Download - 2 PENGARUH STRUKTUR MODAL, PERTUMBUHAN …

JURNAL BISNIS STRATEGI l Vol. 21 No. 2 Desember 201218

PENGARUH STRUKTUR MODAL,PERTUMBUHAN PERUSAHAAN, CAPITALEXPENDITURE DAN INSENTIF MANAJERTERHADAP NILAI PERUSAHAAN DENGANPROFITABILITAS SEBAGAI VARIABELINTERVENING

2

Jun Andrian, SE12010110400137

Abstract

Permasalahan dalam penelitian didasarkan pada kenyataan bahwa ada fluktuasi

perbedaan yang tajam pada profitabilitas di Bursa Efek Indonesia sehingga

memunculkan adanya fenomena gap, dimana diketahui ada inkonsistensi pengaruh

variabel struktur modal, pertumbuhan, capital expenditure, dan insentif manajer

terhadap profitabilitas dan dampaknya pada nilai perusahaan.

Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan manufaktur yang terdaftar di

Bura Efek Indonesia sesuai publikasi Indonesian capital market directory (ICMD).

Pemilihan sampel perusahaan manufaktur karena perusahaan manufaktur merupakan

perusahaan terbanyak di Bursa Efek Indonesia. Jumlah populasi sebanyak 151

perusahaan manufaktur. Data yang digunakan dalam penelitian adalah data time seriesdan cross section (pooling data), dan berdasarkan kriteria teknik sampling tersebut di

atas, maka jumlah sampel yang memenuhi kriteria sebanyak 26 perusahaan. Teknik

analisis menggunakan regressi berganda dan sobel test.

Adanya keterbatasan data dalam penelitian ini lebih ditekankan pada generalisasi hasil

penelitian hanya pada perusahaan manufaktur dan hasil penelitian nilai adjusted R

square pada perusahaan manufaktur yang rendah, dimana pada perusahaan manufaktur

mempunyai nilai adjusted R square 39,9% sehingga generalisasi hanya pada obyek yang

diteliti. Disarankan untuk penelitian yang akan datang agar memperluas obyek penelitian

yaitu seluruh perusahaan yang terdaftar di BEI, tidak hanya pada satu industri saja.

Selain itu juga perlu menambah variabel mikro ekonomi (suku bunga, inflasi, jumlah

saham beredar) (Benston et al., 2003) yang mempengaruhi profitabilitas agar hasil

penelitian ini menjadi lebih sempurna sehingga nilai adjusted R square menjadi lebih

besar.

JURNAL BISNIS STRATEGI l Vol. 21 No. 2 Desember 2012 19

PENDAHULUAN

Perkembangan perekonomian Indonesiadalam kurun waktu 10 tahun terakhir ini telahmenunjukan pertumbuhan yang signifikan. Sejakmengalami krisis ekonomi tahun 1998 Indone-sia bangkit menjadi salah satu negara yangberkembang dengan cepat. Sejak tahun 2002Indonesia mampu memper tahankan tingkatper tumbuhannya di atas 4% per tahun(www.worlbank.org). Khusus untuk tahun 2012Bank Indonesia mencatat bahwa pertumbuhanekonomi Indonesia sebesar 6,3%. Apabilapertumbuhan ini dapat dipertahankan hinggaakhir tahun maka akan menjadi pertumbuhanterbesar kedua didunia setelah China.

Salah satu cermin pertumbuhan ekonomisuatu negara adalah per tumbuhan pasarmodalnya. Pertumbuhan ekonomi Indonesia jugatercermin lewat kinerja Indeks Harga SahamGabungan (IHSG) yang naik cukup signifikansejak tahun 2002. Dalam kurun waktu 10 tahunterakhir IHSG mengalami lonjakan sebesar874.90% . Pada penutupan akhir tahun 2002yaitu perdagangan terakhir tanggal 27 DesemberIHSG ditutup pada posisi 424.95, sedangkan per30 Desember 2011 IHSG ditutup pada posisi3,821.99. Namun pada tahun 2008 IHSGmengalami penurunan YoY yaitu sebesar50.64%, ini merupakan imbas dari krisisperekonomian yang menerpa Amerika Serikatdan sebagian besar Negara maju.

Per tumbuhan yang signifikan pasarmodal Indonesia ini di pengaruhi olehperkembangan profitabilitas yang listing padaBursa Efek Indonesia (BEI). Perusahaan-perusahaan yang terdaftar dan sahamnyadiperdagangkan di BEI ini menunjukan performayang baik sehingga meningkatkan nilaiperusahaan mereka di mata para Investor. Nilaiperusahaan merupakan harga yang bersediadibayar oleh calon pembeli apabila perusahaantersebut dijual, semakin tinggi nilai perusahaan

semakin besar kemakmuran yang akan diterimaoleh pemilik perusahaan (Husnan dan Pudjiastuti(2002).

Nilai perusahaan dapat memberikankemakmuran pemegang saham secaramaksimum apabila harga saham perusahaanmeningkat. Semakin tinggi harga saham, makamakin tinggi kemakmuran pemegang saham.Untuk mencapai nilai perusahaan umumnya parapemodal menyerahkan pengelolaannya kepadapara profesional. Para profesional diposisikansebagai manajer ataupun komisaris. Baert danVennet (2009) menjelaskan bahwa enterprisevalue (EV) atau dikenal juga sebagai firm value(nilai perusahaan) merupakan konsep pentingbagi investor, karena merupakan indikator bagipasar menilai perusahaan secara keseluruhan.Sedangkan Phalippou (2004) menyebutkanbahwa nilai perusahaan merupakan harga yangbersedia dibayar oleh calon pembeli andaiperusahaan tersebut di jual. Hermuningsih, dkk(2010) menyimpulkan bahwa PBV dapatdigunakan sebagai alat ukur dalam menentukannilai perusahaan.

Dalam usaha memaksimalkan nilaiperusahaan manajemen dituntut oleh share-holder untuk mengelola asset perusahaan secaramaksimal dalam rangka meningkatkan kekayaanperusahaan. Kekayaan perusahaan yangmaksimal secara langsung akan meningkatkannilai perusahaan dimata investor. Tujuan utamaperushaan menurut theory of the firm adalahuntuk memaksimumkan kekayaan atau nilaiperusahaan (value of the firm) (Salvatore, 2005).Menurut Husnan (2000) nilai perusahaanmerupakan harga yang bersedia dibayar olehcalon pembeli apabila perusahaa tersebut di jual.Nilai perusahaan dapat tercermin lewat hargasaham perusahaan tersebut di pasar modal.

Nilai perusahaan dipengaruhi oleh rasioprofitabilitas (profitability ratio) terdiri atas dua

PENGARUH STRUKTUR MODAL, PERTUMBUHAN PERUSAHAAN,CAPITAL EXPENDITURE DAN INSENTIF MANAJER TERHADAPNILAI PERUSAHAAN DENGAN PROFITABILITASSEBAGAI VARIABEL INTERVENING


jenis yaitu rasio yang menunjukkan profitabilitasdalam kaitannya dengan penjualan (profitabilitaspenjualan) dan rasio yang menunjukkanprofitabilitas dalam kaitannya dengan investasi(profitabilitas investasi). Profitabilitas penjualandirumuskan berdasarkan margin laba kotor danmargin laba bersih (Mocviociov, et al 2010).Tesis ini menggunakan variabel dependen ROA– Return on Asset, oleh karena itu dasar teoriyang dipergunakan adalah teori rentabilitas atauprofitabilitas. Pada dasarnya konsep teorirentabilitas ingin mengungkap pengaruhkebijakan-kebijakan penjualan dan investasiterhadap laba (Weston dan Copeland, 1999).Dengan dasar itu maka lahirlah Du Pont Systemyang menjelaskan hubungan penjualan, aktiva,dan laba bersih terhadap tingkat rentabilitas atasinvestasi yang dilakukan (ROA).

ROA yang semakin besar menunjukkanprofitabilitas semakin baik, karena tingkatkembalian (return) semakin besar. Return onasset (ROA) merupakan perkalian antara faktornet profit margin dengan perputaran aktiva. Netprofit margin menunjukkan kemampuanmemperoleh laba dari setiap penjualan yangdiciptakan oleh perusahaan, sedangkanperputaran aktiva menujukkan seberapa jauhperusahaan mampu menciptakan penjualan dariaktiva yang dimilikinya. Apabila salah satu darifaktor tersebut meningkat (atau keduanya), makaROA juga akan meningkat (Suad Husnan,1998).

ROA menunjukkan hubungan labaperusahaan dengan seluruh sumber daya yangada. Di mana laba perusahaan yang digunakanadalah laba bersih, ar tinya sudahmemperhitungkan biaya bunga dan pajakperusahaan. ROA digunakan oleh bankers, in-vestor dan analis bisnis untuk menilai bagaimanapemanfaatan sumber daya perusahaan dankekuatan keuangannya. Disamping itu jugadidasarkan pada alasan investor atau pemodalyaitu seberapa besar laba bersih yang diperolehperusahaan, sehingga investor dapat

mengharapkan berapa besar tingkat kembalianyang bakal diterima, sehingga ROA sangatbermanfaat bagi investor, hal ini sesuai denganteori profitabilitas yaitu kemampuan perusahaandalam menghasilkan laba, semakin besar labamaka akan tercapai tujuan perusahaan yaitukemakmuran pemegang saham.

Rasio yang meningkat menunjukkanbahwa kinerja manajemen meningkat dalammengelola sumber dana pembiayaan operasionalsecara efektif untuk menghasilkan laba bersih(profitabilitas meningkat). Jadi dapat dikatakanbahwa selain memperhatikan efektivitasmanjemen dalam mengelola investasi yangdimiliki perusahaan, investor juga memperhati-kan kinerja manajemen yang mampu mengelolasumber dana pembiayaan secara efektif untukmenciptakan laba bersih.

Fluktuasi profitabilitas relatif kecil, namunterjadi permasalahan pada pergerakan rasio-rasio yang mempengaruhi profitabilitas yangtidak sesuai dengan pergerakan profitabilitas itusendiri. Fenomena yang terjadi dalam kurunwaktu tahun 2009 – 2011 dalam kaitannyadengan profitabilitas dengan faktor-faktor yangmempengaruhinya adalah seperti terlihat padaTabel 1.1

Fenomena data dari variabel strukturmodal, pertumbuhan aset, capital expenditure,ROA dan nilai perusahaan menunjukkanpergerakan yang tidak konsisten yangmemunculkan adanya feneomena gap dalampenelitian ini.

Permasalahan dalam penelitian ini jugadidukung karena adanya research gap pengaruhvariabel independen terhadap ROA, dimana: (1)Kusumajaya (2011) menyatakan bahwa DERmempunyai pengaruh positif dan signifikanterhadap ROA; sedangkan King dan Santor(2007) menyatakan bahwa DER berpengaruhsignifikan negatif terhadap ROA; (2) Francis etal., (2011) menyatakan bahwa pertumbuhanperusahaan mempunyai pengaruh positif

PENGARUH STRUKTUR MODAL, PERTUMBUHAN PERUSAHAAN,CAPITAL EXPENDITURE DAN INSENTIF MANAJER TERHADAP

NILAI PERUSAHAAN DENGAN PROFITABILITASSEBAGAI VARIABEL INTERVENING


terhadap ROA, sedangkan King dan Santor,(2007) menunjukkan bahwa per tumbuhanberpengaruh negatif terhadap ROA; (3)Anuchitworawong (2000) menunjukkan bahwacapital expenditure mempunyai hubungan negatifterhadap ROA, Namun demikian hasil yangberbeda ditunjukkan oleh penelitian yangdilakukan oleh Sudiyatno et al., (2012) yangmenyatakan capital expenditure mempunyaipengaruh positif signifikan terhadap ROA; (4)Cao et al., (2010) dan Sudiyatno et al., (2012)menunjukkan bahwa insentif manajerberpengaruh positif terhadap ROA; sedangkanGraham dan Campbell, (2002) menyatakanbahwa insentif manajer berpengaruh negatifterhadap ROA.

Research gap yang menunjukkanpengaruh variabel independen terhadap nilaiperusahaan dapat dijelaskan sebagai berikut: (1)Uchida (2006) menyatakan bahwa DERmempunyai pengaruh positif dan signifikanterhadap nilai perusahaan; sedangkanChowdhury dan Chowdhury (2010) menyatakanbahwa DER berpengaruh signifikan negatifterhadap nilai perusahaan; (2) Francis et al.,(2011) menyatakan bahwa per tumbuhanperusahaan mempunyai pengaruh positifterhadap ROA, sedangkan Kusumajaya, (2011)menunjukkan bahwa pertumbuhan berpengaruhnegatif terhadap nilai perusahaan; (3) Villalonga

dan Amit (2004) menunjukkan bahwa capitalexpenditure tidak mempunyai hubungan positifterhadap nilai perusahaan, Namun demikian hasilyang berbeda ditunjukkan oleh penelitian yangdilakukan oleh Sudiyatno et al., (2012) yangmenyatakan capital expenditure mempunyaipengaruh positif signifikan terhadap nilaiperusahaan; (4) Lilling, (2006) menunjukkanbahwa insentif manajer berpengaruh positifterhadap nilai perusahaan; sedangkan Grahamdan Campbell, (2002) menyatakan bahwainsentif manajer berpengaruh negatif terhadapnilai perusahaan, dan (5) Uchida, (2006)menunjukkan bahwa ROA berpengaruh positifterhadap nilai perusahaan; sedangkan Sudiyatnoet al., (2012) menyatakan bahwa ROAberpengaruh negatif terhadap nilai perusahaan.

Berdasarkan penelitian-penelitiansebelumnya di atas maka dalam penelitian inidigunakan variabel penelitian seperti strukturmodal, pertumbuhan perusahaan, capital expen-diture, insentif manajer, profitabilitas, dan nilaiperusahaan. Perbedaan mendasar denganpenelitian sebelumnya adalah penggunaanprofitabilitas sebagai variable interveningendogen. Digunakan variabel profitabilitassebagai variable intervening endogen guna untukmengetahui apakah profitabilitas dapatmemperkuat atau memperlemah pengaruhstruktur modal, pertumbuhan perusahaan, capi-



tal expenditure, dan insentif manajer terhadapnilai perusahaan.

Keempat variabel yaitu struktur modal,pertumbuhan perusahaan, capital expendituredan insentif manajer sebelumnya belum pernahditeliti secara bersama-sama dalampengaruhnya terhadap nilai perusahaan denganmemasukkan variabel profitabilitas sebagaivariabel interveining.

Profitabilitas dijadikan sebagai variabel in-tervening karena profitabilitas bukan merupakantujuan perusahaan, tujun perusahaan adalahkemakmuran pemegang saham, dimanabagaimana perusahaan tersebut mampuberkembang dengan memberikan suatu value bagiperusahaan dalam memberikan kemakmuran bagipemegang saham. Perusahaan yang berkembangdimana mendatang, memerlukan pengelolaaninvestasi yang tepat dalam bentuk kinerja yangbaik guna mendapatkan nilai perusahaan yangmenguntungkan.

Beberapa penelitian sebelumnya jugamenunjukkan hasil yang berbeda (research gap)tentang faktor-faktor yang mempengaruhiprofitabilitas dan dampaknya pada nilaiperusahaan, yaitu penelitian-penelitian tentangpengaruh struktur modal (Uchida, 2006; danChowdhury dan Chowdhury, 2010),per tumbuhan (Francis et al., 2011; danKusumajaya, 2011), capital expenditure(Villalonga dan Amit, 2004; dan Sudiyatno et al.,2012), dan insentif manajer (Graham danCampbell, 2002; dan Lilling, 2006) terhadapprofitabilitas dan dampaknya pada nilaiperusahaan memberikan hasil yang berbeda-beda. Fenomena yang terjadi atas faktor-faktoryang mempengaruhi profitabilitas dandampaknya pada nilai perusahaan jugamenunjukkan hubungan yang tidak terpola.Namun bagaimana pengaruh profitabilitasterhadap nilai perusahaan perlu dilakukanpenelitian lanjutan. Penelitian ini akanmenganalisis faktor-faktor yang mempengaruhi

profitabilitas yang meliputi struktur modal,pertumbuhan, capital expenditure, dan insentifmanajer serta bagaimana pengaruhnya terhadapnilai perusahaan pada perusahaan-perusahaanmanufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indo-nesia periode 2009-2011.

Permasalahan dalam penelitiandidasarkan pada kenyataan bahwa ada fluktuasiperbedaan yang tajam pada profitabilitas di BursaEfek Indonesia sehingga memunculkan adanyafenomena gap seperti yang dijelaskan pada Tabel1.1. Dari Tabel 1.1 dapat diketahui inkonsistensipengaruh variabel struktur modal, pertumbuhan,capital expenditure, dan insentif manajerterhadap profitabilitas dan dampaknya pada nilaiperusahaan.

Berdasarkan research problem dapatdijabarkan pertanyaan penelitian adalah sebagaiberikut:1. Bagaimanakah pengaruh struktur modal

terhadap profitabilitas-perusahaan manu-faktur yang terdaftar pada BEI ?

2. Bagaimanakah pengaruh pertumbuhan peru-sahaan terhadap profitabilitas-perusahaanmanufaktur yang terdaftar pada BEI ?

3. Bagaimanakah pengaruh capital expenditureperusahaan terhadap profitabilitas-perusa-haan manufaktur yang terdaftar pada BEI ?

4. Bagaimanakah pengaruh insentif manajerterhadap profitabilitas-perusahaan manu-faktur yang terdaftar pada BEI ?

5. Bagaimanakah pengaruh struktur modalperusahaan terhadap nilai perusahaanmanufaktur yang terdaftar pada BEI ?

6. Bagaimanakah pengaruh per tumbuhanperusahaan terhadap nilai perusahaanmanufaktur yang terdaftar pada BEI ?

7. Bagaimanakah pengaruh capital expenditureperusahaan terhadap nilai perusahaanmanufaktur yang terdaftar pada BEI ?

8. Bagaimanakah pengaruh insentif manajerterhadap nilai perusahaan manufaktur yangterdaftar pada BEI ?




9. Bagaimanakah pengaruh profitabilitasterhadap nilai perusahaan manufaktur yangterdaftar pada BEI ?

10.Bagaimanakah profitabilitas memoderasihubungan antara struktur modal dan nilaiperusahaan ?

11.Bagaimanakah profitabilitas memoderasihubungan antara pertumbuhan perusahaandan nilai perusahaan ?

12.Bagaimanakah profitabilitas memoderasihubungan antara capital expenditureperusahaan dan nilai perusahaan ?

13.Bagaimanakah profitabilitas memoderasihubungan antara insentif manajerial dan nilaiperusahaan ?

II. PEMBAHASAN

2.1Kerangka Pemikiran Teoritis dan

Pengembangan Hipothesis

2.1.1. Pengaruh Struktur Modal TerhadapProfitabilitas

Pemilik sebuah perusahaan mungkindapat mempergunakan hutang yang berjumlahrelatif besar untuk mambatasi manajernya. Rasiohutang yang tinggi akan meningkatkan ancamankebangkrutan untuk menjadi lebih berhati-hatidan tidak menghambur-hamburkan uang parapemegang saham. Kebanyakan pengambilalihanperusahaan dan pembelian melalui hutangdirancang untuk meningkatkan efisiensi denganmengurangi arus kas bebas yang tersedia bagipara manajer (Brigham & Houston, 2004).Pembelanjaan yang dilakukan oleh manajemenkeuangan akan membentuk struktur keuanganyang dapat menunjukkan komposisi perban-dingan sumber dana perusahaan dalammembiayai operasioal perusahaan. Bagi setiapperusahaan, keputusan dalam pemilihan sumberdana merupakan hal penting sebab hal tersebutakan mempengaruhi struktur keuanganperusahaan, yang akhirnya akan mempengaruhi

profitabilitas.Sumber dana perusahaan dicerminkan

oleh modal asing dan modal sendiri yang diukurdengan debt to equity ratio (DER). Jika DERsemakin tinggi, maka kemampuan perusahaanuntuk mendapatkan profitabilitas akan semakinrendah, sehingga DER mempunyai hubungannegatif dengan profitabilitas.

Penelitian yang dilakukan oleh Denise danRober t (2009), menemukan bahwa strategiinvestasi yang berdasarkan kepemilikan modaldari dalam perusahaan (modal sendiri) memilikihubungan positif terhadap profitabilitasperusahaan, ar tinya jika perusahaanmemperoleh hasil yang lebih besar dari danayang dipinjam daripada yang harus dibayarsebagai bunga, maka hasil pengembalian berupaprofit untuk para pemilik akan meningkat.Penelitian yang dilakukan oleh Kusumajaya(2011) menemukan bahwa struktur modalberpengaruh negatif dan signifikan terhadapprofitabilitas. Sedangkan penelitian yangdilakukan oleh Safieddine dan Titman (1997)menemukan bahwa kinerja keuanganperusahaan yang meningkat seiring denganrekapitalisasi peningkatan laverage. Hubunganstruktur modal dan profitabilitas didukung olehteori pecking order, dan dijustifikasi olehpenelitian terdahulu yang dilakukan olehKusumajaya (2011).

Berdasarkan penjelasan teoritis tersebutdi atas, maka dapat diajukan Hipotesis 1sebagai berikut :H

1 = Struktur modal berpengaruh positif

terhadap profitabilitas perusahaan-

perusahaan manufaktur yang terdaftar

pada BEI

2.1.2. Pengaruh Pertumbuhan PerusahaanTerhadap Profitabilitas

Growth mempengaruhi profitabilitas,melalui aset yang dimiliki sehingga berpengaruhterhadap produktivitas dan efesiensi perusahaan



yang pada akhirnya berpengaruh padaprofitabilitas. Total aset dipilih sebagi ukurangrowth dengan mempertimbangkan nilai asetrelatif stabil dibandingkan nilai market capital-ized dan penjualan (Shudarmadji, 2007).Kusumajaya (2011) menemukan bahwapertumbuhan perusahaan berpengaruh positifdan signifikan terhadap profitabilitas. Hubunganper tumbuhan perusahaan dan profitabilitasdidukung oleh teori signalling, dan dijustifikasioleh penelitian terdahulu yang dilakukan olehFrancis et al (2011).

Berdasarkan penjelasan teoritis tersebutdi atas, maka dapat diajukan Hipotesis 2 sebagaiberikut :H

2 = Pertumbuhan perusahaan berpengaruh

positif terhadap profitabilitas

perusahaan-perusahaan manufaktur

yang terdaftar pada BEI

2.1.3. Pengaruh Capital ExpenditureTerhadap Profitabilitas

Capital expenditure merupakanpengeluaran uang untuk pembiayaan modaljangka panjang yang hasilnya baru akandiperoleh pada beberapa tahun kemudian.Pengeluaran uang tersebut meliputi pengeluaranuang antara lain untuk pembelian aktiva tetap,biaya pengelolaan limbah, biaya promosi, danbiaya penelitian dan pengembangan. Capitalexpenditure termasuk dalam wilayah kebijakaninvestasi, dan di arahkan untuk pengembanganatau perluasan usaha agar perusahaan tetapeksis dalam menghadapi setiap persaingan.

Untuk menghasilkan profitabilitas sesuaidengan yang diharapkan, capital expenditureharus didukung dengan manajemen aktiva yangbaik, termasuk pengelolaan-pengelolaansumberdaya yang terkait. Usaha-usaha ini baruakan bisa dilihat hasilnya setelah beberapa tahunkemudian, karena ini menyangkut investasijangka panjang. Kebijakan dalam capital expen-diture tidak akan terlepas dari kebijakan

pendanaan, sehingga keberhasilan dalam pro-gram ini sangat mendukung keberhasilan dalamprogram pemilihan pembiayaan. Kebijakan inisejalan dengan teori investasi, yaitudimaksudkan untuk memperluas kesempatanusaha, dan ini hanya dapat dibenarkan jikaprofitabilitas yang tercermin melalui profitabilitasbaik. Oleh karena itu, sejalan dengan kebijakanpendanaan, kebijakan dalam capital expendituredimaksudkan untuk meningkatkan profitabilitas.

Menurut Amadi (2005) dalampenelitiannya yang bertajuk Capital ExpenditureAnd Long-run Profitabillity menemukanhubungan positif yang sangat signifikan terhadapprofitability. Hubungan capital expenditure danprofitabilitas didukung oleh teori pecking order,dan dijustifikasi oleh penelitian terdahulu yangdilakukan oleh Sudiyatno et al (2012).

Berdasarkan penjelasan penelitian-penelitian sebelumnya di atas, maka dapatdiajukan Hipotesis 3 sebagai berikut :H

3 = Capital expenditure berpengaruh positif



pada BEI

2.1.4. Pengaruh Insentif Manajer Terhadap

Profitabilitas

Broussard, Bauchenroth dan Pilotte(2004), menyatakan bahwa ada hubunganantara insentif CEO (Chief Executive Officer),free cash flow, dan investasi. Pernyataantersebut mengindikasikan adanya sensitivitasterhadap insentif manajer (pay-performance)dapat mengurangi kepelikan masalah agensiterhadap free cash flow. Seperti dikemukakanoleh Jensen (1986), konflik antara manajer danpemilik akan tinggi pada perusahaan yang freecash flow-nya besar.

Pada perusahaan dengan free cash flowbesar konflik antara manajer dan pemilik akanmenjadi tinggi, karena manajer akan berusahamenggunakan uang kas tersebut untuk investasi




bukan dibagikan sebagai cash dividend kepadapemilik. Untuk mengurangi konflik tersebut,manajer diberi kompensasi berupa bonus sahamagar manajer juga terlibat dalam kepemilikansehingga agency conflict dapat dikurangi.Seperti dijelaskan dalam agency theory, Byrd,Parrino dan Pritsch (1998), menyatakan bahwapengendalian terhadap agency conflict dapatdilakukan dengan beberapa mekanisme, antaralain: compensation, stock ownership, the boardof directors, the managerial labor market, themarket for corporate control, blockholders andactivist investor, serta debt and dividends.

Bambang Sudiyatno (2011) dalampenelitiannya menemukan bahwa insentifmanajer berpengaruh positif dan signifikanterhadap profitabilitas yang tercermin melaluprofitabilitas (ROA). Pemberian bonus sahamkepada manajer dapat memotivasi manajer untukbekerja lebih baik, sehingga profitabilitasmeningkat. Hubungan insentif manajer danprofitabilitas didukung oleh teori agency, dandijustifikasi oleh penelitian terdahulu yangdilakukan oleh Sudiyatno et al (2012).


4 = Insentif manajer berpengaruh positif



pada BEI

2.1.5. Pengaruh Struktur Modal TerhadapNilai Perusahaan

Pada tahun 1958 Modigliani dan Miller(MM) menunjukkan bahwa nilai suatuperusahaan tidak dipengaruhi oleh strukturmodal, bukti tersebut dengan berdasarkanserangkaian asumsi antara lain, tidak ada biayabroker (pialang), tidak ada pajak, tidak adakebangkrutan, para investor dapat meminjamdengan tingkat suku bunga yang sama denganperseroan, semua investor mempunyai informasi

yang sama, EBIT tidak dipengaruhi oleh biayahutang. Hasil tersebut menunjukkan kondisi-kondisi dimana struktur modal tidak relevan, MMjuga memberikan petunjuk agar srtuktur modalmenjadi relevan sehingga akan mempengaruhinilai perusahaan (Brigham dan Houston, 2001).

Pada tahun 1963 MM menerbitkanmakalah lanjutan yang melemahkan asumsi tidakada pajak perseroan. Peraturan perpajakanmemperbolehkan pengurangan bunga sebagaibeban, tetapi pembayaran deviden kepadapemegang saham tidak dapat dikurangi. Hasilpenelitain mendorong perusahaan untukmenggunakan hutang dalam struktur modal.Kesimpulan ini diubah oleh Miller ketikamemasuki efek dari pajak perseroan. Millerberpendapat bahwa investor bersedia menerimapengembalian atas saham sebelum pajak yangrelatif rendah dibandingkan dengan pengem-balian atas obligasi sebelum pajak (Brigham danHouston, 2001).

Hasil-hasil MM yang tidak relavan jugatergantung pada asumsi tidak adanya biayakebangkrutan. Perusahaan yang bangkrutmempunyai biaya hukum dan akutansi yangtinggi, dan mereka juga sulit untuk menahanpelanggan, pemasok dan karyawan. Bahkankebangkrutan sering memaksa suatuperusahaan melikuidasi atau menjual hartanyadengan harga dibawah harga seandainyaperusahaan beroprasi. Biaya yang terkaitdengan kebangkrutan, yaitu: 1) profitabilitasterjadinya, 2) biaya-biaya yang timbul bilakesulitan keuangan akan muncul. Perusahaanyang labanya lebih labil, bila semua hal lainsama, mengadapi biaya kebangkrutan yanglebih besar sehingga harus lebih sedikit hutangdaripada perusahaan yang stabil (Brigham danHouston, 2001).

Teori trade-off dari laverage adalah teoriyang menjelaskan bahwa struktur modal yangoptimal ditemukan dengan menyeimbangkanmanfaat dari pendanaan dengan hutang



(perlakukan pajak perseroan yangmenguntungkan) dengan suku bunga dankebangkrutan yang lebih tinggi (Brigham danHouston, 2001). Biaya dari hutang dihasilkan dari1) peningkatan kemungkinan kebangkrutan yangdisebabkan oleh kewajiban hutang yangtergantung pada risiko bisnis dan risikokeuangan, 2) biaya agen dan pengendaliantindakan perusahaan, 3) biaya yang berkaitandengan manajer yang mempunyai informasiyang lebih banyak tentang prospek perusahaandaripada investor (Sriwardany, 2006).

Jika pendekatan Modigliani dan Millerdalam kodisi ada pajak penghasilan perusahaan,maka nilai perusahaan akan meningkat teruskarena penggunaan hutang yang semakin besar.Tetapi perlu diingat bahwa bila sekarang dari fi-nancial distress dan nilai sekarang adalahagency cost dapat mengakibatkan menurunnyanilai perusahaan yang memiliki laverage(Sartono, 2001).

Trade-off theory menjelaskan bahwa jikaposisi struktur modal berada di bawah titik opti-mal maka setiap penambahan hutang akanmeningkatkan nilai perusahaan. Sebaliknya,setiap jika posisi struktur modal berada di atastitik optimal maka setiap penambahan hutangakan menurunkan nilai perusahaan. Oleh karenaitu, dengan asumsi titik target struktur modaloptimal belum tercapai, maka berdasarkan trade-off theory memprediksi adanya hubungan yangpositif terhadap nilai perusahaan.

Solihah dan Taswan (2002) dalampenelitiannya menunjukkan bahwa kebijakanhutang berpengaruh positif namun tidaksignifikan terhadap nilai perusahaan. Driffield etal (2007) dalam penelitiannya menunjukkanbahwa adanya pengaruh yang signifikan untukstruktur kepemilikan terhadap leverage (DAR)dan nilai perusahaan (Tobin’Q) di Indonesia,Korea, Malaysia, dan tidak signifikan di Thailand.Penelitian yang dilakukan Syarif (2007)menemukan bahwa peningkatan hutang mampu

meningkatkan nilai perusahaan. Sedangkanpenelitian dengan hasil yang berbeda dilakukanoleh Arijit (2008) menunjukkan bahwapenggunaan laverage ternyata berdampaknegatif terhadap kesempatan peningkatan nilaiperusahaan di masa yang akan datang.

Ekayana (2007) dan Sujoko danSoebiantoro (2007) yang menemukan bahwakebijakan hutang yang diukur dengan debt toequity ratio (DER) dan ukuran perusahaan yangdiukur dengan total aset berpengaruh positif dansignifikan terhadap price book value (PBV).Sedangkan Chen (2002) menemukan bahwastruktur modal berpengaruh secara positif dantidak signifikan terhadap nilai perusahaan, Chenjuga membuktikan bahwa nilai perusahaan akanmeningkat jika perusahaan memilih tidak adahutang pada struktur modal pada perusahaanBelanda. Hubungan insentif manajer dan nilaiperusahaan didukung oleh teori pecking order,dan dijustifikasi oleh penelitian terdahulu yangdilakukan oleh Uchida (2006)


5 = Struktur modal perusahaan berpengaruh

positif terhadap nilai perusahaan

manufaktur yang terdaftar pada BEI

2.1.6. Pengaruh Pertumbuhan PerusahaanTerhadap Nilai Perusahaan

Perusahaan dengan tingkat pertumbuhanyang tinggi, dalam hubungaanya dengan lever-age, sebaiknya menggunakan ekuitas sebagaisumber pembiayaanya agar tidak terjadi biayakeagenan (agency cost) antara pemegangsaham dengan manajemen perusahaan,sebaliknya perusahaan dengan tingkatper tumbuhan yang rendah sebaiknyamenggunakan hutang sebagai sumberpembiayaannya karena penggunaan hutangmengharuskan perusahaan tersebut membayarbunga secara teratur. Pertumbuhan perusahaan




yang cepat maka semakin besar kebutuhan danauntuk ekspansi. Semakin besar kebutuhan untukpembiayaan mendatang maka semakin besarkeinginan perusahaan untuk menahan laba. Jadiperusahaan yang sedang tumbuh sebaiknyatidak membagikan laba sebagai deviden tetapilebih baik digunakan untuk ekspansi. Potensipertumbuhan ini dapat diukur dari besarnyabiaya penelitian dan pengembangan. Semakinbesar R&D cost-nya maka berarti ada prospekperusahaan untuk tumbuh (Sartono, 2001).

Kallapur dan Trombley (1999) Realisasipertumbuhan perusahaan diukur dengan nilaiper tumbuhan perusahaan yang meliputiper tumbuhan aktiva dan ekuitas. Aktivaperusahaan menunjukkan keputusan pengunaandana atau keputusan investasi pada masa lalu.Aktiva didefinisikan sebagai sumber daya yangmempunyai potensi memberikan manfaatekonomis pada perusahaan dimasa yang akandatang. Sumber daya yang mampumenghasilkan aliran kas masuk (cash inflow)atau mengurangi kemampuan kas keluar (cashoutflow) bisa disebut sebagai aktiva. Sumberdaya tersebut akan diakui sebagai aktivaperusahaan memperoleh hak penggunaan aktivatersebut sebagai hasil transaksi atau pertukaranpada masa lalu dan manfaat ekonomis masamendatang bisa diukur, dikuanlifikasikan dengantingkat ketepatan yang memadai.

Pertumbuhan adalah dampak atas arusdana perusahaan dari perubahan operasionalyang disebabkan oleh per tumbuhan ataupenurunan volume usaha (Helfer t, 1997).Pertumbuhan perusahaan sangat diharapkan olehpihak internal maupun eksternal perusahaan,karena pertumbuhan yang baik memberi tandabagi perkembangan perusahaan. Dari sudutpandang investor, pertumbuhan suatu perusahaanmerupakan tanda perusahaan memiliki aspekyang menguntungkan, dan investor pun akanmengharapkan tingkat pengembalian (rate of re-turn) dari investasi yang dilakukan menunjukkan

perkembangan yang baik.Stulz (1990) menemukan bukti bahwa

perusahaan yang menghadapi kesempatanpertumbuhan yang rendah, maka rasio hutangberhubungan secara positif dengan nilaiperusahaan. Sedangkan perusahaan yangmenghadapi kesempatan pertumbuhan yangtinggi, maka rasio hutang berhubungan secaranegatif dengan nilai perusahaan. Oleh karena itu,pengaruh hutang terhadap nilai perusahaansangat tergantung pada keberadaan kesempatanpertumbuhan. Penelitian yang dilakukan olehSriwardany (2006) membuktikan bahwapertumbuhan perusahaan mempunyai pengaruhpositif terhadap harga perubahan saham, hal iniberar ti bahwa informasi tentang adanyapertumbuhan perusahaan akan direspon positifoleh investor, sehingga akan meningkatkan hargasaham. Senada dengan Sriwardany, Kusumajaya(2011) menemukan bahwa per tumbuhanperusahaan berpengaruh positif dan signifikanterhadap nilai perusahaan. Hubunganpertumbuhan perusahaan dan nilai perusahaandidukung oleh teori signalling, dan dijustifikasioleh penelitian terdahulu yang dilakukan olehFrancis et al (2011)


6 = Pertumbuhan perusahaan berpengaruh

positif terhadap nilai perusahaan

manufaktur yang terdaftar pada BEI

2.1.7. Pengaruh Capital ExpenditureTerhadap Nilai Perusahaan

Manajer sebagai agen yang ditunjuk olehpemilik (principal) untuk menjalankanperusahaan seperti dijelaskan dalam agencytheory (Jensen dan Meckling, 1976), dalampraktiknya dapat menyimpang dari keinginanpemilik. Manajer akan berusaha untukmengembangkan perusahaan melaluikebijakankebijakan yang diambilnya, terutama



pada saat dia dihadapkan pada suatu pilihaninvestasi. Pilihan investasi sebenarnyamerupakan opsional manajer dari peluanginvestasi, dan ini akan tergantung pada kebijakanmanajer. Manajer memiliki dua pilihan, yaitumenerima atau menolak investasi, dan ini sangattergantung pada ketersediaan pendanaan sertamanajer dalam menghadapi risiko.

Pilihan untuk menerima investasi, berartimanajer harus menyiapkan dana untukmembiayai investasi tersebut. Pengeluaran danauntuk membiayai investasi ini merupakan bagiandari capital expenditure yang manfaatnya baruakan diperoleh setelah beberapa tahunkemudian. Terlepas dari sumber dana yangdigunakan untuk membiayai capital expenditureini, maka jika suatu investasi sudah dipilih berartiada harapan dari investasi tersebut untukmenambah kekayaan pemilik. Hal ini disebabkankarena investasi yang dipilih adalah investasiyang memberikan NPV positif, dan semakinbesar nilai NPV, semakin besar pula tambahankekayaan untuk pemilik.

McConnel & Muscarella (1985),menyatakan bahwa investasi positifmempengaruhi nilai perusahaan. Artinya jikainvestasi ditingkatkan, maka nilai perusahaanakan meningkat. Mengingat bahwa pengeluaranbiaya untuk keperluan investasi adalah bagiandari capital expenditure, maka berarti capitalexpenditure juga positif mempengaruhi nilaiperusahaan. Hubungan capital expenditure dannilai perusahaan didukung oleh teori peckingorder, dan dijustifikasi oleh penelitian terdahuluyang dilakukan oleh Sudiyatno et al (2012)


7 = Capital expenditure perusahaan

berpengaruh positif terhadap nilai


pada BEI

2.1.8. Pengaruh Insentif Manajer TerhadapNilai Perusahaan

Beberapa pendapat telah mendukungkompensasi eksekutif sebagai salah satuinstrumen untuk mengendalikan perusahaan.Agency theory menjelaskan bahwa untukmengendalikan agency conflict dapat dilakukandengan memberikan kompensasi kepadamanajer. Kompensasi yang diberikan dapatberupa gaji, bonus, tunjangan kesehatan ataufasilitas-fasilitas lainnya untuk menunjangkegiatan manajer dalam mengelola perusahaan.

Bonus saham adalah salah satu insentifyang dapat diberikan kepada manajer sebagaibentuk kompensasi agar manajer mau bertindaksesuai dengan keinginan pemilik. Insentifmanajer dalam bentuk bonus saham akanmembawa konsekuensi bagi manajer, yaitumeningkatnya kepemilikan oleh manajer (insiderownership). Meningkatnya kepemilikan olehmanajer akan mendorong manajer bertindaklebih rasional dalam mengambil keputusan,karena manajer sebagai pemilik akan ikutmenanggung konsekuensi dari keputusannya.

Seper ti dijelaskan sebelumnya bahwahipotesis biaya agensi dari utang (Jensen danMeckling, 1976), menyatakan bahwakompensasi manajerial tergantung tidak hanyapada hubungan keagenan antara pemilik danmanajer, tetapi juga pada kebutuhan untukmengurangi konflik antara pemilik dan kreditorberkenaan dengan kebijakan investasi. Jadi,insentif manajer dapat mengurangi masalahkeagenan (Jensen dan Meckling, 1976), yaitudengan menurunnya konflik kepentingan antaramanajer dengan pemilik, dan antara manajersebagai pemilik dengan kreditor. Manajer akanlebih memperhatikan kepentingan pemilikdimana manajer sebagai bagian dari pemilik.Oleh karena itu, maka semakin besar insentifyang diberikan kepada manajer, akan semakinrendah konflik yang terjadi antara manajer danpemilik. Hubungan insentif manajer dan nilai




perusahaan didukung oleh teori agency, dandijustifikasi oleh penelitian terdahulu yangdilakukan oleh Lilling (2006)


8 = Insentif manajer berpengaruh positif

terhadap nilai perusahaan manufaktur


2.1.9. Pengaruh Profitabilitas Terhadap NilaiPerusahaan

Kebijakan dividen seper ti dijelaskandalam teori pensignalan atau signaling theory(Leyland & Pyle, 1977), menyatakan bahwamanajer diasumsikan cenderung mempertahan-kan kebijakan dividen pada tingkat ter tentu,karena dividen akan direspon oleh investor luarsebagai signal yang disampaikan olehperusahaan. Brook, Charlton, dan Hendershoot(1998), menyatakan bahwa dividen tinggi dapatdigunakan sebagai signal peningkatan aliran kaspada masa datang. Mengacu dari teori tersebut,maka profitabilitas yang di wakili olehprofitabilitas (ROA) juga dapat dipakai untukmerespon investor luar sebagai signal informasitentang adanya aliran kas pada masa datang,karena ROA diperoleh dari laba bersih sesudahpajak yang digunakan sebagai dasar perhitunganaliran kas bersih.

Profitabilitas akan dipandang sebagaibarometer keberhasilan perusahaan dalammenerapkan kebijakan yang telah diambilnya.Jadi, jika profitabilitas yang di tunjukan oleh rasioprofitabilitas baik, yang ditunjukan oleh besarnyaROA, maka investor luar akan meresponnyadengan menanamkan investasinya padaperusahaan. Hal ini dapat mendorong hargapasar saham perusahaan naik, dan dengannaiknya harga pasar saham perusahaan berartinilai perusahaan juga naik. Sesuai dengan hasilpenelitian Sudiyatno (2010) yang mengungkap-kan bahwa profitabilitas melalui ROA

berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilaiperusahaan. Hubungan profitabilitas melaluiprofitabilitas dan nilai perusahaan didukung olehteori signalling, dan dijustifikasi oleh penelitianterdahulu yang dilakukan oleh Uchida (2006)


9 = Profitabilitas berpengaruh positif

terhadap nilai perusahaan manufaktur


2.1.10. Peranan Profitabilitas MemoderasiHubungan Antara Struktur Modal DanNilai Perusahaan

Menurut Horne dan Wachowicz (2001)tujuan perusahaan adalah meningkatkan nilaiperusahaan. Untuk meningkatkan nilaiperusahaan ini, perusahaan dituntut untukmenghasilkan laba pada setiap kegiatanoperasinya. Tingkat kemampuan perusahaandalam menghasilkan laba ini dapat tercermindalam Return on Asset (ROA) perusahaan. ROAmerupakan cerminan seberapa baik kinerja suatuperusahaan melalui hasil implementasi kebijakanstrategis perusahaan dalam usaha meningkatkannilai perusahaan pada tujuan utamanya.

Profitabilitas dalam penelitian ini akan diuji peranannya sebagai variabel intervening, halini dikarenakan profitabilitas bukan merupakantujuan perusahaan, tujuan perusahaan adalahkemakmuran pemegang saham, dimanabagaimana perusahaan tersebut mampuberkembang dengan memberikan suatu valuebagi perusahaan dalam memberikankemakmuran bagi pemegang saham.Perusahaan yang berkembang dimasamendatang, memerlukan pengelolaan investasiyang tepat dalam bentuk kinerja yang baik gunamendapatkan nilai perusahaan yangmenguntungkan.

Kusumajaya (2011) dalam penelitiannyamenemukan bahwa profitabilitas berperan



sebagai variabel intervening yang memediasihubungan antara struktur modal dengan nilaiperusahaan.

Berdasarkan penjelasan di atas, makadapat diajukan Hipotesis 10 sebagai berikut :H

10 = Profitabilitas memoderasi hubungan

antara struktur modal dan nilai

perusahaan.

2.1.11. Peranan Profitabilitas MemoderasiHubungan Antara PertumbuhanPerusahaan Dan Nilai Perusahaan

Asset merupakan aktiva yang digunakanuntuk aktivitas operasional perusahaan.Pemanfaatan aktiva ini secara maksimal akanberimplikasi terhadap profitabilitas. Semakinbesar asset diharapkan semakin besar hasiloperasional yang dihasilkan oleh perusahaan.Sesuai dengan temuan Kouser et al (2011) dalampenelitiannya bahwa peningkatan pertumbuhanasset berimplikasi postif terhadap peningkatanprofitabilitas.

Peningkatan asset yang diikutipeningkatan hasil operasi akan semakinmenambah kepercayaan investor terhadapperusahaan. Hal ini didasarkan pada keyakinankreditor atas dana yang ditanamkan kedalamperusahaan dijamin oleh besarnya asset yangdimiliki perusahaan, Robert Ang (1997).



antara pertumbuhan perusahaan dan

nilai perusahaan.

2.1.12. Peranan Profitabilitas MemoderasiHubungan Antara Capital Expenditure

Perusahaan Dan Nilai PerusahaanCapital expenditure merupakan

pengeluaran uang dalam rangka pembelianaktiva tetap, biaya pengelolaan limbah, biayapromosi, dan biaya R&D (Research and Devel-opment). Pengeluaran ini termasuk dalam bentuk

pembiayaan modal jangka panjang yang hasilnyabaru akan dirasakan manfaatnya pada beberapatahun kemudian. Capital expenditure termasukdalam wilayah kebijakan investasi yangdiarahkan untuk pengembangan atau perluasanusaha guna mempersiapkan perusahaan dalamrangka menghadapai setiap persaingan dalamlingkungan bisnis.

Capital expenditure sebagai bentukkebijakan investasi akan dinilai berjalan denganbaik apabila mampu meningkatkan profitabilitas,dalam hal ini dapat dikaitkan dengan tingkatprofitabilitas perusahaan yang meningkat.McConnel & Muscarella (1985), menyatakanbahwa investasi positif mempengaruhi nilaiperusahaan. Artinya jika investasi ditingkatkan,maka nilai perusahaan akan meningkat.Mengingat bahwa pengeluaran biaya untukkeperluan investasi adalah bagian dari capitalexpenditure, maka berarti capital expenditurejuga positif mempengaruhi nilai perusahaan.



antara capital expenditure dan nilai

perusahaan.

2.1.13. Peranan Profitabilitas MemoderasiHubungan Antara Insentif ManajerialDan Nilai Perusahaan

Broussard, Bauchenroth dan Pilotte(2004), menyatakan bahwa ada hubunganantara insentif CEO (Chief Executive Officer), freecash flow, dan investasi. Berkaitan dengan halitu, konflik antara manajer dan pemilik akan tinggipada perusahaan yang free cash flow-nya besar,Jensen (1986). Konflik ini muncul akibat darikecenderungan para manajer untukmenggunakan uang kas tersebut untukkebutuhan investasi perusahaan dengan tujuanmeningkatkan profitabilitas. Pada lain sisi pemilikperusahaan menginginkan uang kas tersebutdibagikan dalam bentuk cash dividend. Sebagai




jalan untuk mengurangi agency conflict tersebut,saham bonus diberikan terhadap para manajeragar para manajer terlibat dalam kepemilikanperusahaan.

Penanganan terhadap agency conflictbertujuan untuk membuat manajer lebih fokusdalam menjalankan tugasnya sebagai agen, halini dapat meningkatkan profitabilitas, karenamanajer sudah tidak dihadapkan lagi padamasalah keagenan. Oleh karena itu, semakintinggi insentif yang diterima oleh manajer akanmeningkatkan profitabilitas. Profitabilitas yangbaik dapat tercermin melalui profitabilitasnya,yang selanjutnya dapat meningkatkan nilaiperusahaan di mata investor.

Sudiyatno (2010) dalam penelitiannyamenemukan bahwa profitabilitas memediasihubungan antara insentif manajer dalammempengaruhi nilai perusahaan.

Berdasarkan penjelasan di atas, makadapat diajukan Hipotesis 12 sebagai berikut :

H13

= Profitabilitas memoderasi hubungan

antara insentif manajer dan nilai

perusahaan.

2.2. Kerangka Pemikiran Teoritis

Kerangka pemikiran teoritis pelitian inidapat di gambarkan pada gambar 2.1.

2.3. Hipotesis Penelitian

Berdasarkan pengembangan hipotesisyang bersumber pada kajian pustaka dan hasilpenelitian-penelitian sebelumnya, maka hipotesispenelitian adalah sebagai berikut:

1) Struktur modal berpengaruh positif terhadapprofitabilitas perusahaan-perusahaanmanufaktur yang terdaftar pada BEI

2) Per tumbuhan perusahaan berpengaruhpositif terhadap profitabilitas perusahaan-perusahaan manufaktur yang terdaftarpada BEI



3) Capital expenditure berpengaruh positifterhadap profitabilitas perusahaan-perusahaan manufaktur yang terdaftar padaBEI

4) Insentif manajer berpengaruh positif terhadapprofitabilitas perusahaan-perusahaanmanufaktur yang terdaftar pada BEI

5) Struktur modal perusahaan berpengaruhpositif terhadap nilai perusahaan manufakturyang terdaftar pada BEI

6) Per tumbuhan perusahaan berpengaruhpositif terhadap nilai perusahaan manufakturyang terdaftar pada BEI

7) Capital expenditure perusahaan berpengaruhpositif terhadap nilai perusahaan manufakturyang terdaftar pada BEI

8) Insentif manajer berpengaruh positif terhadapnilai perusahaan manufaktur yang terdaftarpada BEI

9) Profitabilitas berpengaruh positif terhadapnilai perusahaan manufaktur yang terdaftarpada BEI

10)Profitabilitas memoderasi hubungan antarastruktur modal dan nilai perusahaan.

11)Profitabilitas memoderasi hubungan antaraper tumbuhan perusahaan dan nilaiperusahaan.

12)Profitabilitas memoderasi hubungan antaracapital expenditure dan nilai perusahaan.

13)Profitabilitas memoderasi hubungan insentifmanajer dan nilai perusahaan.

III. METODE PENELITIANPopulasi dalam penelitian ini adalah

seluruh perusahaan manufaktur yang terdaftardi Bura Efek Indonesia sesuai publikasi Indone-sian capital market directory (ICMD). Pemilihansampel perusahaan manufaktur karenaperusahaan manufaktur merupakan perusahaanterbanyak di Bursa Efek Indonesia. Jumlahpopulasi sebanyak 151 perusahaan manufaktur.

Data yang digunakan dalam penelitian adalahdata time series dan cross section (poolingdata), dan berdasarkan kriteria teknik samplingtersebut di atas, maka jumlah sampel yangmemenuhi kriteria sebanyak 26 perusahaan.Teknik analisis menggunakan regressi bergandadan sobel test.

IV. PEMBAHASAN

4.1. Pengujian HipotesisAnalisis regresi dilakukan setelah melalui

pengujian penyimpangan terhadap asumsi klasikdi atas yang menurut Algifari (1997) bahwapenyimpangan asumsi klasik yang sangatberpengaruh terhadap pola perubahan variabeldependen adalah multikolinearitas, heteros-kedastisitas, dan autokorelasi. Sedangkanpenyimpangan asumsi klasik lainnya sedikit ataubahkan tidak berpengaruh terhadap polaperubahan variabel dependen. Berdasarkan hasilpengujian asumsi klasik tersebut menunjukkanbahwa model penelitian yang digunakan telahmemenuhi persyaratan analisis regresi.

Sesuai output SPSS versi 11.5 bahwakeempat variabel independen tersebut (strukturmodal, pertumbuhan perusahaan, capital expen-diture, dan insentif manajer) secara bersama-sama berpengaruh terhadap profitabilitas sepertiditunjukkan pada tabel 4.1.

Dari hasil perhitungan diperoleh nilai Fsebesar 10,990 dan nilai signifikansi sebesar0,000. Karena nilai signifikansi lebih kecil daritingkat kepercayaan yang digunakan 5%, berartiterdapat pengaruh yang signifikan variabel-variabel struktur modal, per tumbuhanperusahaan, capital expenditure, dan insentifmanajer secara bersama-sama terhadap variabelprofitabilitas atau dengan kata lain model layak(goodness of fit).

Sedangkan pengaruh kelima variabelindependen (struktur modal, per tumbuhan




perusahaan, capital expenditure, dan insentifmanajer, profitabilitas) secara bersama-samaberpengaruh terhadap nilai perusahaan sepertiditunjukkan pada tabel 4.2.

Dari hasil perhitungan diperoleh nilai Fsebesar 4,594 dan nilai signifikansi sebesar0,001. Karena nilai signifikansi lebih kecil daritingkat kepercayaan yang digunakan 5%, berartiterdapat pengaruh yang signifikan variabel-variabel struktur modal, per tumbuhan

perusahaan, capital expenditure, insentifmanajer, dan profitabilitas secara bersama-samaterhadap variabel nilai perusahaan atau dengankata lain model layak (goodness of fit).

Nilai koefisien determinasi (Adjusted R2)sebesar 0,296 atau 29,6% hal ini berarti hanya29,6% variasi profitabilitas yang bisa dijelaskanoleh variasi dari keempat variabel bebas yaitu:struktur modal, pertumbuhan perusahaan, capi-tal expenditure, dan insentif manajer sedangkan



sisanya sebesar 70,4% dijelaskan oleh sebab-sebab lain diluar model. Besarnya nilai AdjustedR2 dapat dijelaskan pada Tabel 4.3.

Nilai koefisien determinasi (Adjusted R2)sebesar 0,399 atau 39,9% hal ini berarti hanya39,9% variasi nilai perusahaan yang bisadijelaskan oleh variasi dari kelima variabel bebasyaitu: struktur modal, pertumbuhan perusahaan,capital expenditure, insentif manajer danprofitabilitas. sedangkan sisanya sebesar 60,1%dijelaskan oleh sebab-sebab lain diluar model.Besarnya nilai Adjusted R2 dapat dijelaskan padaTabel 4.4.

Sementara itu secara parsial pengaruhdari keempat variabel independen (strukturmodal, pertumbuhan perusahaan, capital expen-diture, dan insentif manajer) tersebut terhadapprofitabilitas ditunjukkan pada tabel 4.5.

Dari tabel 4.5, diketahui besarnya nilaikoefisien regressi dari masing-masing variabelstruktur modal, pertumbuhan perusahaan, capi-tal expenditure, dan insentif manajer masingmasing-masing sebesar 0,206; 0,042; 0,301;dan 0,177, sehingga dapat disusun persamaanregresi linier berganda sebagai berikut:

Profitabilitas = 0,206 Struktur Modal +

0,042 Pertumbuhan + 0,301 Capital

Expenditure + 0,177 Insentif Manajer

Sementara itu secara parsial pengaruhdari kelima variabel independen tersebutterhadap nilai perusahaan ditunjukkan padatabel 4.6.

Dari tabel 4.6 diketahui besarnya nilaikoefisien regressi dari masing-masing variabel




struktur modal, pertumbuhan perusahaan, capi-tal expenditure, dan insentif manajer danprofitabilitas masing masing-masing sebesar0,244; 0,013; 0,154; 0,069 dan 0,322, sehinggadapat disusun persamaan regresi linier bergandasebagai berikut:

Nilai Perusahaan = 0,244 Struktur Modal

+ 0,013 Pertumbuhan + 0,154 Capital

Expenditure + 0,069 Insentif Manajer +

0,322 Profitabilitas

Dari hasil persamaan regresi linierberganda tersebut di atas dapat dianalisissebagai berikut:

1. Uji Hipotesis 1: Pengaruh Struktur Modal

terhadap Profitabilitas

Dari hasil perhitungan uji secara parsialdiperoleh nilai t hitung sebesar (2,525) dan nilaisignifikansi sebesar 0,013. Karena nilaisignifikansi lebih kecil dari 5% maka hipotesis(H1) diterima, yang berarti terdapat pengaruh



signifikan antara variabel perubahan strukturmodal terhadap variabel perubahan profitabilitas.Strategi investasi yang berdasarkan kepemilikanmodal dari dalam perusahaan (modal sendiri)memiliki hubungan positif terhadap profitabilitasperusahaan, ar tinya jika perusahaanmemperoleh hasil yang lebih besar dari danayang dipinjam daripada yang harus dibayarsebagai bunga, maka hasil pengembalian berupaprofit untuk para pemilik akan meningkat. Hal inimenunjukkan bahwa peningkatan struktur modalakan menambah modal perusahaan, hal inimemberikan keleluasaan bagi manajerperusahaan untuk menempatkan assetnya padaproyek investasi yang menguntungkan yangmengakibatkan meningkatnya percepatanprofitabilitas.

2. Uji Hipotesis 2: Pengaruh Pertumbuhan


Dari hasil perhitungan uji secara parsialdiperoleh nilai t hitung sebesar (0,592) dengannilai signifikansi sebesar 0,555. Karena nilaisignifikansi lebih besar dari 5% maka hipotesis(H2) ditolak, yang berar ti tidak terdapatpengaruh signifikan antara variabel pertumbuhanperusahaan dengan variabel profitabilitas.Growth mempengaruhi profitabilitas, melalui asetyang dimiliki sehingga berpengaruh terhadapproduktivitas dan efesiensi perusahaan yangpada akhirnya berpengaruh pada profitabilitas.Total aset dipilih sebagi ukuran growth denganmemper timbangkan nilai aset relatif stabildibandingkan nilai market capitalized danpenjualan. Hal ini bahwa menunjukkanpeningkatan pertumbuhan perusahaan tidakberdampak pada besar kecilnya profitabilitasperusahaan.

3. Uji Hipotesis 3: Pengaruh Capital Expendi-

ture terhadap ProfitabilitasDari hasil perhitungan uji secara partial

diperoleh nilai t hitung sebesar (3,672) dan nilai

signifikansi sebesar 0,000. Karena nilaisignifikansi lebih kecil dari 5% maka hipotesis(H3) diterima yang berarti terdapat pengaruhsignifikan antara variabel capital expendituredengan variabel profitabilitas. Kebijakan dalamcapital expenditure tidak akan terlepas darikebijakan pendanaan, sehingga keberhasilandalam program ini sangat mendukungkeberhasilan dalam program pemilihanpembiayaan.

Untuk menghasilkan profitabilitas sesuaidengan yang diharapkan, capital expenditureharus didukung dengan manajemen aktiva yangbaik, termasuk pengelolaan-pengelolaansumberdaya yang terkait. Usaha-usaha ini baruakan bisa dilihat hasilnya setelah beberapa tahunkemudian, karena ini menyangkut investasijangka panjang. Kebijakan dalam capital expen-diture tidak akan terlepas dari kebijakanpendanaan, sehingga keberhasilan dalam pro-gram ini sangat mendukung keberhasilan dalamprogram pemilihan pembiayaan. Kebijakan inisejalan dengan teori investasi, yaitudimaksudkan untuk memperluas kesempatanusaha, dan ini hanya dapat dibenarkan jikaprofitabilitas yang tercermin melalui profitabilitasbaik. Oleh karena itu, sejalan dengan kebijakanpendanaan, kebijakan dalam capital expendituredimaksudkan untuk meningkatkan profitabilitas.Kebijakan ini sejalan dengan teori investasi, yaitudimaksudkan untuk memperluas kesempatanusaha, dan ini hanya dapat dibenarkan jikaprofitabilitas perusahaan meningkat. Oleh karenaitu, sejalan dengan kebijakan pendanaan,kebijakan dalam capital expendituredimaksudkan untuk meningkatkan profitabilitasperusahaan.

4. Uji Hipotesis 4: Pengaruh Insentif Manajer


Dari hasil perhitungan uji secara partialdiperoleh nilai t hitung sebesar (2,452) dan nilaisignifikansi sebesar 0,015. Karena nilai




signifikansi lebih kecil dari 5% maka hipotesis(H4) diterima yang berarti terdapat pengaruhsignifikan positif antara variabel insentif manajerdengan variabel profitabilitas. Ada hubunganantara insentif CEO (Chief Executive Officer), freecash flow, dan investasi. Pernyataan tersebutmengindikasikan adanya sensitivitas terhadapinsentif manajer (pay-performance) dapatmengurangi kepelikan masalah agensi terhadapfree cash flow. Hal ini menunjukkan bahwaPemberian bonus saham kepada manajer dapatmemotivasi manajer untuk bekerja lebih baik,sehingga profitabilitas perusahaan meningkat.

5. Uji Hipotesis 5: Pengaruh Struktur Modal

terhadap Nilai Perusahaan

Dari hasil perhitungan uji secara parsialdiperoleh nilai t hitung sebesar (2,775) dan nilaisignifikansi sebesar 0,006. Karena nilaisignifikansi lebih kecil dari 5% maka hipotesis(H5) diterima, yang berarti terdapat pengaruhsignifikan antara variabel struktur modal terhadapvariabel nilai perusahaan. nilai perusahaan akanmeningkat jika perusahaan memilih tidak adahutang pada struktur modal pada perusahaan.Hubungan insentif manajer dan nilai perusahaandidukung oleh teori pecking order, dandijustifikasi oleh penelitian terdahulu yangdilakukan oleh Uchida (2006).

6. Uji Hipotesis 6: Pengaruh Pertumbuhanterhadap Nilai Perusahaan

Dari hasil perhitungan uji secara parsialdiperoleh nilai t hitung sebesar (0,177) dengannilai signifikansi sebesar 0,860. Karena nilaisignifikansi lebih besar dari 5% maka hipotesis(H6) ditolak, yang berar ti tidak terdapatpengaruh signifikan antara variabel pertumbuhanperusahaan dengan variabel nilai perusahaan.Pertumbuhan perusahaan yang cepat makasemakin besar kebutuhan dana untuk ekspansi.Semakin besar kebutuhan untuk pembiayaanmendatang maka semakin besar keinginan

perusahaan untuk menahan laba. Jadiperusahaan yang sedang tumbuh sebaiknyatidak membagikan laba sebagai deviden tetapilebih baik digunakan untuk ekspansi. Potensipertumbuhan ini dapat diukur dari besarnyabiaya penelitian dan pengembangan. Semakinbesar R&D cost-nya maka berarti ada prospekperusahaan untuk tumbuh. Hal ini menunjukkanbahwa peningkatan pertumbuhan perusahaantidak berdampak pada besar kecilnya nilaiperusahaan.

7. Uji Hipotesis 7: Pengaruh Capital Expen-

diture terhadap Nilai Perusahaan

Dari hasil perhitungan uji secara parsialdiperoleh nilai t hitung sebesar (2,135) dan nilaisignifikansi sebesar 0,041. Karena nilaisignifikansi lebih kecil dari 5% maka hipotesis(H7) diterima, yang berarti terdapat pengaruhsignifikan antara variabel capital expenditureterhadap variabel nilai perusahaan. Hal inimenunjukkan bahwa percepatan perubahan asettidak berdampak pada besar kecilnya percepatanperubahan nilai perusahaan. Pilihan untukmenerima investasi, berar ti manajer harusmenyiapkan dana untuk membiayai investasitersebut. Pengeluaran dana untuk membiayaiinvestasi ini merupakan bagian dari capital ex-penditure yang manfaatnya baru akan diperolehsetelah beberapa tahun kemudian. Terlepas darisumber dana yang digunakan untuk membiayaicapital expenditure ini, maka jika suatu investasisudah dipilih berarti ada harapan dari investasitersebut untuk menambah kekayaan pemilik. Halini disebabkan karena investasi yang dipilihadalah investasi yang memberikan NPV positif,dan semakin besar nilai NPV, semakin besar pulatambahan kekayaan untuk pemilik.

8. Uji Hipotesis 8: Pengaruh Insentif Manajer


Dari hasil perhitungan uji secara parsialdiperoleh nilai t hitung sebesar (2,046) dan nilai



signifikansi sebesar 0,043. Karena nilaisignifikansi lebih kecil dari 5% maka hipotesis(H8) diterima, yang berarti terdapat pengaruhsignifikan antara variabel insentif manajerterhadap variabel nilai perusahaan. Hal inimenunjukkan bahwa insentif manajer dapatmengurangi masalah keagenan, yaitu denganmenurunnya konflik kepentingan antara manajerdengan pemilik, dan antara manajer sebagaipemilik dengan kreditor. Manajer akan lebihmemperhatikan kepentingan pemilik dimanamanajer sebagai bagian dari pemilik. Oleh karenaitu, maka semakin besar insentif yang diberikankepada manajer, akan semakin rendah konflikyang terjadi antara manajer dan pemilik

9. Uji Hipotesis 9: Pengaruh Profitabilitas


Dari hasil perhitungan uji secara parsialdiperoleh nilai t hitung sebesar (3,842) dan nilaisignifikansi sebesar 0,000. Karena nilaisignifikansi lebih kecil dari 5% maka hipotesis(H9) diterima, yang berarti terdapat pengaruhsignifikan antara variabel profitabilitas terhadapvariabel nilai perusahaan. Hal ini menunjukkanbahwa profitabilitas akan dipandang sebagaibarometer keberhasilan perusahaan dalammenerapkan kebijakan yang telah diambilnya.Jadi, jika profitabilitas perusahaan baik, yangditunjukan oleh besarnya ROA, maka investorluar akan meresponnya dengan menanamkaninvestasinya padaperusahaan. Hal ini dapatmendorong harga pasarsaham perusahaan naik,dan dengan naiknya hargapasar saham perusahaanberarti nilai perusahaan juganaik.

4.2. Uji Mediasi

Model penelitian inimenggunakan variabel inter-

vening komitmen organisasional. Besarnyapengaruh tidak langsung dari suatu variabeldapat diperoleh dengan mengalikan nilaikoefisien standardized dari pengaruh-pengaruhtidak langsung tersebut (Ghozali, 2002)

Secara umum perpaduan model 1 danmodel 2 dalam penelitian ini digunakan untukmengetahui besarnya pengaruh tidak langsungdari masing-masing variabel.

Besarnya pengaruh tidak langsung darimasing-masing variabel diperoleh sebagaiberikut :

4.2.1. Uji Mediasi Pengaruh Struktur Modal

terhadap Nilai Perusahaan melalui

Profitabilitas

Pengaruh langsung diperoleh dari nilaibeta dari struktur modal terhadap nilaiperusahaan, sedangkan pengaruh tidaklangsung variabel struktur modal terhadap nilaiperusahaan melalui profitabilitas diperolehdengan mengalikan pengaruh struktur modalterhadap profitabilitas dengan pengaruhprofitabilitas organisasi terhadap nilai perusa-haan sebagai berikut:

Pengaruh langsung struktur modal terhadap nilaiperusahaan = 0,488

Pengaruh tidak langsung melalui profitabilitas =1,989 x 0,066 = 0,131

Total pengaruh = 0,488 + 0,131 = 0,619




Pengaruh mediasi yang ditunjukkan olehperkalian koefisien (p1 dan p2) sebesar 0,131signifikan atau tidak, diuji dengan sobel test.Perhitungan sobel test melalui standard error,perhitungan Standar error dari koefisien indirecteffect (S

p2p3)

Berdasarkan hasil Sp2p3

maka dapatdihitung nilai t statistik pengaruh mediasi denganrumus sebagai berikut:

Oleh karena nilai t hitung = 32,59 lebihbesar dari t tabel dengan tingkat signifikansi 0,05yaitu sebesar 1,96, maka dapat disimpulkanbahwa koefisien mediasi 0,131 signifikan yangberar ti ada pengaruh mediasi. Hal inimenunjukkan bahwa hipotesis 10 diterimasehingga profitabilitas memediasi pengaruhstruktur modal terhadap nilai perusahaan.

4.2.2. Uji Mediasi Pengaruh Pertumbuhanterhadap Nilai Perusahaan melaluiProfitabilitas

Pengaruh langsung diperoleh dari nilaibeta dari per tumbuhan terhadap nilaiperusahaan, sedangkan pengaruh tidaklangsung variabel struktur modal terhadap nilaiperusahaan melalui profitabilitas diperolehdengan mengalikan pengaruh per tumbuhanterhadap profitabilitas dengan pengaruhprofitabilitas organisasi terhadap nilaiperusahaan sebagai berikut:

Pengaruh langsung pertumbuhan terhadap nilaiperusahaan = 0,044


Total pengaruh = 0,044 + 0,044 = 0,088

Pengaruh mediasi yang ditunjukkan olehperkalian koefisien (p1 dan p2) sebesar 0,044

signifikan atau tidak, diuji dengan sobel test.Perhitungan sobel test melalui standard error,perhitungan Standar error dari koefisien indirecteffect (S

p2p3)



Oleh karena nilai t hitung = 7,27 lebihbesar dari t tabel dengan tingkat signifikansi 0,05yaitu sebesar 1,96, maka dapat disimpulkanbahwa koefisien mediasi 0,044 signifikan yangberar ti ada pengaruh mediasi. Hal inimenunjukkan bahwa hipotesis 11 diterimasehingga profitabilitas memediasi pengaruhpertumbuhan terhadap nilai perusahaan.

4.2.3. Uji Mediasi Pengaruh Capital Expen-diture terhadap Nilai Perusahaan melaluiProfitabilitas

Pengaruh langsung diperoleh dari nilaibeta dari capital expenditure terhadap nilaiperusahaan, sedangkan pengaruh tidaklangsung variabel capital expenditure terhadapnilai perusahaan melalui profitabilitas diperolehdengan mengalikan pengaruh capital expendi-



ture terhadap profitabilitas dengan pengaruhprofitabilitas organisasi terhadap nilaiperusahaan sebagai berikut:

Pengaruh langsung capital expenditure terhadapnilai perusahaan = 2,521


Total pengaruh = 2,521 + 1,576 = 4,097


p2p3)



Oleh karena nilai t hitung = 4,36 lebihbesar dari t tabel dengan tingkat signifikansi 0,05yaitu sebesar 1,96, maka dapat disimpulkanbahwa koefisien mediasi 1,576 signifikan yangberar ti ada pengaruh mediasi. Hal inimenunjukkan bahwa hipotesis 12 diterima

sehingga profitabilitas memediasi pengaruhcapital expenditure terhadap nilai perusahaan

4.2.3. Uji Mediasi Pengaruh InsentifManajer terhadap Nilai Perusahaanmelalui Profitabilitas

Pengaruh langsung diperoleh dari nilaibeta dari insentif manajer terhadap nilaiperusahaan, sedangkan pengaruh tidaklangsung variabel insentif manajer terhadap nilaiperusahaan melalui profitabilitas diperolehdengan mengalikan pengaruh insentif manajerterhadap profitabilitas dengan pengaruhprofitabilitas organisasi terhadap nilaiperusahaan sebagai berikut:

Pengaruh langsung insentif manajer terhadapnilai perusahaan = 0,528


Total pengaruh = 0,528 + 0,187 = 0,715


p2p3)






Oleh karena nilai t hitung = 21,91 lebihbesar dari t tabel dengan tingkat signifikansi 0,05yaitu sebesar 1,96, maka dapat disimpulkanbahwa koefisien mediasi 0,187 signifikan yangberar ti ada pengaruh mediasi. Hal inimenunjukkan bahwa hipotesis 13 diterimasehingga profitabilitas memediasi pengaruhinsentif manajer terhadap nilai perusahaan

V. SIMPULAN DAN IMPLIKASI KEBIJAKAN

5.1. Simpulan

Temuan dari penelitian yang menjelaskanhubungan variabel struktur modal, pertumbuhanperusahaan, capital expenditure, dan insentifmanajer terhadap variabel profitabilitas danpengaruhnya terhadap nilai perusahaan padaperusahaan manufaktur yang listed di Bursa EfekIndonesia Periode 2007-2011 menghasilkanbeberapa simpulan sebagai berikut:

1. Berdasar hasil pengujian hipotesis 1menunjukan bahwa secara partial variabelstruktur modal berpengaruh signifikanterhadap variabel profitabilitas sehinggahipotesis 1 diterima dengan nilai beta standarsebesar 0,206. Hasil penelitian ini sesuaidengan teori pecking order, dimana hutangdiperbolehkan selama tingkat keuntungannyamelebih biaya hutangnya.

2. Berdasar hasil pengujian hipotesis 2menunjukan bahwa secara partial variabelpertumbuhan perusahaan tidak berpengaruhsignifikan terhadap variabel profitabilitassehingga hipotesis 2 ditolak dengan nilai betastandar sebesar 0,042. Hasil penelitian inimenunjukkan bahwa peningkatan profita-bilitas tidak dipengaruhi oleh peningkatanpertumbuhan perusahaan, hal ini dikarenakan

pertumbuhan perusahaan mengandung le-verage multiplier sehingga tidak mempe-ngaruhi profitabilitas.

3. Berdasar hasil pengujian hipotesis 3menunjukan bahwa secara partial variabelcapital expenditure berpengaruh signifikanterhadap variabel profitabilitas sehinggahipotesis 3 diterima dengan nilai beta standarsebesar 0,301. Hasil penelitian inimenunjukkan bahwa capital expendituremampu memperluas kesempatan usaha, danini hanya dapat dibenarkan jika profitabilitasperusahaan meningkat. Oleh karena itu,sejalan dengan kebijakan pendanaan,kebijakan dalam capital expendituredimaksudkan untuk meningkatkan profita-bilitas perusahaan.

4. Berdasar hasil pengujian hipotesis 4menunjukan bahwa secara partial variabelinsentif manajer berpengaruh signifikanterhadap variabel profitabilitas sehinggahipotesis 4 diterima dengan nilai beta standarsebesar 0,177. Hasil penelitian inimenunjukkan bahwa besarnya insentifmanajer akan mendorong manajer untukbekerja lebih baik sejalan dengan teoriagency, sehingga kesempatan untukmemperoleh keuntungan juga lebih besar.

5. Berdasar hasil pengujian hipotesis 5menunjukan bahwa secara partial variabelstruktur modal berpengaruh signifikanterhadap variabel nilai perusahaan sehinggahipotesis 5 diterima dengan nilai beta standarsebesar 0,244. Besarnya tingkat hutang akanmembuat perusahaan lebih leluasa dalammenempatkan dananya kedalam aktivitasinvestasi yang menguntungkan. Hutangapabila dikelola dengan manajemen yangtepat mampu memberikan value di masamendatang.



6. Berdasar hasil pengujian hipotesis 6menunjukan bahwa secara partial variabelpertumbuhan tidak berpengaruh signifikanterhadap variabel nilai perusahaan sehinggahipotesis 6 ditolak dengan nilai beta standarsebesar 0,013. Hasil penelitian inimenunjukkan bahwa peningkatan nilaiperusahaan tidak dipengaruhi olehpeningkatan pertumbuhan perusahaan, halini dikarenakan pertumbuhan perusahaanmengandung leverage multiplier sehinggatidak mempengaruhi nilai perusahaan.

7. Berdasar hasil pengujian hipotesis 7menunjukan bahwa secara partial variabelcapital expenditure berpengaruh signifikanterhadap variabel nilai perusahaan sehinggahipotesis 7 diterima dengan nilai beta standarsebesar 0,154. Hasil penelitian inimenunjukkan bahwa capital expendituremampu meningkatkan nilai perusahaan. Olehkarena itu, sejalan dengan kebijakanpendanaan, kebijakan dalam capital expen-diture dimaksudkan untuk meningkatkan nilaiperusahaan

8. Berdasar hasil pengujian hipotesis 8menunjukan bahwa secara partial variabelinsentif manajer berpengaruh signifikanterhadap variabel nilai perusahaan sehinggahipotesis 8 diterima dengan nilai beta standarsebesar 0,069. Hasil penelitian ini sesuaidengan teori agency, dimana konflikmanajemen akan rendah jika perusahaandiberikan insentif yang besar, hal tersebutmampu memberikan value dimasamendatang.

9. Berdasar hasil pengujian hipotesis 9menunjukan bahwa secara partial variabelprofitabilitas berpengaruh signifikan terhadapvariabel nilai perusahaan sehingga hipotesis9 diterima dengan nilai beta standar sebesar0,322. Hasil penelitian ini menunjukkanbahwa perusahaan yang profitable akan

mendapat tingkat kepercayaan yang tinggidari investor, semakin besar minat investorakan meningkatkan nilai perusahaan.

10.Berdasarkan hasil pengujian hipotesismenggunakan Sobel test maka dapatdisimpulkan bahwa ada pengaruh mediasisehingga profitabilitas memoderasihubungan antara struktur modal dan nilaiperusahaan. Hal ini menunjukkan bahwahipotesis 10 diterima dengan nilai mediasisebesar 0,066. Hasil penelitian inimenunjukkan bahwa struktur modal mampumempengaruhi nilai perusahaan jikaperusahaan tersebut mempunyai orientasiyang besar pada kebijakan dividennya.

11.Berdasarkan hasil pengujian hipotesismenggunakan Sobel test maka dapatdisimpulkan bahwa ada pengaruh mediasisehingga profitabilitas memoderasihubungan antara pertumbuhan perusahaandan nilai perusahaan. Hal ini menunjukkanbahwa hipotesis 11 diterima dengan nilaimediasi sebesar 0,014. Hasil penelitian inimenunjukkan bahwa per tumbuhanperusahaan mampu mempengaruhi nilaiperusahaan jika perusahaan tersebutmempunyai orientasi yang besar padakebijakan dividennya.

12.Berdasarkan hasil pengujian hipotesismenggunakan Sobel test maka dapatdisimpulkan bahwa ada pengaruh mediasisehingga profitabilitas memoderasihubungan antara capital expenditure dan nilaiperusahaan. Hal ini menunjukkan bahwahipotesis 12 diterima dengan nilai mediasisebesar 0,097. Hasil penelitian inimenunjukkan bahwa capital expendituremampu mempengaruhi nilai perusahaan jikaperusahaan tersebut mempunyai orientasiyang besar pada kebijakan dividennya.

13.Berdasarkan hasil pengujian hipotesismenggunakan Sobel test maka dapat




disimpulkan bahwa ada pengaruh mediasisehingga profitabilitas memoderasihubungan antara insentif manajer dan nilaiperusahaan. Hal ini menunjukkan bahwahipotesis 13 diterima dengan nilai mediasisebesar 0,057. Hasil penelitian inimenunjukkan bahwa insentif manajer mampumempengaruhi nilai perusahaan jikaperusahaan tersebut mempunyai orientasiyang besar pada kebijakan dividennya.

5.2. Implikasi Kebijakan

Implikasi kebijakan yang disarankandalam penelitian ini adalah sebagai berikut:

1. Pada persamaan pertama, dengan nilai beta0,301, perusahaan yang per tama perlumemprioritaskan capital expenditure melaluikebijakan yang sejalan dengan teori investasi,melalui perluasan kesempatan usaha, dan inihanya dapat dibenarkan jika profitabilitasyang tercermin melalui profitabilitas baik.Oleh karena itu, sejalan dengan kebijakanpendanaan, kebijakan dalam capital expen-diture dimaksudkan untuk meningkatkanprofitabilitas.

2. Pada persamaan pertama, dengan nilai beta0,206, perusahaan yang kedua perlumemprioritaskan struktur modal melaluistrategi investasi yang berdasarkankepemilikan modal dari dalam perusahaan(modal sendiri) memiliki hubungan positifterhadap profitabilitas perusahaan, artinyajika perusahaan memperoleh hasil yang lebihbesar dari dana yang dipinjam daripada yangharus dibayar sebagai bunga, maka hasilpengembalian berupa profit untuk parapemilik akan meningkat.

3. Pada persamaan pertama, dengan nilai beta0,177, perusahaan yang ketiga perlumemprioritaskan insentif manajer melaluistrategi yang didukung dengan manajemenaktiva yang baik, termasuk pengelolaan-

pengelolaan sumberdaya yang terkait.Usaha-usaha ini baru akan bisa dilihathasilnya setelah beberapa tahun kemudian,karena ini menyangkut investasi jangkapanjang. Kebijakan dalam capital expendi-ture tidak akan terlepas dari kebijakanpendanaan, sehingga keberhasilan dalamprogram ini sangat mendukung keberhasilandalam program pemilihan pembiayaan.Kebijakan ini sejalan dengan teori investasi,yaitu dimaksudkan untuk memperluaskesempatan usaha, dan ini hanya dapatdibenarkan jika profitabilitas yang tercerminmelalui profitabilitas baik. Oleh karena itu,sejalan dengan kebijakan pendanaan,kebijakan dalam capital expenditure dimak-sudkan untuk meningkatkan profitabilitas.

4. Pada persamaan kedua, dengan nilai betasebesar 0,322, perusahaan yang pertamaperlu memprioritaskan profitabililitas dimana,profitabilitas akan dipandang sebagai barom-eter keberhasilan perusahaan dalammenerapkan kebijakan yang telah diambilnya.Jadi, jika profitabilitas yang di tunjukan olehrasio profitabilitas baik, yang ditunjukan olehbesarnya ROA, maka investor luar akanmeresponnya dengan menanamkaninvestasinya pada perusahaan. Hal ini dapatmendorong harga pasar saham perusahaannaik, dan dengan naiknya harga pasar sahamperusahaan berarti nilai perusahaan juga naik.

5. Pada persamaan kedua, dengan nilai betasebesar 0,244, perusahaan yang kedua perlumemprioritaskan struktur modal, dimana nilaiperusahaan akan meningkat jika perusahaanmemilih tidak ada hutang pada struktur modalpada perusahaan.

6. Pada persamaan kedua, dengan nilai betasebesar 0,154, perusahaan yang ketiga perlumemprioritaskan capital expenditure, melaluiketersediaan dana untuk membiayaiinvestasi, pengeluaran dana untuk membiayai



investasi ini merupakan bagian dari capitalexpenditure yang manfaatnya baru akandiperoleh setelah beberapa tahun kemudian.Terlepas dari sumber dana yang digunakanuntuk membiayai capital expenditure ini,maka jika suatu investasi sudah dipilih berartiada harapan dari investasi tersebut untukmenambah kekayaan pemilik.

7. Pada persamaan kedua, dengan nilai betasebesar 0,069, perusahaan yang keempatperlu memprioritaskan insentif manajer,dimana manajer perusahaan manufaktur jugaperlu menambah jumlah insentif manajerapabila ingin mengembangkan perusahaankarena dengan pemberian bonus sahamkepada manajer dapat memotivasi manajeruntuk bekerja lebih baik, sehinggaprofitabilitas perusahaan meningkat.

8. Profitabilitas memediasi pengaruh strukturmodal terhadap nilai perusahaan, dimanastruktur modal mampu mempengaruhi nilaiperusahaan jika perusahaan tersebutmempunyai orientasi yang besar padakebijakan dividennya.

9. Profitabilitas memediasi pengaruhper tumbuhan perusahaan terhadap nilaiperusahaan, dimana per tumbuhanperusahaan mampu mempengaruhi nilaiperusahaan jika perusahaan tersebutmempunyai orientasi yang besar padakebijakan dividennya.

10.Profitabilitas memediasi pengaruh capitalexpenditure terhadap nilai perusahaan,dimana capital expenditure mampumempengaruhi nilai perusahaan jikaperusahaan tersebut mempunyai orientasiyang besar pada kebijakan dividennya.

11.Profitabilitas memediasi pengaruh insentifmanajer terhadap nilai perusahaan, dimanainsentif manajer mampu mempengaruhi nilaiperusahaan jika perusahaan tersebutmempunyai orientasi yang besar padakebijakan dividennya.

5.3. Keterbatasan Penelitian

Adanya keterbatasan data dalam penelitianini lebih ditekankan pada generalisasi hasilpenelitian hanya pada perusahaan manufaktur danhasil penelitian nilai adjusted R square padaperusahaan manufaktur yang rendah, dimanapada perusahaan manufaktur mempunyai nilai ad-justed R square 39,9% sehingga generalisasihanya pada obyek yang diteliti.

5.4. Agenda Penelitian MendatangDisarankan untuk penelitian yang akan

datang agar memperluas obyek penelitian yaituseluruh perusahaan yang terdaftar di BEI, tidakhanya pada satu industri saja. Selain itu jugaperlu menambah variabel mikro ekonomi (sukubunga, inflasi, jumlah saham beredar) (Benstonet al., 2003) yang mempengaruhi profitabilitasagar hasil penelitian ini menjadi lebih sempurnasehingga nilai adjusted R square menjadi lebihbesar.




DAFTAR REFERENSI

Aggarwal, R.K and Samwick, A.A, 2003a, Why Do Managers Diversity Their Firms? AgencyReconsidered, Journal of Finance, 58, pg. 71-118.

Aggarwal, R.K and Samwick, A.A, 2003b, Performance Incentives within Firms: The Ef-fect of Managerial Resposibility, The Journal of Finance, Vol. LVIII, No. 4, pg.1613-1649.

Aggarwal, R.K and Samwick, A.A, 2003c, McIntire School of Commerce University ofVirginia Charlottsville, VA 22903, E-mail [email protected], Empire-Builders and Shirkers: Investment, Firm Performance, and Managerial Incentives.

Agarwal, V., Daniel, N.D., and Naik, N.Y, 2005, Georgia State University, Robinson Collegeof Business, 35, Broad Street, Suite 1221, Atlanta GA 30303, [email protected] (Vikas) and [email protected] (Naveen), Role Managerial Incen-tives, Flexibility, and Ability: Evidence from Perdormance and Money Flows inHedge Funds.

Agus Sartono, 1995, Manajemen Keuangan : Teori dan Aplikasi, Penerbit BPFE UGMYogyakarta.

Al Farouque, O., Tony van Zijl., Dunstan, K., and Karim, W, 2005, University of Auck-landBusiness School (Tamaki Division), Private Bag 92019, Auckland, New Zealand,Email: [email protected], School of Accounting and Commercial Law,Victoria University of Wellington, PO Box 600, Wellington, New Zealand, http://www.accounting-research.org.nz, A Simultaneous Equations Approach toAnalysing the Relationship Between Ownership Structure and Performance inBangladesh.

Amadi, Confidence, 2005, Capital Expenditure and Long-Run Pofitability : Evidence FromThe Paper and Forest Products Industry, Proceedings of The Academy of Ac-counting and Financial Studies vol. 10 number 2, Las Vegas.

Anuchitworawong, C, 2004, Institute of Economic Research Hitotsubhasi University 2-1Naka, Kunitachi, 186-8603, Tokyo, E-mail: cei*[email protected]*u.ac.jp, Ownership-based Incentives, Internal Corporate Risk and Firm Performance.

Baskin, J, 1989, An Empirical Investigation of The Pecking Order Hypothesis, FinancialManagement, Spring.

Bathala C.T., K.P. Moon, and R.P. Rao, 1994, Managerial Ownership, Debt Policy, andInstitutional Holdings: An Agency Perpective, Financial Managemen Journal, 23,pg. 38-50.

Bhattacharya, U; Daouk, H; and Welker, M, 2003, The World Price of Earnings Opacity, TheAccounting Review, Vol. 78, No. 3, July, Pg. 641-678.



Biddle, G. C., R.M. Bauen & J.S Wallace (1996), Does EVA Beat Earnings?. Evidence onAssociations with Stock Returns and Firm Values, Journal of Accounting andEconomics 2, pg. 301-336.

Binsar Bitler, M. P., Moskowitz, T. J and Jorgensen, A. V, 2005, Testing Agency Theory withEntrepreneur Effort and Wealth, The Journal of Finance, LX:2, p. 539-576.

Brailsford, T.J., Oliver, B.R., and Pua, S.L.H, 2002, On The Relation Between OwnershipStructure and Capital Structure, Accounting and Finance, 42, pg. 1-26.

Brealey, R.A., Myers, S.C, 1991, Principle of Corporate Finance, Fourth Edition, Interna-tional Edition, McGraw-Hill, Inc.

Brigham, Eugene F., and Houston Joel F, 1998, Fundamentals of Financial Management,Eight Edition, The Dryden Press, Orlando.

Cao, Jerry; Qigui Liu; dan Garry Gang Tian, (2010); “Venture capital and executive incen-tives in China,” Singapore Management University.

Chowdhury, Anup dan Suman Paul Chowdhury, (2010), “Impact of capital structure onfirms value: evidence from Bangladesh,” Bussiness and Economic Horizons.

Clay, Darin G, 2001, Instituional Ownership, CEO Incentive, and Firm Value, Dissertationof Doctor of Philosophy The University of Chicago, Chicago, Illinois.

Claude, et al, 1996, Political Risk, Economic Risk, and Financial Risk, Financial AnalysisJournal, Nov-Dec, pg. 29-45.

Coles, J.L., Daniel, N.D., and Neveen, L, 2004, Department of Finance W.P. Carey Schoolof Business Arizona State University, E-mail [email protected], Departmentof Finance Robinson College of Business Georgia State University, [email protected], and E-mail [email protected], Managerial Incentives and Risk-Tak-ing.

Cooper, D, R., and C.W., Emory, 1996, Business Research Methods, 5th Edition, RichardD. Irwin, Inc., USA.

Crutchley, C., and Hansen, 1989, A Test of The Agency Theory or Managerial Ownership,Corporate Leverage and Corporate Dividend, Financial Managemen Journal,18, pg.

De Motta, Adolfo, 2003, Managerial Incentives and Internal Capital Markets, The Journalof Finance, Vol. LVIII, No. 3, page 1193-1220.

Dodd, J.L, and Chen, S, 1996, EVA: A New Panacea?, B & E Review/July-Sept. 1996, pg.26-28.

Francis, Bill; Iftekhar Hasan dan Zenu Sharma, (2011), “Leverage and growth: effect of theoptions,” Bank of Finland Research.




Gujarati, Damodar, N, 2003, Basic Econometrics, “Fourth Edition,International Edition,Mcgraw-Hill.

Hair, et al, 1998, Multivariate Data Analysis, Fifth Edition, Prentice-Hill International, Lon-don.

Hamada, R.S., 1972, The Effect of the Firm’s Capital Structure on the Systematic Risk ofCommon Stocks, Journal of Finance 27, pg. 435-452.

Harford, J and Li, K, 2005University of Washington Business School, Seattle, WA 98195-3200, E-mail [email protected], Decoupling CEO Wealth and Firm Per-formance:

Harris M., Raviv A, 1990, Capital Structure and the Information Role of Debt, The Journalof Finance, June, pg. 321-349.

Harris M., Raviv A, 1991, The Theory of Capital Structure, The Journal of Finance, 46,pg. 297-355.

Hennessy, C. A, 2004, Tobin’s Q, Debt Overhang, and Investment, The Journal of Fi-nance, LIX:4, pg. 1717-1742.

Homaifar, G. J. Ziest., and O. Benkato, 1994, “An Empirical Model of Capital Structure :Some New Evidence”, Journal of Business Finance and Accounting, 21, p. 1-14.

Horne, Van, J.C and Wachowicz, J.M, Jr, 2001, Fundamental of Financial Management.Prenctice-Hall, Inc. A Simon & Schuster Company Englewood Cliffs, new Jersey07632.

Hutchinson, M, 2001, School of Accounting and Finance Deakin University 221 BurwoodHighway Victoria, Email [email protected], A Contracting-Agency Analysisof the Association Between Firm Risk, Incentives and Firm Performance: An Aus-tralian Perspective.

Imam Ghozali, dan Irwansyah, 2002, Analisis Pengaruh Kinerja Keuangan Perusahaandengan alat ukur EVA, MVA dan ROA terhadap Return Saham pada PerusahaanManufaktur di BEJ, Jurnal Penelitian Akuntansi-Bisnis dan Manajemen, Vol. 9,No. 1, Hal. 18-33.

Imam Ghozali, 2002, Aplikasi Analisis Multivariate dengan Program SPSS, Edisi 2,Badan Penerbit Univesitas Diponegoro, Semarang.

Institute for Economic and Financial Research, “Indonesian Capital Market Directory 2007s/d 2011”, Jakarta.

Kouser, Rehana; Tahira Bano; Muhammad Azeem; and Masood Ul-Hassan, 2012, Inter-Realtionship between Profitability, Growth and Size: A Case of Non-Financial Com-panies from Pakistan, Journal Education Society, Vol. 6(2), page 405-419.



McConnel, J.J and C.J Muscarella (1985), Corporate Capital Expenditure Decision and theMarket Value of the Firm, Journal of Financial Economic 14, pg. 399-422.

Mehran, H, 1995, Executive Compensation Structure, Ownership and Firm Performance,Journal of Financial Economics 38, pg. 163-184.

Milbourn, Todd T, 1996 “The Executive Compensation Puzzle: Theory and Evidence” IFAWorking Paper No. 235, London Business School.

Modigliani, F and Miller, M., 1963, Corporate Income Taxses and The Cost of Capital: ACorrection, American Economic Review, 53, June, pg. 433-443.

Myers, Stewart C, 1984, The Capital Structure Puzzle, Journal of Finance, 39: 3, July,pg. 575-592.

Myers, Stewart C, and Nicholas S. Majluf, 1984, Corporate Financing and InvestmentDecesions when Firms Have Information that Investors Do Not Have, Journal ofFinancial Economics, 13, pg. 187-221.

Nirmalasari, Astuti, 2010, Analisis Faktor-faktor Yang Mempengaruhi Nilai PerusahaanYang Dimediasi Oleh Profitabilitas Sebagai Variabel Interveining, Tesis, Universi-tas Diponegoro Semarang.

Oka Kusumajaya, Dewa Kadek, 2011, Pengaruh Struktur Modal dan Per tumbuhanPerusahaan Terhadap Profitabilitas dan Nilai Perusahaan Pada PerusahaanManufaktur di Bursa Efek Indonesia, Tesis, Universitas Udayana Bali.

Pasternack, D and Rosenberg, M, 2002, Department of Finance and Statistics SwedishSchool of Economics and Business Administration 00101 Helsinki, E-mail:[email protected], and internet: http://www.shh.fi/services/biblio/papers/index.htm, TheImpact of Stock Option Incentives on Investment and Firm Value.

Penman, S.H, 2003, Financial Statement Analysis and Security Valuation. Second Edition,McGraw Hill.

Sudiyatno, Bambang, 2010, Peran Profitabilitas Dalam Menentukan Pengaruh Faktor Fun-damental Makroekonomi Risiko Sistematis dan Kebijakan Perusahaan TerhadapNilai Perusahaan, Desertasi, Universitas Diponegoro Semarang.

Sudiyatno, Bambang; Ellen Puspitasari; dan Andi Kartika, 2012, “The companys policy,firm performance and firm value: an empirical research on Indonesian stock ex-change,” American International Journal of contemporary Research.

Titman, S. & Wessels, R, 1988, “The Determinants of Capital Structure Choise”, Journalof Finance, 43(1), pg. 1-19.




Uchida, Konari, 2006, Faculty of Economics and Business Administration, The Universityof Kitakyushu 4-2-1, Kitagata, Kokuraminamiku, Kitakyushu 802-8577 JAPAN,E-mail address: [email protected] Agency Costs of Debt and the Rela-tionship Between Firm Performance and Managerial Ownership: Evidence fromJapan.

Villalonga, B., and Amit, R, 2004, Harvard Business School Soldiers Field Boston, MA02163, E-mail: [email protected]. The Warton School University of Pennsyl-vania 3620 Loust walk Philadelphia, PA 19104, E-mail: [email protected],How Do Family Ownership, Management, and Control Affect Firm Value?.

Wen-Chung Guo, 2006, Stock Bonus Compensation and Firm Performance in Taiwan,Taiwan Economic Journal.

Weston, J.F dan Copeland, T.E, 1992, Manajemen Keuangan Edisi Kedelapan (Edisi revisi),Penebit Binarupa Aksara, Jakarta.
