PENGARUH KEPEMILIKAN KELUARGA DAN KONSENTRASINYA …
Transcript of PENGARUH KEPEMILIKAN KELUARGA DAN KONSENTRASINYA …
PENGARUH KEPEMILIKAN KELUARGA DAN KONSENTRASINYA TERHADAP KEPUTUSAN DAN ABNORMAL RETURN MERGER DAN AKUISISI: STUDI KOMPARASI PERUSAHAAN KELUARGA – NON
KELUARGA YANG TERDAFTAR DI BEI TAHUN 2008-2013
Sheila Esther Octavia Silalahi
Program Studi S1 Reguler
Departemen Manajemen
Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia
ABSTRAK
Penelitian ini bertujuan untuk menguji pengaruh kepemilikan keluarga terhadap keputusan perusahaan non finansial dalam melakukan merjer dan akuisisi. Penelitian ini juga menguji pengaruh kepemilikan keluarga terhadap cumulative abnormal return, ketika perusahaan memutuskan untuk melakukan merger dan akuisisi. Regresi logistik untuk 249 perusahaan dalam 6 tahun penelitian menemukan bahwa perusahaan dengan kepemilikan keluarga secara signifikan lebih pasif dalam melakukan kegiatan merjer dan akuisisi. Secara umum, seiring pertambahan persentase kepemilikan keluarga, efek entrenchment semakin menguat. Walaupun begitu, pengaruh persentase kepemilikan dalam berbagai rentang ditemukan berbeda, dikarenakan ada hubungan non linear antara konsentrasi kepemilikan dengan keputusan merger dan akuisisi. Regresi OLS menemukan bahwa walaupun sentimen pasar akan kegiatan merjer dan akuisisi secara umum positif, namun efeknya melemah seiring dengan pertambahan persentase kepemilikan dalam perusahaan bidder keluarga.
Kata kunci: Perusahaan Keluarga, Merjer dan Akuisisi, Logistik, Efek Entrenchment – Alignment, Event Study.
ABSTRACT
This research aims to examine the impact of family ownership to merger and acquisition decision. This research also aims to examine the difference of family ownership in terms of market sentiment proxied by stock cumulative abnormal return following merger and acquisition. Logistic regression for 249 firms in 6 years discovers that family firms are significantly more passive towards merger and acquisition decision, and this entrenchment effect is reinforced as the family percentage increases. However, it is found that there is non linear relationship between family percentage and its decision to merge and acquire. OLS regression finds that even when merger and acquisition decision generally create positive value on abnormal return, this effect is weakened as family ownership percentage increases in bidder firm.
Key Words: Family Firm, Merger and Acquisition, Logistic, Entrenchment - Alignment Effect, Event Study.
Pengaruh kepemilikan ..., Silalahi, Sheila Esther Octavia, FEB UI, 2016
1. Latar Belakang
Menghadapi kompetisi yang semakin ketat, setiap perusahaan dalam berbagai negara harus
memikirkan strategi untuk mempertahankan keberlangsungan dan menjaga profitabilitas. Merger
dan akuisisi dianggap sebagai salah satu pendorong pertumbuhan yang cepat. Di Asia, aktivitas
merger dan akuisisi tergolong lambat dimulai. Akibatnya, banyak literatur yang hanya membahas
merger dan akuisisi di negara-negara non Asia, khususnya negara maju. Padahal, ada perbedaan
karakteristik yang signifikan terlihat di antara negara-negara Asia dibandingkan dengan negara
maju. Berdasarkan struktur kepemilikannya, perusahaan-perusahaan di seluruh dunia secara
umum dibagi menjadi 2: perusahaan dengan dispersed ownership dan perusahaan dengan
concentrated ownership. Dispersed ownership berarti perusahaan tersebut dimiliki oleh banyak
pemegang saham, masing-masing dalam jumlah sedikit, sementara concentrated ownership
berarti perusahaan hanya dimiliki oleh sebagian kecil pemegang saham dengan beberapa dan /
atau semuanya memiliki jumlah yang signifikan.
Mayoritas perusahaan di Asia Tenggara, termasuk Indonesia didominasi oleh perusahaan
yang kepemilikannya terkonsentrasi, salah satu bentuk kepemilikan adalah perusahaan dengan
kepemilikan keluarga. Perusahaan dengan kepemilikan keluarga dan non keluarga memiliki
perbedaan, dari segi orientasi bisnis, fleksibilitas dan masalah keagenan. Intinya, perusahaan
keluarga memiliki tendensi untuk mempertahankan kontrolnya atas perusahaan. Survey PWC1
mencatat sekitar 40% responden dari 40 negara di dunia termasuk Indonesia setuju bahwa isu
profesionalisme bisnis dan kompetisi menjadi tantangan perusahaan untuk 5 tahun ke depan.
Merger dan akuisisi, walau memberikan banyak keuntungan dan mampu menyelesaikan isu-isu
yang dihadapi perusahaan keluarga di masa depan misalnya profesionalisme, beresiko mendilusi
kepemilikan keluarga dalam perusahaan. Hal ini juga berlaku pada perusahaan yang melakukan
akuisisi (acquirer), baik yang langsung (dengan metode pembayaran stock) ataupun tidak
langsung (dengan metode pembayaran kas). Martynova dan Renneboog (2009) membuktikan
secara signifikan bahwa pembayaran akuisisi dalam bentuk kas berpengaruh terhadap
diterbitkannya ekuitas baru di masa yang akan datang, menyebabkan dilusi kepemilikan.
Perkembangan aktivitas merger dan akuisisi, kontras dengan banyaknya perusahaan publik yang
dikendalikan oleh keluarga di Indonesia menjadi motivasi peneliti untuk melihat adakah
1 Publikasi PWC: Survey Bisnis Keluarga Indonesia (2014)
Pengaruh kepemilikan ..., Silalahi, Sheila Esther Octavia, FEB UI, 2016
perbedaan perilaku antar perusahaan keluarga dan perusahaan non keluarga di dalam mengambil
keputusan terkait merger dan akuisisi.
2. Tinjauan Teoritis
Aktivitas merger dan akuisisi dilakukan untuk berbagai tujuan. Implikasi merger dan
akuisisi bernilai positif jika kegiatan merger dan akuisisi dianggap menciptakan sinergi, baik
finansial maupun operasional, dan pertumbuhan perusahaan. Sinergi finansial biasanya
diproksikan dengan average cost of capital (WACC) perusahaan bidding. Adanya merger dan
akuisisi menyebabkan cash flow beberapa perusahaan bergabung (terkonsolidasi), yang
menyebabkan berkurangnya resiko terkait volatilitas cash flow. Halpern (1982) mengemukakan
bahwa diversifikasi dalam merger dan akuisisi menyebabkan berkurangnya kemungkinan
perusahaan untuk bangkrut. Gaughan (2007) juga menemukan hal yang sama, perusahaan yang
lebih besar biasanya memiliki average cost of capital yang lebih rendah, bahkan ketika
menerbitkan hutang (bonds) dikarenakan adanya peningkatan kapasitas hutang. Sinergi
operasional terjadi ketika biaya produksi rata-rata berkurang akibat adanya economies of scale
(Halpern, 1982). Sementara, pertumbuhan perusahaan melalui merger dan akuisisi diakselerasi
dengan adanya peningkatan penetrasi pasar (Gaughan, 2007).
Selain memberikan implikasi positif, merger dan akuisisi dapat pula bernilai negatif, yang
paling tidak didukung oleh 3 hipotesis. Hipotesis Jensen (1988) yang disebut free cash flow
hypothesis menemukan bahwa manager perusahaan cenderung akan mengambil investasi yang
memiliki nilai NPV yang negatif dibandingkan dengan membayarkan dividen dalam bentuk kas,
ketika perusahaan memiliki cash flow. Lang et al. (1991), Smith dan Kim (1994) menemukan
bahwa perusahaan yang memiliki cash flow yang tinggi memiliki return yang negatif ketika
melakukan merger dan akuisisi. Hal tersebut dapat terjadi pula akibat hipotesis selanjutnya, yaitu
hubris (overconfidence hypothesis) bahwa manajer overconfidence akan kemampuannya dalam
memprediksi sinergi yang terjadi ketika perusahaan melakukan merger dan akuisisi. Hipotesis
hubris didukung oleh beberapa penemuan (Dodd (1980); Varaiya (1985)) yang menemukan
bahwa terdapat abnormal stock return yang signifikan negatif pada perusahaan bidder. Hipotesis
yang ketiga adalah management empire building yang berargumen bahwa akuisisi dapat
Pengaruh kepemilikan ..., Silalahi, Sheila Esther Octavia, FEB UI, 2016
dimotivasi oleh keinginan manajemen untuk mengontrol empire besar yang sebenarnya tidak
memiliki value added, bahkan value destroying ketika diakuisisi oleh perusahaan (Halpern,
1982).
Di negara-negara Asia, khususnya Asia Tenggara, kegiatan merger dan akuisisi belum
banyak dibahas oleh literatur dikarenakan baru mulai marak tahun 2002, sementara di Amerika
sudah marak semenjak tahun 1897. Hal ini sangat disayangkan, mengingat perbedaan besar
kedua bagian dunia ini. Salah satu perbedaannya terletak pada struktur kepemilikan perusahaan.
La Porta et al. (1999) menemukan bahwa negara di Asia cenderung dimiliki secara
terkonsentrasi, yang berarti saham mayoritasnya dimiliki oleh sekelompok orang, sedangkan di
Amerika dimiliki secara menyebar (dispersed). Kepemilikan terkonsentrasi sering didapatkan
pada perusahaan-perusahaan keluarga. Perusahaan keluarga memiliki karakter yang unik jika
dibandingkan dengan perusahaan non keluarga, misalnya orientasinya jangka panjang dan lebih
mementingkan keberlangsungan perusahaan di masa depan. Perusahaan dengan kepemilikan
keluarga juga menghadapi masalah keagenan yang berbeda dibandingkan perusahaan non
keluarga. Masalah keagenan yang dihadapi perusahaan, pada umumnya terbagi menjadi 2 tipe.
Tipe 1 adalah konflik kepentingan yang terjadi antara investor dengan manajer dalam perusahaan
(Ross et al., 2008). Tipe 2 merupakan konflik kepentingan yang terjadi antara pemegang saham
minoritas dengan mayoritas karena pemegang saham mayoritas memiliki kemampuan yang lebih
besar (voting right yang lebih besar) untuk mengarahkan keputusan-keputusan perusahaan.
Contohnya dalam perusahaan keluarga, Ward (1991) dalam Hasan et al. (2014) menemukan
bahwa pemilik perusahaan dengan kepemilikan keluarga takut kehilangan kontrol dan cenderung
tidak percaya dengan kemampuan manajer dalam menghadapi situasi kompetitif. Kemampuan
dan dorongan ini memungkinkan pemegang saham mayoritas untuk mengambil keputusan yang
memberikan benefit untuk kepentingannya (Schulze, Lubatkin dan Dino, 2003) dengan
mengekspropriasi kepentingan pemegang saham minoritas.
Basu et al. (2007) mengungkapkan bahwa pengaruh negatif dari kepemilikan keluarga ini
dapat pula disebut sebagai entrenchment effect. Masalah keagenan tipe kedua ini terjadi karena
adanya perbedaan orientasi perusahaan keluarga dalam berinvestasi, baik dalam bentuk riil
maupun aset keuangan (Schulze et al., 2003). Schulze et al. (2001) juga memaparkan bahwa
masalah keagenan ini bersumber dari karakter pendiri perusahaan, yang juga menjabat dalam
Pengaruh kepemilikan ..., Silalahi, Sheila Esther Octavia, FEB UI, 2016
perusahaan, yang lebih memperhatikan keputusan yang berorientasi pada keturunan mereka
daripada kesejahteraan pemegang saham secara menyeluruh. Namun, tidak selamanya
kepemilikan keluarga berdampak buruk pada perusahaan. Dalam penelitian Sriwijayanti (2010),
Schulze et al. (2002) mencatat bahwa kepemilikan keluarga menyebabkan adanya keselarasan
antara pemilik dan manajer terkait perusahaan dibandingkan dengan perusahaan yang
dikendalikan tanpa pengendali utama atau oleh publik. Akibatnya, perusahaan keluarga memiliki
insentif yang lebih kecil untuk mengonsumsi perquisites dan mengekspropriasi kepentingan
pemegang saham minoritas. Leland dan Pyle (1977) dalam Basu et al. (2007) mengungkapkan
bahwa kepemilikan keluarga dapat menjadi sinyal positif terkait nilai perusahaan. Dalam hal ini,
kepemilikan keluarga bukan saja mengurangi masalah keagenan tipe 1, namun juga masalah
keagenan tipe 2. Pengaruh positif atas kepemilikan keluarga terhadap perusahaan, khususnya
pemegang saham minoritas selanjutnya akan disebut sebagai alignment effect.
Perbedaan karakteristik perusahaan dilihat dari struktur kepemilikannya diduga memiliki
pengaruh terhadap keputusan perusahaan melakukan merger dan akuisisi, dianalisis dengan
menghubungkan dilusi kepemilikan dengan efek entrenchment dan alignment. Ketika perusahaan
keluarga pada akhirnya melakukan merger dan akuisisi, kegiatan tersebut bisa saja dipandang
sebagai indikasi adanya ekspropriasi pemegang saham minoritas (melalui merger dan akuisisi
yang tidak value adding) atau justru sebagai indikasi merger dan akuisisi yang sangat value
creating (karena perusahaan keluarga rela kepemilikannya terdilusi).
3. Metodologi Penelitian
3.1 Model Penelitian
3.1.1 Model 1
Model pertama bertujuan untuk menganalisis pengaruh struktur kepemilikan keluarga
dalam dummy terhadap probabilitas aktivitas merger dan akuisisi. Sebagai variabel kontrol
digunakan variabel-variabel spesifik perusahaan yang mengacu pada penelitian Shim dan
Okamuro (2011). Model ditunjukkan pada persamaan berikut :
Pengaruh kepemilikan ..., Silalahi, Sheila Esther Octavia, FEB UI, 2016
!"#$%%&!,! = !! + !!!"#$!,!!! + !!!"#!,!!! + !!!"!,!!! + !!!"#!,!!! +
!!!"#$%!,!!! + !!!"#$%!,!!! + !!!"#$!,!!! + ! ……………………………….(3.1)
3.1.2 Model 2a dan 2b
Model kedua bertujuan untuk menganalisis pengaruh, baik linear maupun non linear,
struktur kepemilikan keluarga dalam dummy dan konsentrasi (persentase) terhadap probabilitas
aktivitas merger dan akuisisi. Sebagai variabel kontrol digunakan variabel-variabel spesifik
perusahaan yang mengacu pada penelitian Shim dan Okamuro (2011). Model ditunjukkan pada
persamaan berikut:
Model 2a untuk menguji pengaruh linear:
!"#$%%&!,! = !! + !!!"#$!,!!! + !!!"#$!,!!! + !!!"#!,!!! + !!!"!,!!! +
!!!"#!,!!! + !!!"#$%!,!!! + !!!"#$%!,!!! + !!"!"#$!,!!! + ! …………….………….(3.2)
Model 2b untuk menguji pengaruh non linear:
!"#$%%&!,! =
!! + !!!"#$%!,!!! + !!!"#$#!,!!! + !!!"#!,!!! + !!!"!,!!! + !!!"#!,!!! +
!!!"#$%!,!!! + !!!"#$%!,!!! + !!!"#$!,!!! + !………………………….(3.3)
Tabel 3.1 Deskripsi Variabel dalam Model 1 dan 2
Variabel Keterangan
Variabel Dependen
MADummyi,t Dummy, bernilai 1 jika ada satu atau lebih kegiatan merjer dan / atau akuisisi dalam periode penelitian, 0 jika lainnya.
Variabel Independen
FAMDi,t Dummy, bernilai 1 jika perusahaan dimiliki oleh
family business/ group, 0 jika lainnya.
FAMPi,t Jumlah persentase kepemilikan perusahaan
selain dimiliki oleh perusahaan publik, negara
dan institusi keuangan.
Pengaruh kepemilikan ..., Silalahi, Sheila Esther Octavia, FEB UI, 2016
FAMDli,t Dummy, bernilai 1 jika FAMPi,t berada dalam
rentang 0 – 20%, 0 jika lainnya.
FAMDMi,t Dummy, bernilai 1 jika FAMPi,t berada dalam
rentang > 20% - 50%, 0 jika lainnya.
Variabel Kontrol
ROAi,t !"#$%&', !!""# !"#$% !" !"#$% !""#$"!,!
CFi,t !"#ℎ!,!+ !ℎ!"# !"#$ !"#$%&'&"(!,!!""# !"#$% !" !"#$% !""#$"!,!
LEVi,t !"#$ !"#$ !"#$, !!o!" !"#$% !" !"#$% !""#$"!,!
TOBINi,t !"#$%& !"#$% !" !"#$%&!,!+ !""# !"#$% !" !"#$"%"&"'(!,!!""# !"#$% !" !"#$% !""#$"!,!
CAPEXi,t !"#$% !""#$!,!−!"#$% !""#$!,!!! + !"#$!,!!""# !"#$% !" !"#$% !"#$%!,!
SIZEi,t !"#$ = !"(!""# !"#$% !" !"#$% !""#$")
Sumber : Hasil ringkasan penulis, 2015
3.1.2 Model 3
Model ketiga bertujuan untuk menganalisis pengaruh struktur kepemilikan keluarga
dalam konsentrasi (persentase) terhadap cumulative abnormal return aktivitas merger dan
akuisisi. Sebagai variabel kontrol digunakan variabel-variabel spesifik perusahaan yang mengacu
pada penelitian Shim dan Okamuro (2011). Model ditunjukkan pada persamaan berikut:
!"# [−2,+2]!,! = !!+ !!!"#$!,!!! + !!!"!,!!! + !!!"#!,!!! + !!!"#$%!,!!! + !…
(3.4)
Tabel 3.2 Deskripsi Variabel dalam Model 3
Variabel Keterangan
Variabel Dependen
CAR[-2,+2]i,t Kinerja saham jangka pendek yang dilihat dengan menghitung abnormal return saham perusahaan bidder dalam event window [-2, +2]
Variabel Independen
FAMPi,t Jumlah persentase kepemilikan perusahaan
selain dimiliki oleh perusahaan publik, negara
Pengaruh kepemilikan ..., Silalahi, Sheila Esther Octavia, FEB UI, 2016
dan institusi keuangan.
Variabel Kontrol
CFi,t !"#ℎ!,!+ !ℎ!"# !"#$ !"#$%&'&"(!,!!""# !"#$% !" !"#$% !""#$"!,!
LEVi,t !"#$ !"#$ !"#$, !!o!" !"#$% !" !"#$% !""#$"!,!
TOBINi,t !"#$%& !"#$% !" !"#$%&!,!+ !""# !"#$% !" !"#$"%"&"'(!,!!""# !"#$% !" !"#$% !""#$"!,!
Sumber : Hasil ringkasan penulis, 2015
3.2 Sampel Penelitian
Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan non finansial yang statusnya
publik pada saat melakukan aktivitas merger dan akuisisi dalam periode 2008 – 2013.
Pemilihan sampel perusahaan didasarkan pada kriteria :
1. Perusahaan merupakan perusahaan yang bergerak di sektor non keuangan pada periode
penelitian. Perusahaan yang termasuk pada sektor finansial menurut klasifikasi pada
datastream adalah: banking, financial services, nonequity investment, nonlife insurance, dan
life insurance. Hal ini dilakukan karena sektor finansial memiliki regulasi yang berbeda
dengan non finansial, sehingga dimaksudkan untuk menghindari bias dan kompleksitas.
2. Perusahaan yang melakukan merger dan / atau akuisisi (acquirer) adalah perusahaan terbuka,
yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dan tidak melakukan delisting sepanjang periode
penelitian yaitu: 2008-2013.
3. Data kepemilikan perusahaan satu tahun (tahun t-1) sebelum merger dan akuisisi dapat
diperoleh, baik melalui penelusuran laporan keuangan maupun sumber data lainnya seperti
Indonesian Capital Market Directory.
4. Data variabel keuangan dapat diperoleh pada satu tahun (tahun t-1) sebelum merger dan
akuisisi untuk kebutuhan variabel lagged year dan penghitungan cumulative abnormal return.
5. Perusahaan tidak memiliki nilai ekuitas yang negatif, untuk menghindari adanya bias dalam
menghitung rasio-rasio.
Kegiatan merger dan akuisisi bernilai 1 (MDUMMY =1) didasarkan pada kriteria :
Pengaruh kepemilikan ..., Silalahi, Sheila Esther Octavia, FEB UI, 2016
1. Aktivitas merger dan akuisisi memiliki status completed.
2. Tanggal diselesaikannya (status completed) kegiatan merger dan akusisi dapat diketahui
dengan jelas.
3. Perusahaan sampel melakukan merger dan akuisisi pada periode 2008 - 2013.
4. Perusahaan sampel melakukan merger dan akuisisi dengan aktivitas merger dan akuisisi yang
dilakukan lebih dari 1 kali dalam setahun oleh perusahaan yang sama, tetap mendapatkan
nilai 1.
5. Aktivitas merger dan akuisisi bernilai 1 jika memenuhi salah satu syarat di bawah ini:
a. Transaksi menyebabkan perusahaan acquirer memiliki kenaikan kepemilikan saham
perusahaan target minimal 50%
b. Transaksi menyebabkan perusahaan acquirer memiliki kenaikan kepemilikan aset
perusahaan target minimal 50%
c. Transaksi menyebabkan 2 atau lebih bisnis bergabung (adanya akuisisi sebesar 100%)
3.3 Hipotesis Penelitian
Hipotesis dalam penelitian ini adalah sebagai berikut :
Hipotesis 1 : Kepemilikan keluarga (dummy) berpengaruh negatif terhadap keputusan
aktivitas merger dan akuisisi.
Hipotesis 2a : Terkait dengan entrenchment (alignment) effect, persentase kepemilikan
keluarga sebelum merger dan akuisisi memiliki pengaruh linear negatif (positif)
terhadap keputusan merger dan akuisisi.
Hipotesis 2b : Terkait dengan entrenchment (alignment) effect, persentase kepemilikan
keluarga memiliki hubungan non linear terhadap keputusan merger dan akuisisi.
Hipotesis 3 : Ada pengaruh signifikan antara kepemilikan keluarga (FAMPER) terhadap
cumulative abnormal return perusahaan pengakuisisi.
Pengaruh kepemilikan ..., Silalahi, Sheila Esther Octavia, FEB UI, 2016
4. Hasil Penelitian dan Pembahasan
4.1 Analisis Model 1
Metode yang dipilih untuk estimasi arah koefisien dan signifikansi pada Model 1 dan 2
adalah regresi logistik. Hal ini dikarenakan variabel dependennya berbentuk kategorikal
(dummy). Hasil regresi logit menunjukkan bahwa kepemilikan keluarga (FAMDUMA)
berpengaruh secara signifikan dan memiliki arah negatif terhadap variabel merger dan akuisisi
(MA) pada tingkat signifikansi 5% untuk kedua model. Terlihat di tabel, nilai marjinal
FAMDUMAnya 0.7490 yang berarti secara rata-rata ketika perusahaan dimiliki oleh keluarga,
maka kemungkinan dilakukannya merger dan akuisisi (Y=MA=1) akan turun sebesar 7.490%.
Berdasarkan pengujian koefisien, arah tanda dan efek marginal rata-rata, maka dapat disimpulkan
bahwa keberadaan kepemilikan keluarga akan mengurangi probabilitas terjadinya kegiatan
merger dan akuisisi.
Hasil regresi ini sejalan dengan penelitian Amihud dan Lev (1999) yang membuktikan
bahwa kepemilikan perusahaan mempengaruhi karakter perusahaan terkait strategi diversifikasi.
Strategi diversifikasi yang diteliti berfokus pada berbagai tipe aktivitas merger. Secara umum,
struktur kepemilikan perusahaan menentukan insentif pembuat keputusan, yang juga
mempengaruhi keputusan untuk mengambil akuisisi. Perusahaan yang kepemilikannya
terkonsentrasi lebih pasif dalam keputusan diversifikasi bisnis (less diversified) (Amihud dan
Lev, 1999). Caprio et al., (2011) yang meneliti kepemilikan keluarga dalam berbagai negara di
Eropa, juga menemukan bahwa kepemilikan keluarga mengurangi kemungkinan diambilnya
keputusan akuisisi. Hal ini disebabkan oleh adanya perbedaan orientasi perusahaan keluarga
dalam berinvestasi, baik dalam bentuk riil maupun aset keuangan (Schulze et al., 2003).
4.2 Analisis Model 2a
Pengujian hipotesis ini bertujuan untuk membuktikan pengaruh persentase kepemilikan
keluarga terhadap kemungkinan perusahaan melakukan merger dan akuisisi. Sejalan dengan
hipotesis 1 yang signifikan, perusahaan dengan kepemilikan keluarga akan mengurangi
probabilitas dilakukannya kegiatan merger dan akuisisi, dan dampak pengurangannya semakin
Pengaruh kepemilikan ..., Silalahi, Sheila Esther Octavia, FEB UI, 2016
besar seiring dengan penambahan stake keluarga dalam perusahaan tersebut. Hal ini berarti
entrenchment effect yang mendominasi, sehingga perusahaan keluarga lebih memilih untuk tidak
melakukan investasi merger dan akuisisi, dan ada kemungkinan alokasi investasi digunakan
untuk perquisite, own benefit dan mengekspropriasi kepentingan pemegang saham minoritas
(Utama, 2009). Melalui regresi ini pula, terbukti secara signifikan bahwa perusahaan keluarga
memiliki karakter yang berbeda dibandingkan perusahaan non keluarga, salah satunya adalah
konservatif. Peneliti menampilkan nilai efek marginal yang merepresentasikan berapa persen
probabilitas suatu kejadian sukses (melakukan merger dan akuisisi) ketika variabel indipenden
berubah sebesar satu satuan. Terlihat bahwa, baik pada Model 1 maupun Model 2, nilai marjinal
FAMDUMA (kepemilikan keluarga)nya berkisar 0.7487 – 0.7490 yang berarti secara rata-rata
ketika perusahaan dimiliki oleh keluarga, maka kemungkinan dilakukannya merger dan akuisisi
(Y=MA=1) akan turun sebesar 7.49% (Model 1) atau 7.487% (Model 2). Penurunan probabilitas
melakukan merger dan akuisisi ini diperkuat seiring bertambahnya persentase kepemilikan
keluarga dalam perusahaan. Maka, melalui model 2, peneliti dapat mengatakan bahwa
perusahaan keluarga menurunkan probabilitas dilakukannya kegiatan merger dan akuisisi sebesar
7.487% dan nilai probabilitas ini akan semakin turun, sebesar 5.299% untuk setiap pertambahan
satuan family percentage. Berdasarkan pengujian koefisien, arah tanda dan efek marginal rata-
rata, maka dapat disimpulkan bahwa keberadaan persentase kepemilikan keluarga akan
menguatkan entrenchment effect, dengan mengurangi probabilitas diambilnya kegiatan merger
dan akuisisi.
Hasil regresi ini sejalan dengan penelitian Amihud dan Lev (1999) yang membuktikan
bahwa kepemilikan perusahaan mempengaruhi karakter perusahaan terkait strategi diversifikasi.
Strategi diversifikasi yang diteliti berfokus pada berbagai tipe aktivitas merger. Secara umum,
perusahaan yang kepemilikannya terkonsentrasi lebih pasif dalam keputusan diversifikasi bisnis
(less diversified) (Amihud dan Lev, 1999). Keluarga sangat jarang ingin memisahkan
kepemilikan dari pengelolaan perusahaan (Stulz, 1988). Hasil regresi ini berbeda dengan
penelitian Shim dan Okamuro (2011) yang menemukan hubungan positif antara persentase
kepemilikan sebelum merger dan akuisisi perusahaan Jepang dengan aktivitas merger dan
akuisisi di tahun selanjutnya. Peneliti berargumen perbedaan ini diakibatkan karena Jepang dan
Indonesia memiliki karakteristik negara yang berbeda. Indonesia merupakan salah satu negara
Asia Tenggara yang memiliki proteksi terhadap investor yang cenderung rendah. Akibatnya,
Pengaruh kepemilikan ..., Silalahi, Sheila Esther Octavia, FEB UI, 2016
semakin besar persentase kepemilikan keluarga dalam perusahaan, semakin besar insentif untuk
melakukan ekspropriasi (entrenchment effect mendominasi).
4.3 Analisis Model 2b
Hipotesis ini berfokus pada pengaruh stuktur kepemilikan yang dibagi dalam 3 rentang.
Ini digunakan untuk menguji pengaruh non linear kepemilikan keluarga terhadap probabilitas
aktivitas merger dan akuisisi. Ketika persentase kepemilikan dibagi dalam 3 rentang, terlihat ada
perbedaan arah koefisien yang robust dalam 2 persamaan, yaitu pada variabel dummy FL dan
variabel dummy FH. Penjelasan akan perbedaan arah ini karena peneliti menduga, pada rentang
bawah (FL), kepemilikan keluarga sudah terlalu kecil sehingga keluarga tidak memiliki power
untuk kontrol. Atau mungkin, persentase kepemilikan keluarga yang kecil ini merupakan indikasi
adanya profesionalisme dalam perusahaan, sehingga alignment effect mendominasi. Dalam
rentang sedang (FM), ada 2 arah yang saling berlawanan yang terjadi: alignment – entrenchment.
Keluarga dan shareholder lain memiliki persentase yang cukup signifikan untuk mengawasi dan
saling kontrol, sehingga arahnya tergantung pada efek mana yang mendominasi. Sedangkan,
dalam rentang tinggi (FH), kepemilikan keluarga diduga meningkatkan entrenchment effect dan
memiliki pengaruh negatif terhadap merger dan akuisisi.
4.4 Analisis Variabel Kontrol Model 1 dan 2
Variabel ROA berpengaruh positif dan signifikan terhadap keputusan merger dan akuisisi.
Proksi ini dianggap representatif dalam menggambarkan profitabilitas perusahaan sampel.
Kemampuan perusahaan menghasilkan pendapatan melalui aset yang semakin tinggi
memampukan perusahaan untuk melakukan restrukturisasi, yang memerlukan biaya tinggi,
misalnya pada merger dan akuisisi. Setiap kenaikan ROA perusahaan sebanyak 1 satuan,
meningkatkan probabilitas dilakukannya merger dan akuisisi sebanyak 0.08.
Variabel CF diduga berpengaruh positif dan signifikan terhadap keputusan merger dan
akuisisi, namun tidak ada bukti signifikansi statistik yang mendukungnya. Peneliti menduga
variabel ini tidak signifikan karena proksi cash dan short term investment akan lebih banyak
Pengaruh kepemilikan ..., Silalahi, Sheila Esther Octavia, FEB UI, 2016
dialokasikan untuk kegiatan sehari-hari perusahaan dibandingkan untuk membiayai kegiatan
investasi, sehingga mungkin lebih tepat untuk merepresentasikan efisiensi (liquidity) perusahaan.
Selain itu, pergerakan cash dan short term investment diprediksi lebih fluktuatif bahkan harian,
sehingga mungkin data cash dan short term investment di tahun t-1 sebelum merger dan akuisisi
dilakukan tidak benar-benar secara akurat menggambarkan kemampuan keuangan perusahaan.
Variabel LEV diduga berpengaruh positif dan signifikan terhadap keputusan merger dan
akuisisi, namun tidak ada bukti signifikansi statistik yang mendukungnya.
Variabel TOBIN berpengaruh positif dan signifikan terhadap keputusan perusahaan
melakukan merger dan akuisisi. Nilai Tobin’s Q menggambarkan ekspektasi pasar terhadap
investment opportunity perusahaan tersebut. Nilai diatas 1 berarti perusahaan diharapkan mampu
berinvestasi pada proyek investasi yang menguntungkan (NPVnya positif) (Utama, 2012). Arah
dan signifikansi positif dari Tobin’s Q menunjukkan bahwa ketika perusahaan memiliki Tobin’s
Q yang tinggi, perusahaan dianggap lebih less risky dibandingkan dengan perusahaan yang lain.
Inilah yang menjelaskan perusahaan dengan Tobin’s Q tinggi aksesnya ke pendanaan lebih luas
dibandingkan perusahaan dengan Tobin’s Q rendah.
Variabel CAPEX, yang menggambarkan pertumbuhan internal perusahaan, diduga
berpengaruh positif dan signifikan terhadap keputusan perusahaan melakukan merger dan
akuisisi. Namun, peneliti tidak menemukan dukungan statistik signifikan dalam regresi ini.
Peneliti menduga capital expenditure yang tidak signifikan ini mungkin disebabkan oleh
proksinya tidak secara umum menggambarkan pertumbuhan internal perusahaan berbagai
industri, sebagaimana sampel penelitian ini berasal dari berbagai industri, kecuali industri
finansial.
Variabel SIZE berpengaruh positif dan signifikan terhadap keputusan merger dan akuisisi.
Proksi ini dianggap representatif dalam menggambarkan ukuran perusahaan. Argumen ini sejalan
dengan beberapa penelitian yang memasukkan ukuran perusahaan ke dalam regresinya, seperti
penelitian Shim dan Okamuro (2011), Bertrand et al. (2012). Mereka menemukan bahwa seiring
naiknya atau semakin besarnya ukuran perusahaan, maka semakin besar probabilitas kegiatan
merger dan akuisisi dilakukan. Peneliti menduga, semakin besarnya perusahaan (yang
diproksikan oleh logaritma natural total aset), semakin besar kapasitas perusahaan, baik melalui
Pengaruh kepemilikan ..., Silalahi, Sheila Esther Octavia, FEB UI, 2016
akses pinjaman yang besar, melalui menurunnya proporsi kemungkinan kerugian aktivitas
merger dan akusisisi dibandingkan dengan total aset, dan semakin besar kemampuan perusahaan
untuk menguasai pasar, memperbesar probabilitas perusahaan untuk melakukan kegiatan merger
dan akuisisi.
4.5 Analisis Model 3
Pengujian hipotesis ini bertujuan untuk membuktikan pengaruh persentase kepemilikan
keluarga terhadap cumulative abnormal return perusahaan bidder. Hasil regresi model 3
menunjukkan bahwa secara bersama-sama (global test), variasi dalam model dapat menjelaskan
variasi dalam variabel dependen (joint test). Hal ini dilaporkan oleh statistik F dan p-valuenya,
yang lebih kecil dari tingkat signifikansi (alpha) sebesar 5% (0.0253 < 0.05). Untuk melihat
goodness of fit dari model, dilaporkan R-squared dan adjusted R-squared (yang telah mengoreksi
bias positif akibat penambahan variabel dependen). Model ini mampu menjelaskan 12.96%
variasi dalam variabel dependen.
Merujuk pada average abnormal return yang cenderung positif dan signifikan membuktikan
bahwa keputusan investasi, khususnya merger dan akuisisi masih ditangkap pasar dengan baik
(Woolridge dan Snow, 1990) dalam Utama (2008). Kegiatan merger dan akuisisi diprediksi
menciptakan sinergi, yang berasal dari cakupan dan skala ekonomis (economies of scale).
Potensi sinergi ini bisa terjadi, baik antar merger yang related maupun unrelated. Namun ketika
diteliti per perusahaan, cumulative abnormal return sebagai variabel dependen ternyata secara
signifikan dipengaruhi, paling tidak oleh 2 variabel penjelas, yaitu family percentage (FAMPER)
dan Tobin’s Q (TOBIN).
Melanjutkan hasil penemuan penelitian di hipotesis 2, bahwa seiring dengan kenaikan
persentase kepemilikan, entrenchment effect semakin mendominasi. La Porta dan Claessens
(2000) juga mengemukakan bahwa agency cost di Asia Tenggara semakin diperkuat karena
adanya kepemilikan yang terkonsentrasi tinggi pada keluarga atau yang terafiliasi politik.
Keluarga semakin memiliki insentif untuk mengekspropriasi kemakmuran pemegang saham
minoritas.
Pengaruh kepemilikan ..., Silalahi, Sheila Esther Octavia, FEB UI, 2016
Hasil regresi menunjukkan bahwa dengan pertambahan (1 satuan kepemilikan keluarga
=100%) 1% kepemilikan keluarga, maka CAR akan berkurang 0.0929%. Pasar menilai bahwa
perusahaan keluarga yang melakukan merger dan akuisisi memiliki motivasi untuk
mengekspropriasi kemakmurannya, salah satunya melalui managerial empire building. Hal ini
didukung oleh penelitian berbagai studi sebelumnya, yang menemukan bahwa keputusan
aktivitas merger dan akuisisi sering dilakukan untuk membangun dinasti perusahaan (Jensen,
1986; Morck et al., 1990). Bahkan di Indonesia, sampai periode 2005, 50% dari pengumuman
keputusan investasi di Bursa Efek Indonesia merupakan transaksi related party (Utama, 2012).
Pada akhirnya, regresi ini sejalan dengan Shim dan Okamuro (2011) yang menemukan bahwa
kinerja perusahaan keluarga lebih buruk dibandingkan non keluarga setelah melakukan merger.
4.6 Analisis Variabel Kontrol Model 3
Variabel LEV memiliki arah positif terhadap cumulative abnormal return perusahaan, walaupun
tidak didukung oleh bukti signifikansi statistik. Walaupun tidak dapat mengambil kesimpulan,
peneliti menduga pengaruh positi terhadap CAR ini dikarenakan pasar menilai akan banyak
keuntungan yang perusahaan bidder dapatkan dari transaksi merger dan akuisisi, misalnya
melalui peningkatan kapasitas hutang atau value enhancing lainnya (Stulz, 1990).
Model regresi menunjukkan bahwa Tobin’s Q mempengaruhi CAR dengan arah negatif secara
signifikan. Ini menujukkan sentimen pasar lebih didominasi oleh efek resiko perusahaan.
5. Kesimpulan dan Saran
5.1 Kesimpulan
5.1.1 Pengaruh Kepemilikan Keluarga (Dummy dan Persentase) terhadap Keputusan
Kegiatan Merger dan Akuisisi
Kepemilikan keluarga dalam bentuk dummy terbukti secara signifikan mengurangi
probabilitas perusahaan non finansial dalam melakukan kegiatan merger dan akusisi. Hal ini
membuktikan bahwa ada perbedaan karakter antar perusahaan keluarga dan non keluarga
Pengaruh kepemilikan ..., Silalahi, Sheila Esther Octavia, FEB UI, 2016
terhadap aktivitas merger dan akuisisi. Kepemilikan keluarga cenderung memperhatikan
keberlangsungan dibandingkan profitabilitas perusahaan, bahkan ketika aktivitas merger dan
akuisisi dianggap mampu menciptakan efisiensi. Perbedaan karakter ini disebabkan aktivitas
merger dan akuisisi mampu mendilusi kepemilikan keluarga, baik langsung maupun tidak
langsung. keluarga dalam bentuk persentase terbukti secara signifikan memperkuat entrenchment
effect, dengan mengurangi probabilitas perusahaan non finansial dalam melakukan merger dan
akuisisi. Hal ini, bersama-sama dengan poin a) membuktikan bahwa dilusi kepemilikan
merupakan hal yang menjadi perhatian perusahaan, b) namun dilusi kepemilikan bukanlah satu-
satunya yang menjadi concern perusahaan keluarga. Adanya lower investor protection
menyebabkan seiring dengan kenaikan persentase kepemilikan keluarga, walaupun ada jaminan
untuk mempertahankan kontrol, insentif perusahaan untuk melakukan entrenchment malah
semakin besar. Selain itu, persentase kepemilikan keluarga dalam berbagai rentang memiliki
pengaruh yang berbeda terhadap keputusan melakukan merger dan akuisisi. Ada hubungan non
linear antar keduanya.
5.1.2 Pengaruh Konsentrasi Kepemilikan Keluarga terhadap Cumulative Abnormal Return
Secara umum, kegiatan merger dan akuisisi masih memberikan sentimen positif di pasar.
Ini ditunjukkan dengan signifikansi positif perbedaan rerata average abnormal return. Hasil
penelitian ini sejalan dengan penelitian Woolridge dan Snow (1990) dalam Utama (2008)
sebelumnya. Sentimen positif ini diperkirakan karena aktivitas merger dan akuisisi dianggap
mampu meningkatkan sinergi perusahaan. Ada beberapa penelitian (Kleiner dan Klodt, 2002;
Conyon et al., 2001; 2002a; Lehto dan Bockerman, 2008) yang membuktikan secara empiris
adanya efisiensi perusahaan setelah dilakukan restrukturisasi. Walaupun begitu, dampak sentimen
positif terhadap pengumuman merger dan akuisisi ini semakin melemah seiring dengan
bertambahnya persentase kepemilikan keluarga. Ada pengaruh negatif antara kepemilikan
keluarga dengan cumulative abnormal return. Studi sebelumnya mendukung bahwa ketika
entrenchment effect mendominasi, kegiatan merger dan akuisisi digunakan untuk membangun
dinasti perusahaan (Jensen, 1986; Morck et al., 1990).
5.2 Saran
Beberapa hal yang perlu diperhatikan untuk penelitian mendatang :
Pengaruh kepemilikan ..., Silalahi, Sheila Esther Octavia, FEB UI, 2016
1. Bagi akademisi dan peneliti, sebagai tambahan literatur mengenai struktur kepemilikan,
khususnya terhadap keputusan strategis perusahaan. Penelitian selanjutnya dapat mencari
variabel lain yang dapat lebih baik merefleksikan kemampuan perusahan untuk melakukan
merger dan akuisisi. Selain itu, dapat diuji pembagian struktur kepemilikan yang lain,
misalnya hubungan politik dan tidak, atau kepemilikan pemerintah dan swasta.
2. Bagi KPPU, sebagai pertimbangan dalam pendampingan perusahaan-perusahaan yang mau
melakukan merger dan akuisisi, baik dalam bentuk konsultasi, bahkan sampai penyusunan
kebijakan yang lebih relevan di Indonesia, agar pasar lebih stabil dan kinerja merger dan
akuisisi bisa benar-benar meningkatkan sinergi perusahaan yang melakukannya.
3. Bagi perusahaan, sebagai rujukan dalam memahami perbedaan karakter perusahaan dalam
menghadapi aktivitas merger dan bagaimana tren sentimen pasar terhadap saham perusahaan
dalam jangka pendek setelah melakukan merger dan akuisisi. Perusahan keluarga khususnya,
harus dapat memberikan keyakinan kepada pasar terkait motivasi merger dan akuisisi agar
tidak dinilai sebagai salah satu cara untuk mengambil kepentingan keluarga perusahaan.
4. Bagi investor, sebagai salah satu pertimbangan dalam memilih perusahaan tempatnya
berinvestasi. Perusahaan keluarga terbukti lebih pasif terhadap merger dan akuisisi. Hal ini
menyebabkan pasar memberikan sentimen negatif seiring dengan bertambahnya persentase
keluarga yang memiliki perusahaan. Investor diharapkan mampu menggunakan lebih banyak
informasi untuk mencari tahu motivasi perusahaan, khususnya perusahaan keluarga ketika
melakukan merger dan akuisisi.
6. Kepustakaan
Amihud, Y., Lev, B., Travlos, N., (1990). Corporate control and the choice of investment
financing: The case of corporate acquisitions. Journal of Finance, 45, 603–616.
Basu, N., Dimitrova, L., Paeglis, I., (2009). Family control and dilution in mergers. Journal of
Banking and Finance 33, 829–841.
Jensen, M. C, and W. H. Meckling. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency
Cost and Ownership Structure. Joumal of Financial Economics, 305-360.
Pengaruh kepemilikan ..., Silalahi, Sheila Esther Octavia, FEB UI, 2016
La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., (1999). Corporate ownership around the world.
Journal of Finance 54, 471–517.
Lang, L.H.P., Stulz, R., Walking, R.A., (1991). A test of free cash flow hypothesis. Journal of
Financial Economics 29, 315–335.
Martynova, M., Renneboog, L., (2008). A century of corporate takeovers: What have we learned
and where do we stand. Journal of Banking and Finance 32, 2148– 2177.
Morck, R., Shleifer, A., Vishny, R.W., (1989). Alternative mechanisms for corporate control.
American Economic Review 79, 842–852.
Shim, J., Okamuro, H., 2011. Does Ownership matter in mergers? A comparative study of the
causes and consequences of mergers by family and non-family firms. Journal of Banking and
Finance 35, 193-203.Shleifer, A., Vishny, R.W., (2003). Stock market driven acquisitions.
Journal of Financial Economics 70, 295–311.
Stulz, R. M. (1988). Managerial Control of Voting Rights: Financial Policies and the Market for
Corporate Control. Journal of Financial Economics, 25-54.
Utama, Cynthia. (2012). Company Disclosure In Indonesia: Corporate Governance Practice,
Ownership Structure, Competition And Total Assets. Asian Journal of Business and Accounting,
5(1), 75-108
Utama dan Utama (2009). Stock Price Reactions to Announcements of Related Party
Transactions. Asian Journal of Business and Accounting. 2(1&2), 2009, 1-23.
Pengaruh kepemilikan ..., Silalahi, Sheila Esther Octavia, FEB UI, 2016