Variabel-Variabel Yang Berpengaruh Terhadap

VARIABEL-VARIABEL YANG BERPENGARUH TERHADAPKEBIJAKAN DIVIDEN SERTA HARGA SAHAM PADA PERUSAHAAN

MANUFAKTUR DI BURSA EFEK INDONESIA

Cecilia Triana Dewi Lestari EmbaraNi Luh Putu Wiagustini

Ida Bagus BadjraFakultas Ekonomi Universitas Udayana (UNUD), Bali, Indonesia

ABSTRAKPenelitian ini bertujuan untuk mengetahui pengaruh Kepemilikan Institusional, Set Kesempatan Investasi,Aliran Kas Bebas terhadap Kebijakan Dividen serta untuk mengetahui pengaruh Kepemilikan Institusional,Set Kesempatan Investasi, Aliran Kas Bebas dan pengaruh Dividen terhadap Harga Saham. Populasi dalampenelitian ini adalah semua perusahaan manufaktur yang go public dan tercatat di Bursa Efek Indonesia(BEI) dari tahun 2006 sampai dengan 2008, menggunakan metode purposive sampling Hasil penelitianmenunjukan bahwa : 1) Kepemilikan Institusional berpengaruh positif signifikan terhadap KebijakanDividen; 2) Set Kesempatan Investasi berpengaruh tidak signifikan terhadap Kebijakan Dividen; 3) AliranKas Bebas berpengaruh positif signifikan terhadap Kebijakan Dividen; 4) Kepemilikan Institusionalberpengaruh tidak signifikan terhadap Harga Saham; 5) Set Kesempatan Investasi berpengaruh positifsignifikan terhadap Harga Saham; 6) Aliran Kas Bebas berpengaruh tidak signifikan terhadap Harga Saham;dan 7) Dividen berpengaruh tidak signifikan terhadap Harga Saham.Kata Kunci : kepemilikan institusional, set kesempatan investasi dan aliran kas bebas.

ABSTRACTThis study aims to determine the effect Institusional Ownership, Investment Opportunity Set, Free CashFlow of Dividend Policy and to determine the influence of Institutional Ownership, Investment OpportunitySet, Free Cash Flow and Dividend influence on Stock Price. Population in this research are all manufacturingcompanies that go public and listed on the Indonesia Stock Exchange (IDX) from 2006 until 2008. Methodof determining the sample is done by purposive sampling. The results showed that: 1) Institutional Ownershipsignificant positive impact on Dividend Policy; 2) Investment Opportunity Set no significant effect onDividend Policy; 3) Free Cash Flow a significant positive impact on Dividend Policy; 4) InstitutionalOwnership does not significantly affect the Share Price ; 5) Investment Opportunity Set a significantpositive impact on Share Price; 6) Free Cash Flow is not a significant effect on stock prices; and 7) Dividendsnot significantly affect the stock price.Keywords : institusional ownership, investment opportunity set and free cash flow.

PENDAHULUANTujuan investor yang menginves-tasikan

dananya di pasar modal adalah untuk memperolehimbalan atau pendapatan berupa dividen ataucapital gain. Faktor–faktor yang perludipertimbangkan perusahaan dalam melakukankebijakan dividen menurut Weston dan Copeland(1996) dan Husnan (1998) yaitu undang-undangyang mengatur bahwa dividen harus dibayarkandari laba, posisi likuiditas perusahaan, pelunasanhutang, stabilitas laba, akses ke pasar modal,kendali perusahaan serta posisi pemilikperusahaan sebagai pembayar pajak sangatmempengaruhi kebijakan dividen yang dilakukanperusahaan.

Dalam penelitian ini, dividend signalingtheory digunakan sebagai kerangka teorinya,karena teori ini relevan dengan tujuan penelitian,yaitu untuk membuktikan bahwa pengumumanpembayaran dividen mengandung informasi.Ross (1977) berpendapat bahwa manajer sebagaiorang dalam yang mempunyai informasi yanglengkap tentang arus kas perusahaan, akanmemilih untuk menciptakan isyarat yang jelasmengenai masa depan perusahaan apabila merekamempunyai dorongan yang tepat untukmelakukan-nya. Ross membuktikan bahwakenaikan pada dividen yang dibayarkan dapatmenimbulkan isyarat yang jelas kepada pasarbahwa prospek perusahaan telah mengalamikemajuan. Dividend Signaling Model yang

Jurnal Manajemen, Strategi Bisnis, dan Kewirausahaan Vol. 6, No. 2 Agustus 2012119

dikemukakan oleh Bhattacharya (1979)merupakan salah satu model yang mendasaridugaan bahwa pengumuman perubahan dividentunai mempunyai kandungan informasi yangmengakibat-kan adanya reaksi harga saham.Model ini menjelaskan bahwa informasi tentangperubahan yang dibayarkan digunakan olehinvestor sebagai signal tentang prospekperusahaan di masa yang akan datang.

Pemegang saham akan menginter-pretasikan peningkatan pembayaran dividen olehperusahaan, sebagai signal bahwa pihakmanajemen memiliki prediksi arus kas yang tinggidimasa yang akan datang (Black, 1976).Penurunan pembayaran dividen diinterpretasikansebagai antisipasi manajer terhadap terbatasnyaarus kas dimasa yang akan datang. Lintner (1956)mengemukakan pandangan bahwa perusahaanmeningkatkan pembayaran dividen hanya bilamanajer yakin bahwa pembayaran dividen yangtinggi tersebut mampu dipertahankan dimasayang akan datang. Penelitian ini dilanjutkan olehFama & Babiak (1968) menunjukkan dukunganterhadap model yang dikembangkan oleh Lintner.Bhattacharya (1979) dan Miller & Rock (1985)memprediksi bahwa pengumuman pembayarandividen mengandung informasi tentang kondisiarus kas yang ada di perusahaan baik untuk saatini maupun yang akan datang (Allen danMichaely, 2002).

Miller dan Modigliani (1961) yangselanjutnya disebut MM mengemukakan bahwadengan asumsi pasar sempurna, prilaku rasionaldan kepastian yang sempurna, menemukanhubungan bahwa nilai perusahaan dan kebijakandividen saat ini adalah tidak relevan. Padakenyataan-nya, terdapat informationalasymmetry, dimana pihak yang melakukanpenjualan memiliki informasi yang lebih banyakmengenai kondisi perusahaan dibandingkandengan pihak calon investor/pembeli.Terdapatnya informasi yang berbeda tersebut,akan mendorong peran dividen sebagai signalbagi pihak luar (Dong et al., 2005). Pada sisi lain,Amihud dan Li (2002) menyatakan adanyakencederungan di Amerika dimana terjadipenurunan reaksi dari harga saham terhadappengumuman pembayaran dividen sejakpertengahan tahun 1978. Hal ini mengindikasikanbahwa kebijakan dividen semakin berkurangkandungan informasinya sehingga disebutsebagai Disappearing Dividend.

Kontroversi ini sebenarnya bermuara padapertanyaan apakah kebijakan pembayaran dividensesungguhnya memiliki kandungan informasiterhadap harga saham perusahaan? Apabilakebijakan pembayaran dividen benar memilikikandungan informasi, apakah investor hanyamempertimbangan faktor dividen saja ataukebijakan dividen dilihat sebagai bagian yangtidak terlepas dari kebijakan umum badan usaha?Easterbrook (1984) menyatakan bahwa sulituntuk menjelaskan pengaruh kebijakan dividenterhadap perubahan harga saham secara terisolasi.

Kebijakan dividen yang dilaku-kan olehperusahaan dan perubahan harga sahamdipengaruhi oleh faktor-faktor seperti strukturkepemilikan, set kesempatan investasi dan aruskas bebas. Megginson (1997:374) menyatakanbahwa struktur kepemilikan akan berdampak padakebijakan pembayaran dividen. Penelitian lainoleh Grinstein dan Michaely (2003) menyatakanbahwa investor institusi memiliki informasi yanglebih baik dari investor perorangan dan memilikikemampuan pengawasan yang lebih baik,sehingga kepemilikan institusi yang tinggiberhubungan positif dengan kebijakan dividen.Hasil penelitian Thomsen (2004) menunjuk-kanbahwa di benua Eropa kepemilikan institusionalsebagai pemegang saham mayoritas memilikidampak negatif pada nisbah pembayaran dividen.

Faktor lain menurut Megginson (1997:356) yang berpengaruh positif terhadap nisbahpembayaran dividen adalah ketersediankesempatan investasi bagi perusahaan.Pertumbuhan perusahaan yang dipandang sebagaiperwujudan atas naiknya nilai perusahaanmenurut Smith dan Watts (1992) dapatdiproksikan oleh kombinasi dari berbagai SetKesempatan Investasi (IOS). Pengeluaraninvestasi memberi-kan sinyal positif tentangpertumbuhan perusahaan dimasa yang akandatang, sehingga meningkatkan harga sahamsebagai indikator peningkatan nilai perusahaan(Untung dan Hartini, 2006). Sementara itu, Smithdan Watts (1992) berdasarkan penelitian, makaterdapat hubungan berkebalikan antara kebijakanpembayaran dividen dan set kesempatan investasi.Perusahaan yang memiliki kesempatan investasiyang tinggi, akan cenderung menahan labanyauntuk pembiayaan investasi tersebut, sehinggapembayaran dividen kepada pemegang sahammenjadi lebih kecil. Hasil ini juga didukung oleh

Cecilia, Variabel-Variabel Yang pengaruh kebijakan Deviden .. 120

penelitian yang dilakukan Gaver dan Gaver(1993); dan Ho et al. (2004).

Kebijakan dividen juga dipengaruhi oleharus kas bebas atau free cash flow yang ada didalam perusahaan. Perusahaan yang memilikialiran kas bebas yang besar akan mampumenyediakan pembayaran dividen kepadapemegang saham. Pembayaran dividenkhususnya cash dividend kepada para pemegangsaham sangat tergantung pada posisi kas yangtersedia, hal ini dibuktikan oleh penelitian yangdilakukan oleh Sutrisno (2001) yang menyatakanbahwa di antara beberapa faktor yangmempengaruhi Dividend Payout Ratio, hanyafaktor posisi kas (cash position) dan Debt toEquity Ratio yang berpengaruh signifikan. Posisikas yang benar-benar tersedia bagi para pemegangsaham akan tergambar pada free cash flow yangdimiliki oleh perusahaan. Kallapur (1994)melakukan penelitian untuk mengetes aliran kasbebas dengan menggunakan pendekatan earningresponse coefficient, menemukan hubunganpositif antara aliran kas bebas dengan kebijakanpembayaran dividen.

Berdasarkan hasil penelitian empiris danargumentasi tersebut dapat diketahui bahwakebijakan dividen merupakan kebijakan yangmasih mengundang kontroversi, untuk itulahsangat bervariasi kebijakan dividen yangdijalankan dalam perusahaan. Dewasa inidiperoleh fenomena bahwa perusahaanmanufaktur yang terdaftar di Bursa EfekIndonesia hanya sedikit yang membagikandividennya, dimana di peroleh hasil bahwaperusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI padatahun 2008 dari 151 perusahaan hanya 19perusahaan yang membagikan dividen selama tigatahun berturut-turut yaitu dari tahun 2006 sampaidengan 2008. Perusahaan manufaktur lebihmembutuhkan sumber dana jangka panjang untukmembiayai operasi perusahaan mereka salahsatunya dengan investasi saham yang tentunyaberhubungan dengan pembagian dividen.

Dari fenomena tersebut maka penelitian iniakan dilakukan pada perusahaan manufaktur yangterdaftar di Bursa Efek Indonesia dari tahun 2006sampai dengan 2008, dimana dalam penelitianini dilakukan secara terintegrasi. Berdasarkanlatar belakang masalah, maka dapat dirangkumpermasalahan yang akan diuji secara empirisdalam penelitian ini, yaitu 1) Apakah

Kepemilikan Institusional berpengaruhsignifikan terhadap Kebijakan Dividen?; 2)Apakah Set Kesempatan Investasi berpengaruhsignifikan terhadap Kebijakan Dividen?; 3)Apakah Aliran Kas Bebas berpengaruh signifikanterhadap Kebijakan Dividen?; 4) ApakahKepemilikan Institusional berpengaruh signifikanterhadap perubahan Harga Saham?; 5) Apakah SetKesempatan Investasi berpengaruh signifikanterhadap perubahan Harga Saham?; 6) ApakahAliran Kas Bebas berpengaruh signifikanterhadap perubahan Harga Saham?; 7) ApakahKebijakan Dividen berpengaruh signifikanterhadap perubahan Harga Saham?

PENELITIAN SEBELUMNYAPenelitin empiris yang dilakukan Han et

al. (1999) menguji hubungan antara kepemilikaninstitusional dengan kebijakan pembayarandividen, dengan menggunakan sampel 303 badanusaha diperoleh hasil terdapatnya hubunganpositif antara kepemilikan institusional dengankebijakan pembayaran dividen. Penelitian lainoleh Short et al. (2002) menunjukkan secaramenyeluruh terdapat hubungan positif antarakepemilikan insitusional dan kebijakan dividen.Grinstein dan Michaely (2003) dalampenelitiannya menemukan: 1) institusi lebihmenyukai badan usaha yang melakukanpembayaran dividen; 2) institusi t idakmenunjukkan preferensi apapun pada badan usahayang melakukan pembayaran dividen yang tinggiatau dengan kata lain tidak ada bukti yangmendukung bahwa kepemilikan institusionalyang tinggi akan mendorong pembayaran dividentinggi; 3) institusi lebih menyukai badan usahayang melakukan pembelian saham kembali; dan4) kepemilikan institusional dan konsentrasikepemilikan tidak menyebabkan badan usahamelakukan peningkatan pembayaran dividen.Thomsen (2004) dengan menggunakan analisisgeneralized method of moments diperoleh hasilterdapat hubungan negatif antara kepemilikaninstitusional dengan nisbah pembayaran dividen.Penemuan ini mengindikasikan bahwakepemilikan insitusional tinggi mendorong padapeningkatan laba ditahan, sehingga menurunkannilai bagi pemegang saham minoritas.

HIPOTESISBerdasarkan pada teori yang digunakan

oleh peneliti terdahulu, maka hipotesis yang


diajukan dalam penelitian ini adalah sebagaiberikut :1) Kepemilikan Institusional berpengaruh

positif signifikan terhadap KebijakanDividen

2) Set Kesempatan Investasi berpengaruhnegatif signifikan terhadap KebijakanDividen

3) Aliran Kas Bebas berpengaruh positifsignifikan terhadap Kebijakan Dividen

4) Kepemilikan Institusional berpengaruhpositif signifikan terhadap Harga Saham

5) Set Kesempatan Investasi berpengaruhpositif signifikan terhadap Harga Saham

6) Aliran Kas Bebas berpengaruh positifsignifikan terhadap Harga Saham

7) Dividen berpengaruh positif signifikanterhadap Harga Saham

METODE PENELITIANJenis dan Ruang Lingkup Penelitian

Dalam penelitian ini mengguna-kan jenispenelitian asosiatif dengan hubungan kausal.Pendekatan yang dipergunakan adalahpendekatan kuantitatif . Penelitian ini akanmenguji hubungan kausal atau pengaruh darivariabel struktur kepemilikan, set kesempataninvestasi, dan aliran kas bebas terhadap dividendan pengaruh dari variabel dividen, strukturkepemilikan, set kesempatan investasi, dan alirankas bebas terhadap harga saham pada perusahaanmanufaktur yang terdaftar di Bursa EfekIndonesia selama tahun 2006 sampai dengantahun 2008, sehingga penelitian ini termasuk jenispenelitian eksplanasi.

Variabel PenelitianDalam penelitian ini terdapat dua variabel

endogen yaitu harga saham, dan dividen serta tigavariabel eksogen yakni struktur kepemilikan, setkesempatan investasi dan aliran kas bebas.Definisi operasional dari variabel yang digunakandalam penelitian ini diuraikan sebagai berikut:

1) Variabel Endogena. Harga Saham

Pit – Pit-1 Rit = Pit-1

b. Dividen DPRit = DPSit / EPSit

2) Variabel Eksogena. Struktur Kepemilikan

Struktur Kepemilikan yang menjadi fokusdalam penelitian ini adalah berupakepemilikan institusional atau blockholder

IO =“ SI TS dimana:

IO= Kepemilikan Institusional SI = jumlah saham yang dimiliki institusi TS= total kepemilikan saham

b. Set Kesempatan InvestasiSet kesempatan investasi didefinisikansebagai ketersediaan investasi perusahaandimasa yang akan datang, yang akanmerepresentasikan perkembanganperusahaan (Hartono, 1997). Setkesempatan investasi merupakan variabelyang unobservable dalam penelitian inidiukur sebagai proksi adalah Market tobook value of equity (MVEBVE),mengikuti penelitian Gaver dan Gaver(1993), dengan menggunakan formula:

MVEBVE = [JSBxHP] TE dimana:MVEBVE = Market to book value of

equityJSB = Jumlah Saham BeredarHP = Harga PenutupanTE = Total Ekuitas

c. Aliran Kas BebasArus kas dari kegiatan operasi dapatlangsung diperoleh dari Laporan Arus Kas,sedangkan investasi diperoleh denganpeningkatan total asset (Phillips, 2003).

AKB = CFO – Investment Asset

dimana:AKB = Aliran Kas BebasCFO = arus kas dari kegiatan operasiInvestment = peningkatan dalam total

assetAsset = total asset


Prosedur Pengumpulan DataPopulasi dalam penelitian ini adalah

perusahaan manufaktur yang terdaftar di BursaEfek Indonesia selama tahun 2006 – 2008.Pengambilan sampel dilakukan denganmenggunakan teknik purposive sampling dengankriteria semua perusahaan manufaktur di BursaEfek Indonesia (BEI) yang membagikan dividenkas secara terus menerus selama periode 2006-2008 dan memiliki data laporan keuanganlengkap selama periode 2006-2008.

Metode Analisis DataBerdasarkan rumusan masalah dan

hipotesis penelitian, terlihat bahwa hubunganantar variabel yang menjadi fokus penelitian inisecara keseluruhan menunjukkan hubungankausal kompleks dan berjenjang yang bersifatrekursif, maka teknik analisis yang dipergunakanadalah menggunakan persamaan simultan denganteknik estimasi path analysis (Hair et al., 2006).Data yang diperoleh akan dianalisis denganmenggunakan AMOS.16

Berdasarkan pada teknik yang telah dipilihmaka dikembangkan model empiris penelitiansebagai berikut:

CAR = 1+ 1.DPR + 2. IO +3. MVEBVE + 4. AKB + 1

DPR = 2 + 1. IO + 2. MVEBVE + 3. AKB + 2

dimana:, = koefisien parameter = residualCAR = komulatif dari abnormal

return yang mewakiliharga saham.

DPR = nisbah pembayarandividen

MVEBVE = nisbah nilai pasar ekuitasterhadap nilai buku aset

AKB = aliran kas bebas yangdinormalisasi

IO = kepemilikan institusional

HASIL DAN PEMBAHASANPengaruh Kepemilikan Institusional terhadapKebijakan Dividen dan Harga Saham

Kepemilikan Institusional ber-pengaruhtidak signifikan terhadap Harga Saham. Hal iniberarti besar atau kecilnya kepemilikan saham

oleh institusi pada perusahaan manufaktur di BEItidak berdampak langsung pada perubahan HargaSaham. Temuan ini bertentangan denganargument konvergensi dari Jensen dan Meckling(1976) yang menyatakan bahwa kepemilikaninstitusional yang tinggi akan berdampak padapeningkatan kemampuan pengawasan sehinggaakan mengurangi masalah keagenan antaramanajer dan pemegang saham, sehingga akanberdampak pada nilai perusahaan.

Komposisi struktur kepemilikan perusahaan-perusahaan emiten di Indonesia agak berbeda biladibandingkan dengan perusahaan-perusahaanemiten yang ada di Eropa atau Amerika. DiAmerika institutional shareholder dewasa inidiindikasikan semakin mendominasi kekuatanpasar modal. Mereka umumnya terdiri dariperusahaan atau lembaga-lembaga publik sepertipension fund, investment companies, lifeinsurance companies,mutual funds, dan yangsejenisnya (Jones, 2000). Di Indonesia,institutional shareholder juga tampak sangatmendominasi struktur kepemilikan sahamperusahaan-perusahaan go-public. Dari sampelperusahaan yang digunakan dalam penelitian ini,diperoleh data bahwa porsi Institutional holdingyang merupakan kepemilikan saham dari unsurinvestor lembaga rata-rata mencapai 64,11% ataubisa dikatakan separuh dari total sahamperusahaan yang beredar. Di Indonesia investorlembaga ini pada umumnya terdiri dariperusahaan-perusahaan holding companies yangmasih merupakan perusahaan-perusahaankeluarga di mana pihak manajemen perusahaanmasih merupakan bagian dari perusahaan-perusahaan keluarga tersebut (Sudarma, 2004).Dengan demikian, walaupun institutional holdingtergolong outsider’s holding bersama denganpemegang saham yang berasal dari publik(masyarakat), namun boleh dikatakan statussebagai outsider dari institutional holding tersebutmenjadi semu, karena dalam kenyataannyamereka memiliki afiliasi yang kuat denganmanajemen, bahkan dikatakan pula bahwamanajemen sebagai kepanjangan tangan dariinstitutional holders tersebut.

Struktur kepemilikan sebagai-manatersebut di atas, di mana institutional holdingmerupakan pemegang saham mayoritas, mengaki-batkan lemahnya posisi pemegang saham yangbenar-benar berasal dari publik yang justru berada


pada posisi pemegang saham minoritas.Manajemen pada umumnya merupakan kepan-jangan tangan dari golongan pemegang sahammayoritas tersebut. Dengan kondisi demikian,perusahaan publik khususnya di lingkungan pasarmodal di Indonesia bisa dikatakan tidak ataubelum memiliki makna sebagaimana namanya.Dengan porsi kepemilikan yang rata-rata tidaklebih dari 35,89%, pemegang saham dari unsurpublik (pemegang saham minoritas) tidak bisaberbuat banyak dalam hal kontrol terhadapperusahaan. Kepemilikan insntitusional yangdemikian di lingkungan perusahaan-perusahaango-public di Indonesia diharapkan memilikiimplikasi yang berbeda terhadap kebijakandividen dibanding dengan yang berkembang diAmerika yang merupakan representasi dari pasarmodal yang sudah maju dengan kepemilikaninstitusional yang umumnya didominasi olehperusahaan atau institusi-institusi publik.

Berdasarkan hal tersebut diatas Sudarma(2004) merekomendasikan bahwa perusahaanindustri di BEJ perlu memperbesar kepemilikansaham publik yang dipegang oleh masyarakatsehingga kepemilikan saham lebih menyebar dantidak terkonsentrasi pada keluarga tertentusebagai pemegang saham mayoritas. Hasil ujisecara parsiil menunjukkan pula bahwa variabelkepemilikan institusional tidak berpengaruhterhadap nilai perusahaan.

Pengaruh tidak langsung dari StrukturKepemilikan Institusional terhadap Harga Sahammelalui Kebijakan Dividen adalah signifikan.Temuan penelitian ini konsisten dengan penelitianyang telah dilakukan sebelumnya. Han et al.(1999) menguji hubungan antara kepemilikaninstitusional dengan kebijakan pemba-yarandividen, dengan menggunakan sampel 303 badanusaha diperoleh hasil terdapatnya hubunganpositif antara kepemilikan institusional dengankebijakan pembayaran dividen. Penelitian lainoleh Short et al. (2002) menunjukkan secaramenyeluruh terdapat hubungan positif antarakepemilikan insitusional dan kebijakan dividen.

Pengaruh Set Kesempatan Investasi terhadapKebijakan Dividen dan Harga Saham

Set Kesempatan Investasi berpengaruhpositif signifikan terhadap Harga Saham. Hal iniberarti bahwa ada atau tidaknya kesempataninvestasi yang dimiliki oleh perusahaan

manufaktur di BEI berdampak langsung terhadapperubahan Harga Saham. Sebagaimana yangdikemukakan MM (1961) bahwa perubahan hargasaham lebih ditentukan oleh kemampuan untukmenghasilkan earning dan kesempatan investasiyang tinggi, hal ini didukung oleh Kaestner danLiu (1998) yang menemukan bahwa setkesempatan investasi yang ada bagi badan usahamerupakan faktor utama yang menentukanpergerakan harga saham. Penelitian ini jugamendukung penelitian yang dilakukan oleh Chenet al. (2000), yang menunjukan bahwa badanusaha dengan set kesempatan investasi yangtinggi memiliki respon positif yang signifikanterhadap harga saham, sedangkan badan usahadengan set kesempatan investasi yang rendahmemiliki respon negatif terhadap harga saham.

Pengaruh tidak langsung dari SetKesempatan Invesatsi terhadap Harga Sahammelalui Kebijakan Dividen adalah berpengaruhtidak signifikan. Temuan ini bertentangan denganpenelitian sebelumnya. Megginson (1997)menyatakan bahwa di Amerika rata-rata nisbahpembayaran dividen suatu industri adalahberhubungan positif dengan ketersediaan setkesempatan investasi. Sedangkan penelitianlainnya Allen dan Michaely (2002) menyatakanbahwa penurunan dalam kesempatan investasiakan menghasilkan peningkatan dalam aliran kasbebas, dimana hal ini akan mendorong padapeningkatan pembayaran dividen. Hal inimencerminkan bahwa set kesempatan investasimemiliki hubungan negatif dengan kebijakanpembayaran dividen. Smith dan Watts (1992)mencatat bahwa badan usaha dengan kesempatanbertumbuh yang lebih besar memiliki tingkat hasildividen yang rendah, leverage yang rendah, dankompensasi pada eksekutif yang tinggi,selanjutnya penelitian ini dilanjutkan oleh Gaverdan Gaver (1993). Hasilnya menunjuk-kan bahwaterdapat hubungan negatif antara kesempataninvestasi dengan tingkat hasil dividen.

Perusahaan dengan tingkat pertumbuhanyang tinggi berarti memiliki banyak kesempataninvestasi. Dana yang seharusnya dapat dibayarkansebagai dividen tunai kepada pemegang sahamakan digunakan untuk pembelian investasi yangmenguntungkan, bahkan untuk mengatasimasalah underinvestment. Perusahaan yangmengalami partum-buhan lambat cenderungmembagikan dividen lebih tinggi untuk mengatasimasalah overinvestment.


Ditinjau dari tujuan memak-simumkanrentabilitas modal sendiri, maka kebijakandividen perlu memperhatikan rentabilitas aktivadan tingkat bunga. Dikatakan demikian, karenaapabila kebijakan menetapkan laba ditahansemakin besar berarti perusahaan itumenggunakan metode pendanaan denganmenambah modal sendiri, yakni pendanaaninternal. Diketahui bahwa rentabilitas modalsendiri hanya akan naik dengan menggunakan:1). modal pinjaman apabila rentabilitas aktiva >tingkat bunga; 2). modal sendiri apabilarentabilitas aktiva < tingkat bunga. Penggunaanlaba ditahan akan menambah jumlah modalsendiri, maka penambahan laba ditahan hanyaakan favourable pada waktu rentabilitas aktiva <tingkat bunga. Penambahan laba ditahan padakondisi di mana rentabilitas aktiva > tingkatbunga, hanya akan menurunkan rentabilitasmodal sendiri, sehingga pada saat demikianperusahaan akan menggunakan modal pinjamanuntuk mendanai investasinya sehingga tidakmempengaruhi pembayaran dividen kepadapemegang saham.

Suharli (2004) dalam penelitian-nyamenguji apakah likuiditas memperkuat ataumemperlemah pengaruh profitabilitas dankesempatan investasi terhadap jumlah dividenyang dibayarkan. Hasilnya adalah perusahaanyang memiliki likuiditas yang lebih baik akanmampu membayar dividen lebih banyak. Padaperusahaan yang membukukan keuntungan lebihtinggi (profitabilitas tinggi), ditambah likuiditasyang lebih baik, maka semakin besar jumlahdividen yang dibagikan. Pada perusahaan yangmenginvestasikan dana lebih banyak akanmenyebabkan jumlah dividen tunai yangdibayarkan berkurang, namun likuiditas yang baikmampu mengeleminir (memperlemah) hipotesistersebut karena saat itu perusahaan dapatmenunda pembayaran hutang jangka pendek,dengan demikian Set Kesempatan Investasi tidakberpengaruh terhadap pembayaran dividen.

Pengaruh Aliran Kas Bebas terhadapKebijakan Dividen dan Harga Saham

Aliran Kas Bebas berpengaruh tidaksignifikan terhadap Harga Saham. Hal ini berartibesar atau kecilnya aliran kas bebas yang ada padaperusahaan manufaktur di BEI tidak direspon olehpasar sehingga tidak berdampak langsung padaperubahan Harga Saham.

Free Cash Flow didefinisikan oleh Jensen(1986) sebagai kelebihan dana kas setelah dipakaiuntuk mendanai seluruh proyek yang memberikannet present value positif yang didiskontokan padatingkat biaya modal yang relevan. Pengertiansenada diungkapkan oleh Brown (1996) yangmendefinisikan aliran kas bebas sebagai cash flowyang dihasilkan dari operasi bisnis yang sedangberjalan dan tersedia untuk didistribusikankembali kepada pemegang saham tanpamempengaruhi tingkat pertumbuhan perusahaansaat ini. Francis et al. (2000) dan Brigham, et al.(1999) memberikan pengertian aliran kas bebassebagai kas yang tersedia untuk didistribusikanbagi investor sesudah terpenuhinya kebutuhanseluruh investasi yang diperlukan untukmempertahankan operasi. Dana yang berlebih diperusahaan yang seharusnya didistribusikankepada para pemegang saham dimana keputusanpendistribusian ini sangat dipengaruhi olehkebijakan manajemen, sehingga Aliran Kas Bebastidak berpengaruh langsung terhadap perubahanHarga Saham.

Pengaruh tidak langsung dari Aliran KasBebas terhadap Harga Saham melalui KebijakanDividen adalah signifikan. Temuan penelitian inikonsisten dengan penelitian yang telah dilakukansebelumnya. Megginson (1997) menyatakanbahwa aliran kas bebas yang dihasilkan badanusaha akan memiliki dampak berupa peningkatanpembayaran dividen. Dengan tersedianya alirankas bebas, maka semakin besar pula potensi untukpembayaran dividen. Pernyataan ini jugadidukung oleh Allen dan Michaely (2002)menyatakan bahwa penurunan dalam kesempataninvestasi akan menghasilkan peningkatan dalamaliran kas bebas, dimana adanya peningkatanaliran kas bebas ini akan mendorong padapeningkatan pembayaran dividen, namunmanajemen akan melakukan penguranganpembayaran dividen bila aliran kas bebas yangdimiliki badan usaha merosot. Sehingga dapatdikatakan terdapat hubungan positif antara alirankas bebas dengan kebijakan pembayaran dividen.

Pengaruh Kebijakan Dividen Terhadap HargaSaham

Kebijakan Dividen berpengaruh tidaksignifikan terhadap Harga Saham. Temuan inimengindikasikan bahwa meningkatnya dividenyang dibayarkan oleh perusahaan manufaktur di


BEI tidak direspon oleh pasar sehingga naikturunnya dividen yang dibayarkan t idakmengakibatkan perubahan Harga Saham.

Dalam penelitian ini Dividend SignalingTeory yang dikemukakan oleh Bhattacharya(1979) yang merupakan salah satu model yangmendasari dugaan bahwa pengumumanperubahan dividen tunai mempunyai kandunganinformasi yang mengaki-batkan adanya reaksiharga saham tidak terbukti. Temuan ini justrumendukung teori kebijakan dividen oleh MertonMiller dan Franco Modigliani (1961) atau lebihdikenal dengan sebutan MM. Beberapa kalanganberargumen bahwa kebijakan dividen tidakmempunyai pengaruh terhadap harga sahamperusahaan maupun biaya modalnya. JikaKebijakan Dividen tidak mempunyai pengaruhyang signifikan maka hal tersebut tidak relevan.MM mengemukakan bahwa dengan asumsi pasarsempurna, prilaku rasional dan kepastian yangsempurna, menemukan hubungan bahwa nilaiperusahaan dan kebijakan dividen saat ini adalahtidak relevan. Penelitian MM mengabaikanbahwa terdapat informasi yang tidak sama antarapihak yang melakukan transaksi. Tidakterdapatnya pengaruh signifikan dari dividen jugadikemukakan oleh Black dan Scholes (1974).

Modigliani-Miller (MM) berpen-dapatbahwa didalam kondisi keputusan investasi yanggiven, pembayaran dividen tidak berpengaruhterhadap kemakmuran pemegang saham. Nilaiperusahaan ditentukan oleh earning power dariasset perusahaan, karena itu nilai perusahaanditentukan oleh keputusan investasi sedangkankeputusan apakah laba yang diperoleh akandibagikan dalam bentuk dividen atau akan ditahantidak mempengaruhi nilai perusahaan.

Teori Kebijakan Dividen MM inimenyimpulkan bahwa nilai perusahaan saat initidak dipengaruhi oleh kebijakan dividen.Keuntungan yang diperoleh atas kenaikan hargasaham akibat pembayaran dividen akan diimbangidengan penurunan harga saham karena adanyapenjualan saham baru.

Implikasi PenelitianKelemahan dalam penelitian ini antara lain

karena populasi yang digunakan bersyarat, jumlahsampel terlalu sedikit, data hanya berdasarkanlaporan keuangan yang diterbitkan Bursa Efekindonesia yang mungkin banyak kekurangan dan

perlu data pendukung lain, lamanya waktupenelitian hanya 3 tahun dari tahun 2006-2008.Namun dapat diimplikasikan, sebagai berikut :1) Hasil penelitian ini dapat memberikan

bukti empir is bahwa pengumumanpembayaran dividen berpengaruh tidaksignifikan terhadap harga saham, dimanapengumuman pembayaran dividen tidakmemberikan reaksi terhadap harga saham,sehingga teori signaling tidak terbukti padakondisi pasar modal di Indonesia.

2) Penelitian ini belum memberikaninformasi seberapa jauh kepemilikanperusahaan publik di Indonesia bisadikurangi agar konflik keagenan bisasemakin kreatif. Kepemilikan perusahaanpublik yang diamati dalam penelitian ini jugabelum mengamati kepemilikan oleh manajerdan pemilik asing.

3) Para investor dalam melakukantransaksi saham dapat mempertimbangkanklasifikasi perusahaan pada perusahaan yangtumbuh dan tidak tumbuh.

4) Hendaknya pihak manajemen dapatmempertimbangkan Investment OpportunitySet (IOS) dalam pengambilan keputusaninvestasi yang akan dilakukan pada masayang akan datang.

5) Untuk peneliti yang akan datanghendaknya menambah masa per iodepenelitian dan menambah jumlah sampelpenelitian, hal ini mungkin akanmemberikan hasil yang lebih baik.

SIMPULAN DAN SARANSimpulan

Berdasarkan atas uraian pada bab-babsebelumnya dapat disimpulkan sebagai berikut:1) Kepemilikan Institusional berpengaruh positif

signifikan terhadap Kebijakan Dividen,dimana semakin tinggi kepemilikan olehinstitusi yang dimiliki perusahaan manufakturdi BEI maka semakin tinggi dividen yangdibayarkan.

2) Set Kesempatan Investasi berpengaruh tidaksignifikan terhadap Kebijakan Dividen, berartiada atau tidaknya kesempatan investasi yangdimiliki perusahaan manufaktur di Indonesiatidak berdampak pada pembayaran dividen.

3) Aliran Kas Bebas berpengaruh positifsignifikan terhadap Kebijakan Dividen, karena



1) Bagi para akademisi agar memperhatikankembali tentang teori-teori kebijakan dividen,khususnya teori ketidakrelevanan dividen yangdikemukakan Modigliani dan Miller (1961),karena kebijakan dividen t idak selalumemberikan reaksi pada harga saham sepertipada Dividend Signaling Theory khususnya dipasar modal Indonesia.

2) Bagi manajemen perusahaan lebihmemperhatikan ketersediaan kesempataninvestasi bagi perusahaan, karena temuanmenunjukan bahwa Set Kesempatan Investasiberpengaruh positif terhadap kenaikan HargaSaham dan Kepemilikan Institusional dominanberpengaruh terhadap Kebijakan Dividen.

3) Bagi para analis keuangan yang ada di pasarmodal agar lebih memperhatikan ketersediaankesem-patan investasi bagi perusahaanmanufaktur di BEI, karena denganketersediaan kesempatan investasi berartimenunjukan kemampuan perusahaan untukmenghasilkan earning yang lebih besar dimasa yang akan datang, karena temuanmenunjukan Set Kesempatan Investasiberpengaruh positif terhadap Harga Saham.

4) Bagi peneliti lebih lanjut disarankan untukmenambah variabel lainnya sepertikarakterist ik perusahaan, daur hidupperusahaan, kondisi likuiditas perusahaan sertapajak di dalam melakukan analisis, hal inidisebabkan karena temuan penelitianmenunjukan rendahnya koefisien determinasiyang berarti ada faktor lain yang mungkinmasuk dalam penelitian ini.

dengan ketersediaan aliran kas bebas yangtinggi yang dihasilkan badan usaha akanmemiliki dampak berupa peningkatanpembayaran dividen.

4) Kepemilikan Institusional berpengaruh tidaksignifikan terhadap Harga Saham, dimanabesar kecilnya kepemilikan saham olehinstitusi pada perusahaan manufaktur di BEItidak mengakibatkan perubahan harga saham.

5) Set Kesempatan Investasi berpengaruh positifsignifikan terhadap Harga Saham, hal iniberarti ada atau tidaknya kesempatan investasiyang dimiliki perusahaan manufaktur di BEIakan menunjukan kemampuan perusa-haanuntuk menghasilkan earning, sehinggakesempatan investasi yang tinggi akanberdampak langsung pada perubahan hargasaham.

6) Aliran Kas Bebas berpengaruh tidak signifikanterhadap perubahan Harga Saham, karena danayang berlebih di perusahaan yang seharusnyadidistribusikan kepada para pemegang saham,keputusan pendistribusiannya sangat dipenga-ruhi oleh kebijakan manajemen.

7) Kebijakan Dividen berpengaruh t idaksignifikan terhadap Harga Saham, dimana naikturunya dividen yang dibayarkan olehperusahaan manufaktur di BEI tidak diresponoleh pasar, sehingga tidak berpengaruhterhadap harga saham.

SaranBerdasarkan temuan-temuan dan

kesimpulan penelitian, disarankan beberapa halpenting sebagai berikut :

REFERENSI

Black, F, dan M. Scholes, 1974, The Effect of Dividend Yield and Dividend Policy on Common StockPrices and Returns, Journal of Financial Economics, Vol. 1: 1-22.

Bhattacharya, S., 1979, Imperfect Information, Dividend Policy, and the “Bird in the Hand Fallacy”, BellJournal of Economics, Vol. 10, [spring]: 259-270.

Black, F., 1976, The Dividend Puzzle, Journal of Portfolio Management, Winter,Vol.2: 72-77

Bajaj, M., dan A.M. Vijh, 1990, Dividend Clienteles and the Information Content of Dividend Change,Journal of Financial Economics, Vol. 26:193-219.


Amihud, Y., dan K. Li, 2002, The Declining Information Content of Dividend Announcement and theEffect of Institutional Holding, Working Paper, Stern School of Business, New York University

Allen, F., dan R. Michaely, 2002, Payout Policy, Working Paper, Code: 01-21 B, The Wharton FinancialInstitution Center.

Dong, M., Robinson, C., Veld, C. (2005), “Why individual investors want dividends”, Journal of CorporateFinance, Vol. 12 No.1, pp.121-58.

Easterbrook, F.H., 1984, Two Agency Cost Explanation of Dividends, American Economic Review, Vol.74,[4]: 650-659.

Fama, E.F., dan H. Babiak, 1968, Dividend Policy : An Empirical Analysis, Journal of The AmericanStatistical Association, Vol. 63, [324]: 1132-1161.

Grinstein, Y., dan R. Michaely, 2003, Institutional Holding and Payout Policy, Working Paper, CornellUniversity.

Gaver, J.J., dan K.M. Gaver, 1993, Additional Evidence on the Association between the InvestmentOpportunity Set and Corporate Financing, Dividend and Compensation Policies, Journal ofAccounting and Economics, Vol.16: 125-160

Han, K.C., S.H. Lee, dan D.Y. Suk, 1999, Institutional Shareholders and Dividends, Journal of Financialand Strategic Decision, Spring, Vol. 12: 53-62.

Hartono, J., 1997, The Agency Cost Explanation for Dividend Payments: Empirical Evidence, WorkingPaper, Universitas Gadjah Mada.

Jensen, M.C., dan W. H. Meckling, 1976, Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost andOwnership Structure, Journal of Financial Economics, Vol. 3: 305-360.

Jones, C.P. 2000. Investments: Analysis and Management, (Sixth Edition). New York: John Wiley &Sons.

Kaestner, R., dan F. Y. Liu, 1998, New Evidence on The Information Content of Dividend Announcement,The Quarterly Review of Economics and Finance, Vol. 38, [2]: 251-274.

Kallapur, S., 1994, Dividend Payout Ratios as Determinants of Earning Response Coefficient, Journalof Accounting and Economics, Vol. 17: 359-375.

Lintner, J., 1956, Distribution of Incomes of Corporation among Dividends, Retained Earnings, andTaxes, The American Economic Review, Vol. 46, [2]: 97-113.

Miller, M.H., dan K. Rock, 1985, Dividend Policy under Asymmetric Information, Journal of Finance,Vol. 40, [4]: 1031- 1051.

Miller, M.H., dan F. Modigliani, 1961, Dividend Policy, Growth and the Valuation of Share, Journal ofBusiness, Vol.34: 41 1-433.

Megginson, W.L., 1997, Corporate Finance Theory, Addison Wesley.


Phillips, J.F., 2003, The Dillema of Valuing not for Profit Hospitals: Is Free Cash Flow are the Answer?,Journal of Accounting and Public Policy, Vol. 22: 347-374

Ross, S., 1977. The Determinant of Financial Structure: The Incentive Signaling Approach. Bell Journalof Economics. Spring: 23-40.

Weston, Freed and Thomas E Coopeland, 1996, Manajemen Keuangan, Erlangga, Jakarta

Wilopo dan Sekar Mayangsari. 2002, Pengaruh Struktur Kepemilikan, Perilaku Manajemen Laba, FreeCash Flow Hyphotesis dan Economic Value Added: Pendekatan Path Analysis, Jurnal Ekonomidan Bisnis Indonesia, Vol. 17, No. 4, hal 57-69

Untung Wahyudi dan Hartini Prastyaning Pawestri. 2006, Implikasi Struktur Kepemilikan TerhadapNilai Perusahaan: Dengan Keputusan Keuangan Sebagai Variabel Intervening, SNA IX, IAI,Padang, K-AKPM 17.

Sutrisno, 2001., Analisis Faktor-faktor yang mempengaruhi Dividend Payout Ratio. TEMA, Volume II,Nomor 1, Maret 2001.

Short, H., H. Zhang dan K. Keasey, 2001, The Link between Dividend Policy and Institutional Ownership,Journal of Corporate Finance, Vol. 8: 105-122.

Suharli, M., 2004. Studi Empiris Terhadap Faktor Penentu Kebijakan Jumlah Dividen. Tesis MagisterAkuntansi (Tidak Dipublikasi kan). Jakarta

Thomsen, S., 2004, Blockholder Ownership, Dividend and Firm Value on Continental Europe, WorkingPaper, Danish Social Science Research Council

Smith, C.W., dan R.L. Watts, 1992, The Investment Opportunity Set and Corporate Financing, Dividend,and Compensation Policies, Journal of Financial Economics, Vol. 32: 263-292.

Sudarma, M., 2004, Pengaruh Struktur Kepemilikan Saham, Faktor Intern dan Faktor Esktern terhadapStruktur Modal dan Nilai Perusahaan [Studi pada Industri yang Go-Public di Bursa Efek Jakarta],Disertasi, Universitas Brawijaya [Unpublished].

Variabel-Variabel Yang Berpengaruh Terhadap

Documents

Transcript of Variabel-Variabel Yang Berpengaruh Terhadap