Teori Akuntansi - Teori Keagenan Compile 8b.docx

7/21/2019 Teori Akuntansi - Teori Keagenan Compile 8b.docx

1/62

Teori Perusahaan: Perilaku Manajerial, Biaya

Keagenan, dan Struktur Kepemilikan

1. Pendahuluan

1.1. Motivasi Makalah IniPada makalah ini, kita memaparkan perkembangan terkini dari teori (1) hak milik, (2)

keagenan, (3) keuangan, untuk mengembangkan teori struktur kepemilikan1pada perusahaan.

Selain untuk mengkaitkan unsur-unsur teori tersebut seara bersama-sama pada ketiga bidang

tadi, analisis ini menuangkan ide baru dan memiliki implikasi untuk berbagai masalah dalam

literatur pro!esional dan populer termasuk de!inisi dari perusahaan, "pemisahan kepemilikan dan

kontrol#, "tanggung $a%ab sosial# sebuah bisnis, de!inisi dari "tu$uan ob$ekti! perusahaan#,

penentuan struktur modal &ang optimal, spesi!ikasi isi per$an$ian kredit, teori organisasi, dan sisi

pena%aran dari permasalahan pasar &ang lengkap.'eori ini membantu men$elaskan1. mengapa seorang pengusaha atau mana$er di sebuah perusahaan &ang memiliki

struktur keuangan ampuran (berisi utang dan klaim ekuitas dari luar) akan memilih

serangkaian kegiatan bagi perusahaan seperti bah%a nilai keseluruhan suatu

perusahaan akan berkurang $ika dia merupakan pemilik tunggal dan mengapa hasil ini

independen apakah perusahaan itu beroperasi monopolistik atau produk &ang

kompetiti! atau anggota pasar2. mengapa kegagalann&a untuk memaksimalkan nilai perusahaan benar-benar konsisten

terhadap e!isiensi3. mengapa pen$ualan saham biasa merupakan sumber modal &ang dapat selalu

digunakan meskipun mana$er tidak benar-benar memaksimalkan nilai perusahaan*. mengapa utang diandalkan sebagai sumber modal dimana pembia&aan utang

memberikan keuntungan pa$ak &ang ukup berpengaruh terhadap ekuitas

+. mengapa saham pre!eren akan diterbitkan. mengapa laporan akuntansi akan diberikan seara sukarela kepada kreditor dan

pemegang saham dan mengapa auditor independen akan dilibatkan oleh mana$emen

untuk bersaksi atas akurasi dan kebenaran laporan tersebut


2/62

. mengapa pemberi pin$aman sering membatasi kegiatan perusahaan &ang mereka beri

pin$aman, dan mengapa perusahaan-perusahaan menginginkan diri mereka sendiri

diarahkan dengan men&arankan pembebanan seperti pembatasan-pembatasan. mengapa beberapa industri ditandai oleh perusahaan pengoperasi-pemilik &ang satu-

satun&a diluar sumber modal seperti pemin$aman/. mengapa industri-industri &ang diatur ketat seperti prasarana umum atau bank-bank

akan memiliki rasio utang terhadap ekuitas &ang lebih tinggi pada tingkat resiko &ang

setara dibanding rata-rata perusahaan &ang tidak diatur10. mengapa analisis sekuritas bisa men$adi produkti! seara sosial meskipun tidak

menambah tingkat pengembalian porto!olio kepada investor

'eori perusahaan pakah an&a Sebuah otak osong4

Sementara ban&ak literatur ekonomi &ang berisi re!erensi tentang teori perusahaan, &ang isin&a pada

umumn&a sebenarn&a bukan merupakan teori perusahaan melainkan teori pasar dimana perusahaan

sebagai aktor penting di dalamn&a. Perusahaan merupakan 5blak bo65 &ang dioperasikan untuk

memenuhi kondisi mar$inal &ang relevan sehubungan dengan input dan output, sehingga dapat

memaksimalkan keuntungan, atau lebih tepatn&a present value perusahaan. Selain adan&a sedikit

langkah-langkah baru dan tentati! , kita tidak memiliki teori &ang men$elaskan bagaimana tu$uan &ang

saling bertentangan dari partisipasi individu perusahaan sehingga dapat menapai hasil ini. eterbatasan

dari perusahaan telah disebutkan antara lain oleh dam Smith dan l!red Marshall. 7aru-baru ini,

perdebatan populer dan pro!esional atas tanggung $a%ab sosial dari perusahaan, pemisahan kepemilikan

dan pengendalian, dan tin$auan literatur pada 5teori perusahaan5 menun$ukkan adan&a perhatian &ang

terus menerus terhadap persoalan ini.2

Se$umlah upa&a besar telah dilakukan selama beberapa tahun terakhir untuk membangun teori perusahaan

dengan menggantikan model keuntungan atau maksimalisasi nilai perusahaan, dengan setiap upa&a atas

ke&akinan bah%a pada akhirn&a tidak ukup untuk men$elaskan perilaku mana$erial dalam korporasi

besar.3 7eberapa upa&a re!ormulasi tersebut telah berbeda dengan prinsip-prinsip dasar dalam

memaksimalkan tindakan dari seseorang serta model maksimalisasi laba &ang lebih spesi!ik. ami

mempertahankan gagasan dalam memaksimalkan tindakan dari seseorang sebagai individu dengan

analisis di dalamn&a.


3/62

2 8lasan tentang literature ini diberikan oleh Peterson (1/+), lhian (1/+, 1/), Mahlup (1/), Shubik

(1/0),9&ert and edrik (1/2), 7ranh (1/3), Preston (1/+).

3 :ihat dalam ;illiamson (1/*, 1/0, 1/+), Marris (1/*), 7aumol (1/+/), Penrose (1/+), and 9&ert and Marh

(1/3). 8lasan &ang mendalam dan kontribusi lainn&a diberikan oleh Mahlup (1/) and lhian (1/+).

Simon (1/++) mengembangkan model pilihan seseorang dengan menggabungkan in!ormasi (penarian) danperhitungan bia&a &ang $uga memiliki implikasi penting bagi perilaku mana$er. Sa&angn&a, kar&a Simon sering

disalahartikan sebagai penolakan dalam memaksimalkan perilaku, dan disalahgunakan, terutama dalam pemasaran

dan literatur keilmuan tentang perilaku.

ak epemilikan

Penelitian mandiri dengan implikasi penting bagi teori perusahaan telah distimulasikan dalam kar&a a%al

dari 9oase, dan dilan$utkan oleh lhian, urubotn dan Pe$ovih (1/2). >okus penelitian ini adalah pada hak

kepemilikan. al &ang penting dibahas di sini adalah bah%a spesi!ikasi hak-hak individu menentukan

bagaimana bia&a dan man!aat akan dialokasikan antara pelaku dalam organisasi. arena spesi!ikasi hak

umumn&a dipengaruhi melalui kontrak (implisit maupun eksplisit), perilaku individu dalam organisasi,

termasuk perilaku mana$er, akan tergantung pada si!at dari kontrak tersebut. >okus kami dalam makalah

ini adalah pada implikasi perilaku dari hak kepemilikan spesi!ik &ang ditetapkan dalam kontrak antara

pemilik dan mana$er perusahaan.

7ia&a eagenan

7an&akn&a permasalahan &ang berhubungan dengan kurangn&a teori perusahaan &ang mutakhir $uga

dapat dipandang sebagai kasus khusus dari teori hubungan keagenan di mana teori tersebut merupakan

sebuah pengembangan dalam literatur keilmuan.

*:ihat Mekling (1/) dalam diskusi tentang kepentingan &ang mendasar dari asumsi men&eluruh, evaluati!,

memaksimalkan perilaku dari individu dalam pengembangan teori. lein (1/) mengambil suatu pendekatan &ang

sama dengan &ang diambil dalam tulisan ini dalam ulasann&a tentang teori perusahaan dan hukum.

+

See 9oase (1/3, 1/+/, 1/0), lhian (1/+, 1/), lhian and essel (1/2),


4/62

ami mende!inisikan hubungan keagenan sebagai suatu kontrak di mana satu atau lebih orang

(pemilik modal) berikatan dengan orang lain (agen) untuk melakukan suatu $asa atas naman&a termasuk

mendelegasikan beberapa otoritas pengambilan keputusan kepada agen. ?ika kedua belah pihak dari

hubungan ini memaksimalkan kegunaann&a, terdapat alasan &ang baik untuk mempera&ai bah%a agen

tidak selalu bertindak untuk kepentingan terbaik pemilik modal. Pemilik modal dapat membatasi

perbedaan dari kepentingann&a dengan menerbitkan insenti! &ang pantas untuk agen dan dengan

menetapkan bia&a monitoring &ang didesain untuk membatasi aktivitas men&impang agen. Sebagai

tambahan pada beberapa situasi,pemilik modal akan memba&ar agen untuk memperluas sumber da&a

(bia&a ikatan) untuk men$amin bah%a agen tidak akan melakukan tindakan tertentu &ang membaha&akan

pemilik modal atau memastikan pemilik modal akan mendapat ganti rugi apabila agen mengambil

tindakan seperti itu. 7agaimanapun $uga, sangat tidak mungkin bagipemilik modal dan agen pada bia&a

nol untuk memastikan bah%a agen akan membuat keputusan optimal dari sudut pandang pemilik modal.

Pada keban&akan hubungan keagenan,pemilik modal dan agen akan menimbulkan bia&a ikatan dan bia&a

monitoring &ang positi! (&ang tidak berkenaan dengan uangsama baikn&a dengan&ang berkenaan dengan

uang), dan sebagai tambahan akan terdapat beberapa perbedaan antara keputusan agen dan keputusan-

keputusan &ang akan memaksimalkan kese$ahteraan pemilik modal. ?umlah dolar setara penurunan

kese$ahteraan &ang dialami oleh pemilik modal sebagai hasil perbedaan $uga merupakan bia&a hubungan

keagenan, dan kami meru$uk bia&a ini sebagai kerugian residu. ami mende!inisikan bia&a keagenan

sebagai kumpulan dari

1. Pengeluaran monitoring oleh pemilik modal/

2. Pengeluaran ikatan oleh agen3. erugian residu.

Perlu diatat bah%a bia&a keagenan munul pada beberapa situasi &ang melibatkan usaha ker$a sama

dari dua atau lebih orang meskipun tidak ada hubungan pemilik modal-agen &ang $elas. Pandangan ini

membenarkan bah%a de!inisi kami atas bia&a keagenan dan pentingn&a ini untuk teori perusahaan

menanggung suatu hubungan dekat untuk masalah kelalaian dan monitoring tim produksi &ang

dikemukakan lhian dan


5/62

Sebelum berlan$ut, namun, sangat berman!aat untuk menun$ukkan si!at umum dari masalah

keagenan. Masalah ini mendorong suatu agen untuk berperilakuseolah-olah sedang memaksimalkan

kese$ahteraan pemilik modal sangat umum ter$adi. Ini ter$adi pada semua organisasi dan semua usaha

ker$a sama @ pada semua level mana$emen di perusahaan 10, universitas, perusahaan &ang sama, ker$a

sama, birokrasi dan otoritas pemerintah, serikat, dan pada hubungan &ang biasan&a diklasi!ikasikan

sebagai hubungan keagenan seperti pertun$ukan seni dan pen$ualan real estate.

Mengingat aktivitas monitoring dan ikatan &ang optimal oleh pemilik modal dan agen

/Sebagaimana digunakan dalam paper ini istilah monitoring meliputi lebih dari han&a mengukur atau

mengamati tingkah laku agen. Monitoring ini meliputi usaha-usaha &ang dilakukan pemilik modal untuk

mrngontrol tingkah laku agen melalui pembatasan anggaran, kebi$akan ganti rugi, aturan operasi, dll.

10Sebagaimana &ang ditun$ukkan di ba%ah keberadaan bia&a ikatan dan monitoring &ang positi! akan

mengakibatkan mana$er korporasi memiliki kontrol atas beberapa sumber da&a &ang dapat dia alokasikan

(dengan pembatasan tertentu) untuk memenuhi pilihann&a. Aamun, se$auh ia harus memperoleh ker$a

sama dari orang lain untuk melaksanakan tugas-tugasn&a (seperti %akil presiden divisi) dan se$auh ia

tidak bisa mengendalikan tingkah laku mereka dengan sempurna dan dengan bia&a minimal mereka akan

dapat menadangkan beberapa sumber da&a untuk tu$uan mereka sendiri. Singkatn&a, terdapat bia&a

keagenan &ang dihasilkan pada setiap tingkat organisasi. Sa&angn&a, analisis isu-isu organisasi &ang

umum bahkan lebih sulit dibandingkan dengan isu kepemilikan dan kontrolkarena si!at ke%a$iban kontrak

dan hakpihak-pihak &ang $auh lebih bervariasi dan umumn&a tidak $uga ditentukan dalam pengaturan

kontrak eksplisit. Aamun demikian, mereka ada dan kami pera&a bah%a perpan$angan analisis kami

dalam arah ini menun$ukkan $an$i akan menghasilkan %a%asan atas teoriorganisasi&ang la&ak.

Btoritaspemerintahandan biro, dalamperikatandan &ang

berhubunganbiasan&adiklasi!ikasikansebagaihubungankeagenansebagaimanahaln&adalamseniper

tun$ukandanpasarreal estate. Pengembanganteoriuntukmen$elaskanbentukbia&akeagenan &ang

dibutuhkandalamsetiapsituasi (dimanahubungankontraktualberbedasearasigni!ikan),

danbagaimanadanmengapamerekatimbulakanmengarahkepadateorikeka&aanorganisasi &ang

saatinipadaumumn&aberkurang di bidangekonomidansosial. ami

membatasimakalahinihan&apadabagiankeildalampermasalahanumumini&aituanalisisbia&akeage

nan &ang dihasilkandariper$an$iankontraktualantarapemilikdanmana$emenpunakperusahaan.


6/62

Pendekatan kami

terhadapmasalahkeagenandisiniberbedasearamendasardarisebagianbesarliteratur &ang ada.

:iteraturtersebutsebagianbesarber!okussearaeksklusi!padaaspeknormati!padahubungankeagena

n&aitubagaimanastrukturhubungankontraktual (termasukinsenti!kompensasi)

diantarapemilikdenganagenuntukmen&ediakaninsenti! &ang tepatuntukagenuntukmembuatpilihan

&ang akanmemaksimalkankese$ahteraanpemilik,

mengingatadan&aketidakpastiandanketidaksempurnaanpenga%asan. ami

ber!okuspadahampirseluruhaspekpositi!dalamteori. rtin&a, kami

mengasumsikanindivisumen&elesaikan problem normati!ini, mengingathan&asahamdanutang

&ang dapatditerbitkansebagaiklaim, kami men&elidikiinsenti! &ang

dihadapiolehsetiappihakdanelemen &ang masukdalampenentuankeseimbangankontraktual &ang

membentukkarakterhubunganantaramana$er (misaln&aagen)

dalamperusahaandenganpemegangsahamdanutang (misaln&apemilik)

1.+. omentar8mumterhadap


7/62

Permasalahanbia&akeagenandanpenga%asanterdapatpadasemuakontraktersebut,

terlepasadan&aproduksibersama,misaln&aproduksibersamahan&adapatmen$elaskanbagiankeilper

ilakuindividu &ang berkaitandenganperusahaan.

Pentinguntukmengetahuibah%asebagianbesarorganisasiadalahbadan hukum12

&angbertugassebagaipenghubunguntuksekumpulanhubungankontrakantarindividu.

Inimeliputiperusahaan, lembaganirlabasepertiuniversitas, rumahsakitdan&a&asan, organisasi

mutual seperti bank simpanandanperusahaanasuransidankoperasi,

beberapaklubpribadidanbahkanlembagapemerintahansepertikotadanpemerintah !ederal,

badanusahapemerintahseperti 'D, dankantorpos, sistem transit dan lain sebagain&a.

Isupengendalianmunulkarenasumberhakdanke%a$ibankontraktualsetiappihak$auhlebihbervariasidanumumn&atidak

disebutkansearaeksplisitdalamper$an$iankontraktual. Meskidemikian, haltersebutadadan kami

pera&abah%aperluasananalisisdalampetun$uktersebutmenghasilkanpandanganmengenaiteoriorganisasi &ang

men$an$ikan.

11 Merekamende!inisikanperusahaankapitalisklasiksebagaiorganisasiinput kontraktualdimanaterdapat (a) input

produksibersama,(b) beberapapemilik input,() satupihak &ang umumterhadapsemuakontrak input bersama (d) &ang

mempun&aihakuntukmenegosiasikanulangsegalakontrak input searaindependendalamkontrakdenganpemilik input

lain (e) &ang memegangklaim residual, dan (!) &ang mempun&aihakuntukmen$ual status residual kontraktualn&a.

12badanhukum &ang kami maksudadalahkonstruksibuatanberdasarkanhukum &angmemungkinkanorganisasitertentuuntukdiperlakukansebagaiindividu.

Perusahaan s%asta atau perusahaan han&alah salah satu bentuk badan hukum &ang

ber!ungsi sebagai penghubung untuk suatu kontrak per$an$ian &ang mana ditandai dengan adan&a

klaim sisa &ang dapat dibagi atas aset dan arus kas organisasi &ang umumn&a dapat di$ual tanpa

i=in dari per$an$ian dengan individu lain.Meskipun de!inisi perusahaan tersebut memiliki konten

substanti! sedikit, menekankan pada pentingn&a si!at kontraktual dari perusahaan dan organisasi

lain mem!okuskan pada beberapa pertan&aan penting @ mengapa sekumpulan hubungan

kontraktual tertentu timbul untuk berbagai $enis organisasi, apa konsekuensi dari hubungan

kontraktual, dan bagaimana mereka dipengaruhi oleh perubahan pada !aktor eksternal terhadap

organisasi.


8/62

"diluar# itu. Eang ada han&a ban&ak hubungan &ang kompleks (th, kontrak) antara badan

hukum (perusahaan) dan pemilik tenaga ker$a, bahan baku dan modal dan konsumen dari output.

Melihat perusahaan sebagai penghubung dari serangkaian hubungan kontrak antara

individu-individu $uga untuk memastikan personalisasi dari perusahaan tersirat denganmenga$ukan pertan&aan seperti 5apa &ang seharusn&a men$adi !ungsi tu$uan dari perusahaan45

atau 5apakah perusahaan memiliki tanggung $a%ab sosial45 dapat serius men&esatkan.

Perusahaan bukan merupakan individu. Perusahaan adalah badan hukum &ang digunakan untuk

!okus kepada proses &ang kompleks di mana tu$uan individu &ang saling bertentangan (beberapa

diantaran&a mungkin "me%akili# organisasi lain) diba%a ke keseimbangan dalam kerangka

hubungan kontraktual.


9/62

eputusan-keputusan itu akan mempengaruhi bukan sa$a man!aat &ang berasaldari

pengembalian uang tetapi $uga hal lain &ang berhubungan dengan berbagai aspek non-uang dari

aktivitas usaha n&a seperti $ani temu langsung di kantor, tingkah laku para sta!!, level disiplin

para pega%ai, $enis dan $umlah kontribusi amal, hubungan pribadi dengan pega%ai, penggunaan

komputer &ang lebih besar antara man!aat dari kegiatan &ang berhubungan dengan uang dan

non-uang akan diapai ketika utilitas mar$inal &ang berasal dari penambahan pengeluaran dalam

se$umlah dolar (diukur bersih pada tiap e!ek produksi) adalah sebanding dengan setiap hal non-

uang dan dan sebanding pula terhadap utilitas mar$inal &ang berasal dari penambahan se$umlah

dolar pada kemapuan membeli setelah pa$ak (keka&aan).

?ika mana$er-pemilik men$ual modal &ang merupakan berasal dari kepun&aan n&a sendiri

( onton&a saham &ang mendapat laba perusahaan seara proporsional dan batasan ke%a$iban),

bia&a agen akan digabungkan denan selisih antara bunga n&a dengan dan para pemegang saham

lainn&a, sehingga dia han&a akan menemukan pengaruh dari bia&a &ang keluar terhadap man!aat

non-uang &ang dia keluarkan saat memperluas utilitasn&a sendiri.$ika mana$er memiliki han&a

/+G dari bagian saham, dia han&a akan menghabiskan sumber da&a ini pada titik dimana utilitas

mar$inal berasal dari setiap dolar pengeluaran sumber da&a !irma&aitu tiap bagian utilitas

mar$inaln&a bertambah /+ sen dalam kemampuan membeli dan bukan 1 dolar. 7erbagai

aktivitas, pada bagiann&a, dapat dibatasi (tapi tidak dapat dihilangkan) dari sumber da&a

pengeluaran pada aktivittas penga%asan oleh pemegang saham lainn&a. 'etapi seperti &ang

ditun$ukan diba%ah, pemilik akan mengantisipasi seluruh e!ek keka&aann&a dari kemungkinan

bai&a &ang munul $auh sebelumn&a sebagai modal pasar &ang mengantisipasi e!ek ini. para

pemegang saham minoritas akan men&adari bah%a bunga &ang didapatkan mana$er-pemilik akan

berbeda dari apa &ang mereka pun&a karenan&a harga &ang akan mereka ba&arkan untuk saham-

saham akan menggambarkan bia&a penga%asan dan e!ek dari selisih bunga antara kedua pihak,

&aitu mana$er-pemilik dan mereka sendiri. ;alaupun demikian, menge&ampingkan kemungkinan

memin$am dengan keka&aan n&a, sang pemilik akan menemukan bah%a lebih menguntungkan$ika bia&a ini dapat diantisipasi dan ditahan selama peningkatan kese$ahteraan dari pengalaman

mengkonversi klaim !irma terhadap kemampuan membeli suatu !irma sudah ukup besar untuk

mengimbangi mereka.


10/62

Sebagaimana bagian kepemilikan mana$er-pemilik $atuh, bagian ke$atuhann&a mengklaim

dampak ke$atuhan dan ini enderung akan membuat mana$er-pemilik untuk men&esuaikan

$umlah &ang lebih besar dari sumber da&a perusahaan dalam bentuk tambahan penghasilan. Ini

$uga membuat hal ini men$adi pantas bagi pemegang saham minoritas untuk memberikan lebih

ban&ak sumber da&a &ang lebih besar dalam rangka melakukan monitoring perilaku.


11/62

(P.3) Semua saham ekuitas pihak luar adalah non-voting.

(P.*) 'idak ada klaim-klaim keuangan &ang kompleks seperti obligasi konversi atau

saham pre!eren atau garansi &ang dapat diterbitkan.

(P.+) 'idak ada pemilik pihak luar &ang menghasilkan kegunaan dari kepemilikan

perusahaan dengan ara apapun selain melalui e!ekn&a pada keka&aan atau arus

kasn&a.

(P.) Semua aspek dinamis dari si!at multiperiode masalah diabaikan dengan asumsi

han&a ada satu keputusan pembia&aan produksi &ang akan dibuat oleh pengusaha.

(P.) 8pahuangpengusaha-mana$er tetap konstandi seluruhanalisis.

(P.) 'erdapat mana$ertunggal(koordinator punak) dengankepentingan

kepemilikandiperusahaan.

sumsi-asumsi sementara

('.1) 8kuran perusahaan tetap.

('.2) 'idak ada aktivitas penga%asan dan kontrak &ang mungkin.

('.3) 'idak ada pembia&aan utang dengan obligasi, saham pre!eren, pin$aman

perorangan (aman atau tidak aman) &ang mungkin.

('.*) Semua elemendari masalah keputusanpemilik-mana$er termasuk

pertimbanganporto!olio&ang disebabkanoleh adan&aketidakpastiandanadan&a

risiko &ang dapat diubah diabaikan.


12/62

) )X* X* X*

?adiuntuk setiapvektorXLX*(&aitu, di manasetidakn&a satuunsurXlebih besar

darielemen&ang sesuaidariX*), FB(X*) -B(X)L0mengukurbia&adollarbagi perusahaan(setelah

dikurangi e!ekprodukti!)memberikanselisihX-X*dari!aktor-!aktordan aktivitas&angmenghasilkanutilitas untukmana$er.ami berasumsibah%a untukselan$utn&a padasetiap

tingkatbia&a &ang diberikan padaperusahaan, F, vektordari!aktor-!aktor dan aktivitasdi

manaFdihabiskan, ^X , &angmenghasilkanutilitasmaksimum mana$er. men$adi nilai pasar saat ini dari urutan distribusi probabilitas arus kas per periode.1

Mengingat de!inisi > sebagai nilai pasar saat ini dari aliran mana$er pengeluaran pada man!aat

non-uang, kami me%akili kendala &ang dihadapi oleh owner-managertunggal dalam memutuskan berapa

ban&ak pendapatan non-uang &ang akan diambil dari perusahaan oleh garis D> dalam Nambar 1. al ini

analogi dengan kendala anggaran. Ailai pasar perusahaan diukur sepan$ang sumbu vertikal dan nilai pasar

arus pengeluaran mana$er pada man!aat non-uang, >, diukur sepan$ang sumbu horisontal. BD adalah nilai

perusahaan ketika $umlah pendapatan non-uang &ang dikonsumsi adalah nol. untuk setiap kemungkinan skala perusahaan (&aitu, tingkat investasi,

I) dan untuk tingkat alternati! upah, ;, untuk mana$er. 8ntuk sesaat kita memilih investasi dengan

tingkatan &ang berubah-ubah (&ang kita asumsikan telah dibuat) dan menahan skala konstan perusahaan

pada tingkat ini. Penulis $uga menganggap bah%a upah mana$er adalah tetap pada tingkat ;O &ang

me%akili nilai pasar dari konrak upah1dalam paket kompensasi optimal &ang terdiri dari upah, ;O, dan


13/62

man!aat non0uang, >O. karena saru dollar dari nilai kini man!aat non-uang ditarik dari perusahaan oleh

mana$er menghasilkan nilai pasar perusahaan per 1, &ang artin&a, kemiringan dari D> adalah -1.

Selera owner-managerterhadap keka&aan dan non-uang man!aat di%akili dalam Nambar 1

dengan sistem kurva indi!eren, 81, 82, dan seterusn&a.1/ urva indi!eren akan embung seperti ditarik

selama substitusi tingkat marginal owner-managerantara man!aat non-uang dan keka&aan berkurang

dengan meningkatn&a tingkat keuntungan. 8ntuk owner-manager100 persen, dianggap bah%a tidak ada

pengganti &ang sempurna untuk man!aat &ang tersedia di luar, &aitu, sampai batas tertentu mereka

merupakan peker$aan khusus. 8ntuk peahan owner-managerini menganggap bah%a man!aat tidak dapat

diubah men$adi da&a beli umum pada harga konstan.20

Saat o%ner memiliki 100 pesen dari ekuitas, nilai perusahaan akan DO dimana kurva indi!eren 82

bersinggungan dengan D>, dan tingkat man!aat non-uang adalah >O. ?ika o%ner men$ual seluruh ekuitas

tetapi tetap sebagai mana$er, dan $ika pembeli ekuitas mampu, tanpa bia&a, mendorong o%ner &ang lama(sebagai mana$er) untuk mengambil tingkat man!aat non-uang &ang sama sebagaimana dia sebagai o%ner,

maka DO adalah harga &ang akan diba&ar oleh o%ner &ang baru atas seluruh ekuitas.

1 , untuk perusahaan alokasi di %aktu dan seluruh

distribusi probabilitas alternati! adalah sedemikian rupa sehingga utilitas &ang diharapkan mana$er saat ini adalah pada tingkat

maksimum.

1pada tahap ini saat dianggap perusahaan dengan o%ner-managed 100G gagasan Qkontrak upahR tidak ada isin&a. Meski

demikian, kasus 100G o%ner-managed han&a pengganti untuk menggambarkan poin analisis. Penulis meminta pembaa

bersama-sama saat penulis meranang struktur untuk kasus kepemilikan dimana semisal kontrak memiliki substansi.

1/ >ungsi utilitas mana$er sebenarn&a dide!inisikan atas keka&aan dan urutan %aktu masa depan vektor kuantitas man!aat non-

uang, t. Meskipun pengaturan masalahn&a agak berbeda, >ama

(1/0b, 1/2) menganalisis kondisi dimana pre!erensi ini dapat direpresentasikan sebagai utilitas &ang berasal dari !ungsi &ang

dide!inisikan sebagai !ungsi dari nilai uang dari pengeluaran (dalam notasi penulis >) atas barang tersebut tergantung pada harga

barang. Seperti !ungsi utilitas menggabungkan optimasi ter$adi di latar belakang &ang menentukan dibahas di atas untuk >.

tetap.

20

ini tidak termasuk, misaln&a, (a) kasus di mana mana$er diperbolehkan untuk mengeluarkan sumber da&a perusahaan pada apa&ang diinginkann&a dalam hal > akan men$adi pengganti &ang sempurna untuk keka&aan, atau (b) kasus di mana dia bisa

menuri uang (atau aset berharga lainn&a) dengan skala hasil konstan-kalau dia bisa kurva indi!eren akan garis lurus dengan

kemiringan ditentukan olehfence commission.


14/62

bia&a, memaksa pemilik lama (sebagai mana$er) untuk mengambil levelman!aat non-keuangan &ang sama

seperti &ang dia lakukan sebagai pemilik, maka D O adalah harga &ang pemilik baru akan bersedia

memba&ar untuk seluruh ekuitas.21

Nambar 1. Ailai perusahaan (D) dan level man!aat non-keuangan &ang dikonsumsi (>) ketika !raksi ekuitasdari luar adalah (1-

T)!dan "#(# = 1,2,3)menggambarkan kurva indi!eren pemilik antara keka&aan dan man!aat non-keuangan.

21 'itik < mende!inisikan fringe $enefits (tun$angan kompensasi kar&a%an) pada paket ga$i &ang optimal karena nilai untuk

mana$erfringe $enefits F *lebih besar daripada bia&a untuk men&ediakan tun$angan tersebutseperti &ang dibuktikan oleh !akta

bah%a garis 82 lebih uram pada sebelah kiri titik < daripada batasan anggaran dengan kemiringan sama dengan -1.

< &ang memang paket ga$i &ang optimal dapat dengan mudah dilihat dalam situasi ini karena $ika kondisi pen$ualan ke pemilik

baru ditentukan bah%a mana$er tidak akan menerima fringe $enefitssetelah pen$ualan, ia akan menghendaki pemba&aran sama

dengan D3 untuk mengkompensasi dia atas pengorbananuntuk klaim *danfringe $enefitssebesar > O (&ang terakhir dengan

nilai total kepadan&a %- *). Aamun, $ikaF = & nilai dari perusahaan adalah han&a ' . Bleh karena itu, $ika bia&a monitoring

adalah nol pen$ualan akan berlangsung di D O.dengan ketentuan paket ga$i termasuk tun$angan dari > O untuk mana$er.


15/62

O. Setidakn&a ada satu hak lain &ang memiliki nilai &ang tidak memainkan

peran !ormal dalam analisis &ang telah dilakukanU&akni nilai dari hak ontrol.


16/62

memba&ar (-) * untuk (-) dari

ekuitas.

+eorema. 8ntuk klaim pada perusahaan sebesar(-)!pihak luar (otsider)akan memba&ar han&a

(-

)dikalinilai &ang diharapkan (t,e exected 'ales) dimana perusahaan telah memberikan perubahan&ang berimbas pada perilaku o%ner-manager.

Bti. 8ntuk mempermudah, kita mengabaikan unsur ketidakpastian &ang timbuldari kurangn&a

kesempurnaan pengetahuan sebagai respon dari peker$aanowner-manager.etidakpastian tersebut tidak

akan mempengaruhisolusi akhir $ika pasar ekuitasn&aber$umlah besar dan selama perkiraann&a rasional

(tidak bias)dan kesalahan-kesalahann&a (errors)independen berlaku di seluruh perusahaan. ondisi

terakhir men$amin bah%a risiko ini dapat didiversi!ikasi dan karenan&a harga keseimbangan akan sama

dengan nilai &ang diharapkan (t,e exected 'ales).

/ merupakan total keka&aan pemilik setelah ia men$ual klaim &ang bernilai sama dengan -

dari ekuitasn&akepada pihak luar (otsider). ; memiliki dua komponen. Salah satun&a adalah

pemba&aran, 0o, &ang dibuat oleh pihak luar (otsider)dari 1- dikali ekuitas sisan&a, Si, adalah nilai dari

saham pemilik (pihak dalam(insider)) dalam perusahaan, sehingga;, keka&aan pemilik, dirumuskan

/ H 0o W 0i H 0o W(F! ),


17/62

sudut pandang pemilik, dia telah men$ual 1-dari perusahaan untuk nilai &ang kurang dari &ang

dia bisa dapatkan, mengingat (diasumsikan) level ba%ah dari man!aat non-!inansialdapat

dinikmati.


18/62

2.3 Penentuan Skala Bptimal Perusahaan

asus dalam semua pembia&aan ekuitas. Mempertimbangkan masalah &ang dihadapi

oleh pengusaha dengan keka&aan a%al berupa uang, ;, dan akses monopoli pada pro&ek &ang

memerlukan pengeluaran investasi, I, semakin berkurang untuk skala dalam I. Nambar 2menggambarkan solusi untuk skala optimal perusahaan mempertimbangkan bia&a keagenan

&ang berkaitan dengan keberadaan ekuitas luar. Sumbu-sumbu seperti &ang ditun$ukkan dalam

gambar 1 keuali plot pada sumbu vertikal total keka&aan pemilik, &aitu, keka&aan a%aln&a, ;,

ditambah D(I)-I, kenaikan bersih keka&aann&a diperoleh dari eksploitasi peluang investasi. Ailai

pasar perusahaan, D H D(I,>), sekarang merupakan !ungsi dari tingkat investasi, I, dan nilai pasar

sekarang dari pengeluaran mana$er dari sumber da&a perusahaan pada man!aat non-uang, >.

7iarkan D (I) merepresentasikan nilai perusahaan sebagai !ungsi dari tingkat investasi saat

pengeluaran mana$er pada man!aat non-uang, >, adalah nol. ; W YD(IO) @ (IO)Z dan kemiringan

sama dengan -1 pada gambar 2 merupakan kombinasi keka&aan pasa investasi dan bia&a dolar

untuk man!aat non-uang &ang tersedia saat investasi dilakukan pada titik maksimal, IO. Pada titik

ini [D(I) @ [I H 0. ?ika keka&aan mana$er &ang ukup besar untuk menutupi investasi &ang

dibutuhkan untuk menapai skala operasi ini, I, ia akan mengkonsumsi >O pada man!aat non-

uang dan memiliki keka&aan berupa uang dengan nilai ; W DO - IO. Aamun, $ika pembia&aan

luar diperlukan untuk menutup investasi maka dia tidak akan menapai titik ini $ika bia&a

monitoringn&a tidak nol.23

22?arakDO-Dadalah ukuran apa &ang akankita de!inisikansebagaibia&a keagenanbruto. ?arakD3-D*adalah

ukuranapa &ang kita sebutbia&a keagenannetto, danitu adalahukuranbia&a keagenan &ang

akandiminimalkanoleh mana$erdalam kasus umumdi manakita membiarkaninvestasiberubah.

?alur ekspansi B\79 merupakan kombinasi keseimbangan keka&aan dan man!aat non-

uang, >, dimana mana$er dapat memperolehn&a $ika dia memiliki keka&aan pribadi &ang ukup

untuk membia&ai semua tingkat investasi hingga IO. Ini adalah tempat kedudukan titik-titik

seperti \ dan 9 &ang men&a$ikan posisi keseimbangan untuk 100G pemilik-mana$er pada

masing-masing tingkat kemungkinan investasi, I. I meningkat bergerak ke atas $alur ekspansi ke


19/62

titik 9 dimana D(I)-I pada titik maksimum. Investasi tambahan di balik titik ini mengurangi nilai

bersih perusahaan, dan seperti haln&a $alur keseimbangan keka&aan mana$erdan man!aat non-

uang (dalam arah sebalikn&a) kurva B\79. ami menggambar $alan sebagai !ungsi ekung

halus han&a untuk masalah ken&amanan.

Nambar. 2.Penentuanskalaoptimaldari perusahaandalamkasus di manatidak adamonitoringter$adi.

'itik9menun$ukkaninvestasi &ang optimal, IO, danman!aat non-uang, >O, ketikainvestasi100G

dibia&aioleh pengusaha. 'itik,

ketikapembia&aan ekuitasluardigunakanuntuk

membantumembia&aiinvestasidanpengusahamemilikisebagian keil TR dari perusahaan.

?arakmengukurbia&a keagenanbruto.

?ika Mana$er memperoleh pembia&aan dari luar dan $ika terdapat9ero costbia&a dalam hubungan

keagenan (mungkin karena bia&a monitoring H nol), $alurekspansi (exansion at,)$uga akan

direpresentasikan dengan B\79. Bleh karena itu, $alur ] bagian ini merepresentasikan apa &ang disebut

solusi 5ideal5, &aitu solusi &ang akan ter$adi tanpa adan&a 7ia&a gensi.

sumsikanbah%a Mana$er memiliki keka&aan pribadi &ang ukup untuk sepenuhn&a membia&ai

perusahaan sampai ke level investasi 7, &ang menempatkann&a di titik \. Pada titik ini / = 7. 8ntuk

meningkatkan ukuran(t,e si9e)dari Perusahaan di atas titik ini, ia harus memperoleh pembia&aan dari luar


20/62

untuk menutupi investasi tambahan &ang diperlukan, dan ini berarti mengurangi kepemilikan

!raksionaln&a (fractional owners,i). etika ia melakukan hal ini, hal ini menimbulkan 7ia&a gensi

terhadapn&a, makin rendah !raksi kepemilikann&a(owners,i fraction)!semakin besar 7ia&a gensi &ang

diteriman&a. Aamun, $ika investasi &ang membutuhkan pendanaan ] pembia&aan dari luar ini ukup

menguntungkan, kese$ahteraann&a (kese$ahteraan si Manager) akan terusmeningkat.

?alur ekspansi \Fig.2 menggambarkan suatu $alur tingkat ekuilibrium dari man!aat non-

uang dan keka&aan dari pemilik &ang mungkin diperoleh pada setiap tingkat kemungkinan investasi &ang

lebih tinggi dari7.?alur ini adalah locs of oints(tempat kedudukan titik-titik) seperti pada titik F atau R.

. > (M, ) menandakan penghasilan

tambahan maksimum &ang mana$er dapat gunakan sebagai tingkat alternati! beban monitoring,

M, diberikan kepemilikan atas $umlah lembar saham . ita asumsikan bah%a kenaikan dari

monitoring akan mengurangi >, dan pengurangan ini akan menurunkan tingkat suku bunga, oleh

karena itu, F/M V 0 dan 2>] M2L 0.

arena nilai kini dari beban monitoring &ang diharapkan di masa &ang akan datang

dengan pemegang ekuitas berasal dari luar akan mengurangi nilai klaim &ang diberikan kepada

mereka sedikit demi sedikit, para pemegang ekuitas &ang berasal dari luar akan meman!aatkan

hal ini untuk menentukan harga maksimum &ang mereka dapat ba&arkan atas !raksi pada ekuitas

perusahaan. Bleh sebab itu, nilai perusahaan atas kegiatan monitoring dapat din&atakan dalam D

H D - > (M, ) @ M dan posisi dari titik-titik tersebut pada berbagai tingkatan dari M dan

tingkatan dari membentang pada garis 79F pada Nambar 3. Perbedaan vertikal antara D > dan

kurva 79F adalah M, &akni nilai pasar terkini dari beban monitoring di masa &ang akan datang.

Jika memungkinkan bagi diluar pemegang ekuitas, untuk membuat biaya

pengawasan ini dan pada akhirnya memaksa mengurangi konsumsi pemilik-

manager atas F, dia akan sukarela mengadakan kontrak dengan di luar pemegang

ekuitas yang membatasi item non-material konsumsinya menjadi F. Dia menyadari

hal ini karena akan meningkatkan nilai perusahaan menjadi V. Dengan

memberikan kontrak, biaya monitoring yang optimal pada bagian di luaar

perusahaan M, dinyatakan dalam D-C. eluruhnya akan meningkatkan nilai

perusahaan yang digambarkan dengan peningkatan kekayaan pemilik. !etapi

kekayaannya akan meningkat lebih ke"il dari ini, karena dia meninggalkan beberapa

keuntungan yang diluar keuangan yang sebelumnya dia nikmati.


24/62

alaman 2 7F:8M


25/62

ita men&ebut pengeluaran ini 5bia&a ikatan,5 dan akan mengambil bentuk seperti $aminan

kontrak untuk memiliki rekening keuangan &ang telah diaudit oleh akuntan publik, ikatan eksplisit

terhadap pen&impangan dari mana$er, dan keterbatasan kontrak pada kekuasaan pengambilan

keputusan mana$er (&ang membebankan bia&a pada perusahaan karena membatasi kemampuann&a

untuk mengambil keuntungan penuh dari beberapa peluang &ang menguntungkan serta membatasi

kemampuann&a untuk merugikan pemegang saham sementara membuat dirin&a lebih baik)

?ika timbuln&a bia&a ikatan &ang sepenuhn&a di ba%ah kendali mana$er dan $ika mereka

menghasilkan kesempatan &ang sama menetapkan 79F bagin&a dalam ara. 3, ia akan dikenakan

dalam $umlah 5dari > ,

dan solusin&a adalah samapersis seperti $ika pemegang saham luar telah melakukan pemantauan.

Mana$er tertarik untuk menanggung bia&a tersebut selama kenaikan bersih keka&aann&a &ang mereka

hasilkan (dengan mengurangi bia&a agensi dan karenan&a meningkatkan nilai perusahaan) lebih

berharga daripada kehilanganpenghasilan tambahan. Bptimum ini ter$adi pada titik 9 dalam kedua

kasus dengan asumsi bah%a pengeluaran ikatan menghasilkan kesempatan &ang sama

untukditetapkan sebagai pengeluaran monitoring. Seara umum, tentu sa$a, itu akan memba&ar

pemilik-mana$er untuk terlibat dalam kegiatan ikatan dan menulis kontrak &ang memungkinkan

pemantauan selama man!aat mar$inal masing-masing lebih besar dari bia&a mar$inal mereka

Skala &ang optimal dari perusahaan dengan adan&a kegiatan monitoring dan ikatan. ?ika kita

membiarkan pemilik luar untuk terlibat dalam kegiatan (mahal) monitoring untuk membatasi

pengeluaran mana$er pada man!aat non-uang dan memungkinkan mana$er untuk terlibat dalamkegiatan ikatan untuk men$amin kepada pemilik luar bah%a ia akan membatasi konsumsi > kita

mendapatkan $alur ekspansi seperti &ang digambarkan dalam gambar. * dimana \ dan N kebohongan.

ita berasumsi dalam menggambar gambar. * bah%a !ungsi bia&a &ang terlibat dalam monitoring

dan ikatan &ang sedemikian rupa sehingga beberapa tingkat positi! dari kegiatan &ang diinginkan,

&aitu, man!aat hasil &ang lebih besar daripada bia&a. ?ika hal ini tidak benar $alur ekspansi &ang

dihasilkan oleh pengeluaran sumber da&a pada kegiatan ini akan terletak di ba%ah \< dan tidak

adan&a kegiatan tersebut akan berlangsung pada setiap tingkat investasi. Poin \, 9, dan < dan dua

$alur ekspansi mereka berbaring identik dengan &ang digambarkan dalam gambar. 2. Poin \ dan 9

terletak pada $alur ekspansi kepemilikan 100 persen, dan titik \ dan < terletak pada kepemilikan

!raksional, nol monitoring dan $alur ikatan ekspansi aktivitas.

?alur \ dan N palsu adalah &ang diberikan oleh kedudukan titik-titik ekuilibrium untuk tingkat

alternati! investasi &ang ditandai dengan titik berlabel 9 di gb. 3 &ang menun$ukkan tingkat optimal


26/62

pemantauan dan aktivitas ikatan dan menghasilkan nilai-nilai perusahaan dan man!aat non-uang

kepada mana$er diberikan tingkat tetap investasi. ?ika ada monitoring atau ikatan adalah bia&a e!ekti!

$alur ekspansi \ dan N palsu harus berada di atas $alur ekspansi non-monitoring atas beberapa

rentang. Selain itu, $ika terletak di mana sa$a di sebelah kanan kurva indi!eren mele%ati titik

5. 'otal bia&a agensi bruto, , diberikan oleh (M 5, b5, 5, I5) H (D O -I O) - (D 5-I5 -M 5-b5).

,! Pareto "ptimality dan Badan Biaya di Perusahaan Manager-#ioperasikanSeara umum kita berharap untuk mengamati kedua ikatan dan kegiatan pemantauan eksternal,

dan insenti! sedemikian rupa sehingga tingkat kegiatan ini akan memenuhi pers&aratan e!isiensi.

Mereka tidak akan, bagaimanapun, men&ebabkan perusahaan &ang di$alankan sehingga dapat

memaksimalkan nilai. Perbedaan antara D O, solusi &ang e!isien di ba%ah nol monitoring dan ikatan

bia&a (dan karena itu nol bia&a agensi), dan D 5, nilai perusahaan &ang diberikan bia&a monitoring

positi!, adalah $umlah bia&a agensi bruto &ang ditetapkan sebelumn&a dalam pendahuluan

(dan itulah &ang dinamakan dengan bia&a agensi nol), dan "D#, nilai dari sebuah perusahaan berdasarkan

bia&a monitoring posti!n&a, adalah total dari bia&a kotor agensi &ang di$elaskan di bagian pembuka. Ini

semua adalah bia&a dari "pemisahan kepemilikan dan kontrol# &ang mana dam Smith mem!okuskan di

bagian `uote pada bagian a%al dari paper ini &ang mana 7erle dan Means (1/32) mempopulerkann&a 1+

tahun kemudian. Solusi dari uraian di atas terhadap permasalahan kita seara sederhana mengindikasikan

bah%a bia&a agensi akan tetap positive selama bia&a monitoring adalah positi!-&ang memang seperti itu.

Ailai &ang telah dikurangi dari sebuah perusahaan &ang disebabkan oleh konsumsi manager

karena penghasilan tambahan &ang diuraikan di atas adalah "tidak-optional# atau tidak e!!iient han&a$ika dibandingkan dengan sebuah dunia dimana kita dapat meraih kebutuhan dan keinginan-keinginan

prinsip dari agen pada bia&a nol atau $ika dibandingkan dengan dunia ,8ot,etical dimana bia&a agensi

adalah lebih rendah. 'etapi bia&a-bia&a ini (monitoring dan bia&a mengikat dan kerugian residual) adalah

hasil &ang tidak terhindarkan dari hubungan agensi. :ebih $auh lagi, dikarenakan hal-hal itu terbentuk

sepenuhn&a dari pembuat keputusan &ang bertanggung $a%ab untuk meniptakan hubungan &ang


27/62

mempun&a insentiv untuk melihat bah%a bia&a-bia&a tersebut telah terminimalisasi. :ebih $auh lagi,

bia&a-bia&a agensi ini akan ter$adi han&a $ika keuntungan kepada mana$er-pemilik dari ter$adin&a bia&a-

bia&a tersebut adalah ukup besar untuk melebihi bia&a-bia&an&a.


28/62

Perbedaan ini $uga akan dibatasi oleh pasar untuk perusahaan itu sendiri, &aitu dengan modal

pasar. Pemilik selalu memiliki pilihan untuk men$ual perusahaan mereka, baik sebagai sebuah unit atau

sedikit demi sedikit. Pemilik perusahaan dapat dan melakukan sampel pasar modal dari %aktu ke %aktu.

?ika mereka menemukan bah%a nilai aliran laba masa depan kepada orang lain lebih tinggi dari nilai

untuk mereka, mereka dapat menggunakan hak mereka untuk men$ual. Itu menun$ukkan bah%a pemilik

lain bisa lebih e!isien dalam monitoring atau bahkan bah%a satu individu dengan bakat mana$erial &ang

tepat dan dengan keka&aan pribadi &ang ukup besar akan memilih untuk membeli perusahaan.


29/62

keka&aan pribadi mereka. ?ika bia&a monitoring adalah nol, bia&a keagenan akan men$adi nol atau $ika

ada ukup 100 persen pemilik-mana$er &ang tersedia untuk memiliki dan men$alankan semua perusahaan

dalam industri (kompetiti! atau tidak) maka bia&a keagenan dalam industri itu $uga akan men$adi nol.

7ia&a agen akan men$adi nol atau terdapat 100G pemilik-manager &ang tersedia untuk memiliki dan

men$alankan keseluruhan perusahaan di dalam suatu industri ( kompetiti! atau tidak) maka bia&a agen di

dalam industri $uga akan men$adi nol31.

3. beberapa pertan&aan &ang tidak ter$a%ab sehubungan dengan keberadaan bentuk perusahaan.

3.1. Pertan&aan

nalisa untuk poin ini meninggalkan kita pada teka-teki dasar kenapa, mengingat adan&a bia&a-

bia&a positi! hubungan keagenan, apakah kita menemukan bentuk organisasi perusahaan biasa dengan

kepemilikan &ang men&ebar luar sangat la=im ter$adi4 ?ika seseorang degan serius melihat literature &angberhubungan dengan kekuatan "kebi$aksanaan# &ang dikuasai oleh mana$er pada perusahanaa-perusahaan

besar, sulit untuk memahami !akta se$arah tentang pertumbuhan &ang luar biasa di kepemilikan pada

organisasi seperti itu, tidak han&a di merika, tetapi $uga seluruh dunia. Paraphrasing lhian (/)

bagaimana hal ini dapat ter$adi bah%a $utaan individu mau untuk men&erahkan sebagian besar dari

keka&aan mereka kepada perusahaan &ang di$alankan oleh mana$er &ang memiliki sedikit perhatian

terhadap kese$ahteraan mereka4 pa &ang lebih luar biasa adalah, mengapa mereka mau untuk membuat

komitmen-komitmen murni sebagai penuntut bagian sisa, sebagai ontoh mengantisipasi bah%a mana$er

akan men$alankan perusahaan sehingga akan terdapat penghasilan &ang mana ditu$ukan kepada

pemangku kepentingan4

'entun&a terdapat tidak sedikit berbagai ara-ara alternati! bah%a individu-individu dapat

berinvestasi, termasuk keseluruhan bentuk-bentuk perusahaan. 7ahkan $ika pertimbangan terbatas pada

organisasi-organisasi perusahaan, seara $elas terdapat $alan-$alan alternati! modal dapat ditingkatkan,

sebagai ontoh melalui klaim tetap dari berbagai surat berharga, obligasi, dan hipotek. Selain itu, pa$ak

penghasilan perusahaan tampakn&a mendukung penggunaan klaim tetap ketika pa$ak tersebut

diperlakukan sebagai beban pa$ak pengurangan. Mereka &ang men&atakan bah%a mana$er-mana$er tidak

berperilaku bagi kepentingan pemangku kepentingan umumn&a tidak dia$ukan pertan&aan penting,

31


30/62

Mengapa, $ika pemilik saham non mana$er memiliki kekurangan &ang ukup serius, bagaimanakah

mereka tidak lama se$ak disingkirkan melalui klaim tetap4

3.2. beberapa alternati! pen$elasan dari struktur kepemilikan dari perusahaan

ukum ke%a$iban terbatas. Manne (1/) dan lhian dan


31/62

mendapatkan modal, tapi mengapa mereka mendapatkan modaln&a melalui sebuah bentuk &ang telah kita

amati dalam %aktu &ang lama. >aktan&a, hingga saat ini tidak ada satupun $a%aban &ang ook untuk

pertan&aan ini baik dalam literatur keuangan maupun ekonomi

Irrelevane o! apital struture.


32/62

masa depan sebagai kemungkinan timbuln&a perubahan bia&a kebangkrutan, &aitu, sebagai rasio utang

terhadap kenaikan ekuitas. ami me&akini atas adan&a bia&a agensi &ang memberikan alasan kuat untuk

men&atakan bah%a distribusi peluang arus kas di masa depan tidak terlepas dari struktur modal atau

kepemilikan.

etika pengenalan bia&a kebangkrutanterkait adan&a subsidi pa$ak mengarah pada teori &ang menegaskan

suatu struktur modal &ang optimal,3 kami berpendapat bah%a teori ini sangat tidak lengkap karena

mengandung arti bah%a seharusn&a tidak pernah ada hutang &ang digunakan saat ketiadaan subsidi pa$ak

$ika bia&a kebangkrutan positi!. arena kita tahu utang umumn&a digunakan sebelum adan&a subsidi

pa$ak atas pemba&aran bunga teori ini tidak menangkap !aktor-!aktor penentu penting apa atas struktur

modal perusahaan.

Selain itu, baik bia&a kepailitan atau adan&a subsidi pa$ak dapat men$elaskan penggunaan saham pre!eren

atau %aran &ang tidak memiliki keuntungan pa$ak, dan tidak ada teori &ang mengatakan apa-apa tentanghal &ang menentukan!raksi atas klaim ekuitas &ang dimiliki oleh pihak dalam &ang bertentangan dengan

pihak luar dimana analisis kami pada bagian 2 menun$ukkan bah%a itu sangat penting. ita kembali pada

masalah ini nanti setelah kita menganalisis seara rini !aktor-!aktor &ang mempengaruhi bia&a agensi

&ang berkaitan dengan utang.

3:ihat rauss dan :it=enberger (1/3) dan :lo&d-


33/62

seara individual dengan sebagian keil dari modal &ang diberikan oleh pengusaha sebagai imbalan atas

100 persen ekuitas dan sisan&a han&a memin$am4 ami pera&a ada beberapa alasan (1) e!ek insenti!

&ang terkait dengan perusahaan &ang sangat leveraged, (2) bia&a pemantauan &ang timbul atas e!ek

insenti! ini, dan (3) bia&a kebangkrutan. Selain itu, semua bia&a ini han&a aspek-aspek tertentu dari bia&a

agensi &ang berkaitan dengan adan&a klaim utang pada perusahaan.

3


34/62

masing menghasilkan hasil aak, $, ' period di masa depan ($ H 1,2). ktivitas monitoring dan

produksi berlangsung terus menerus antara %aktu 0 dan %aktu ', dan pasar di mana klaim pada

perusahaan dapat diperdagangkan terbuka terus menerus selama periode ini. Setelah %aktu '

perusahaan tidak memiliki kegiatan produkti! sehingga hasil $ meliputi distribusi semua aset

&ang tersisa. 8ntuk mempermudah, kita asumsikan bah%a dua distribusi adalah distribusi log-

normall& dan memiliki hasil total sama sesuai &ang diharapkan, F (), di mana dide!inisikan

sebagai logaritma dari hasil akhir.


35/62

diambil. arena dalam ontoh ini nilai total perusahaan, D, tidak bergantung pada pilihan

investasi dan $uga keputusan pembia&aan dapat menggunakan model option priing 7lak-

Sholes (1/3) untuk menentukan nilai dari utang, 7$, dan ekuitas , S$, di ba%ah masing-masing

pilihan. 7lak-Sholes mendapatkan solusi untuk nilai dari Furopean all option (&ang dapat

dilakukan han&a pada tanggal $atuh tempo) dan berpendapat bah%a persamaan harga opsi &ang

dihasilkan dapat digunakan untuk menentukan nilai klaim ekuitas pada perusahaan leverage.

Pemegang saham dalam perusahaan tersebut dapat dilihat sebagai pemegang Furopean all

option pada total nilai perusahaan dengan harga sebesar O (nilai nominal utang), dieksekusi

pada saat $atuh tempo dari penerbitan utang. Sederhanan&a, para pemegang saham memiliki hak

untuk membeli kembali perusahaan dari pemegang obligasi untuk harga O pada saat '. Merton

(1/3, 1/*) menun$ukkan bah%a varians dari distribusi menaikan nilai saham (&aitu, all

option) meningkat, dan se$ak dua distribusi kami han&a berbeda dalam variansin&a, 22 L 12,

nilai ekuitas S1 adalah kurang dari S2. Ini berarti 71L 72, karena 71 H D-S1, dan 72 H D-S2.

7lak-Sholes memperoleh pen&elesaian untuk nilai sebuah call otiontipe Fropa ($enis &ang dapat

dilaksanakan pada tanggal $atuh tempon&a) dan berargumen bah%a persamaan harga option &ang

dihasilkan dapat digunakan untuk menentukan nilai klaim ekuitas pada perusahaan terutang. Pemegang

saham pada perusahaan seperti inilah &ang dapat disebut sebagai pemegang call otiontipe Fropa pada

nilai total perusahaan dengan harga tebus setara denganXO (nilai muka utang), dapat ditebus pada tanggal

$atuh tempo penerbitan utang. :ebih sederhana lagi, pemegang saham memiliki hak untuk membeli

kembali perusahaan dari pemegang obligasi dengan harga sebesarXOpada %aktu +.Merton (1/3, 1/*)

menun$ukkan bah%a kenaikan varians distribusi hasil $uga menaikkan nilai saham (misaln&a call otion),

dan oleh karena kedua distribusi tersebut berbeda han&a pada variansn&a, s2]2 Ls2]1, nilai ekuitas 01lebih

keil dari 02. Ini berartiB1LB2karenaB1 H 01, danB2 H 02.

Sekarang $ika pemilik-mana$er akan men$ual obligasi pada nilai muka XO dengan s&arat pemegang

obligasi potensial me&akini ini akan men$adi sebuah klaim pada distribusi, maka dia akan mendapat harga

B1. Setelah men$ual obligasi, bunga ekuitasn&a pada distribusi akan memiliki nilai sebesar 01. 'etapi,

seperti &ang telah diketahui bah%a 02 lebih besar daripada 01dan manager dapat menguntungkan dirin&asendiri dengan mengubah investasi untuk mengambil variansi distribusi &ang lebih tinggi (distribusi 2)

dan dengan demikian mendistribusi ulang keka&aan dari pemegang obligasi kepada dirin&a sendiri.

Seluruh kemungkinan ini berasumsi bah%a para pemegang obligasi tidak dapat menegah si mana$er

mengubah program investasi.Eia emegang o$ligasi tida daat melaan demiian! dan #ia merea

memersesian si mana#er memilii esematan nt mengam$il distri$si 2merea aan mem$a8ar


36/62

si mana#er se$esar B2nt laim X*! men8adari $a,wa tindaan masimaln8a aan mengara,ann8a

nt memili, distri$si 2.


37/62

*2 Sementara kita menggunakan model penetapan harga option untuk menggerakkan diskusi dan memberikan

pemahaman intuiti! mengenai insenti! &ang dihadapi oleh pemegang ekuitas, solusi penetapan harga option oleh

7lak dan Sholes (1/3) tidak menerapkann&a ketika e!ek insenti! men&ebabkan men$adi !ungsi utang]rasio

ekuitas sebagaimana &ang ter$adi pada umumn&a, dan pada kasus ini. :ong (1/*) menekankan kerumitan ini

sehubungan dengan kegunaan model ini dalam konteks subsidi pa$ak pada bunga dan bia&a kebangkrutan. asil dari

Merton (1/*) dan Nalai dan Masulis (1/) harus diinterpretasikan dengan hati-hati karena pen&elesaiann&a $elas-

$elas tidak tepat dalam konteks subsidi pa$ak dan]atau bia&a keagenan.

*39ontoh numerik oleh >ama dan Miller (1/2, hal. 1/-10) adalah representasi &ang ukup mirip dengan kasus

ini dalam model negara dua periode. Aamun, mereka melan$utkan dengan pern&ataan sebagai berikut pada hal. 10

'etapi dilihat dari sudut pandang praktis, situasi kon!lik potensial antara pemegang obligasi dan pemegang

saham dalam penerapan aturan nilai pasar mungkin tidak penting. Seara umum, kesempatan-kesempatan investasi

&ang menambah nilai pasar sebuah perusahaan lebih dari bia&an&a, akan menambah nilai saham perusahaan dan

memperkuat kemampuan perusahaan di masa &ang akan datang untuk memenuhi komitmen obligasi saat ini.

Penerbitan pertama &ang berkaitan dengan pentingn&a kon!lik kepentingan antara pemegang obligasi dan

pemegang saham ini bersi!at empiris, dan pern&ataan terakhir tidak lengkapUdalam beberapa keadaan pemegang

ekuitas akan memperoleh man!aat dari pro&ek-pro&ek &ang e!ek bersihn&a adalah untuk mengurangi total nilai

perusahaan seperti &ang telah kita ilustrasikan bersama. Persoalan ini tidak dapat diabaikan dengan mudah.


38/62

pengambilan keputusan &ang berkelan$utan, ini akan sangat hampir tidak mungkin untuk menspesi!ikasi

seutuhn&a kondisi-kondisi tanpa memiliki pemilik bond &ang melakukan !ungsi mana$emen. 7ia&a &ang

diasosiasikan dengan per$an$ian tadi adalah &ang harus dia%asi dengan bia&a penga%asan.

Pemilik bond akan mendapat insenti! untuk mengikat per$an$ian, dan dalam penga%asan aksi

mana$er seara tepat dimana nominal bia&a mar$in ke mereka dari beberapa kegiatan itu sebanding

dnegan keuntungan mar$inal &ang mereka dapatkan dari perikatan. ita gunakan kata nominal di sini

karena pemilik utang tidak akan menahan bia&a ini. Selama mereka mengenali keberadaann&a, mereka

akan memba%a bia&abia&a ini ke rekening dalam memutuskan harga &ang harus mereka ba&ar untuk

segala pemberian klaim utang, dan karenan&a, pen$ual klaim itu (pemilik) akan menahan bia&a seban&ak

kasus ekuitas &ang didiskusikan di seksi 2.

Sebagai tamabhan mana$er memiliki insenti! untuk memba%a akun bia&a ditampikan di !irma

oleh per$an$ian dalam persetu$uan utang &ang langsung menghasilkan arus kas masa depan di !irma ituse$ak mereka menurunkan nilai pasar dari klaimn&a. arena keduan&a, penga%asan eksternal dan internal

ditampilkan pada mana$er pemilik, ini men$adi ketertarikann&a untuk melihat bah%a penga%asan

dilakukan dengan ara rendah bia&a. 'u$uann&a, misaln&a, bah%a pemilik bond akan menemukann&a

berharga atau tidak untuk menghasilkan pern&ataan !inansial &ang detail seperti &ang termaktub dalam

laporan keuangan &ang biasa dipublikasikan sebagai penga%asan dari mana$er. ?ika mana$ern&a sendiri

dapat menghasilkan in!ormasi dengan bia&a rendah daripada mereka, itu lebih baik untuk memba&ar dia

untuk men&etu$ui kelan$utan dari menegah bia&a pelaporan dan agar dapat memiliki keakuratan

testimoni daripada auditor luar independen. #ni adalah sebuah "ontoh dari bonding "ost$%,$&

.

'ntuk menggambarkan (akta bahwa kadang-kadang akan membayar manajer untuk

dikenakan biaya )ikatan) untuk menjamin pemegang obligasi bahwa ia tidak akan

menyimpang dari perilaku yang dijanjikan-nya mari kita anggap bahwa untuk

pengeluaran * b dari sumber daya perusahaan yang dapat menjamin proyek itu, +

yang akan dipilih. Jika dia menghabiskan sumber daya dan mengambil proyek +

nilai perusahaan akan V + -b dan jelas selama V + -b V /, atau alternati( V + V

/ b dia akan lebih baik o0, karena kekayaannya akan sama dengan nilai

perusahaan dikurangi in1estasi yang dibutuhkan, saya yang kita mengasumsikan

untuk kesederhanaan identik untuk dua proyek

Di sisi lain, untuk membuktikan bahwa pemilik-manajer lebih memilih solusi biayaterendah untuk penyelesaian kon2ik, diasumsikan dia bisa menulis perjanjian ke

dalam obligasi yang memungkinkan pemegang obligasi untuk men"egah dia dari

mengambil proyek /, jika mereka dikenakan biaya pemantauan * m, dimana m3b.

Jika ia melakukan hal ini kekayaannya akan lebih tinggi oleh jumlah b-m. 'ntuk

melihat bahwa "atatan ini bahwa pasar obligasi kompetiti( dan membuat perkiraan

tidak bias, pemegang obligasi potensial dibedakan menjadi4


39/62

i klaim 5 6 tanpa perjanjian dan tidak ada jaminan dari manajemen dengan

harga 7 /,ii klaim 5 6 tanpa perjanjian dan jaminan dari manajemen, melalui pengeluaran

ikatan oleh perusahaan dari * b, bahwa proyek + akan diambil dengan harga 7

+, dan

iii klaim 5 6 dengan perjanjian dan kesempatan untuk menghabiskan mpemantauan untuk jaminan 8royek + akan diambil dengan harga 7+ - m.

8emegang obligasi akan menyadari bahwa i merupakan sebenarnya klaim pada

proyek / dan ii dan iii merupakan mengklaim proyek + dan dengan demikian

a"uh tak a"uh antara tiga pilihan pada harga tertentu. pemilik-Manajer,

bagaimanapun, tidak akan a"uh tak a"uh antara menimbulkan biaya ikatan, b,

langsung, atau termasuk pejanjian dalam perjanjian obligasi dan membiarkan

pemegang obligasi menghabiskan m untuk menjamin bahwa ia mengambil proyek

+.9ekayaan dalam dua kasus akan diberikan dengan nilai ekuitas nya ditambah hasil

penerbitan obligasi kurang in1estasi yang dibutuhkan, dan jika m 3b 3V + V /,

maka kekayaan pas"a-in1estasi pembiayaan nya, :, untuk tiga 8ilihan akan

sedemikian rupa sehingga : i 3: ii 3: iii. ;leh karena itu, karena akan

meningkatkan kekayaannya, ia akan se"ara sukarela termasuk perjanjian dalam

obligasi dan membiarkan pemegang obligasi memantau.

$&9ami menyebutkan, tanpa masuk ke masalah se"ara rin"i, yang mirip dengan

kasus di mana diluar pemegang ekuitas diperbolehkan untuk memantau manajer-

pemilik, hubungan badan antara pemegang obligasi dan pemegang saham memiliki

simetri jika hak-hak pemegang obligasi untuk membatasi tindakan manajer tidak

sempurna terbilang. Misalkan pemegang obligasi, dengan menghabiskan jumlah

yang "ukup besar sumber daya, bisa memaksa manajemen untuk mengambil

tindakan yang akan mentrans(er kekayaan dari pemegang saham kepadapemegang obligasi Dengan mengambil proyek-proyek yang "ukup kurang berisiko.

atu dapat dengan mudah membangun situasi di mana tindakan tersebut bisa

membuat pemegang obligasi lebih baik, menurunkan nilai pemegang saham dan

benar-benar menurunkan nilai total perusahaan. Mengingat si(at kontrak utang asli

pemilik-manager mungkin memaksimalkan kekayaannya dalam situasi seperti ini

dengan menjual ekuitas dan menjaga obligasi sebagai )pemilik) nya bunga. Jika si(at

kontrak obligasi diberikan, ini mungkin menjadi solusi e

situasi deskripti( pengaturan kelembagaan yang sebenarnya. ?al ini memungkinkan


40/62

kita untuk menghindari e(ek insenti( yang terkait dengan @pemegang obligasi@

berpotensi mengeksploitasi pemegang saham. @

$.A 9ebangkrutan dan 7iaya Beorganisasi

9ita berpendapat di bagian bahwa utang dalam struktur modal meningkatkan

biaya keagenan marjinal utang marginal agen"y "ost o( debt mulai mendominasibiaya keagenan marjinal selain ekuitas dan hasil ini adalah (enomena umum yang

diamati dari penggunaan simultan baik dari utang dan di luar ekuitas. ebelum

mempertimbangkan hal ini, kita lihat ada tiga komponen utama dari biaya agensi

dari utang yang dapat membantu menjelaskan mengapa utang tidak sepenuhnya

mendominasi struktur modal.

angat penting untuk ditekankan bahwa kebangrutan dan likuidasi adalah hal yang

sangat berbeda. 8engertian dari kebangkrutan sulit dijelaskan se"ara spesi


41/62

inidapatterlihat$elasdalamkasus

&angekstrimsepertiketikaperusahaanmautidakmauharusbangkrut.?ikakebangkrutantidakmenimbu

lkanbia&a, reorganisasiakandisertaidenganpen&esuaianklaimberbagaipihakdanbisnis,

dan$ikaituterbuktisesuaikepentinganpengadu, makaakandilan$utkan (meskipunmungkin di

ba%ahmana$emenbaru).


42/62

memungkinkanuntuk!enomenainiadalahbah%aperusahaanmenggunakan merger

untukmenghindaribia&akebangkrutan.

ipotesisinitampakn&alebihmasukakal,

$ikabia&areorganisasihan&ame%akilisebagiankeildaribia&a &angberkaitandengankebangkrutan.Searaumumpendapatanataubia&aoperasionalperusahaantidakterle

pasdarikemungkinankebangkrutandan$ugatidakbisadipisahkandaristruktur modal

perusahaan.


43/62

3. kebangkrutan dan bia&a reorganisasi.

$.$ Mengapa Biaya %gensi Se&ara ringkas juga biaya agensi yang berkaitan dengan hutang

terjadi'

ami berpendapat bah%a pemilik-manager menanggung seluruh e!ek keka&aan bia&a agensi dari utang

dan dia menangkap keuntungan dari mengurangi bia&a agensi dari utang tersebut. ama dan Miller (1/2, h. *) menun$ukkan bah%a untuk kasus

utang berisiko nilai perusahaan akan meningkat dengan nilai pasar (belum pasti) subsidi pa$ak atas

pemba&aran bunga. Sekali lagi, keuntungan ini akan bertambah sepenuhn&a untuk ekuitas dan akan

memberikan insenti! untuk meman!aatkan utang ke titik di mana man!aat keka&aan marginal dari subsidi

pa$ak han&a sama dengan e!ek keka&aan marginal dari bia&a agensi &ang dibahas di atas.

Aamun, bahkan tanpa adan&a man!aat pa$ak tersebut, utang akan digunakan $ika kemampuan untuk

meman!aatkan peluang investasi &ang berpotensi menguntungkan dibatasi oleh sumber da&a pemilik. ?ikapemilik pro&ek tidak bisa menambah modal ia akan menderita kerugian kesempatan di%akili oleh

selisih nilai &ang dita%arkan kepadan&a oleh peluang investasi tambahan. ?adi meskipun ia akan

menanggung bia&a agensi dari pen$ualan utang, dia akan menginginkan untuk mendapatkan tambahan

modal selama kenaikan keka&aan marginal dari investasi baru pro&ek tersebut lebih besar dari bia&a

agensi marginal utang, dan bia&a agensi ini pada gilirann&a kurang dari itu

disebabkan oleh pen$ualan ekuitas tambahan &ang dibahas dalam bagian 2. Selan$utn&a, solusi ini adalah

bentuk optimal dari sudut pandang sosial. Aamun, dengan tidak adan&a subsidi pa$ak atas utang pro&ek-

pro&ek ini harusJJ

++

Eang, kebetulan, han&a ada ketika utang memiliki beberapa kemungkinan de!ault.

+

'eori kami mampu men$elaskan mengapa tanpa adan&a subsidi pa$ak atas pemba&aran bunga, kita akan


44/62

berharap untuk menemukan perusahaan menggunakan baik hutang dan saham pre!eren -masalah &ang

telah lama membingungkan setidakn&a oleh salah satu penulis. ?ika saham pre!eren memiliki semua

karakteristik dari utang keuali !akta bah%a pemegangn&a tidak dapat menempatkan perusahaan men$adi

bangkrut dalam hal tidak mampu memba&ar dividen pre!eren, maka bia&a agensi &ang berkaitan dengan

penerbitan saham pre!eren akan lebih rendah dari &ang berhubungan dengan utang dengan nilai sekarang

dari bia&a kebangkrutan.

Aamun, bia&a agensi &ang lebih rendah dari saham pre!eren han&a ada selama beberapa rentang $ika

sebagai $umlah saham tersebut menaikkan e!ek insenti! &ang disebabkan oleh keberadaan mereka

memberlakukan pengurangan nilai &ang lebih besar dari &ang disebabkan oleh utang (termasuk bia&a

kebangkrutan utang). da dua alasan untuk ini. Pertama, klaim pemegang ekuitas dapat dihilangkan

dengan pemegang utang dalam hal kepailitan, dan kedua, pemegang utang memiliki hak untuk memeat

mana$emen dalam hal kepailitan. edua hal ini akan enderung men$adi lebih penting sebagai

keuntungan dengan penerbitan utang sebagaimana kita membandingkan situasi dengan $umlah besar

saham pre!eren dengan situasi &ang setara dengan $umlah besar utang karena mereka akan enderung

untuk mengurangi e!ek insenti! dalam $umlah besar saham pre!eren .

+. 'eori Struktur epemilikan Perusahaan

Pada bagian sebelumn&a telah dibahas mengenai bia&a agen &ang berlaitan dengan klaim

pihak luar terhadap perusahaan----hutang dan ekuitas. 'u$uan pembahasan ini adalah untuk

mengintegrasikan konsep tersebut dengan a%al teori struktur kepemilikan perusahaan.


45/62

+.1 Menentukan Casio Bptimal Fkuitas :uas terhadap utang

Pertama, pertimbangkan penentuan optimal rasio ekuitas luar terhadap hutang , S 0]7.

8ntuk itu, asumsikan bah%a ukuran perusahaan adalah konstan. D, nilai aktual perusahaan

dengan ukuran tertentu, akan tergantung pada bia&a agen &ang timbul, oleh karena itu kita

menggunakan indeks DO sebagai nilai dari perusahaan untuk ukuran tertentu ketika bia&a agen

adalah nol. Pada saat itu, kita $uga mengasumsikan $umlah pembia&aan luar (7W S0) adalah

konstan. Mengingat bah%a $umlah tertentu dari pembia&aan (7W S0) harus diperoleh seara

eksternal, permasalahan kita adalah untuk menentukan !raksi optimal FOH S 0O](7W S0) &ang akan

dibia&ai dengan ekuitas.


46/62

datang dan menghindari bia&a keagenan dengan men$ual perusahaan (misaln&a hak untuk

men$ual pro&ek ini) kepada seseorang &ang memiliki modal pribadi tersebut. Pemilik akan

menghindari penurunan keka&aan &ang berhubungan dengan bia&a keagenan &ang timbul karena

hutang atau ekuitas luar. pabila tidak ada seseorang &ang memiliki modal &ang menukupi,

maka pemilik akan mendapatkan tambahan modal di pasar hutang. al itu berarti tidak tepat

untuk mengatakan bah%a pemilik-mana$er adalah orang &ang menanggung bia&a keagenan.


47/62

(B60&). ?0&(D) H bia&a agensi berkaitan dengan ekuitas luar. ?B(D) H bia&a agensi berkaitan dengan utang,

B.?+(D*) H total minimum bia&a agensi pada !raksi optimal dari pembia&aan luar D*

Perhatikan !ungsi S0(F). etika D=0o](BW0o) adalah nol, misaln&a saat tidak ada ekuitas luar, insenti!mana$er untuk mengeksploitasi ekuitas luar pada titik minimum (nol) karena perubahan nilai total ekuitas

adalah sama dengan perubahan ekuitasn&a0. Saat F meningkat hingga 100 persen, insenti! mana$er

dilakukan untuk mengeksploitasi luar pemegang saham meningkat dan karenan&a bia&a agensi ?So(D)

meningkat.

0Aamun, perlu diketahui bah%a bahkan ketika pihak luar tidak memiliki ekuitas sama sekali, manager- pemegang saham masih

memiliki beberapa insenti! untuk lebih terlibat dalam kegiatan &ang menghasilkan man!aat non-keuangan tetapi mengurangi nilai

perusahaan dibandingkan dengan seara pribadi menilai man!aat $ika ada utang berisiko &ang tersisa. Setiap tindakan mana$er

&ang mengurangi nilai perusahaan, D, enderung mengurangi nilai obligasi sebesar nilai ekuitas. Meskipun modelopsi penetapan

harga tidak tepat diterapkan untuk masalah penilaian utang dan ekuitas perusahaan, model ini dapat berguna dalam mendapatkan

beberapa pandangan kualitati! dalam hal-hal seperti ini.


48/62

perusahaan dan pembia&aanluar akan ter$adi di beberapa titik seperti ?t(D*)dengan ampuran keduan&a

hutang dan ekuitas. 1

1al ini ter$adi, tentu sa$a, tidak pada persimpangan ?So(D) dan?7(D)tetapi pada titik mana mutlak nilai lereng !ungsi sama,

&aitu, dimana?3So(D) W?37(D) H 0.

Peringatan. Sebelum melangkah lebih $auh kita tahu bah%a masalah mengenai t terkaitbentuk !ungsi

pada gambar + dan &ang lainn&a dibahas di ba%ah ini dapat dipertan&akan. Pada akhirn&a bentuk !ungsi-

!ungsi ini adalah !aktapersoalan dan han&a dapat diselesaikan oleh bukti empiris. ami menguraikan

beberapa argumen priorimen&ebabkan beberapa hipotesis masuk akal tentang perilaku sistem, tetapi

mengakui bah%a kami $auh dari memahami ban&ak seluk-beluk konseptual dari masalah. ami ukup

&akin kamiargumen mengenai tanda-tanda derivati! pertama dari !ungsi, tetapi derivati! kedua $uga

penting untuk solusi akhir dan masih ban&ak lagi peker$aan (baik teoritis dan empiris) &angdiperlukan

sebelum &akin sepenuhn&a tentang parameter ini. ami mengharapkan kar&a orang lain seperti kar&a

kami sendiri untuk memberikan penerahan pada masalah ini. Selain itu, kami menduga hasil dari upa&a

tersebut akan menghasilkan revisi dari rinian &ang mengikutin&a. ami pera&a itu berguna untuk

menggambarkan kerangka seara keseluruhan untuk menun$ukkan, denganmodel &ang disederhanakan,

bagaimana potongan besar teka-teki berpadu ke dalam suatu struktur &ang kohesi!.

7ia&a keagenan dihubungkan dengan adan&a hutang, 7(F) tersusun utaman&a dari

penurunan nilai dalam perusahaan dan bia&a monitoring &ang disebabkan oleh insenti! &ang

dimiliki para mana$er untuk merealokasi keka&aan dari para pemegang obligasi kepada dirin&a

dengan ara meningkatkan nilai ekuitas &ang dimilikin&a. 7ia&a keagenan berada pada titik

maksimum ketika semua pembia&aan dari luar didapatkan dengan ara berhutang, dimana S0H F

H 0. etika $umlah hutang menurun sampai ke titik nol, bia&a-bia&a ini $uga men$adi nol karena

dengan F berubah men$adi 1, insenti! &ang dimiliki mana$er untuk merealokasi keka&aan dari

para pemegang obligasi ke dirin&a sendiri menurun. Penurunan insenti! ini ter$adi karena 2

alasan (1) $umlah total dari hutang menurun, dan oleh karena itu men$adi lebih sulit untuk

melakukan realokasi berapapun $umlahn&a dari pemegang surat hutang, dan (2) bagian ekuitas

&ang berhasil dimiliki oleh mana$er dari hasil realokasi menurun karena adan&a peningkatan

pada S0 sehingga Si](S0WSi), bagian &ang dimiliki mana$er dari total ekuitas kemudian menurun.


49/62

9urva?t(D) menggambarkan $umlah bia&a keagenan dari beberapa kombinasi ekuitas luar

dan pembia&aan hutang, dan selama S0(F) dan 7(F) memiliki pola &ang sama dengan &ang

telah digambarkan dalam kurva, total bia&a keagenan minimum untuk ukuran perusahaan &ang

telah ditetapkan dan pembia&aan dari luar akan dapat ter$adi pada satu titik seperti ?t(D) dengan

ampuran antara hutang dan ekuitas.

0e$agai eringatan 8ang ,ars dier,atian. Sebelum membahas lebih $auh kami

beritahukan bah%asann&a terkait dengan kepastian bentuk dari !ungsi &ang tergambar dalam

!igure + dan beberapa !igur lain &ang didiskusikan di ba%ah nanti adalah pada dasarn&a sampai

saat ini masih berupa pertan&aan terbuka. Pada akhirn&a bentuk dari !ungsi-!ungsi ini adalah

mempertan&akan !akta-!akta &ang han&a bisa ter$a%ab dengan bukti empiris. ami

menggarisba%ahi beberapa apriori argumen &ang kami pera&a dapat menuntun kami pada

hipotesis &ang masuk akal mengenai tingkah laku sebuah sistem, tetapi kami $uga mengakui

bah%a kami masih $auh dari memahami seara men&eluruh akan kerumitan permasalahan

tersebut. ami ukup pera&a diri dengan argumen kami mengenai !ungsi derivati! &ang

pertama, tetapi derivati! &ang kedua $uga merupakan hal &ang penting dalam mendapatkan solusi

!inal dan masih ban&ak peker$aan (baik seara teori maupun empiris) &ang dibutuhkan sampai

kami dapat lebih pera&a diri terkait parameter-parameter ini. ami $uga mengharapkan

peker$aan &ang dilakukan oleh rekan-rekan &ang lain selain dari peker$aan &ang telah kami

lakukan, untuk mendapatkan lebih ban&ak penerahan terkait dengan isu ini. :ebih dari itu, kami

berharap usaha &ang terus dilakukan akan memberikan revisi-revisi kepada detail permasalahan.

ami pera&a menggambarkan kerangka berpikir seara men&eluruh akan berguna dalam rangka

mendemonstrasikan, bagaimana kepingan-kepingan pu==le &ang besar dapat bertautan men$adi

suatu struktur &ang terpadu.

+.2 e!ek dari skala pembia&aan luar

8ntuk meneliti e!ek dari peningkatan $umlah pembia&aan luar, 7WS0, dan kemudian

menurunkan $umlah ekuitas &ang dipegang oleh mana$er, Si, kami terus menahan skala

perusahaan, D, konstan. >igur men&a$ikan alur !ungsi bia&a keagenan S0(F), 7(F) dan

t(F)Hs0(F)W7(F), untuk dua level berbeda dari pembia&aan luar. Pen$elasan indeks dari

$umlah pembia&aan luar dilakukan sebagai berikut

H(7WS0)]D,


50/62


51/62

rea pada titik?t(D*


52/62

perusahaan. lasann&a adalah bah%a t,e owner-managerdapat menghindari agenc8 costs, &ang mana

pendanaan tambahan dari luar diperlukan. al ini mengan$urkan agar t,e owner-manager tidak

mengambil pilihan untuk melakukan pendanaan dari luar sampai ia menginvestasikan seluruh

keka&aann&a pada perusahaan-tetapi implikasin&a tidak sesuai dengan apa &ang kami observasi seara

umum. Sebagian besar owner-managers mempertahankan keka&aan pribadin&a ke dalam berbagai

bentuk, dan han&a sebagian keil dari keka&aann&a &ang diinvestasikan pada perusahaan &ang dikuasai 1.


53/62

hasil investasi tersebut pada aset lainn&a. ?ika ia melakukann&a dengan kombinasi utang dan

ekuitas &ang optimal (. Seperti pada gambar ) total pengurangan keka&aan &ang akan

dikenakan din&atakan oleh !ungsi bia&a agensi, t (F O, D O) pada gambar. >ungsi t(F O,

D O) akan berbentuk huru! S (seperti &ang digambar) $ika $umlah bia&a keagenan untuk skala

tertentu perusahaan meningkat pada rate &ang meningkat pada level rendah dari pembia&aan

dari luar, dan pada tingkat penurunan untuk level tinggi pembia&aan dari luar sebagaipembebanan monitoring lebih ban&ak kendala pada tindakan mana$er.

Nambar menun$ukkan bia&a keagenan marginal sebagai !ungsi , !raksi perusahaan &ang

dibia&ai dengan dana luar mengasumsikan !ungsi bia&a keagenan total seperti diplot dalam

gambar. , dan mengasumsikan bah%a skala perusahaan adalah tetap. Permintaan mana$er untuk

pembia&aan dari luar ditun$ukkan dengan kurva &ang tersisa dalam gambar . urva ini

menun$ukkan nilai mar$inal dari peningkatan diversi!ikasi &ang mana$er dapat peroleh dengan

mengurangi klaim kepemilikan dan mengembangkan port!olio seara optimal. al ini diukur

dengan $umlah &ang dia akan ba&ar untuk dii=inkan dalam mengurangi klaim kepemilikann&a

dalam dolar untuk meningkatkan diversi!ikasin&a. ?ika likuidasi beberapa kepemilikann&a $uga

mempengaruhi konsumsi pemilik-mana$er, !ungsi permintaan &ang diplot pada gambar. $uga

menakup nilai marginal dari e!ek ini. Persimpangan kedua $ad%al menentukan !raksi optimal

perusahaan &ang akan dimiliki oleh pihak luar dan ini pada gilirann&amenentukan $umlah bia&a

keagenan &ang ditanggung oleh pemilik. Solusi ini adalah Pareto optimal tidak adaara untuk

mengurangi bia&a keagenan tanpa membuat seseorang lebih buruk.

+ambar : Penentuan jumlah optimal pembiayaan dari luar, K*, untuk skala yang

ditetapkan perusahaan


54/62

!.! Penentuan Skala "ptimal Perusahaan

Meskipun detail solusi dari skala optimal perusahaan rumit ketika kita mengi=inkan penerbitan

utang, ekuitas dan monitoring and bonding, struktur umum solusin&a adalah disamakan dengan

kasus di mana monitoring dan ikatan diperbolehkan untuk ontoh ekuitas dari luar (lihat

gambar *).pabila penerbitan hutang itu optimal, $alur ekspansi dalam memperhitungkan kesempatan

tersebut harus terletak di atas kurva \N pada gambar *. ?ika $alur ekspansi ini diletakkan di

manapun ?ika optimal untuk menerbitkan utang apapun, $alur ekspansi memperhitungkan penuh

seperti esempatan harus terletak di atas kurva \N dalam ara. *. ?ika $alur ekspansi baru ini

terletak di mana sa$a di sebelah kanan kurva indi!eren mele%ati titik utang N akan digunakan

dalam paket pembia&aan optimal. :ebih $auh lagi, skala optimal perusahaan akan ditentukan

oleh titik di mana $alur ekspansi baru ini men&entuh kurva indi!eren tertinggi.


55/62

terbaikn&a sendiri akan munul.+ Selain itu, umumn&a akan mustahil bagin&a untuk sepenuhn&a

men$amin kepentingan luar &ang mana penggantin&a akan terus mengikuti kebi$akann&a.

*kar&a terbaru dari M&ers (1/+) &ang memandang peluang investasi masa depan sebagai pilihan dan men&elidiki

e!ek insenti! dari adan&a utang di dunia seperti di mana urutan keputusan investasi &ang dibuat merupakan langkah

penting dalam pen&elidikan aspek multiperiod dari masalah keagenan dan teori perusahaan.

+ 7eker dan Stigler (1/2) menganalisis kasus khusus dari masalah ini melibatkan penggunaan hak pensiun

nonvested untuk membantu memperbaiki akhir permainan game ini di area penegakan hukum.

.2 Masalah Pengendalian dan 7ia&a eagenan Pemilik :uar

Pembaa &ang teliti akan melihat bah%a tidak dimanapun $uga dalam analisis, se$auh ini,

kita diba%a ke akun rinian hubungan antara bagian pemilik-mana$er dan pemegang saham luar

dan pemegang obligasi. Seara khusus, kita telah mengasumsikan bah%a semua ekuitas luar

adalah nonvoting. ?ika ekuitas tersebut memiliki hak suara, maka mana$er akan peduli tentang

e!ek pada kese$ahteraan $angka pan$angn&a dari mengurangi bagian kepemilikann&a di ba%ah

titik dimana ia kehilangan kontrol &ang e!ekti! dari korporasi. rtin&a, diba%ah titik dimana

memungkinkan bagi pemegang saham luar untuk memeatn&a. Sebuah analisis lengkap masalah

ini akan memerlukan spesi!ikasi &ang ermat terhadap hak kontraktual &ang terlibat di kedua

sisi, peran de%an direksi, dan bia&a (keagenan) koordinasi &ang ditanggung oleh pemegang

saham dalam menerapkan perubahan kebi$akan. Poin terakhir ini melibatkan pertimbangan

distribusi dari klaim kepemilikan luar. Sederhanan&a, ada kekuatan untuk menentukan distribusi

kesetimbangan kepemilikan luar. ?ika bia&a untuk mengurangi pen&ebaran kepemilikan lebih

rendah dibandingkan dengan man!aat &ang akan diperoleh dari mengurangi bia&a keagenan, ia

akan memba&ar beberapa individu atau kelompok individu untuk membeli saham di pasar untuk

mengurangi pen&ebaran kepemilikan. ami kadang-kadang men&aksikan kon!lik ini untuk

pengendalian &ang melibatkan pembelian pasar langsung, pena%aran tender, dan perebutan %ali.

nalisis lebih lan$ut dari masalah ini diserahkan kepada masa depan.

uali!ikasi dan perluasan dari analisis

3. 9atatan tentang eberadaan Inside


56/62

utang &ang dimiliki oleh mana$er (Inside


57/62

emudian ia akan memiliki insenti! untuk mengubah karakteristik operasi perusahaan (&aitu,

mengurangi varians dari distribusi hasil) untuk mentrans!er keka&aan dari pemegang saham

kepada pemegang hutang &ang merupakan kebalikan dari situasi pada bagian *. Selan$utn&a, ini

tampakn&a untuk menangkap beberapa persoalan &ang sering din&atakan mengenai !akta bah%a

mana$er perusahaan dengan kepemilikan publik besar tampakn&a berperilaku dengan ara

menghindari risiko &ang merugikan pemegang saham. Salah satu solusi dengan membangun

sistem kompensasi insenti! bagi mana$er atau memberin&a opsi saham &ang memberin&a klaim

pada puuk dari distribusi hasil. al ini tampakn&a men$adi !enomena &ang biasa.

nalisis ini $uga menun$ukkan beberapa masalah tambahan mengenai bia&a dan man!aat terkait

dengan penggunaan hak keuangan &ang lebih rumit seperti %arrants, onvertible bonds, dan

onvertible pre!erred stok &ang belum dianalisis seara resmi sebelumn&a. %arrants, onvertible

bonds, dan onvertible pre!erred stok memiliki beberapa karakteristik saham tanpa hak suara

meskipun mereka dapat dikonversi men$adi saham dengan hak suara dengan beberapa

pers&aratan. lhian-


58/62

karena pengurangan bia&a keagenan &ang akan ditanggung. rgumen ini $uga men&iratkan bah%a akan

sedikit berbeda $ika %aran detahable (dan karena itu di$ual seara terpisah dari obligasi) karena

keberadaan mereka han&a akan mengurangi insenti! mana$er (atau pemegang saham) untuk meningkatkan

keberisikoan perusahaan (dan karenan&a meningkatkan probabilitas kebangkrutan). Selain itu,

penambahan hak konversi klaim tetap seperti hutang atau saham pre!eren $uga akan enderung untuk

mengurangi e!ek insenti! dari keberadaan klaim tetap seperti itu dan karena itu menurunkan bia&a

keagenan &ang terkait. 'eori ini memprediksi bah%a !enomena ini harus lebih sering diamati pada saat

e!ek insenti! dari !i6ed laim tinggi dibandingkan ketika e!ek insenti!

rendah.>urthermore,theadditiono!aonversionprivilegeto!i6edlaimssuhasdebtor

pre!erredstok%ouldalsotendtoreduetheinentivee!!etso!thee6isteneo!suh!i6ed

laimsandthere!orelo%erthe agen&ostsassoiated%iththem. 'hetheor&preditsthatthese

phenomenashouldbemore!re uentl&observedin ases%heretheinentivee!!etso! suh!i6ed

laimsarehighthan%henthe&arelo%.

.*MonitoringandtheSoialProduto!Seurit&nal&sts

Salah satu area dimana analisis selan$utn&a akan memba%a kepada imbal hasil tinggi adalah

monitoring. Saat ini kami memiliki sesuatu &ang bisa dibanggakan dengan $udul 5'eori Monitoring5 &ang

merupakan sebuah komponen penting dari analisis ini.ami harap kegiatan monitoring men$adi istime%a

untuk lembaga-lembaga dan individu &ang memiliki keunggulan komparati! dalam kegiatan ini.Salah satu

kelompok &ang tampakn&a memainkan peran besar dalam kegiatan ini terdiri dari analis sekuritas &ang

dipeker$akan oleh investor institusi, broker dan la&anan konsultasi investasiserta analisis &ang dilakukan

oleh investor individu dalam kegiatan normal pengambilan keputusan investasi

7agian besar dari bukti &ang ada mengindikasikan bah%a harga sekuritas menggabungkan

keadaan keseluruhan in!ormasi publik dan sebagain&

Teori Akuntansi - Teori Keagenan Compile 8b.docx

Documents

Transcript of Teori Akuntansi - Teori Keagenan Compile 8b.docx