Struktur modal

Manajemen Keuangan IManajemen Keuangan I

Kuliah XIIIStruktur Modal:1.Balancing Theories2.Personal tax3.Pecking Order Theory

1MAK-1,Hj.SalmahSaid@2013_UIN Alauddin Mks

Teori struktur modalTeori struktur modalTeori struktur modal menjelaskan ada

atau tidaknya pengaruh perubahan struktur modal terhadap nilai perusahaan, jika keputusan investasi dan kebijakan dividen dipegang konstan

Dengan kata lain, jika perusahaan mengganti sebagian modal sendiri dengan utang (atau sebaliknya) apakah harga saham akan berubah, apabila perusahaan tidak merubah keputusan-keputusan keuangan lainnya.

MAK-1,Hj.SalmahSaid@2013_UIN Alauddin Mks

2

Teori struktur modalTeori struktur modalJika perubahan struktur modal tidak

merubah nilai perusahaan, maka tidak ada struktur modal yang terbaik (semua struktur modal adalah baik)

Tapi, jika merubah struktur modal mempengaruhi nilai perusahaan, maka akan diperoleh struktur modal yang terbaik

Yaitu, struktur modal yang dapat memaksimumkan nilai perusahaan atau harga saham yang akhirnya dapat memaksimumkan kesejahteraan pemegang saham


3

Teori struktur modalTeori struktur modalModal yang digunakan perusahaan

selalu mempunyai biaya, yaitu:Biaya eksplisit (nyata dan dibayar oleh

perusahaan)Biaya implisit (tidak nampak, bersifat

opportunistic atau disyaratkan pemodal)Untuk modal yang berbentuk utang,

maka biaya dana mudah diidentifikasi, yaitu biaya bunganya

Untuk modal sendiri, maka biaya dananya tidak nampak, tapi tidak berarti lebih murah dari biaya utang


4

Teori struktur modalTeori struktur modalBiaya modal (cost of capital) untuk

modal sendiri adalah tingkat keuntungan yang disyaratkan (required rate of return) oleh pemilik dana sebelum menyerahkan dananya ke perusahaan.

Tingkat keuntungan ini belum tentu lebih kecil dari bunga pinjaman


5

Balancing TheoriesBalancing TheoriesTeori keseimbangan (balancing theories)

dimaksudkan untuk menyeimbangkan komposisi utang dan modal sendiri, yaitu pada kondisi:Pasar modal sempurna dan tidak ada pajakPasar modal sempurna dan ada pajak

Kondisi yang pertama tidak pernah dijumpai dalam dunia nyata (karena selalu ada pajak), namun pembahasan lebih mudah jika berawal dari hal ekstrim lalu asumsi-asumsi yang mendasarinya diperlonggar


6

Perfect market and no Perfect market and no taxtaxPasar modal sempurna adalah pasar

modal yang sangat kompetitif, karena:Tidak ada biaya kebangkrutanTidak ada biaya transaksi (no transaction

cost)Bunga pinjaman sama berlaku bagi

semua pihakTidak ada pajak penghasilan (income tax)Informasi sempurna (no asymetric

information)


7

Perfect market and no Perfect market and no taxtaxAsumsi lainnya:

Laba operasi yang diperoleh setiap tahunnya dianggap KONSTAN, dan TIDAK diperlukan penambahan modal kerja untuk menjalankan operasi perusahaan. Juga, dana penyusutan cukup untuk mengganti aktiva tetap yang disusutkan (berarti perusahaan TIDAK merubah keputusan investasinya)

SEMUA laba yang tersedia bagi pemegang saham dibagikan sebagai dividen (tidak diperhitungkan kerumitan faktor kebijakan dividen)MAK-1,Hj.SalmahSaid@2013_UIN

Alauddin Mks8

Perfect market and no Perfect market and no taxtax

Utang yang digunakan bersifat permanen (utang yang jatuh tempo akan diperpanjang lagi). Asumsi ini untuk mempermudah perhitungan biaya utang (cost of debt) dan membuat antara utang dan modal sendiri dapat diperbandingkan (comparable)

Pergantian struktur utang dilakukan secara langsung, artinya jika perusahaan menambah utang, maka modal sendiri akan dikurangi (demikian sebaliknya)


9

Perfect market and no Perfect market and no taxtaxRumus :


Keterangan:S = nilai pasar modal sendiriE = laba per lembar saham (earning per

share) atau laba yang tersedia bagi pemilik perusahaan, maka dividen/lbr saham = laba/lbr saham

ke = biaya modal sendiri (cost of equity), yaitu tk. keuntungan yang disyaratkan pemilik modal

1 1tt

ek

ES

10

Perfect market and no taxPerfect market and no taxKarena n = ∞, maka rumus di atas dapat ditulis sbb:


S

Eke

Sedang untuk kreditur, biaya modal yang disyaratkan dikenal sbg biaya utang (cost of debt):

B

Fkd

Dimana, kd = biaya utang, F = bunga utang yang diterima kreditur (yang dibayar perusahaan), B = nilai utang

Rumus ini muncul karena utang bersifat permanen, sehingga n = ∞

11

Perfect market and no Perfect market and no taxtaxJadi, biaya modal perusahaan, ko

(biaya modal rata-rata tertimbang = weigthed average cost of capital = WACC):


SB

Bk

SB

Skk deo

12

Perfect market and no Perfect market and no taxtax

Jadi, nilai perusahaan = V = B + SDengan demikian, jika nilai

perusahaan meningkat berarti biaya modal perusahaan menurun


Biaya modal perusahaan juga dapat dihitung sbb, dimana O =laba operasi dan V = nilai perusahaan:

V

Oko

13

PePendekatan Tradisionalndekatan TradisionalMenyatakan bahwa dalam pasar modal

yang sempurna dan tidak ada pajak, nilai perusahaan (biaya modal perusahaan) dapat dirubah dengan cara merubah struktur modalnya (yaitu B/S)

Contoh: PT. A memiliki 100% modal sendiri, diharapkan memperoleh laba bersih per tahun Rp. 10 juta, jika ke = 20%, maka nilai perusahaan dan biaya modal perusahaan dapat dihitung


14

PePendekatan Tradisionalndekatan TradisionalO Laba bersih operasi Rp. 10 juta

F Bunga -

E Laba utk pemilik modal Rp. 10 juta

ke Biaya modal sendiri 0,20

S Nilai modal sendiri Rp. 50 juta

B Nilai pasar utang -

V Nilai perusahaan Rp. 50 juta

ko Biaya modal perusahaan:

= 0,2(50/50) + 0 (0/50) 0,20


Dapat pula dihitung dengan cara:ko = 10juta / 50 juta = 0,20

15

PePendekatan Tradisionalndekatan TradisionalJika misalnya, PT. A mengganti

sebagian modal sendiri dengan utang, dimana kd = 16%, bunga pinjaman = Rp. 4 juta. Dengan menggunakan utang, perusahaan lebih beresiko, karena itu ke naik, misal = 22%, laba operasi tidak berubah (Rp. 10 juta), maka nilai dan biaya modal perusahaan:


16

PePendekatan Tradisionalndekatan Tradisional

Nilai perusahaan meningkat karena biaya modal perusahaan menurun menjadi 0,191


O Laba bersih operasi Rp. 10 juta

F Bunga Rp. 4 juta

E Laba utk pemilik modal Rp. 6 juta

ke Biaya modal sendiri 0,22

S Nilai modal sendiri Rp. 27,27 juta

B Nilai pasar utang Rp. 25 juta

V Nilai perusahaan Rp. 52,27 juta

ko Biaya modal perusahaan:

= 0,22(27,27/52,27) + 0,16 (25/52,27)

0,191

17

PePendekatan Tradisionalndekatan TradisionalJadi keadaan perusahaan menjadi

lebih baik setelah perusahaan menggunakan utang karena nilai perusahaan meningkat (atau biaya modal perusahaan menurun)

Jika, misalkan sebelum perusahaan gunakan utang, perusahaan memiliki 1.000 lembar saham, maka harga sahamnya rp. 50.000/lembar


18

PePendekatan Tradisionalndekatan TradisionalSetelah perusahaan mengganti

sebagian sahamnya dengan utang (yang diganti sebesar Rp. 25juta atau 500 lembar saham), maka nilai sahamnya naik menjadi Rp. 27,27juta/500 = Rp. 54.540/ lembar


19

Pendekatan Modigliani-Miller Pendekatan Modigliani-Miller (MM)(MM)Kedua ekonom ini berpendapat

bahwa nilai perusahaan yang memiliki utang lebih tinggi daripada perusahaan yang tidak memiliki utang

Kenaikan nilai ini disebabkan oleh adanya penghematan pajak dari penggunaan utang

MM memiliki pendapat/preposisi struktur modal dengan pajak dan tanpa pajak


20

Proposisi 1: tanpa pajakProposisi 1: tanpa pajak

MM mengajukan beberapa asumsi untuk membangun teorinya:Tidak ada pajakTidak ada biaya transaksiIndividu & perusahaan meminjam

pada tingkat yang samaProposisi 1: nilai setiap

perusahaan merupakan kapitalisasi laba operasi bersih yang diharapkan (NOI = EBIT)


21



22

eUoUL k

EBIT

k

EBITVV

VL = nilai perusahaan jika gunakan utang

VU = nilai perusahaan jika gunakan tidak utang

ko = total biaya modal keU = biaya modal dari perusahaan

tidak gunakan utang (unlevered firm)

Proposisi 1: tanpa pajakProposisi 1: tanpa pajakHal ini berarti MM berpendapat bahwa

struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan

Tingkat keuntungan dan risiko usaha (keputusan investasi)lah yang akan mempengaruhi nilai perusahaan, bukan keputusan pendanaan:


23

V

B/S

VL = VU

Proposisi 1: tanpa pajakProposisi 1: tanpa pajakJika ada 2 perusahaan dengan

struktur modal yang berbeda, tingkat keuntungan dan risiko keduanya sama, mempunyai nilai yang berbeda, maka akan terjadi proses arbitrase

Arbitrase tsb akan terjadi sampai nilai kedua perusahaan tsb sama

Proses arbitrase digambarkan dalam tabel berikut:


24


sefew


25

PROSES ARBITRASE A B

Laba 100 100

Bunga 0 40

Laba utk pemegang saham

100 60

ks (ke) 0,2 0,22

Vs (Ve) 500 272,33

kb (kd) 0 0,15

Vb (Vd) 0 266,67

WACC 0,2 0,19

Total Nilai perush (Vs+Vb)

500 539,4

Proposisi 1: tanpa pajakProposisi 1: tanpa pajakMenurut MM, situasi di atas tidak akan

terjadi, yaitu dimana nilai perusahaan A = 500, sedang B = 540, karena proses arbitrase akan hilangkan perbedaan tsb

Investor dapat lakukan 2 alternatif: Alternatif 1: misal seorang investor

miliki 10% saham B. jadi penghasilannya = 10% x 60 = 6.

Investor ini menanggung risiko utang = 10% x 267 = 26,7% (karena miliki saham B)


26

Proposisi 1: tanpa pajakProposisi 1: tanpa pajakAlternatif 2: Karena nilai perusahaan A

≠ B, investor lakukan langkah-langkah arbitrase berikut ini:

Jual saham B = 10% x 272 = 27,2 (peroleh kas masuk)

Pinjam 10% utang perusahaan B, peroleh kas masuk 10% x 267 = 26,7

Beli saham A = 10% x 500 = 50


27

Proposisi 1: tanpa pajakProposisi 1: tanpa pajakInvestasi pada kedua alternatif

hasilkan keuntungan yang sama, risiko yang sama tapi modal alternatif ke-2 lebih kecil daripada alternatif 1

Maka investor akan memilih alternatif 2 (arbitrase) = berarti jual saham B & beli saham A

Proses arbitrase akan berlangsung terus sampai nilai perusahaan A = B

Pada situasi ini, akhirnya arbitrase tidak hasilkan keuntungan lagi


28

Proposisi 2: tanpa pajakProposisi 2: tanpa pajakTingkat keuntungan yang disyaratkan

untuk perusahaan yang gunakan utang, naik proporsional terhadap peningkatan rasio utang dengan saham

MAK-1,Hj.SalmahSaid@2013_UIN Alauddin Mks 29

)( kbkoS

Bkoks

ks = tk.keuntungan yg disyaratkan (saham)

kb = tk.keuntungan yg disyaratkan (utang = tk.bunga)

ko = tk.keuntungan yg disyaratkan utk saham perusahaan tanpa utang

B/S = rasio utang dengan saham

Proposisi 2: tanpa pajakProposisi 2: tanpa pajakJika gunakan utang yang semakin

banyak, perusahaan bisa gunakan sumber modal yang lebih murah yang semakin besar, yang kemudian akan turunkan biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan (WACC), jika ks = konstan

Tapi, jika utang semakin meningkat, ks juga akan naik, akibatnya WACC akan konstan sehingga nilai perusahaan juga akan konstan


30

Proposisi 2: tanpa pajakProposisi 2: tanpa pajakContoh: ks = 15%, nilai pasar saham dengan

utang saham = 4.000; kb = 10%, ko=WACC = 15%. Jika perusahaan tingkatkan utangnya menjadi 8.000, berapa biaya modal saham yang baru?


31

%25%10%15

%)1015)(000.4/000.8(%15

)(

ks

ks

kbkoS

Bkoks

Proposisi 2: tanpa pajakProposisi 2: tanpa pajakBiaya modal rata-rata tertimbang

yang baru:


32

Contoh diatas menunjukkan WACC tetap sama meski struktur modal diubah

Dengan kata lain, nilai perusahaan tetap sama

%15

3/203/25

%)10)(3/2(%)25)(3/1(

WACC

WACC

WACC

Proposisi 2: dengan pajakProposisi 2: dengan pajakNilai perusahaan dengan utang = nilai

perusahaan + penghematan pajak karena bunga utang:


33

kb

BkbTc

ko

TcEBITVL

TcBVUVL

..)1(

Tc = tk.pajak (perusahaan) B= besarnya utangks = tk.keuntungan yg disyaratkan

(saham)kb = tk.keuntungan utang ( tk.bunga)ko = tk.keuntungan yg disyaratkan utk

saham perusahaan tanpa utang

Proposisi 2: dengan pajakProposisi 2: dengan pajakYaitu biaya modal saham akan meningkat

dengan semakin meningkatnya utangTapi penghematan dari pajak akan lebih

nesar daripada penurunan nilai karena kenaikan biaya modal saham, rumusnya:

MAK-1,Hj.SalmahSaid@2013_UIN Alauddin Mks 34

))(1( kbkoTcS

Bkoks

Rumus diatas berarti bahwa penggunaan utang yang semakin banyak akan meningkatkan biaya modal saham

Proposisi 2: dengan pajakProposisi 2: dengan pajakTapi penggunaan utang yang lebih banyak,

berarti gunakan modal yang lebih murah (karena biaya modal utang < biaya modal saham), akan turunkan WACC (meski biaya modal saham naik)

Misal perusahaan U tidak gunakan utang (100% saham), EBIT U =rp. 10juta; ks U = 20%; Tc = 40%; maka nilai U =VU = rp. 10 juta (1 - 0,4)/0,2 =rp. 30 juta

Karena perusahaan tidak gunakan utang, maka WACC = ks = 20%


35

Proposisi 2: dengan pajakProposisi 2: dengan pajakMisal perusahaan putuskan untuk gunakan

utang = rp. 20 juta, tk.bunga = 15%; maka nilai perusahaan:VL = VU + Tc.BVL = rp. 30juta+ (0,4 x rp. 20juta) = rp. 38 juta

Nilai saham = rp. 38juta – rp. 20juta = rp. 18 juta

Biaya modal pemegang saham setelah gunakan utang:


36

%33,23)1520)(4,01)(18/20(20

))(1(

ks

kbkoTcS

Bkoks

Proposisi 2: dengan pajakProposisi 2: dengan pajakWACC setelah gunakan utang:


37

WACC setelah gunakan utang < WACC gunakan 100% saham = WACC =20% < 23,33%

Untuk mengecek konsistensi ini, nilai perusahaan dengan utang dan nilai saham dapat dihitung sbb:

%79,15

]33,23)38/30[()]4,01(15)38/20[(

])}/([{)}]1({)}9/[{

WACC

xxWACC

xksSBsTckbxSBBWACC

Proposisi 2: dengan pajakProposisi 2: dengan pajakVL= EBIT (1 – Tc)/WACCVL= 10juta (1 – 0,4)/0,1579 = 38 jutaVs = laba bersih utk pemegang saham / ksVs = (EBIT – bunga – pajak)/ksVs = (10juta-(0,15x20juta) - 2,8 juta)/0,2333 =

18 jutaImplikasi teori MM: perusahaan sebaiknya

menggunakan utang sebesar-besarnya (misalnya 99%)

Tapi, kenyataannya tidak ada perusahaan yang memiliki utang sebesar itu


38

Pecking Order TheoryPecking Order TheoryBerbagai faktor yang telah dibahas

sebelumnya, seperti adanya corporate tax, biaya kebangkrutan, personal tax, menjelaskan mengapa perusahaan memiliki struktur modal tertentu

Penjelasan tersebut termasuk dalam lingkup balancing theories

Tujuan balancing theories adalah untuk menyeimbangkan manfaat & pengorbanan yang timbul sebagai akibat penggunaan utang


39

Pecking Order TheoryPecking Order TheoryTujuan balancing theories adalah untuk

menyeimbangkan manfaat & pengorbanan yang timbul sebagai akibat penggunaan utang

Sejauh manfaat yang diperoleh perusahaan masih lebih besar, utang akan ditambah

Tetapi jika pengorbanan sudah lebih besar perusahaan karena menggunakan utang, maka jumlah utang tidak boleh lagi ditambah


40

Pecking Order TheoryPecking Order TheoryTeori ini diperkenalkan oleh Myers and

Majluf (1984) yang menjelaskan keputusan pendanaan yang diambil oleh perusahaan dengan urutan preferensi sbb:Perusahaan memilih pendanaan internal

lebih dulu, diperoleh hasil laba operasional perusahaan

Perusahaan mencoba menyesuaikan rasio pembagian dividen yang ditargetkan dengan berusaha menghindari perubahan pembayaran dividen secara tiba-tiba


41

Pecking Order TheoryPecking Order TheoryKarena kebijakan dividen yang

konstan (sticky), digabung dengan fluktuasi keuntungan & peluang investasi yang tidak bisa diprediksi, menyebabkan aliran kas yang diterima perusahaan akan lebih besar daripada pengeluaran investasi pada saat-saat tertentu, akan lebih kecil pada saat yang lain. Jika kas lebih besar perusahaan akan membayar utang atau membeli SSB. Jika kas kecil, perusahaan akan menggunakan kas yang ada atau menjual SSBMAK-1,Hj.SalmahSaid@2013_UIN

Alauddin Mks42

Pecking Order TheoryPecking Order TheoryJika pendanaan eksternal diperlukan, perusahaan akan menerbitkan SSB yang paling aman lebih dulu, yaitu obligasi, lalu obligasi konvertibel, saham istimewa (hybrid), lalu jika masih belum mencukupi diterbitkan saham sebagai alternatif terakhir


43

Pecking Order TheoryPecking Order TheorySesuai teori ini, tidak ada target debt to

equity ratio (rasio utang terhadap modal), karena ada dua jenis modal sendiri: internal (dari dalam perusahaan) dan eksternal (dari luar perusahaan)

Perusahaan lebih menyukai modal internal daripada modal eksternal, karena tidak perlu ‘membuka diri’ terhadap publik

Dana eksternal dalam bentuk utang (obligasi) lebih disukai daripada modal sendiri (saham) karena biaya emisi obligasi lebih rendah dari biaya emisi saham baru


44

Pecking Order TheoryPecking Order TheoryHal terjadi karena penerbitan saham

baru akan menurunkan harga saham lama

Kekhawatiran manajer akan penerbitan saham baru memberikan informasi yang ‘jelek’ ke investor

Hal ini timbul karena adanya ‘asimetri informasi’ antara manajemen (pihak dalam) dengan investor (pihak luar).


45

Struktur modal

Presentations & Public Speaking

Transcript of Struktur modal