapat dibangun dengan membangun
laporan laba rugi dan neraca proforma, meninggalkan satu variabel di neraca
sebagai gambaran steker. Manajer dapat menggunakan salah satu model ini untuk
menghindari kejutan keuangan yang tidak menyenangkan satu atau dua tahun ke
depan. Selain merencanakan pertumbuhan yang akan terjadi selama beberapa
tahun, perusahaan juga menyusun rencana keuangan dengan jangka waktu yang
lebih pendek. Rencana ini umumnya berfokus pada surplus atau defisit kas
119
sementara yang dihadapi perusahaan karena fluktuasi musiman dalam volume
transaksi. Bagian selanjutnya membahas dimensi perencanaan keuangan ini.
C. Perencanaan dan Pengendalian
1. Strategi Pembiayaan Jangka Pendek
Beberapa faktor menyebabkan volume penjualan perusahaan berfluktuasi
dari waktu ke waktu (Chonko, Loe, Roberts, & Tanner, 2000). Bahwa sebagian besar
perusahaan menetapkan pertumbuhan sebagai salah satu tujuan jangka panjang
mereka. Volume penjualan yang dihasilkan oleh perusahaan tertentu secara
historis, bukan hal yang aneh untuk mengamati tren kenaikan yang berbeda.
Namun, selama satu tahun, banyak perusahaan mengalami perubahan penjualan
kuartal ke kuartal yang tajam karena faktor musiman. Bisnis yang berhubungan
dengan konstruksi menghasilkan volume yang jauh lebih tinggi di musim panas
daripada yang mereka lakukan di musim dingin. Sebaliknya, perusahaan mainan
mengalami volume puncak di musim dingin.
Strategi Pembiayaan Alternatif. Strategi pembiayaan apa yang mungkin
digunakan perusahaan untuk mendanai tren jangka panjang dan fluktuasi musiman
dalam bisnisnya?
a. Pertama, perusahaan mungkin mengadopsi strategi konservatif, memastikan
bahwa ia memiliki pembiayaan jangka panjang yang cukup untuk menutupi baik
investasi permanen dalam aset tetap dan lancar dan investasi musiman
tambahan dalam aset lancar yang dibuatnya selama berbagai kuartal setiap
tahun. Misalnya, perusahaan mungkin menerbitkan obligasi jangka panjang
untuk menghasilkan cukup uang untuk menutupi semua kebutuhan kasnya
selama beberapa tahun. Jika perusahaan mengikuti jenis strategi ini, biasanya
perusahaan akan memiliki surplus kas, menarik surplus tersebut hanya ketika
volume bisnis mencapai puncaknya selama kuartal ketiga dan keempat setiap
tahun. Perusahaan akan menginvestasikan kelebihan saldo kasnya dalam
sekuritas yang dapat dipasarkan. Namun, perlu diingat bahwa investasi besar
dalam bentuk tunai dan sekuritas yang dapat dipasarkan tidak akan membuat
pemegang saham Hershey kaya. Selain itu, karena struktur jangka suku bunga
(kurva hasil) biasanya miring ke atas, perusahaan umumnya akan membayar
suku bunga yang lebih tinggi untuk hutang jangka panjangnya daripada yang
akan dibayarkan jika bersedia meminjam dalam jangka pendek.
120
b. Strategi kedua yang mungkin diadopsi oleh perusahaan jauh lebih agresif.
Dalam strategi agresif ini, perusahaan sangat bergantung pada pinjaman jangka
pendek, tidak hanya untuk memenuhi puncak musiman setiap tahun tetapi juga
untuk membiayai sebagian dari pertumbuhan penjualan dan aset jangka
panjang. Selama kuartal puncak, perusahaan meningkatkan pinjaman jangka
pendeknya, tetapi bahkan selama kuartal pertama dan kedua, ketika bisnis
relatif lambat, perusahaan terus membiayai setidaknya sebagian operasinya
dengan hutang jangka pendek. Ini menyiratkan bahwa perusahaan
menggunakan pembiayaan jangka pendek untuk mendanai sebagian dari
pertumbuhan aset jangka panjang, atau permanen. Dalam strategi ini,
perusahaan mengambil keuntungan dari suku bunga jangka pendek, yang
seperti disebutkan sebelumnya, biasanya lebih rendah dari suku bunga jangka
panjang. Namun, jika suku bunga jangka pendek naik, perusahaan akan
menghadapi peningkatan beban bunga. perusahaan juga menghadapi risiko
pembiayaan kembali yang signifikan dalam strategi ini. Artinya, jika kondisi
keuangan perusahaan melemah, perusahaan mungkin tidak dapat melakukan
roll over hutang jangka pendek seperti yang terjadi di masa lalu.
c. Strategi ketiga yang mungkin diikuti perusahaan dikenal sebagai strategi
pencocokan. Perusahaan yang mengikuti strategi pencocokan membiayai aset
permanen (aset tetap ditambah komponen permanen dari aset lancar) dengan
sumber pendanaan jangka panjang, dan mereka membiayai kebutuhan aset
sementara atau musiman dengan utang jangka pendek. Perusahaan akan
meningkatkan pinjaman jangka pendek selama periode puncak, dan akan
membayar kembali pinjaman tersebut saat menarik investasi dalam aset lancar
selama periode lambat. Strategi pencocokan adalah pendekatan jalan tengah
dibandingkan dengan alternatif lain. Jika perusahaan membiayai kebutuhan
aset jangka pendeknya dengan hutang jangka pendek, maka perusahaan akan
memiliki surplus kas yang lebih kecil daripada dengan pendekatan konservatif,
tetapi biaya pinjaman rata-rata akan lebih rendah, karena menggantikan hutang
jangka pendek yang lebih murah untuk hutang jangka panjang. biaya bunga
perusahaan akan lebih tinggi di bawah pendekatan pencocokan daripada di
strategi agresif, tetapi akan menghadapi lebih sedikit eksposur terhadap risiko
pembiayaan kembali, dan biaya bunga tidak akan berfluktuasi sebanyak kuartal
ke kuartal.
121
2. Anggaran Kas
Karena dibutuhkan uang tunai untuk beroperasi sehari-hari, perusahaan
memantau arus masuk dan keluar kas mereka dengan sangat cermat, dan alat utama
yang mereka gunakan adalah anggaran kas. Anggaran kas adalah pernyataan arus
masuk dan arus kas keluar yang direncanakan perusahaan. Perusahaan
menggunakan anggaran kas untuk memastikan bahwa mereka akan memiliki cukup
kas yang tersedia untuk memenuhi kewajiban keuangan jangka pendek dan bahwa
setiap sumber daya kas surplus dapat diinvestasikan dengan cepat dan efisien.
Biasanya, anggaran kas berlangsung selama satu tahun, dengan rincian yang lebih
sering diberikan sebagai komponen anggaran. Memantau posisi kas secara
mingguan atau bulanan mungkin cukup. Selain volume transaksi tunai yang harus
diproses bisnis, faktor lain yang menentukan frekuensi penyusunan anggaran kas
termasuk volatilitas harga dan volume serta pentingnya fluktuasi musiman.
Kehabisan uang tunai adalah ancaman yang selalu ada di perusahaan kecil
dan menengah, terutama yang berkembang pesat. Namun, perubahan yang
mencengangkan dalam cadangan kas dapat terjadi hanya dalam beberapa tahun,
bahkan di perusahaan besar. Dengan kemungkinan perubahan dramatis dalam
kepemilikan tunai seperti ini, bahkan perusahaan besar pun harus memantau posisi
kas mereka dengan cermat.
Seperti halnya dengan laporan keuangan proforma, input utama yang
diperlukan untuk membangun anggaran kas adalah perkiraan penjualan
perusahaan. Atas dasar prakiraan, manajer keuangan mengestimasi arus kas masuk
bulanan yang berasal dari penjualan tunai dan penagihan piutang. Secara alami,
anggaran kas lengkap juga berisi perkiraan arus kas keluar, beberapa di antaranya
berbeda secara langsung dengan penjualan dan beberapa tidak. Pengeluaran tunai
meliputi pembelian bahan mentah, tenaga kerja dan biaya produksi lainnya, biaya
penjualan, investasi aset tetap, dan sebagainya. Anggaran kas biasanya menyajikan
proyeksi arus masuk terlebih dahulu, lalu arus keluar yang diproyeksikan, dan arus
masuk atau arus kas keluar bersih untuk periode tersebut. Bergantung pada saldo
kas perusahaan pada awal periode, anggaran kas akan mengungkapkan kebutuhan
pembiayaan tambahan atau menunjukkan bahwa perusahaan akan memiliki kas
surplus untuk diinvestasikan dalam sekuritas jangka pendek.
a. Penerimaan Tunai. Penerimaan kas mencakup semua arus kas masuk
perusahaan dalam periode tertentu. Komponen penerimaan kas yang paling
umum adalah penjualan tunai, penagihan piutang, dan penerimaan kas
122
lainnya. Koleksi piutang diperkirakan menggunakan pola pembayaran
pelanggan perusahaan.
b. Pencairan Tunai. Pencairan tunai mencakup semua pengeluaran kas oleh
perusahaan selama periode tersebut. Pembayaran tunai yang paling umum
adalah pembelian tunai, pengeluaran aset tetap, pembayaran hutang
dagang, upah, pembayaran bunga, pajak, dan pembayaran sewa dan sewa,
tetapi pengeluaran tunai juga dapat mencakup item seperti pembayaran
dividen dan pembelian kembali saham. Penting untuk diingat bahwa
depresiasi dan pengeluaran non tunai lainnya tidak termasuk dalam
anggaran kas karena mereka hanya mewakili penghapusan terjadwal dari
arus kas keluar sebelumnya. Depresiasi memang memiliki efek arus kas
keluar melalui dampaknya pada pembayaran pajak.
c. Arus Kas Bersih, Kas Akhir, Kebutuhan Pembiayaan, dan Kelebihan Kas.
Hitung arus kas bersih perusahaan dengan mengurangi pengeluaran kas
dari penerimaan kas untuk setiap periode. Dengan menambahkan saldo kas
awal ke arus kas bersih perusahaan, tentukan saldo kas akhir untuk setiap
periode. Jika saldo kas akhir kurang dari saldo kas minimum yang
diinginkan, maka perusahaan memiliki kebutuhan pendanaan jangka
pendek. Kebutuhan ini dipenuhi dengan wesel bayar. Jika saldo kas akhir
melebihi saldo kas minimum yang diinginkan, maka perusahaan memiliki
saldo kas berlebih yang dapat diinvestasikan dalam sekuritas jangka
pendek.
d. Menghadapi Ketidakpastian Anggaran Kas. Karena anggaran kas hanya
memberikan total akhir bulan, itu tidak memastikan bahwa perusahaan
memiliki kredit yang cukup untuk menutupi kebutuhan pembiayaan
intramulan. Misalnya, jika pembayaran perusahaan terjadi sebelum
penerimaannya selama sebulan, maka kebutuhan pinjaman dalam bulannya
akan melebihi total bulanan yang ditunjukkan dalam anggaran kasnya.
Untuk memastikan kredit yang cukup, perusahaan dapat memperkirakan
penerimaan dan pengeluaran yang diharapkan setiap hari dan
menggunakan perkiraan ini bersama dengan anggaran kasnya untuk
meminta kredit yang memadai untuk menutupi defisit kas maksimum yang
diharapkan.
123
Meskipun biasanya tanggung jawab grup keuangan untuk membuat anggaran
kas perusahaan, surplus dan defisit kas bulanan yang diprediksi dalam anggaran
dipengaruhi oleh hampir semua aspek operasi perusahaan. Misalnya, perubahan
dalam penagihan piutang atau pola pembayaran dan perubahan perputaran
persediaan dapat berdampak dramatis pada kebutuhan pembiayaan. Setiap
tindakan yang memperlambat pengumpulan dari pelanggan atau mempercepat
pembayaran kepada pemasok akan meningkatkan defisit keuangan bulanan (atau
mengurangi surplus). Dalam hal ini, hampir semua area fungsional di perusahaan
dapat mempengaruhi, atau dipengaruhi oleh, anggaran kas.
Dua poin penting: Pertama, perubahan dalam pengumpulan atau pola
pembayaran perusahaan mengubah waktu dan besarnya kebutuhan
pembiayaannya. Kedua, perlambatan dalam pengumpulan meningkatkan
kebutuhan pembiayaan jangka pendek perusahaan. Sebaliknya, seseorang akan
mengharapkan percepatan pengumpulan untuk mengurangi kebutuhan
pembiayaan perusahaan. Berkenaan dengan pola pembayaran, percepatan
pembayaran kemungkinan akan meningkatkan kebutuhan pembiayaan
perusahaan, sedangkan perlambatan pembayaran akan mengurangi kebutuhan
pembiayaan.
Ketika perusahaan menyusun rencana keuangan, mereka jelas berharap
untuk memenuhi tujuan rencana tersebut. Tetapi nilai perencanaan tidak hanya
dalam mencapai tujuan yang telah ditetapkan. Sebaliknya, kepentingannya berasal
dari pemikiran yang memaksa manajer untuk melakukan, tidak hanya tentang apa
yang mereka harapkan terjadi di masa depan, tetapi apa yang akan mereka lakukan
jika harapan mereka tidak terwujud.
124
Bab 8
Struktur dan Proses Penganggaran Modal
Tujuan Pembelajaran Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu untuk: 1. Menjelaskan bagaimana leverage keuangan meningkatkan baik risiko perusahaan
maupun keuntungannya; 2. Memahami bagaimana model Modigliani-Miller membuktikan bahwa struktur modal
tidak relevan di dunia tanpa pajak dan gesekan pasar lainnya, tetapi penggunaan hutang lebih disukai ketika perusahaan dikenai pajak penghasilan badan;
3. Mendiskusikan bagaimana pajak perusahaan dan pribadi mempengaruhi struktur modal;
4. Menjelaskan bagaimana biaya kebangkrutan dan financial distress mempengaruhi keputusan struktur modal dan mengeksplorasi pertanyaan yang diajukan oleh model trade-off agency cost / tax shield trade-off dari leverage perusahaan; dan
5. Menjelaskan pola struktur modal terpenting yang diamati di seluruh dunia dan jelaskan faktor apa yang mungkin mendorong pilihan leverage.
A. Apakah Financial Leverage dan Mengapa Perusahaan Menggunakannya?
1. Bagaimana Leverage Meningkatkan Risiko Pendapatan yang Diharapkan per Saham
Financial leverage pada dasarnya merupakan salah satu konsep yang
bermanfaat untuk analisis, perencanaan dan pengendalian. Selain dapat
meningkatkan keuntungan potensial pemegang saham, laverage juga dapat
meningkatkan variabilitas (risiko) keuntungan yang dapat dipicu oleh adanya
kondisi di mana perusahaan mendapatkan keuntungan yang lenih rendah dari biaya
yang ditetapkan maka penggunaan leverage dapat menurunkan keuntungan
pemegang saham (Jones, 2004).
2. Prinsip Fundamental dari Leverage Keuangan
Prinsip dasar leverage keuangan: mengganti hutang jangka panjang dengan
ekuitas dalam struktur modal perusahaan meningkatkan tingkat return yang
diharapkan kepada pemegang saham (diukur dengan ROE/ laba per saham) dan
risiko (dispersi) dari return yang diharapkan tersebut.
3. Leverage Meningkatkan Hasil yang Diharapkan — Tetapi Apakah Ini Meningkatkan
Nilai?
Tidak ada struktur modal yang unik dan optimal untuk perusahaannya yang
dapat memaksimalkan nilai perusahaan. Mengganti hutang dengan ekuitas akan
meningkatkan EPS yang diharapkan, tetapi hanya dengan biaya variabilitas yang
125
lebih tinggi (Black F. , 1976). Dengan volatilitas EPS yang lebih tinggi, pemegang
saham akan mengharapkan return yang lebih tinggi, yang berarti bahwa mereka
akan mendiskontokan pendapatan di masa depan dengan tingkat yang lebih tinggi
(Bhati, Majeed, Rehman, & Khan, 2010). Kedua efek ini pada dasarnya membatalkan
satu sama lain, sehingga pemegang saham sama senangnya dengan struktur modal
yang tidak memiliki hutang seperti halnya dengan struktur yang terdiri dari
proporsi hutang dan ekuitas yang sama.
B. Proposisi Ketidak-relevanan Struktur Modal Modigliani dan Miller
Pada tahun 1958, Franco Modigliani dan Merton Miller menunjukkan bahwa di
dunia dengan "pasar modal yang sempurna", struktur modal tidak dapat mempengaruhi
nilai perusahaan dan dengan demikian tidak relevan. Dalam konteks ini, pasar modal
yang sempurna adalah yang tidak memiliki friksi seperti pajak, biaya perdagangan, atau
masalah apa pun dalam mentransfer informasi antara manajer dan investor. Kedua
ekonom ini, yang kemudian disebut sebagai M&M, membuat perbedaan penting antara
risiko bisnis perusahaan dan risiko keuangannya. Risiko bisnis mengacu pada
variabilitas arus kas perusahaan, sedangkan risiko keuangan mengacu pada bagaimana
perusahaan memilih untuk mendistribusikan risiko antara pemegang saham dan
pemegang obligasi (Modigliani & Miller , The Cost of Capital, Corporation Finance, and
the Theory of Investment, 1958).
Modigliani dan Miller menunjukkan bahwa leverage tidak mengubah total arus kas
yang dihasilkan oleh perusahaan, maupun variabilitas arus kas tersebut. Oleh karena
itu, mengubah leverage tidak dapat mengubah nilai keseluruhan perusahaan. Leverage
hanya menentukan bagaimana perusahaan membagi arus kas mereka (dan risikonya)
antara pemegang saham dan pemegang obligasi.
1. Proposisi I: Proposisi Ketidakrelevanan Struktur Modal
Proposisi I M & M yang terkenal, "proposisi tidak relevan," menegaskan hal
berikut: Nilai pasar dari setiap perusahaan tidak bergantung pada struktur
modalnya dan diberikan dengan mengkapitalisasi pendapatan operasi bersih
(EBIT) yang diharapkan pada tingkat r. Perhatikan persamaan berikut ini:
� = (� + �) =����
�
126
Dengan:
V = total nilai pasar perusahaan
E = nilai pasar ekuitas
D = nilai pasar hutang
EBIT = (Earnings Before Interest And Taxes) laba sebelum bunga dan
pajak
r = return yang dibutuhkan atas aset perusahaan
Menurut M&M, investor akan menghasilkan ekspektasi tentang tingkat laba
operasi jangka panjang yang akan dihasilkan oleh aset perusahaan. Mereka akan
memanfaatkan aliran keuntungan ini dengan membagi EBIT dengan tingkat
diskonto r, sesuai dengan risiko bisnis perusahaan. Tingkat diskonto r adalah return
aset yang disyaratkan dan didasarkan pada variabilitas EBIT yang diharapkan.
2. Proposisi II: Bagaimana Meningkatkan Leverage Mempengaruhi Biaya Ekuitas
Modigliani dan Miller's Proposition II menyatakan bahwa jika kita menahan
return yang diperlukan atas aset (r) dan return yang diperlukan atas hutang (rd)
konstan, return yang disyaratkan pada leverage ekuitas (rl) meningkat ketika rasio
hutang terhadap ekuitas meningkat:
�� = � + (� − ��)�
�
Proposisi II memiliki interpretasi penting lainnya. Mari kita atur ulang
persamaan tersebut sehingga r (laba atas aset) muncul dengan sendirinya, di sisi
kiri. Ini menghasilkan persamaan berikut:
� = �� ��
� + �� + �� �
�
� + ��
Ini adalah persamaan untuk biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan
(WACC/ Weighted Average Cost Of Capital). Nilai r bergantung pada risiko bisnis
perusahaan dan tidak tergantung pada struktur modal perusahaan. Persamaan ini
tampaknya bertentangan dengan klaim tersebut karena tampaknya mengubah nilai
E dan D di sisi kanan dapat mengubah r. Tapi ingat, Proposisi II mengatakan bahwa
ketika leverage meningkat, begitu pula return ekuitas yang diperlukan. Jika
127
perusahaan mengganti ekuitas dengan hutang dalam struktur modalnya, istilah
E/(D+E) turun dan istilah D/(D+E) naik. Namun, rl naik karena tambahan risiko
keuangan yang ditanggung oleh pemegang saham. Efek bersih dari semua ini adalah
membiarkan WACC tidak berubah.
Ingatlah bahwa nilai perusahaan sama dengan arus kas yang didiskontokan
dengan biaya modalnya. Jika manajer dapat menyesuaikan struktur modal untuk
mencapai WACC keseluruhan yang lebih rendah (sementara arus kas tidak
berubah), maka itu juga akan meningkatkan nilai perusahaan. Proposisi I dan II
menggambarkan mengapa ini tidak dapat terjadi di pasar yang sempurna. Proposisi
I menyatakan bahwa tidak ada struktur modal yang dapat memaksimalkan nilai
suatu perusahaan, sedangkan Proposisi II menyatakan bahwa tidak ada struktur
modal yang meminimalkan WACC.
C. Model Struktur Modal M&M dengan Pajak Perusahaan dan Pribadi
1. Model M&M dengan Pajak Perusahaan
Rumus penilaian dasar yang digunakan dengan tidak adanya pajak untuk
mendiskontokan EBIT sekarang harus dimodifikasi menjadi mendiskontokan laba
bersih setelah pajak (NI), menghasilkan rumus berikut untuk nilai perusahaan yang
tidak ditambah:
�� =�����(1 − ��)�
�=
��
�
2. Menentukan Nilai Sekarang dari Debt Tax Shields
Persamaan sebelumnya mengungkapkan bahwa pajak perusahaan menyebabkan
penurunan nilai perusahaan yang tidak dipungut pajak, dibandingkan dengan
nilainya di lingkungan tanpa pajak. Bagaimana kita dapat memodifikasi formula
penilaian ini untuk mencerminkan peningkatan nilai perusahaan yang dihasilkan
dari penambahan leverage ke struktur modal perusahaan? :
������������ ����� ����� �� =(�� × ���)
��= �� × �
Dengan kata lain, nilai sekarang dari perlindungan pajak bunga atas hutang
(perpetual) sama dengan tarif pajak dikalikan nilai nominal hutang yang belum
128
dibayar. Oleh karena itu, nilai versi levered perusahaan, VL, sama dengan nilai
perusahaan unlevered ditambah nilai sekarang dari interest tax shields:
�� = �� + �� ������������ ����� = �� + ���
3. Model M&M dengan Pajak Perusahaan dan Pribadi
Semua perusahaan harus sangat levered, namun, di dunia nyata, banyak perusahaan
menggunakan sedikit atau tanpa hutang? Sebagian dari jawaban atas pertanyaan ini
adalah bahwa faktor non-pajak, sebagian mengimbangi manfaat pajak dari
penggunaan utang. Bagian lain dari jawabannya adalah bahwa pajak penghasilan
pribadi dapat membatalkan sebagian atau semua manfaat pajak tingkat perusahaan
dari penggunaan hutang (Modigliani F. , 1982).
Pada tahun 1977, Merton Miller mengembangkan model penilaian yang
menggabungkan pajak perusahaan dan pribadi (Miller M. , 1977). Dari model ini,
Miller memberikan rumus untuk menghitung keuntungan dari penggunaan
leverage, GL, baik untuk masing-masing perusahaan maupun untuk sektor korporat
secara keseluruhan:
�� = �1 −(1 − ��)(1 − ���)
(1 − ���)� × �
Dengan
Tc = tarif pajak atas laba perusahaan, seperti sebelumnya
Tps = tarif pajak pribadi atas pendapatan dari saham (capital gain dan dividen)
Tpd = tarif pajak pribadi atas penghasilan dari hutang (pendapatan bunga)
D = nilai pasar hutang perusahaan
D. Model Pertukaran Biaya Agensi / Perlindungan Pajak dari Leverage Perusahaan
Sekarang kita telah melihat bahwa pilihan struktur modal perusahaan tidak relevan di
dunia tanpa pajak atau gesekan pasar lainnya. Pajak pendapatan perusahaan hanya
memberikan insentif yang besar terhadap perusahaan yang menggunakan leverage
keuangan, tetapi juga harus memperhatikan hal- hal lain seperti pajak pribadi yang juga
harus dipertimbangkan . Secara umum, pajak perusahaan dan pribadi tidak hanya dapat
menjelaskan variasi rasio leverage, akan tetapi juga mempengaruhi struktur modal. Jika
pajak tidak menjelaskan mengapa perusahaan dan investor memperhatikan struktur
129
modal, lalu apa yang dapat terjadi? Salah satu kemungkinannya adalah bahwa biaya
kebangkrutan dan kesulitan keuangan dapat menghalangi manajer perusahaan untuk
mengadopsi struktur modal "leverage maksimum" (Jensen & W. H., 1976). Bagian ini
membahas kemungkinan efek kebangkrutan dan biaya kesulitan keuangan pada pilihan
struktur modal.
1. Biaya Kebangkrutan dan Kesulitan Keuangan
Kebangkrutan merupakan ketidakmampuan perusahaan dalam membayar
utang pada saat utang tersebut jatuh tempo (Almant, 1968). Ancaman kebangkrutan
dapat menghambat pembiayaan hutang. Leverage yang tinggi membuat perusahaan
lebih berpotensi untuk tidak dapat melakukan pembayaran bunga dan pokok ketika
arus kas rendah. Hal ini dapat menyebabkan perusahaan gagal membayar
hutangnya, yang pada akhirnya dapat memaksa mereka untuk bangkrut. Pengadilan
dapat memilih untuk melikuidasi perusahaan dan mendistribusikan uang yang
diterima kepada kreditur perusahaan, atau untuk mengatur kembali operasi dan
keuangan perusahaan, sehingga memungkinkan untuk bangkit kembali dari
kebangkrutan sebagai perusahaan baru. Pemegang saham asli perusahaan
umumnya kehilangan seluruh investasi mereka, dan kepemilikan perusahaan (atau
sisa aset perusahaan) berpindah ke pemegang obligasi dan kreditor lainnya. Biaya
kebangkrutan adalah biaya langsung dan tidak langsung dari proses kebangkrutan
itu sendiri (Branch, 2002).
Biaya langsung kebangkrutan adalah biaya tunai langsung yang terkait
dengan pengajuan dan administrasi kebangkrutan. Biaya pencetakan dan
pengarsipan dokumen, serta biaya yang dibayarkan kepada pengacara, akuntan,
bankir investasi, dan personel pengadilan, semuanya adalah contoh biaya
kebangkrutan langsung. Ini bisa mencapai beberapa juta rupiah per bulan untuk
kasus yang kompleks. Namun, penelitian menunjukkan bahwa biaya langsung
terlalu kecil, dibandingkan dengan nilai pasar sebelum kebangkrutan dari
perusahaan besar, untuk benar-benar mencegah penggunaan pembiayaan hutang.
Biaya kebangkrutan tidak langsung, seperti namanya, adalah kerugian
ekonomi yang diakibatkan oleh kebangkrutan tetapi bukan pengeluaran tunai yang
dihabiskan untuk proses itu sendiri. Ini termasuk pengalihan waktu manajemen
saat kebangkrutan sedang berlangsung, kehilangan penjualan selama dan setelah
kebangkrutan, investasi modal terbatas dan pengeluaran R&D, dan hilangnya
karyawan kunci setelah perusahaan menyatakan kebangkrutan. Meskipun biaya
130
kebangkrutan tidak langsung, pada dasarnya sulit untuk diukur, penelitian empiris
dengan jelas menunjukkan bahwa biaya tersebut cukup signifikan, dalam banyak
kasus, untuk mengurangi insentif bagi manajer perusahaan untuk menggunakan
financial leverage (Altman, 1984). Nilai perusahaan yang diungkit, VL, relatif
terhadap nilai perusahaan yang tidak dipangkas, VU, nilai sekarang dari manfaat
dari pelindung pajak utang, dan nilai sekarang dari biaya kebangkrutan yang
diharapkan:
�� = �� + �� ������������ ����� − �� ����� ������������
Berdasarkan karakteristik Aset dan Biaya Kebangkrutan, secara intuitif,
tampaknya perusahaan tertentu harus mampu mengatasi kesulitan keuangan lebih
baik daripada yang lain. Sebagai aturan umum, produsen produk atau jasa yang
canggih memiliki insentif untuk menggunakan lebih sedikit hutang daripada
perusahaan yang memproduksi barang atau jasa dasar sederhana. Sangat penting
bagi produsen barang bernilai tinggi dan tahan lama untuk meyakinkan pelanggan
bahwa perusahaan mereka dapat memberikan layanan berkelanjutan, jaminan dan
pekerjaan perbaikan, serta peningkatan produk.
Karakteristik aset perusahaan juga mempengaruhi kesediaannya untuk
mengambil risiko kesulitan keuangan dengan menggunakan hutang dalam jumlah
besar. Perusahaan dengan sebagian besar aset berwujud dan pasar sekunder yang
mapan harus lebih bersedia menggunakan hutang daripada perusahaan dengan
sebagian besar aset tidak berwujud. Oleh karena itu, perusahaan angkutan truk,
maskapai penerbangan, perusahaan konstruksi, perusahaan pipa, dan rel kereta api
dapat menggunakan lebih banyak hutang daripada perusahaan dengan aset
berwujud yang lebih sedikit, seperti produsen farmasi, distributor makanan
(berapa nilai jaminan dari tomat berumur seminggu?), Dan perusahaan jasa murni.
Ada dua alasan mengapa financial distress bisa sangat merusak perusahaan
yang memproduksi barang dan jasa intensif penelitian dan pengembangan.
Pertama, sebagian besar biaya yang dikeluarkan dalam produksi adalah biaya
hangus, yang telah dibuat dan yang dapat dipulihkan hanya dengan penjualan yang
menguntungkan dalam jangka waktu yang lama. Kedua, perusahaan yang
mengalami kesulitan keuangan tidak dapat membiayai pengeluaran penelitian dan
pengembangan yang diperlukan untuk memproduksi barang dan jasa yang
“mutakhir”. Selain itu, aset tidak berwujud seperti paten dan merek dagang sangat
131
berharga dan tidak mungkin dapat bertahan dari kesulitan keuangan atau
kebangkrutan secara utuh (Cucaro, 2019).
Masalah utama lainnya yang terkait dengan kesulitan keuangan adalah
bahwa hal itu memberikan manajer yang dapat dipercaya dengan insentif yang
salah, tetapi rasional, untuk memainkan berbagai "permainan" keuangan dan
operasi, sebagian besar dengan biaya pemegang obligasi. Dua permainan seperti itu,
substitusi aset dan kurangnya investasi, sangat penting dan berpotensi merusak.
Keduanya biasanya dimulai ketika perusahaan pertama kali menghadapi kesulitan
keuangan dan manajernya menyadari bahwa perusahaan mungkin tidak akan
memenuhi kewajibannya kepada kreditor.
Masalah Pergantian Aset. Proyek NPV positif yang akan meningkatkan nilai
perusahaan, tetapi tidak menghasilkan cukup untuk melunasi obligasi yang jatuh
tempo. Pertimbangkan insentif yang dihadapi manajer perusahaan ini. Jelas,
pemegang obligasi ingin para manajer memilih proyek berisiko rendah atau
menyimpan kas perusahaan sebagai cadangan. Tetapi karena pemegang saham
akan kehilangan kendali atas perusahaan kecuali mereka dapat melunasi obligasi
secara penuh saat mereka jatuh tempo, pemegang saham ingin manajer perusahaan
menerima proyek. Jika berhasil, proyek akan menghasilkan cukup bagi pemegang
saham untuk melunasi kreditor dan untuk mempertahankan kepemilikan
perusahaan. Namun, jika proyek tidak berhasil, pemegang saham hanya akan
menyerahkan perusahaan dan aset yang tersisa kepada pemegang obligasi, setelah
gagal bayar pada obligasi yang jatuh tempo.
Masalah Kurang Investasi. Permainan kedua yang disebabkan oleh kesulitan
keuangan adalah kurangnya investasi. Menerima proyek ini akan memaksimalkan
nilai perusahaan secara keseluruhan dan jelas akan menguntungkan pemegang
obligasi. Tetapi pemegang saham secara rasional akan memilih untuk tidak
menerima proyek karena pemegang saham harus membiayai investasi tersebut,
dan semua hasil investasi akan bertambah ke pemegang obligasi.
Perusahaan dengan semua ekuitas tidak rentan terhadap salah satu dari dua
permainan ini yang terkait dengan kesulitan keuangan. Manajer yang bertindak
untuk kepentingan pemegang saham memiliki insentif untuk memilih proyek yang
memaksimalkan nilai perusahaan, pada contoh pertama, dan pemegang saham
memiliki insentif untuk memilih menyumbangkan uang tunai untuk proyek NPV
positif, pada contoh kedua. Karena biaya kesulitan keuangan ini terkait dengan
konflik kepentingan antara dua kelompok pemegang sekuritas, biaya tersebut juga
132
disebut sebagai biaya agensi dari hubungan antara pemegang obligasi dan
pemegang saham.
2. Biaya Agensi dan Struktur Modal
Selain pajak dan biaya kesulitan keuangan, beberapa kekuatan lain
mempengaruhi pilihan struktur modal perusahaan. Sekitar tiga puluh tahun yang
lalu, Michael Jensen dan William Meckling mengusulkan model biaya agensi dari
struktur keuangan. Jensen dan Meckling mengamati bahwa ketika wirausahawan
memiliki 100 persen saham sebuah perusahaan, tidak ada pemisahan antara
kepemilikan dan kontrol perusahaan (Jensen & Meckling, 1976). Pengusaha
menanggung semua biaya dan menuai semua manfaat dari tindakan mereka. Begitu
pengusaha menjual sebagian kecil dari saham mereka kepada investor luar, mereka
hanya menanggung sebagian kecil dari biaya tindakan yang mereka ambil yang
mengurangi nilai perusahaan. Hal ini memberi pengusaha insentif yang jelas untuk,
dalam ungkapan bijaksana Jensen dan Meckling, "mengkonsumsi keuntungan
tambahan".
Dengan menjual saham perusahaan kepada investor luar, pengusaha
menurunkan biaya konsumsi keuntungan, tetapi ini tidak datang secara gratis.
Dalam pasar yang efisien, investor mengharapkan kinerja pengusaha berubah
setelah mereka menjual saham di perusahaan mereka, sehingga investor
mengurangi harga yang akan mereka bayarkan untuk saham tersebut. Dengan kata
lain, pengusaha ditagih di muka atas tunjangan yang diharapkan akan mereka
konsumsi setelah penjualan ekuitas, sehingga pengusaha menanggung biaya penuh
dari tindakan mereka. Masyarakat juga menderita karena biaya keagenan ekuitas
ini mengurangi nilai pasar aset perusahaan. Menjual saham kepada investor luar
menciptakan biaya agensi ekuitas, yang hanya ditanggung oleh pengusaha, tetapi
juga merugikan masyarakat dengan mengurangi nilai aset perusahaan dan
mencegah kewirausahaan tambahan. Di sisi lain, menjual ekuitas eksternal sangat
penting bagi wirausahawan dan masyarakat luas, karena hal ini memungkinkan
perusahaan untuk melakukan investasi yang melebihi kekayaan pribadi wirausaha.
Menggunakan Hutang untuk Mengatasi Biaya Agensi dari Ekuitas Luar.
Jensen dan Meckling menunjukkan bagaimana menggunakan pembiayaan hutang
dapat membantu mengatasi biaya agensi ekuitas eksternal, dalam dua cara.
Pertama, menggunakan hutang, menurut definisi, berarti bahwa ekuitas eksternal
yang lebih sedikit harus dijual untuk meningkatkan jumlah rupiah dari pembiayaan
133
eksternal. Kedua, dan yang lebih penting, menggunakan hutang luar daripada
pembiayaan ekuitas mengurangi jumlah dan nilai keuntungan yang dapat
dikonsumsi manajer. Beban keharusan untuk melakukan pembayaran hutang
secara teratur berfungsi sebagai alat yang efektif untuk mendisiplinkan manajer
perusahaan. Dengan hutang yang belum dibayar, konsumsi keuntungan yang
berlebihan dapat membuat manajer kehilangan kendali atas perusahaan mereka
setelah gagal bayar. Karena mengambil utang menunjukkan kesediaan manajer
untuk mengambil risiko kehilangan kendali atas perusahaannya, jika dia gagal
untuk bekerja secara efektif, pemegang saham bersedia membayar harga yang lebih
tinggi untuk saham perusahaan.
Biaya Agensi dari Hutang Luar. Jika utang adalah alat pendisiplinan yang
efektif, mengapa perusahaan tidak menggunakan pembiayaan "utang maksimum"?
Jawabannya adalah bahwa ada juga biaya agensi dari hutang. Untuk memahami hal
ini, perlu diingat bahwa, saat bagian hutang dalam struktur modal perusahaan
meningkat, pemegang obligasi mulai mengambil lebih banyak risiko bisnis dan
operasi perusahaan (Yu & et al, 2011). Namun, pemegang saham dan manajer masih
mengontrol investasi dan keputusan operasi perusahaan. Hal ini memberi manajer
berbagai insentif untuk secara efektif mencuri kekayaan pemegang obligasi untuk
diri mereka sendiri dan pemegang saham lainnya. Cara termudah untuk melakukan
ini adalah dengan menerbitkan obligasi dan kemudian membayar uang yang
dikumpulkan kepada pemegang saham sebagai dividen. Setelah gagal bayar,
pemegang obligasi dibiarkan perusahaan yang kosong, dan kewajiban terbatas
mencegah mereka untuk mencoba menagih langsung dari pemegang saham.
Pemegang obligasi umumnya cukup mampu untuk mengambil langkah
untuk mencegah manajer memainkan permainan ini dengan uang mereka. Langkah
pencegahan yang paling efektif yang dapat diambil investor obligasi adalah menulis
perjanjian yang sangat rinci ke dalam kontrak obligasi, yang membatasi
kemampuan peminjam untuk mengambil alih kekayaan pemegang obligasi. Sisi
negatif dari perjanjian adalah bahwa perjanjian membuat perjanjian obligasi mahal
untuk dinegosiasikan dan ditegakkan. Dalam kasus apapun, biaya agensi dari
hutang adalah nyata, dan mereka menjadi lebih penting ketika rasio leverage
perusahaan meningkat (Bhati, Majeed, Rehman, & Khan, 2010).
134
3. Model Trade-Off Agency Cost / Tax Shield dari Leverage Perusahaan
Faktor-faktor dunia nyata tertentu, seperti pajak pendapatan perusahaan
dan biaya agensi dari ekuitas luar, memberi manajer perusahaan insentif untuk
mengganti hutang dengan ekuitas dalam struktur modal perusahaan mereka.
Faktor lain seperti pajak penghasilan pribadi, kebangkrutan, dan biaya agensi dari
hutang luar memberi manajer insentif untuk mendukung pembiayaan ekuitas.
Model trade-off biaya agensi/ pelindung pajak dari leverage perusahaan
mengungkapkan nilai perusahaan dengan leverage sebagai nilai perusahaan yang
tidak dipekerjakan, ditambah nilai sekarang dari pelindung pajak dan biaya agensi
dari ekuitas luar, dikurangi nilai sekarang dari biaya kebangkrutan dan biaya agensi
dari hutang, sebagai berikut:
�� = �� + �� ������������ ����� − �� ����� ������������
+ �� ����� ������ ������� ���� − �� ����� ������ ℎ����� ����
Struktur modal tanpa hutang, manajer dapat meningkatkan nilai
perusahaan dengan mengganti ekuitas dengan hutang, sehingga melindungi lebih
banyak arus kas dari perpajakan. Dengan tidak adanya biaya kebangkrutan dan
biaya agensi dari hutang, manajer akan memaksimalkan nilai perusahaan dengan
meminjam sebanyak mungkin (Cucaro, 2019). Kebangkrutan dan biaya agensi
mengubah kesimpulan ini. Ketika perusahaan meminjam lebih banyak, itu
meningkatkan kemungkinan bangkrut. Oleh karena itu, diharapkan biaya
kebangkrutan dan biaya agensi dari hutang meningkat dengan leverage. Pada titik
tertentu, keuntungan pajak tambahan dari penerbitan lebih banyak hutang
diimbangi dengan peningkatan kebangkrutan dan biaya agensi. Ketika itu terjadi,
manajer telah menemukan campuran hutang dan ekuitas yang memaksimalkan
nilai perusahaan.
E. Pola yang Diamati dalam Struktur Modal Perusahaan
1. Rasio Leverage Buku versus Nilai Pasar
Menurut definisi, mengukur struktur modal perusahaan berarti
menentukan campuran hutang jangka panjang dan ekuitas di sisi kanan neraca
perusahaan. Dengan demikian, struktur modal mengacu pada hutang jangka
panjang (LTD) dan ekuitas pemegang saham (E), yang terdiri dari saham biasa dan
saham preferen. Ada beberapa rasio keuangan yang dapat digunakan untuk
135
mengukur leverage. Dua yang paling penting adalah hutang jangka panjang
terhadap ekuitas (LTD E), yang sering disebut sebagai rasio hutang terhadap
ekuitas, dan hutang jangka panjang terhadap kapitalisasi total [LTD (LTD E)], atau
rasio hutang terhadap modal total. Karena kedua rasio ini melibatkan variabel yang
sama, disusun agak berbeda, keduanya secara alami memberikan hasil dasar yang
sama. Namun, rasio hutang terhadap ekuitas harus selalu lebih besar dari atau sama
dengan rasio kapitalisasi hutang terhadap total.
Namun rasio leverage, yang dihitung dengan menggunakan nilai buku
hutang dan ekuitas jangka panjang, atau nilai pasar, seringkali berbeda secara
dramatis. Karena nilai pasar saham biasa perusahaan biasanya jauh lebih tinggi
daripada nilai bukunya, rasio utang nilai pasar cenderung jauh lebih rendah
daripada rasio nilai buku. Ekonom lebih suka menggunakan rasio leverage nilai
pasar, karena mereka mengukur bagaimana investor menilai sekuritas perusahaan
dan dengan demikian menunjukkan pada istilah apa perusahaan dapat menerbitkan
sekuritas baru. Manajer korporat, bagaimanapun, cenderung menggunakan rasio
leverage nilai buku karena ini adalah ukuran yang ditentukan dalam kontrak yang
mengatur masalah sekuritas (indentures) dan dalam perjanjian pinjaman bank.
2. Apakah Struktur Modal Dipilih Secara Acak?
Jika pilihan struktur modal tidak berpengaruh pada nilai perusahaan, maka
mungkin tidak mengharapkan untuk melihat pola yang dapat diprediksi dalam rasio
leverage di seluruh perusahaan. Ketika memeriksa perusahaan yang berbeda di
industri yang berbeda, bagaimanapun, dapat dengan cepat menyimpulkan bahwa
struktur modal tidak dihasilkan secara acak. Sebaliknya, mereka menunjukkan pola
berikut:
a. Struktur Modal Menunjukkan Pola Industri Yang Kuat. Di semua negara maju,
industri tertentu memiliki rasio utang terhadap ekuitas yang tinggi, sedangkan
industri lain menggunakan sedikit atau tidak ada pembiayaan utang jangka
panjang. Industri dengan leverage tinggi termasuk utilitas, perusahaan
transportasi (truk, maskapai penerbangan, rel kereta api), real estat, dan banyak
sektor manufaktur padat modal. Perusahaan dalam industri jasa,
pertambangan, eksplorasi minyak dan gas, dan teknologi tinggi umumnya
menggunakan sedikit atau tanpa hutang. Pola ini diamati di hampir semua
negara, yang menunjukkan bahwa campuran aset industri dan lingkungan
136
operasi secara signifikan memengaruhi struktur modal yang dipilih oleh
perusahaan dalam industri tersebut, di seluruh dunia.
b. Rasio Leverage Rata-Rata di Seluruh Ekonomi Bervariasi di Seluruh Negara.
Meskipun industri yang sama memiliki rasio leverage yang tinggi dan rendah di
semua negara, rasio utang rata-rata nasional juga berbeda secara sistematis
satu sama lain. Perusahaan di Jepang, Prancis, Jerman, Italia, dan Korea Selatan
cenderung memiliki rasio utang nilai buku yang lebih tinggi daripada
perusahaan yang berkantor pusat di Amerika Serikat, Inggris, Kanada, Brasil,
Meksiko, dan banyak negara lainnya. Namun, jika leverage diukur menggunakan
nilai pasar, perusahaan Jerman biasanya menggunakan lebih sedikit utang
jangka panjang daripada perusahaan di negara maju lainnya. Mengapa rasio
leverage sangat bervariasi di berbagai negara tetap menjadi teka-teki yang
belum terpecahkan. Sebagian, perbedaan leverage dapat mencerminkan
perbedaan komposisi industri ekonomi nasional. Selain itu, faktor sejarah,
kelembagaan, dan bahkan budaya semuanya mungkin berperan, seperti halnya
ketergantungan suatu negara pada pasar modal versus bank untuk pembiayaan
perusahaan. Secara khusus, rasio leverage nilai pasar cenderung rendah di
negara-negara di mana kreditor memiliki kekuatan terbesar untuk menyita aset
dan memaksa peminjam perusahaan untuk melikuidasi, ketika mereka gagal
membayar pinjaman. Oleh karena itu, manajer perusahaan peminjam memiliki
insentif yang sangat kuat untuk tidak mengeluarkan terlalu banyak hutang.
c. Rasio Leverage Secara Negatif Berhubungan dengan Biaya Kesulitan Keuangan.
Di kedua industri dan negara, semakin besar biaya yang dirasakan dari
kebangkrutan dan kesulitan keuangan, semakin sedikit perusahaan hutang yang
digunakan. Misalnya, ketika aset utama perusahaan tidak berwujud (misalnya,
paten, merek, hak cipta, dan kekayaan intelektual lainnya), biaya kesulitan
keuangan jauh lebih tinggi daripada ketika aset utama adalah struktur dan
peralatan berwujud. Ini dapat dijadikan jaminan dan dengan mudah dijual oleh
pemberi pinjaman jika peminjam gagal bayar. Perusahaan dengan aset tak
berwujud yang berharga cenderung menggunakan lebih sedikit hutang
daripada perusahaan kaya aset berwujud.
d. Dalam Industri, Perusahaan Paling Menguntungkan Meminjam Paling Sedikit.
Terlepas dari industri yang dimaksud, perusahaan yang paling menguntungkan
memiliki rasio leverage terendah, menunjukkan bahwa rasio leverage yang
diamati sebagian merupakan hasil dari keputusan masa lalu, yang dibuat oleh
137
manajer, untuk mempertahankan laba tinggi. Ini adalah pengamatan yang
mengejutkan (meskipun kuat), karena pembiayaan hutang menikmati
keuntungan pajak di kebanyakan negara karena perusahaan dapat memotong
pembayaran bunga sebelum membayar pajak. Oleh karena itu, hal-hal lain
dianggap sama, perusahaan yang menguntungkan harus menggunakan lebih
banyak leverage daripada yang harus digunakan perusahaan yang tidak
menguntungkan. Dengan meminjam uang, perusahaan yang menguntungkan
melindungi sebagian besar arus kas mereka dari pajak.
e. Pajak Penghasilan Perusahaan dan Pribadi Memengaruhi Struktur Modal, tetapi
Pajak Itu Sendiri tidak dapat Menjelaskan Perbedaan dalam Leverage di Seluruh
Perusahaan, Industri, atau Negara. Pajak tentu saja memengaruhi penggunaan
leverage perusahaan, tetapi tidak menentukan. Misalnya, perusahaan-
perusahaan Amerika tampaknya menggunakan hutang yang tidak lebih sedikit
sebelum penerapan pajak penghasilan pada tahun 1913 daripada yang mereka
lakukan setelah diperkenalkan atau ketika tarif pajak penghasilan perusahaan
dan pribadi memuncak (masing-masing di atas 90%) selama Perang Dunia II.
Faktanya, rasio utang nilai buku AS mencapai titik terendah dalam sejarah
modern selama Perang Dunia II. Mereka telah bangkit perlahan tapi pasti sejak
saat itu. Bagian ekuitas dalam struktur modal perusahaan AS terus menurun
selama paruh kedua abad ke-20, sedangkan bagian utang terus meningkat.
Sebaliknya, rasio leverage nilai pasar tidak menunjukkan tren jangka panjang
yang serupa. Pangsa nilai pasar utang dalam struktur modal perusahaan
Amerika naik dari 1951 hingga 1973, tetapi trennya berbalik setelah 1973.
Perubahan bertahap dalam leverage ini tampaknya bertentangan dengan
perubahan mendadak dalam undang-undang perpajakan (dan karenanya,
perubahan mendadak dalam keuntungan pajak dari hutang) yang telah terjadi
selama lima puluh tahun terakhir. Di sisi lain, penelitian telah menunjukkan
bahwa menaikkan tarif pajak penghasilan badan umumnya menyebabkan
perusahaan mengeluarkan lebih banyak hutang, dan penurunan tarif pajak
pribadi atas pendapatan ekuitas, relatif terhadap pendapatan bunga,
mendorong perusahaan untuk menerbitkan lebih sedikit hutang.
f. Pemegang Saham Menganggap Acara Peningkat Leverage menjadi "Kabar Baik"
dan Acara Penurunan Leverage menjadi "Berita Buruk". Hampir setiap studi
empiris yang diterbitkan menunjukkan bahwa harga saham naik ketika sebuah
perusahaan mengumumkan peristiwa peningkatan leverage seperti penawaran
138
pertukaran hutang untuk ekuitas, program pembelian kembali saham yang
dibiayai oleh hutang, dan penawaran tender tunai yang didanai hutang untuk
memperoleh kendali atas perusahaan lain. Di sisi lain, peristiwa penurunan
leverage seperti penawaran pertukaran ekuitas untuk hutang, penawaran
saham baru, dan penawaran akuisisi, yang melibatkan pembayaran dengan
saham perusahaan sendiri, hampir selalu menyebabkan penurunan harga
saham.
F. Pengantar Penganggaran Modal (Capital Budgeting)
1. Ciri-ciri Kriteria Investasi Ideal
Perusahaan menggunakan berbagai teknik untuk mengevaluasi investasi
modal, di mana teknik umum yang digunakan melibatkan perhitungan yang sangat
sederhana dan secara intuitif mudah dipahami (Black & et all, 2000). Manajer
keuangan lebih cenderung untuk melakukan kegiatan yang berupa: (1) teknik yang
mudah diterapkan (2) mempertimbangkan arus kas, (3) mengenali nilai waktu
uang, (4) sepenuhnya memperhitungkan risiko dan return yang diharapkan, dan (5)
menentukan strategi untuk meningkatkan harga saham. Aplikasi yang mudah
menjelaskan popularitas beberapa metode penganggaran modal sederhana seperti
tingkat return dan periode return modal.
Sayangnya, ketika membandingkan metode penganggaran modal sederhana
dengan yang lebih kompleks, hal-hal lain jelas tidak sama. Metode yang lebih
kompleks seperti nilai sekarang bersih (NPV), tingkat return internal (IRR), atau
indeks profitabilitas (PI) umumnya mengarah pada pengambilan keputusan yang
lebih baik karena memperhitungkan masalah 1-5 yang diuraikan di atas, faktor-
faktor yang diabaikan atau diabaikan dengan metode yang lebih sederhana. Manajer
yang berusaha memaksimalkan nilai saham harus memahami tidak hanya
bagaimana menggunakan teknik yang disukai tetapi juga logika yang menjelaskan
mengapa beberapa metode lebih baik daripada yang lain (Blocher & et all, 2010).
2. Masalah Penganggaran Modal
Masalah 1-5 di atas sangat penting untuk dijadikan pertimbangan dalam
menentukan penganggaran modal. Beberapa kelalaian majer dalam menentukan
penganggaran modal dapat berujung pada kesalahan hasil proyeksi dalam
139
penganggaran modal berupa kemungkinan terjadinya kebangkrutan, permasalahan
arus kas yang surut, ataupun kegagalan untuk mengoptimalkan perusahaan.
G. Metode Berbasis Akuntansi
Baik atau buruk, manajer di banyak perusahaan fokus pada bagaimana proyek
tertentu akan mempengaruhi laba yang dilaporkan seperti pada bagaimana hal itu akan
mempengaruhi arus kas. Manajer membenarkan fokus ini dengan menunjuk pada
respons harga saham positif (atau negatif) yang terjadi ketika perusahaan mereka
mengalahkan (atau gagal memenuhi) perkiraan pendapatan yang dibuat oleh analis
sekuritas Wall Street. Manajer mungkin juga terlalu menekankan pendapatan berbasis
akuntansi proyek karena kompensasi mereka didasarkan pada pertemuan ukuran
kinerja berbasis akuntansi seperti target laba per saham atau laba atas aset total.
Akibatnya, beberapa perusahaan mendasarkan keputusan investasi mereka pada
pengukuran tingkat return berbasis akuntansi.
Perusahaan memiliki banyak cara berbeda untuk menentukan tingkat rintangan
untuk investasi mereka dalam hal tingkat return akuntansi. Hampir semua metrik ini
melibatkan dua langkah: (1) untuk mengidentifikasi pendapatan bersih proyek setiap
tahun dan (2) untuk mengukur kebutuhan modal yang diinvestasikan proyek, seperti
yang ditunjukkan pada neraca, setiap tahun. Dengan dua angka ini, perusahaan dapat
menghitung tingkat return akuntansi dengan membagi laba bersih dengan nilai buku
aset, baik pada basis tahun ke tahun atau dengan mengambil rata-rata selama umur
proyek. Perhatikan bahwa ukuran ini sebanding dengan return total aset (ROA), juga
disebut laba atas investasi (ROI), untuk mengukur efektivitas keseluruhan perusahaan
dalam menghasilkan return dengan aset yang tersedia. Perusahaan biasanya akan
menetapkan beberapa tingkat return akuntansi minimum yang harus diperoleh proyek
sebelum dapat didanai. Ketika lebih dari satu proyek melebihi standar minimum,
perusahaan memprioritaskan proyek berdasarkan tingkat return akuntansi mereka dan
berinvestasi dalam proyek dengan return yang lebih tinggi terlebih dahulu.
Pro dan Kontra Tingkat Return Akuntansi. Karena kenyamanan, kemudahan
penghitungan, dan kemudahan interpretasi, ukuran berbasis akuntansi digunakan oleh
banyak perusahaan untuk mengevaluasi investasi modal. Namun, teknik ini memiliki
kekurangan yang serius. Pertama, seperti yang diperlihatkan dalam Penerapan Model
sebelumnya, keputusan tentang metode depresiasi apa yang digunakan memiliki
pengaruh besar pada pembilang dan penyebut rumus tingkat return akuntansi. Kedua,
metode ini tidak membuat penyesuaian untuk nilai waktu uang atau risiko proyek.
140
Ketiga, investor harus lebih peduli dengan nilai pasar daripada nilai buku dari aset yang
dimiliki perusahaan. Setelah lima tahun, nilai buku investasi Global Wireless (di salah
satu proyek) adalah nol, tetapi nilai pasar hampir pasti akan positif dan bahkan
mungkin lebih besar dari jumlah awal yang diinvestasikan. Keempat, teori keuangan
mengajarkan bahwa investor harus fokus pada kemampuan perusahaan untuk
menghasilkan uang tunai daripada laba bersihnya. Kelima, pilihan tingkat rintangan
return akuntansi 25 persen pada dasarnya sewenang-wenang. Tarif ini tidak didasarkan
pada tarif yang tersedia untuk investasi serupa di pasar, tetapi mencerminkan penilaian
subjektif murni dari pihak manajemen.
H. Metode Payback
1. Aturan Keputusan Payback
Metode return modal adalah yang paling sederhana dari semua alat
pengambilan keputusan penganggaran modal. Ini menikmati penggunaan luas,
terutama di perusahaan kecil. Perusahaan yang menggunakan pendekatan payback
biasanya menetapkan periode return modal minimum yang dapat diterima. Waktu
return modal adalah waktu yang diperlukan untuk arus kas masuk bersih kumulatif
proyek untuk mendapatkan kembali investasi awal. Jika sebuah perusahaan
memutuskan bahwa ia ingin menghindari investasi apa pun yang tidak "membayar
sendiri" dalam tiga tahun atau kurang, maka aturan keputusan pembayaran kembali
adalah menerima proyek dengan periode return tiga tahun atau kurang dan
menolak semua investasi lainnya. Jika beberapa proyek memenuhi kondisi ini, maka
perusahaan dapat memprioritaskan investasi berdasarkan mana yang mencapai
return lebih cepat. Keputusan untuk menggunakan tiga tahun sebagai titik potong
agak sewenang-wenang, dan tidak ada pedoman yang tegas yang menetapkan
seperti apa periode return modal yang "optimal".
2. Pro dan Kontra Metode Payback
Kesederhanaan adalah kebajikan utama pembayaran kembali. Setelah
perusahaan memperkirakan arus kas proyek, itu adalah masalah tambahan yang
sederhana untuk menentukan kapan arus kas masuk bersih kumulatif sama dengan
pengeluaran awal. Daya tarik intuitif dari metode pembayaran kembali itu kuat.
Kedengarannya masuk akal untuk mengharapkan investasi yang baik untuk
membayar sendiri dalam waktu yang cukup singkat. Lebih jauh lagi, dengan
meminta proyek untuk mendapatkan kembali uang tunai awal dalam beberapa
141
tahun, pendekatan return setidaknya sebagian mengakui bahwa uang memiliki nilai
waktu. Beberapa manajer mengatakan bahwa menetapkan waktu return modal
yang singkat adalah salah satu cara untuk memperhitungkan eksposur risiko
proyek. Proyek yang membutuhkan waktu lebih lama untuk melunasi secara
intrinsik lebih berisiko daripada proyek yang mendapatkan kembali investasi awal
lebih cepat. Karena kemampuannya untuk mengukur eksposur proyek terhadap
risiko tidak memulihkan pengeluaran awal, periode return modal adalah teknik
pengambilan keputusan yang sangat populer dalam situasi yang sangat tidak pasti.
Ini populer untuk investasi internasional yang dilakukan dalam lingkungan
ekonomi / politik yang tidak stabil dan dalam investasi domestik yang berisiko
seperti pengeboran minyak dan usaha bisnis baru. Dalam situasi ini, ini sering
digunakan sebagai teknik pengambilan keputusan utama.
Beberapa manajer yang menghadapi kendala pembiayaan menggunakan
metode payback karena ini menunjukkan seberapa cepat perusahaan dapat
memulihkan arus kas untuk digunakan dalam pembayaran hutang atau untuk
mendanai peluang investasi menarik lainnya. Masalah karir juga dapat
menyebabkan manajer lebih memilih aturan return. Khususnya di perusahaan
besar, manajer cukup sering bergilir dari satu pekerjaan ke pekerjaan lainnya.
Untuk mendapatkan promosi dan untuk meningkatkan reputasi mereka, manajer
ingin melakukan investasi yang memungkinkan mereka menunjukkan kisah sukses
di setiap tahap karir mereka. Seorang manajer yang mengharapkan untuk tetap
pada posisi tertentu di perusahaan hanya selama dua atau tiga tahun mungkin lebih
memilih untuk melakukan investasi yang memulihkan biaya dengan cepat daripada
proyek yang menghasilkan pembayaran jauh di masa depan. Dalam hal ini, memilih
proyek berdasarkan seberapa cepat mereka memenuhi persyaratan return
menawarkan daya tarik yang cukup besar bagi seseorang yang mencoba
membangun karier. (Catatan: Hal ini dipandang sebagai kerugian bila menghasilkan
masalah keagenan — pencapaian tujuan karier manajer tidak selalu demi
kepentingan terbaik pemegang saham.)
Terlepas dari manfaat nyata ini, metode return dana mengalami beberapa
masalah serius. Pertama, payback cutoff period hanyalah pilihan penilaian tanpa
koneksi untuk memaksimalkan nilai saham. Bagaimana kita bisa yakin bahwa
menerima proyek yang membayar kembali dalam 2,75 tahun akan memaksimalkan
kekayaan pemegang saham daripada menerima proyek yang membayar kembali
dalam dua tahun atau empat tahun? Kedua, cara metode pembayaran kembali
142
memperhitungkan nilai waktu uang sangat kasar. Metode pembayaran kembali
menetapkan tingkat diskonto 0 persen untuk arus kas yang terjadi sebelum titik
potong. Artinya, jika payback period tiga tahun, maka arus kas yang terjadi di tahun
1, 2, dan 3 mendapat bobot yang sama dalam perhitungan payback. Di luar titik
batas, metode pembayaran kembali mengabaikan semua arus kas. Dengan kata lain,
arus kas di tahun 4 dan seterusnya menerima bobot nol (atau memiliki nilai
sekarang nol) dalam keputusan hari ini untuk berinvestasi atau tidak berinvestasi.
Ketiga, menggunakan waktu return modal untuk mengendalikan risiko proyek sama
kasarnya. Keuangan mengajarkan bahwa investasi yang lebih berisiko harus
menawarkan return yang lebih tinggi. Jika memang benar, seperti yang terkadang
diperdebatkan oleh para manajer, bahwa proyek yang lebih berisiko memiliki
periode return yang lebih lama, maka aturan return hanya menolak semua investasi
semacam itu, apakah mereka menawarkan return yang lebih tinggi dalam jangka
panjang atau tidak. Manajer yang secara naif mengikuti aturan return cenderung
kurang berinvestasi dalam proyek jangka panjang yang dapat menawarkan imbalan
besar bagi pemegang saham. Keempat, jika masalah karir membuat manajer
menyukai proyek dengan bayaran yang sangat cepat, maka perusahaan harus
menyesuaikan cara mereka mengevaluasi karyawan. Perusahaan dapat mengurangi
insentif bagi manajer untuk fokus pada keberhasilan jangka pendek dengan
memberi penghargaan atas upaya mereka dalam memenuhi tujuan jangka pendek
proyek jangka panjang (misalnya, tetap sesuai anggaran, memenuhi perkiraan
pendapatan), serta untuk jangka panjang hasil.
3. Payback Diskon
Aturan return diskonto pada dasarnya sama dengan aturan return kecuali
bahwa dalam menghitung periode return, manajer mendiskontokan arus kas
terlebih dahulu. Dengan kata lain, metode pembayaran kembali yang didiskon
menghitung berapa lama waktu yang dibutuhkan untuk arus kas yang didiskon dari
proyek untuk memulihkan pengeluaran awal. Ini merupakan perbaikan kecil atas
metode return sederhana karena metode ini melakukan pekerjaan akuntansi yang
lebih baik untuk nilai waktu arus kas yang terjadi dalam periode batas return.
Seperti aturan pembayaran kembali biasa, pembayaran kembali yang didiskon
sama sekali mengabaikan arus kas yang terjadi di luar titik batas.
143
4. Pro dan Kontra Payback Diskon
Aturan pembayaran kembali yang didiskon menawarkan serangkaian
keuntungan dan kerugian yang pada dasarnya sama dengan analisis pembayaran
kembali biasa. Keuntungan utama adalah kesederhanaan relatifnya. Return
potongan harga benar-benar memperbaiki masalah aturan return yang secara
implisit menerapkan tingkat potongan 0 persen ke semua arus kas yang terjadi
sebelum titik potong. Namun, seperti aturan pembayaran kembali biasa,
pendekatan pembayaran kembali yang didiskon mengabaikan arus kas di luar titik
batas. Dalam analisis terakhir, meskipun ini mewakili peningkatan marjinal atas
versi paling sederhana dari aturan return modal, analisis pembayaran kembali yang
didiskon cenderung menyebabkan manajer kurang berinvestasi dalam proyek-
proyek yang menguntungkan dengan hasil jangka panjang.
Sekarang Anda mungkin telah memperhatikan beberapa tema umum dalam
diskusi kita tentang pro dan kontra dari berbagai pendekatan untuk penganggaran
modal. Tak satu pun dari metode yang dibahas sejauh ini memperhitungkan semua
arus kas proyek dalam proses pengambilan keputusan. Masing-masing metode ini
gagal untuk memperhitungkan nilai waktu uang dengan benar, dan tidak satupun
dari mereka menangani risiko secara memadai. Yang terpenting, tidak ada metode
yang dibahas sejauh ini yang konsisten dengan tujuan maksimalisasi kekayaan
pemegang saham. Sekarang alihkan perhatian ke metode yang memecahkan semua
kesulitan ini dan karena itu menikmati dukungan luas dari akademisi dan pebisnis.
I. Nilai Sekarang Bersih (Net Present Value)
1. Perhitungan Nilai Sekarang Bersih (Net Present Value)
Nilai sekarang bersih (NPV) proyek adalah jumlah dari nilai sekarang dari
semua arus kasnya, baik arus masuk maupun arus keluar, didiskontokan pada
tingkat yang konsisten dengan risiko proyek. Menghitung NPV proyek investasi
relatif mudah. Pertama, tuliskan arus kas bersih yang akan dihasilkan investasi
selama hidupnya. Kedua, diskonto arus kas ini dengan suku bunga yang
mencerminkan tingkat risiko yang melekat dalam proyek. Jumlah yang dihasilkan
dari arus kas yang didiskontokan sama dengan nilai bersih proyek saat ini. Aturan
keputusan NPV mengatakan untuk berinvestasi dalam proyek ketika nilai sekarang
bersih lebih besar dari nol:
144
��� = ��� +���
(1 + �)�+
���
(1 + �)�+
���
(1 + �)�+ ⋯ +
���
(1 + �)�
Dalam ungkapan ini, CFt mewakili arus kas bersih di tahun t, r adalah tingkat
diskonto, dan N mewakili umur proyek. Arus kas setiap tahun bisa positif atau
negatif, meskipun biasanya proyek menghasilkan arus kas keluar pada awalnya dan
arus kas masuk kemudian. Misalnya, arus kas awal, CF0, adalah angka negatif yang
mewakili pengeluaran yang diperlukan untuk memulai proyek, dan anggaplah
semua arus kas berikutnya positif. Dalam hal ini, NPV dapat didefinisikan sebagai
nilai sekarang dari arus kas masuk masa depan dikurangi pengeluaran awal. Aturan
keputusan NPV mengatakan bahwa perusahaan harus berinvestasi ketika jumlah
nilai sekarang dari arus kas masuk masa depan melebihi pengeluaran proyek awal.
Yaitu, NPV > Rp0, ketika hal berikut terjadi:
−��� <���
(1 + �)�+
���
(1 + �)�+
���
(1 + �)�+ ⋯ +
���
(1 + �)�
Secara sederhana, aturan keputusan NPV adalah:
NPV> Rp0 investasi
NPV <Rp0 jangan berinvestasi
Perhatikan bahwa agar proyek memiliki NPV positif, nilai sekarang dari arus
kas masuk harus melebihi nilai sekarang dari arus kas keluarnya. Oleh karena itu,
setiap proyek yang memenuhi kriteria return diskon juga akan memiliki NPV positif.
Tapi apakah kebalikannya benar? Beberapa proyek dengan NPV positif memiliki
arus kas yang besar di luar periode return pembayaran. Jadi kita dapat mengatakan
bahwa perusahaan yang menggunakan pendekatan pembayaran kembali diskon
tidak akan pernah menerima proyek dengan NPV negatif, dan mungkin menolak
beberapa proyek dengan NPV positif. Cara lain untuk mengatakan ini adalah bahwa
pendekatan pembayaran kembali yang didiskon terlalu konservatif dibandingkan
dengan metode NPV.
Mengapa aturan NPV umumnya mengarah pada keputusan investasi yang baik?
Ingatlah bahwa tujuan perusahaan dalam memilih proyek investasi adalah untuk
memaksimalkan kekayaan pemegang saham. Secara konseptual, tingkat diskonto, r,
dalam persamaan NPV merupakan biaya peluang, return tertinggi yang dapat
145
diperoleh investor di pasar atas investasi dengan risiko yang sama dengan risiko
proyek tertentu. Ketika NPV sama dengan nol, investasi memberikan tingkat return
yang sama dengan return yang diminta pemegang saham. Oleh karena itu, ketika
perusahaan menemukan proyek dengan NPV positif, proyek tersebut menawarkan
return yang melebihi harapan pemegang saham. Perusahaan yang secara konsisten
menemukan investasi NPV positif akan secara konsisten melampaui ekspektasi
pemegang saham dan menikmati kenaikan harga saham. Sebaliknya jika
perusahaan melakukan investasi dengan NPV negatif maka investasi tersebut akan
merusak nilai dan mengecewakan pemegang saham. Perusahaan yang secara
teratur melakukan investasi NPV negatif akan melihat harga sahamnya tertinggal
karena tetap menghasilkan return yang lebih rendah dari yang dibutuhkan untuk
pemegang saham.
2. Pro dan Kontra NPV
Metode Net Present Value memecahkan semua masalah yang telah
diidentifikasi dengan aturan payback dan discounted payback, serta masalah yang
terkait dengan aturan keputusan yang didasarkan pada akuntansi tingkat return.
Pertama, aturan NPV berfokus pada arus kas, bukan laba akuntansi. Kedua, jika
diterapkan dengan benar, metode nilai sekarang bersih membuat penyesuaian yang
sesuai untuk nilai waktu uang. Ketiga, aturan keputusan untuk berinvestasi ketika
NPV positif dan menahan diri dari berinvestasi ketika NPV negatif mencerminkan
kebutuhan perusahaan untuk bersaing untuk mendapatkan dana di pasar daripada
penilaian manajemen yang sewenang-wenang. Keempat, pendekatan NPV
menawarkan cara yang relatif mudah untuk mengontrol perbedaan risiko di antara
investasi alternatif. Arus kas pada investasi yang lebih berisiko harus didiskontokan
dengan harga yang lebih tinggi. Kelima, metode NPV menggabungkan semua arus
kas yang dihasilkan proyek selama hidupnya, tidak hanya yang terjadi pada tahun-
tahun awal proyek. Keenam, NPV memberikan perkiraan langsung tentang
perubahan kekayaan pemegang saham yang dihasilkan dari investasi tertentu.
Manfaat relatif dari metode NPV bisa sulit untuk diartikulasikan kepada
pebisnis yang tidak memiliki pelatihan keuangan. Sehubungan dengan alat
penganggaran modal alternatif, aturan NPV tampaknya kurang intuitif bagi banyak
pengguna. Meskipun menikmati penggunaan luas di perusahaan besar, metode NPV
memiliki saudara dekat yang lebih populer yang dikenal sebagai tingkat return
internal. Tingkat return internal pada dasarnya menggunakan matematika yang
146
sama seperti yang dilakukan NPV untuk mengevaluasi manfaat proyek. Keluaran
dari analisis tingkat return internal adalah satu angka yang menarik secara intuitif
yang mewakili return yang diperoleh investasi selama hidupnya. Dalam kebanyakan
kasus, tingkat return internal menghasilkan rekomendasi investasi yang sesuai
dengan aturan NPV, meskipun perbedaan penting antara kedua pendekatan
tersebut muncul saat memeringkat proyek alternatif.
J. Tingkat Return Internal (Internal Rate of Return)
1. Menemukan Proyek IRR
Mungkin kriteria keputusan investasi yang paling populer dan intuitif adalah
metode tingkat return internal (IRR/ Internal Rate Of Return). Tingkat return
internal investasi sama dengan imbal hasil hingga jatuh tempo (YTM/ Yield-To-
Maturity) obligasi. YTM obligasi adalah tingkat diskonto yang menyamakan nilai
sekarang dari arus kas masa depan dengan harga pasarnya. YTM mengukur return
tahunan gabungan yang diperoleh investor dengan membeli obligasi dan
menahannya hingga jatuh tempo. Dalam nada yang sama, IRR proyek investasi
adalah tingkat return tahunan gabungan dari proyek, mengingat biaya dimuka dan
arus kas selanjutnya.
Secara matematis, IRR adalah tingkat diskonto yang membuat nilai bersih
sekarang dari semua arus kas proyek sama dengan nol:
��� = ��0 = ��� +���
(1 + �)�+
���
(1 + �)�+
���
(1 + �)�+ ⋯ +
���
(1 + �)�
Untuk menemukan IRR proyek, kita harus mulai dengan menentukan arus kas
proyek. Selanjutnya, dengan menggunakan kalkulator keuangan, spreadsheet, atau
bahkan coba-coba, ditemukan tingkat diskonto yang menyamakan nilai sekarang
arus kas menjadi nol. Setelah memiliki IRR di tangan, bandingkan dengan tingkat
rintangan yang telah ditentukan sebelumnya yang ditetapkan oleh perusahaan.
Tingkat rintangan mewakili return minimum yang dapat diterima perusahaan
untuk proyek tertentu, jadi aturan keputusannya adalah berinvestasi hanya jika IRR
proyek melebihi tingkat rintangan.
Oleh karena itu, metode IRR, seperti metode NPV, menetapkan tingkat
rintangan atau kriteria keputusan yang berbasis pasar, tidak seperti pendekatan
berbasis akuntansi dan pembayaran kembali yang menetapkan ambang batas
sewenang-wenang untuk persetujuan investasi. Faktanya, untuk proyek tertentu,
147
tingkat rintangan yang digunakan dalam analisis IRR haruslah tingkat diskonto yang
digunakan dalam analisis NPV.
Profil NPV menggambarkan hubungan antara NPV proyek tipikal dan IRR-nya.
Yang dimaksud dengan "tipikal" adalah proyek dengan arus kas keluar awal diikuti
oleh arus kas masuk. Untuk proyek semacam itu, NPV menurun saat tingkat
diskonto naik. Dalam kasus ini, NPV menurun karena tingkat diskonto yang
digunakan untuk menghitung kenaikan NPV. Ketika tingkat diskonto relatif rendah,
proyek tersebut memiliki NPV positif. Ketika tingkat diskonto tinggi, proyek
memiliki NPV negatif. Pada beberapa tingkat diskonto, NPV sama dengan nol, dan
tarif tersebut adalah IRR proyek.
2. Keuntungan Metode IRR
Pertanyaan tentang bagaimana memberi peringkat investasi yang menawarkan
IRR berbeda menunjukkan kelemahan penting dari metode ini. Namun, sebelum
mempertimbangkan masalah yang terkait dengan analisis IRR, mari kita bahas
keuntungan yang menjadikannya salah satu metode yang paling banyak digunakan
untuk mengevaluasi investasi modal.
Pertama, IRR membuat penyesuaian yang sesuai untuk nilai waktu uang. Nilai
satu rupiah yang diterima pada tahun pertama lebih besar dari nilai satu rupiah
yang diterima pada tahun kedua. Bahkan arus kas yang datang beberapa tahun di
masa depan menerima bobot dalam analisis (tidak seperti return, yang sama sekali
mengabaikan arus kas yang jauh). Kedua, tingkat rintangan didasarkan pada return
pasar yang diperoleh dari investasi serupa. Ini menghilangkan beberapa
subjektivitas yang merayap ke dalam metode analitis lain, seperti keputusan
ambang batas sewenang-wenang yang harus dibuat saat menggunakan tingkat
return atau return akuntansi, dan memungkinkan manajer untuk membuat
penyesuaian kuantitatif yang eksplisit untuk perbedaan risiko di seluruh proyek.
Ketiga, karena "jawaban" yang keluar dari analisis IRR adalah tingkat return, artinya
mudah dipahami oleh manajer keuangan dan nonfinansial secara intuitif. Namun,
seperti yang akan kita lihat, daya tarik intuitif dari pendekatan IRR memiliki
kekurangannya, terutama ketika memeringkat investasi dengan IRR yang berbeda.
Keempat, teknik IRR berfokus pada arus kas daripada pengukuran akuntansi
pendapatan
Meskipun ini mewakili peningkatan substansial atas tingkat return akuntansi
atau analisis return, teknik IRR memiliki beberapa kebiasaan dan masalah yang
148
dalam situasi tertentu harus menjadi perhatian analis. Beberapa dari masalah ini
muncul dari penghitungan IRR secara matematika, tetapi kesulitan lain hanya
muncul ketika perusahaan harus menentukan peringkat proyek yang saling
eksklusif. Jika IRR dari beberapa proyek melebihi tingkat rintangan, tetapi hanya
sebagian dari proyek tersebut yang dapat dilakukan, bagaimana perusahaan
memilih? Ternyata pendekatan intuitif, memilih proyek dengan IRR tertinggi,
terkadang mengarah pada keputusan yang buruk.
3. Masalah dengan Tingkat Return Internal ((Internal Rate of Return)
Ada dua kelas masalah yang dihadapi analis saat mengevaluasi investasi
menggunakan teknik IRR. Kelas pertama dapat digambarkan sebagai "masalah
matematika", yang merupakan kesulitan dalam menafsirkan angka-angka yang
diperoleh dari memecahkan persamaan IRR. Masalah ini jarang terjadi dalam
praktiknya, tetapi Anda harus menyadarinya. Misalnya, pertimbangkan proyek
sederhana dengan arus kas di tiga titik waktu yang berbeda:
CF0 adalah arus kas langsung ketika proyek dimulai, dan CF1 dan CF2 adalah arus
kas yang terjadi pada akhir tahun 1 dan 2, masing-masing. Perhatikan bahwa secara
konseptual nilai CF0, CF1, dan CF2 bisa positif atau negatif. Memecahkan IRR proyek
ini berarti menetapkan nilai bersih sekarang dari semua arus kas ini sama dengan
nol:
��� = ��0 = ��� +���
(1 + �)�+
���
(1 + �)�
Perhatikan bahwa persamaan ini melibatkan suku-suku seperti [1 / (1+r)] 1 dan
[1/(1+r)] 2. Dengan kata lain, ini adalah persamaan kuadrat dari segi [1/ (1+r) ].
Sederhananya, menyelesaikan persamaan kuadrat dapat menghasilkan berbagai
kemungkinan hasil, termasuk (1) solusi unik, (2) banyak solusi, dan (3) tidak ada
solusi nyata. Contoh berikut mengilustrasikan masalah dengan beberapa IRR dan
tidak ada solusi nyata.
Beberapa IRR. Satu kesulitan dengan metode IRR dapat terjadi ketika arus kas
proyek bergantian antara nilai negatif dan positif — yaitu, ketika proyek
149
menghasilkan rangkaian arus kas masuk dan keluar bersih yang bergantian. Dalam
hal ini, mungkin ada lebih dari satu solusi untuk persamaan IRR.
Memang, proyek ini memiliki urutan yang agak aneh dari arus masuk dan arus kas
keluar bersih, tetapi tidak sulit untuk memikirkan investasi dunia nyata yang
menghasilkan arus kas yang bolak-balik seperti ini. Misalnya, pikirkan tentang
produk berteknologi tinggi. Produk baru membutuhkan uang untuk dikembangkan.
Itu gen menilai banyak uang selama satu atau dua tahun, tetapi dengan cepat
menjadi usang. Keusangan memerlukan lebih banyak pengeluaran untuk
mengembangkan versi produk yang ditingkatkan, yang kemudian menghasilkan
uang kembali. Siklus itu terus berlanjut tanpa batas.
Aturan umum adalah bahwa jumlah maksimum IRR yang dapat dimiliki proyek
sama dengan jumlah perubahan tanda dalam arus kas. Oleh karena itu, dalam
proyek tipikal dengan arus kas keluar di muka dan arus kas masuk kemudian, hanya
ada satu perubahan tanda, dan paling banyak akan ada satu IRR. Jika Anda harus
mengevaluasi proyek dengan lebih dari satu tanda perubahan arus kas, waspadalah
terhadap beberapa masalah IRR. Dalam situasi ini, profil NPV harus dianalisis
karena penggunaan IRR biasanya tidak menghasilkan keputusan yang tepat.
Tidak Ada Solusi Nyata. Terkadang, saat Anda memasukkan arus kas dari
investasi tertentu ke dalam kalkulator atau spreadsheet, Anda mungkin menerima
pesan kesalahan yang menunjukkan bahwa tidak ada solusi untuk masalah tersebut.
Untuk beberapa pola arus kas, ada kemungkinan tidak ada tingkat diskonto nyata
yang menyamakan NPV proyek dengan nol. Dalam kasus ini, satu-satunya solusi
untuk persamaan IRR melibatkan bilangan imajiner, hampir tidak bisa
dibandingkan dengan tingkat rintangan perusahaan.
Dua contoh terakhir menggambarkan berbagai masalah yang mungkin
dihadapi analis saat menggunakan aturan keputusan IRR. Dalam praktiknya,
masalah ini jarang muncul karena sebagian besar investasi menghasilkan arus kas
keluar di muka dan arus kas masuk di kemudian hari. Karenanya, sebagian besar
investasi memiliki IRR yang unik. Namun, dua masalah tambahan mungkin muncul
ketika analis menggunakan metode IRR untuk memprioritaskan proyek atau
memilih antara proyek yang saling eksklusif.
4. Proyek IRR, NPV, dan Mutually Exclusive
Masalah Skala. Kedua pinjaman ini menawarkan tingkat return yang sangat
tinggi. Dengan asumsi bahwa Anda mempercayai teman untuk membayar Anda
150
dalam kedua kasus tersebut, investasi mana yang akan Anda pilih jika Anda hanya
dapat memilih satu? Meskipun tingkat returnnya lebih rendah pada investasi kedua,
kebanyakan orang lebih suka meminjamkan jumlah yang lebih besar karena hasil
yang jauh lebih besar.
Inti dari contoh-contoh ini bukanlah untuk menggoda Anda memasuki bisnis
rentenir, melainkan untuk menggambarkan masalah skala yang melekat dalam
analisis IRR. Saat memilih di antara investasi yang saling eksklusif, tidak dapat
disimpulkan bahwa investasi yang menawarkan IRR tertinggi tentu memberikan
peluang penciptaan kekayaan terbesar. Ketika beberapa investasi menawarkan IRR
yang melebihi tingkat rintangan perusahaan, memilih salah satu yang
memaksimalkan kekayaan pemegang saham melibatkan lebih dari sekadar memilih
IRR tertinggi.
Masalah Pengaturan Waktu. Manajer perusahaan publik sering menerima kritik
karena mengabaikan peluang investasi jangka panjang demi memenuhi tujuan
kinerja keuangan jangka pendek. Apakah manajer perusahaan, pada umumnya,
terlalu menekankan pada kinerja jangka pendek? Ketergantungan naif pada metode
IRR dapat mengarah pada keputusan investasi yang terkadang mendukung
investasi dengan imbalan jangka pendek daripada yang menawarkan return dalam
jangka waktu yang lebih lama.
Meskipun kedua proyek memerlukan investasi awal yang sama dan keduanya
berlangsung selama lima tahun, kampanye pemasaran menghasilkan lebih banyak
arus kas di tahun-tahun awal daripada proposal pengembangan produk. Oleh
karena itu, dalam arti relatif, imbalan dari pengembangan produk terjadi lebih
lambat daripada imbalan dari pemasaran. Ketika suku bunga berubah, harga
obligasi jangka panjang bergerak lebih dari harga obligasi jangka pendek.
K. Indeks Profitabilitas
Alat penganggaran modal terakhir yang kita diskusikan adalah indeks
profitabilitas (PI/ Profitability Index). Seperti IRR, indeks profitabilitas adalah sepupu
dekat dari pendekatan NPV. Secara matematis, untuk proyek sederhana yang memiliki
arus kas keluar awal (CF0) diikuti dengan serangkaian arus masuk (CF1, CF2, ...., CFN), PI
sama dengan nilai sekarang dari arus kas masuk proyek dibagi dengan arus kas keluar
awal.
151
�� =
���
(1 + �)� +���
(1 + �)� + ⋯ +���
(1 + �)�
���
Aturan keputusan yang harus diikuti ketika mengevaluasi proyek investasi dengan
menggunakan PI adalah berinvestasi ketika PI lebih besar dari 1,0 (yaitu, ketika nilai
arus masuk kas melebihi arus kas keluar awal) dan menahan diri untuk tidak
berinvestasi ketika PI kurang dari 1,0 . Perhatikan bahwa jika PI di atas 1.0, NPV harus
lebih besar dari nol. Itu berarti bahwa aturan keputusan NPV dan PI akan selalu
menghasilkan rekomendasi investasi yang sama ketika hanya mencoba untuk
memutuskan apakah akan menerima atau menolak satu proyek.
Karena metode NPV, IRR, dan PI sangat terkait erat, metode tersebut memiliki
banyak keuntungan yang sama relatif terhadap tingkat return akuntansi atau analisis
return, dan tidak perlu mengulangi keuntungan tersebut di sini. Namun, perlu
ditunjukkan bahwa PI dan IRR memiliki kelemahan penting. Keduanya menderita
masalah skala yang dijelaskan sebelumnya.
L. Teknik Apa Yang Sebenarnya Digunakan Perusahaan?
Dalam survei terbaru terhadap 392 chief financial officer (CFO), Graham dan
Harvey (2001) mempelajari metode penganggaran modal yang digunakan perusahaan
untuk membuat keputusan investasi nyata. Mereka meminta CFO untuk menunjukkan
seberapa sering mereka menggunakan beberapa metode penganggaran modal dengan
memberi peringkat pada skala mulai dari 0 (tidak pernah) hingga 4 (selalu). Teknik
yang paling sering digunakan CFO adalah NPV (skor 3,08) dan IRR (skor 3,09), dengan
sekitar 75 persen CFO menunjukkan bahwa mereka selalu atau hampir selalu
menggunakan teknik ini. Sebuah studi tiga puluh tahun oleh Gitman dan Forrester
(1977) menemukan bahwa hanya 9,8 persen dari perusahaan besar yang menggunakan
NPV sebagai alat penganggaran modal utama, jadi hasil Graham dan Harvey dengan
jelas menggambarkan bahwa popularitas pendekatan NPV telah tumbuh dari waktu ke
waktu. Menariknya, popularitas pendekatan NPV berkorelasi dengan ukuran
perusahaan dan latar belakang pendidikan CFO-nya. Perusahaan besar dan publik yang
dijalankan oleh CFO dengan MBA lebih cenderung mengandalkan metode NPV daripada
perusahaan swasta kecil yang dipimpin oleh CFO tanpa MBA.
Ketiga dalam daftar alat penganggaran modal yang paling sering digunakan adalah
metode return modal. Perusahaan kecil, khususnya, menggunakan pendekatan return
152
hampir sesering mereka menggunakan NPV dan IRR. CFO yang lebih tua dan mereka
yang tidak memiliki gelar MBA juga cenderung membuat keputusan berdasarkan
analisis return lebih sering daripada CFO lainnya. Sebagian besar CFO melaporkan
bahwa mereka jarang menggunakan tingkat return akuntansi, return diskon, atau
indeks profitabilitas saat membuat keputusan investasi. Sisipan Comparative Corporate
Finance membandingkan hasil Graham dan Harvey dengan studi serupa yang dilakukan
di Swedia, Afrika Selatan, dan Inggris Raya. Semua makalah ini menunjukkan
keunggulan analisis arus kas diskonto dalam membuat keputusan investasi di seluruh
dunia.
153
Bab 9
Arus Kas, Risiko dan Penganggaran Modal
Tujuan Pembelajaran Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu untuk: 1. Membedakan antara arus kas dan laba akuntansi sehubungan dengan arus kas
tambahan, biaya pendanaan, pajak, dan biaya non-kas; 2. Mendiskusikan depresiasi, pengeluaran aset tetap, pengeluaran modal kerja, dan nilai
terminal; 3. Memahami arus kas yang relevan dan efek sunk cost, biaya peluang, dan kanibalisasi; 4. Menunjukkan prosedur untuk menentukan arus kas yang relevan untuk masalah
penganggaran modal; 5. Memahami bagaimana menganalisis keputusan penjatahan modal, proyek pengganti
yang bersaing dengan kehidupan yang tidak setara, dan proyek pemanfaatan kapasitas berlebih;
6. Menjelaskan bagaimana elemen manusia dapat mempengaruhi proses penganggaran modal dan hasilnya.
7. Memahami leverage operasi dan leverage keuangan, dan potensi pengaruh masing-masingnya terhadap biaya modal perusahaan;
8. Memperkirakan biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan, baik dengan atau tanpa pengurangan pajak yang diperbolehkan dari pembayaran bunga kepada pemegang obligasi;
9. Meninjau peran analisis titik impas dan analisis sensitivitas dalam mengevaluasi peluang investasi;
10. Menjelaskan bagaimana analisis skenario, simulasi Monte Carlo, dan pohon keputusan dapat digunakan untuk menilai risiko investasi;
11. Menjelaskan opsi nyata dan perannya dalam menilai investasi potensial dengan lebih tepat;
12. Mendiskusikan aspek strategis capital budgeting yang berkaitan dengan persaingan dan peran opsi nyata dalam meningkatkan kualitas keputusan.
A. Jenis Arus Kas
1. Arus Kas vs. Laba Akuntansi
Seorang akuntan dan seorang analis keuangan memiliki tujuan yang sangat
berbeda ketika menyiapkan laporan keuangan untuk pelaporan eksternal bagi
akuntan, dan mengevaluasi manfaat dari sebuah investasi bagi sekorang analis
keuangan. (Richardson, 2017). Akuntan ingin menghasilkan laporan keuangan yang
secara adil dan akurat mewakili keadaan bisnis pada waktu tertentu, serta selama
periode waktu tertentu. Dengan tujuan ini, akuntan mengukur arus masuk dan arus
keluar dari operasi bisnis dengan basis akrual daripada kas. Misalnya, akuntan
biasanya mengkredit perusahaan untuk mendapatkan pendapatan setelah
penjualan dilakukan, meskipun pelanggan mungkin tidak membayar tunai untuk
pembelian mereka selama beberapa minggu atau bulan. Demikian pula, akuntan
biasanya tidak akan mencatat biaya penuh suatu aset sebagai beban jika mereka
154
mengharapkan aset tersebut memberi manfaat bagi perusahaan selama beberapa
tahun (Megginson & Smart, 2009).
Seorang analis keuangan melihat ke tren masa lalu dan saat ini untuk
membantu mencapai kenyataan di masa depan, sementara seorang akuntan dapat
meninjau data keuangan perusahaan setiap hari. Banyak analis keuangan
menggunakan laporan yang dihasilkan oleh akuntan untuk membuat rekomendasi
tentang cara terbaik menggunakan sumber daya perusahaan. Secara sederhana,
analis keuangan hanya berfokus pada arus kas saat mengevaluasi investasi
potensial. Dalam melakukan ini, mereka mengestimasi “arus kas yang relevan”
dengan berfokus pada arus kas tambahan, mengabaikan biaya pendanaan,
mempertimbangkan pajak, dan menyesuaikan biaya non-kas seperti depresiasi.
a. Berfokus pada Arus Kas Inkremental2. Untuk tujuan penganggaran modal, analis
keuangan fokus pada arus masuk dan arus kas keluar tambahan, menekankan
bahwa tidak peduli pendapatan apa yang mungkin ditunjukkan oleh perusahaan
berdasarkan akrual, ia tidak dapat bertahan lama kecuali ia menghasilkan uang
tunai untuk membayar tagihannya. Untuk mengembangkan arus kas yang
relevan, analis keuangan harus menentukan arus kas tambahan, yaitu arus kas
yang dihasilkan langsung dari investasi yang diusulkan. Arus kas tambahan ini
adalah input utama untuk penghitungan NPV, jadi memperkirakan arus kas ini
merupakan bagian penting dari proses evaluasi investasi.
b. Mengabaikan Biaya Pembiayaan. Saat menghitung NPV proyek, analis harus
mengabaikan biaya pengumpulan uang untuk membiayai proyek, apakah biaya
tersebut dalam bentuk beban bunga dari pembiayaan hutang atau pembayaran
dividen kepada investor ekuitas. Mungkin tampak berlawanan dengan intuisi
untuk mengabaikan biaya pendanaan, tetapi hal itu perlu dilakukan karena
biaya tersebut sepenuhnya ditangkap dalam proses mendiskontokan arus kas
masa depan proyek. Nilai sekarang yang didiskontokan dari arus kas kurang
dari nilai masa depannya. Ketika analis mengabaikan arus kas masa depan
proyek, mereka memperhitungkan peluang yang dimiliki investor untuk
berinvestasi di perusahaan lain. Oleh karena itu, jika seorang analis mengurangi
arus kas keluar kepada investor, seperti pembayaran bunga dan dividen, maka
analis akan menghitung dua kali biaya pendanaan dari investasi tersebut.
2 Untuk memahami bagian ini silahkan membaca Bowen, R.M., Burgstahler, D., Daley, L.A. (1987), The incrementalinformation content of accrual versus cash flows. The AccountingReview, LXII(4), 723-747.
155
Dalam pengertian operasional, ketika menggunakan laporan laba rugi untuk
mengembangkan arus kas investasi yang relevan, mengabaikan biaya
pendanaan dengan berfokus pada pendapatan sebelum bunga daripada
pendapatan setelah pengurangan beban bunga. Mengingat struktur laporan
laba rugi, laba sebelum bunga tidak termasuk semua dividen yang dibayarkan
kepada pemegang saham preferen dan / atau biasa juga. Pengurangan biaya
bunga dan dividen akan membebankan biaya ganda kepada perusahaan atas
biaya pendanaannya, sekali dalam arus kas dan sekali lagi dalam tingkat
diskonto yang digunakan untuk menemukan nilai sekarang. Abaikan bunga dan
dividen saat mengembangkan arus kas investasi yang relevan.
c. Mempertimbangkan Pajak. Analis harus mengukur semua arus kas dengan basis
setelah pajak. Ingat, ketika memutuskan apakah suatu investasi layak diambil,
kita harus menentukan apakah arus kas proyek cukup untuk memenuhi atau
melebihi harapan pemegang saham. Perusahaan hanya dapat mendistribusikan
arus kas setelah pajak kepada investor, dan dengan demikian, hanya arus kas
setelah pajak yang relevan dalam proses pengambilan keputusan. Konsekuensi
pajak yang terkait dengan investasi tertentu bisa sangat kompleks, sebagian
karena arus kas dari investasi tunggal mungkin berada di bawah beberapa
yurisdiksi pajak (lokal, negara bagian, nasional, internasional, dll.) Dan dapat
dikenakan keuntungan biasa dan modal. pajak. Pemeriksaan terhadap semua
nuansa kode pajak berada di luar cakupan buku ini, tetapi ditawarkan ilustrasi
sederhana dari prinsip-prinsip yang terlibat dalam mengukur arus kas setelah
pajak. Yang paling penting dari prinsip-prinsip ini adalah bahwa manajer
keuangan harus mengukur arus kas setelah pajak dari suatu investasi dengan
menggunakan tarif pajak marjinal perusahaan, yang sama dengan tarif pajak
yang berlaku untuk rupiah pendapatan berikutnya.
d. Menyesuaikan untuk Beban Non Tunai. Meskipun telah ditekankan bahwa
manajer harus fokus pada arus kas yang dihasilkan investasi, mereka tidak
dapat sepenuhnya mengabaikan biaya non-kas (biaya yang dapat dikurangkan
dari pajak yang tidak ada arus kas keluar yang sesuai) saat memproyeksikan
arus kas. Biaya non-tunai, seperti depresiasi atau amortisasi, memengaruhi arus
kas investasi karena mengurangi pajak yang dibayar perusahaan. Ingat,
pemotongan depresiasi mencerminkan ketergantungan profesi akuntansi pada
metode akrual untuk menggambarkan kondisi keuangan perusahaan. Oleh
karena itu, ketika laporan laba rugi perusahaan menunjukkan pengurangan
156
depresiasi, itu tidak berarti bahwa perusahaan telah benar-benar mengeluarkan
biaya tunai untuk depresiasi. Namun demikian, biaya depresiasi mengurangi
pendapatan kena pajak, dan oleh karena itu menurunkan tagihan pajak
perusahaan. Dengan kata lain, pemotongan depresiasi itu sendiri tidak
merepresentasikan arus kas keluar, tetapi “melindungi” sebagian arus kas
perusahaan dari pajak.
Ada dua cara untuk menghitung arus kas yang memperhitungkan efek ini.
Pertama, tambahkan biaya non tunai kembali ke pendapatan bersih sebelum bunga
dan setelah pajak. Kedua, abaikan biaya bukan kas saat menghitung laba bersih
sebelum bunga dan setelah pajak, lalu tambahkan kembali penghematan pajak yang
dibuat oleh pemotongan bukan kas.
2. Depresiasi
Item non tunai terbesar untuk sebagian besar proyek investasi adalah
depresiasi. Analis harus mengetahui besaran dan waktu pemotongan depresiasi
untuk proyek tertentu karena pemotongan ini mempengaruhi pajak yang akan
dibayar perusahaan. Memperlakukan depresiasi dengan benar itu rumit karena
undang-undang mengizinkan perusahaan menggunakan beberapa metode
depresiasi yang berbeda. Misalnya, di Amerika Serikat dan Inggris Raya, perusahaan
menyimpan kumpulan buku yang terpisah, satu untuk tujuan perpajakan dan satu
lagi untuk tujuan pelaporan keuangan, menggunakan metode penyusutan yang
berbeda. Tujuan mereka adalah untuk menunjukkan pendapatan kena pajak yang
rendah kepada otoritas perpajakan dan pendapatan yang stabil dan tumbuh bagi
investor. Akibatnya, sebagian besar perusahaan A.S. dan Inggris Raya menggunakan
metode depresiasi dipercepat untuk tujuan perpajakan dan depresiasi garis lurus
untuk pelaporan keuangan. Sebaliknya, di negara-negara seperti Jepang, Swedia,
dan Jerman, undang-undang mensyaratkan bahwa perusahaan pendapatan yang
melapor kepada otoritas pajak secara substansial sama dengan pendapatan yang
mereka laporkan kepada investor. Karena konsekuensi arus kas dari investasi, dan
karena depresiasi hanya mempengaruhi arus kas melalui pajak, maka hanya
mempertimbangkan metode depresiasi yang digunakan perusahaan untuk tujuan
perpajakan ketika menentukan arus kas proyek.
157
3. Pengeluaran Aset Tetap
Banyak keputusan penganggaran modal melibatkan akuisisi aset tetap.
Biaya investasi ini sering kali muncul sebagai arus kas keluar awal untuk sebuah
proyek. Faktor tambahan yang mempengaruhi konsekuensi kas dari akuisisi aset
tetap termasuk biaya pemasangan dan pendapatan setelah pajak dari penjualan aset
tetap yang ada yang diganti.
Dalam banyak kasus, biaya pemasangan peralatan baru dapat menjadi
bagian penting dari pengeluaran awal proyek. Untuk tujuan perpajakan, perusahaan
menggabungkan harga pembelian aset dan biaya pemasangannya untuk
mendapatkan dasar penyusutan aset. Meskipun depresiasi itu sendiri bukanlah arus
kas keluar, kita telah melihat bahwa pengurangan depresiasi memengaruhi arus kas
masa depan dengan menurunkan pajak. Pengurangan depresiasi mempengaruhi
pajak melalui saluran lain ketika perusahaan menjual aset tetap lama. Secara
khusus, ketika perusahaan menjual peralatan lama, ada konsekuensi pajak jika
harga jual melebihi atau jatuh di bawah nilai buku peralatan lama. Jika perusahaan
menjual aset lebih dari nilai bukunya, perusahaan harus membayar pajak atas
keuntungannya. Jika perusahaan menjual aset kurang dari nilai bukunya, maka
kerugian tersebut dapat dianggap sebagai biaya yang dapat dikurangkan dari pajak.
4. Belanja Modal Kerja
Pertimbangkan perusahaan ritel yang mengevaluasi peluang untuk
membuka toko baru. Bagian dari arus kas keluar dari investasi ini melibatkan
pengeluaran untuk aset tetap seperti rak, mesin kasir, dan pajangan barang
dagangan, tetapi mengisi toko dengan persediaan merupakan arus kas keluar
penting lainnya. Sebagian dari arus kas keluar ini dapat ditangguhkan jika
perusahaan dapat membeli persediaan dari pemasok secara kredit. Dengan cara
yang sama, arus kas masuk dari penjualan inventaris mungkin tertunda jika
perusahaan menjual kepada pelanggan secara kredit.
Sama seperti perusahaan harus memperhitungkan arus kas pada aset tetap,
perusahaan juga harus mempertimbangkan arus masuk dan arus kas keluar yang
terkait dengan perubahan modal kerja bersih. Definisi modal kerja bersih hanyalah
perbedaan antara aset lancar dan kewajiban lancar. Seringkali, istilah modal kerja
digunakan untuk merujuk pada apa yang lebih tepat dikenal sebagai "modal kerja
bersih". Peningkatan modal kerja bersih merupakan arus kas keluar. Modal kerja
bersih meningkat jika aset lancar naik (misalnya, jika perusahaan membeli lebih
158
banyak persediaan) atau jika kewajiban lancar turun (misalnya, jika perusahaan
membayar hutang). Setiap kenaikan (penurunan) dalam akun aset lancar atau
setiap penurunan (kenaikan) dalam akun kewajiban lancar menghasilkan arus kas
keluar (arus masuk). Modal kerja bersih berkurang ketika aset lancar jatuh (seperti
ketika perusahaan menjual persediaan) atau ketika kewajiban lancar meningkat
(seperti ketika perusahaan meminjam dari pemasok). Oleh karena itu, penurunan
modal kerja bersih merupakan arus kas masuk.
5. Nilai Terminal
Beberapa investasi memiliki masa hidup yang jelas. Jangka hidup dapat
ditentukan oleh umur fisik sebuah peralatan, dengan lamanya waktu sampai paten
berakhir, atau oleh jangka waktu yang dicakup oleh perjanjian leasing atau lisensi.
Namun, seringkali investasi memiliki umur yang tidak terbatas. Misalnya, ketika
sebuah perusahaan mengakuisisi perusahaan lain sebagai kelangsungan hidup,
perusahaan umumnya mengharapkan aset perusahaan yang diakuisisi terus
menghasilkan arus kas untuk jangka waktu yang sangat lama.
Ketika manajer berinvestasi dalam aset dengan masa hidup yang panjang,
mereka biasanya tidak membuat prakiraan arus kas lebih dari lima sampai sepuluh
tahun ke depan. Prakiraan jangka panjang ini sangat tidak akurat sehingga detail
halus dalam proyeksi arus kas item demi item tidak terlalu berarti. Sebaliknya,
manajer memproyeksikan perkiraan arus kas rinci untuk lima sampai sepuluh
tahun, kemudian menghitung nilai terminal proyek, nilai proyek pada tanggal
tertentu di masa depan. Ada beberapa cara untuk menghitung nilai terminal.
Mungkin pendekatan yang paling umum untuk menghitung nilai terminal
adalah dengan mengambil proyeksi arus kas tahun terakhir dan membuat asumsi
bahwa semua arus kas masa depan dari proyek akan tumbuh pada tingkat yang
konstan. Misalnya, dalam menilai akuisisi besar, banyak perusahaan yang
mengakuisisi memproyeksikan arus kas perusahaan target untuk lima hingga
sepuluh tahun ke depan. Setelah itu, mereka mengasumsikan bahwa arus kas akan
tumbuh pada tingkat yang sama dengan tingkat pertumbuhan produk domestik
bruto (PDB) untuk perekonomian.
Analis harus berpikir dengan hati-hati tentang asumsi yang mereka buat
saat menghitung nilai terminal (Nunnally, 2006). Misalnya, tingkat pertumbuhan
yang digunakan untuk menghitung nilai terminal proyek tidak selalu sama dengan
tingkat pertumbuhan ekonomi jangka panjang. Pabrik dengan kapasitas tetap
159
mungkin menawarkan pertumbuhan arus kas nol, atau pertumbuhan yang hanya
mengikuti inflasi, begitu perusahaan mencapai batasan kapasitas.
Beberapa metode lain mempertahankan penerapan luas dalam kalkulasi
nilai terminal. Salah satu metode menghitung nilai terminal dengan mengalikan
perkiraan arus kas tahun terakhir dengan kelipatan pasar seperti rasio harga-ke-
arus kas untuk perusahaan publik dengan karakteristik yang mirip dengan
investasi.
Pendekatan lain untuk masalah ini menggunakan nilai buku investasi atau
nilai likuidasi yang diharapkan untuk memperkirakan angka nilai terminal.
Penggunaan nilai buku paling umum dilakukan ketika investasi melibatkan pabrik
dan peralatan fisik dengan masa manfaat terbatas. Dalam kasus seperti itu,
perusahaan dapat berasumsi secara masuk akal bahwa setelah beberapa tahun
pengurangan depresiasi, nilai buku aset akan menjadi nol. Bergantung pada apakah
aset tersebut memiliki karakteristik yang cukup standar yang memungkinkan
perusahaan lain untuk menggunakannya, nilai likuidasi mungkin positif atau
mungkin nol. Menemukan nilai likuidasi sering kali melibatkan penyertaan arus kas
pajak yang dihasilkan dari penjualan aset dengan harga yang berbeda dari nilai
bukunya pada saat penjualan. Beberapa aset bahkan mungkin memiliki nilai
terminal negatif jika membuangnya memerlukan biaya yang besar. Proyek yang
melibatkan penggunaan zat berbahaya bagi lingkungan sesuai dengan uraian ini.
Ketika suatu investasi memiliki masa hidup tetap, bagian dari nilai terminal atau
arus kas terminal juga dapat mencakup pemulihan investasi modal kerja. Ketika
toko ritel tutup, misalnya, perusahaan menyadari arus kas masuk dari inventaris
likuidasi.
B. Arus Kas yang Relevan
Arus kas yang relevan untuk investasi adalah semua tambahan, setelah pajak, arus
kas (pengeluaran awal, arus kas operasi, dan nilai terminal) yang terkait dengan
investasi yang diusulkan. Arus kas ini mengabaikan biaya pendanaan, termasuk
pengeluaran modal kerja dan pemulihan, dan mencerminkan penyesuaian untuk setiap
biaya non kas. Di sini pertimbangkan arus kas tambahan secara lebih rinci dan
diskusikan biaya hangus, biaya peluang, dan kanibalisasi. Beberapa tantangan untuk
mengukur arus kas yang relevan dengan benar. Pemahaman tentang tantangan ini
memungkinkan estimasi yang lebih akurat untuk arus kas relevan dari investasi yang
diusulkan.
160
1. Arus Kas Tambahan
Banyak masalah investasi memiliki jenis arus kas serupa yang harus
diperkirakan analis: pengeluaran awal atas aset tetap dan modal kerja, arus kas
operasi, dan nilai terminal. Namun dalam arti yang lebih luas, hanya ada satu jenis
arus kas yang penting dalam analisis penganggaran modal, arus kas tambahan.
Untuk menegaskan kembali sumpah yang diambil para saksi dalam drama ruang
sidang televisi, analis harus fokus pada semua arus kas inkremental dan tidak lain
adalah arus kas tambahan. Menentukan arus kas mana yang inkremental dan mana
yang bukan untuk proyek tertentu terkadang menjadi rumit.
2. Biaya Sunk
Biaya hangus (sunk cost) adalah biaya yang telah dibayar dan oleh karena
itu tidak dapat dikembalikan; dengan demikian, ini tidak relevan dengan keputusan
investasi. Biaya hangus adalah biaya yang telah terjadi dan tidak dapat
dikembalikan dengan cara apa pun. Biaya hangus tidak tergantung pada peristiwa
apa pun dan tidak boleh dipertimbangkan saat membuat keputusan investasi atau
proyek. Hanya biaya yang relevan (biaya yang terkait dengan keputusan tertentu
dan akan berubah tergantung pada keputusan tersebut) yang harus
dipertimbangkan saat membuat keputusan tersebut.
Semua biaya hangus dianggap biaya tetap. Namun, penting untuk disadari
bahwa tidak semua biaya tetap dianggap sebagai biaya hangus. Ingatlah bahwa
biaya hangus tidak dapat dipulihkan. Ambil contoh, peralatan (biaya tetap).
Peralatan dapat dijual kembali atau dikembalikan dengan harga yang ditentukan.
Oleh karena itu, ini bukanlah sunk cost. Biaya hangus juga dikenal sebagai biaya
masa lalu, biaya tertanam, biaya tahun sebelumnya, biaya terdampar, modal hangus,
atau biaya retrospektif. Penalaran sunk cost fallacy menyatakan bahwa investasi
atau komitmen lebih lanjut dibenarkan karena sumber daya yang sudah
diinvestasikan akan hilang jika tidak. Oleh karena itu, kekeliruan sunk cost adalah
kesalahan dalam penalaran di mana sunk cost suatu kegiatan dipertimbangkan
ketika memutuskan apakah akan melanjutkan kegiatan tersebut.
3. Biaya Peluang
Melakukan satu investasi sering kali berarti memberikan alternatif. Dalam
penganggaran modal, biaya peluang investasi adalah arus kas yang tidak akan
161
diterima perusahaan dari investasi (atau tindakan) lain sebagai akibat dari
melakukan investasi yang diusulkan. Mungkin jenis biaya peluang yang paling
umum ditemui dalam masalah penganggaran modal melibatkan penggunaan
alternatif aset yang dimiliki oleh perusahaan. Misalkan sebuah perusahaan memiliki
tanah mentah yang dibeli beberapa tahun lalu untuk mengantisipasi peluang
ekspansi. Sekarang perusahaan siap berekspansi dengan membangun fasilitas baru
di atas lahan mentah. Meskipun perusahaan mungkin telah membayar tanah
tersebut bertahun-tahun yang lalu, menggunakan tanah untuk perluasan
memerlukan biaya peluang tambahan. Biaya peluang adalah uang tunai yang dapat
diperoleh jika perusahaan menjual tanah atau menyewanya untuk tujuan lain. Biaya
tersebut (pendapatan yang diberikan) harus diperhitungkan dalam perhitungan
NPV untuk rencana ekspansi perusahaan.
4. Kanibalisasi
Arus kas inkremental muncul dalam bentuk yang mengejutkan. Salah satu
jenis arus kas keluar tambahan yang harus diukur perusahaan dengan hati-hati saat
meluncurkan produk baru disebut kanibalisasi. Ini melibatkan "efek substitusi"
yang sering terjadi ketika perusahaan memperkenalkan produk baru. Biasanya,
beberapa penjualan produk baru datang dengan mengorbankan produk
perusahaan yang sudah ada. Dalam industri produk makanan, penjualan versi
rendah lemak dari produk populer dapat mengurangi penjualan versi asli (mungkin,
tinggi lemak). Beberapa konsumen mungkin secara efektif mengganti pembelian
produk baru yang “ditingkatkan” dengan pembelian produk asli. Perusahaan harus
berhati-hati dalam mempertimbangkan arus kas keluar tambahan dari penjualan
produk yang ada yang dikanibal oleh produk yang lebih baru.
Arus kas penting karena diperlukan untuk menghitung NPV proyek.
Memperkirakan NPV penting karena memberikan perkiraan kenaikan atau
penurunan nilai pemegang saham yang akan terjadi jika perusahaan berinvestasi.
Penelitian telah menunjukkan hubungan antara keputusan investasi modal dan nilai
pemegang saham dengan menunjukkan bahwa harga saham naik rata-rata ketika
perusahaan secara terbuka mengumumkan program investasi modal baru yang
signifikan. Ini menunjukkan bahwa, rata-rata, perusahaan berinvestasi dalam
proyek NPV positif.
162
C. Masalah Khusus dalam Penganggaran Modal
1. Penjatahan Modal
Jika perusahaan harus memilih di antara beberapa peluang investasi,
semuanya layak diambil, bagaimana ia memprioritaskan proyek? Mempelajari
bahwa metode IRR dan PI terkadang memberi peringkat proyek secara berbeda dari
NPV, meskipun ketiga teknik menghasilkan keputusan menerima atau menolak
yang sama.
Jika perusahaan memiliki banyak proyek dengan NPV positif (atau investasi
dengan IRR yang dapat diterima), mengapa tidak menerima semuanya? Salah satu
kemungkinannya adalah bahwa perusahaan mungkin dibatasi oleh ketersediaan
personel yang terlatih dan andal — terutama manajer. Hal ini mencegah perusahaan
berkembang sangat pesat, terutama karena menambahkan produk atau proyek
baru akan membutuhkan bakat manajerial tingkat tinggi. Kemungkinan lain adalah
bahwa perusahaan tidak memiliki cukup uang untuk membiayai semua peluang
investasi yang menarik. Tapi tentunya tidak bisakah perusahaan besar yang
diperdagangkan secara publik mengumpulkan uang dengan menerbitkan saham
baru kepada investor dan menggunakan hasilnya untuk melakukan setiap dan
semua investasi yang menarik?
Perusahaan tampaknya lebih suka membiayai investasi dengan arus kas
yang dihasilkan secara internal dan hanya akan jarang mengumpulkan uang di
pasar modal eksternal dengan menerbitkan ekuitas baru. Ada beberapa
kemungkinan alasan keengganan untuk menerbitkan ekuitas baru. Pertama, ketika
perusahaan mengumumkan rencananya untuk meningkatkan modal ekuitas baru,
mereka mungkin mengirimkan sinyal negatif yang tidak diinginkan ke pasar.
Mungkin investor dapat menafsirkan pengumuman tersebut sebagai tanda bahwa
investasi perusahaan yang ada tidak menghasilkan tingkat arus kas yang dapat
diterima. Mungkin investor mungkin melihat keputusan untuk menerbitkan saham
baru sebagai indikasi bahwa manajer percaya saham perusahaan dinilai terlalu
tinggi. Dalam kedua kasus tersebut, investor bereaksi negatif terhadap
pengumuman ini, menyebabkan harga saham turun. Tidak diragukan lagi, para
manajer mencoba meyakinkan investor bahwa dana yang terkumpul akan
diinvestasikan dalam proyek-proyek yang menguntungkan, tetapi meyakinkan
investor bahwa ini adalah motif sebenarnya dari masalah tersebut adalah
perjuangan yang berat.
163
Alasan kedua mengapa manajer mungkin menghindari penerbitan ekuitas
baru adalah karena dengan melakukan itu, mereka mengurangi kepemilikan saham
mereka di perusahaan (kecuali mereka berpartisipasi dalam penawaran dengan
membeli beberapa saham baru). Kepemilikan saham yang lebih kecil berarti bahwa
manajer mengendalikan blok suara yang menyusut, meningkatkan potensi
pengambilalihan perusahaan atau ancaman lain terhadap kendali mereka atas
perusahaan.
Dalam percakapan dengan para eksekutif senior, sering terdengar alasan
ketiga mengapa perusahaan tidak mendanai setiap proyek investasi yang terlihat
menjanjikan. Di balik setiap ide untuk investasi baru adalah seseorang, seseorang
yang mungkin memiliki keterikatan emosional dengan ide tersebut, atau motivasi
pembangunan karier untuk mengusulkan ide tersebut. Manajer tingkat atas
sebaiknya bersikap sedikit skeptis terhadap perkiraan arus kas yang mereka lihat
pada proyek dengan NPV atau IRR yang menguntungkan. Sudah pasti bahwa setiap
perkiraan arus kas akan terbukti salah. Jika proses prakiraan tidak bias, sebagian
prakiraan akan terlalu pesimis, dan sebagian lagi prakiraan akan terlalu optimis.
Bagian mana yang mungkin muncul di layar radar CFO atau CEO di perusahaan
besar? Menetapkan batasan anggaran tahunan pada belanja modal untuk menjatah
modal adalah salah satu mekanisme yang digunakan manajer senior untuk
menerapkan disiplin pada proses penganggaran modal. Dengan demikian, mereka
berharap dapat menyortir beberapa proposal investasi dengan bias optimis yang
dibangun ke dalam proyeksi arus kas.
Memilih Proyek Terbaik di Bawah Penjatahan. Terlepas dari motivasi
mereka, manajer tidak selalu dapat berinvestasi dalam setiap proyek yang
menawarkan NPV positif. Dalam lingkungan seperti itu, penjatahan modal terjadi.
Mengingat serangkaian peluang investasi yang menarik, manajer harus memilih
kombinasi proyek yang memaksimalkan kekayaan pemegang saham, tergantung
pada kendala dana yang terbatas. Dalam lingkungan ini, memeringkat proyek
menggunakan indeks profitabilitas (PI) bisa sangat berguna. Setelah manajer
memeringkat proyek, mereka memilih investasi dengan PI tertinggi. Jika jumlah
total modal yang tersedia belum sepenuhnya habis, maka manajer berinvestasi
dalam proyek dengan PI tertinggi kedua, dan seterusnya, hingga tidak ada lagi
modal yang tersisa untuk diinvestasikan. Dengan mengikuti rutinitas ini, manajer
memilih portofolio proyek yang secara agregat menghasilkan NPV yang lebih tinggi
daripada kombinasi proyek lainnya.
164
2. Penggantian Peralatan dan Ekivalen Biaya Tahunan (Equivalent Annual Cost)
Pendekatan alternatif untuk masalah ini disebut metode biaya tahunan
setara (EAC). Metode EAC dimulai dengan menghitung nilai sekarang arus kas untuk
setiap perangkat selama masa pakainya.
3. Kelebihan Kapasitas
Perusahaan sering beroperasi dengan kapasitas kurang dari penuh. Dalam
situasi seperti itu, manajer mendorong penggunaan alternatif dari kelebihan
kapasitas karena mereka melihatnya sebagai aset gratis. Meskipun mungkin benar
bahwa biaya marjinal dari penggunaan kapasitas berlebih adalah nol dalam jangka
waktu yang sangat pendek, penggunaan kapasitas berlebih saat ini dapat
mempercepat kebutuhan akan lebih banyak kapasitas di masa depan. Jika demikian,
manajer harus membebankan biaya percepatan pengembangan kapasitas baru
terhadap proposal saat ini untuk menggunakan kelebihan kapasitas.
D. Wajah Manusia dari Penganggaran Modal
Ada aturan praktis yang relatif sederhana yang memandu manajer dalam tugas ini;
namun, melaksanakan aturan ini dengan tepat dalam praktiknya merupakan tantangan
yang jelas. Memutuskan biaya mana yang inkremental dan mana yang tidak,
memasukkan berbagai faktor pajak yang memengaruhi arus kas, dan mengukur biaya
peluang dengan benar adalah manuver yang jauh lebih kompleks daripada yang dapat
kita atau orang lain sampaikan dalam buku teks. Nuansa penganggaran modal paling
baik dipelajari melalui praktik.
Ada faktor lain yang membuat penganggaran modal dunia nyata lebih rumit
daripada contoh buku teks yaitu elemen manusia. Baik gagasan untuk investasi modal
maupun analisis keuangan yang digunakan untuk mengevaluasi mereka tidak muncul
dalam ruang hampa. Hampir semua proposal investasi yang cukup penting untuk
menjamin analisis keuangan yang menyeluruh memiliki pendukung di belakangnya,
seseorang yang percaya bahwa proyek tersebut adalah ide yang bagus dan mungkin
akan memajukan karir individu itu sendiri. Ketika perusahaan mengalokasikan modal
investasi ke seluruh proyek atau divisi, mereka harus menyadari potensi bias optimis
165
untuk menyusup ke dalam angka. Bias ini dapat muncul melalui manipulasi arus kas
yang disengaja untuk membuat investasi terlihat lebih menarik, atau mungkin muncul
begitu saja jika analis yang menghitung NPV juga merupakan pemandu sorak yang
menganjurkan proyek tersebut.
Salah satu cara yang dilakukan perusahaan untuk mengendalikan bias ini adalah
dengan menempatkan tanggung jawab untuk menganalisis proposal investasi di bawah
otoritas yang independen dari individu atau kelompok yang mengajukan investasi.
Misalnya, di perusahaan besar biasanya ada grup tertentu yang memiliki tanggung
jawab melakukan analisis keuangan yang diperlukan untuk menilai target akuisisi
potensial. Dalam peran ini, analis keuangan memainkan peran penjaga gerbang,
melindungi kepentingan pemegang saham dengan menjauhkan perusahaan dari
investasi NPV negatif yang besar. Secara alami, para analis independen ini menghadapi
tekanan kuat dari para pendukung setiap proyek untuk menggambarkan proposal
investasi dengan sebaik mungkin. Oleh karena itu, pakar keuangan perlu mengetahui
lebih dari sekedar arus kas yang diperhitungkan dalam penghitungan NPV. Mereka juga
perlu memahami apa yang masuk akal saat memperkirakan margin keuntungan proyek
dan potensi pertumbuhannya. Analis juga harus bersiap untuk mempertahankan
asumsi mereka, menjelaskan mengapa proyeksi mereka (seringkali lebih konservatif)
tidak sejalan dengan yang ditawarkan oleh manajer yang menganjurkan investasi
tertentu.
Banyak manajer berpengalaman mengatakan bahwa mereka belum pernah melihat
investasi dengan NPV negatif. Ini tidak berarti bahwa semua investasi adalah investasi
yang baik, melainkan bahwa semua analis cukup tahu tentang analisis NPV untuk
mengetahui bagaimana membuat investasi terlihat menarik. Penyesuaian kecil pada
proyeksi arus kas dan tingkat diskonto sering kali dapat mempengaruhi NPV proyek
dari negatif menjadi positif. Dalam lingkungan ini, keterampilan lain berperan dalam
menentukan proyek mana yang menerima pendanaan. Menyebut keterampilan ini
sebagai mendongeng, sebagai lawan dari menghitung angka. Sebagian besar investasi
yang baik memiliki cerita yang menarik di belakangnya, sebuah alasan, berdasarkan
logika ekonomi yang kuat, bahwa NPV investasi tersebut harus positif. Analis keuangan
terbaik tidak hanya memberikan angka untuk menyoroti nilai investasi yang baik tetapi
juga menjelaskan mengapa investasi itu masuk akal, menyoroti peluang kompetitif yang
membuat satu NPV investasi positif dan negatif lainnya.
166
E. Memilih Tingkat Diskonto yang Tepat
1. Biaya Ekuitas
Tingkat diskon apa yang harus digunakan manajer untuk menghitung NPV
proyek? Ini memang pertanyaan yang sulit, tidak diragukan lagi menjadi sumber
diskusi panas ketika perusahaan mengevaluasi proposal investasi modal. Secara
konseptual, ketika sebuah perusahaan menetapkan tingkat diskonto proyek, tarif
tersebut harus mencerminkan biaya peluang investor yang dapat memilih untuk
berinvestasi baik dalam proyek perusahaan atau dalam proyek serupa di
perusahaan lain. Ini adalah cara yang agak tidak langsung untuk mengatakan bahwa
tingkat diskonto proyek harus cukup tinggi untuk mengkompensasi investor atas
risiko proyek. Salah satu implikasi dari pernyataan ini adalah bahwa jika sebuah
perusahaan melakukan berbagai jenis proyek investasi, yang masing-masing
mungkin memiliki tingkat risiko yang berbeda, manajer akan tersesat jika mereka
menerapkan tingkat diskonto tunggal di seluruh perusahaan untuk setiap investasi.
Pada prinsipnya, tingkat diskonto yang sesuai untuk digunakan dalam
penghitungan NPV dapat bervariasi dari satu investasi ke investasi lainnya selama
risiko bervariasi antar investasi.
Untuk sedikit menyederhanakan, pertimbangkan sebuah perusahaan yang
mendanai operasinya hanya dengan menggunakan ekuitas dan berinvestasi hanya
dalam satu industri. Karena perusahaan tidak memiliki hutang, investasinya harus
memberikan return yang cukup untuk memuaskan hanya satu jenis investor,
pemegang saham biasa. Karena perusahaan berinvestasi hanya dalam satu industri,
mungkin berasumsi bahwa semua investasinya sama-sama berisiko. Oleh karena
itu, ketika menghitung NPV dari setiap proyek yang mungkin dilakukan perusahaan
ini, manajernya dapat menggunakan return ekuitas yang diperlukan, sering disebut
biaya ekuitas, sebagai tingkat diskonto. Jika perusahaan menggunakan biaya ekuitas
sebagai tingkat diskonto, menurut definisi, setiap proyek dengan NPV positif akan
menghasilkan return yang melebihi return yang diminta pemegang saham.
Untuk mengukur ekspektasi pemegang saham, manajer harus melihat ke
pasar. Menurut CAPM, return yang diharapkan atau diperlukan atas sekuritas apa
pun sama dengan tingkat bebas risiko ditambah beta sekuritas dikalikan premi
risiko pasar yang diharapkan:
�(��) = �� + ���(��) − ��
167
Manajer dapat memperkirakan return yang dibutuhkan pemegang saham
jika mereka mengetahui (1) beta saham perusahaan mereka, (2) tingkat bebas
risiko, dan (3) premi risiko pasar yang diharapkan. Penelitian telah menunjukkan
bahwa manajer benar-benar menggunakan CAPM untuk menghitung biaya ekuitas
perusahaan mereka dengan cara ini.
Jenis proyek investasi modal yang sama (seperti perluasan kapasitas,
penggantian peralatan, atau pengembangan produk baru) mungkin memerlukan
tingkat diskon yang berbeda di industri yang berbeda. Tingkat risiko sistematis
(tidak dapat didiversifikasi) bervariasi dari satu industri ke industri lainnya, dan
demikian juga tingkat diskonto yang digunakan dalam analisis penganggaran
modal.
Struktur Biaya dan Leverage Operasi. Beberapa faktor lain memengaruhi
beta, yang, pada gilirannya, memengaruhi tingkat diskon proyek. Salah satu faktor
terpenting adalah struktur biaya perusahaan, khususnya campuran biaya tetap dan
variabel. Secara umum, memegang semua faktor lain konstan, semakin besar
pentingnya biaya tetap dalam struktur biaya keseluruhan perusahaan, arus kasnya
akan semakin tidak stabil dan semakin tinggi beta sahamnya. Leverage operasi
mengukur pengaruh biaya operasi tetap pada daya tanggap laba perusahaan
sebelum bunga dan pajak (EBIT) terhadap perubahan tingkat penjualan. Secara
matematis definisi leverage operasi dapat dinyatakan sebagai berikut:
�������� ������� =∆����
����÷
∆���������
���������
di mana simbol Δ berarti "perubahan". Dalam akuntansi, laba operasi
biasanya sama dengan EBIT perusahaan. Leverage operasi sama dengan persentase
perubahan pendapatan sebelum bunga dan pajak, dibagi dengan persentase
perubahan penjualan. Ketika persentase kecil peningkatan (penurunan) dalam
penjualan menyebabkan peningkatan (penurunan) persentase besar dalam EBIT,
perusahaan memiliki leverage operasi yang tinggi.
Struktur Keuangan dan Leverage Keuangan. Ketika perusahaan membiayai
operasi mereka dengan hutang dan ekuitas, keberadaan hutang menciptakan
leverage keuangan, yang mengarah ke beta saham yang lebih tinggi. Pengaruh
leverage keuangan pada beta saham hampir sama dengan pengaruh leverage
168
operasi. Ketika sebuah perusahaan meminjam uang, itu menciptakan biaya tetap
yang harus dibayar kembali apakah penjualan tinggi atau rendah. Seperti halnya
dengan leverage operasi, peningkatan (penurunan) penjualan akan menyebabkan
peningkatan yang lebih tajam (penurunan) laba bagi perusahaan dengan leverage
keuangan dibandingkan dengan perusahaan yang hanya memiliki ekuitas di
neracanya.
Dimasukkannya hutang sebagai bagian dari struktur modal perusahaan
mempersulit pemilihan discountrate dalam dua cara. Pertama, seperti yang baru
saja ditunjukkan, hutang menciptakan leverage keuangan, yang meningkatkan beta
saham perusahaan relatif terhadap nilai yang akan terjadi jika perusahaan
mendanai investasi hanya dengan ekuitas. Kedua, ketika perusahaan menerbitkan
hutang, itu harus memuaskan dua kelompok investor, bukan satu. Arus kas yang
dihasilkan dari proyek investasi modal harus cukup untuk memenuhi persyaratan
return dari pemegang obligasi dan pemegang saham. Oleh karena itu, perusahaan
yang menerbitkan hutang tidak dapat mendiskontokan arus kas proyek hanya
dengan menggunakan biaya modal ekuitasnya. Ini harus memilih tingkat diskonto
yang mencerminkan ekspektasi kedua kelompok investor. Untungnya, teori
keuangan menawarkan cara untuk menemukan tingkat diskonto tersebut.
2. Biaya Modal Rata-rata Tertimbang (Weighted Average Cost of Capital / WACC)
Formula Dasar. Jawabannya terletak pada konsep yang dikenal sebagai
biaya modal rata-rata tertimbang (WACC). Biarkan huruf D dan E mewakili nilai
pasar sekuritas hutang dan ekuitas perusahaan, dan biarkan rd dan re mewakili
tingkat return yang dibutuhkan investor atas obligasi dan saham. WACC adalah rata-
rata tertimbang sederhana dari tingkat return utang dan ekuitas yang disyaratkan,
di mana bobotnya sama dengan persentase setiap jenis pembiayaan dalam struktur
keuangan perusahaan secara keseluruhan.
���� = ��
� + �� �� + �
�
� + �� ��
Jika perusahaan berinvestasi (1) hanya dalam proyek yang tidak mengubah
risiko perusahaan secara keseluruhan dan (2) dalam proyek yang memiliki NPV
positif, itu akan menghasilkan return yang melebihi ekspektasi investor.
169
WACC adalah sosok yang sangat penting bagi hampir semua perusahaan.
Perusahaan yang menggunakan WACC untuk menilai investasi nyata tahu bahwa
WACC yang lebih tinggi berarti bahwa investasi harus melewati rintangan yang
lebih tinggi sebelum menghasilkan kekayaan pemegang saham. Jika suatu peristiwa
di luar kendali perusahaan meningkatkan WACC perusahaan, aset yang ada dan
peluang investasi prospektifnya menjadi kurang berharga. Sisipan Comparative
Corporate Finance menjelaskan apa yang terjadi pada biaya modal perusahaan
ketika sebuah negara yang telah tertutup untuk arus masuk investasi asing dari luar
negeri memutuskan untuk membuka diri terhadap investor asing.
Memodifikasi Formula WACC Dasar. Perusahaan dapat memodifikasi
formula WACC untuk mengakomodasi lebih dari dua sumber pembiayaan. Misalnya,
perusahaan mengumpulkan uang dengan menerbitkan ekuitas, E, hutang jangka
panjang, D, dan saham preferen, P. Menotasikan return yang diperlukan pada setiap
sekuritas dengan re, rd, dan rp, kita dapat menentukan WACC berikut untuk ini
perusahaan (masih mengabaikan pajak):
���� = ��
� + � + �� �� + �
�
� + � + �� �� + �
�
� + � + �� ��
Ketentuan Penting. Sekarang kita telah melihat dua pendekatan untuk
menentukan tingkat diskonto yang tepat untuk diterapkan pada masalah
penganggaran modal. Sebuah perusahaan ekuitas harus mendiskontokan arus kas
proyek menggunakan biaya ekuitas, dan perusahaan yang menggunakan hutang
dan ekuitas (saham biasa dan mungkin preferen) harus mendiskontokan arus kas
menggunakan WACC. Kedua rekomendasi tunduk pada ketentuan penting (dicatat
sebelumnya) bahwa perusahaan melakukan investasi yang tidak mengubah baik
biaya maupun struktur keuangannya. Dinyatakan kembali, perusahaan
mendiskontokan arus kas menggunakan WACC hanya jika proyek yang sedang
dipertimbangkan sangat mirip dengan aset perusahaan yang ada, dan bauran
pembiayaan perusahaan tetap tidak berubah.
3. WACC, CAPM, dan Pajak
CAPM menyatakan bahwa return yang diperlukan atas aset apa pun secara
langsung terkait dengan beta aset. Sekarang kita terbiasa berpikir tentang beta
saham biasa, tetapi tidak ada tentang CAPM yang membatasi prediksinya pada
170
saham. Ketika sebuah perusahaan menerbitkan saham dan obligasi preferen, return
yang diperlukan atas sekuritas tersebut harus mencerminkan risiko sistematisnya
(yaitu, beta mereka) seperti halnya return yang disyaratkan pada saham biasa
perusahaan. Karena saham preferen dan obligasi umumnya melakukan
pembayaran tunai tetap dan dapat diprediksi dari waktu ke waktu, mengukur
tingkat return yang dibutuhkan investor atas sekuritas ini relatif mudah, bahkan
tanpa mengetahui beta mereka. Untuk saham preferen, hasil dividen (dividen
tahunan ÷ harga) memberikan ukuran return yang dibutuhkan, dan untuk hutang,
yield to maturity (YTM) melakukan hal yang sama. Namun, ini tidak menutup
kemungkinan bahwa dapat memperkirakan beta dari saham preferen atau obligasi
dengan cara yang sama seperti yang dilakukan untuk saham biasa.
Aturan berikut tentang menemukan tingkat diskon yang tepat untuk proyek
investasi:
a. Ketika semua perusahaan ekuitas berinvestasi dalam aset yang serupa dengan
aset yang ada (yaitu, struktur biayanya tetap tidak berubah), biaya ekuitas
adalah tingkat diskonto yang sesuai untuk digunakan dalam perhitungan NPV.
b. Ketika perusahaan dengan hutang dan ekuitas berinvestasi dalam aset yang
mirip dengan aset yang ada, WACC adalah tingkat diskonto yang sesuai untuk
digunakan dalam penghitungan NPV, selama struktur keuangannya tidak
berubah.
c. WACC mencerminkan return yang harus diperoleh perusahaan secara rata-rata
di semua asetnya untuk memuaskan investor, tetapi menggunakan WACC untuk
mendiskontokan arus kas dari investasi tertentu dapat menyebabkan
kesalahan. Alasan untuk ini adalah bahwa investasi tertentu mungkin lebih atau
kurang berisiko daripada investasi rata-rata perusahaan, membutuhkan tingkat
diskonto yang lebih tinggi atau lebih rendah daripada WACC, dengan asumsi
struktur keuangan tidak berubah.
Mempertimbangkan Pajak. Tidak ada di dunia nyata yang sesederhana yang
digambarkan dalam buku teks. Satu hal penting yang telah diabaikan sejauh ini
adalah pengaruh pajak pada tingkat diskon proyek. Di Amerika Serikat dan banyak
negara lain, perusahaan harus membayar pajak atas penghasilan mereka, tetapi
pembayaran bunga kepada pemegang obligasi dapat dikurangkan dari pajak.
Peluang untuk mengurangi pembayaran bunga mengurangi biaya hutang setelah
pajak dan mengubah rumus WACC:
171
���� = ��
� + �� (1 − ��)�� + �
�
� + �� ��
dimana Tc adalah tarif pajak perusahaan marjinal.
Ketika sebuah perusahaan membuat investasi "biasa", ia dapat menggunakan
Persamaan ini untuk menentukan WACC setelah pajaknya, yang berfungsi sebagai
tingkat diskonto dalam perhitungan NPV.
F. Melihat Lebih Dekat pada Risiko
Sejauh ini, satu-satunya pertimbangan yang diberikan pada risiko ketika melakukan
analisis penganggaran modal adalah memilih tingkat diskonto yang tepat. Tetapi akan
lebih sederhana untuk mengatakan bahwa, mengingat sekumpulan arus kas proyek,
begitu seorang analis telah mendiskontokan arus kas tersebut menggunakan tingkat
diskonto yang disesuaikan dengan risiko untuk menentukan NPV, pekerjaan analis
selesai. Manajer umumnya ingin tahu lebih banyak tentang suatu proyek daripada
hanya NPV-nya. Mereka ingin mengetahui sumber ketidakpastian dalam proyek serta
kepentingan kuantitatif setiap sumber. Manajer membutuhkan informasi ini untuk
memutuskan apakah suatu proyek memerlukan analisis tambahan, seperti riset pasar
atau pengujian produk. Manajer juga ingin mengidentifikasi pendorong nilai utama
proyek, sehingga mereka dapat memantaunya dengan cermat setelah investasi
dilakukan.
1. Analisis Titik Impas
Ketika perusahaan melakukan investasi, mereka melakukannya dengan
tujuan menghasilkan keuntungan. Tetapi tujuan lain yang terkadang memasuki
proses keputusan adalah menghindari kerugian. Manajer sering kali ingin tahu apa
yang diperlukan agar proyek bisa impas. Analisis titik impas dapat dirumuskan
dengan berbagai cara. Misalnya, ketika sebuah perusahaan memperkenalkan
produk baru, ia mungkin ingin mengetahui tingkat penjualan di mana laba bersih
tambahan berubah dari negatif menjadi positif. Mengevaluasi peluncuran produk
baru selama beberapa tahun, manajer mungkin bertanya tingkat pertumbuhan
penjualan yang harus dicapai perusahaan untuk mencapai proyek NPV nol. Ketika
mempertimbangkan keputusan untuk mengganti peralatan produksi lama,
172
perusahaan dapat menghitung tingkat volume produksi yang diperlukan untuk
menghasilkan penghematan biaya yang sama dengan biaya peralatan baru.
Persamaan standar untuk titik impas (BEP) ditemukan dengan membagi biaya tetap
(FC) dengan margin kontribusi, yaitu harga jual per unit (SP) dikurangi biaya
variabel per unit (VC).
��� =����� �����
������ ����������=
����� �����
�� − ��
Popularitas analisis titik impas di kalangan praktisi muncul, sebagian,
karena memberikan target yang sangat jelas kepada manajer. Dari perhitungan
impas, manajer dapat memperoleh target spesifik untuk area fungsional yang
berbeda di perusahaan. Sebuah proyek yang mencapai titik impas dalam hal
pendapatan bersih dapat merusak nilai pemegang saham karena tidak memulihkan
biaya modal perusahaan.
2. Analisis Sensitivitas
Sebagian besar masalah penganggaran modal mengharuskan analis untuk
membuat banyak asumsi berbeda sebelum sampai pada NPV akhir. Misalnya,
peramalan arus kas proyek mungkin memerlukan asumsi tentang harga jual output,
biaya bahan baku, pangsa pasar, dan banyak kuantitas lain yang tidak diketahui.
Dalam analisis sensitivitas, manajer memiliki alat yang memungkinkan mereka
untuk mengeksplorasi dampak dari setiap asumsi individu, menahan semua asumsi
lainnya tetap, pada NPV proyek. Untuk melakukan analisis sensitivitas, perusahaan
menetapkan asumsi "kasus dasar" untuk proyek tertentu dan menghitung NPV
berdasarkan asumsi tersebut. Selanjutnya, manajer mengizinkan satu variabel
untuk berubah sementara semua variabel lain tetap, dan mereka menghitung ulang
NPV berdasarkan perubahan itu. Dengan mengulangi proses ini untuk semua
variabel tidak pasti dalam penghitungan NPV, manajer dapat melihat seberapa
sensitif NPV terhadap perubahan asumsi baseline.
3. Analisis Skenario dan Simulasi Monte Carlo
Analisis skenario hanyalah bentuk analisis sensitivitas yang lebih kompleks.
Alih-alih menyesuaikan satu asumsi ke atas atau ke bawah, analis melakukan
analisis skenario dengan menghitung NPV proyek ketika seluruh rangkaian asumsi
173
berubah dengan cara tertentu. Jika volume produksi tidak sesuai ekspektasi, biaya
sebagai persentase penjualan juga mungkin lebih tinggi dari yang diharapkan.
Mengembangkan skenario realistis membutuhkan banyak pemikiran
tentang bagaimana asumsi model NPV terkait satu sama lain. Analis harus
mengajukan pertanyaan seperti, jika pasar tidak tumbuh secepat yang kita
harapkan, asumsi lain mana yang mungkin salah? Seperti halnya analisis
sensitivitas, perusahaan sering membangun skenario kasus dasar bersama dengan
skenario yang lebih pesimis dan optimis. Jika semuanya berjalan salah, perusahaan
harus mengharapkan NPV yang sangat negatif, dan sebaliknya harus mengharapkan
sebaliknya jika proyek berjalan lebih baik dari yang diperkirakan dengan segala
cara yang mungkin. Skenario ini masih berguna karena menggambarkan kisaran
NPV yang mungkin.
Variasi yang lebih canggih adalah simulasi Monte Carlo. Dalam simulasi,
analis menentukan rentang atau distribusi probabilitas dari hasil potensial untuk
setiap asumsi model. Penggunaan simulasi Monte Carlo telah berkembang secara
dramatis dalam dekade terakhir karena penurunan tajam dalam biaya daya
komputer dan perangkat lunak simulasi. Intinya adalah bahwa simulasi adalah alat
yang ampuh dan efektif bila digunakan dengan benar. Daya tarik fundamentalnya
adalah bahwa ia memberi para pembuat keputusan distribusi probabilitas NPV
daripada perkiraan titik tunggal dari NPV yang diharapkan. Ini meningkatkan
informasi yang tersedia bagi pengambil keputusan dengan memungkinkan mereka
untuk mempertimbangkan risiko (distribusi probabilitas) serta nilai NPV yang
diharapkan. Menggunakan simulasi untuk mengeksplorasi distribusi arus kas dan
NPV proyek, dan sumber utama ketidakpastian yang mendorong distribusi tersebut,
sangat masuk akal, dan diharapkan dapat menghasilkan keputusan investasi yang
lebih baik.
4. Pohon Keputusan
Keputusan investasi yang paling penting melibatkan lebih banyak
kerumitan daripada sekadar memperkirakan arus kas, mendiskontokan pada
tingkat yang sesuai, dan berinvestasi jika NPV melebihi nol. Di dunia nyata, manajer
menghadapi serangkaian keputusan masa depan yang memengaruhi nilai investasi.
Keputusan ini mungkin termasuk apakah akan memperluas atau meninggalkan
proyek, apakah akan mengubah program pemasaran, kapan harus meningkatkan
peralatan manufaktur, dan, yang paling penting, bagaimana menanggapi tindakan
174
pesaing. Pohon keputusan adalah representasi visual dari pilihan berurutan yang
dihadapi manajer dari waktu ke waktu sehubungan dengan investasi tertentu.
Membuat sketsa pohon keputusan seperti memikirkan beberapa langkah ke depan
dalam permainan catur. Nilai pohon keputusan adalah bahwa mereka memaksa
analis untuk memikirkan serangkaian pernyataan "jika-maka" yang
menggambarkan bagaimana mereka akan bereaksi saat masa depan terungkap.
Mengevaluasi Peran Pohon Keputusan. Meskipun pohon keputusan adalah
alat yang berguna untuk mempertajam pemikiran strategis, contoh sebelumnya
menggambarkan kekurangan mereka yang paling serius. Risiko dari banyak
investasi berubah saat berpindah dari satu titik dalam pohon keputusan ke titik
lainnya. Lebih buruk lagi, analis tidak memiliki cara yang jelas untuk melakukan
penyesuaian pada tingkat diskonto untuk mencerminkan perubahan risiko ini. Hal
ini membuat sangat sulit untuk mengetahui apakah NPV akhir yang diperoleh dari
pohon keputusan sudah benar.
Kesulitan praktis lainnya dalam menggunakan pohon keputusan adalah
menentukan probabilitas untuk setiap cabang pohon. Kecuali perusahaan memiliki
banyak pengalaman membuat "taruhan" serupa berulang kali, memperkirakan
probabilitas ini lebih merupakan seni daripada sains.
G. Opsi Nyata
1. Mengapa NPV Tidak Selalu Memberikan Jawaban yang Benar
Hanya beberapa dekade yang lalu, metode nilai sekarang bersih pada
dasarnya tidak ada dalam dunia praktik perusahaan. Hari ini telah menjadi alat
standar untuk mengevaluasi investasi modal, terutama di perusahaan yang sangat
besar. Meski begitu, NPV dapat secara sistematis melebih-lebihkan atau
mengecilkan nilai jenis investasi tertentu. Kesalahan sistematis ini terjadi karena
metode NPV pada dasarnya statis. Artinya, perhitungan NPV tidak
memperhitungkan tindakan manajer untuk meningkatkan nilai investasi setelah
dilakukan. Ketika manajer dapat bereaksi terhadap perubahan lingkungan dengan
cara yang mengubah nilai investasi, investasi tersebut memiliki opsi nyata yang
tertanam. Pilihan nyata adalah hak, tetapi bukan kewajiban, untuk mengambil
tindakan di masa depan yang mengubah nilai investasi.
175
Secara umum, kita dapat mengatakan bahwa nilai proyek sama dengan
jumlah dua komponen — bagian yang ditangkap oleh NPV dan nilai opsi nyata yang
tersisa.
����� ������ = ��� ± ����� ����
NPV dapat mengecilkan atau melebih-lebihkan nilai proyek tergantung pada
apakah investasi yang diusulkan menciptakan atau menghancurkan opsi masa
depan untuk perusahaan. Dalam contoh pengeboran minyak, membeli hak ekstraksi
menciptakan opsi, opsi untuk memompa atau tidak memompa minyak di masa
mendatang, dan NPV mengecilkan nilai investasi. Sangat mudah untuk
membayangkan proyek yang menghilangkan opsi daripada membuatnya. Misalnya,
jika perusahaan menandatangani kontrak jangka panjang untuk memasok kilang
minyak mentah dengan jumlah tertentu setiap bulan, maka perusahaan kehilangan
fleksibilitas dalam keputusan ekstraksi.
2. Jenis Opsi Nyata
a. Opsi Perluasan. Apa yang dilakukan perusahaan ketika salah satu investasi
mereka sukses besar? Mereka mencari pasar baru untuk memperluas
investasi itu. Secara alami, perusahaan berinvestasi dalam ekspansi hanya
untuk investasi mereka yang paling sukses. Seperti disebutkan dalam
masalah pohon keputusan, risiko memperluas proyek yang sudah sukses
jauh lebih kecil daripada risiko saat proyek dimulai. Perhitungan NPV
kehilangan kedua atribut ini — opsi untuk memperluas, atau tidak,
bergantung pada keberhasilan awal, dan perubahan risiko yang terjadi saat
hasil awal menguntungkan.
b. Opsi Pengabaian. Seperti halnya perusahaan memiliki hak untuk
menginvestasikan sumber daya tambahan untuk mengembangkan proyek
yang menikmati kesuksesan awal, mereka juga dapat menarik sumber daya
dari proyek yang gagal memenuhi harapan jangka pendek. Dalam kasus
yang ekstrim, perusahaan dapat memutuskan untuk menarik seluruh
komitmennya pada proyek tertentu dan menggunakan pilihannya untuk
meninggalkan.
Dalam sistem hukum yang memberikan tanggung jawab terbatas kepada
perusahaan, pemegang saham memiliki opsi pengabaian terakhir.
Perusahaan dapat meminjam uang untuk membiayai operasinya, tetapi jika
176
tidak dapat menghasilkan arus kas yang cukup untuk membayar kembali
hutangnya, pemegang saham dapat menyatakan kebangkrutan,
menyerahkan aset perusahaan kepada pemberi pinjaman, dan pergi.
Meskipun menyatakan kebangkrutan bukanlah yang diharapkan pemegang
saham ketika mereka berinvestasi, hal itu menawarkan perlindungan yang
cukup besar bagi pemegang saham terhadap kewajiban pribadi atas hutang
perusahaan. Dengan kata lain, investor yang membeli saham bersedia
membayar lebih karena opsi untuk meninggalkan (dalam hal ini, opsi
default) daripada yang bersedia mereka bayar tanpa opsi itu.
����� ��ℎ�� = ��� + ����� ���� �������
Pertimbangkan situasi yang sama dari sudut pandang pemberi pinjaman.
Ketika mereka menyerahkan dana ke perusahaan, pemberi pinjaman tahu
bahwa peminjam mungkin gagal bayar, dan kemampuan mereka untuk
memulihkan kerugian tidak mencakup aset pribadi pemegang saham. Kita
bahkan dapat mengatakan bahwa ketika seorang investor membeli obligasi
dari sebuah perusahaan, investor tersebut secara bersamaan menjual
sebuah opsi kepada perusahaan tersebut — opsi untuk gagal bayar.
����� �������� ������ℎ���
= ����� �������� ������ − ����� ���� ������� ������ℎ���
Opsi pengabaian muncul di tempat yang tidak terduga, dan penting bagi
manajer untuk mengetahui apakah investasi tertentu memiliki opsi
pengabaian yang melekat atau memberikan hak kepada pihak lain untuk
meninggalkannya.
c. Opsi Investasi Lanjutan. Opsi investasi lanjutan serupa dengan opsi
ekspansi. Ini memberikan hak kepada perusahaan untuk melakukan
investasi tambahan jika investasi sebelumnya terbukti berhasil.
Perbedaannya adalah bahwa investasi berikutnya lebih kompleks daripada
perluasan sederhana dari yang sebelumnya.
d. Opsi Fleksibilitas. Jenis opsi terakhir yang baru-baru ini menjadi terkenal
dalam analisis penganggaran modal secara kolektif dikenal sebagai opsi
fleksibilitas. Tiga contoh menggambarkan sifat opsi fleksibilitas. Pertama,
177
kemampuan untuk menggunakan berbagai input produksi telah terbukti
dapat menciptakan nilai opsi. Contoh dari fleksibilitas input ini adalah boiler
yang dapat beralih antara minyak atau gas sebagai sumber bahan bakar,
memungkinkan pengelola untuk beralih dari satu jenis bahan bakar ke jenis
lainnya seiring dengan perubahan harga. Kedua, nilai teknologi produksi
yang fleksibel, yang mampu menghasilkan (dan beralih di antara) berbagai
keluaran menggunakan pabrik dan peralatan dasar yang sama, telah
dibuktikan. Jenis output / fleksibilitas operasi ini menciptakan nilai ketika
harga output tidak stabil. Terakhir, nilai opsi untuk mempertahankan
kapasitas produksi berlebih yang dapat dimanfaatkan oleh para manajer
dengan cepat untuk memenuhi permintaan puncak telah
didokumentasikan. Meskipun mahal untuk dibeli dan dipelihara,
fleksibilitas kapasitas ini dapat menjadi sangat berharga dalam industri
padat modal yang mengalami perubahan permintaan yang besar dan waktu
tunggu yang lama untuk membangun kapasitas baru.
3. Hubungan Antara Nilai Risiko dan Opsi Nyata
Hingga saat ini, setiap masalah penilaian yang tercakup dalam teks ini
memenuhi pernyataan berikut: Memegang faktor lain konstan, peningkatan risiko
aset menurunkan harganya. Jika dua obligasi menawarkan kupon yang sama, tetapi
investor menganggap salah satunya lebih berisiko daripada yang lain, obligasi yang
lebih aman akan dijual dengan harga lebih tinggi. Jika dua proyek investasi memiliki
arus kas yang identik, tetapi satu lebih berisiko, analis akan mendiskontokan arus
kas proyek yang berisiko pada tingkat yang lebih tinggi, menghasilkan NPV yang
lebih rendah. Fakta yang mengejutkan adalah bahwa hubungan ini tidak memiliki
pilihan. Mengapa lebih banyak risiko mengarah pada nilai opsi yang lebih tinggi? Di
sisi lain, hasil dari kenaikan naik, semakin tinggi harga minyak. Dengan kata lain,
opsi dicirikan oleh hasil yang tidak setara.
H. Strategi dan Penganggaran Modal
1. Persaingan dan NPV
Buku teks keuangan cenderung berfokus pada mekanisme evaluasi proyek
— cara menghitung NPV atau IRR, cara memperkirakan arus kas, cara memilih
tingkat diskonto yang tepat, dan sebagainya. Penekanan pada teknik ini tidak
178
sepenuhnya salah tempat. Mengetahui bagaimana menerapkan disiplin kuantitatif
ke dalam proses pemilihan proyek sangat penting. Namun demikian, manajer
berpengalaman jarang membuat keputusan investasi besar hanya berdasarkan
perhitungan NPV. Manajer terbaik memiliki intuisi yang terasah dengan baik yang
memberi tahu mereka mengapa proyek tertentu harus menjadi investasi yang baik
atau tidak. Ketajaman bisnis mereka membantu mereka mengenali proyek yang
akan menciptakan nilai pemegang saham, meskipun NPV yang dihitung oleh analis
keuangan negatif, dan untuk menghindari investasi yang akan menghancurkan nilai,
bahkan ketika NPV positif.
Tidak ada buku teks yang dapat menggantikan pengalaman tak ternilai
membuat banyak keputusan investasi selama beberapa tahun, mengamati beberapa
di antaranya berhasil dan beberapa di antaranya gagal. Namun, ada karakteristik
umum tertentu yang dimiliki oleh proyek yang meningkatkan nilai pemegang
saham.
Dalam pasar persaingan sempurna, ada banyak pembeli dan penjual yang
memperdagangkan produk atau jasa yang homogen. Karena setiap agen di pasar
relatif kecil dibandingkan pasar secara keseluruhan, semua orang berperilaku
sebagai pengambil harga. Persaingan dan kurangnya hambatan masuk atau keluar
untuk penjual memastikan bahwa harga pasar produk sama dengan biaya marjinal
untuk memproduksinya, dan tidak ada perusahaan yang mendapatkan keuntungan
ekonomi murni. Dalam pasar dengan keuntungan ekonomi nol, NPV dari setiap
investasi sama dengan nol karena setiap proyek menghasilkan cukup uang untuk
memulihkan biaya modal, tidak lebih dan tidak kurang.
Oleh karena itu, jika kita ingin membentuk penilaian intuitif tentang apakah
suatu proposal investasi harus memiliki NPV positif atau tidak (sebelum benar-
benar menghitung NPV), harus mengidentifikasi cara-cara di mana proyek
menyimpang dari ideal persaingan sempurna. Misalnya, jika proposal meminta
produksi barang baru, apakah ada sesuatu tentang barang ini yang dengan jelas
membedakannya dari barang serupa yang sudah ada di pasaran? Jika produk baru
itu benar-benar unik, akankah perusahaan yang memproduksi barang ini mampu
mendirikan semacam penghalang masuk yang akan mencegah perusahaan lain
memproduksi versi produk mereka sendiri yang hampir identik, sehingga bersaing
dengan keuntungan ekonomi murni?
Keunggulan kompetitif semacam ini bisa datang dalam berbagai bentuk.
Satu perusahaan mungkin memiliki bakat teknik atau R&D yang unggul yang
179
menghasilkan aliran produk inovatif yang berkelanjutan. Yang lain mungkin unggul
dalam proses manufaktur berbiaya rendah. Yang lain lagi dapat menciptakan
keunggulan kompetitif yang berkelanjutan melalui program pemasarannya yang
unik. Poin utamanya adalah bahwa jika ada proyek yang memiliki NPV positif,
pendukung proyek tersebut harus mampu mengartikulasikan keunggulan
kompetitif proyek bahkan sebelum "menjalankan angka". Tidak peduli seberapa
positif NPV proyek terlihat di atas kertas, jika tidak ada yang dapat menjelaskan
keunggulan kompetitif utamanya di pasar, perusahaan mungkin harus berpikir dua
kali untuk berinvestasi. Demikian pula, ketika proposal investasi memiliki cerita
menarik yang menjelaskan keunggulan kompetitifnya tetapi angka NPV ternyata
negatif, mungkin ada baiknya mengirim analis keuangan kembali ke meja mereka
untuk melihat kedua asumsi mereka.
2. Pemikiran Strategis dan Opsi Nyata
Aspek teknis dalam menghitung nilai opsi nyata dari suatu proyek bisa jadi
sangat kompleks. Teknik opsi nyata masih relatif baru dan digunakan secara luas
oleh hanya segelintir perusahaan di beberapa industri. Meskipun mengharapkan
peningkatan jumlah perusahaan untuk memasukkan analisis opsi nyata sebagai
bagian dari pendekatan penganggaran modal standar mereka.
Investasi umumnya memiliki nilai opsi nyata selama tidak menjadi taruhan
"semua atau tidak sama sekali". Hampir semua investasi sesuai dengan deskripsi ini.
Manajer biasanya memiliki kesempatan untuk mengambil keputusan setelah
investasi awal yang dapat meningkatkan atau menurunkan nilainya. Keputusan ini
dapat menciptakan (atau mungkin menghancurkan) nilai opsi investasi. Untuk
memaksimalkan nilai opsi investasi, atau setidaknya untuk mengenali nilai itu,
manajer harus mencoba menjelaskan di depan, sebelum perusahaan melakukan
investasi, semua keputusan selanjutnya yang akan mereka buat saat peristiwa
terungkap. Dengan kata lain, manajer harus mengartikulasikan strategi mereka
untuk investasi tertentu.
Rangkaian pernyataan "jika-maka" ini diperlukan untuk menilai opsi nyata.
Tetapi itu juga memiliki nilai tidak berwujud karena memaksa manajer untuk
memikirkan pilihan strategis mereka sebelum mereka berinvestasi.
Mengidentifikasi opsi nyata sama saja dengan mengidentifikasi titik-titik masa
depan yang memungkinkan para manajer untuk menciptakan dan
mempertahankan keunggulan kompetitif.
180
Bab 10
Menggalang Pembiayaan Jangka Panjang
Tujuan Pembelajaran Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu untuk: 1. Mendiskusikan pilihan dasar yang dihadapi perusahaan dalam menggalang dana jangka
panjang; 2. Menjelaskan biaya dan manfaat penggalangan dana jangka panjang dengan
menerbitkan sekuritas di pasar modal daripada dengan meminjam dari perantara keuangan;
3. Memahami bagaimana bank investasi membantu perusahaan menerbitkan sekuritas, dan menjelaskan layanan yang diberikan bank investasi sebelum, selama, dan setelah penerbitan sekuritas;
4. Menjelaskan pola penerbitan dan harga dasar yang diamati dalam pasar penawaran umum perdana (IPO) di Indonesia;
5. Menjelaskan penerbitan dasar dan pola harga yang diamati di pasar untuk penawaran ekuitas tambahan (SEO), dan jelaskan mengapa begitu sedikit perusahaan besar yang menerbitkan saham biasa berpengalaman di setiap tahun;
6. Jelaskan apa itu American Depositary Receipts (ADR) dan diskusikan mengapa ini terbukti sangat populer di kalangan investor Indonesia.
A. Pilihan Dasar dalam Pembiayaan Jangka Panjang
1. Kebutuhan Mendanai Defisit Keuangan
Perusahaan di seluruh dunia menghadapi masalah pendanaan dasar yang
sama: bagaimana mendanai proyek dan aktivitas yang perlu dilakukan perusahaan
jika mereka ingin tumbuh dan berkembang. Korporasi di mana pun adalah net
dissavers, yang merupakan cara ekonomi untuk mengatakan bahwa mereka
menuntut lebih banyak modal finansial untuk investasi daripada yang mereka
suplai dalam bentuk laba ditahan. Perusahaan harus menutup defisit keuangan ini
dengan meminjam atau menerbitkan sekuritas ekuitas baru (Megginson & Smart,
2009). Setiap perusahaan besar menghadapi empat keputusan pendanaan utama
secara berkelanjutan:
a. Berapa banyak modal yang harus dikumpulkan perusahaan setiap tahun?
b. Berapa banyak dari ini harus dinaikkan secara eksternal daripada melalui
laba ditahan?
c. Berapa banyak dana eksternal yang harus dikumpulkan melalui pinjaman
dari bank atau perantara keuangan lainnya, dan berapa banyak modal yang
harus dikumpulkan dengan menjual sekuritas secara langsung kepada
investor?
181
d. Berapa proporsi pendanaan eksternal yang harus disusun sebagai saham
biasa, saham preferen, atau hutang jangka panjang?
Jawaban untuk pertanyaan pertama tergantung pada proses penganggaran modal
suatu perusahaan. Perusahaan harus mengumpulkan cukup modal untuk mendanai
semua proyek investasi NPV positif dan untuk menutupi kebutuhan modal kerjanya.
Keputusan pembiayaan yang sebenarnya dimulai dengan Pertanyaan 2, pilihan
antara pembiayaan internal versus pembiayaan eksternal.
2. Pilihan antara Pembiayaan Internal dan Eksternal
Sekilas, pilihan internal / eksternal tampaknya menjadi keputusan yang
dapat dibuat oleh perusahaan secara mekanis. Manajer dapat memperkirakan
kebutuhan pendanaan eksternal dengan mengurangkan pembayaran dividen tunai
dari arus kas perusahaan mereka dari operasi (laba bersih ditambah depresiasi dan
biaya non tunai lainnya). Perbedaan antara pendanaan yang dihasilkan secara
internal dan total kebutuhan pendanaan perusahaan sama dengan kebutuhan
pendanaan eksternal. Namun, keputusannya tidak sederhana. Manajemen mungkin
ingin menambah atau mengurangi stok modal kerja dari waktu ke waktu, dan selain
itu, kebijakan dividen tidak tetap, kecuali dalam jangka waktu yang sangat pendek.
Selain itu, jelas ada biaya hukum dan transaksi yang lebih tinggi untuk
meningkatkan modal secara eksternal dibandingkan dengan mempertahankan arus
kas internal. Tidak mengherankan, sifat sisa kebutuhan pendanaan eksternal
menyiratkan bahwa angka ini akan sangat bervariasi dari tahun ke tahun untuk
masing-masing perusahaan.
Pendanaan eksternal juga merupakan angka yang sangat bervariasi untuk
sektor korporasi secara keseluruhan, dan hal yang sama berlaku untuk sebagian
besar negara maju lainnya. Arus kas internal adalah sumber utama pendanaan
perusahaan, dengan bisnis secara teratur membiayai dua pertiga hingga tiga
perempat dari semua kebutuhan belanja modal mereka secara internal. Seiring
waktu, negara lain juga bergerak ke arah yang sama. Sementara perusahaan Eropa
sangat bergantung pada pendanaan eksternal, baru-baru ini pada tahun 1970-an,
sektor korporasi negara-negara Eropa Barat sekarang memenuhi sebagian besar
kebutuhan pendanaan mereka secara internal (Fisman & Love, Financial
Dependence and Growth Revisited, 2007). Perusahaan Cina masih memenuhi lebih
dari setengah dari total kebutuhan pembiayaan mereka secara eksternal, terutama
182
melalui pinjaman bank. Ini sebagian besar karena pertumbuhan ekonomi China
yang cepat menyebabkan masing-masing perusahaan tumbuh lebih cepat daripada
yang dapat mereka biayai hanya dengan laba ditahan. Dengan kata lain bisa
disebutkan bahwa tingkat pertumbuhan perusahaan yang telalu cepat menjadi
salah satu faktor pemicu peningkatan pembiayaan eksternal (Myers, 2001).
3. Menambah Modal dari Perantara Keuangan atau di Pasar Modal
Haruskah perusahaan peduli apakah ia meningkatkan modal dengan
menjual sekuritas kepada investor di pasar modal publik atau dengan berhubungan
lebih langsung dengan perantara keuangan seperti bank komersial? Sebelum
menganalisis masalah ini, kita harus secara formal mendefinisikan apa itu perantara
keuangan dan menjelaskan secara singkat layanan apa yang disediakannya.
Perantara keuangan (FI) adalah lembaga yang meningkatkan modal dengan
menerbitkan kewajiban terhadap dirinya sendiri. Misalnya, dalam bentuk giro atau
tabungan. Perantara kemudian mengumpulkan dana yang dikumpulkan dan
menggunakannya untuk memberikan pinjaman kepada peminjam atau, jika
diizinkan, untuk melakukan investasi ekuitas di perusahaan non-keuangan.
Peminjam membayar kembali perantara dan tidak memiliki kontak langsung
dengan penabung individu yang sebenarnya mendanai pinjaman. Dengan kata lain,
baik peminjam maupun penabung berhubungan langsung dengan perantara, yang
berspesialisasi dalam analisis dan pengumpulan kredit, sementara ia menawarkan
produk keuangan yang disesuaikan dengan kebutuhan spesifik baik peminjam
maupun penabung.
Di banyak negara, perantara juga memainkan peran tata kelola perusahaan
yang sangat penting, berbeda dari aktivitas mereka dalam memberikan kredit dan
memantau pembayaran kembali pinjaman. Bank komersial, khususnya, sering
membantu menetapkan kebijakan operasi dan keuangan perusahaan tempat
mereka berinvestasi, dengan menjadi anggota dewan perusahaan dan memantau
kinerja manajer senior.
4. Memperluas Peran Pasar Efek dalam Keuangan Perusahaan
Tidak ada tren dalam keuangan modern yang sejelas atau sejelas perubahan
dunia ke arah ketergantungan perusahaan pada pasar sekuritas daripada perantara
untuk pembiayaan eksternal (Fisman & Love, Financial Dependence and Growth
Revisited, 2007). Masalah utama sebenarnya meningkatkan modal bagi perusahaan
183
dan dengan demikian berbeda dari penawaran sekunder, di mana investor menjual
kepemilikan mereka atas sekuritas yang ada. Sekuritisasi melibatkan pengemasan
ulang pinjaman dan produk kredit berbasis bank tradisional lainnya menjadi
sekuritas yang dapat dijual kepada investor publik. Begitu nilai saham dihapus dari
pasar publik melalui merger dan pembelian kembali saham diperhitungkan,
masalah ekuitas bersih seringkali negatif. Perusahaan-perusahaan yang perlu
meningkatkan modal secara eksternal sangat lebih memilih untuk menerbitkan
hutang daripada saham biasa atau saham preferen.
Penawaran umum perdana melibatkan penjualan saham publik pertama
kepada investor luar. Hampir semua perusahaan memilih untuk mencatatkan
saham mereka di salah satu bursa terorganisir sehingga investor dapat dengan
mudah membeli atau menjual saham. Pasar IPO Amerika biasanya merupakan
sumber modal ekuitas terbesar dan paling likuid di dunia untuk perusahaan kecil
yang berkembang pesat, dan sebagian besar pengamat menganggapnya sebagai aset
nasional utama. Namun, selama tahun 2006, Amerika Serikat membuntuti Inggris
dan Cina dalam nilai IPO.
B. Perbankan Investasi dan Penjualan Efek Publik
Meskipun pembiayaan internal adalah sumber pendanaan yang dominan untuk
perusahaan di seluruh dunia, banyak perusahaan yang meningkatkan modal secara
eksternal pada tahun tertentu. Manajer biasanya meminta bantuan bank investasi
untuk menjual sekuritas hutang dan ekuitas perusahaan mereka. Jika mereka
menginginkan bantuan dari bank investasi, manajer dapat bernegosiasi secara pribadi
dengan masing-masing bank mengenai persyaratan penjualan sekuritas, atau mereka
dapat meminta penawaran kompetitif untuk bisnis tersebut. Perusahaan dapat
menerbitkan sekuritas kepada sekelompok kecil investor yang canggih dalam
penempatan pribadi, atau mereka dapat melaksanakan penawaran umum kepada
masyarakat umum investor. Jika perusahaan ingin menjual saham baru, mereka dapat
menerbitkan saham kepada pemegang saham yang ada melalui penawaran hak, atau
mereka dapat melakukan penawaran tunai umum yang terbuka untuk semua investor.
Spread underwriting sangat bervariasi tergantung pada jenis sekuritas yang
diterbitkan. Bank membebankan spread yang lebih tinggi pada masalah ekuitas
daripada masalah utang. Mereka juga mengenakan spread yang lebih tinggi untuk
penawaran ekuitas tanpa musim (yaitu, IPO) daripada yang mereka lakukan untuk
penawaran ekuitas berpengalaman (SEO), yang merupakan masalah ekuitas oleh
184
perusahaan yang sudah memiliki saham biasa yang beredar. Secara umum, semakin
berisiko sekuritas yang ditawarkan, semakin tinggi spread yang dikenakan oleh
penjamin emisi, sehingga spread pada obligasi noninvestment-grade melebihi spread
pada obligasi investment-grade. Demikian pula, sekuritas yang memiliki fitur hutang dan
ekuitas, seperti obligasi konversi atau saham preferen, memiliki spread yang lebih
tinggi daripada hutang biasa tetapi lebih rendah daripada saham biasa.
Pengaturan kelembagaan untuk menjual sekuritas kepada publik, seperti dijelaskan
di atas, menghadapi bank investasi dengan banyak potensi konflik kepentingan. Bank
memberikan nasihat dan layanan penjaminan emisi kepada perusahaan yang ingin
menerbitkan sekuritas dan yang secara alami ingin menjual sekuritas tersebut dengan
harga setinggi mungkin. Di sisi lain, bank investasi menjual sekuritas ini kepada klien
mereka sendiri, investor ritel dan institusional, yang secara alami ingin membeli
sekuritas dengan harga murah. Selain itu, analis riset yang bekerja untuk bank investasi
menghasilkan laporan yang seharusnya memberi tahu klien tentang apakah harga
sekuritas secara wajar. Bank tidak dapat "menyelesaikan" konflik kepentingan ini;
sebaliknya, mereka harus memberi harga pada penerbitan sekuritas baru untuk
mencapai keseimbangan antara tujuan memaksimalkan pendapatan dari perusahaan
penerbit dan tujuan memaksimalkan keuntungan dari klien investasi mereka.
Dalam beberapa tahun terakhir, berbagai tindakan hukum yang diambil
terhadap bank investasi menunjukkan bahwa bank telah gagal mencapai
keseimbangan yang tepat antara persaingan kepentingan yang mereka layani.
Bagian dari penyelesaian yang diperlukan bank investasi untuk membeli penelitian
independen dari pihak ketiga. Tujuan dari ketentuan ini adalah untuk mencoba
menghilangkan potensi bias dalam penelitian bank investasi yang mungkin timbul
jika bank menyajikan laporan yang terlalu optimis tentang perusahaan yang
memiliki hubungan penjaminan emisi.
Pembuat undang-undang dan regulator menyadari bahwa bisnis perbankan
investasi penuh dengan masalah konflik kepentingan, dan karenanya ada
serangkaian aturan ekstensif yang membatasi bagaimana sekuritas dapat dijual.
C. Penawaran Umum Perdana (Initial Public Offering / IPO)
1. Keuntungan dan Kerugian IPO
Keputusan untuk beralih dari kepemilikan pribadi ke publik bukanlah
keputusan yang mudah. Manfaat memiliki saham yang diperdagangkan secara
publik sangat banyak, tetapi begitu juga biayanya.
185
a. Manfaat dari Go Public
i. Modal baru bagi perusahaan. Penawaran umum perdana memberi
perusahaan swasta tipikal akses ke kumpulan modal ekuitas yang
lebih besar daripada yang tersedia dari sumber lain. IPO
memungkinkan perusahaan untuk meningkatkan jumlah yang
ditawarkan ventura berkali-kali lipat dalam satu penawaran.
Pemasukan ekuitas umum tidak hanya memungkinkan perusahaan
untuk mengejar peluang investasi yang menguntungkan tetapi juga
meningkatkan kondisi keuangan mereka secara keseluruhan dan
memberikan kapasitas pinjaman tambahan. Lebih lanjut, jika saham
perusahaan-perusahaan ini berkinerja baik, perusahaan tersebut
akan dapat menambah modal ekuitas di masa depan.
ii. Saham yang diperdagangkan secara publik untuk digunakan dalam
akuisisi. Kecuali sebuah perusahaan memiliki saham yang
diperdagangkan secara publik, satu-satunya cara untuk
mengakuisisi perusahaan lain adalah dengan membayar tunai.
Setelah go public, perusahaan memiliki opsi untuk menukar
sahamnya sendiri dengan perusahaan target. Hal ini tidak hanya
meminimalkan arus kas keluar untuk perusahaan yang
mengakuisisi, tetapi metode pembayaran seperti itu mungkin bebas
dari pajak capital gain untuk pemilik perusahaan target. Manfaat
pajak ini dapat mengurangi harga yang harus dibayar oleh pihak
pengakuisisi untuk perusahaan target.
iii. Saham terdaftar untuk digunakan sebagai kompensasi. Memiliki
saham yang diperdagangkan secara publik memungkinkan
perusahaan untuk menarik, mempertahankan, dan memberikan
insentif bagi manajer berbakat dengan menawarkan opsi saham dan
kompensasi berbasis saham lainnya kepada mereka. Go public juga
menawarkan likuiditas kepada manajer yang diberikan opsi ketika
perusahaan masih swasta.
iv. Kekayaan dan likuiditas pribadi. Pengusaha hampir selalu
melanggar diktum dasar keuangan tentang diversifikasi:
wirausahawan sejati umumnya memiliki sebagian besar kekayaan
finansial dan sumber daya manusia yang terikat di perusahaan
mereka. Go public memungkinkan pengusaha untuk merelokasi
186
kekayaan pribadi dari bisnis mereka dan mendiversifikasi
portofolionya. Keluarga wirausaha juga sering melakukan IPO
selama masa transisi, ketika, misalnya, pendiri perusahaan ingin
pensiun dan memberikan metode pengalokasian aset keluarga di
antara ahli waris yang melakukannya dan yang tidak ingin tetap
aktif dalam bisnis.
v. Selain manfaat ini, tindakan go public umumnya menghasilkan
sorotan media, yang sering kali membantu mempromosikan produk
dan layanan perusahaan. Menjadi perusahaan publik juga
meningkatkan prestise keseluruhan perusahaan. Namun, manfaat
nyata dari IPO harus dipertimbangkan terhadap biaya yang
seringkali sangat besar dari penawaran semacam itu.
b. Kekurangan dari Go Public
i. 1. Biaya keuangan IPO. Beberapa pengusaha benar-benar siap
menghadapi betapa mahalnya proses go public dalam hal
pengeluaran tunai dan biaya peluang. Total pengeluaran tunai dari
IPO, seperti percetakan, akuntansi, dan layanan hukum, seringkali
mendekati $ 1 juta, dan sebagian besar harus dibayar bahkan jika
penawaran ditunda atau dibatalkan. Selain itu, biaya gabungan yang
terkait dengan diskon penjamin emisi (biasanya 7 persen) dan
underpricing awal saham perusahaan (rata-rata sekitar 15 persen)
mewakili transfer kekayaan yang sangat besar dari pemilik saat ini
ke penjamin emisi dan ke pemegang saham baru.
ii. 2. Biaya manajerial sebuah IPO. Betapapun mahalnya IPO secara
finansial, banyak pengusaha menganggap klaim tanpa akhir yang
dibuat pada waktu mereka selama proses perencanaan dan
pelaksanaan IPO menjadi lebih memberatkan. Jarang, jika pernah,
CEO dan manajer puncak lainnya dapat mendelegasikan tugas-tugas
ini, yang semakin intensif seiring dengan mendekatnya tanggal
penawaran. Ada juga batasan ketat tentang apa yang dapat
dikatakan atau dilakukan seorang eksekutif selama periode pra-
penawaran langsung. Karena proses IPO bisa memakan waktu
berbulan-bulan untuk menyelesaikannya, biaya untuk go public
dalam hal gangguan manajerial sangat tinggi. Eksekutif puncak juga
187
harus meluangkan waktu untuk bertemu dengan pemegang saham
potensial penting sebelum IPO selesai, dan selamanya setelahnya.
iii. 3. Penekanan harga saham. Pemilik / manajer perusahaan swasta
sering kali mengoperasikan perusahaan mereka dengan cara yang
menyeimbangkan kepentingan pribadi dan keuangan yang bersaing.
Ini termasuk mencari keuntungan, tetapi seringkali juga termasuk
mempekerjakan anggota keluarga pada posisi tinggi dan bentuk
konsumsi pribadi lainnya. Namun, begitu perusahaan go public,
tekanan eksternal membangun untuk memaksimalkan harga saham
perusahaan. Lebih jauh lagi, dengan jatuhnya kepemilikan saham
manajerial, manajer menjadi rentan kehilangan pekerjaan mereka,
baik melalui pengambilalihan atau pemecatan oleh dewan direksi.
iv. 4. Hidup di akuarium. Pemegang saham publik memiliki hak atas
banyak informasi tentang urusan internal perusahaan. Melepaskan
informasi ini kepada pemegang saham juga berarti merilisnya
kepada pesaing dan pengakuisisi potensial. Manajer harus
mengungkapkan, terutama dalam prospektus IPO, bagaimana dan di
pasar apa mereka ingin bersaing — informasi yang jelas berharga
bagi pesaing. Selain itu, manajer yang juga merupakan pemegang
saham signifikan tunduk pada persyaratan pengungkapan yang
mengikat dan menghadapi kendala serius pada kemampuan mereka
untuk membeli atau menjual saham perusahaan.
v. Terlepas dari kekurangan ini, telah terlihat bahwa beberapa ratus
tim manajemen setiap tahun memutuskan bahwa manfaat dari go
public lebih besar daripada biayanya, dan mereka memulai proses
perencanaan untuk IPO. Selain IPO “standar” ini, ada empat jenis IPO
“khusus” yang memerlukan perhatian tambahan.
2. IPO Khusus: Equity CarveOuts, Spin-Off, Reverse LBOs, dan Tracking Stocks
Empat jenis khusus IPO adalah Equity CarveOuts, Spin-Off, Reverse LBOs, dan
Tracking Stocks.
i. Equity CarveOuts terjadi ketika perusahaan induk menjual saham
anak perusahaan kepada publik melalui penawaran umum perdana.
Perusahaan induk dapat menjual sebagian saham anak perusahaan
yang sudah dimilikinya, atau anak perusahaan dapat menerbitkan
188
saham baru. Bagaimanapun, perusahaan induk hampir selalu
memiliki saham pengendali di perusahaan publik yang baru.
ii. Spin-off terjadi ketika perusahaan induk publik "memisahkan" anak
perusahaan menjadi pemegang saham induk dengan
mendistribusikan saham secara pro rata. Jadi, setelah spin-off, ada
dua perusahaan publik, bukan satu. Secara konseptual, nilai total
saham induk harus turun kira-kira sama dengan nilai pasar saham
spin-off publik yang baru. Sebaliknya, bagaimanapun, penelitian
akademis menemukan reaksi harga yang sangat positif untuk saham
perusahaan induk divestasi, pada saat spin-off diumumkan,
mungkin menunjukkan bahwa pasar mengharapkan bahwa kedua
perusahaan independen akan dikelola lebih efektif daripada yang
seharusnya. seandainya mereka tetap bersama.
iii. Reverse LBO (atau IPO kedua), sebuah perusahaan publik yang
sebelumnya telah menjadi privat, melalui leveraged buyout, menjadi
publik lagi. Reverse LBO lebih mudah untuk menentukan harga
daripada IPO tradisional karena informasi sudah ada tentang
bagaimana pasar menilai perusahaan ketika diperdagangkan secara
publik. Penelitian empiris menunjukkan bahwa mitra LBO
memperoleh return yang sangat tinggi atas transaksi ini. Salah satu
alasannya jelas: hanya LBO paling sukses yang dapat go public lagi.
iv. Jenis terakhir dari penawaran ekuitas khusus, Tracking Stocks,
adalah inovasi terbaru. Ini adalah klaim ekuitas berdasarkan (dan
dirancang untuk mencerminkan, atau melacak) pendapatan anak
perusahaan yang dimiliki sepenuhnya dari perusahaan yang
terdiversifikasi. Mereka adalah sekuritas hybrid, karena "firma"
Tracking Stocks tidak dipisahkan dari perusahaan induk dengan cara
apapun. Sebaliknya, itu tetap terintegrasi dengan induknya, secara
legal dan operasional. Sebaliknya, pemisahan dan pemisahan
menghasilkan perusahaan yang terpisah secara hukum.
3. Kinerja Investasi IPO
Apakah investasi IPO bagus? Jawabannya sepertinya bergantung pada
horizon investasi investor dan apakah investor dapat membeli saham IPO dengan
harga penawaran. Jika seorang investor dapat membeli saham pada harga
189
penawaran dan membaliknya (menjualnya pada hari perdagangan pertama), maka
return IPO sangat besar. Sebaliknya, jika investor membeli saham di pasar sekunder
dan menahannya untuk jangka panjang, keuntungannya jauh lebih sedikit.
Return Awal Positif Bagi Investor IPO (Underpricing). Tahun demi tahun, di
hampir setiap negara di seluruh dunia, keuntungan jangka pendek IPO sangat tinggi.
IPO underpricing, artinya harga penawaran dalam prospektus secara konsisten
lebih rendah dari yang bersedia ditanggung pasar. Untuk mendapatkan keuntungan
awal ini, seorang investor harus cukup beruntung untuk menerima alokasi saham
dari bankir investasi dan menjual saham tersebut pada kesempatan pertama.
Disitulah letak masalah. Tidak semua investor diizinkan untuk berpartisipasi dalam
alokasi bank investasi. Bankir melarang investor yang berpartisipasi untuk segera
menjual (yaitu membalik) saham yang mereka terima di pasar terbuka. Bagi
investor yang membeli saham IPO saat mulai berdagang di pasar terbuka, dengan
harapan mendapat untung cepat, imbalannya jauh lebih kecil, dan risikonya jauh
lebih besar, daripada yang dihadapi investor yang ikut penawaran perdana.
Jelasnya, underpricing adalah fenomena yang menyebar luas. Namun,
kinerja IPO jangka panjang menghadirkan teka-teki yang berbeda. Return IPO
Jangka Panjang Negatif. Penelitian awal tentang kinerja jangka panjang IPO tidak
menggembirakan bagi investor. Rata-rata, return bersih investor lebih dari 40
persen di bawah apa yang akan mereka peroleh setelah lima tahun dari investasi
ekuitas lainnya. Karena temuan ini menantang anggapan bahwa investor itu
rasional dan pasar keuangan efisien, mereka cukup kontroversial. Penelitian yang
lebih baru meragukan kinerja buruk jangka panjang ini untuk saham IPO. Dengan
adanya temuan-temuan yang saling bertentangan tersebut, belum dapat ditarik
kesimpulan yang tegas tentang return jangka panjang atas saham-saham IPO
(Boehmer, Boehmer, & Fishe, 2006; Ritter & Welch, 2002).
D. Penawaran Ekuitas Tambahan
1. Reaksi Harga Saham terhadap Penawaran Ekuitas Tambahan
Salah satu alasan perusahaan sangat jarang menerbitkan ekuitas tambahan
adalah karena harga saham biasanya turun ketika perusahaan mengumumkan
rencana untuk melakukan SEO (seasoned equity offerings). Rata-rata penurunan
harga sekitar 3 persen. Pengumuman penerbitan ekuitas tambahan menyampaikan
informasi negatif kepada investor, meskipun tepatnya informasi apa yang
dikirimkan tidak selalu jelas. Pesannya mungkin adalah bahwa manajer, yang
190
mungkin tahu lebih banyak tentang prospek sebenarnya perusahaan daripada
investor luar, percaya harga saham perusahaan saat ini terlalu tinggi. Atau,
pesannya mungkin bahwa manajer perusahaan mengharapkan pendapatan segera
menurun dan menjual saham sekarang untuk mengumpulkan uang guna menebus
kekurangan arus kas internal ini (Jegadeesh, 2000).
Ada beberapa bukti bahwa SEO adalah berita buruk bagi pemegang saham
tidak hanya pada saat diumumkan tetapi juga selama periode holding satu hingga
lima tahun. Return negatif jangka panjang, setelah penawaran ekuitas tambahan,
didokumentasikan. Apakah return jangka panjang setelah SEO sangat rendah,
bagaimanapun, agak tergantung pada tolok ukur perbandingan (Kim & Park, 2005).
2. Penawaran Hak
Pemegang saham memiliki klaim pertama atas apa pun yang bernilai yang
didistribusikan oleh perusahaan. Hak memesan efek terlebih dahulu ini
memberikan pemegang saham biasa hak untuk mempertahankan kepemilikan
proporsional mereka di perusahaan, dengan membeli saham setiap kali perusahaan
menjual ekuitas baru.
E. Penawaran Saham Biasa Internasional
1. Penawaran Umum Perdana Internasional
Banyak pemerintah memberlakukan mandat yang diilhami politik pada
perusahaan yang ingin go public, mengharuskan mereka untuk mengalokasikan
sebagian kecil dari masalah tersebut kepada karyawan mereka atau kelompok
sasaran lainnya. Lebih lanjut, efek bersih dari pembatasan harga di banyak negara
adalah untuk memastikan bahwa harga IPO sangat rendah; Hal ini umum terjadi di
negara-negara di mana harga saham harus berdasarkan nilai nominal dan di mana
pembayaran dividen minimum mungkin diwajibkan. Beberapa pemerintah
(termasuk yang semaju Jepang) secara rutin melarang perusahaan untuk
melakukan IPO selama periode ketika kondisi pasar "tidak stabil". Mereka mungkin
memerlukan izin eksplisit untuk diperoleh sebelum IPO dapat diluncurkan. Banyak
negara mengharuskan harga penawaran awal ditetapkan jauh sebelum masalah
191
terjadi, yang biasanya berarti bahwa penawaran yang benar-benar dilanjutkan
cenderung sangat di bawah harga.
2. Penerbitan Saham Biasa Internasional
Meskipun pasar internasional untuk saham biasa tidak, dan mungkin tidak
akan pernah sebesar pasar internasional untuk sekuritas hutang, perdagangan
lintas batas dan penerbitan saham biasa telah meningkat secara dramatis selama
lima belas tahun terakhir. Sebagian besar peningkatan ini dapat
dipertanggungjawabkan oleh keinginan yang berkembang di pihak investor
institusional dan individu untuk mendiversifikasi portofolio investasi mereka
secara internasional.
Selain menerbitkan saham kepada investor, korporasi juga menemukan
keuntungan menerbitkan saham di luar pasar dalam negeri. Menerbitkan saham
secara internasional memperluas basis kepemilikan dan membantu perusahaan
mengintegrasikan dirinya ke dalam kancah bisnis lokal. Daftar saham
meningkatkan liputan pers lokal dan juga berfungsi sebagai iklan perusahaan yang
efektif. Memiliki saham yang diperdagangkan secara lokal juga dapat membuat
akuisisi perusahaan lebih mudah karena saham kemudian dapat digunakan sebagai
metode pembayaran yang dapat diterima.
3. Masalah Saham Privatisasi
Siapapun yang meneliti penawaran saham internasional akan segera
terkejut dengan ukuran dan pentingnya penerbitan saham privatisasi di pasar
saham non-AS. Pemerintah yang melaksanakan penerbitan saham privatisasi (SIP/
Share Issue Privatization) menjual semua atau sebagian kepemilikannya di badan
usaha milik negara kepada investor swasta, melalui penawaran saham publik. Kata
publik dan swasta dapat menjadi membingungkan dalam konteks ini, karena SIP
melibatkan penjualan saham di suatu perusahaan milik negara kepada investor
swasta, melalui penawaran saham pasar modal publik.
Aspek terpenting dari program privatisasi adalah peran transformasi yang
mereka mainkan dalam mengembangkan banyak pasar saham nasional pada
umumnya, dan pasar IPO pada khususnya. Penerbitan saham privatisasi sangat
penting untuk pengembangan pasar karena ukurannya dan cara sahamnya
dialokasikan kepada calon investor. Hampir tanpa kecuali, SIP telah menjadi
penawaran saham terbesar dalam sejarah masing-masing negara. Beberapa IPO
192
privatisasi besar pertama umumnya menghasilkan peningkatan dramatis dalam
volume perdagangan dan likuiditas pasar saham nasional. Selain ukuran, SIP
berbeda dari masalah saham sektor swasta karena hampir secara eksklusif
menawarkan penawaran sekunder. Dengan kata lain, hasil dari SIP akan masuk ke
pemerintah daripada ke perusahaan yang diprivatisasi. Satu-satunya pengecualian
utama untuk aturan ini sampai saat ini terjadi di Cina; hampir semua SIP China telah
menjadi penawaran utama.
Pentingnya SIP dalam menciptakan pemegang saham baru berasal dari cara
penentuan harga dan alokasi masalah ini. Pemerintah hampir selalu menetapkan
harga penawaran jauh di bawah nilai pasar terbuka yang diharapkan (mereka
sengaja menurunkan harga), sehingga memastikan permintaan berlebih yang besar
untuk saham dalam penawaran tersebut. Pemerintah penerbit kemudian
mengalokasikan saham dengan cara yang menjamin keuntungan politik maksimum.
Selalu, pemerintah menyukai karyawan dan investor domestik kecil lainnya (yang
biasanya belum pernah membeli saham biasa sebelumnya) dengan alokasi saham
yang relatif besar, sedangkan institusi domestik dan investor asing dialokasikan
jauh lebih sedikit dari yang mereka inginkan. Hasil bersih dari strategi ini adalah
untuk menjamin bahwa sebagian besar keuntungan modal jangka pendek dari IPO
privatisasi ditangkap oleh banyak investor warga (yang memberikan suara)
daripada oleh investor institusi dan asing (yang tidak). Lebih jauh, keuntungan
jangka panjang bagi investor yang membeli masalah saham privatisasi secara
signifikan positif. Semua fitur ini membantu mempromosikan dukungan populer
untuk privatisasi dan langkah-langkah reformasi ekonomi lainnya yang ingin
diberlakukan oleh pemerintah. Secara keseluruhan, penawaran saham privatisasi
telah melakukan banyak hal untuk mendorong perkembangan pasar saham
internasional selama dua puluh lima tahun terakhir seperti faktor tunggal lainnya.
193
Bab 11
Hutang Jangka Panjang dan Leasing
Tujuan Pembelajaran Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu untuk: 1. Menjelaskan karakteristik yang paling penting dari pendanaan hutang jangka panjang,
seperti faktor-faktor yang mempengaruhi biayanya dan persyaratan yang dicantumkan pemberi pinjaman untuk melindungi investasi mereka;
2. Diskusikan perbedaan antara dua jenis pinjaman utama yang diatur oleh peminjam korporasi dan jelaskan mengapa pinjaman sindikasi telah menjadi sumber pembiayaan hutang yang menarik;
3. Menjelaskan jenis obligasi korporasi terpenting yang diterbitkan oleh perusahaan 4. Menjelaskan bagaimana perusahaan memutuskan apakah akan mengembalikan
obligasi yang sudah ada dengan menggunakan opsi beli; 5. Menjelaskan perbedaan antara sewa operasi dan modal, atau keuangan, sewa; dan 6. Jelaskan langkah-langkah yang terlibat dalam memutuskan apakah akan memperoleh
aset melalui sewa atau dengan meminjam uang yang diperlukan untuk membeli aset (keputusan sewa-versus-pembelian).
A. Karakteristik Pembiayaan Utang Jangka Panjang
Hutang jangka panjang adalah bentuk dominan dari pembiayaan eksternal jangka
panjang di semua negara maju. Di neraca, akuntan mengklasifikasikan hutang sebagai
hutang jangka panjang jika jatuh tempo lebih dari satu tahun. Perusahaan memperoleh
hutang jangka panjang dengan bernegosiasi dengan lembaga keuangan untuk
mendapatkan pinjaman berjangka, atau melalui penjualan obligasi (Megginson & Smart,
2009).
1. Pilihan antara Masalah Utang Publik dan Swasta
Setelah manajer perusahaan memutuskan untuk menggunakan pembiayaan
hutang jangka panjang, mereka menghadapi serangkaian pilihan praktis mengenai
cara terbaik untuk menyusun hutang. Yang pertama, dan bisa dibilang, yang paling
penting, manajer keputusan harus membuat adalah apakah akan menerbitkan
hutang secara publik atau pribadi.
Masalah utang swasta mengambil salah satu dari dua bentuk utama.
Pinjaman adalah perjanjian hutang swasta yang diatur antara peminjam
perusahaan dan lembaga keuangan, terutama bank komersial, sedangkan
penempatan pribadi adalah penawaran jaminan tidak terdaftar yang dijual
langsung kepada investor yang terakreditasi. Bentuk pinjaman yang paling terkenal
dan paling umum adalah pinjaman berjangka yang diatur antara peminjam dan satu
bank. Namun, nilai total pinjaman sindikasi berdenominasi besar yang diatur untuk
194
satu peminjam tetapi didanai oleh banyak bank melebihi nilai pinjaman berjangka
pemberi pinjaman tunggal dengan margin yang lebar. Sebagian besar pinjaman
berjangka dan pinjaman sindikasi yang diberikan kepada peminjam korporasi
adalah masalah suku bunga mengambang, di mana harga pinjaman dengan spread
tetap di atas suku bunga dasar.
2. Perjanjian Hutang
Perjanjian utang jangka panjang, baik yang dihasilkan dari pinjaman
berjangka atau penerbitan obligasi, biasanya mencakup persyaratan tertentu. Ini
adalah klausul kontraktual yang menempatkan batasan operasi dan keuangan
tertentu pada peminjam. Ada dua jenis perjanjian: perjanjian positif mengharuskan
peminjam untuk mengambil tindakan tertentu, dan perjanjian negatif melarang
tindakan tertentu. Perjanjian utang biasanya tidak membebani bisnis yang sehat
secara finansial dan biasanya tetap berlaku selama masa berlaku perjanjian utang.
Perjanjian memungkinkan pemberi pinjaman untuk memantau dan mengontrol
aktivitas peminjam untuk melindungi investasi kreditur. Tanpa ketentuan ini,
peminjam dapat mengambil keuntungan dari pemberi pinjaman dengan
berinvestasi dalam proyek-proyek yang berisiko tanpa memberi kompensasi
kepada pemberi pinjaman dengan tingkat bunga yang lebih tinggi atas pinjaman
mereka.
Perjanjian Positif. Sebagaimana dicatat, perjanjian positif menentukan hal-
hal yang "harus dilakukan" oleh peminjam. Beberapa perjanjian positif yang paling
umum termasuk yang berikut:
a. Peminjam diharuskan memelihara catatan akuntansi yang memuaskan sesuai
dengan prinsip akuntansi yang berlaku umum.
b. Peminjam secara berkala diharuskan untuk memberikan laporan keuangan
diaudit yang digunakan pemberi pinjaman untuk memantau perusahaan dan
menegakkan perjanjian hutang.
c. Peminjam diharuskan membayar pajak dan kewajiban lainnya pada saat jatuh
tempo.
d. Peminjam wajib memelihara semua fasilitas dalam keadaan baik, sehingga
berperilaku sebagai kelangsungan hidup.
e. Peminjam diharuskan untuk mempertahankan tingkat minimum modal kerja
bersih. Modal kerja bersih di bawah minimum dianggap sebagai indikasi
195
likuiditas yang tidak memadai, yang merupakan penyebab umum terjadinya
default.
f. Peminjam diharuskan untuk mempertahankan polis asuransi jiwa pada
“karyawan kunci” tertentu yang tanpanya masa depan perusahaan akan
diragukan. Kebijakan ini menyediakan sumber daya keuangan untuk
mempekerjakan orang yang memenuhi syarat dengan cepat jika orang penting
meninggal atau cacat.
g. Peminjam sering dianggap gagal bayar pada semua utangnya jika dia gagal
membayar hutang apapun kepada pemberi pinjaman. Ini dikenal sebagai
perjanjian lintas-default.
h. Kadang-kadang, perjanjian secara khusus mengharuskan peminjam
membelanjakan dana yang dipinjam untuk kebutuhan finansial yang terbukti.
Perjanjian Negatif. Perjanjian negatif menentukan apa yang "tidak boleh
dilakukan" oleh peminjam. Perjanjian negatif yang umum meliputi:
a. Peminjam tidak boleh menjual piutang untuk menghasilkan uang tunai karena
hal itu dapat menyebabkan kekurangan kas jangka panjang jika peminjam
menggunakan hasil tersebut untuk memenuhi kewajiban lancar.
b. Pemberi pinjaman jangka panjang biasanya memberlakukan pembatasan aset
tetap pada peminjam. Ini membatasi perusahaan sehubungan dengan likuidasi,
akuisisi, dan pembebanan aset tetap karena salah satu tindakan ini dapat
merusak kemampuan perusahaan untuk membayar hutangnya.
c. Banyak perjanjian utang yang melarang pinjaman tambahan jangka panjang
atau mengharuskan pinjaman tambahan disubordinasikan ke pinjaman awal.
Subordinasi berarti bahwa semua kreditor junior berikutnya atau lebih setuju
untuk menunggu sampai semua klaim dari hutang senior dipenuhi secara
penuh sebelum klaim mereka sendiri dipenuhi.
d. Peminjam tidak boleh mengadakan jenis sewa tertentu untuk membatasi
kewajiban pembayaran tetap tambahan.
e. Kadang-kadang, pemberi pinjaman melarang kombinasi bisnis dengan
meminta peminjam untuk setuju untuk tidak mengkonsolidasi,
menggabungkan, atau menggabungkan dengan cara apapun dengan
perusahaan lain karena tindakan seperti itu dapat secara signifikan mengubah
bisnis peminjam dan resiko keuangan.
196
f. Untuk mencegah likuidasi aset melalui pembayaran gaji yang besar, pemberi
pinjaman dapat melarang atau membatasi kenaikan gaji untuk karyawan
tertentu.
g. Ketentuan yang relatif umum melarang pembayaran dividen tunai tahunan
perusahaan melebihi 50-70 persen dari laba bersihnya atau jumlah uang
tertentu.
Dalam proses negosiasi persyaratan hutang jangka panjang, peminjam dan
pemberi pinjaman harus menyetujui seperangkat perjanjian yang dapat diterima.
Jika peminjam melanggar perjanjian, pemberi pinjaman dapat menuntut
pembayaran segera, mengesampingkan pelanggaran dan melanjutkan pinjaman,
atau melepaskan pelanggaran tetapi mengubah ketentuan perjanjian hutang asli.
3. Biaya Hutang Jangka Panjang
Selain menentukan perjanjian positif dan negatif, perjanjian hutang jangka
panjang menentukan tingkat bunga, waktu pembayaran bunga, dan ukuran
pembayaran kembali pokok. Faktor utama yang mempengaruhi biaya, atau tingkat
bunga, hutang jangka panjang adalah jatuh tempo pinjaman, ukuran pinjaman,
risiko peminjam, dan biaya dasar uang.
a. Jatuh Tempo Pinjaman. Umumnya pinjaman jangka panjang memiliki tingkat
bunga yang lebih tinggi dibandingkan pinjaman jangka pendek. Kurva imbal
hasil, yang menggambarkan hubungan antara imbal hasil hingga jatuh tempo
dan waktu hingga jatuh tempo untuk obligasi yang memiliki risiko serupa,
biasanya miring ke atas. Faktor-faktor yang dapat menyebabkan kurva imbal
hasil yang miring ke atas mencakup (1) ekspektasi umum akan inflasi atau suku
bunga masa depan yang lebih tinggi; (2) preferensi pemberi pinjaman untuk
pinjaman jangka pendek dan lebih likuid; dan (3) permintaan yang lebih besar
untuk pinjaman jangka panjang daripada pinjaman jangka pendek
dibandingkan dengan penawaran pinjaman tersebut. Dalam arti yang lebih
praktis, semakin lama jangka waktunya, semakin besar risiko gagal bayar yang
terkait dengan pinjaman. Untuk mengkompensasi semua faktor ini, pemberi
pinjaman biasanya mengenakan tingkat bunga yang lebih tinggi untuk pinjaman
jangka panjang (Guedes & Opler, 1996).
b. Besar Pinjaman. Besar kecilnya pinjaman biasanya mempengaruhi biaya bunga
pinjaman secara terbalik karena skala ekonomi. Biaya administrasi pinjaman
197
per rupiah yang dipinjam cenderung menurun dengan meningkatnya jumlah
pinjaman. Namun, risiko bagi pemberi pinjaman meningkat, karena pinjaman
yang lebih besar menghasilkan diversifikasi yang lebih sedikit. Oleh karena itu,
besar pinjaman yang diminta oleh setiap peminjam harus dievaluasi untuk
menentukan biaya administrasi bersih dan pertukaran risiko (Garmaise &
Natividad, 2010).
c. Risiko Peminjam. Semakin tinggi leverage operasi perusahaan, semakin besar
risiko bisnisnya. Juga, semakin tinggi rasio hutang peminjam atau semakin
rendah rasio pendapatan bunga, semakin besar resiko keuangannya. Perhatian
utama pemberi pinjaman adalah dengan kemampuan peminjam untuk melunasi
pinjaman sebagaimana ditentukan dalam perjanjian hutang. Pemberi pinjaman
menggunakan penilaian keseluruhan dari bisnis peminjam dan risiko keuangan,
bersama dengan informasi tentang pola pembayaran sebelumnya, saat
menetapkan tingkat bunga pinjaman (Diamond, 1991).
d. Biaya Dasar Uang. Biaya uang adalah dasar untuk menentukan tingkat bunga
aktual yang dikenakan. Untuk menentukan tingkat bunga aktual yang akan
dikenakan, pemberi pinjaman akan menambahkan premi untuk risiko
peminjam dan faktor-faktor lain pada biaya uang dasar ini untuk jangka waktu
tertentu. Alternatifnya, beberapa pemberi pinjaman menentukan kelas risiko
calon peminjam dan menemukan tarif yang dibebankan pada pinjaman dengan
jangka waktu dan persyaratan yang serupa untuk perusahaan dalam kelas risiko
yang sama. Alih-alih harus menentukan premi risiko, pemberi pinjaman dapat
menggunakan premi risiko yang berlaku di pasar untuk pinjaman serupa
(Hoelscher, 1986).
B. Pinjaman Perusahaan
Perusahaan dapat memperoleh pembiayaan hutang baik dengan meminjam uang
sebagai pinjaman dari lembaga keuangan atau non keuangan atau dengan menjual
sekuritas hutang secara langsung kepada investor menggunakan pasar modal.
1. Pinjaman Berjangka
Pinjaman berjangka dibuat oleh sebuah institusi untuk sebuah bisnis dan
memiliki jangka waktu awal lebih dari satu tahun, umumnya lima hingga dua belas
tahun. Pinjaman berjangka sering kali dibuat untuk membiayai kebutuhan modal
198
kerja permanen, untuk membayar mesin dan peralatan, atau untuk melikuidasi
pinjaman lainnya. Pinjaman berjangka pada dasarnya adalah penempatan hutang
pribadi. Namun, perusahaan biasanya menegosiasikan pinjaman berjangka secara
langsung dengan pemberi pinjaman daripada menggunakan bankir investasi
sebagai perantara. Keuntungan pinjaman berjangka dibandingkan hutang publik
adalah fleksibilitasnya. Sekuritas (obligasi atau wesel bayar) dalam setiap masalah
hutang publik biasanya dibeli oleh banyak investor yang berbeda, sehingga hampir
tidak mungkin untuk mengubah persyaratan perjanjian pinjaman bahkan jika
kondisi bisnis baru membuat perubahan tersebut diinginkan. Dengan pinjaman
berjangka, peminjam dapat bernegosiasi dengan pemberi pinjaman tunggal untuk
mengubah perjanjian pinjaman.
a. Karakteristik Perjanjian Pinjaman Berjangka. Perjanjian pinjaman
berjangka sebenarnya adalah kontrak formal mulai dari beberapa hingga
beberapa ratus halaman. Hal-hal berikut biasanya muncul dalam dokumen:
jumlah dan jatuh tempo pinjaman, tanggal pembayaran, suku bunga,
perjanjian positif dan negatif, jaminan (jika ada), tujuan pinjaman, tindakan
yang harus diambil jika perjanjian dilanggar , dan waran pembelian saham.
Dari jumlah tersebut, hanya tanggal pembayaran, persyaratan agunan, dan
surat perintah pembelian saham yang memerlukan pembahasan lebih
lanjut.
b. Tanggal Pembayaran. Perjanjian pinjaman berjangka biasanya menentukan
pembayaran pinjaman bulanan, triwulanan, setengah tahunan, atau
tahunan. Umumnya, pembayaran yang sama ini sepenuhnya membayar
bunga dan pokok pinjaman selama masa pinjaman. Terkadang, perjanjian
pinjaman berjangka akan mensyaratkan pembayaran bunga berkala selama
masa pinjaman diikuti dengan pembayaran sekaligus dalam jumlah besar
pada saat jatuh tempo. Apa yang disebut balloon payment ini mewakili
seluruh pokok pinjaman jika pembayaran berkala hanya mewakili bunga.
c. Persyaratan Agunan. Pengaturan pinjaman berjangka mungkin tidak
dijamin atau dijamin. Pinjaman yang dijamin memiliki aset khusus yang
dijadikan jaminan. Agunan sering kali berbentuk aset seperti mesin dan
peralatan, pabrik, inventaris, gadai piutang, dan jaminan sekuritas.
Pinjaman tanpa jaminan diperoleh tanpa menjaminkan aset tertentu
sebagai jaminan. Apakah pemberi pinjaman memerlukan agunan
199
tergantung pada evaluasi pemberi pinjaman terhadap kondisi keuangan
peminjam.
d. Waran Pembelian Saham. Peminjam korporat sering memberi pemberi
pinjaman keuntungan finansial tertentu, biasanya waran pembelian saham,
selain pembayaran bunga dan pembayaran kembali pokok. Waran
pembelian saham adalah instrumen yang memberikan hak kepada
pemegangnya untuk membeli sejumlah saham biasa perusahaan dengan
harga tertentu selama periode tertentu. Ini dirancang untuk menarik
pemberi pinjaman kelembagaan agar memberikan pinjaman jangka
panjang, mungkin dengan persyaratan yang relatif menguntungkan. Waran
juga sering digunakan sebagai "pemanis" untuk penerbitan obligasi
perusahaan.
e. Pemberi Pinjaman Jangka. Siswa sering kali terkejut mengetahui tentang
beragam sumber pinjaman berjangka. Pemberi pinjaman utama yang
memberikan pinjaman berjangka kepada dunia usaha adalah bank umum,
perusahaan asuransi, dana pensiun, perusahaan pembangunan daerah,
Kementerian UMKM, perusahaan investasi usaha kecil, perusahaan
pembiayaan komersial, dan anak perusahaan pembiayaan produsen
peralatan.
Pinjaman berjangka sering disebut sebagai pinjaman beragun aset, meskipun
pemberi pinjaman berjangka pada kenyataannya adalah pemberi pinjaman arus
kas. Mereka berharap dan berharap dibayar kembali dari arus kas, tetapi
membutuhkan agunan baik sebagai sumber pembayaran alternatif dan sebagai
"tebusan" untuk mengurangi insentif perusahaan peminjam untuk gagal bayar
(karena peminjam yang gagal bayar akan kehilangan penggunaan aset perusahaan
yang berharga) . Sebagian besar aset yang dijaminkan dijamin dengan hak gadai,
yang merupakan kontrak hukum yang menentukan dalam kondisi apa pemberi
pinjaman dapat mengambil hak atas aset jika pinjaman tidak dilunasi, dan melarang
perusahaan peminjam untuk menjual atau membuang aset tanpa persetujuan
pemberi pinjaman. Hak gadai memiliki dua tujuan: menetapkan dengan jelas hak
pemberi pinjaman untuk menyita dan melikuidasi agunan jika peminjam gagal
bayar, dan memberikan pemberitahuan kepada pemberi pinjaman berikutnya
tentang klaim sebelumnya atas aset tersebut.
200
Tentu saja, tidak semua aset menjadi agunan yang dapat diterima. Agar aset
dapat digunakan sebagai jaminan, aset tersebut harus (1) tidak mudah rusak, (2)
memiliki kualitas yang relatif homogen, (3) memiliki nilai yang relatif tinggi
terhadap jumlah besar, dan (4) memiliki pasar sekunder yang mapan di mana aset
yang disita dapat diubah menjadi uang tunai tanpa penalti harga yang berat.
2. Pinjaman Sindikasi
Pinjaman sindikasi adalah pinjaman berdenominasi besar yang diatur oleh
sekelompok (sindikat) bank umum untuk satu peminjam. Biasanya, pemberi
pinjaman menyusun pinjaman ini sebagai jalur kredit yang dapat ditarik peminjam
sesuai kebutuhan selama empat hingga enam tahun. Setelah waktu tersebut,
pinjaman tersebut umumnya diubah menjadi pinjaman berjangka yang harus
dilunasi sesuai jadwal yang telah ditentukan. Meskipun pinjaman sindikasi
digunakan untuk hampir semua jenis keuangan perusahaan, ada dua kegunaan yang
sangat berbeda dan penting sehingga perlu dibahas secara khusus: pinjaman
Eurocurrency dan pembiayaan proyek.
a. Pinjaman Eurocurrency. Pasar pinjaman Eurocurrency terdiri dari sejumlah
besar bank internasional yang siap memberikan pinjaman suku bunga
mengambang dan mata uang keras (biasanya, dalam mata uang dolar AS)
kepada peminjam perusahaan dan pemerintah internasional.
b. Proyek keuangan. Pinjaman pembiayaan proyek (PF) biasanya diatur untuk
proyek infrastruktur — seperti jalan tol, jembatan, pembangkit listrik,
pelabuhan laut, terowongan, dan bandara — yang membutuhkan jumlah besar
untuk dibangun tetapi, setelah dibangun, menghasilkan arus kas bebas dalam
jumlah besar untuk bertahun-tahun. Meskipun pinjaman pembiayaan proyek
hampir selalu melibatkan penggunaan pinjaman sindikasi, ini berbeda dari jenis
pinjaman sindikasi dalam dua hal penting. Pertama, pinjaman PF diberikan
kepada perusahaan yang berdiri sendiri, terkadang disebut perusahaan
kendaraan, yang didirikan dengan tujuan tunggal untuk membangun dan
mengoperasikan satu proyek. Kedua, pinjaman PF hampir selalu terbatas atau
pinjaman nonrecourse, yang hanya didukung oleh aset dan arus kas proyek,
sehingga sponsor proyek tidak menjamin pembayaran pinjaman.
201
C. Obligasi Korporasi
Obligasi perusahaan adalah instrumen hutang yang menunjukkan bahwa
perusahaan telah meminjam sejumlah uang dari institusi atau individu dan berjanji
untuk membayarnya kembali di masa depan dengan ketentuan yang ditentukan dengan
jelas. Perusahaan menerbitkan obligasi dengan jangka waktu sepuluh hingga tiga puluh
tahun (sekuritas utang dengan jatuh tempo asli satu hingga sepuluh tahun disebut
catatan). Tingkat bunga kupon obligasi mewakili persentase nilai nominal obligasi yang
akan dibayarkan perusahaan kepada investor setiap tahun.
1. Jenis Obligasi Populer
Obligasi dapat diklasifikasikan dengan berbagai cara. Di sini dibaginya menjadi
ikatan tradisional, jenis dasar yang telah ada selama bertahun-tahun, dan ikatan
kontemporer dan inovatif. Perhatikan bahwa tiga jenis pertama, surat hutang, surat
hutang subordinasi, dan obligasi pendapatan, tidak dijamin; tetapi tiga yang
terakhir, obligasi hipotek, obligasi jaminan jaminan, dan sertifikat perwalian
peralatan, dijamin.
Dalam beberapa tahun terakhir, perusahaan telah mengembangkan banyak sekali
instrumen utang baru yang dirancang untuk menarik klien unik investor obligasi
yang anggotanya mungkin bersedia membayar harga yang lebih tinggi untuk fitur
khusus tertentu.
Tabel 7 Karakteristik dan Prioritas Klaim Pemberi Pinjaman atas Jenis Obligasi Tradisional
Jenis Obligasi Karakteristik Prioritas Klaim Pemberi
Pinjaman
Surat Utang Obligasi tanpa jaminan yang
hanya dapat diterbitkan
oleh perusahaan yang layak
kredit. Kebanyakan obligasi
konversi adalah surat
hutang.
Klaim sama dengan klaim
kreditor umum mana pun.
Mungkin memiliki obligasi
tanpa jaminan lainnya
sebagai bawahan mereka
Surat Utang Subordinasi Klaim tidak akan dipenuhi
sampai kreditor yang
memiliki hutang (senior)
Klaim adalah milik kreditor
umum tetapi tidak sebaik
klaim utang senior.
202
tertentu telah sepenuhnya
puas.
Income bonds Pembayaran bunga
diperlukan hanya jika
pendapatan tersedia untuk
melakukan pembayaran
tersebut. Biasanya
dikeluarkan untuk
reorganisasi perusahaan
yang gagal.
Klaim adalah milik kreditor
umum. Tidak dalam
keadaan default ketika
pembayaran bunga tidak
terjawab, karena mereka
hanya bergantung pada
pendapatan yang tersedia.
Obligasi hipotek Diamankan oleh real estat
atau bangunan. Bisa open-
end (obligasi tambahan
yang diterbitkan terhadap
agunan), open-end terbatas
(sejumlah obligasi
tambahan dapat diterbitkan
dengan agunan), atau
closed-end; mungkin berisi
klausul setelah diakuisisi
(properti yang kemudian
diakuisisi menjadi bagian
dari agunan hipotek)
Klaim atas hasil penjualan
aset yang digadaikan; jika
tidak sepenuhnya puas,
pemberi pinjaman menjadi
kreditor umum. Klaim
hipotek pertama harus
dipenuhi sebelum
pembagian hasil kepada
pemegang hipotek kedua.
Sejumlah hipotek dapat
diterbitkan dengan agunan
yang sama.
Collateral trust bonds Dijamin dengan saham dan
/ atau obligasi yang dimiliki
oleh penerbit. Nilai jaminan
umumnya 25 sampai 35
persen lebih tinggi dari nilai
obligasi.
Klaim atas hasil dari agunan
saham dan / atau obligasi;
jika tidak sepenuhnya puas,
pemberi pinjaman menjadi
kreditor umum.
Equipment trust certificates Digunakan untuk
membiayai peralatan
transportasi — pesawat
terbang, truk, kapal, dan
gerbong kereta api. Seorang
Klaim adalah hasil dari
penjualan aset; jika hasil
tidak sepenuhnya
memenuhi hutang yang
belum dibayar, pemberi
203
wali membeli aset semacam
itu dengan dana yang
dikumpulkan melalui
penjualan sertifikat
perwalian dan kemudian
menyewakannya kepada
perusahaan, yang, setelah
melakukan pembayaran
sewa akhir terjadwal,
menerima hak milik atas
aset tersebut. Suatu jenis
leasing.
pinjaman sertifikat
perwalian menjadi kreditor
umum.
Tabel 8 Karakteristik Jenis Obligasi Kontemporer
Jenis Obligasi Karakteristik
Obligasi kupon nol (atau
rendah)
Dikeluarkan tanpa tingkat kupon (nol) atau sangat rendah
(bunga yang dinyatakan) dan dijual dengan diskon besar
dari par. Oleh karena itu, sebagian besar (atau semua)
return investor berasal dari keuntungan dalam nilai (yaitu,
nilai nominal dikurangi harga beli). Umumnya dapat
dipanggil pada nilai par. Karena penerbit setiap tahun
dapat memotong akrual bunga tahun berjalan tanpa harus
benar-benar membayar bunga sampai obligasi jatuh
tempo (atau disebut), arus kasnya setiap tahun meningkat
dengan jumlah perlindungan pajak yang diberikan oleh
pengurangan bunga.
Obligasi sampah (Junk
bonds)
Sekuritas dengan imbal hasil tinggi dan berisiko tinggi,
biasanya dikeluarkan oleh perusahaan yang ingin
mengumpulkan modal dengan cepat untuk mendanai
pengambilalihan.
Selama tahun 1980-an, biasanya digunakan oleh
perusahaan yang berkembang pesat untuk mendapatkan
modal pertumbuhan, paling sering sebagai cara untuk
204
mendanai merger dan pengambilalihan perusahaan lain.
Obligasi berisiko tinggi dengan hasil tinggi — biasanya
menghasilkan setidaknya 3 poin persentase lebih banyak
daripada utang perusahaan berkualitas tinggi.
Obligasi dengan suku bunga
mengambang
Suku bunga yang ditetapkan disesuaikan secara berkala
dalam batas-batas yang ditetapkan sebagai tanggapan atas
perubahan dalam nilai uang atau pasar modal tertentu.
Populer ketika inflasi dan suku bunga di masa depan tidak
pasti. Cenderung untuk menjual pada harga yang
mendekati par sebagai akibat dari penyesuaian otomatis
terhadap kondisi pasar yang berubah. Beberapa masalah
menyediakan penebusan tahunan setara dengan opsi
pemegang obligasi
Wesel yang bisa
diperpanjang (Extendible
notes)
Instrumen hutang dengan jangka waktu pendek, biasanya
1 sampai 5 tahun, yang dapat ditebus atau diperbarui
untuk periode yang sama sesuai pilihan pemegangnya.
Mirip dengan obligasi suku bunga mengambang.
Penerbitan mungkin merupakan serangkaian wesel 3
tahun yang dapat diperbarui selama periode 15 tahun;
setiap 3 tahun, wesel dapat diperpanjang untuk 3 tahun
berikutnya, dengan harga baru yang bersaing dengan suku
bunga pasar yang berlaku pada saat perpanjangan.
Obligasi yang dapat
ditempatkan (Putable
bonds)
Obligasi yang dapat ditebus dengan nominal (biasanya, $
1.000) atas pilihan pemegangnya baik pada tanggal
tertentu, seperti 3 sampai 5 tahun setelah tanggal
penerbitan dan setiap 1 sampai 5 tahun sesudahnya, atau
ketika dan jika perusahaan mengambil waktu yang
ditentukan tindakan seperti diakuisisi, mengakuisisi
perusahaan lain, atau menerbitkan utang tambahan dalam
jumlah besar. Sebagai imbalan atas hak untuk
"menempatkan obligasi" pada waktu atau tindakan
tertentu oleh perusahaan, imbal hasil obligasi lebih rendah
daripada obligasi nonputable
205
2. Aspek Hukum Obligasi Korporasi
Ketika mereka menerbitkan obligasi, perusahaan mengumpulkan ratusan
milyar dari banyak investor yang tidak terkait. Penyebaran basis investor
menciptakan kebutuhan akan pengaturan hukum khusus untuk melindungi
pemberi pinjaman.
a. Obligasi Indenture. Indenture obligasi adalah dokumen hukum yang rumit
dan panjang yang menyatakan kondisi penerbitan obligasi. Ini menentukan
hak pemegang obligasi dan tugas perusahaan penerbit. Selain menentukan
tanggal pembayaran bunga dan pokok dan berisi berbagai perjanjian positif
dan negatif, indenture sering kali berisi persyaratan dana pelunasan dan
ketentuan sehubungan dengan bunga jaminan (jika obligasi dijamin)
b. Persyaratan Sinking Fund. Perjanjian positif tambahan yang sering
dimasukkan dalam perjanjian obligasi adalah persyaratan dana pelunasan.
Tujuannya adalah untuk mengatur agar obligasi dihentikan secara
sistematis sebelum jatuh tempo. Untuk melaksanakan persyaratan ini,
korporasi melakukan pembayaran setengah tahunan atau tahunan kepada
wali amanat, yang menggunakan dana ini untuk menghentikan obligasi
dengan membelinya di pasar. Proses ini disederhanakan dengan
memasukkan fitur panggilan terbatas, yang memungkinkan penerbit untuk
membeli kembali sebagian kecil obligasi yang beredar setiap tahun dengan
harga yang ditentukan. Wali Amanat akan menggunakan opsi panggilan
terbatas ini hanya jika obligasi yang cukup tidak dapat dibeli di pasar atau
saat harga pasar obligasi di atas harga panggilan.
c. Bunga Sekuritas. Perjanjian obligasi serupa dengan perjanjian pinjaman di
mana setiap jaminan yang dijaminkan terhadap obligasi secara khusus
disebutkan dalam dokumen. Biasanya, hak atas agunan dilampirkan pada
indenture, dan disposisi agunan dalam berbagai keadaan dijelaskan secara
khusus. Perlindungan jaminan obligasi sangat penting untuk meningkatkan
keamanan, dan dengan demikian meningkatkan kemampuan pasar, dari
penerbitan obligasi.
d. Wali. Wali amanat adalah pihak ketiga dalam perjanjian obligasi dan dapat
berupa individu, perusahaan, atau, paling sering, departemen kepercayaan
bank komersial. Wali Amanat, yang jasanya dibayar oleh penerbit, bertindak
sebagai "pengawas" atas nama pemegang obligasi, memastikan bahwa
penerbit tidak melalaikan tanggung jawab kontraktualnya. Wali Amanat
206
diberi wewenang untuk mengambil tindakan tertentu atas nama pemegang
obligasi jika peminjam melanggar persyaratan perjanjian apa pun.
Karena sinking fund memaksa perusahaan untuk menebus sebagian dari setiap
penerbitan lebih awal, mereka mengurangi risiko gagal bayar pada suatu
penerbitan, karena dua alasan. Pertama, sinking fund meningkatkan
kemungkinan bahwa investor akan menyadari kesulitan keuangan yang
dihadapi perusahaan penerbit (oleh perusahaan kehilangan pembayaran
sinking fund) lebih awal daripada terlambat. Hal ini akan memicu permintaan
untuk tindakan korektif yang efektif, hingga dan termasuk pemecatan tim
manajemen perusahaan yang sedang menjabat. Kedua, karena pada saat jatuh
tempo hanya sebagian kecil dari penerbitan obligasi yang akan tetap beredar,
manajer perusahaan penerbit akan memiliki insentif yang lebih sedikit untuk
gagal bayar pada masalah tersebut dan mencoba untuk mengambil alih
kekayaan pemegang obligasi dengan mengajukan perlindungan kebangkrutan.
3. Fitur Umum Penerbitan Obligasi
Tiga fitur yang umumnya diamati dalam penerbitan obligasi adalah (1) fitur
panggilan, (2) fitur konversi, dan (3) waran pembelian saham. Masing-masing fitur
ini memberikan opsi, baik kepada penerbit atau investor, yang memiliki pengaruh
signifikan terhadap nilai obligasi.
a. Fitur Panggilan (Call Feature). Fitur panggilan termasuk dalam sebagian
besar penerbitan obligasi korporasi dan memberikan kesempatan kepada
penerbit untuk membeli kembali obligasi sebelum jatuh tempo. Harga
panggilan adalah harga yang dinyatakan di mana obligasi dapat dibeli
kembali. Terkadang hak istimewa panggilan hanya dapat dilakukan selama
jangka waktu tertentu. Biasanya, harga panggilan melebihi nilai nominal
obligasi dengan jumlah yang sama dengan bunga satu tahun. Jumlah di mana
harga panggilan melebihi nilai nominal obligasi biasanya disebut sebagai
premi panggilan. Premi ini mengkompensasi pemegang obligasi karena
obligasi ditarik dari mereka dan merupakan biaya penerbit untuk
memanggil obligasi.
Fitur panggilan umumnya menguntungkan penerbit karena memungkinkan
penerbit untuk menghentikan hutang sebelum jatuh tempo. Jadi, ketika suku
bunga turun, penerbit dapat menarik obligasi yang beredar dan
207
menerbitkan kembali obligasi baru dengan tingkat bunga yang lebih rendah.
Ketika suku bunga naik, hak istimewa panggilan tidak akan dilaksanakan,
kecuali mungkin untuk memenuhi persyaratan dana pelunasan. Tentu saja,
untuk menerbitkan obligasi yang dapat dipanggil, perusahaan harus
membayar tingkat bunga yang lebih tinggi daripada pada obligasi yang tidak
dapat ditarik dengan risiko yang sama untuk mengkompensasi pemegang
obligasi atas risiko penarikan obligasi.
b. Fitur Konversi (Conversion Feature). Fitur konversi obligasi konversi
memungkinkan pemegang obligasi untuk mengubah setiap obligasi menjadi
sejumlah saham biasa. Pemegang obligasi akan mengkonversi obligasi
mereka hanya jika harga pasar saham lebih besar dari harga konversi,
sehingga memberikan keuntungan bagi pemegang obligasi.
c. Waran Pembelian Saham (Stock Purchase Warrants). Seperti pinjaman
berjangka, obligasi terkadang memiliki waran yang dilampirkan sebagai
"pemanis" agar lebih menarik bagi calon pembeli. Seperti yang telah dicatat
sebelumnya, surat perintah pembelian saham memberi pemegangnya hak
untuk membeli sejumlah saham biasa dengan harga tertentu selama periode
waktu tertentu.
4. Obligasi Bunga Tinggi
Risiko penerbitan obligasi yang diperdagangkan secara publik dinilai oleh
lembaga independen. Obligasi dengan peringkat di bawah peringkat investasi
dikenal sebagai obligasi bunga tinggi atau obligasi sampah. Seperti namanya,
obligasi sampah memiliki risiko gagal bayar yang jauh lebih tinggi daripada obligasi
tingkat investasi, tetapi juga menawarkan hasil yang lebih tinggi. Investor obligasi
sampah menyadari bahwa mereka menanggung sebagian besar risiko bisnis
perusahaan penerbit ketika mereka membeli hutang dengan imbal hasil tinggi,
tetapi mereka bersedia melakukannya sebagai imbalan atas hasil yang dijanjikan
yang mendekati return yang diperoleh oleh pemegang saham. Tentu saja, imbal hasil
yang dijanjikan lebih tinggi mungkin atau mungkin tidak menghasilkan imbal hasil
realisasi yang lebih tinggi, karena imbal hasil yang lebih tinggi mencerminkan
kemungkinan yang diharapkan lebih tinggi bahwa peminjam akan gagal bayar
(seluruhnya atau sebagian) pada obligasi suatu saat selama hidupnya.
208
5. Pembiayaan Obligasi Korporasi Internasional
Perusahaan dapat menjual obligasi secara internasional dengan menyentuh pasar
Eurobond atau obligasi asing. Keduanya memberikan kesempatan kepada
peminjam yang sudah mapan dan layak kredit untuk memperoleh sejumlah besar
pembiayaan utang jangka panjang dengan cepat dan efisien, dalam pilihan mata
uang mereka dan dengan persyaratan pembayaran yang fleksibel.
a. Eurobonds. Eurobond adalah obligasi yang diterbitkan oleh peminjam
internasional dan dijual kepada investor di negara-negara dengan mata
uang selain yang menggunakan denominasi obligasi. Obligasi dalam mata
uang dolar yang diterbitkan oleh perusahaan AS dan dijual ke investor
Eropa Barat adalah contoh Eurobond. Pasar Eurobond pertama kali
berkembang pada awal 1960-an, ketika beberapa peminjam Eropa dan AS
menemukan bahwa banyak investor Eropa ingin memegang obligasi
pembawa berdenominasi dolar. Investor menginginkan obligasi pembawa
karena mereka berdua akan melindungi pendapatan investasi dari
perpajakan — karena pembayaran bunga kupon dilakukan kepada
pemegang obligasi dan nama tidak dilaporkan ke otoritas pajak — dan
memberikan perlindungan terhadap risiko nilai tukar.
b. Obligasi Asing. Berbeda dengan Eurobond, yang diterbitkan oleh peminjam
internasional dalam mata uang tunggal (seringkali dolar) di berbagai
negara, obligasi asing adalah obligasi yang diterbitkan di pasar keuangan
negara tuan rumah, dalam mata uang negara tuan rumah, oleh asing.
peminjam. Sebuah obligasi berdenominasi franc Swiss yang diterbitkan di
Swiss oleh perusahaan AS adalah contoh obligasi luar negeri. Contoh lainnya
adalah obligasi dalam mata uang dolar yang diterbitkan di Amerika Serikat
oleh perusahaan Jerman, atau obligasi dalam mata uang yen yang
diterbitkan oleh perusahaan Amerika di Jepang. Banyak dari penerbitan ini
memiliki nama yang beragam.
6. Opsi Return Obligasi
Perusahaan yang ingin menghindari pembayaran kembali pokok yang besar di masa
depan, atau mengembalikan obligasi sebelum jatuh tempo, memiliki dua opsi.
Keduanya membutuhkan pandangan ke depan dan analisis yang cermat dari pihak
penerbit.
209
a. Penerbitan Serial. Peminjam dapat menerbitkan obligasi serial, dengan proporsi
tertentu yang jatuh tempo setiap tahun. Ketika perusahaan menerbitkan
obligasi serial, mereka memasang suku bunga berbeda pada obligasi yang jatuh
tempo pada waktu yang berbeda. Meskipun obligasi serial tidak dapat serta
merta pensiun atas pilihan penerbitnya, mereka mengizinkan penerbit untuk
secara sistematis menghentikan utangnya.
b. Mengembalikan Dana Obligasi dengan Melakukan Panggilan. Jika suku bunga
turun setelah penerbitan obligasi, penerbit mungkin ingin mengembalikan
(membiayai kembali) hutang dengan obligasi baru dengan tingkat bunga yang
lebih rendah. Jika fitur panggilan telah termasuk dalam masalah, penerbit dapat
dengan mudah menghentikannya. Dalam pengertian akuntansi, return obligasi
akan meningkatkan laba per saham dengan menurunkan beban bunga. Tentu
saja, keinginan untuk mengembalikan obligasi melalui panggilan tidak selalu
jelas, dan menilai konsekuensi jangka panjangnya membutuhkan penggunaan
teknik nilai sekarang. Keputusan return obligasi ini adalah aplikasi lain dari
teknik penganggaran modal. Manajer harus memanggil obligasi ketika manfaat
marjinal dari melakukannya (aliran pembayaran bunga yang dikurangi) sama
atau melebihi biaya marjinal untuk menggunakan opsi panggilan.
Di sini perusahaan harus menemukan nilai sekarang bersih (NPV) dari arus kas
return obligasi. Investasi awal adalah arus kas keluar setelah pajak tambahan
yang terkait dengan pemanggilan obligasi lama dan penerbitan obligasi baru,
dan penghematan arus kas tahunan adalah penghematan kas setelah pajak yang
diharapkan dari pengurangan pembayaran hutang pada obligasi berbunga
rendah yang baru. . Arus kas ini sama setiap tahun. Pola arus kas yang dihasilkan
seputar keputusan ini adalah "tipikal": arus keluar diikuti oleh serangkaian arus
masuk. Keputusan return obligasi dapat dilakukan dengan menggunakan
prosedur tiga langkah berikut.
i. Langkah 1. Temukan investasi awal dengan memperkirakan tambahan
arus kas keluar setelah pajak yang diperlukan pada waktu 0 untuk
membatalkan obligasi lama, dan menerbitkan obligasi baru sebagai
gantinya. Bunga yang tumpang tindih akibat kebutuhan untuk
membayar bunga baik obligasi lama maupun baru diperlakukan sebagai
bagian dari investasi awal.
ii. Langkah 2. Temukan penghematan arus kas tahunan, yang merupakan
selisih antara pembayaran hutang setelah pajak tahunan dengan
210
obligasi lama dan baru. Arus kas ini akan menjadi anuitas, dengan umur
yang sama dengan jatuh tempo obligasi lama.
iii. Langkah 3. Gunakan biaya setelah pajak dari hutang baru (sebagai
tingkat diskonto) untuk menemukan nilai sekarang bersih (NPV)
dengan mengurangkan investasi awal dari nilai sekarang tabungan arus
kas tahunan. Penghematan arus kas tahunan adalah aliran arus kas
tertentu yang mewakili perbedaan antara dua aliran pembayaran
hutang kontraktual, obligasi lama dan obligasi baru. Oleh karena itu,
keputusan hampir bebas risiko karena tidak meningkatkan risiko
keuangan perusahaan (yaitu, tingkat hutang atau kemampuan untuk
membayar hutang). Oleh karena itu, biaya hutang setelah pajak
digunakan sebagai tingkat diskonto karena ini mewakili biaya
pembiayaan perusahaan yang terendah. Jika NPV yang dihasilkan
positif, return dana yang diusulkan direkomendasikan; jika tidak, itu
harus ditolak.
Penerapan prosedur keputusan return obligasi ini dapat diilustrasikan
dalam Penerapan Model di bawah ini. Namun, beberapa poin terkait pajak harus
diklarifikasi terlebih dahulu.
i. Call Premiums. Jumlah di mana harga panggilan melebihi nilai nominal
obligasi disebut premi panggilan. Penerbit membayar premi ini kepada
pemegang obligasi untuk membeli kembali obligasi yang beredar
sebelum jatuh tempo. Premi panggilan diperlakukan sebagai biaya yang
dapat dikenai pajak pada tahun panggilan.
ii. Diskon dan Premi Obligasi. Ketika obligasi dijual dengan harga diskon
atau dengan harga premium, perusahaan diharuskan untuk
mengamortisasi (menghapus) diskonto atau premium dalam porsi yang
sama selama umur obligasi. Diskonto yang diamortisasi diperlakukan
sebagai pengeluaran yang dapat dikurangkan dari pajak, sedangkan
premi yang diamortisasi diperlakukan sebagai penghasilan kena pajak.
Jika obligasi dihentikan sebelum jatuh tempo, bagian diskonto atau
premi yang belum diamortisasi dikurangkan dari atau ditambahkan ke
pendapatan sebelum pajak pada saat itu.
iii. Biaya Floatation atau Penerbitan. Setiap biaya yang timbul dalam proses
penerbitan obligasi harus diamortisasi selama umur obligasi. Oleh
211
karena itu, penghapusan tahunan merupakan pengeluaran yang dapat
dikurangkan dari pajak. Jika obligasi dihentikan sebelum jatuh tempo,
bagian yang belum diamortisasi dari biaya ini dikurangkan dari
pendapatan sebelum pajak pada saat itu.
D. Penyewaan (Leasing)
Leasing, seperti hutang jangka panjang, mengharuskan perusahaan untuk
melakukan serangkaian pembayaran berkala yang dapat dikenai pajak yang mungkin
tetap atau variabel. Anda dapat menganggap sewa sebagai hal yang sebanding dengan
hutang jangka panjang yang dijamin, karena dalam kedua kasus tersebut terdapat aset
dasar yang terkait dengan kewajiban keuangan perusahaan. Lessee menggunakan aset
yang mendasarinya dan melakukan pembayaran rutin kepada lessor, yang
mempertahankan kepemilikan aset tersebut. Leasing dapat terjadi dalam berbagai
bentuk.
1. Jenis Sewa Dasar
Dua jenis dasar sewa yang tersedia untuk bisnis adalah sewa operasi dan sewa
keuangan. Akuntan juga menggunakan istilah sewa modal untuk merujuk pada
sewa keuangan.
a. Sewa Operasi. Sewa operasi biasanya merupakan pengaturan kontraktual
dimana lessee setuju untuk melakukan pembayaran berkala kepada lessor,
seringkali selama lima tahun atau kurang, untuk mendapatkan jasa aset.
Penyewa umumnya menerima opsi untuk membatalkan sewa dengan
membayar biaya pembatalan. Aset yang disewa dalam sewa operasi
memiliki masa manfaat yang lebih lama dari masa sewa, meskipun seperti
kebanyakan aset, kegunaan ekonomis dari aset tersebut menurun seiring
waktu. Sistem komputer adalah contoh utama aset yang efisiensi relatifnya
berkurang dengan perkembangan teknologi baru. Sewa operasi adalah
pengaturan umum untuk memperoleh sistem tersebut, serta untuk aset lain
yang berumur pendek seperti mobil. Ketika sewa operasi kedaluwarsa,
lessee mengembalikan aset tersebut kepada lessor, yang dapat
menyewanya lagi atau menjualnya. Dalam beberapa kasus, kontrak leasing
akan memberikan kesempatan kepada penyewa untuk membeli aset. Dalam
sewa operasi, aset yang mendasari biasanya memiliki nilai pasar yang
212
signifikan saat sewa berakhir, dan biaya awal lessor umumnya melebihi nilai
total pembayaran lessee.
b. Sewa Keuangan atau Modal. Sewa keuangan (atau modal) berjangka lebih
panjang daripada sewa operasi. Sewa keuangan tidak dapat dibatalkan dan
oleh karena itu mewajibkan penyewa untuk melakukan pembayaran selama
periode yang telah ditentukan. Bahkan jika penyewa tidak lagi
membutuhkan aset tersebut, pembayaran harus dilanjutkan hingga masa
sewa berakhir. Sewa finansial biasanya digunakan untuk menyewa tanah,
bangunan, dan peralatan berukuran besar. Fitur financial lease yang tidak
dapat dibatalkan membuatnya sangat mirip dengan jenis hutang jangka
panjang tertentu. Seperti halnya dengan hutang, kegagalan untuk
melakukan pembayaran sewa kontrak dapat mengakibatkan kebangkrutan
bagi penyewa.
Karakteristik lain yang membedakan dari financial lease adalah total
pembayaran selama masa leasing lebih besar daripada biaya awal lessor.
Dengan kata lain, lessor mendapatkan keuntungan dengan menerima lebih dari
harga pembelian aset.
2. Pengaturan Sewa
Lessor menggunakan tiga teknik utama untuk memperoleh aset untuk
disewakan. Metode yang dipilih sangat bergantung pada keinginan calon penyewa.
Sewa langsung terjadi ketika lessor memperoleh aset yang disewakan kepada
lessee. Dengan kata lain, penyewa sebelumnya tidak memiliki aset yang disewakan.
Dalam perjanjian jual-sewa-balik, satu perusahaan menjual aset kepada perusahaan
lain untuk mendapatkan uang tunai, kemudian menyewakan aset tersebut dari
pemilik barunya. dapat melihat kemiripan pengaturan ini dengan pinjaman yang
dijaminkan. Dalam pinjaman semacam itu, pemberi pinjaman memberi perusahaan
uang di muka sebagai ganti aliran pembayaran di masa depan. Jika peminjam gagal
membayar pembayaran tersebut, pemberi pinjaman menyimpan agunannya. Dalam
jual-sewa-balik, perusahaan menerima uang tunai segera (menyerahkan
kepemilikan aset) dan secara efektif membayar kembali pinjaman ini dengan
menyewakan kembali aset yang mendasarinya. Oleh karena itu, pengaturan jual-
sewa-balik menarik bagi perusahaan yang membutuhkan uang tunai untuk operasi.
Pengaturan leasing yang mencakup satu atau lebih pemberi pinjaman pihak ketiga
disebut leveraged lease. Tidak seperti dalam pengaturan langsung dan jual-sewa
213
balik, lessor dalam leveraged lease bertindak sebagai peserta ekuitas, hanya
memasok sekitar 20 persen dari biaya aset, dan pemberi pinjaman menyediakan
sisanya. Sewa dengan leverage sangat populer dalam penataan sewa untuk aset
yang sangat mahal.
Perjanjian sewa biasanya menentukan apakah penyewa bertanggung jawab
atas pemeliharaan aset yang disewakan atau tidak. Sewa operasi dan keuangan
umumnya mencakup klausul pemeliharaan yang menentukan siapa yang akan
memelihara aset dan melakukan pembayaran asuransi dan pajak. Dalam sewa
operasi, biaya ini biasanya menjadi tanggung jawab lessor, sedangkan dalam sewa
finansial, lessee biasanya bertanggung jawab atas biaya-biaya ini. Penyewa sering
kali memiliki opsi untuk memperbarui sewa pada saat habis masa berlakunya. Opsi
pembaruan sangat umum dalam sewa operasi karena jangka waktunya umumnya
lebih pendek daripada masa manfaat aset sewaan. Opsi pembelian yang
memungkinkan penyewa untuk membeli aset sewaan pada saat jatuh tempo terjadi
dalam sewa operasi dan keuangan.
Lessor bisa menjadi salah satu pihak. Dalam pengaturan sewa operasi,
lessor kemungkinan besar adalah anak perusahaan leasing produsen atau
perusahaan leasing independen. Sewa keuangan sering kali ditangani oleh
perusahaan leasing independen atau oleh anak perusahaan leasing lembaga
keuangan besar seperti bank komersial dan perusahaan asuransi jiwa. Perusahaan
asuransi jiwa sangat aktif dalam penyewaan real estat. Dana pensiun, seperti bank
komersial, juga berpartisipasi dalam aktivitas leasing.
3. Kontrak Sewa
Item utama dalam kontrak sewa umumnya mencakup deskripsi aset yang
disewakan, jangka waktu atau durasi sewa, provisi untuk pembatalannya, jumlah
dan tanggal pembayaran sewa, provisi untuk pemeliharaan dan biaya terkait, opsi
pembaruan, opsi pembelian, dan lainnya. ketentuan yang ditentukan dalam proses
negosiasi sewa. Lebih lanjut, kontrak sewa menjelaskan konsekuensi dari
pelanggaran ketentuan sewa apa pun oleh penyewa atau penyewa.
4. Keputusan Sewa-versus-Pembelian
Keputusan sewa-versus-pembelian adalah keputusan yang biasanya
dihadapi perusahaan yang mempertimbangkan akuisisi aset tetap baru. Alternatif
214
yang tersedia adalah (1) menyewakan aset, (2) meminjam dana untuk membeli aset,
atau (3) membeli aset dengan menggunakan sumber daya likuid yang tersedia.
Analisis keuangan serupa berlaku untuk alternatif 2 dan 3. Bahkan jika perusahaan
memiliki sumber daya likuid untuk membeli aset, penggunaan dana ini dipandang
setara dengan meminjam. Oleh karena itu, di sini kita hanya perlu membandingkan
alternatif leasing dan pembelian.
Langkah-langkah berikut dilibatkan dalam analisis:
i. Langkah 1. Temukan arus kas setelah pajak untuk setiap tahun di bawah
alternatif sewa. Langkah ini umumnya melibatkan penyesuaian pajak
sederhana dari pembayaran sewa tahunan. Sebagai tambahan, biaya untuk
melaksanakan opsi pembelian pada tahun terakhir masa sewa dapat
dimasukkan
ii. Langkah 2. Temukan arus kas setelah pajak untuk setiap tahun di bawah
alternatif pembelian. Langkah ini melibatkan penyesuaian jumlah
pembayaran pinjaman yang dijadwalkan dan pengeluaran biaya
pemeliharaan untuk pelindung pajak yang dihasilkan dari pemotongan
pajak yang disebabkan oleh pemeliharaan, depresiasi, dan bunga.
iii. Langkah 3. Hitung nilai sekarang dari arus kas yang terkait dengan leasing
(dari Langkah 1) dan pembelian (dari Langkah 2) alternatif menggunakan
biaya hutang setelah pajak sebagai tingkat diskonto.
iv. Langkah 4. Pilih alternatif dengan nilai sekarang arus kas keluar yang lebih
rendah dari Langkah 3. Ini akan menjadi alternatif pembiayaan yang paling
murah.
5. Pengaruh Leasing pada Pembiayaan Masa Depan
Karena leasing dianggap sebagai jenis pendanaan hutang, hal itu
mempengaruhi kemampuan pendanaan perusahaan di masa depan (Wilkins &
Zimmer, 1983). Pembayaran sewa ditampilkan sebagai biaya yang dapat
dikurangkan dari pajak di laporan laba rugi perusahaan. Siapa pun yang
menganalisis laporan laba rugi mungkin akan mengenali bahwa suatu aset sedang
disewakan, meskipun rincian sebenarnya tentang jumlah dan jangka waktu sewa
mungkin tidak jelas.
a. Persyaratan Pengungkapan Sewa. Sewa semacam itu harus ditampilkan
sebagai sewa yang dikapitalisasi, yang berarti bahwa nilai sekarang dari
semua pembayarannya dimasukkan sebagai aset dan kewajiban yang sesuai
215
pada neraca perusahaan. Sewa operasi, di sisi lain, tidak perlu dikapitalisasi,
tetapi fitur dasarnya harus diungkapkan dalam catatan kaki laporan
keuangan. Standar selanjutnya telah menyempurnakan kapitalisasi sewa
dan prosedur pengungkapan.
b. Leasing dan Rasio Keuangan. Karena konsekuensi kehilangan pembayaran
sewa keuangan sama dengan konsekuensi kehilangan pembayaran bunga
atau pokok utang, seorang analis keuangan harus memandang sewa sebagai
komitmen keuangan jangka panjang dari penyewa. Dimasukkannya setiap
keuangan (modal) sewa sebagai aset dan kewajiban yang sesuai (yaitu,
hutang jangka panjang) memberikan neraca yang lebih akurat
mencerminkan status keuangan perusahaan. Dengan demikian
memungkinkan berbagai jenis analisis rasio keuangan untuk dilakukan
langsung pada laporan oleh pihak yang berkepentingan.
6. Keuntungan dan Kerugian Leasing
Leasing memiliki sejumlah keuntungan dan kerugian yang sering dikutip
yang harus dipertimbangkan saat membuat keputusan lease-versus-purchase
(Rugless, 1972). Meskipun tidak semua keuntungan dan kerugian ini berlaku dalam
setiap kasus, beberapa di antaranya mungkin berlaku dalam situasi tertentu.
a. Keuntungan
i. Sewa memungkinkan penyewa, pada dasarnya, untuk
mendepresiasi tanah, yang dilarang jika tanah tersebut dibeli.
Karena penyewa yang menyewa tanah diijinkan untuk memotong
total pembayaran sewa sebagai biaya untuk tujuan perpajakan,
pengaruhnya sama seperti jika perusahaan telah membeli tanah dan
kemudian mendepresiasi tanah tersebut.
ii. Penggunaan pengaturan jual-sewa-balik dapat memungkinkan
perusahaan untuk meningkatkan likuiditasnya dengan mengubah
aset menjadi kas, yang kemudian dapat digunakan sebagai modal
kerja. Perusahaan yang kekurangan modal kerja atau dalam ikatan
likuiditas dapat menjual aset yang dimiliki kepada lessor dan
menyewakan kembali aset tersebut selama beberapa tahun
tertentu.
iii. Leasing memberikan pembiayaan 100 persen. Kebanyakan
perjanjian pinjaman untuk pembelian aset tetap mengharuskan
216
peminjam untuk membayar sebagian dari harga pembelian sebagai
uang muka. Oleh karena itu, peminjam hanya dapat meminjam
(paling banyak) 90–95 persen dari harga pembelian aset.
iv. Ketika sebuah perusahaan bangkrut atau direorganisasi, klaim
maksimum dari lessor terhadap korporasi adalah tiga tahun
pembayaran leasing, dan lessor, tentu saja, mengambil kembali
asetnya. Jika hutang digunakan untuk membeli aset, kreditor
memiliki klaim yang sama dengan total saldo pinjaman.
v. Dalam perjanjian sewa, perusahaan dapat menghindari biaya
keusangan jika lessor gagal mengantisipasi keusangan aset secara
akurat dan menetapkan pembayaran sewa terlalu rendah. Hal ini
terutama terjadi dalam kasus sewa operasi, yang umumnya
memiliki umur yang relatif pendek.
vi. Penyewa menghindari banyak perjanjian yang membatasi yang
biasanya dimasukkan sebagai bagian dari pinjaman jangka panjang.
Persyaratan berkenaan dengan modal kerja bersih minimum,
pinjaman berikutnya, kombinasi bisnis, dan sebagainya umumnya
tidak ditemukan dalam perjanjian sewa.
vii. Dalam kasus aset berbiaya rendah yang jarang diperoleh, sewa guna
usaha, terutama melalui sewa operasi, dapat memberikan
fleksibilitas pembiayaan yang dibutuhkan perusahaan. Artinya,
perusahaan tidak harus mengatur pembiayaan lain.
b. Kerugian
i. Sewa tidak memiliki biaya bunga yang dinyatakan. Dalam banyak
leasing, return kepada lessor cukup tinggi, sehingga perusahaan
mungkin lebih baik meminjam untuk membeli aset.
ii. Di akhir masa perjanjian leasing, lessor menyadari nilai sisa suatu
aset, jika ada. Jika penyewa telah membeli aset tersebut, maka aset
tersebut dapat mengklaim nilai sisa. Tentu saja, dalam pasar yang
kompetitif, jika lessor mengharapkan nilai sisa yang lebih tinggi,
maka pembayaran leasing akan lebih rendah.
iii. Dalam sewa, penyewa umumnya dilarang melakukan perbaikan atas
properti atau aset yang disewakan tanpa persetujuan lessor. Jika
properti itu dimiliki langsung, kesulitan ini tidak akan muncul. Tentu
217
saja, lessor biasanya mendorong perbaikan leasehold ketika mereka
diharapkan untuk meningkatkan nilai sisa aset.
iv. Jika penyewa menyewa aset yang kemudian menjadi usang, ia masih
harus melakukan pembayaran sewa selama sisa masa sewa. Ini
benar meskipun aset tidak dapat digunakan.
218
Bab 12
Konversi Kas, Inventaris, dan Manajemen Piutang
Tujuan Pembelajaran Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu untuk: 1. Menjelaskan siklus konversi tunai, tujuan perusahaan terkait dengannya, dan tindakan
yang dapat digunakan perusahaan untuk mencapai tujuan tersebut; 2. Menjelaskan trade-off biaya yang harus dipertimbangkan oleh perusahaan ketika
menemukan tingkat optimal dari aset operasi dan pendanaan jangka pendek; 3. Diskusikan masalah utama dari manajer keuangan sehubungan dengan inventaris dan
beberapa teknik populer yang digunakan untuk mengelolanya; 4. Meninjau aspek kunci dari standar kredit perusahaan, termasuk lima C kredit dan peran
penilaian kredit; 5. Menganalisis usulan perubahan dalam standar kredit perusahaan dan persyaratan
kreditnya menggunakan teknik deskriptif dan kuantitatif; dan 6. Memahami prosedur kebijakan penagihan yang digunakan oleh perusahaan, teknik
yang digunakan perusahaan dalam pemantauan kredit, dan proses aplikasi kas.
A. Siklus Konversi Uang Tunai
1. Siklus Operasi
Konsep sentral dalam manajemen keuangan jangka pendek adalah
pengertian siklus operasi. Siklus operasi (OC/ Operating Cycle) perusahaan
mengukur waktu yang berlalu dari penerimaan bahan mentah untuk memulai
produksi hingga pengumpulan uang tunai dari penjualan produk jadi. Siklus operasi
mempengaruhi kebutuhan perusahaan akan pembiayaan internal atau eksternal.
Secara umum, semakin lama siklus operasi suatu perusahaan, semakin besar
kebutuhan pembiayaannya (Megginson & Smart, 2009).
Siklus operasi mencakup dua kategori aset utama jangka pendek,
persediaan dan piutang. Untuk mengukur siklus operasi, kita akan menggunakan
dua rasio. Pertama, hitung umur rata-rata persediaan (AAI) dan periode
pengumpulan rata-rata (ACP). Selanjutnya, ambil jumlah dari kedua item tersebut
untuk menentukan lamanya siklus operasi. Jelas, siklus operasi sangat bervariasi
antar industri serta di berbagai jenis perusahaan dalam industri tertentu (Beaulieu,
MacKie-Mason, & Miron, 1992).
2. Siklus Konversi Uang Tunai
Sebagian besar perusahaan memperoleh sejumlah besar pembiayaan yang
mereka butuhkan melalui kredit perdagangan, yang diwakili oleh hutang dagang
(Fisman & Love, Trade Credit, Financial Intermediary Development, and Industry
219
Growth, 2003; Cuñat, 2007). Dengan mengambil keuntungan dari kredit
perdagangan, sebuah perusahaan mengurangi jumlah pembiayaan yang dibutuhkan
dari sumber lain untuk melewati siklus operasi. Waktu yang berlalu antara titik di
mana perusahaan membayar bahan mentah dan saat menerima pembayaran untuk
barang jadi disebut siklus konversi tunai (CCC/ Cash Conversion Cycle). Perbedaan
antara siklus operasi dan siklus konversi tunai hanyalah jumlah waktu pemasok
bersedia memberikan kredit. Dengan kata lain, untuk menghitung siklus konversi
tunai, mulailah dengan siklus operasi dan kemudian kurangi periode pembayaran
rata-rata (APP/ Average Payment Period) dari hutang dagang. Rumus siklus konversi
tunai sebagai berikut:
��� = �� − ��� = ��� + ��� − ���
Seperti yang diperlihatkan Persamaan, siklus konversi kas memiliki tiga
komponen utama: (1) usia rata-rata persediaan (AAI/ Average Age Of The Inventory),
(2) periode pengumpulan rata-rata (ACP/ Average Collection Period), dan (3)
periode pembayaran rata-rata (APP/ Average Payment Period). Ini juga
menunjukkan bahwa jika perusahaan mengubah salah satu periode waktu ini, itu
mengubah jumlah sumber daya waktu yang terikat dalam operasi sehari-hari
perusahaan. Siklus konversi kas yang ditunjukkan menunjukkan perbedaan antar
dan intra industri dalam jumlah waktu perusahaan mengikat uang mereka.
3. Mempersingkat Siklus Konversi Uang
Secara sederhana, untuk memberikan kontribusi positif pada tujuan
maksimalisasi nilai pemegang saham, manajer keuangan harus mengelola aktivitas
jangka pendek perusahaan dengan cara yang memperpendek siklus konversi kas.
Ini akan memungkinkan perusahaan untuk beroperasi secara efektif dengan
investasi tunai minimum. Uang tunai yang tidak digunakan untuk mendanai siklus
konversi tunai dapat digunakan untuk investasi jangka panjang yang lebih
produktif, dapat digunakan untuk membayar pembiayaan jangka panjang yang
mahal, atau dapat didistribusikan kepada pemilik sebagai dividen. Siklus konversi
kas yang positif berarti bahwa kredit perdagangan tidak memberikan pembiayaan
yang cukup untuk menutupi seluruh siklus operasi perusahaan. Dalam hal ini,
perusahaan harus mencari bentuk pembiayaan lain, seperti jalur kredit bank,
pinjaman berjangka, dan sebagainya. Biaya sumber pembiayaan ini cenderung lebih
tinggi daripada biaya kredit perdagangan, sehingga perusahaan mendapatkan
220
keuntungan dengan mencari cara untuk memperpendek siklus operasinya atau
memperpanjang periode pembayarannya. Tindakan yang mencapai tujuan ini
meliputi:
a. Balikkan persediaan secepat mungkin tanpa kehabisan stok yang
mengakibatkan hilangnya penjualan.
b. Kumpulkan piutang dagang secepat mungkin tanpa kehilangan penjualan dari
teknik penagihan bertekanan tinggi.
c. Bayar rekening selambat mungkin tanpa merusak peringkat kredit perusahaan.
d. Kelola surat, pemrosesan, dan waktu kliring untuk menguranginya saat
mengumpulkan dari pelanggan dan meningkatkannya saat membayar vendor.
B. Trade-Off Biaya dalam Manajemen Keuangan Jangka Pendek
Ketika mencoba untuk mengelola akun jangka pendek perusahaan dengan cara yang
meminimalkan kas sementara mendanai operasi perusahaan secara memadai, manajer
keuangan harus fokus pada biaya yang bersaing. Keputusan yang berkaitan dengan
tingkat optimal dari kedua aset operasi dan pembiayaan jangka pendek melibatkan
pertukaran biaya. Untuk kenyamanan, akan dilihat strategi keputusan akun saat ini
sebagai pendapatan netral dan oleh karena itu memeriksa trade-off biaya mereka hanya
dengan tujuan meminimalkan biaya total (Ferris, 1981). Meskipun keputusan ini
berfokus pada trade-off biaya, itu adalah contoh lain dari trade-off biaya-manfaat yang
terlibat dalam keputusan keuangan. Dalam hal ini pengurangan satu biaya merupakan
manfaat marjinal (biaya negatif) dan kenaikan biaya lainnya merupakan biaya marjinal.
Perusahaan hanya akan bertindak ketika pengurangan satu biaya (pendapatan
marjinal) lebih besar daripada kenaikan biaya lainnya (biaya marjinal). Pendekatan ini
harus menghasilkan keuntungan bersih yang harus berkontribusi pada penciptaan nilai
pemegang saham tambahan.
Tingkat optimal dari aset operasi utama (kas dan sekuritas yang dapat dipasarkan,
inventaris, dan piutang) melibatkan trade-off antara biaya memegang aset operasi dan
biaya untuk mempertahankan terlalu sedikit aset. Biaya 1 adalah biaya penyimpanan,
yang meningkat (biaya marjinal) dengan saldo akun aset operasi yang lebih besar, dan
biaya 2 adalah biaya untuk memegang terlalu sedikit aset operasi, yang menurun
(manfaat marjinal) dengan saldo akun aset operasi yang lebih besar. Biaya total adalah
jumlah biaya 1 dan biaya 2 yang terkait dengan saldo akun tertentu untuk aset operasi.
221
Sebagaimana dicatat, keseimbangan optimal terjadi pada titik di mana biaya total
diminimalkan.
Tingkat optimal pembiayaan jangka pendek (hutang, akrual, dan wesel bayar)
melibatkan jenis trade-off biaya yang sama. Ketika saldo pembiayaan jangka pendek
meningkat, perusahaan menghadapi peningkatan biaya likuiditas yang berkurang
(biaya 1 — biaya marjinal). Pada saat yang sama, biaya pendanaan perusahaan (biaya
2) menurun (keuntungan marjinal) karena biaya pendanaan jangka pendek lebih
rendah daripada alternatif penggunaan hutang jangka panjang dan pendanaan ekuitas.
Sekali lagi, jumlah optimal pembiayaan jangka pendek adalah yang meminimalkan total
biaya, seperti yang ditunjukkan pada grafik. Penurunan saldo pembiayaan jangka
pendek akan berdampak sebaliknya pada biaya bersaing.
Seharusnya jelas dari pembahasan sebelumnya bahwa fokus utama manajer
keuangan saat mengelola akun saat ini adalah untuk meminimalkan biaya total dan
dengan demikian meningkatkan nilai pemegang saham. Masing-masing saldo akun ini
dapat dievaluasi secara kuantitatif dengan menggunakan model keputusan.
C. Manajemen Persediaan
Inventaris adalah aset lancar penting yang bagi produsen tipikal mewakili antara 10
persen dan 20 persen dari total aset. Ini terdiri dari stok bahan mentah, barang dalam
proses, dan barang jadi perusahaan. Meskipun manajemen persediaan adalah tanggung
jawab manajer produksi dan operasi, mengingat investasinya yang besar, ini
merupakan perhatian utama manajer keuangan.
Tujuan perusahaan harus memindahkan persediaan dengan cepat untuk
meminimalkan investasinya, tetapi harus berhati-hati dalam memelihara persediaan
yang memadai untuk memenuhi permintaan dan meminimalkan kehabisan persediaan,
yang dapat mengakibatkan hilangnya penjualan. Oleh karena itu, manajer keuangan
harus memastikan bahwa perusahaan mempertahankan tingkat persediaan "optimal"
yang menyesuaikan tujuan yang bertentangan ini. Juga, karena keusangan dapat sangat
mengurangi nilai persediaan, pengendalian persediaan yang hati-hati diperlukan untuk
menghindari potensi kerugian besar dalam nilai aset. Aspek persediaan yang menjadi
perhatian manajer keuangan, yaitu jumlah yang diinvestasikan dalam persediaan dan
beberapa teknik yang populer untuk mengendalikan persediaan.
222
1. Berinvestasi dalam Persediaan
Investasi perusahaan dalam persediaan harus dievaluasi dalam kaitannya
dengan pendapatan dan biaya terkait; secara sederhana, investasi tambahan harus
dibenarkan dengan return tambahan. Dari sudut pandang keuangan, membatasi
tingkat persediaan meningkatkan keuntungan dengan mengeluarkan dana yang
dapat ditempatkan dalam investasi yang lebih menguntungkan. Namun, dari
perspektif produksi dan pemasaran, memperluas inventaris menyediakan proses
produksi yang tidak terganggu, pemilihan produk yang baik, dan jadwal pengiriman
yang cepat. Keseimbangan dari preferensi yang bertentangan dari manajer
keuangan, produksi, dan pemasaran diperlukan untuk menerapkan sistem
manajemen persediaan yang efektif.
Manajer keuangan harus mempertimbangkan beberapa faktor spesifik
dalam mengevaluasi sistem persediaan. Di sisi aset neraca, persediaan mewakili
investasi jangka pendek yang penting. Semakin kecil tingkat persediaan yang
dibutuhkan untuk mendukung penjualan perusahaan, semakin cepat total
perputaran aset, dan semakin tinggi tingkat return total aset. Perputaran persediaan
yang lebih cepat juga mengurangi potensi keusangan dan konsesi harga yang
dihasilkan. Di sisi kewajiban, persediaan yang lebih kecil mengurangi persyaratan
pembiayaan jangka pendek perusahaan dan dengan demikian menurunkan biaya
pembiayaan dan meningkatkan laba.
2. Teknik Pengendalian Persediaan
Meskipun pengendalian persediaan merupakan tanggung jawab manajemen
produksi / operasi, manajer keuangan berfungsi sebagai "pengawas" atas aktivitas
ini. Pengawasan ini cukup penting mengingat investasi perusahaan biasanya cukup
besar dalam persediaan. Berbagai teknik, seperti sistem ABC, model kuantitas
pesanan ekonomi dasar (EOQ/ Economic Order Quantity), titik pemesanan ulang dan
persediaan pengaman, perencanaan persyaratan material (MRP/ Material
Requirements Planning), dan sistem just-in-time (JIT), biasanya digunakan untuk
mengontrol inventaris. Manajer keuangan yang baik harus memahaminya.
a. Sistem ABC. Perusahaan yang menggunakan sistem ABC memisahkan
inventarisnya menjadi tiga kelompok, A, B, dan C. Item A adalah item yang
memiliki investasi rupiah terbesar. Grup B terdiri dari item-item yang
menghitung investasi terbesar berikutnya. Grup C biasanya terdiri dari
sejumlah besar item yang memperhitungkan investasi rupiah kecil.
223
Memisahkan persediaannya menjadi kelompok A, B, dan C memungkinkan
perusahaan untuk menentukan tingkat dan jenis prosedur pengendalian
persediaan yang diperlukan. Pengendalian item A harus paling intensif karena
melibatkan investasi rupiah yang tinggi, sedangkan item B dan C akan tunduk
pada prosedur yang kurang canggih.
b. Model Basic Economic Order Quantity (EOQ). Salah satu alat yang paling sering
disebutkan untuk menentukan kuantitas pesanan optimal untuk suatu item
persediaan adalah model kuantitas pesanan ekonomi (EOQ). Model ini dapat
digunakan untuk mengontrol item inventaris tiket besar perusahaan seperti
yang termasuk dalam grup A sistem ABC. Model EOQ mempertimbangkan biaya
operasi dan keuangan serta menentukan jumlah pesanan yang meminimalkan
biaya persediaan secara keseluruhan (Goswami & Chaudhuri, 1992).
Biaya Utama. Tidak termasuk harga pokok sebenarnya dari barang dagangan,
biaya utama yang terkait dengan persediaan termasuk biaya pemesanan, biaya
tercatat, dan biaya total.
i. Biaya pesanan termasuk biaya administrasi tetap untuk menempatkan dan
menerima pesanan, yang mencakup biaya persiapan, pemrosesan, dan
pengiriman pesanan pembelian, dan biaya penerimaan pesanan dan
memeriksanya dengan faktur. Biaya pesanan biasanya dipandang sebagai
jumlah rupiah tetap per pesanan.
ii. Biaya tercatat adalah biaya variabel per unit penyimpanan barang dalam
persediaan untuk jangka waktu tertentu. Mereka biasanya dinyatakan
sebagai rupiah per unit per periode dan mewakili sekitar 25 persen dari
nilai rupiah inventaris. Biaya penyimpanan termasuk biaya penyimpanan,
biaya asuransi, biaya kerusakan dan keusangan, dan yang paling penting,
biaya peluang dari dana yang diikat dalam persediaan. Biaya peluang adalah
komponen keuangan, yang mewakili nilai return yang telah hilang untuk
mempertahankan investasi persediaan saat ini.
iii. Biaya total adalah jumlah biaya pesanan dan biaya tercatat. Biaya total
adalah fokus EOQ, yang mewakili kuantitas pesanan yang meminimalkan
biaya ini.
Sebuah Pendekatan Matematika. Notasi berikut dapat digunakan untuk
mengembangkan rumus untuk menghitung EOQ untuk item persediaan tertentu.
224
S = penggunaan inventaris per periode (biasanya pada tahun)
O = biaya pesanan per pesanan
C = biaya tercatat per unit per periode
Q = jumlah pesanan dalam satuan
Dengan menggunakan notasi ini, biaya pesanan dapat dinyatakan sebagai
produk dari biaya per pesanan (O) dan jumlah pesanan, yang hanyalah penggunaan
per periode dibagi dengan kuantitas pesanan (S / Q)
����� ���� = � × �/�
Biaya tercatat adalah produk dari biaya membawa unit per periode (C) dan
persediaan rata-rata perusahaan dari item yang diberikan (Q / 2). Model tersebut
mengasumsikan bahwa persediaan digunakan pada tingkat yang konstan, dan oleh
karena itu persediaan rata-rata adalah Q / 2.
����� ������� = � × �/2
Meninjau persamaan pesanan dan biaya tercatat, kita melihat bahwa dengan
meningkatnya kuantitas pesanan, Q, biaya pesanan akan berkurang dan biaya
tercatat akan meningkat secara konsisten dengan fungsinya masing-masing.
Menggabungkan biaya pesanan dan membawa ekspresi biaya, kita
mendapatkan persamaan berikut untuk biaya total.
����� ����� = (� × �/�) + (���/2)
Menerapkan teknik matematika yang sesuai dengan fungsi biaya total,
menyelesaikan EOQ, kuantitas pesanan yang meminimalkan biaya total:
��� = � 2��
�
c. Susun Ulang Poin dan Safety Stock. Model EOQ sederhana yang baru saja
disajikan mengasumsikan bahwa persediaan secara instan diisi ulang dengan
diterimanya pesanan baru tepat pada saat persediaan habis. Model ini
menyiratkan kepastian yang sempurna terkait dengan tingkat penggunaan dan
waktu penerimaan dari pemasok. Dengan asumsi tingkat penggunaan yang
konstan, titik pemesanan ulang dapat dengan mudah diperkirakan sebagai
berikut:
225
���� ����� ���� ���� = ���� ����� ℎ��� × ���������� ℎ�����
Untuk memungkinkan tingkat penggunaan yang lebih cepat dari yang
diantisipasi dan pengiriman yang tertunda, banyak perusahaan menyimpan
persediaan aman. Ukuran stok ini akan ditentukan oleh analisis manajemen
tentang kemungkinan peningkatan tingkat penggunaan dan penundaan
pengiriman.
d. Perencanaan Kebutuhan Material. Banyak perusahaan manufaktur
menggunakan sistem komputerisasi untuk mengontrol aliran sumber daya,
terutama inventaris, dalam proses produksi-penjualan. Perencanaan kebutuhan
material (MRP/ Material Requirements Planning) adalah salah satu sistem yang
banyak digunakan saat ini. MRP menggunakan jadwal induk untuk memastikan
bahwa bahan, tenaga kerja, dan peralatan yang dibutuhkan untuk produksi
berada di tempat yang tepat dalam jumlah yang tepat pada waktu yang tepat
(Matsuura & Tsubone, 1991). Jadwal didasarkan pada prakiraan permintaan
produk perusahaan. Jadwal mengatakan dengan tepat apa yang akan diproduksi
selama beberapa minggu atau bulan ke depan dan kapan pekerjaan itu akan
dilakukan. Program komputer yang canggih mengoordinasikan semua elemen
MRP. Komputer menentukan kebutuhan material dengan membandingkan
kebutuhan produksi dengan material yang telah dimiliki perusahaan dalam
persediaan. Pesanan ditempatkan sehingga barang akan tersedia saat
dibutuhkan untuk produksi. MRP membantu memastikan kelancaran aliran
produk jadi.
Perencanaan sumber daya manufaktur II (MRPII/ Manufacturing Resource
Planning II) memperluas MRP. Ini menggunakan sistem komputerisasi yang
kompleks untuk mengintegrasikan data dari banyak departemen, termasuk
keuangan, pemasaran, akuntansi, teknik, dan manufaktur. MRPII dapat
menghasilkan rencana produksi untuk perusahaan, serta laporan manajemen,
prakiraan, dan laporan keuangan. Hal ini memungkinkan perusahaan untuk
melacak dan mengelola item kunci (biasanya item A) dari persediaan secara
real-time. Sistem ini memungkinkan manajer membuat prakiraan yang lebih
akurat dan menilai dampak rencana produksi terhadap profitabilitas. Jika salah
satu rencana departemen berubah, efek dari perubahan ini ditransmisikan ke
seluruh perusahaan.
226
e. Sistem Tepat Waktu. Teknik manajemen inventaris yang penting dan banyak
digunakan, diimpor dari Jepang, adalah sistem just-in-time (JIT). JIT didasarkan
pada keyakinan bahwa materi harus tiba tepat pada saat dibutuhkan untuk
produksi, daripada disimpan di tempat. Dengan mengandalkan sistem
komputerisasi seperti MRP dan MRPII, pabrikan menentukan suku cadang apa
yang akan dibutuhkan dan kapan, dan kemudian memesannya dari pemasok
sehingga mereka tiba "tepat waktu". Di bawah sistem JIT, produk inventaris
"ditarik" melalui proses produksi sebagai tanggapan atas permintaan
pelanggan. JIT memerlukan kerja sama tim yang erat di antara vendor dan
personel pembelian dan produksi karena setiap penundaan pengiriman
pasokan dapat menghentikan produksi.
D. Standar dan Ketentuan Piutang
Piutang usaha (A/R, Accounts Receivable) dihasilkan dari perusahaan yang menjual
produk atau jasanya secara kredit dan diwakili dalam siklus konversi tunai oleh periode
penagihan rata-rata (ACP/ Average Collection Period). Periode ini adalah jumlah rata-
rata waktu yang berlalu dari penjualan secara kredit sampai pembayaran menjadi dana
yang dapat digunakan untuk perusahaan. Periode pengumpulan rata-rata memiliki dua
bagian. Yang pertama, dan umumnya paling lama, adalah periode kredit, diukur sebagai
waktu dari penjualan (atau faktur pelanggan) sampai pelanggan mengirimkan
pembayaran mereka melalui pos. Yang kedua adalah waktu dari saat pelanggan
melakukan pembayaran melalui pos hingga saat perusahaan memiliki dana yang dapat
digunakan di rekening banknya. Bagian pertama dari periode pengumpulan rata-rata
melibatkan pengelolaan kredit yang tersedia untuk pelanggan perusahaan; bagian
kedua melibatkan penerimaan, pemrosesan, dan penagihan pembayaran.
Seperti halnya semua akun lancar, manajemen piutang membutuhkan manajer
untuk menyeimbangkan kepentingan yang bersaing. Di satu sisi, manajer (umumnya
manajer kas atau bendahara) lebih suka menerima pembayaran tunai lebih cepat
daripada nanti, dan itu mengarah pada persyaratan kredit yang ketat dan penegakan
ketat persyaratan tersebut. Di sisi lain, perusahaan dapat menggunakan persyaratan
kredit sebagai alat pemasaran untuk menarik pelanggan baru (atau untuk mencegah
pelanggan saat ini membelot ke perusahaan lain). Tujuan ini mendukung persyaratan
kredit yang lebih mudah dan penegakan yang lebih fleksibel.
Penting juga untuk dipahami bahwa di banyak perusahaan, kebijakan kredit
umumnya tidak berada di bawah kendali manajer keuangan (kas atau
227
perbendaharaan), tetapi di bawah fungsi penjualan atau layanan pelanggan. Bagi
banyak perusahaan, agar dapat bersaing, persyaratan kredit merupakan bagian yang
sangat penting dalam menentukan harga jual akhir untuk produk dan layanan mereka.
1. Manajemen Piutang Usaha yang Efektif
Mengelola kredit dan proses piutang secara efektif melibatkan kerjasama antara
staf penjualan, layanan pelanggan, keuangan, dan akuntansi. Area utama yang
menjadi perhatian meliputi:
a. Menetapkan dan mengomunikasikan kebijakan kredit dan koleksi umum
perusahaan;
b. Menentukan siapa yang diberi kredit dan berapa besar kredit yang
diperbolehkan untuk setiap nasabah;
c. Mengelola proses penagihan dan penagihan secara tepat waktu dan akurat;
d. Menerapkan pembayaran dan memutakhirkan buku besar piutang;
e. Memantau piutang usaha baik secara individu maupun agregat; dan
f. Menindaklanjuti rekening yang telah jatuh tempo dan memulai prosedur
penagihan, jika diperlukan.
Pada umumnya, departemen kredit dan piutang menangani sebagian besar
tugas ini, tetapi pengelolaan kas atau area perbendaharaan biasanya akan
bertanggung jawab untuk mengelola penerimaan pembayaran yang sebenarnya.
Sebagai bagian dari proses ini, manajer kas biasanya juga harus mengumpulkan dan
mengatur data pengiriman uang yang dikirim bersama dengan pembayaran
sehingga departemen A / R dapat menentukan faktur apa yang telah dibayarkan.
Keputusan pertama yang harus diambil perusahaan adalah apakah akan
menawarkan kredit perdagangan atau tidak. Ada banyak alasan untuk menawarkan
kredit, termasuk meningkatkan atau memfasilitasi penjualan, memenuhi syarat
yang ditawarkan pesaing, menarik pelanggan baru, atau memberikan kemudahan
umum. Dalam lingkungan bisnis-ke-bisnis yang khas, sebuah perusahaan mungkin
harus menawarkan kredit perdagangan hanya untuk menghasilkan penjualan. Hal
ini terutama terjadi pada perusahaan besar yang menjual ke perusahaan kecil, di
mana perusahaan yang lebih kecil benar-benar membutuhkan jangka waktu kredit
untuk menjual barang dagangan agar dapat membayar pemasoknya. Perusahaan
kecil biasanya tidak memiliki akses ke jenis kredit lain, jadi jika pemasok tidak
menawarkan kredit, tidak akan ada penjualan.
228
Seperti disebutkan sebelumnya, banyak perusahaan melihat kredit
perdagangan dan persyaratan kredit hanya sebagai perpanjangan dari harga jual
dan mungkin menggunakan persyaratan kredit untuk memotivasi pelanggan atau
bersaing dengan pemasok lain. Dalam banyak kasus, praktik industri dapat
menentukan apakah kredit ditawarkan dan apa persyaratannya. Dalam lingkungan
keuangan saat ini, ada juga banyak peluang bagi perusahaan untuk melakukan
outsourcing sebagian atau seluruh proses kredit dan piutang, termasuk penggunaan
kartu kredit, pembiayaan pihak ketiga, atau anjak piutang, yang melibatkan
penjualan langsung piutang kepada faktor pihak ketiga di diskon.
Setelah keputusan dibuat untuk menawarkan kredit perdagangan, perusahaan
kemudian harus (1) menentukan standar kreditnya (Siapa yang mendapat
penawaran kredit dan berapa banyak?), (2) menetapkan persyaratan kreditnya
(Berapa lama pelanggan harus membayar, dan Adakah diskon yang ditawarkan
untuk pembayaran awal?), (3) mengembangkan kebijakan penagihannya
(Bagaimana cara menangani rekening yang menunggak?), dan (4) memantau
piutang usahanya secara individual dan agregat (Bagaimana status setiap pelanggan
dan kualitas piutangnya secara keseluruhan?). Selain itu, perusahaan harus
memiliki prosedur aplikasi kas yang efektif.
2. Standar Kredit
Aspek pertama, dan yang paling penting, dari manajemen piutang adalah
menetapkan standar kredit, yang melibatkan penerapan teknik untuk menentukan
pelanggan mana yang harus menerima kredit dan berapa banyak kredit yang harus
diberikan. Meskipun sebagian besar fokusnya adalah untuk memastikan bahwa
perusahaan tidak menerima pelanggan di bawah standar (yaitu, calon pelanggan
yang gagal bayar pada kredit perdagangan), ada juga risiko bahwa standar akan
ditetapkan terlalu tinggi dan calon pelanggan yang baik akan ditolak. Tarif default
piutang untuk perusahaan tertentu umumnya harus sejalan dengan perusahaan lain
di industri yang sama jika ingin tetap kompetitif.
Memberikan Kredit kepada Pelanggan. Dalam menganalisis permintaan
kredit dan menentukan tingkat kredit yang akan ditawarkan, perusahaan dapat
mengumpulkan informasi baik dari sumber internal maupun eksternal. Sumber
informasi kredit internal biasanya adalah aplikasi kredit dan perjanjian yang
diajukan oleh pemohon dan, jika tersedia, catatan perusahaan sendiri tentang
riwayat pembayaran pemohon tersebut. Sumber eksternal biasanya mencakup
229
laporan keuangan, referensi perdagangan, bank atau kreditor lain, dan lembaga
pelaporan kredit. Masing-masing sumber ini melibatkan biaya internal untuk
menganalisis data, dan beberapa sumber, seperti agen pelaporan kredit, juga
memiliki biaya eksternal yang eksplisit, yaitu biaya untuk memperoleh data.
Perusahaan juga harus memperhitungkan biaya variabel dari produk yang
akan dijual secara kredit. Misalnya, perusahaan yang menjual produk dengan biaya
variabel rendah (misalnya, langganan majalah) akan sering memberikan kredit
kepada hampir semua orang tanpa pemeriksaan kredit hanya karena tidak banyak
kerugiannya jika pembayaran tidak dilakukan, tetapi pada sisi lain, potensi
keuntungan sangat besar. Perusahaan yang menjual produk dengan biaya variabel
yang tinggi (yaitu, produsen alat berat) biasanya akan melakukan pemeriksaan
kredit ekstensif sebelum memberikan kredit dan mengirimkan barang dagangan.
Jumlah kredit yang ditawarkan (batas kredit) juga merupakan faktor
penting. Untuk mengurangi beberapa biaya keputusan kredit, perusahaan mungkin
secara rutin memberikan kredit dalam jumlah kecil kepada pelanggan baru,
sehingga batas kredit dapat meningkat karena pelanggan terbukti memiliki risiko
kredit yang baik. Dua pendekatan populer untuk proses pemberian kredit adalah
(1) lima C kredit dan (2) penilaian kredit.
Lima C Kredit. Lima C kredit memberikan kerangka kerja untuk melakukan
analisis kredit yang mendalam tetapi tidak memberikan keputusan menerima atau
menolak yang spesifik. Metode pemilihan kredit ini biasanya digunakan untuk
permintaan kredit bernilai tinggi. Meskipun menerapkan lima C tidak mempercepat
pengumpulan akun, hal itu menurunkan kemungkinan default. Lima C didefinisikan
sebagai berikut:
a. Character/ Karakter mengacu pada catatan pelamar memenuhi kewajiban masa
lalu. Pemberi pinjaman akan mempertimbangkan riwayat pembayaran
pemohon, serta keputusan hukum yang menunggu atau diselesaikan terhadap
pemohon. Pertanyaan yang dijawab di sini adalah apakah pemohon ini akan
membayar rekeningnya, jika mampu, dalam persyaratan kredit yang
ditentukan.
b. Capacity/ Kapasitas adalah kemampuan pemohon untuk mengembalikan kredit
yang diminta. Pemberi pinjaman biasanya menilai kapasitas pemohon dengan
menggunakan analisis laporan keuangan yang berfokus pada arus kas yang
tersedia untuk melunasi kewajiban hutang.
230
c. Capital/ Modal mengacu pada kekuatan keuangan pemohon yang tercermin
dari struktur permodalannya. Pemberi pinjaman sering kali menggunakan
analisis utang pemohon relatif terhadap ekuitas dan rasio profitabilitasnya
untuk menilai modalnya. Analisis modal menentukan apakah pemohon
memiliki ekuitas yang cukup untuk bertahan dari penurunan bisnis.
d. Collateral/ adalah aset yang dimiliki pemohon untuk mengamankan kredit.
Secara umum, semakin berharga dan lebih memasarkan aset-aset ini, semakin
banyak pemberi pinjaman kredit akan memberikan. Namun, kredit
perdagangan jarang merupakan pinjaman yang dijaminkan. Oleh karena itu,
agunan bukanlah pertimbangan utama dalam memutuskan pemberian kredit,
tetapi berfungsi untuk memperkuat kelayakan kredit nasabah yang tampaknya
memiliki arus kas yang cukup untuk memenuhi kewajibannya.
e. Condition/ Kondisi mengacu pada kondisi ekonomi umum dan khusus industri
saat ini. Ini juga mempertimbangkan setiap kondisi unik seputar transaksi
tertentu. Misalnya, perusahaan yang memiliki persediaan berlebih dari suatu
barang mungkin bersedia menerima harga yang lebih rendah atau
memperpanjang persyaratan kredit yang lebih menarik untuk menjual barang
tersebut.
Penilaian Kredit. Penilaian kredit adalah metode pemilihan kredit yang biasanya
digunakan dengan permintaan kredit bervolume tinggi rendah rupiah. Penilaian
kredit menerapkan bobot yang diturunkan secara statistik untuk karakteristik
keuangan dan kredit utama untuk memprediksi apakah pemohon kredit dengan
skor tertentu atau tidak (ditetapkan baik secara subyektif oleh analis atau oleh
komputer menggunakan sistem pakar) untuk setiap karakteristik akan membayar
kredit yang diminta tepat waktu mode. Ini menggunakan skor rata-rata tertimbang
yang diperoleh sebagai jumlah produk dari skor pemohon dan bobot terkait yang
telah ditentukan sebelumnya untuk setiap karakteristik untuk menentukan apakah
akan menerima atau menolak pemohon kredit. Secara sederhana, prosedur
menghasilkan skor yang mengukur kekuatan kredit pemohon secara keseluruhan,
dan skor tersebut digunakan untuk membuat keputusan menerima atau menolak
pemberian kredit pemohon. Penilaian kredit paling sering digunakan oleh operasi
kartu kredit besar, seperti bank, perusahaan minyak, dan department store.
Mengubah Standar Kredit. Penting bagi perusahaan untuk secara akurat menilai
kelayakan kredit pelanggan individu yang membeli secara kredit, tetapi ini tidak
231
berarti bahwa perusahaan harus memberikan kredit hanya kepada pelanggan yang
yakin untuk membayar kembali hutangnya. Mengikuti strategi konservatif yang
berlebihan akan membebani banyak penjualan yang menguntungkan bagi
perusahaan, terutama jika praktik industri ingin lebih dermawan dalam
memberikan kredit. Sebaliknya, perusahaan harus menerima tingkat risiko gagal
bayar untuk meningkatkan penjualan, tetapi jelas tidak terlalu besar sehingga
keuntungan tambahan dari penjualan dibebani oleh kebutuhan untuk
menginvestasikan sejumlah besar piutang dan menyerap piutang tak tertagih.
Manajer keuangan biasanya bertanggung jawab untuk memperkirakan arus kas dan
dampak keuangan dari perubahan yang diusulkan dalam standar kredit.
Untungnya, mengukur dampak finansial secara keseluruhan baik dari
pengetatan atau pelonggaran standar kredit cukup mudah. Setiap perubahan
kemungkinan besar akan menghasilkan manfaat dan biaya; keputusan untuk
mengubah standar secara alami akan bergantung pada apakah manfaat marjinal
melebihi biaya marjinal atau tidak. Secara umum, pelonggaran standar kredit akan
menghasilkan keuntungan dari peningkatan penjualan unit dan (dengan asumsi
setiap unit dijual dengan margin kontribusi positif) keuntungan tambahan, tetapi
juga akan menghasilkan biaya yang lebih tinggi dari investasi tambahan dalam
piutang dan tambahan beban piutang tak tertagih. Margin kontribusi didefinisikan
sebagai harga produk per unit dikurangi total biaya variabel per unit, dan dengan
demikian merupakan ukuran langsung dari laba kotor per unit yang terjual.
Pengetatan standar kredit umumnya akan menghasilkan manfaat dari
berkurangnya investasi dalam piutang dan menurunkan beban piutang tak tertagih
dengan biaya penjualan dan keuntungan yang lebih rendah. Cara termudah untuk
mendemonstrasikan cara menghitung efek bersih dari perubahan standar kredit
dengan menggunakan contoh.
3. Ketentuan Kredit
Persyaratan kredit adalah persyaratan penjualan untuk pelanggan.
Ketentuan net 30 berarti pelanggan memiliki waktu 30 hari dari awal periode kredit
(biasanya akhir bulan [EOM] atau tanggal faktur) untuk membayar seluruh jumlah
faktur. Beberapa perusahaan menawarkan diskon tunai dengan persyaratan,
seperti 2/10 net 30. Istilah ini berarti pelanggan dapat mengambil diskon tunai 2
persen dari jumlah faktur jika pembayaran dilakukan dalam periode diskon tunai
232
10 hari, atau pelanggan dapat membayar jumlah penuh faktur dalam periode kredit
30 hari.
Persyaratan kredit reguler perusahaan sangat dipengaruhi oleh sifat
bisnisnya. Misalnya, perusahaan yang menjual barang yang mudah rusak akan
memiliki jangka waktu kredit yang sangat pendek karena barangnya memiliki
sedikit nilai jaminan jangka panjang. Jenis perusahaan ini biasanya menawarkan
jangka pendek, di mana pembeli memiliki waktu 7 10 hari untuk melakukan
pembayaran. Perusahaan dalam bisnis musiman dapat menyesuaikan
persyaratannya agar sesuai dengan siklus industri dengan istilah yang dikenal
sebagai penanggalan musiman. Sebagian besar manajer ingin persyaratan kredit
reguler perusahaan mereka konsisten dengan standar industrinya karena jika
persyaratan perusahaan lebih ketat daripada para pesaingnya, itu akan kehilangan
bisnis; jika persyaratannya tidak seketat para pesaingnya, hal itu akan menarik
pelanggan dengan kualitas buruk yang mungkin tidak dapat membayar di bawah
istilah industri standar.
Metode populer yang digunakan oleh perusahaan untuk menurunkan
investasinya dalam piutang adalah dengan memasukkan potongan tunai dalam
persyaratan kredit. Potongan tunai memberikan insentif tunai bagi pelanggan untuk
membayar lebih cepat. Diskon, dengan mempercepat penagihan, akan menurunkan
investasi perusahaan dalam piutang, yang merupakan tujuannya, tetapi juga akan
menurunkan laba per unit karena pelanggan membayar kurang dari jumlah faktur
penuh. Selain itu, memulai potongan tunai akan mengurangi kredit macet, karena
pelanggan akan membayar lebih cepat, dan meningkatkan volume penjualan,
karena pelanggan yang mengambil potongan harga tunai membayar harga yang
lebih rendah untuk produk tersebut. Oleh karena itu, perusahaan yang
mempertimbangkan untuk menawarkan diskon tunai harus melakukan analisis
biaya-manfaat untuk menentukan apakah diskon tunai cukup menguntungkan
untuk dimasukkan dalam persyaratan kredit mereka.
E. Mengumpulkan, Memantau, dan Menerapkan Kas ke Piutang
Selain menetapkan standar dan persyaratan piutang perusahaan, tanggung jawab
manajer keuangan termasuk mengumpulkan dan memantau piutang. Jika keputusan
terkait standar dan ketentuan cenderung melibatkan tindakan kebijakan berkala,
233
proses pengumpulan dan pemantauan merupakan aktivitas operasi yang sedang
berlangsung yang juga menjadi tanggung jawab personel keuangan.
1. Kebijakan Koleksi
Perusahaan harus menentukan kebijakan penagihannya dan bagaimana
penerapannya. Seperti dalam kasus standar dan persyaratan kredit, pendekatan
penagihan mungkin merupakan fungsi industri dan lingkungan yang kompetitif.
Untuk banyak akun yang telah jatuh tempo atau menunggak, pengingat, surat
formulir, panggilan telepon, atau kunjungan dapat memfasilitasi pembayaran
pelanggan. Paling tidak, perusahaan umumnya harus menangguhkan penjualan
lebih lanjut sampai rekening yang menunggak dibayar lancar. Ketika tindakan ini
gagal menghasilkan pembayaran pelanggan, mungkin perlu bernegosiasi dengan
pelanggan untuk jumlah yang telah jatuh tempo dan melaporkan pelanggan ke biro
kredit. Ada kemungkinan bahwa barang-barang tersebut dijual dengan hak gadai,
jaminan telah dijaminkan terhadap rekening, atau jaminan perusahaan atau pribadi
tambahan diberikan. Dalam kasus ini, perusahaan harus menggunakan opsi ini
untuk mendapatkan pembayaran. Umumnya sebagai upaya terakhir, akun dapat
diserahkan ke agen penagihan atau dirujuk ke pengacara untuk tindakan hukum
langsung. Jelas, analisis biaya-manfaat harus dilakukan pada setiap tahap untuk
membandingkan biaya tindakan penagihan lebih lanjut dengan biaya hanya
menghapus akun sebagai hutang buruk.
2. Pemantauan Kredit
Pemantauan kredit melibatkan tinjauan berkelanjutan atas piutang usaha
perusahaan untuk menentukan apakah pelanggan membayar sesuai dengan
persyaratan kredit yang dinyatakan. Jika pelanggan tidak membayar tepat waktu,
pemantauan kredit akan mengingatkan perusahaan akan masalah tersebut. Kredit
harus dipantau secara individu dan agregat. Pemantauan individu diperlukan untuk
menentukan apakah setiap pelanggan membayar tepat waktu dan untuk menilai
apakah pelanggan tersebut dalam batas kreditnya.
Pemantauan kredit secara agregat juga penting karena menunjukkan
kualitas piutang perusahaan secara keseluruhan. Pembayaran lambat mahal bagi
perusahaan karena meningkatkan periode pengumpulan rata-rata dan dengan
demikian investasi perusahaan dalam piutang. Jika perusahaan juga menggunakan
piutang sebagai jaminan pinjaman, lembaga pemberi pinjaman biasanya akan
234
mengecualikan rekening yang sudah lewat jatuh tempo dari yang digunakan sebagai
cadangan untuk jalur kredit. Perubahan piutang dari waktu ke waktu dapat
mempengaruhi likuiditas perusahaan secara keseluruhan dan kebutuhan
pembiayaan tambahan. Analisis pola pembayaran piutang juga penting untuk
meramalkan penerimaan kas masa depan dalam anggaran kas.
Tiga teknik yang paling sering dikutip untuk memantau kualitas
keseluruhan piutang adalah (1) periode penagihan rata-rata, (2) umur piutang, dan
(3) pemantauan pola pembayaran.
a. Periode Pengumpulan Rata-rata. Periode pengumpulan rata-rata (ACP/
Average Collection Period), juga dikenal sebagai penjualan hari beredar
(DSO/ Days’ Sales Outstanding), adalah komponen kedua dari siklus
konversi tunai. Sebagaimana dicatat di Bab 2, ini mewakili jumlah rata-rata
hari penjualan kredit beredar. Periode penagihan rata-rata memiliki dua
komponen: (1) waktu sejak penjualan sampai pelanggan mengirimkan
pembayaran melalui pos; dan (2) waktu untuk menerima, memproses, dan
mengambil pembayaran setelah dikirimkan oleh pelanggan. Persamaan
berikut memberikan rumus untuk menentukan periode pengumpulan rata-
rata:
������� ����������� ���� − ���� =�������
��������� ���� − ���� ℎ�����
Dengan asumsi bahwa waktu penerimaan, pemrosesan, dan pengumpulan
konstan, periode pengumpulan rata-rata memberi tahu perusahaan, secara
rata-rata, ketika pelanggannya membayar rekening mereka. Dalam
menerapkan rumus ini, analis harus yakin untuk konsisten dalam
penggunaan periode penjualan dan menyesuaikan fluktuasi musiman yang
diketahui.
Periode penagihan rata-rata memungkinkan perusahaan untuk
menentukan apakah ada masalah umum dengan piutang, tetapi ACP juga
cenderung mengirimkan sinyal yang menyesatkan ketika penjualan harian
berfluktuasi. Saat menggunakan rasio ini untuk menilai kinerja departemen
penagihan, analis harus waspada terhadap dampak fluktuasi penjualan pada
perhitungan mereka.
235
Jika sebuah perusahaan yakin memiliki masalah penagihan, langkah
pertama dalam menganalisis masalah tersebut adalah dengan usia piutang.
Dengan menua piutang, perusahaan dapat menentukan apakah masalah ada
dalam piutang secara umum atau diatribusikan ke beberapa akun tertentu
atau ke periode waktu tertentu.
b. Penuaan Piutang Usaha. Penuaan piutang menghasilkan jadwal yang
menunjukkan bagian dari total saldo piutang yang telah terutang untuk
periode waktu tertentu. Penuaan mengharuskan piutang perusahaan
dipecah menjadi beberapa kelompok berdasarkan waktu asal.
Pengelompokan biasanya dilakukan setiap bulan, kembali tiga atau empat
bulan. Tujuannya adalah untuk memungkinkan perusahaan menunjukkan
masalah dengan tepat.
Jika perusahaan dengan syarat bersih 30 memiliki periode pengumpulan
rata-rata (dikurangi waktu penerimaan, pemrosesan, dan waktu
pengumpulan) 50 hari, perusahaan akan menentukan umur piutangnya. Jika
mayoritas akun berumur dua bulan, maka perusahaan memiliki masalah
umum dan harus meninjau operasi piutang usahanya. Jika penuaan
menunjukkan bahwa sebagian besar akun dikumpulkan dalam waktu
sekitar 35 hari dan beberapa akun secara signifikan telah lewat jatuh tempo,
maka perusahaan harus menganalisis dan mengejar koleksi akun tertentu
yang telah jatuh tempo tersebut. Jika perusahaan memiliki persentase yang
sangat tinggi dari akun beredar yang dimulai pada bulan tertentu, hal itu
mungkin disebabkan oleh peristiwa tertentu selama periode waktu
tersebut, seperti menyewa manajer kredit baru atau menjual produk di
bawah standar yang kualitasnya diperdebatkan oleh pelanggan yang sedang
menahan pembayaran.
c. Pemantauan Pola Pembayaran. Periode penagihan rata-rata dan umur
piutang adalah teknik pemantauan yang sangat baik ketika penjualan relatif
konstan. Namun, untuk perusahaan siklikal atau yang sedang berkembang,
kedua teknik tersebut berpotensi memberikan hasil yang menyesatkan.
Misalnya, periode penagihan rata-rata membagi saldo piutang dengan
penjualan harian rata-rata. Jika saldo piutang diukur selama periode
penjualan tinggi perusahaan siklik, maka periode penagihan rata-rata
terdistorsi oleh puncak penjualan siklus. Penggunaan pola pembayaran
pelanggan perusahaan menghindari masalah siklus atau pertumbuhan
236
penjualan saat memantau piutang. Pola pembayaran adalah waktu normal
di mana pelanggan perusahaan membayar rekening mereka, yang
dinyatakan sebagai persentase penjualan bulanan yang dikumpulkan setiap
bulan setelah penjualan. Setiap perusahaan memiliki pola di mana penjualan
kreditnya dibayarkan. Pola ini tidak terpengaruh oleh perubahan tingkat
penjualan dan oleh karena itu harus konstan sepanjang waktu. Jika pola
pembayaran berubah, perusahaan harus meninjau kebijakan kreditnya.
3. Aplikasi Uang Tunai
Aplikasi tunai adalah proses di mana pembayaran pelanggan diposkan ke
akunnya dan faktur terutang dihapus sebagai telah dibayar. Di sebagian besar
lingkungan bisnis-ke bisnis, metode aplikasi khas dikenal sebagai item terbuka.
Dalam pendekatan ini, setiap faktur yang dikirim ke pelanggan dicatat dalam jurnal
A / R, dan pembayaran yang diterima harus "dicocokkan" dengan faktur untuk
menghapusnya. Tugas ini diperumit oleh praktik pembayaran banyak faktur dengan
satu cek dan informasi pengiriman uang. Idealnya, informasi pengiriman uang yang
menyertai cek harus dengan jelas menunjukkan penyesuaian, diskon, atau
tunjangan yang diambil terkait dengan setiap faktur dalam pengiriman uang itu.
Sayangnya, informasi pengiriman uang terkadang tidak lebih dari salinan faktur
yang hampir tidak terbaca dengan catatan tulisan tangan pada penyesuaian yang
dijepit ke cek. Oleh karena itu, salah satu tugas penting dari departemen piutang
dagang adalah mencari tahu apa yang telah dibayarkan sehingga faktur yang belum
dibayar dapat ditutup.
Beberapa jenis perusahaan dapat menggunakan pendekatan alternatif yang
disebut dengan balance forward. Dalam jenis sistem ini, pembayaran pelanggan
diterapkan ke saldo terutang, dan setiap jumlah yang belum dibayar hanya dibawa
ke periode penagihan berikutnya. Contohnya adalah perusahaan kartu kredit dan
utilitas, di mana satu-satunya informasi pengiriman uang yang diperlukan adalah
nomor rekening pelanggan, jumlah pembayaran, dan tanggal diterima. Sistem ini
juga umumnya menggunakan dokumen pengiriman uang yang dapat dipindai, yang
memungkinkan pengambilan informasi pembayaran dan akun secara otomatis.
Pemrosesan otomatis mengurangi biaya proses aplikasi kas.
237
Bab 13
Kas, Likuiditas , dan Manajemen Hutang
Tujuan Pembelajaran Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu untuk: 1. Memahami float, komponennya, dan tanggung jawab manajer keuangan yang berkaitan
dengan manajemen posisi kas; 2. Meninjau tujuan pengumpulan uang tunai, jenis utama dari sistem pengumpulan, dan
peran sistem kotak kunci dalam pengumpulan uang; 3. Menjelaskan peran konsentrasi kas dan berbagai mekanisme yang digunakan oleh
perusahaan untuk mentransfer dana dari bank penyimpanan ke bank konsentrasi; 4. Menjelaskan manajemen hutang yang berkaitan dengan periode pembayaran rata-rata
dan pengaruh diskon tunai pada waktu pembayaran hutang; 5. Mendiskusikan produk dan metode pembayaran yang populer dan perkembangan
terkini dalam hutang dan pembayaran; dan 6. Menjelaskan sarana investasi populer untuk surplus jangka pendek dan sumber utama
pinjaman yang digunakan untuk memenuhi defisit jangka pendek
A. Pengelolaan Kas
Banyak perusahaan mempekerjakan spesialis keuangan yang dikenal sebagai
manajer kas. Peran utama para spesialis ini adalah untuk mengelola garis waktu arus
kas terkait dengan pengumpulan, konsentrasi, dan pencairan dana untuk perusahaan.
Pekerjaan manajer kas biasanya dimulai ketika pelanggan (pembayar) melakukan
pembayaran ke perusahaan (penerima pembayaran) dalam format apa pun (tunai, cek,
atau elektronik). Karena sebagian besar pembayaran bisnis-ke-bisnis masih dilakukan
dengan mengirimkan cek melalui pos, proses pengumpulan biasanya melibatkan upaya
untuk mengurangi penundaan surat, pemrosesan, dan pengumpulan cek. Manajer kas
juga bertanggung jawab untuk memusatkan uang tunai dari titik pengumpulan jarak
jauh ke rekening pusat dan untuk memulai pembayaran dari perusahaan ke
pemasoknya. Tahap terakhir dari proses ini biasanya melibatkan rekonsiliasi berbagai
rekening bank perusahaan dan pengelolaan semua hubungan perbankan. Setiap
penundaan waktu baik di sisi pengumpulan atau pencairan umumnya disebut sebagai
float (Megginson & Smart, 2009).
1. Mengambang (Float)
Float mengacu pada dana yang telah dikirim oleh pembayar tetapi dana tersebut
belum dapat digunakan untuk penerima pembayaran. Float penting dalam siklus
konversi kas karena kehadirannya meningkatkan periode pengumpulan rata-rata
perusahaan dan periode pembayaran rata-rata. Peran utama manajer kas di sisi
penagihan adalah untuk meminimalkan pelampung penagihan sedapat mungkin. Di
238
sisi pembayaran, mencoba memaksimalkan pelampung pencairan adalah praktik
umum yang menimbulkan pertanyaan etis yang penting: Apakah etis untuk sengaja
membayar pemasok terlambat, di luar jangka waktu di mana perusahaan setuju
untuk membayar?
Float harus dilihat dari perspektif pihak penerima (penerima pembayaran) atau
perspektif pihak yang membayar (pembayar). Daftar berikut menunjukkan bahwa
mail dan processing float secara umum sama dari kedua perspektif, tetapi
komponen akhirnya berbeda. Empat komponen pelampung didefinisikan sebagai
berikut:
a. Mail float adalah jeda waktu antara saat pembayaran dilakukan melalui pos
dan saat pembayaran diterima. Komponen pelampung ini dapat berkisar
dari satu hari hingga lima hari atau lebih tergantung pada lokasi dan faktor
lainnya.
b. Proses float adalah waktu antara penerimaan pembayaran dan setorannya
ke dalam rekening perusahaan. Dalam sistem berbasis surat, ini melibatkan
pembukaan amplop, memisahkan cek dari saran pengiriman uang,
menyiapkan cek untuk setoran, dan setoran aktual di bank perusahaan.
Komponen float ini dapat berkisar dari kurang dari satu hari hingga tiga hari
atau lebih tergantung pada penundaan pemrosesan yang mungkin dialami
perusahaan.
c. Ketersediaan float adalah waktu antara deposit cek dan ketersediaan dana
ke perusahaan. Meskipun hal ini mungkin terkait dengan waktu kliring
sebenarnya dari cek tersebut, ini pada akhirnya merupakan fungsi dari
jadwal ketersediaan yang ditawarkan oleh bank simpanan. Untuk sebagian
besar cek bisnis, ini berkisar dari hari yang sama hingga tiga hari kerja
tergantung di mana cek diambil.
d. Kliring float adalah waktu antara penyetoran cek dan penyerahan cek
kembali ke bank tempat penarikan cek. Komponen float ini disebabkan oleh
waktu yang dibutuhkan untuk cek untuk membersihkan sistem perbankan
dan memiliki dana yang didebit dari rekening pembayar. Dalam sistem
kliring untuk cek bisnis saat ini, ketersediaan float dan kliring float
umumnya sama, tetapi ada beberapa pengecualian ketika cek diambil pada
bank kecil yang secara geografis terpencil.
239
Selain mengelola pengumpulan, pemusatan, dan pencairan dana, pengelola kas
juga bertanggung jawab atas bidang-bidang berikut:
i. Hubungan keuangan: Mengelola hubungan dengan bank dan penyedia
layanan manajemen kas lainnya
ii. Perkiraan arus kas: Menentukan arus kas masa depan untuk
memprediksi surplus atau defisit
iii. Berinvestasi dan meminjam: Mengelola investasi dari surplus jangka
pendek atau meminjam untuk defisit jangka pendek
iv. Manajemen informasi: Mengembangkan dan memelihara sistem
informasi untuk mengumpulkan dan menganalisis data manajemen kas
Manajer kas biasanya berada di area perbendaharaan perusahaan bersama
dengan fungsi-fungsi seperti pembiayaan eksternal dan manajemen risiko. Di
perusahaan yang lebih kecil, staf akuntansi atau administrasi dapat menjalankan
fungsi manajemen kas. Tugas khusus pengelolaan kas yang terkait dengan
pengumpulan, konsentrasi, dan pencairan dana dijelaskan di bagian berikut.
2. Posisi Manajemen Kas
Dalam kesehariannya, tugas utama pengelolaan kas yang berkaitan dengan
pengumpulan, pemusatan, dan pencairan dana untuk perusahaan umumnya disebut
sebagai manajemen posisi kas. Artinya, setiap hari manajer kas harus menentukan
jumlah dana yang akan dikumpulkan, memindahkan saldo ke rekening yang sesuai,
dan mendanai proyeksi pencairan. Posisi kas dapat dikelola dengan tingkat akurasi
tertentu untuk beberapa minggu ke depan dengan prakiraan arus kas masa depan
yang tepat. Sebagian besar produk dan layanan manajemen kas yang ditawarkan
oleh bank dan lembaga keuangan lainnya dikaitkan dengan beberapa bagian dari
proses ini.
Pada akhirnya, manajer kas harus menentukan (1) apakah perusahaan akan
mengalami surplus atau defisit dana di setiap rekening giro dan (2) bagaimana
mengelola selisihnya. Jika perusahaan memiliki kelebihan dana, maka uang tersebut
dapat ditempatkan di beberapa jenis investasi jangka pendek, seperti rekening
berbunga di banknya atau portofolio sekuritas yang dapat dipasarkan. Namun, jika
perusahaan akan mengalami defisit, maka manajer kas harus membuat pengaturan
baik untuk mentransfer dana dari akun investasi atau untuk menarik perjanjian
240
kredit jangka pendek dengan bank perusahaan. Pengelolaan pengaturan investasi
dan pinjaman jangka pendek ini biasanya merupakan tanggung jawab manajer kas.
Banyak perusahaan, terutama yang lebih kecil, tidak secara aktif terlibat
dalam manajemen posisi kas, melainkan menetapkan target saldo kas untuk
rekening giro mereka. Pendekatan utama untuk menentukan target saldo kas ini
didasarkan pada persyaratan transaksi atau saldo minimum yang ditetapkan oleh
bank. Persyaratan transaksi ditentukan hanya oleh berapa banyak kas yang
dibutuhkan perusahaan untuk mendanai operasinya sehari-hari. Perusahaan
dengan volume arus masuk dan keluar harian yang tinggi akan menemukan bahwa
beberapa saldo tetap berada di rekening giro tanpa bunga, terlepas dari
kemampuan perkiraan mereka. Banyak bank juga mensyaratkan saldo minimum
tertentu dalam rekening giro pelanggan. Untuk perusahaan dan bank yang lebih
kecil, saldo minimum ini dirancang untuk memberikan kompensasi yang memadai
kepada bank atas layanan yang diberikannya. Untuk perusahaan yang lebih besar,
sebagian besar bank melakukan analisis akun, yang membandingkan nilai saldo
yang disimpan perusahaan pada simpanan dengan nilai layanan yang diterimanya
dari bank.
Laporan analisis rekening bank adalah laporan (biasanya bulanan) yang
diberikan kepada pelanggan komersial bank yang menetapkan semua layanan yang
disediakan, termasuk item yang diproses dan biaya yang dinilai. Ini pada dasarnya
adalah faktur terperinci yang mencantumkan semua cek yang telah dibersihkan,
biaya akun, biaya lockbox, transaksi elektronik, dan sebagainya. Pernyataan
tersebut juga mencantumkan semua saldo yang dipegang oleh perusahaan di bank,
dan termasuk penghitungan kredit yang diperoleh perusahaan pada saldo tersebut.
Meskipun, di bawah peraturan federal saat ini, bank tidak diizinkan untuk
membayar bunga aktual atas saldo rekening giro perusahaan, bank dapat
menawarkan kredit pendapatan atas saldo ini yang digunakan untuk mengimbangi
biaya layanan. Sebagian besar perusahaan pada analisis akun akan menerima
sejumlah kredit untuk saldo transaksi yang mereka tinggalkan di akun, dan kredit
tersebut biasanya hanya akan mengimbangi sebagian biaya layanan. Saldo biaya
yang terhutang pada bank kemudian akan dipotong sebagai biaya layanan untuk
bulan yang bersangkutan.
241
B. Koleksi
Tujuan utama dari proses pengumpulan adalah untuk mengumpulkan dana dengan
cepat dan efisien dari pelanggan dan orang lain. Proses ini mencakup pengumpulan dan
penyebaran informasi yang berkaitan dengan pengumpulan, dan dalam beberapa kasus,
informasi mungkin sama pentingnya dengan uang itu sendiri. Salah satu persyaratan
utama adalah memastikan bahwa departemen piutang memiliki informasi pengiriman
uang yang diperlukan untuk mengirim tanda terima dengan benar dan memperbarui
file pelanggan. Persyaratan sekunder adalah menyediakan jejak audit untuk auditor
internal dan eksternal perusahaan.
Seperti yang telah dibahas sebelumnya, penundaan besar dalam proses
pengumpulan hasil dari float koleksi, yang merupakan fungsi float surat, float
pemrosesan, dan float ketersediaan. Tujuan utama dari pengumpulan adalah untuk
mengurangi setiap komponen pelampung ini sebanyak mungkin. Pengapungan koleksi
biasanya diukur dalam "rupiah-hari," berapa rupiah dalam proses pengumpulan
dikalikan dengan jumlah hari pelampung.
Mempercepat pengumpulan mengurangi periode pengumpulan rata-rata
perusahaan, yang, pada gilirannya, mengurangi investasi yang harus dilakukan
perusahaan dalam siklus konversi kasnya. Sejumlah sistem dan teknik pengumpulan
populer dapat diterapkan untuk mempercepat pengumpulan.
1. Jenis Sistem Koleksi
Sifat bisnisnya terutama menentukan sistem penagihan perusahaan. Banyak
perusahaan ritel bervolume tinggi, seperti restoran cepat saji atau toko swalayan,
menerima sebagian besar pembayaran mereka secara tunai. Jenis operasi ritel
lainnya, seperti department store dan berbagai toko, akan mengumpulkan sebagian
besar pembayaran mereka dengan kartu kredit, kartu debit, atau cek.
Seperti disebutkan sebelumnya, mekanisme pembayaran bisnis-ke-bisnis
yang khas adalah cek yang dikirimkan sebagai tanggapan atas faktur yang diterima
untuk produk atau layanan. Yang dapat mempersulit proses penagihan adalah satu
cek sering digunakan untuk membayar beberapa faktur, dan mungkin ada
penyesuaian atau pembayaran parsial terkait dengan faktur tersebut. Hal ini
membuat informasi yang dikumpulkan oleh manajer kas menjadi sangat penting
bagi departemen piutang. Sistem pengumpulan harus mempertimbangkan
persyaratan manajemen informasi yang terkait dengan proses aplikasi pembayaran.
242
Beberapa jenis transaksi waktu kritis, seperti penutupan real estat atau
pembayaran rupiah tinggi, dapat diterima melalui transfer kawat dengan nilai hari
yang sama. Bentuk lain dari penerimaan rupiah bervolume tinggi-rendah, terutama
yang bersifat berulang (pembayaran utilitas, premi asuransi, dll.), Dapat datang
melalui sistem clearinghouse otomatis (ACH/ Automated Clearinghouse), yang
umumnya menawarkan penyelesaian hari berikutnya dengan cukup rendah Biaya
transaksi. Hal yang penting untuk dipahami adalah bahwa jenis sistem penagihan
yang digunakan oleh suatu perusahaan biasanya merupakan fungsi dari jenis usaha
dan metode pembayaran yang biasa digunakan oleh jenis usaha tersebut (Berger,
Hancock, & Marquardt, 1996).
a. Field-Banking System. Dalam sistem perbankan lapangan, sebagian besar
koleksi dibuat tanpa resep (seperti di toko ritel) atau di kantor penagihan
(sering digunakan oleh utilitas). Sistem ini dicirikan oleh banyak titik
pengumpulan, yang masing-masing mungkin memiliki rekening
penyimpanan di bank lokal. Masalah penagihan utama dalam sistem jenis ini
melibatkan transfer dana dari bank lokal (seringkali kecil) ke rekening
utama di bank utama perusahaan. Mengingat kurangnya sistem perbankan
cabang nasional yang efektif, banyak pengecer nasional besar menemukan
bahwa mereka harus memelihara ratusan atau bahkan ribuan hubungan
bank sebagai bagian dari sistem penagihan mereka.
Biasanya, koleksi dalam sistem perbankan lapangan adalah cek lokal, uang
tunai, kartu debit, dan kartu kredit. Meskipun pemrosesan kartu debit dan
kartu kredit biasanya sangat otomatis dan efisien, cek dan uang tunai harus
diproses dan disimpan di bank deposit lokal. Dana tersebut kemudian harus
dikonsentrasikan ke dalam rekening utama perusahaan sebelum uang
tersebut dapat digunakan. Tulang punggung dari sistem jenis ini adalah
manajemen informasi — artinya, perusahaan perlu mengetahui di mana
uang itu sebelum perusahaan dapat memanfaatkannya. Sebagian besar
pengecer besar menggunakan sistem informasi titik penjualan (POS/ Point-
Of-Sale) yang memungkinkan mereka mengetahui setiap hari berapa banyak
uang yang telah dikumpulkan, dalam format apa (tunai, cek, kartu debit,
atau kartu kredit) diterima, dan berapa banyak yang disimpan di bank lokal.
Tugas memindahkan uang ini ke akun konsentrasi dibahas di bagian
konsentrasi uang tunai.
243
b. Sistem Pengumpulan Berbasis Surat. Dalam sistem pengumpulan berbasis
surat, perusahaan biasanya memiliki satu atau lebih tempat pengumpulan
yang memproses pembayaran surat masuk. Pusat pemrosesan ini akan
menerima pembayaran melalui surat, membuka amplop, memisahkan cek
dari informasi pengiriman uang, menyiapkan cek untuk deposit, dan
mengirimkan informasi pengiriman uang ke departemen piutang untuk
aplikasi pembayaran. Perusahaan, seperti utilitas dan pemroses kartu kredit
yang menggunakan informasi pengiriman uang standar dan dapat dipindai,
sering kali dapat memproses pembayaran yang mereka terima dengan cepat
dan efisien menggunakan peralatan otomatis. Meskipun banyak prosesor
bervolume tinggi dapat membenarkan biaya peralatan yang diperlukan
untuk pemrosesan otomatis, perusahaan lain mungkin menemukan bahwa
menggunakan lockbox (dibahas nanti) lebih hemat biaya. Namun,
perkembangan terkini dalam peralatan pemrosesan pembayaran telah
membuat pemrosesan otomatis tersedia untuk perusahaan kecil dengan
harga yang wajar.
c. Sistem Elektronik. Sistem pengumpulan elektronik masih terbilang baru
tetapi berkembang pesat karena bisnis dan konsumen mulai memahami
manfaatnya. Salah satu perkembangan utama di bidang ini adalah electronic
invoice presentment and payment (EIPP) di pasar bisnis-ke-bisnis dan
presentasi dan pembayaran tagihan elektronik (EBPP/ Electronic Bill
Presentment And Payment) di pasar bisnis-ke-konsumen. Dalam sistem EIPP
dan EBPP, pelanggan dikirimi tagihan elektronik dan kemudian dapat
membayarnya secara elektronik. Sebagian besar sistem ini berbasis Internet
dan mulai mendapatkan penerimaan di pasar. Sistem konsumen yang paling
sukses menawarkan layanan tipe konsolidator, di mana pelanggan dapat
mengunjungi satu situs untuk melihat dan membayar semua tagihan
mereka daripada mengunjungi situs penagihan individual. Sistem
pembayaran elektronik hanya perlahan-lahan diterima di lingkungan
bisnis-ke-bisnis.
Beberapa keuntungan utama menggunakan sistem seperti EIPP untuk
pembayaran bisnis-ke-bisnis adalah (1) berkurangnya float ke pihak
penerima, (2) biaya yang lebih rendah untuk pemrosesan piutang bagi
penerima dan biaya inisiasi pembayaran dan rekonsiliasi untuk pembayar ,
dan (3) peramalan yang lebih baik untuk kedua belah pihak. Meskipun
244
mungkin ada kebutuhan untuk negosiasi tanggal pembayaran dan
kemungkinan diskon untuk waktu pembayaran sebelumnya, perusahaan
yang telah menerapkan pembayaran elektronik melaporkan penghematan
keseluruhan yang signifikan sebagai hasilnya.
2. Sistem Lockbox
Sistem kotak kunci adalah teknik populer untuk mempercepat
pengumpulan karena memengaruhi ketiga komponen pelampung (James McN.
Stancill & McAdams, 1968). Cara kerjanya seperti ini: alih-alih mengirimkan
pembayaran melalui pos, pelanggan mengirimkan pembayaran ke kotak pos, yang
dikosongkan secara teratur oleh bank perusahaan. Bank memproses setiap
pembayaran dan menyetorkan pembayaran ke akun perusahaan. Bank
mengirimkan (atau mentransmisikan secara elektronik dengan komputer) slip
setoran dan lampiran ke perusahaan sehingga perusahaan dapat mengkredit
rekening pelanggannya dengan benar.
Lockbox biasanya tersebar secara geografis agar sesuai dengan lokasi
pelanggan perusahaan. Akibat berada dekat dengan pelanggan perusahaan, lockbox
mengurangi waktu pengiriman surat, dan waktu kliring berkurang karena bank
pembayar sering kali dekat dengan bank penyimpanan penerima pembayaran.
Mereka mengurangi waktu pemrosesan hingga hampir nol karena bank
menyetorkan pembayaran sebelum perusahaan memprosesnya. Jelas, sistem
lockbox mengurangi pengumpulan float, tetapi bukan tanpa biaya; Oleh karena itu,
perusahaan harus melakukan analisis biaya-manfaat untuk menentukan apakah
sistem lockbox harus diterapkan. Persamaan berikut menyajikan rumus sederhana
untuk analisis biaya-manfaat dari sistem lockbox:
������� �����ℎ (�����) = (��� × �) − ��
dimana
FVR = penurunan nilai float dalam rupiah,
r = biaya modal,
LC = biaya operasi tahunan sistem lockbox.
Jadi, jika return pengurangan float melebihi biaya sistem lockbox, perusahaan harus
menerapkan sistem lockbox.
245
Meskipun perusahaan besar yang pelanggannya tersebar secara geografis
biasanya menggunakan sistem lockbox, perusahaan yang lebih kecil juga dapat
memanfaatkan sistem lockbox. Manfaat bagi perusahaan kecil sering kali terutama
berasal dari mentransfer pemrosesan pembayaran ke bank.
Lockbox biasanya diklasifikasikan sebagai eceran atau grosir. Kotak kunci
ritel menggunakan dokumen pengiriman uang standar yang dapat dipindai untuk
mengotomatiskan pemrosesan pembayaran yang masuk. Jenis sistem ini dicirikan
oleh volume pembayaran rendah rupiah yang sangat tinggi, dan masalah utamanya
adalah memproses pembayaran ini dengan biaya minimum per rupiah yang
terkumpul. Mengingat jumlah pembayaran yang rendah rupiah, ketersediaan
mengambang umumnya bukan masalah besar. Di sisi lain, kotak kunci grosir,
terutama memproses pembayaran bernilai tinggi dengan informasi pengiriman
uang yang tidak standar. Masalah utama dalam jenis sistem ini adalah (1)
mengurangi ketersediaan float terkait dengan cek besar dan (2) dengan cepat
meneruskan informasi pengiriman uang ke departemen piutang untuk penerapan
pembayaran. Praktik saat ini untuk kotak kunci grosir adalah memanfaatkan
teknologi pencitraan secara ekstensif untuk menyampaikan salinan informasi
pengiriman uang dengan cepat dan akurat kembali ke departemen A / R.
3. Konsentrasi Uang Tunai
Pada bagian sebelumnya, sistem kotak kunci telah dibahas sebagai cara
untuk mengurangi pelampung pengumpul. Dengan sistem lockbox, perusahaan
memiliki simpanan di setiap bank lockbox. Konsentrasi uang tunai adalah proses
menyatukan lockbox dan simpanan lainnya ke dalam satu bank, yang biasa disebut
bank konsentrasi.
Konsentrasi uang tunai memiliki tiga keuntungan utama. Pertama, ini
menciptakan kumpulan dana yang besar untuk digunakan dalam melakukan
investasi tunai jangka pendek. Karena ada komponen biaya tetap dalam biaya
transaksi yang terkait dengan membuat investasi sekuritas yang dapat dipasarkan,
menginvestasikan satu kumpulan dana mengurangi biaya transaksi perusahaan.
Kelompok investasi yang lebih besar juga memungkinkan perusahaan untuk
memilih dari variasi yang lebih besar dari sekuritas yang dapat dipasarkan. Kedua,
memusatkan kas perusahaan dalam satu akun meningkatkan pelacakan dan
pengendalian internal kas perusahaan. Ketiga, memiliki satu bank konsentrasi
246
memungkinkan perusahaan untuk secara lebih efektif menerapkan strategi
pembayaran yang menjaga saldo yang diinvestasikan selama mungkin.
Konfigurasi sistem konsentrasi kas perusahaan umumnya merupakan
fungsi dari sistem penagihan. Artinya, perusahaan dengan sistem perbankan
lapangan akan membutuhkan cara untuk memindahkan uang dengan cepat dan
efisien dari banyak bank simpanan kecil ke dalam rekening konsentrasinya,
sedangkan perusahaan dengan beberapa pusat pengumpulan atau kotak kunci
biasanya akan menggunakan transfer kawat untuk memindahkan saldo besar
dengan cepat. dari sejumlah titik pengumpulan ke akun konsentrasinya. Jenis sistem
pencairan juga menjadi pertimbangan penting, karena rekening tersebut harus
didanai baik melalui transfer internal atau transfer kawat.
4. Mekanisme Transfer Dana
Ada berbagai mekanisme untuk mentransfer uang tunai dari bank
penyimpanan ke bank konsentrasi. Mekanisme ini mencakup (1) pemeriksaan
transfer penyimpanan, (2) transfer debit clearinghouse otomatis, dan (3) transfer
kawat.
a. Cek Transfer Penyimpanan. Metode pertama adalah depository transfer
check (DTC), yang merupakan cek tidak bertanda tangan yang diambil dari
salah satu rekening bank perusahaan dan disimpan di rekening bank
perusahaan lainnya. Untuk konsentrasi uang tunai, DTC diambil di setiap
rekening bank deposit dan disimpan di rekening bank konsentrasi. Setelah
DTC menyelesaikan bank tempat penarikannya, transfer dana yang
sebenarnya selesai. Sebagian besar perusahaan saat ini memberikan
informasi setoran melalui telepon ke bank konsentrasi, yang kemudian
menyiapkan dan menyetorkan DTC yang ditarik ke rekening bank
pengumpul ke rekeningnya. Karena barang-barang berbasis kertas ini dapat
mengalami penundaan kliring pemeriksaan normal, saat ini sebagian besar
perusahaan menggunakan metode elektronik yang lebih cepat untuk
memusatkan dana.
b. Transfer Debit Clearinghouse Otomatis. Mekanisme kedua adalah transfer
debit rumah kliring otomatis (ACH), yang merupakan penarikan elektronik
pra-otorisasi dari rekening pembayar, dan secara umum dikenal dalam
perdagangan pengelolaan kas sebagai transfer penyimpanan elektronik
(EDT). ACH dapat dianggap sebagai DTC elektronik dan umumnya sedikit
247
lebih murah untuk digunakan daripada DTC berbasis kertas. ACH, fasilitas
kliring terkomputerisasi, melakukan transfer dana tanpa kertas antara bank
pembayar dan penerima pembayaran. ACH menyelesaikan rekening di
antara bank-bank yang berpartisipasi; rekening individu diselesaikan
dengan penyesuaian saldo bank masing-masing. Transfer ACH jenis ini
umumnya jelas dalam satu hari, menawarkan keuntungan yang signifikan
dibandingkan DTC berbasis kertas.
Untuk konsentrasi tunai, debit ACH dimulai oleh bank konsentrasi dan
dikirim ke masing-masing bank simpanan, kemudian dana dipindahkan dari
bank simpanan ke bank konsentrasi. Transfer ini dapat dibuat secara
otomatis dari informasi setoran dan kemudian dapat dimulai secara
terpusat dari kantor pusat perusahaan melalui bank konsentrasinya.
Pengecer nasional besar dapat dengan mudah memusatkan simpanan dari
banyak bank simpanan kecil ke dalam rekening konsentrasinya dengan
menggunakan informasi simpanan harian yang dikumpulkan dari sistem
titik penjualan (POS) tokonya.
c. Transfer Kawat. Mekanisme transfer dana ketiga adalah transfer kawat.
Transfer Fedwire adalah komunikasi elektronik yang mengeluarkan dana
dari bank pembayar dan menyimpan dana di bank penerima pembayaran
pada hari yang sama melalui entri pembukuan di rekening Bank Indonesia.
Transfer kawat dapat menghilangkan mail float dan clearing float dan
mungkin juga menyediakan pemrosesan pengurangan float. Untuk
konsentrasi tunai, perusahaan memindahkan dana menggunakan transfer
kawat dari setiap akun deposit ke akun konsentrasinya. Transfer kawat
adalah pengganti transfer debit DTC dan ACH, tetapi umumnya jauh lebih
mahal, dengan bank pengirim dan penerima membebankan biaya yang
signifikan untuk transaksi tersebut. Transfer kawat biasanya hanya
digunakan untuk transfer rupiah tinggi di mana nilai investasi dana melebihi
biaya transfer.
d. Memilih Mekanisme Transfer Terbaik. Perusahaan harus menyeimbangkan
manfaat marjinal dan biaya marjinal dari memusatkan uang tunai untuk
menentukan jenis dan waktu transfer dari akun lockbox ke akun
konsentrasinya. Mekanisme transfer yang dipilih haruslah yang paling
menguntungkan (yaitu, keuntungan per periode sama dengan pendapatan
dari ketersediaan dana yang meningkat [keuntungan marjinal] dikurangi
248
biaya sistem transfer [biaya marjinal]). Dalam praktik umum, sebagian
besar perusahaan menggunakan transfer kawat untuk transfer dana besar
dari setoran lockbox dan menggunakan EDT untuk transfer bervolume
tinggi dan rendah dari bank simpanan kecil.
C. Hutang dan Pencairan
1. Ikhtisar Proses Hutang
Komponen terakhir dari siklus konversi tunai adalah periode pembayaran rata-rata
(APP/ Average Payment Period), yang memiliki dua bagian: (1) waktu dari
pembelian bahan mentah hingga perusahaan melakukan pembayaran melalui pos
dan (2) waktu pembayaran (float) ( disbursement float), waktu yang dibutuhkan
setelah perusahaan melakukan pembayaran melalui pos sampai pemasok menarik
dana dari akun perusahaan. Membahas manajemen waktu yang berlalu antara
pembelian bahan mentah dan pengiriman pembayaran ke pemasok, kegiatan ini
disebut manajemen hutang dagang.
a. Tujuan dari Fungsi Hutang. Tujuan utama dari fungsi hutang dagang (A / P)
adalah untuk memeriksa semua faktur yang masuk dan menentukan jumlah
yang tepat untuk dibayar. Sebagai bagian dari proses ini, manajer kas
mencocokkan faktur dengan pesanan pembelian dan menerima informasi
untuk memastikan bahwa barang / jasa dipesan oleh orang yang berwenang
dan benar-benar diterima. Panitera hutang dapat melakukan penyesuaian
pada jumlah yang ditagih untuk perbedaan harga atau kuantitas.
Perusahaan biasanya membayar banyak faktur dengan satu cek. Perusahaan
memiliki hak untuk memanfaatkan sepenuhnya periode kredit yang
ditawarkan, tetapi dengan sengaja menunda pembayaran atau
meningkatkan pelampung pencairan dianggap sebagai praktik pengelolaan
kas yang tidak etis. Setelah pembayaran disahkan (terkadang disebut
sebagai "vouchering"), manajer kas sering kali bertanggung jawab atas
pembayaran itu sendiri, baik mengatur persiapan dan pengiriman cek atau
memulai transfer dana secara elektronik.
b. Jenis Sistem Pembayaran. Masalah lain yang terkait dengan pengelolaan
pencairan adalah pilihan sistem pembayaran dan hutang terpusat atau
terdesentralisasi. Dalam sistem terpusat, semua faktur dikirim ke
departemen hutang rekening pusat di mana pembayaran diotorisasi dan cek
249
atau bentuk pembayaran lainnya dimulai. Sistem terpusat menawarkan
banyak keuntungan, termasuk konsentrasi dana yang lebih mudah, akses
yang lebih baik ke informasi posisi kas, kontrol yang lebih baik, dan
pengurangan biaya transaksi dan administrasi. Namun, ada beberapa
masalah dengan hutang terpusat, seperti waktu pembayaran yang lambat
(yang dapat merusak hubungan dengan vendor atau menyebabkan
hilangnya peluang untuk diskon tunai) dan kebutuhan untuk berkoordinasi
antara hutang pusat dan kantor / manajer lapangan untuk menyelesaikan
setiap perselisihan.
Beberapa perusahaan menggunakan sistem yang lebih terdesentralisasi
untuk proses pembayaran dan pembayaran, di mana pembayaran
diotorisasi dan, dalam beberapa kasus, dimulai di tingkat lokal. Meskipun
pendekatan ini umumnya membantu meningkatkan hubungan dengan
vendor dan meningkatkan otonomi pengelolaan lokal, pendekatan ini
mempersulit pemusatan dana dan memperoleh informasi posisi kas harian,
dan meningkatkan kemungkinan pencairan dana yang tidak sah.
2. Diskon Tunai
Ketika pemasok menawarkan diskon tunai untuk mendorong pelanggan
mereka membayar sebelum akhir periode kredit, mungkin bukan kepentingan
finansial terbaik perusahaan untuk membayar pada hari terakhir periode kredit.
Hutang dagang dengan potongan tunai memiliki ketentuan kredit, seperti 2/10 net
30, yang berarti pembeli dapat mengambil potongan 2 persen dari jumlah faktur
jika pembayaran dilakukan dalam waktu 10 hari sejak awal periode kredit; jika
tidak, harus membayar jumlah penuh dalam waktu 30 hari sejak awal periode
kredit. Periode kredit dimulai pada tanggal tertentu yang ditetapkan oleh pemasok,
biasanya di akhir bulan saat pembelian dilakukan (dicatat sebagai EOM) atau pada
tanggal faktur. Pengambilan diskon merupakan kebijakan pembeli.
Ketika sebuah perusahaan diperpanjang persyaratan kredit yang mencakup
diskon tunai, ia memiliki dua opsi: (1) membayar jumlah faktur penuh pada akhir
periode kredit atau (2) membayar jumlah faktur dikurangi diskon tunai pada akhir
periode kredit. periode diskon tunai. Dalam kedua kasus tersebut, perusahaan
membeli barang yang sama. Jadi, perbedaan antara jumlah pembayaran tanpa dan
dengan mengambil potongan tunai, pada dasarnya, pembayaran bunga yang
dilakukan oleh perusahaan kepada pemasoknya. Oleh karena itu, perusahaan yang
250
membutuhkan dana jangka pendek harus membandingkan tingkat bunga yang
dibebankan oleh pemasoknya dengan suku bunga terbaik yang dibebankan oleh
pemasok pembiayaan jangka pendek (biasanya bank) dan memilih opsi biaya
terendah. Perbandingan ini penting, karena jika perusahaan mengambil potongan
tunai, itu akan memperpendek periode pembayaran rata-rata dan dengan demikian
meningkatkan jumlah sumber daya yang telah diinvestasikan dalam aset operasi,
yang akan membutuhkan tambahan pembiayaan jangka pendek yang
dinegosiasikan.
Untuk menghitung biaya yang relevan, diasumsikan bahwa perusahaan
akan selalu memberikan pembayaran pada hari terakhir dari periode pembayaran
yang ditentukan — periode kredit atau periode diskon tunai. Persamaan berikut
menyajikan rumus untuk menghitung tingkat bunga, diskon, terkait dengan tidak
mengambil diskon tunai dan membayar pada akhir periode kredit ketika istilah
diskon tunai ditawarkan:
������� =�
(1 − �)×
365
(�� − ��)
dimana
d = persen diskon (dalam bentuk desimal),
CP = periode kredit,
DP = periode potongan tunai.
3. Produk dan Metode Pencairan
a. Akun Tanpa Saldo. Akun saldo nol (ZBA/ Zero-balance accounts) adalah akun
pencairan yang selalu memiliki saldo akhir hari nol. Tujuannya adalah untuk
menghilangkan saldo kas non-pendapatan di rekening giro perusahaan. ZBA
sering digunakan sebagai rekening pencairan di bawah sistem konsentrasi
uang tunai.
Sebuah ZBA dirancang sebagai berikut. Setelah semua cek hari tertentu
disajikan ke ZBA perusahaan untuk pembayaran, bank memberi tahu
perusahaan jumlah total yang akan ditarik, dan perusahaan mentransfer
dana ke rekening untuk menutupi jumlah cek hari itu. Ini menyisakan saldo
akhir hari sebesar Rp 0 (nol rupiah). ZBA memungkinkan perusahaan untuk
menyimpan semua kas operasi di akun penghasil bunga, sehingga
251
menghilangkan saldo kas yang menganggur. Jadi, perusahaan yang
menggunakan ZBA dalam hubungannya dengan sistem konsentrasi kas akan
membutuhkan dua akun. Perusahaan akan memusatkan uangnya dari
lockbox ke rekening penghasil bunga dan menulis cek terhadap ZBA-nya.
Perusahaan akan menutupi jumlah persis rupiah dari cek yang disajikan
terhadap ZBA dengan transfer dari akun penghasil bunga, meninggalkan
saldo akhir hari di ZBA pada Rp 0. Dalam banyak kasus, pendanaan ZBA
dilakukan secara otomatis dan hanya melibatkan entri akuntansi di pihak
bank.
ZBA adalah alat manajemen pencairan yang memungkinkan perusahaan
memaksimalkan penggunaan float pada setiap cek. Perusahaan
menyelesaikan ini dengan menyimpan semua kasnya di akun penghasil
bunga daripada meninggalkan saldo non-pendapatan di rekening giro untuk
kemudian menutupi cek yang telah ditulis perusahaan. Hal ini
memungkinkan perusahaan untuk memaksimalkan pendapatan pada saldo
kasnya dengan menangkap waktu mengambang penuh pada setiap cek yang
ditulisnya.
Produk umum lainnya yang mencapai tujuan yang sama dengan ZBA adalah
rekening sapu, di mana bank menyapu surplus rekening ke dalam
kendaraan penghasil bunga yang sesuai dan melikuidasi kendaraan serupa
untuk menutupi kekurangan rekening saat terjadi. Banyak bank juga
menawarkan ZBA multitier yang dapat digunakan oleh perusahaan
multidivisional atau untuk memisahkan berbagai jenis pembayaran
(penggajian, dividen, hutang dagang, dll.). Jenis akun ini memungkinkan
manajer kas untuk mengontrol saldo dan pendanaan akun master dan ZBA
terkait dengan lebih baik, sehingga mengurangi kelebihan saldo dan
transfer.
b. Pencairan Terkendali (Controlled Disbursement). Pencairan terkontrol
adalah layanan bank yang memberikan pemberitahuan awal tentang cek
yang akan diberikan ke rekening perusahaan pada hari tertentu. Untuk
sebagian besar bank pengelola kas besar, Federal Reserve Bank membuat
dua penyajian cek untuk dikosongkan setiap hari. Sebuah bank yang
menawarkan rekening pembayaran terkontrol akan mendapatkan
pemberitahuan elektronik di muka dari Fed beberapa jam sebelum
penyajian barang yang sebenarnya. Hal ini memungkinkan bank untuk
252
memberi tahu pelanggan pencairan terkendali apa yang akan disajikan ke
rekening mereka sedini mungkin pada hari itu. Hal ini, pada gilirannya,
memungkinkan pelanggan untuk menentukan posisi kas mereka dan
membuat keputusan investasi / peminjaman yang diperlukan di pagi hari,
sebelum cek disajikan untuk pembayaran. Akun pencairan terkontrol sering
kali disiapkan sebagai ZBA untuk memungkinkan pendanaan otomatis
melalui akun konsentrasi perusahaan.
c. Pembayaran Positif. Pembayaran positif adalah layanan bank yang
digunakan untuk memerangi jenis penipuan cek yang paling umum.
Mengingat ketersediaan komputer, pemindai, dan printer yang tidak mahal,
sangat mudah untuk membuat salinan cek perusahaan yang sangat baik
atau mengubah penerima pembayaran atau jumlahnya. Risiko bagi
perusahaan yang mengeluarkan cek adalah bahwa bank mungkin
membayar barang-barang palsu dan penipuan tidak akan terungkap sampai
rekening direkonsiliasi. Saat menggunakan layanan pembayaran positif,
perusahaan mengirimkan file yang diterbitkan cek, yang menunjukkan
nomor cek dan jumlah setiap item, ke bank saat cek diterbitkan. Bank
mencocokkan cek yang disajikan dengan file ini dan menolak item apa pun
yang tidak cocok. Penting untuk diperhatikan bahwa beberapa pengadilan
telah memutuskan bahwa pembayaran positif adalah tindakan yang “masuk
akal secara komersial” untuk mencegah penipuan cek. Ini berarti bahwa
perusahaan yang tidak menggunakan layanan ini jika tersedia mungkin
akan bertanggung jawab atas barang penipuan yang diterima oleh banknya.
4. Perkembangan Hutang dan Pencairan
a. Hutang Usaha Terintegrasi. Hutang usaha terintegrasi, juga dikenal sebagai
hutang dagang komprehensif, memberikan perusahaan outsourcing dari hutang
atau operasi pencairannya. Pengalihdayaan mungkin sekecil kontrak dengan
bank untuk menerbitkan cek dan melakukan rekonsiliasi atau sebesar
pengalihdayaan seluruh fungsi hutang. Salah satu pendekatan yang paling
umum untuk pengalihdayaan A / P adalah mengirim file data ke bank (atau
penyedia layanan keuangan lainnya) yang berisi daftar semua pembayaran yang
harus dilakukan. Bank akan menyimpan file vendor untuk perusahaan dan
mengirimkan setiap pembayaran vendor (dalam format yang disukai) sesuai
dengan saran pengiriman uang perusahaan.
253
b. Pembelian / Pengadaan Kartu. Banyak perusahaan yang menerapkan program
pembelian (atau pengadaan) kartu sebagai cara untuk mengurangi biaya
pembelian tidak langsung yang bernilai rendah. Meskipun perusahaan telah
menggunakan kartu kredit untuk perjalanan dan pengeluaran terkait selama
bertahun-tahun, mereka baru saja mulai menggunakannya untuk melakukan
pembelian rutin atas persediaan, peralatan, atau layanan. Kartu pembelian
dikeluarkan untuk karyawan yang ditunjuk, dan jumlah rupiah serta vendor di
mana mereka dapat digunakan terbatas. Perusahaan yang telah melaksanakan
program tersebut melaporkan penghematan biaya yang signifikan dari
perampingan proses pembelian untuk barang-barang berbiaya rendah.
Keuntungan lainnya adalah perusahaan dapat membayar penerbit kartu
pembelian dalam satu pembayaran besar yang menggabungkan banyak
pembelian kecil.
c. Layanan Pencitraan. Banyak layanan pencairan yang ditawarkan oleh bank dan
vendor lain memasukkan layanan pencitraan sebagai bagian dari paket.
Teknologi ini memungkinkan kedua sisi cek, serta informasi pengiriman uang,
diubah menjadi gambar digital. Gambar-gambar tersebut kemudian dapat
dikirim melalui Internet atau disimpan dengan mudah untuk referensi di masa
mendatang. Layanan pencitraan sangat berguna jika digabungkan dengan
layanan pembayaran positif.
d. Pencegahan Penipuan dalam Pencairan. Dalam beberapa tahun terakhir,
penipuan pencairan, terutama terkait pembayaran cek, telah meningkat secara
signifikan. Pemeriksaan penipuan dapat dengan mudah dibuat menggunakan
pemindai murah, komputer, dan printer laser. Akibatnya, pencegahan dan
pengendalian penipuan menjadi lebih penting dalam fungsi hutang dan
pencairan. Beberapa tindakan pencegahan penipuan yang umum meliputi:
i. Kebijakan dan prosedur tertulis untuk membuat dan mencairkan cek
ii. Memisahkan tugas penerbitan cek (persetujuan, penandatanganan, dan
rekonsiliasi)
iii. Menggunakan fitur keamanan pada pemeriksaan (cetakan mikro, tanda
air, tahan kerusakan, dll.)
iv. Menetapkan batas rupiah maksimum dan / atau membutuhkan banyak
tanda tangan pada cek
v. Menggunakan layanan pembayaran positif
vi. Meningkatkan penggunaan metode pembayaran elektronik
254
D. Berinvestasi dan Meminjam Jangka Pendek
Setelah menentukan posisi kas perusahaan, manajer kas umumnya akan memiliki
dana surplus untuk diinvestasikan atau dana defisit sehingga menimbulkan kebutuhan
untuk pinjaman jangka pendek. Jelas, tujuannya adalah untuk memperoleh return yang
relatif aman atas surplus jangka pendek dan meminjam dengan biaya yang wajar untuk
memenuhi defisit jangka pendek.
1. Investasi Jangka Pendek
Memastikan bahwa perusahaan memiliki akses ke aset likuid kapan dan di
mana mereka dibutuhkan adalah salah satu tugas penting bagi manajer kas.
Meskipun bentuk utama likuiditas umumnya adalah rekening giro atau giro
perusahaan di banknya, rekening ini biasanya tidak menghasilkan bunga, dan
perusahaan tidak boleh memiliki saldo berlebih di rekening ini. Untuk mendapatkan
beberapa jenis return jangka pendek, perusahaan akan memiliki beberapa aset
"hampir tunai" dalam bentuk investasi jangka pendek, sering kali diberi label
sekuritas yang dapat dipasarkan. Investasi ini dapat berupa sumber likuiditas
cadangan atau tempat untuk menyimpan dana surplus sementara.
Karena investasi jangka pendek pada dasarnya adalah pengganti uang tunai,
penyediaan likuiditas dan pelestarian pokok harus menjadi perhatian utama.
Mendapatkan keuntungan yang kompetitif juga menjadi pertimbangan;
bagaimanapun, kehati-hatian harus diambil untuk tidak menempatkan prinsipal
yang mendasari pada risiko. Ingatlah bahwa tujuan utama investasi jangka pendek
adalah untuk mempertahankan kumpulan aset likuid sebagai pengganti uang tunai,
bukan untuk menghasilkan keuntungan bagi perusahaan. Untuk tujuan ini, penting
bagi perusahaan untuk menetapkan kebijakan dan pedoman pengelolaan investasi
jangka pendek, yang harus secara jelas menjelaskan tujuan portofolio investasi dan
memberikan rekomendasi dan / atau pembatasan atas investasi yang dapat
diterima dan jumlah diversifikasi.
a. Reksa Dana Pasar Uang. Banyak perusahaan besar akan mengelola
portofolio investasi jangka pendek mereka sendiri, tetapi kebanyakan
perusahaan (terutama yang lebih kecil) menggunakan reksa dana pasar
uang sebagai alternatif. Reksa dana pasar uang adalah portofolio yang
dikelola secara profesional yang berinvestasi dalam jenis instrumen jangka
255
pendek yang sama dengan yang diinvestasikan oleh manajer kas. Bahkan,
reksa dana tersebut mungkin menawarkan fleksibilitas dan stabilitas yang
lebih besar daripada dana yang dikelola sendiri. Menggunakan jenis dana ini
masuk akal, terutama jika biaya menjalankan dan mengelola portofolio
jangka pendek dipertimbangkan.
Dalam banyak kasus, reksa dana ini menetapkan nilai aset bersih (NAB)
pada Rp1 per saham tetap untuk menjaga nilai pokok reksa dana. Ketika
nilai reksa dana meningkat, reksa dana membayar investor dalam saham
tambahan daripada membiarkan harga saham naik. Reksa dana pasar uang
komersial tersedia dari perusahaan independen, serta dari sebagian besar
bank besar.
b. Instrumen Keuangan Pasar Uang. Instrumen keuangan jangka pendek pada
dasarnya adalah sekuritas pendapatan tetap yang umumnya diterbitkan
dalam bentuk terdaftar dan bukan dalam bentuk pembawa, namun sering
disebut "sekuritas yang dapat dipasarkan". Banyak dari sekuritas ini juga
diterbitkan dalam bentuk diskon, yang berarti investor membayar kurang
dari nilai nominal sekuritas pada saat pembelian dan menerima nilai
nominal pada saat jatuh tempo.
c. Perhitungan Hasil untuk Instrumen Diskon (T-Bills atau Commercial Paper).
Hasil investasi diskon jangka pendek seperti T-bills dan commercial paper
biasanya dihitung menggunakan pendekatan aljabar daripada metode nilai
sekarang yang lebih tepat. Dalam kasus investasi diskon, investor
membayar kurang dari nilai nominal pada saat pembelian, dan kemudian
menerima nilai nominal investasi pada tanggal jatuh tempo. Biasanya tidak
ada bunga sementara atau pembayaran kupon selama memegang investasi
semacam itu.
2. Pinjaman Jangka Pendek
Bagi banyak perusahaan, sumber utama likuiditas adalah akses ke jalur
kredit jangka pendek atau program kertas komersial untuk menyediakan dana yang
dibutuhkan. Hal ini terutama terjadi pada perusahaan dalam bisnis musiman di
mana sejumlah besar modal operasi mungkin diperlukan hanya untuk beberapa
bulan dalam setahun. Peran manajer kas dalam menetapkan pengaturan pinjaman
jangka pendek adalah untuk memastikan bahwa perusahaan memiliki fasilitas
256
kredit yang cukup untuk memenuhi kebutuhan kas jangka pendek. Jelas, pengaturan
ini harus memberikan fleksibilitas maksimum dengan biaya minimum.
Sebagian besar pinjaman jangka pendek dilakukan dengan basis suku bunga
variabel, dengan suku bunga yang dikutip dalam suku bunga dasar ditambah
sebaran. Spread pada dasarnya adalah penyesuaian untuk risiko relatif dan
kelayakan kredit secara keseluruhan dari peminjam. Tarif dasar ditambah selisih
disebut sebagai tarif all-in.
Untuk jalur kredit bank, perjanjian pinjaman mungkin memerlukan biaya
komitmen (biaya yang dibayarkan untuk perjanjian bank untuk menyediakan uang)
dan / atau persyaratan saldo kompensasi (saldo setoran minimum yang harus
dijaga oleh peminjam di bank pemberi pinjaman). Perjanjian ini juga dapat dibuat
dalam beberapa tahun, basis bergulir dan dapat menggunakan aset lancar seperti
piutang atau persediaan sebagai jaminan. Dalam semua jenis pinjaman bank,
sebagian besar syarat dan ketentuan dihasilkan dari negosiasi antara peminjam dan
bank.
Suku bunga pinjaman efektif (EBR/ Effective Borrowing Rate) pada jalur
kredit bank umumnya ditentukan sebagai jumlah total bunga dan biaya yang
dibayarkan, dibagi dengan rata-rata jumlah pinjaman yang dapat digunakan. Tarif
ini kemudian disesuaikan dengan jumlah hari sebenarnya pinjaman terhutang.
Demonstrasi dari perhitungan ini mengikuti.
257
Bab 14
Kebijakan Dividen
Tujuan Pembelajaran Setelah mempelajari bab ini mahasiswa diharapkan mampu untuk: 1. Mendiskusikan dasar-dasar dividen, termasuk prosedur pembayaran, jenis kebijakan,
dan bentuk dividen lainnya; 2. Menjelaskan pola kebijakan dividen yang diamati di seluruh dunia; 3. Memahami model biaya agensi dari dividen; 4. Menjelaskan alasan ketidaktepatan dividen di dunia dengan pasar modal yang
sempurna; 5. Meninjau pengaruh dunia nyata pada kebijakan dividen seperti pajak, biaya transaksi,
dan ketidakpastian; dan 6. Meringkas prediksi model biaya agensi tentang pembayaran dividen yang diharapkan
A. Dasar-dasar Dividen
1. Tata Cara Pembayaran Dividen Tunai
Pemegang saham tidak memiliki hak hukum untuk menerima dividen
(Wardhana & Tandelilin, 2018). Dewan direksi perusahaan harus memutuskan
apakah akan membayar dividen. Para direktur biasanya bertemu untuk
mengevaluasi kinerja keuangan dan prospek masa depan perusahaan baru-baru ini
dan untuk menentukan apakah, dan dalam jumlah berapa, dividen harus
dibayarkan. Tanggal pembayaran dividen tunai, jika diumumkan, juga harus
ditetapkan (Megginson & Smart, 2009).
Perusahaan mempertahankan dividen konstan sampai peningkatan atau
penurunan yang signifikan dalam pendapatan membenarkan untuk mengubahnya
(Grullon, Michaely, & Swaminathan, 2002; Jensen & Johnson, 1995). Jika direksi
perusahaan mengumumkan dividen, mereka juga membuat catatan dividen dan
tanggal pembayaran. Hari dimana perusahaan merilis informasi ini ke publik adalah
tanggal pengumuman. Semua orang yang namanya dicatat sebagai pemegang saham
pada tanggal pencatatan menerima dividen yang diumumkan pada waktu yang
ditentukan di masa depan. Para pemegang saham yang memiliki saham pada
tanggal pencatatan ini sering disebut sebagai pemegang saham tercatat. Karena
waktu yang dibutuhkan untuk membuat entri pembukuan saat saham
diperdagangkan, saham tersebut mulai menjual ex-dividen beberapa hari kerja
sebelum tanggal pencatatan. Pembeli saham yang menjual ex-dividen tidak
menerima dividen saat ini. Mengabaikan fluktuasi pasar normal, harga saham harus
turun sekitar jumlah dividen yang diumumkan pada tanggal ex-dividen. Tanggal
pembayaran biasanya ditetapkan beberapa minggu setelah tanggal pencatatan.
258
Tanggal pembayaran adalah tanggal sebenarnya dimana perusahaan mengirimkan
pembayaran dividen ke pemegang saham.
2. Faktor Eksternal yang Mempengaruhi Kebijakan Dividen
Sebelum membahas jenis dasar kebijakan dividen, kita harus
mempertimbangkan secara singkat beberapa masalah praktis terkait dengan
merumuskan kebijakan yang memaksimalkan nilai. Ini termasuk batasan hukum,
batasan kontrak, batasan internal, prospek pertumbuhan perusahaan, dan
pertimbangan pemilik.
Jika perusahaan memiliki kewajiban jatuh tempo atau secara hukum
bangkrut (jika nilai pasar wajar asetnya kurang dari kewajibannya), sebagian besar
negara melarang dividen tunai (Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, & Vishny, 2000;
Wei, Wu, Li, & Chen, 2011). Pemilik perusahaan harus membayar pajak penghasilan
atas dividen saat diterima, tetapi pemilik tidak membayar pajak atas capital gain
sampai mereka menjual sahamnya. Perusahaan mungkin mempertahankan
sebagian besar pendapatannya untuk menunda pembayaran pajak oleh pemiliknya.
Jika kantor pajak dapat menentukan bahwa perusahaan telah mengakumulasi laba
berlebih untuk memungkinkan pemilik menunda pembayaran pajak penghasilan
biasa, kantor pajak dapat memungut pajak akumulasi laba berlebih pada laba
ditahan di atas jumlah yang ditentukan. Namun, ini jarang terjadi dalam praktik.
Ketentuan yang membatasi dalam perjanjian pinjaman terkadang
membatasi kemampuan perusahaan untuk membayar dividen tunai (Brockman &
Unlu, 2009). Umumnya, batasan ini melarang dividen tunai sampai perusahaan
mencapai tingkat pendapatan tertentu, atau mereka dapat membatasi dividen
menjadi jumlah rupiah atau persentase pendapatan tertentu. Batasan pembayaran
dividen membantu melindungi kreditor dari kerugian akibat kebangkrutan (Shao,
Kwok, & Guedhami, Dividend policy: Balancing shareholders' and creditors'
interests, 2013). Jika suatu perusahaan melanggar salah satu batasan kontrak ini,
kreditor umumnya memiliki hak untuk menuntut pembayaran kembali pinjaman
mereka segera.
3. Jenis Kebijakan Dividen
Bagian berikut menjelaskan tiga kebijakan dividen dasar, tetapi perlu
diingat bahwa kebijakan dividen nominal konstan mendominasi di setiap
259
perekonomian utama. Kebijakan dividen tunai perusahaan tertentu dapat
memasukkan elemen dari setiap jenis kebijakan.
a. Kebijakan Rasio Pembayaran Konstan. Salah satu jenis kebijakan dividen yang
jarang diadopsi oleh perusahaan adalah rasio pembayaran yang konstan (Baker,
Weigand, & Weigand, 2015). Rasio pembayaran dividen, dihitung dengan
membagi dividen tunai per saham perusahaan dengan laba per sahamnya,
menunjukkan persentase dari setiap rupiah yang diperoleh yang dibagikan
kepada pemilik. Dengan kebijakan dividen rasio pembayaran konstan,
perusahaan menetapkan bahwa persentase pendapatan tertentu dibayarkan
kepada pemegang saham di setiap periode dividen. Masalah dengan kebijakan
ini adalah bahwa jika pendapatan perusahaan turun atau jika kerugian terjadi
dalam periode tertentu, dividen mungkin rendah atau bahkan tidak ada,
membuat mereka tidak stabil seperti pendapatan perusahaan.
b. Kebijakan Pembayaran Nominal Konstan. Jenis lain dari kebijakan dividen,
kebijakan pembayaran nominal konstan, didasarkan pada pembayaran dividen
tetap pada setiap periode (Aduda & Kimathi, 2011). Dengan menggunakan
kebijakan ini, perusahaan sering kali meningkatkan dividen reguler begitu
terbukti peningkatan laba telah terjadi. Di bawah kebijakan ini, perusahaan
hampir tidak pernah memotong dividen kecuali jika mereka menghadapi krisis
yang sebenarnya.
Perusahaan yang membayar dividen tetap dapat membangun kebijakan mereka
di sekitar rasio pembayaran dividen target. Berdasarkan kebijakan ini,
perusahaan mencoba untuk membayar persentase pendapatan tertentu. Alih-
alih membiarkan dividen berfluktuasi, bagaimanapun, ia membayar dividen
tunai yang dinyatakan dan perlahan-lahan menyesuaikannya dengan
pembayaran target, karena peningkatan pendapatan yang terbukti terjadi. Ini
dikenal sebagai strategi penyesuaian parsial, dan ini menyiratkan bahwa pada
waktu tertentu, perusahaan mungkin berada dalam transisi antara dua tingkat
pembayaran dividen.
c. Kebijakan reguler dan ekstra rendah. Beberapa perusahaan menetapkan
kebijakan reguler dan ekstra rendah yang membayar dividen reguler rendah,
ditambah dengan dividen tunai tambahan saat pendapatan menjaminnya. Jika
pendapatan lebih tinggi dari biasanya dalam periode tertentu, perusahaan
dapat membayar dividen tambahan ini, yang disebut dividen ekstra atau dividen
khusus. Dengan menetapkan jumlah, di mana dividen melebihi pembayaran
260
reguler, sebagai dividen tambahan, perusahaan menghindari memberikan
harapan palsu kepada pemegang saham. Penggunaan sebutan "ekstra" atau
"khusus" lebih umum di antara perusahaan yang mengalami pergeseran
pendapatan sementara.
4. Bentuk Dividen Lainnya
Selain membayar dividen tunai, perusahaan sering menggunakan tiga
metode lain untuk mendistribusikan uang tunai atau sekuritas kepada investor:
dividen saham (stock dividends), pemecahan saham (stock splits), dan pembelian
kembali saham (share repurchases).
a. Dividen Saham. Dividen saham adalah pembayaran kepada pemilik dividen
yang ada dalam bentuk saham. Misalnya, jika sebuah perusahaan
mengumumkan 20 persen dividen saham, ia akan menerbitkan dua puluh
saham baru untuk setiap seratus saham yang dimiliki seorang investor.
Perusahaan sering kali membayar dividen saham sebagai pengganti, atau
pelengkap, dividen tunai. Ingatlah bahwa dividen saham tidak selalu
meningkatkan nilai kepemilikan investor. Jika perusahaan membayar dividen
saham 20 persen, dan tidak ada hal lain tentang perusahaan yang berubah, maka
jumlah saham beredar meningkat 20 persen, dan harga saham turun 20 persen.
Efek bersih pada kekayaan pemegang saham adalah netral. Pemegang saham
yang menerima dividen saham juga mempertahankan bagian proporsional yang
konstan dalam ekuitas perusahaan.
b. Pemecahan Saham. Pemecahan saham memiliki efek pada harga saham
perusahaan yang mirip dengan dividen saham. Saat perusahaan melakukan
stock split, harga sahamnya turun karena jumlah saham yang beredar
meningkat. Misalnya, dalam pembagian 2 untuk 1, perusahaan menggandakan
jumlah saham yang beredar. Seperti dalam kasus dividen saham, intuisi
menyarankan bahwa pemecahan saham seharusnya tidak menciptakan nilai
bagi pemegang saham. Pemecahan saham juga tidak berpengaruh pada struktur
modal perusahaan; itu hanya meningkatkan jumlah saham yang beredar dan
mengurangi nilai nominal saham per saham.
Manajer harus berusaha untuk menaikkan harga saham, bukan
menurunkannya. Dalam kasus pemecahan saham (atau dividen saham), jika
penurunan harga saham sebanding dengan perubahan saham yang beredar,
efek bersih pada kekayaan pemegang saham adalah nol (mengabaikan biaya
261
administrasi untuk melakukan pemisahan). Namun, para manajer memutuskan
untuk melakukan pemecahan saham karena mereka percaya bahwa jika harga
per saham terlalu tinggi, beberapa investor (terutama investor individu) tidak
akan lagi memperdagangkan saham tersebut.
Meskipun sebagian besar stock split meningkatkan jumlah saham yang beredar,
perusahaan terkadang melakukan pemecahan saham terbalik, di mana
perusahaan mengganti sejumlah saham beredar dengan hanya satu saham baru.
Misalnya, dalam pembagian 1 untuk 2, satu share baru menggantikan dua share
lama; dalam pembagian 2 untuk 3, dua saham baru menggantikan tiga saham
lama; dan seterusnya. Perusahaan memulai pemecahan saham terbalik ketika
saham mereka dijual dengan harga yang sangat rendah, mungkin sangat rendah
sehingga bursa yang mencantumkan saham tersebut mengancam untuk
menghapusnya.
c. Pembelian Kembali. Motif praktis untuk pembelian kembali saham termasuk
mendapatkan saham yang akan digunakan dalam akuisisi, memiliki saham yang
tersedia untuk rencana opsi saham karyawan, dan menghentikan saham. Dari
perspektif yang lebih luas, semakin pentingnya pembelian kembali saham
menyiratkan bahwa hal itu meningkatkan nilai pemegang saham, mungkin
karena mereka secara tradisional merupakan metode pembagian uang tunai
yang diuntungkan oleh pajak. Meskipun tidak jelas persis apa yang ingin dicapai
oleh manajer melalui pembelian kembali, alasan yang sering disebutkan
termasuk yang ini: mengirimkan sinyal positif kepada investor di pasar bahwa
manajemen yakin saham itu undervalued, sehingga mengurangi jumlah saham
yang beredar dan meningkatkan pendapatan per saham. saham (EPS). Karena
jumlah dan nilai opsi yang diberikan kepada (dan dijalankan oleh) eksekutif
puncak semakin penting, perusahaan telah membeli kembali saham untuk
menjaga agar jumlah total yang beredar tidak naik terlalu tajam, sehingga
mengurangi laba per saham.
Ada beberapa metode yang digunakan perusahaan untuk membeli kembali
saham. Pendekatan yang paling umum disebut "pembelian kembali saham pasar
terbuka" (open-market share repurchase), di mana, seperti namanya, perusahaan
membeli kembali saham mereka dengan bertransaksi di pasar terbuka. Metode
pembelian kembali saham kedua disebut "penawaran tender" (tender offer), atau
"penawaran sendiri" (self-tender). Perusahaan yang menggunakan pendekatan ini
262
mengumumkan niat mereka untuk membeli kembali sejumlah saham beredar
mereka dengan harga premium di atas harga pasar saat ini. Reaksi pasar terhadap
pengumuman lelang sendiri secara umum cukup positif.. Pembelian kembali hari ini
sama dengan antara sepertiga dan setengah dari total nilai pembayaran dividen
tunai biasa. Oleh karena itu, kita mungkin harus berbicara tentang kebijakan
pembayaran perusahaan yang mencakup dividen dan pembelian kembali saham
karena keduanya mewakili distribusi uang tunai reguler dari perusahaan kepada
pemegang saham mereka. Selain itu, dokumen penelitian empiris bahwa dividen
dan pembelian kembali merupakan pelengkap, perusahaan yang membayar dividen
tunai yang tinggi juga cenderung menjadi perusahaan yang paling mungkin untuk
membeli kembali saham mereka.
B. Pola yang Diamati dalam Kebijakan Pembayaran di Seluruh Dunia
1. Pola Pembayaran yang Diamati
a. Kebijakan Pembayaran Menunjukkan Pola Nasional yang Berbeda (Shao, Kwok,
& Guedhami, National culture and dividend policy, 2010). Banyak faktor yang
mempengaruhi pola-pola ini, tetapi yang jelas sistem hukum negara itu penting.
Faktor ini juga yang mendasari perbedaan lain, seperti perbedaan ukuran pasar
modal dan efisiensi. Negara-negara hukum umum yang sangat bergantung pada
pasar modal untuk pembiayaan perusahaan cenderung mengamati
pembayaran dividen yang lebih tinggi daripada negara-negara Eropa
kontinental dan negara lain, yang lebih bergantung pada pembiayaan oleh bank
dan perantara keuangan lainnya. Tidak mengherankan, negara-negara dengan
tradisi sosialis yang kuat atau sejarah panjang keterlibatan negara dalam
perekonomian cenderung menghalangi pembayaran dividen kepada investor
swasta.
b. Kebijakan Pembayaran Menunjukkan Pola Industri (Michel, 1979), dan Ini
Sama di Seluruh Dunia. Secara umum, perusahaan besar dan menguntungkan,
dalam industri yang matang, cenderung membayar bagian yang jauh lebih
besar dari pendapatan mereka daripada perusahaan di industri yang lebih
muda dan berkembang pesat. Perusahaan utilitas memiliki pembayaran
dividen yang sangat tinggi di hampir setiap negara. Pengaruh terpenting pada
keputusan pembayaran tampaknya adalah tingkat pertumbuhan industri,
263
kebutuhan investasi modal, profitabilitas, variabilitas pendapatan, dan
karakteristik aset (campuran antara aset berwujud dan tidak berwujud).
c. Perusahaan Kaya Aset, Teratur, dan Tumbuh Lambat Cenderung Memiliki Rasio
Pembayaran Dividen Yang Tinggi. Perusahaan di mana aset berwujud
merupakan sebagian besar dari nilai total cenderung memiliki pembayaran
dividen yang lebih tinggi, sedangkan perusahaan di mana aset tidak berwujud
lebih penting cenderung memiliki pembayaran yang rendah (Rajan & Zingales,
1995). Lebih jauh lagi, perusahaan yang diatur (terutama utilitas) membayar
lebih banyak dari pendapatan mereka daripada perusahaan yang tidak diatur.
Hubungan antara pembayaran dividen dan tingkat pertumbuhan sama-sama
jelas. Perusahaan yang berkembang pesat menimbun uang tunai dan memilih
pembayaran dividen nol atau sangat rendah. Saat perusahaan-perusahaan ini
dewasa, pembayaran dividen biasanya meningkat.
d. Perusahaan Mempertahankan Pembayaran Dividen Nominal Per Saham yang
Konstan untuk Periode Waktu Yang Signifikan (Foerster & Sapp, 2006). Dengan
kata lain, perusahaan di mana-mana cenderung memperlancar pembayaran
dividen. Pembayaran-pembayaran ini menunjukkan variabilitas yang jauh
lebih sedikit daripada keuntungan perusahaan yang pada akhirnya menjadi
dasar mereka. Perusahaan mengikuti kebijakan pembayaran dividen nominal
konstan (dividen reguler), dengan penyesuaian parsial dilakukan karena
pendapatan berubah dari waktu ke waktu. Manajer tidak akan meningkatkan
dividen per saham sampai mereka yakin bahwa pendapatan "permanen" telah
meningkat cukup untuk mendukung tingkat dividen yang lebih tinggi. Meski
begitu, manajer secara bertahap akan meningkatkan pembayaran dividen
untuk mencapai pembayaran ekuilibrium baru. Demikian pula, manajer
perusahaan akan mencoba untuk mempertahankan pembayaran dividen per
saham yang konstan, bahkan saat menghadapi kerugian bersih sementara,
sampai menjadi jelas bahwa pendapatan tidak akan pulih. Manajer kemudian
akan mengurangi, tetapi jarang menghilangkan, pembayaran dividen, dan
mereka akan membuat penyesuaian penuh ke bawah dalam satu pemotongan
besar.
e. Investor Bereaksi Positif Terhadap Inisiasi dan Peningkatan Dividen (dan
Pembelian Kembali Saham), tetapi Bereaksi Secara Negatif terhadap
Penurunan atau Penghapusan Dividen (Asquith & David W. Mullins, The Impact
of Initiating Dividend Payments on Shareholders' Wealth, 1983; Venkatesh,
264
1986). Ketika sebuah perusahaan mengumumkan pembayaran dividen tunai
reguler pertamanya (inisiasi) atau kenaikan dividen per saham yang ada, harga
saham perusahaan tersebut biasanya meningkat 1 hingga 3 persen. Tanggapan
serupa terjadi ketika perusahaan mengumumkan program pembelian kembali
saham. Investor tampaknya percaya bahwa peningkatan dividen menyiratkan
bahwa manajemen mengharapkan pendapatan yang lebih tinggi di masa depan.
Di sisi lain, pasar menghukum perusahaan yang memotong atau
menghilangkan dividen mereka, seringkali memotong 25 persen atau lebih dari
harga saham perusahaan setelah pengumuman. Karena reaksi pasar sangat
tidak menyenangkan, manajer hanya memotong dividen ketika perusahaan
berada dalam kesulitan keuangan yang serius.
f. Pajak Mempengaruhi Kebijakan Pembayaran (Chang & Rhee, 1990), tetapi
Pajak Tidak Menyebabkan Atau Mencegah Perusahaan Memulai Pembayaran
Dividen atau Pembelian Kembali Saham. Tampak jelas bahwa pemungutan
pajak penghasilan kepada investor yang menerima pembayaran dividen akan
mengurangi permintaan dividen dan dengan demikian mendorong perusahaan
untuk mempertahankan bagian yang lebih besar dari keuntungan mereka.
Secara ekstrim, tarif pajak yang sangat tinggi seharusnya menyebabkan
korporasi berhenti membayar dividen seluruhnya. Meskipun argumen ini
masuk akal, namun tidak didukung oleh bukti empiris.
g. Terlepas dari Penelitian Intensif, Tidak Jelas Secara Tepat Bagaimana
Pembayaran Dividen Mempengaruhi Return Yang Diperlukan pada Saham
Biasa Perusahaan (Asquith & David W. Mullins, Signalling with Dividends, Stock
Repurchases, and Equity Issues, 1986). Beberapa model penetapan harga aset
memprediksi bahwa saham dengan hasil dividen yang tinggi harus
menawarkan return sebelum pajak yang lebih tinggi daripada saham dengan
hasil dividen yang lebih rendah. Intuisi di balik prediksi ini sederhana. Misalkan
dua saham identik, kecuali yang satu membayar dividen lebih tinggi dari yang
lain. Karena dividen dikenakan pajak pada tingkat yang lebih tinggi daripada
capital gain, return setelah pajak akan lebih rendah pada saham dividen tinggi.
Dalam ekuilibrium, kita dapat mengharapkan investor yang membayar pajak
meminta return sebelum pajak yang lebih tinggi atas saham dividen tinggi
untuk mengkompensasi mereka atas kewajiban pajak tambahan yang mereka
tanggung. Meskipun beberapa penelitian empiris mendukung prediksi ini,
penelitian lain membantahnya, dan efek bersih dari pajak dividen pada
265
penilaian ekuitas perusahaan masih menjadi teka-teki yang belum
terpecahkan.
h. Perubahan Biaya Transaksi atau Efisiensi Teknis Pasar Modal Tampaknya
Memiliki Pengaruh Yang Sangat Kecil Terhadap Pembayaran Dividen (Fama,
1969). Beberapa teori menyatakan bahwa adanya biaya transaksi
menyebabkan investor menilai deviden (Huberman, 1990). Dividen
menempatkan uang tunai di tangan investor tanpa mengharuskan mereka
membayar komisi perantara atau biaya transaksi lainnya. Jika biaya transaksi
memang menciptakan preferensi investor untuk dividen, penurunan tajam
dalam biaya transaksi dalam beberapa tahun terakhir seharusnya dibarengi
dengan penurunan tajam dalam dividen. Memang benar persentase
perusahaan yang membagikan dividen telah menurun, sedangkan pembayaran
dividen agregat belum.
i. Masalah Kepemilikan. Salah satu keteraturan dividen yang paling abadi, adalah
bahwa perusahaan swasta atau tertutup jarang sekali membayar dividen sama
sekali. Namun perusahaan publik cenderung membayar sebagian besar dari
pendapatan mereka sebagai dividen setiap tahun. Di hampir setiap negara dan
setiap industri, perusahaan dengan struktur kepemilikan yang ketat, terdiri
dari beberapa pemegang saham pengendali, cenderung memiliki pembayaran
dividen yang sangat rendah; perusahaan yang dimiliki secara luas dengan
kepemilikan yang tersebar cenderung memiliki pembayaran yang lebih tinggi
(Shleifer & Vishny, 1986).
2. Pengantar Biaya Keagenan / Model Kontrak Dividen
Seperti halnya struktur modal, sulit untuk membayangkan model teoritis
tunggal yang dapat menjelaskan semua keteraturan empiris yang dijelaskan di atas.
Meskipun demikian, beberapa model teoritis telah dikembangkan, dan masing-
masing mendapatkan dukungan empiris. Model agency cost mengasumsikan
pembayaran deviden muncul sebagai upaya untuk mengatasi masalah keagenan
yang diakibatkan oleh adanya pemisahan kepemilikan dan pengendalian
perusahaan (Lloyd, Jr., & Page, 1985). Dalam perusahaan swasta dengan koalisi
kepemilikan yang ketat, hanya ada sedikit atau tidak ada pemisahan antara
kepemilikan dan kontrol. Karena masalah keagenan di perusahaan-perusahaan ini
minimal, dividen tidak diperlukan. Bahkan setelah perusahaan go public, jarang
sekali pembayaran dividen segera dimulai. Kepemilikan cenderung tetap
266
terkonsentrasi selama beberapa tahun setelah IPO. Namun, akhirnya, kepemilikan
menjadi tersebar luas, karena perusahaan meningkatkan modal ekuitas baru dan
pemegang / pemilik asli mendiversifikasi kepemilikan mereka. Ketika kepemilikan
menjadi lebih tersebar, sedikit investor yang memiliki insentif atau kemampuan
untuk memantau dan mengendalikan manajer perusahaan. Masalah keagenan
menjadi lebih penting dan terutama parah di perusahaan besar yang tumbuh lambat
yang menghasilkan arus kas bebas dalam jumlah besar. Kecenderungan alami
manajer perusahaan adalah membelanjakan arus kas ini (menyebutnya "investasi,"
tentu saja) daripada membayarnya kepada pemegang saham. Investor memahami
insentif ini dan akan membayar harga rendah untuk perusahaan yang dikendalikan
manajemen yang menimbun uang tunai. Di sisi lain, pemegang saham bersedia
membayar harga lebih tinggi untuk saham di perusahaan dengan tim manajemen
yang lebih responsif. Manajer yang ingin memaksimalkan nilai perusahaan akan
mulai membayar dividen, berkomitmen untuk membayar arus kas bebas. Dengan
melakukan ini, manajer mengatasi biaya agensi terkait dengan menyimpan
kelebihan kas di perusahaan. Model ini menjelaskan mengapa pengumuman inisiasi
atau kenaikan dividen terkait dengan kenaikan harga saham. Aspek lain dari model
membantu menjelaskan variasi cross-sectional dalam pembayaran dividen,
berdasarkan tingkat pertumbuhan industri, ukuran perusahaan, atau karakteristik
aset.
Penelitian terbaru menunjukkan bahwa perusahaan yang meningkatkan
dividen menjadi kurang menguntungkan dan kurang berisiko (Grullon, Michaely, &
Swaminathan, 2002), sedangkan sebaliknya berlaku untuk perusahaan yang
memotong dividen. Demikian pula, perusahaan yang meningkatkan dividen
mengurangi belanja modal setelah meningkatkan pembayaran, sedangkan
perusahaan penurunan dividen meningkatkan belanja modal. Hasil ini secara luas
konsisten dengan model biaya agensi. Ketika sebuah perusahaan memiliki banyak
peluang investasi yang menguntungkan, ia menginvestasikan kembali lebih banyak
uang tunai dan mendistribusikan lebih sedikit kepada investor. Ketika peluang
investasi perusahaan meredup, ia membayar dividen yang lebih tinggi daripada
menginvestasikan kembali uangnya dalam proyek NPV negatif.
Model pensinyalan dividen mengasumsikan bahwa manajer menggunakan
dividen untuk menyampaikan informasi positif kepada pemegang saham yang
kurang informasi (Eades, 1982; Bhattacharya, 1980). Pembayaran dividen tunai
mahal, baik untuk perusahaan yang membayar, karena ini mengurangi jumlah uang
267
yang dapat digunakan perusahaan untuk investasi, dan untuk pemegang saham
yang menerima dividen, karena mereka harus membayar pajak atas dividen yang
diterima. Ini berarti bahwa hanya perusahaan "terbaik" (paling menguntungkan)
yang mampu membayar dividen, dalam arti bahwa mereka dapat menanggung
biaya pembayaran tersebut. Perusahaan yang lebih lemah tidak dapat meniru
pembayaran dividen dari perusahaan yang kuat, sehingga dividen membantu
investor memecahkan masalah informasi asimetris — membedakan antara
perusahaan yang sangat menguntungkan dan yang kurang menguntungkan. Seperti
model biaya agensi, model sinyal memprediksi bahwa harga saham akan naik
(turun) sebagai respons terhadap kenaikan (pemotongan) dividen. Namun, model
pensinyalan juga memprediksi bahwa perusahaan dengan peluang pertumbuhan
tinggi akan membayar dividen yang lebih tinggi, bertentangan dengan bukti
empiris.
Sebelum menjelaskan model yang menjelaskan mengapa manajer mungkin
memilih untuk membayar dividen tunai, dan mengapa investor mungkin meminta
mereka, kita harus bertanya apakah dividen "penting" dalam dunia pasar modal
yang sempurna dan tanpa gesekan. Akankah investor meminta dan manajer
membayar dividen jika tidak ada pajak di tingkat perusahaan dan pribadi, jika tidak
ada biaya perdagangan atau penerbitan sekuritas, dan jika manajer dan investor
semua memiliki informasi yang sama. Merton Miller dan Franco Modigliani
memeriksa pertanyaan ini pada tahun 1961 dan mereka sampai pada kesimpulan
yang sama, dalam dunia pasar yang sempurna, kebijakan dividen tidak relevan
(Miller & Modigliani, 1961).
C. Ketidakrelevanan Dividen di Dunia dengan Pasar Modal yang Sempurna
Dalam dunia pasar modal tanpa gesekan, kebijakan pembayaran tidak dapat
memengaruhi nilai pasar perusahaan. Nilai hanya berasal dari profitabilitas inheren
aset perusahaan dan kompetensi tim manajemennya. Meskipun pasar tidak sempurna,
menjelaskan bagaimana pembayaran dividen atau pembelian kembali saham
mempengaruhi penilaian perusahaan di pasar tanpa gesekan memungkinkan kita untuk
lebih meyakinkan mengatakan dalam kondisi apa kebijakan dividen akan berpengaruh
di dunia dengan gesekan seperti pajak, biaya transaksi, asimetri informasi, dan lainnya
ketidaksempurnaan pasar. Dalam dunia tanpa gesekan, hanya ada sedikit perbedaan
antara dividen tunai dan pembelian kembali saham.
268
Gagasan bahwa dividen tidak relevan tampaknya menjadi kontradiksi. Nilai saham
sama dengan nilai sekarang dari dividen yang akan dibayarkan saham seiring waktu.
Jika dividen tunai adalah satu-satunya sumber nilai bagi pelaku pasar, bagaimana
menyimpulkan bahwa dividen tidak relevan? Seperti kasus struktur modal, jawaban
untuk pertanyaan ini adalah bahwa nilai ekonomi suatu perusahaan selalu diperoleh
semata-mata dari laba operasi yang dihasilkan perusahaan saat ini dan akan terus
dihasilkan di masa depan seiring dengan perkembangan investasi. Selama perusahaan
menerima semua proyek investasi NPV positif dan memiliki akses tanpa biaya ke pasar
modal, perusahaan dapat membayar tingkat dividen yang diinginkan, setiap periode.
Tetapi jika sebuah perusahaan membayar pendapatannya sebagai dividen, ia harus
menerbitkan saham baru untuk mengumpulkan uang tunai yang dibutuhkan untuk
membiayai proyek investasi yang sedang berjalan. Jadi perusahaan dapat memilih
untuk mempertahankan semua keuntungannya dan mendanai investasinya dengan
arus kas yang dihasilkan secara internal, atau dapat membayar semua pendapatannya
sebagai dividen dan meningkatkan kas yang dibutuhkan untuk investasi dengan
menjual saham baru.
D. Pengaruh Dunia Nyata terhadap Kebijakan Dividen
1. Pajak Penghasilan Pribadi
Ketika tarif pajak pribadi atas dividen lebih tinggi daripada tarif pajak atas
capital gain, hasilnya jelas: perusahaan tidak boleh membayar dividen tunai.
Sebaliknya, perusahaan yang menguntungkan harus mempertahankan semua
pendapatan mereka, dan pemegang saham harus mendapatkan return investasi
mereka dengan menjual saham setelah nilainya meningkat. Untuk melihat hal ini,
perhatikan bahwa pajak pribadi mengurangi nilai setelah pajak dari dividen, relatif
terhadap capital gain, jadi perusahaan tidak boleh membayar dividen selama
dividen dikenakan pajak dengan tarif yang lebih tinggi. Distribusi apapun dari
perusahaan harus melalui program pembelian kembali saham. Ini menawarkan
kepada investor pilihan untuk menerima uang tunai dalam bentuk yang disukai
pajak (sebagai capital gain) atau melepaskan uang tunai sama sekali dengan tidak
menjual saham, dan dengan demikian melihat nilai saham mereka meningkat
seiring dengan peningkatan kepemilikan fraksional mereka.
Bagaimana jika pajak capital gain dikenakan? Akankah hal itu membangun
kembali ketidakrelevanan kebijakan dividen? Rupanya, mengenakan pajak capital
269
gain dengan tarif yang sama dengan tarif pajak dividen akan membuat investor
tidak peduli apakah mereka menerima dividen kena pajak atau capital gain. Tapi ini
hanya akan terjadi jika pajak atas apresiasi saham dikenakan setiap periode,
terlepas dari apakah saham tersebut dijual atau tidak. Pungutan semacam itu
disebut pajak kekayaan. Pajak capital gain hampir selalu dibayarkan hanya pada
saat realisasi, ketika saham benar-benar dijual, dan pembayaran pajak yang
tertunda adalah pembayaran pajak yang tidak terlalu menyakitkan. Oleh karena itu,
investor pada umumnya memiliki preferensi pajak untuk capital gain daripada
dividen tunai, meskipun tarif pajak nominal untuk kedua jenis pendapatan tersebut
sama. Pembiayaan hutang menikmati keuntungan pajak, relatif terhadap ekuitas, di
sebagian besar negara industri, tetapi laba ditahan hampir selalu menikmati
preferensi pajak yang signifikan, relatif terhadap pembayaran dividen.
Apa bukti empiris mengenai pengaruh pajak terhadap pembayaran dividen?
(Chang & Rhee, 1990) Para peneliti telah menggunakan dua metodologi utama
untuk mempelajari pengaruh pajak. Metode pertama adalah menggunakan varian
model penetapan harga aset modal (CAPM) untuk melihat apakah investor
menuntut return sebelum pajak yang lebih tinggi pada saham dengan dividen tinggi
daripada yang mereka lakukan pada saham yang membayar dividen rendah, seperti
yang diharapkan jika investor membayar efektif yang lebih tinggi. tarif pajak atas
pendapatan dividen tunai daripada pendapatan capital gain. Studi yang
menggunakan pendekatan ini menunjukkan hasil yang beragam. Terlepas dari
temuan empiris, pendukung model efek pajak memiliki kesulitan besar menjelaskan
mengapa manajer perusahaan yang rasional akan pernah membayar dividen tunai
ketika melakukan hal itu menghasilkan return yang diminta sebelum pajak yang
lebih tinggi. Rupanya, manajer dapat meningkatkan harga saham dan dengan
demikian menurunkan biaya modal perusahaan hanya dengan memotong
pembayaran dividen. Oleh karena itu, kelangsungan pembayaran dividen di
ekonomi modern menunjukkan bahwa model efek pajak dari penilaian dividen pasti
kehilangan sesuatu yang penting.
Metode kedua yang digunakan untuk mempelajari pengaruh pajak adalah
dengan menguji rata-rata perubahan harga saham perusahaan pada hari ex-dividen.
Sebelum hari ini, investor yang memiliki saham berhak menerima pembayaran
dividen berikutnya. Jika seorang investor membeli saham setelah keluar dari
dividen, dividen dibayarkan kepada pemilik sebelumnya. Pertimbangkan masalah
yang dihadapi oleh investor kena pajak yang memiliki saham dan ingin menjualnya
270
mendekati tanggal ex-dividen. Investor menghadapi pilihan antara menjual saham
sebelum tanggal ex-dividen dengan harga cum-dividen (dengan dividen) yang lebih
tinggi, sehingga memperoleh return dalam bentuk capital gain, atau menunggu
sampai saham tersebut menjadi ex-dividen, menjual saham dengan harga lebih
rendah dan menerima return dalam bentuk dividen tunai. Jika harga saham turun
dengan jumlah penuh dari pembayaran dividen, investor akan lebih memilih untuk
menjual saham sebelum mereka menjadi ex-dividen. Dengan menjual saham dan
merealisasikan capital gain daripada menerima dividen, investor mendapatkan
return setelah pajak yang lebih tinggi. Satu-satunya keadaan di mana investor ini
akan acuh tak acuh tentang apakah akan mengambil dividen atau capital gain adalah
jika penurunan harga ex-dividen lebih kecil dari pembayaran dividen. Dalam hal ini,
laba sebelum pajak yang lebih tinggi dari penerimaan dividen mengimbangi
kerugian pajak atas dividen. Pengamatan empiris bahwa, pada hari ex-dividen,
harga saham turun secara signifikan lebih kecil dari jumlah dividen sering
ditafsirkan sebagai bukti pengaruh pajak dalam penilaian dividen.
Meskipun studi ex-dividend-day menunjukkan hasil rata-rata yang masuk
akal, ada alasan untuk mencurigai apakah studi ini merupakan bukti definitif dari
efek pajak diferensial, terutama karena biaya transaksi harus sangat tinggi agar efek
pajak murni terjadi. Alasannya adalah bahwa pedagang bebas pajak memiliki
insentif untuk membeli saham sebelum mereka membagikan dividen, jika pedagang
mengharapkan harga turun kurang dari dividen. Perlakuan pajak diferensial atas
capital gain dan dividen menentukan ukuran penurunan harga ex-dividend-day.
2. Biaya Perdagangan dan Transaksi Lainnya
Jika pajak pribadi tidak dapat menjelaskan pembayaran dividen yang
diamati, bagaimana dengan biaya transaksi untuk menerbitkan dan
memperdagangkan saham? Biaya perdagangan positif memengaruhi pembayaran
dividen yang diharapkan dalam dua cara yang berpotensi saling mengimbangi
(Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, & Vishny, 2000). Pertama, jika investor merasa
mahal untuk menjual hanya beberapa saham untuk menghasilkan uang tunai (yaitu,
untuk membuat dividen buatan sendiri), maka mereka dapat membayar premi
untuk saham yang biasanya membayar dividen. Pembayaran dividen tunai reguler
adalah cara tanpa biaya untuk menerima return tunai dari portofolio saham
investor. Uang tunai ini dapat digunakan untuk konsumsi atau untuk
menyeimbangkan kembali portofolio investor. Kelemahan serius dalam argumen
271
ini, bagaimanapun, adalah saran bahwa pembayaran dividen harus tertinggi di
pasar yang belum berkembang dengan biaya transaksi yang sangat tinggi. Pada
kenyataannya, pembayaran dividen paling tinggi di negara-negara dengan pasar
saham yang likuid dan berbiaya rendah (seperti Inggris, Jerman, dan Australia) dan
paling rendah atau tidak ada di sebagian besar negara berkembang. Selain itu,
argumen biaya transaksi tidak dapat dengan mudah menjelaskan mengapa
pembayaran dividen agregat di Amerika Serikat tetap cukup tinggi, bahkan ketika
pasar saham AS menjadi jauh lebih efisien dan biaya perdagangan telah menurun
secara dramatis.
Efek kedua dari biaya transaksi pada pembayaran dividen sepenuhnya
negatif. Hal ini berkaitan dengan kebutuhan perusahaan untuk mengganti uang
tunai yang dibayarkan sebagai dividen dengan uang tunai yang diperoleh melalui
penjualan saham baru. Ingatlah bahwa ketidakrelevanan dividen sangat bergantung
pada kemampuan perusahaan mendanai investasinya baik dengan
mempertahankan laba perusahaan atau dengan membagikan laba sebagai dividen,
dan untuk mengganti uang tunai ini dengan menerbitkan saham baru. Selama
penerbitan saham tidak berbiaya, investor tidak peduli apakah akan menerima
return dalam bentuk capital gain (atas saham yang tidak membayar dividen) atau
sebagai dividen tunai atas saham. Namun, jika menerbitkan sekuritas memerlukan
biaya yang besar, semua pihak harus memilih strategi retensi penuh. Tidak boleh
ada perusahaan yang membayar dividen dan mengumpulkan dana untuk investasi
dengan menerbitkan saham baru. Karena banyak perusahaan besar melakukan hal
itu, jelaslah bahwa biaya transaksi saja tidak menjelaskan kebijakan dividen yang
diamati.
3. Teori Sisa Dividen (The Residual Dividends Theory)
Diskusi sebelumnya menunjukkan kemungkinan penjelasan lain tentang
pembayaran dividen yang diamati. Mungkinkah mereka hanya menjadi sisa, uang
tunai yang tersisa setelah perusahaan mendanai semua investasi NPV positif
mereka? (Watts, 1973) Ini akan membantu menjelaskan mengapa perusahaan
dalam industri yang berkembang pesat mempertahankan hampir semua
keuntungannya, sedangkan perusahaan dalam industri yang matang dan tumbuh
lambat cenderung memiliki pembayaran dividen yang sangat tinggi. Ini juga akan
menjelaskan pola siklus hidup dari pembayaran dividen untuk masing-masing
perusahaan, di mana perusahaan muda yang tumbuh cepat jarang membayar
272
dividen. Tetapi perusahaan yang sama biasanya mengubah ke strategi pembayaran
tinggi setelah mereka dewasa dan tingkat pertumbuhan mereka melambat.
Teori sisa dividen mungkin memiliki beberapa manfaat, tetapi ia memiliki
satu masalah empiris yang sangat besar. Pembayaran dividen tidak bervariasi
seperti jika perusahaan melihatnya sebagai sisa dari arus kas. Faktanya,
pembayaran dividen adalah yang paling stabil dari arus kas mana pun, masuk atau
keluar perusahaan. Semua bukti yang tersedia menunjukkan bahwa manajer
perusahaan memperhalus dividen, dan mereka sangat berhati-hati dalam
mengubah tingkat pembayaran dividen yang sudah mapan. Jelas, teori residual
bukanlah satu-satunya penjelasan tentang pembayaran dividen yang diamati.
4. Membayar Dividen Sebagai Alat Berkomunikasi Informasi
Cepat atau lambat, kebanyakan orang yang mempelajari teka-teki dividen
menyadari bahwa perusahaan dapat membayar dividen untuk menyampaikan
informasi kepada investor (Watts, 1973; Feldstein & Green, 1983). Manajer, yang
memiliki pemahaman yang lebih baik tentang kondisi keuangan perusahaan yang
sebenarnya daripada pemegang saham, dapat menyampaikan informasi ini kepada
pemegang saham melalui kebijakan dividen yang dipilih manajer. Pembayaran
dividen memiliki apa yang disebut akuntan sebagai "validitas tunai", yang berarti
bahwa pembayaran dividen dapat dipercaya dan sulit untuk ditiru oleh perusahaan
yang lebih lemah. Berdasarkan istilah ekonomi, dalam dunia yang ditandai dengan
asimetri informasi antara manajer dan investor, pembayaran dividen tunai
berfungsi sebagai saluran informasi yang kredibel dari orang dalam perusahaan
(pejabat dan direktur) kepada pemegang saham perusahaan. Dilihat dengan cara
ini, setiap aspek kebijakan dividen perusahaan menyampaikan informasi baru yang
signifikan.
5. Jenis Informasi Apa yang Dikomunikasikan?
Ketika sebuah perusahaan mulai membayar dividen (inisiasi dividen), hal
itu menunjukkan keyakinan manajemen bahwa perusahaan tersebut sekarang
cukup menguntungkan untuk mendanai proyek investasinya dan membayar tunai.
Investor dan manajer tahu bahwa memotong atau menghilangkan pembayaran
dividen, begitu mereka mulai, menghasilkan reaksi pasar yang sangat negatif. Oleh
karena itu, inisiasi dividen mengirimkan sinyal yang kuat ke pasar tentang penilaian
273
manajemen terhadap kemampuan jangka panjang perusahaan untuk menghasilkan
uang tunai.
Logika yang sama berlaku untuk kenaikan dividen. Karena semua orang
memahami bahwa pemotongan dividen harus dihindari di hampir semua biaya,
kesediaan manajemen untuk meningkatkan pembayaran dividen secara jelas
menyiratkan keyakinan bahwa labanya akan tetap cukup tinggi untuk mendukung
tingkat pembayaran yang baru. Peningkatan dividen menunjukkan peningkatan
permanen pada tingkat profitabilitas normal perusahaan. Dengan kata lain, dividen
berubah hanya jika tingkat pendapatan permanen berubah. Sayangnya, logika ini
bahkan lebih kuat berlaku untuk penurunan dividen. Pemotongan dividen
dipandang sebagai berita yang sangat buruk. Manajer mengurangi pembayaran
dividen hanya ketika mereka tidak punya pilihan, seperti ketika ada krisis arus kas
atau ketika kesehatan keuangan perusahaan menurun dan tidak ada perubahan
haluan yang terlihat. Oleh karena itu, tidak mengherankan jika manajer memotong
dividen, reaksi pasar sering kali parah.
6. Pembayaran Dividen sebagai Solusi Masalah Keagenan
Hipotesis arus kas bebas menawarkan solusi lain untuk teka-teki dividen.
Hipotesis ini didasarkan pada masalah keagenan yang dihasilkan dari pemisahan
kepemilikan dan kontrol, seperti yang diamati pada perusahaan publik besar (Lloyd,
Jr., & Page, 1985). Ketika perusahaan kecil dan berkembang pesat, mereka tidak
hanya memiliki struktur kepemilikan yang ketat, tetapi juga cenderung memiliki
banyak peluang investasi yang menguntungkan. Perusahaan yang sedang
berkembang ini dapat secara menguntungkan menggunakan semua arus kas yang
mereka hasilkan secara internal. Jadi, mereka tidak punya alasan untuk membayar
dividen tunai. Pada waktunya, perusahaan pertumbuhan yang sukses membangun
posisi pasar yang aman, seringkali dominan. Mereka mulai menghasilkan arus kas
operasi yang jauh lebih besar daripada peluang investasi NPV positif yang tersisa
yang terbuka bagi mereka. Michael Jensen mendefinisikan arus kas bebas sebagai
arus kas apa pun yang melebihi yang diperlukan untuk mendanai semua proyek
NPV positif. Manajer perusahaan dengan arus kas bebas harus mulai membayar
dividen untuk memastikan bahwa mereka tidak akan menginvestasikan arus kas
bebas dalam proyek NPV negatif. Namun, manajer mungkin lebih suka menyimpan
uang tunai dan membelanjakannya, karena peningkatan status yang diperoleh dari
menjalankan perusahaan yang lebih besar (meskipun tidak selalu lebih berharga).
274
E. Daftar Periksa Pembayaran Dividen
Model biaya keagenan menjelaskan pembayaran dividen tunai sebagai upaya
memaksimalkan nilai oleh manajer perusahaan tertentu untuk meminimalkan biaya
keagenan yang dihasilkan dari pemisahan kepemilikan dan pengendalian. Parahnya
masalah keagenan ini, pada gilirannya, merupakan fungsi dari rangkaian peluang
investasi perusahaan dan struktur kepemilikannya. Rangkaian peluang investasi
meliputi industri tempat perusahaan beroperasi, ukuran perusahaan, intensitas modal
dari proses produksi perusahaan, arus kas bebas yang dihasilkan, dan ketersediaan
peluang investasi NPV positif bagi perusahaan. Struktur kepemilikan mengacu pada
jumlah pemegang saham, ukuran kepemilikan masing-masing investor, dan ada atau
tidaknya investor aktif, bersedia dan mampu memantau langsung manajemen
perusahaan. Faktor lain yang mempengaruhi pembayaran dividen termasuk biaya
transaksi, pajak, dan dua karakteristik negara asal perusahaan: sistem hukumnya dan
pentingnya pasar modal relatif terhadap perantara keuangan.
Berikut prediksi model biaya agensi tentang hubungan antara variabel tingkat
perusahaan dan pembayaran dividen yang diharapkan (Rehman, 2012; Gill, 2010).
Kolom kedua menunjukkan pengaruh pembayaran dividen dari kenaikan di setiap
variabel internal perusahaan di kolom pertama.
Tabel 9 Arah Pengaruh Internal Perusahaan Terhadap Kenaikan Pembayaran Dividen
Variabel Internal Perusahaan Pengaruh Kenaikan Pembayaran Dividen Tingkat pertumbuhan aset Mengurangi Peluang investasi NPV positif Mengurangi Intensitas modal proses produksi Meningkatkan Arus kas bebas yang dihasilkan Meningkatkan Jumlah pemegang saham perorangan Meningkatkan Relatif “ketatnya” koalisi kepemilikan Mengurangi Ukuran pemegang blok terbesar Mengurangi
Selain variabel tingkat perusahaan, variabel makroekonomi dan keuangan nasional
juga mempengaruhi pembayaran dividen ekuilibrium (Juma'h & Oliveras Pacheco,
2007; Basse, 2011). Prediksi biaya agensi / model kontrak mengenai variabel-variabel
ini dirinci dalam daftar berikut. Kolom kedua menunjukkan pengaruh peningkatan
pembayaran dividen di setiap variabel makroekonomi di kolom pertama.
275
Tabel 10 Arah Pengaruh Makroekonomi Terhadap Kenaikan Pembayaran Dividen
Variabel Makroekonomi Pengaruh Kenaikan Pembayaran Dividen Biaya transaksi penerbitan sekuritas Meningkatkan Tarif pajak pribadi atas pendapatan dividen
Menurunkan
Tarif pajak pribadi atas pendapatan capital gain
Meningkatkan
Pentingnya investor institusi Menurunkan Kekuatan tata kelola perusahaan dari investor institusi
Menurunkan
Pasar modal, relatif terhadap pembiayaan perantara (bank)
Meningkatkan
276
Daftar Pustaka
Abdulaali, A. R. (2018). The Impact of Intellectual Capital on Business Organization.
Academy of Accounting and Financial Studies Journal, Vol: 22 Issue: 6.
Abor, J. (2005). The effect of capital structure on profitability: an empirical analysis of
listed firms in Ghana. Journal of Risk Finance.
Acharya, V. V., & Pedersen, L. H. (2005). Asset pricing with liquidity risk. Journal of
Financial Economics.
Aduda, J. O., & Kimathi, H. (2011). The Applicability of the Constant Dividend Model for
Companies Listed at the Nairobi Stock Exchange. Journal of Financial Studies &
Research, 1-33.
Ahid, M., & Augustine, A. (2012). The Roles and Responsibilities of Management
Accountants inthe Era of Globalization. Global Journal of Management and Business
Research, 43-53.
Aït-Sahalia, Y., & Brandt, M. W. (2001). Variable selection for portfolio choice. Journal of
Finance.
Almant, E. I. (1968). Financial Ratios, Discriminant Analysis and The Prediction of
Corporate Bankruptcy. The Journal of Finance, 23(4), 589-609.
Altman, E. I. (1984). A Further Empirical Investigation of the Bankruptcy Cost Question.
The Journal of Finance, 1067-1089.
Asquith, P., & David W. Mullins, J. (1983). The Impact of Initiating Dividend Payments on
Shareholders' Wealth. The Journal of Business, 77-96.
Asquith, P., & David W. Mullins, J. (1986). Signalling with Dividends, Stock Repurchases,
and Equity Issues. Financial Management, 27-44.
Ataünal, L., & Gürbüz, A. O. (2016). Does High Growth Create Value for Shareholders?
Evidence from S&P500 Firms. European Financial and Accounting Journal, 25-38.
Baker, H. K., Weigand, R. A., & Weigand, R. A. (2015). Corporate dividend policy revisited.
Managerial Finance, 126-144.
Balduzzi, P., Elton, E. J., & Green, T. C. (2001). Economic News and Bond Prices: Evidence
from the U.S. Treasury Market. The Journal of Financial and Quantitative Analysis,
523-543.
Bart N. Green, & Claire D. Johnson. (2015). Interprofessional collaboration in research,
education, and clinical practice: working together for a better future. The Journal of
chiropractic education, 1–10.
Basse, T. &. (2011). Inflation and the dividend policy of US firms. Managerial Finance, 34-
46.
Beaulieu, J. J., MacKie-Mason, J. K., & Miron, J. A. (1992). Why Do Countries and Industries with Large Seasonal Cycles Also Have Large Business Cycles? The Quarterly Journal
of Economics, 621-656.
277
Berger, A. N., Hancock, D., & Marquardt, J. C. (1996). A Framework for Analyzing Efficiency,
Risks, Costs, and Innovations in the Payments System. Journal of Money, Credit and
Banking, 696-732.
Berk, J. B. (2012). Fundamentals of Corporate Finance International Edition. United States:
Pearson Education .
Bhati, A. M., Majeed, K., Rehman, I. -u., & Khan, W. A. (2010). Affect of Leverage on Risk and
Stock Returns: Evidance from Pakistani Companies. International Research Journal
of Finance anf Economics(58), 32-49.
Bhattacharya, S. (1980). Nondissipative Signaling Structures and Dividend Policy. The
Quarterly Journal of Economics, 1-24.
Bhuiyan, N. (2011). A framework for successful new product development. Journal of
Industrial Engineering and Management, 746-770.
Black, & et all. (2000). Capital Investment Effect of Dividend Imputation. The Journal of
Public The Taxation Association, 22(2), 40-49.
Black, F. (1976). Studies of Stock Market Volality Changes. Proccedings of American
Statistical Association, Business and Economic Statistic Section, 177-281.
Blocher, E. J., & et all. (2010). Cost Management: A Strategic Emphasis. New York: McGraw-
Hill/Irwin.
Boehmer, B., Boehmer, E., & Fishe, R. P. (2006). Do Institutions Receive Favorable
Allocations in IPOs with Better Long-Run Returns? The Journal of Financial and
Quantitative Analysis, 809-828.
Bowen, R., Burgstahler, D., & Daley, L. (1987). The incrementalinformation content of
accrual versus cash flows. The incrementalinformation content of accrual versus
cash flows., 723-747.
BPS. (2020). Bank dan Kantor Bank, 2014-2019. Diambil kembali dari BPS.go.id:
https://www.bps.go.id/statictable/2020/01/21/2082/bank-dan-kantor-bank-
2014-2019.html
Branch, B. (2002). The Cost of Bankruptcy: A Review. International Review of Financial
Analysis, 11(1), 39-57.
Brockman, P., & Unlu, E. (2009). Dividend Policy, Creditor Rights, and the Agency Costs of
Debt. Journal of Financial Economics, 276-299.
Chang, R. P., & Rhee, S. G. (1990). The Impact of Personal Taxes on Corporate Dividend
Policy and Capital Structure Decisions. Financial Management, 21-31.
Chen, S., & Dodd, J. L. (1997). Economic Value Added (EVA™): An Empirical Examination Of
A New Corporate Performance Measure. Journal of Managerial Issues, 318-333.
Chonko, L. B., Loe, T. N., Roberts, J. A., & Tanner, J. F. (2000). Sales Performance: Timing of
Measurement and Type of Measurement Make a Difference. The Journal of Personal
Selling and Sales Management, 23-36.
278
Coelho, P. S., & Vilares, M. J. (2010). Measuring the return of quality investments. Total
Quality Management and Business Excellence.
Collegegrad. (2021). Economists Career, Salary and Education Information. Diambil
kembali dari College Grad: https://collegegrad.com/careers/economists#pay
Connolly, R., Stivers, C., & Sun, L. (2005). Stock Market Uncertainty and the Stock-Bond
Return Relation. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 161-194.
Cucaro, O. M. (2019). The Bankcruptcy Prediction model Z-ScoreM for Italian Manufacturing
Listed Companies adn Z-ScoreM for Italian Industrial Company. Italia: Olga Maria
Stefania Curaco.
Cuñat, V. (2007). Trade Credit: Suppliers as Debt Collectors and Insurance Providers. The
Review of Financial Studies, 491-527.
Diamond, D. W. (1991). Debt Maturity Structure and Liquidity Risk. The Quarterly Journal
of Economics, 709-737.
Dickmann, M., & Harris, H. (2005). Developing Career Capital for Global Careers: The Role
of International Assignments. Journal of World Business, 399-408.
Eades, K. M. (1982). Empirical Evidence on Dividends as a Signal of Firm Value. The Journal
of Financial and Quantitative Analysis, 471-500.
Fabozzi, F. J. (2005). The Structured Finance Market: An Investor's Perspective. Financial
Analysts Journal, 27-40.
Fama, E. F. (1969). Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. The
Journal of Finance, 383-417.
Feldstein, M., & Green, J. (1983). Why Do Companies Pay Dividends? The American
Economic Review, 17-30.
Ferris, J. S. (1981). A Transactions Theory of Trade Credit Use. The Quarterly Journal of
Economics, 243-270.
Fisman, R., & Love, I. (2003). Trade Credit, Financial Intermediary Development, and
Industry Growth. The Journal of Finance, 353-374.
Fisman, R., & Love, I. (2007). Financial Dependence and Growth Revisited. Journal of the
European Economic Association, 470-479.
Foerster, S. R., & Sapp, S. G. (2006). The Changing Role of Dividends: A Firm-Level Study
from the Nineteenth to the Twenty-First Century. The Canadian Journal of
Economics / Revue canadienne, 1316-1344.
Franklin, M., Graybeal, P., & Cooper, D. (2012). Principles of Accounting. OpenStax, Rice
University.
Frederickson, J. R., & Miller, J. S. (2004). The Effects of Pro Forma Earnings Disclosures on
Analysts' and Nonprofessional Investors' Equity Valuation Judgments. The
Accounting Review, 667-686.
279
Garmaise, M. J., & Natividad, G. (2010). Information, the Cost of Credit, and Operational
Efficiency: An Empirical Study of Microfinance. The Review of Financial Studies,
2560-2590.
Gill, A. B. (2010). Determinants of dividend payout ratios: evidence from United States. The
Open Business Journal, 3(1).
Goetzmann, W. N., & Kumar, A. (2008). Equity portfolio diversification. Review of Finance.
Goswami, A., & Chaudhuri, K. S. (1992). An Economic Order Quantity Model for Items with
Two Levels of Storage for a Linear Trend in Demand. The Journal of the Operational
Research Society, 157-167.
Green, T. C. (2004). Economic News and the Impact of Trading on Bond Prices. The Journal
of Finance, 1201-1233.
Grossman, I. (1931). CORPORATE SECURITIES—ESPECIALLY COMMON AND PREFERRED
STOCKS. American Bar Association Journal, 123-129.
Grullon, G., Michaely, R., & Swaminathan, B. (2002). Are Dividend Changes a Sign of Firm
Maturity? The Journal of Business, 387-424.
Guedes, J., & Opler, T. (1996). The Determinants of the Maturity of Corporate Debt Issues.
The Journal of Finance, 1809-1833.
Hayes, D. A. (1970). Regulation of Public Utility Returns on Equity: A Critical Appraisal.
Financial Analysts Journal, 102-106.
Heath, D., Jarrow, R., & Morton, A. (1992). Bond Pricing and the Term Structure of Interest
Rates: A New Methodology for Contingent Claims Valuation. Econometrica, 77-105.
Henisz, W. J., & Zelner, B. A. (2010, April). Harvard Business Review. Diambil kembali dari
The Hidden Risks in Emerging Markets: https://hbr.org/2010/04/the-hidden-
risks-in-emerging-markets
Hiebl, M., & Neubauer, H. (2013). The Chief Financial Officer's Role in Medium-Sized Firms.
Journal of International Business and Economics.
Higgins, R. C. (1977). How Much Growth Can a Firm Afford? Financial Management, 7-16.
Hoelscher, G. (1986). New Evidence on Deficits and Interest Rates. Journal of Money, Credit
and Banking, 1-17.
Huberman, G. (1990). Dividend Neutrality with Transaction Costs. The Journal of Business,
S93-S106.
James McN. Stancill, J., & McAdams, A. K. (1968). A Lock-Box Model. Management Science,
B84-B90.
Jegadeesh, N. (2000). Long-Term Performance of Seasoned Equity Offerings: Benchmark
Errors and Biases in Expectations. Financial Management, 5-30.
Jensen, G. R., & Johnson, J. M. (1995). The Dynamics of Corporate Dividend Reductions.
Financial Management, 31-51.
280
Jensen, M. C., & W. H., M. (1976). Theory of Firm: Manajerial Behaviour, Agency Cost, and
Ownership Structure . Journal of Finance Economics, 305-360.
Jensen, M., & Meckling, W. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs
and ownership structure. Journal of financial economics, 305-360.
Jones. (2004). Investment: Analysis and Management (9 ed.). USA: John Wiley & Sons Inc.
Juma'h, A. H., & Oliveras Pacheco, C. J. (2007). The Economical and Behavioral
Determinants of Cash Dividends Policy. Forum Empresarial, 54-75.
Kim, Y., & Park, M. S. (2005). Pricing of Seasoned Equity Offers and Earnings Management.
The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 435-463.
Lakonishok, J., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1992). The impact of institutional trading
onstock prices. Journal of Financial Economics , 13-43.
Lakonishok, J., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1994). Contrarian Investment, Extrapolation,
and Risk. The Journal of Finance.
Levine, R. (1997). Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda.
Journal of Economic Literature, 688-726.
Levy, H., & Sarnat, M. (1970). International diversification of investment portfolios. The
American Economic Review.
Lloyd, W. P., Jr., J. S., & Page, D. E. (1985). Agency Costs and Dividend Payout Ratios.
Quarterly Journal of Business and Economics, 19-29.
Lusardi, A. &. (2014). The Economic Importance of Financial Literacy: Theory and
Evidence. Journal of economic literature, 5–44.
Mahardika, E. S., Khafid, M., & Agustina, L. (2014). Pengaruh Struktur Kepemilikan, Ukuran
Dan Umurperusahaan Terhadap Kinerja Intellectual Capital. Accounting Analysis
Journal, 100-108.
Malkiel, B. G. (1962). Expectations, Bond Prices, and the Term Structure of Interest Rates.
The Quarterly Journal of Economics, 197-218.
Malmgren, H. B. (1961). Information, Expectations and the Theory of the Firm. The
Quarterly Journal of Economics, 399-421.
Marope, P., Wells, P. J., & Hazelkorn, E. (2011). Rankings and accountability in higher
education: uses and misuses. UNESCO Global Forum Rankings and Accountability in
Higher Education: Uses and Misuses (hal. 306). Paris: UNESCO.
Mason, C. M., & Harrison, R. T. (2002). Is it worth it? The rates of return from informal
venture capital investments. Journal of Business Venturing.
Matsuura, H., & Tsubone, H. (1991). Determining Net Requirements for Material
Requirements Planning. The Journal of the Operational Research Society, 981-990.
McCallum, J. S. (1975). The Expected Holding Period Return, Uncertainty and the Term
Structure of Interest Rates. The Journal of Finance, 307-323 .
281
Megginson, W., & Smart, S. (2009). Introduction to Corporate Finance. South-Western
Cengage Learning.
Mester, L. J. (2017). Demographics and Their Implications for the Economy and Policy.
Cato Institute’s 35th Annual Monetary Conference: The Future of Monetary Policy.
Washington, DC: Federal Reserve Bank of Cleveland.
Mezick, E. M. (2007). Return on Investment: Libraries and Student Retention. Journal of
Academic Librarianship.
Michel, A. (1979). Industry Influence on Dividend Policy. Financial Management, 22-26.
Miller, M. (1977). Debt and Taxes. Journal of Finance, 261–275.
Miller, M. H., & Modigliani, F. (1961). Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares.
The Journal of Business, 411-433.
Mishkin, F. S. (1980). Is the Preferred-Habitat Model of the Term Structure Inconsistent
with Financial Market Efficiency? Journal of Political Economy, 406-411.
Modigliani, F. (1944). Liquidity Preference and the Theory of Interest and Money.
Econometrica, 45-88.
Modigliani, F. (1944). Liquidity Preference and the Theory of Interest and Money.
Econometrica, 45-88.
Modigliani, F. (1982). Debt, Dividend Policy, Taxes, Inflation and Market Valuation. Journal
of Finance, 255–273.
Modigliani, F., & Miller , M. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance, and the
Theory of Investment. American Economic Review, 261–297.
Muth, J. F. (1961). Rational Expectations and the Theory of Price Movements.
Econometrica, 315-335.
Myers, S. C. (2001). Capital Structure. The Journal of Economic Perspectives, 81-102.
Nicholls, A. (2010). The Institutionalization of Social Investment: The Interplay of
Investment Logics and Investor Rationalities. Journal of Social Entrepreneurship,
70-100.
Nicholls-Nixon, C. L. (2005). Rapid Growth and High Performance: The Entrepreneur's
"Impossible Dream?". The Academy of Management Executive, 77-89.
Nunn, G., & Elliott, C. (1975). Inflation Expectations: Theories and Evidence. Nebraska
Journal of Economics and Business, 19-28.
Nunnally, B. H. (2006). Valuation of the Small, Private Firm: An Exposition Suitable for the
Classroom. Journal of Financial Education, 66-77.
Ogden, J. P. (1987). The End of the Month as a Preferred Habitat: A Test of Operational
Efficiency in the Money Market. The Journal of Financial and Quantitative Analysis,
329-343.
Olve, N.-G., & Samuelson, L. A. (2008). Controller Manual. Liber AB, 16.
282
Osmani, Hindi, Al-Esmail, & Weerakkody. (2017). Examining graduate skills in accounting
and finance: The perception of Middle Eastern students. Industry and Higher
Education, 318-327.
Pankoff, L. D., & Virgil, R. L. (1970). On the Usefulness of Financial Statement Information:
A Suggested Research Approach. The Accounting Review, 269-279.
Phillips, A. (1997). Treasury Management: Job Responsibilities, Curricular Development,
and Research Opportunities. Financial Management, 69-81.
Porta, R. L., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (2000). Agency Problems and
Dividend Policies around the World. The Journal of Finance, 1-33.
Rajan, R. G., & Zingales, L. (1995). What Do We Know about Capital Structure? Some
Evidence from International Data. The Journal of Finance, 1421-1460.
Rajapathirana, R. J., & Hui, Y. (2018). Relationship between innovation capability,
innovation type, and firm performance. Journal of Innovation & Knowledge, 44-55.
Ramezani, C. A., Soenen, L., & Jung, A. (2002). Growth, Corporate Profitability, and Value
Creation. Financial Analysts Journal, 56-67.
Rehman, A. &. (2012). Determinants of dividend payout ratio: Evidence from Karachi Stock
Exchange (KSE). Journal of Contemporary Issues in Business Research, 20-27.
Richardson, A. J. (2017). The Relationship between Management and Financial Accounting
as Professions and Technologies of Practice. Odette School of Business Publications.
Ritter, J. R., & Welch, I. (2002). A Review of IPO Activity, Pricing, and Allocations. The
Journal of Finance, 1795-1828.
RK, D. (2019). Changing Role of Management Accounting in 21st Century. Review Pub
Administration Manag, 7:264.
Rugless, J. M. (1972). A study of the advantages and disadvantages of. Calhoun: The NPS
Institutional Archive.
Saksonova, S., & Kuzmina-Merlino, I. (2017). Fintech as Financial Innovation – The
Possibilities andProblems of Implementation. European Research Studies Journal,
961-973.
Shao, L., Kwok, C. C., & Guedhami, O. (2010). National culture and dividend policy. Journal
of International Business Studies, 1391-1414.
Shao, L., Kwok, C. C., & Guedhami, O. (2013). Dividend policy: Balancing shareholders' and
creditors' interests. Journal of Financial Research, 36(1).
Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1986). Large Shareholders and Corporate Control. Journal of
Political Economy, 461-488.
Stevens, W. H. (1926). Stockholders' Voting Rights and the Centralization of Voting
Control. The Quarterly Journal of Economics, 353-392.
283
Tambunan, E. (2014). Analisis Hukum Terhadap Investor Institusional sebagai Salah Satu
Penentu Fakta Materil dalam Prinsip Keterbukaan Di Pasar Modal. USU Law
Journal, 201-215.
Tily, G. (2006). Keynes's theory of liquidity preference and his debt management and
monetary policies. Cambridge Journal of Economics, 657-670.
Venkatesh, P. C. (1986). The Impact of Dividend Initiation on the Information Content of
Earnings Announcements and Returns Volatility. The Journal of Business, 175-197.
Von Gaudecker, H. M. (2015). How Does Household Portfolio Diversification Vary with
Financial Literacy and Financial Advice? Journal of Finance.
Walter, I. (1999). The Asset Management Industry in Europe:Competitive Structure and
Performance Under EMU. BSA Gamma Foundation Conference on the Future of
AssetManagement. Lugano, Switzerland: Oxford: Oxford University Press.
Wardhana, L. I., & Tandelilin, a. E. (2018). Do We Need a Mandatory Dividend
Regulation?The Case of the Indonesian Capital Market. Gadjah Mada International
Journal of Business, 33-58.
Watts, R. (1973). The Information Content of Dividends. The Journal of Business, 191-211.
Wei, Z., Wu, S., Li, C., & Chen, W. (2011). Family control, institutional environment and cash
dividend policy: Evidence from China. China Journal of Accounting Research, 29-46.
Wilkins, T., & Zimmer, I. (1983). The Effect of Leasing and Different Methods of Accounting
for Leases on Credit Evaluations. The Accounting Review, 749-764.
Wolski, R. (2017). Risk And Return in the Real Estate, Bond and Stock Markets. Real
EstateManagement and Valuation, 15-22.
Wray, L. R. (1995). Keynesian Monetary Theory: Liquidity Preference or Black Box
Horizontalism? Journal of Economic Issues, 273-282.
Yu, C., & et al. (2011). Predicting Financial Distress of Chinese Listed Companies Using
Rought Set Theory and Support Vector Menchine. Asia-Pacific Journal of Operating
Research, 12(3), 95-109.
284
285
Top Related