Model Interaksi Struktur Kepemilikan ... (Suyatmini, Triyono dan M. Wahyuddin)

15

MODEL INTERAKSI STRUKTUR KEPEMILIKAN TERHADAPKEBIJAKAN HUTANG DAN DIVIDEN DALAM PERSPEKTIFTEORI KEAGENAN PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR

GO PUBLIK DI INDONESIA

Suyatmini*, Triyono** dan M. Wahyuddin*** Proggram Studi Pendidikan Akuntansi FKIP

** Fakultas EkonomiUniversitas Muhammadiyah Surakarta

Jl. A. Yani Tromol Pos 1 Kartasura Sukoharjo, 57102Telp 0271-717417 pesawat 235

ABSTRACT

T he aims of the research are: (1) to find out the structure of stock ownership at the public companies in Indonesia, (2) to analyze effects of stock ownership structure by insider ownership and institutional

investor on debt policy and dividend policy at the public companies in Indonesia, (3) to obtain empiricalevidences that control mechanism through stock ownership by the insider ownership and the institutionalinvestor will decrease the problems of agency, which then minimizes the cost of agency,(4)to fain outsimultaneous relation between the insider ownership, the institutional investor, the debt policy, and thedividend policy. The samples of the research which included 70 manufacturing companies registered atthe Jakarta Stock Exchange. The samples were taken by using a purposive sampling technique. Thehypotheses were then tested by means of a simultaneous analysis of Two Stage Least Square. The resultsof the research show that (1) the insider ownership has a significant effect on the debt policy and, there isa substitution or negative causal relation between the insider ownership and debt policy; (2) the institutionalinvestor has a significant effect on the debt policy, and there is a substitution or negative causal relationbetween the institutional investor and the debt policy. (3)the institutional investor has a negative effect onthe insider ownership, (4)the dividend policy does not have a significant effect on the institutional investor,(5) there is a substitution relation between the debt policy and the dividend policy.

Key words: cost of agency; debt policy; ownership structure; theory of agency.

PENDAHULUAN

Teori keagenan menyatakan bahwa peru-sahaan yang memisahkan fungsi pengelolaandengan fungsi kepemilikan akan rentanterhadap konflik keagenan (Jensen danMeckling, 1976). Asumsi dasar dalam teorikeagenan (agency theory) adalah bahwa mana-jer akan bertindak secara oportunistik denganmengambil keuntungan untuk kepentinganpribadi sebelum memenuhi kepentingan

pemegang saham. Kondisi ini akan meng-akibatkan munculnya masalah keagenan yangakan menyebabkan agency cost yang harusdikelola melalui berbagai cara. Keberadaanagency cost jelas akan menyebabkan nilaiperusahaan tidak bisa dicapai secara maksimal.Sedangkan tujuan utama perusahaan adalahmeningkatkan nilai perusahaan melaluipeningkatan kemakmuran pemilik atau parapemegang saham (Brigham dan Gapenski,1999, h.8). Konflik kepentingan antara mana-

Jurnal Pendidikan Ilmu Sosial, Vol. 23, No. 1, Juni 2013: 15-31

16

jer dan pemegang saham dapat diminimumkanmelalui mekanisme kontrol yang lebih efektifuntuk dapat mensejajarkan kepentingan –kepentingan yang terkait tersebut.

Secara umum dikenal dua mekanismekontrol yaitu mekanisme kontrol eksternal danmekanisme kontrol internal (Wals danSeward, 1990). Mekanisme kontrol eksternalmerupakan pengendalian perusahaan ber-dasarkan mekanisme pasar (the market forcorporate control) yaitu dengan melalui efek-tivitas pasar modal (Fama dan Jensen, 1983),pasar produk dan jasa (Grossman dan Hart,1982), serta pasar sumber daya manajerial (themanagerial labor market) (Fama, 1980).Mekanisme kontrol internal perusahaanantara lain terdiri dari pengendalian yangdilakukan oleh dewan komisaris (Fama danJensen, 1983) atau melalui skema insentif yangmenarik dan kompetitif untuk manajemen(Fama, 1980).

Cara meningkatkan mutu kontrol danakuntabilitas, antara lain diperlukan auditoreksternal dan komite audit. Dengan demikiandalam perkembangannya, peran controller jugamempunyai pengaruh yang sangat pentingdalam pengendalian perusahaan. Controllertidak hanya melakukan kegiatan akuntansisaja tetapi harus memperluas fungsi akuntansikepada aplikasi manajemennya (Heckert danWillson , 1996, h.11).

Dalam teori keagenan Jensen danMeckling (1976) dinyatakan bahwa terjadinyakonflik keagenan disebabkan antara lain olehpembuatan keputusan yang berkaitan dengan:pertama, aktivitas pencarian dana dan kedua,pembuatan keputusan yang berkaitan denganbagaimana dana yang diperoleh tersebutdiinvestasikan.

Cara mengatasi agency problem dan mengu-rangi biaya keagenan (agency cost) di dalamteori keagenan dapat dilakukan dengan bebe-rapa mekanisme kontrol yaitu: pertamameningkatkan insider ownership (Crutchleydan Hansen 1989; Jensen, Solberg dan Zorn1992). Menurut pendekatan ini agency problem

bisa dikurangi apabila insider mempunyaikepemilikan saham dalam perusahaan.Dengan adanya kepemilikan saham, makainsider akan merasakan langsung manfaat darikeputusan yang diambilnya, demikian jugakerugian yang timbul sebagai konsekwensi daripengambilan keputusan yang salah. Kepemili-kan ini akan mensejajarkan kepentinganmanajemen dengan pemegang saham (Jensendan Meckling, 1976).

Dengan demikian kepemilikan saham olehmanajemen merupakan insentif bagi paramanajer untuk meningkatkan kinerja perusa-haan dan manajer akan menggunakan hutangsecara optimal sehingga akan meminimumkanbiaya keagenan. Kedua, meningkatkan divi-dend payout ratio, maka tidak tersedia cukupbanyak free cash flow dan manajemen terpaksamencari pendanaan dari luar untuk mem-biayai investasinya (Crutchley dan Hansen,1989). Penambahan dana menyebabkankinerja manajer dimonitor oleh bursa, komisisekuritas dan penyedia dana baru. Pengawasankinerja menyebabkan manajer bertindaksesuai dengan kepentingan pemegang sahamsehingga mengurangi biaya keagenan. Ketiga,peningkatan pendanaan dengan hutang bisadigunakan untuk mengurangi atau mengon-trol konflik keagenan. Jensen (1986), ber-pendapat bahwa dengan hutang”bond” makaperusahaan mempunyai kewajiban untukmengembalikan pinjaman dan membayarbeban bunga secara periodik. Kondisi inimenyebabkan manajer bekerja keras untukmeningkatkan laba sehingga dapat memenuhikewajiban dari penggunaan hutang tersebut.Sebagai konsekuensinya perusahaan meng-hadapi biaya keagenan hutang dan risikokebangkrutan (Crutchley dan Hansen, 1989).

Di samping itu hutang juga akan menu-runkan excess cash flow yang ada dalam perusa-haan sehingga menurunkan kemungkinanpemborosan yang dilakukan oleh manajemen(Jensen, Solberg dan Zorn. 1992, Jensen1986). Keempat, meningkatkan monitoringmelalui institutional investor. Dengan insti-

Model Interaksi Struktur Kepemilikan ... (Suyatmini, Triyono dan M. Wahyuddin)

17

tutional investor akan mendorong pengawasanyang lebih optimal terhadap kinerja manajer.Hal ini sesuai dengan yang diuraikan olehShleifer dan Vishny (1986), dan Coffe (1991),yang menyatakan bahwa institutional investorsangat berperan dalam memonitoring perilakumanajer khususnya dalam meningkatkan nilaitakeover dan dapat memaksa insider untuk lebihberhati-hati dalam mengambil keputusan yangbersifat oportunistik. Moh’d, Perry dan Rimbey(1998), menyatakan bahwa distribusi sahamantara pemegang saham dari luar yaituinstitutional investor dan shareholders dispersiondapat mengurangi agency cost. Karenakepemilikan mewakili suatu sumber kekuasaan(source of power) yang dapat digunakan untukmendukung atau tidak mendukung terhadapkeberadaan manajemen.

Berkaitan dengan hal tersebut maka pene-litian ini mengangkat isu tentang Pengem-bangan Model Interaksi Struktur Kepemilikanterhadap Kebijakan Hutang dan kebijakanDividen dalam Perspektif teori Keagenan padaperusahaan manufaktur go Publik di Indo-nesia.

Isu tersebut diangkat untuk mengetahuimodel interaksi struktur kepemilikan terhadapkebijakan hutang dan kebijakan dividen yangseperti apa yang dapat mengurangi masalahkeagenan sehingga dapat menurunkan biayakeagenan.. Di samping itu penelitian inimemperluas bidang penelitian pada analisissimultan antara insider ownership, institutionalinvestor, kebijakan hutang dan kebijakandividen. Keempat variabel tersebut digunakansebagai variabel endogen dan merupakanbagian integral dalam mengurangi konflikkeagenan (Chen dan steiner, 1999).

Penelitian ini bertujuan untuk : (1) me-ngetahui struktur kepemilikan pada perusaha-an-perusahaan manufaktur go publik diIndonesia, (2) menganalisis pengaruh strukturkepemilikan saham oleh insider ownership daninstitutional investor terhadap kebijakan hutangdan kebijakan dividen pada perusahaanmanufaktur go publik di Indonesia; (3) mem-

peroleh bukti empiris bahwa mekanisme kon-trol melalui kepemilikan saham oleh InsiderOwnership dan Institutional investor dapatmengurangi masalah keagenan, dengan demi-kian dapat meminimumkan biaya keagenanpada perusahaan manufaktur go publik diIndonesia, (4) mengetahui hubungan simultanantara Insider Ownership, Institutional Investor,kebijakan hutang dan kebijakan dividen padaperusahaan-perusahaan manufaktur diIndonesia dan (5) mengembangkan modelstruktur kepemilikan terhadap kebijakanhutang dan kebijakan dividen yang efektifpada perusahaan-perusahaan manufaktur diIndonesia.

Penelitian tahun pertama menjawab per-masalahan bagaimanakah model strukturkepemilikan saham dan kebijakan finansialpada perusahaan-perusahaan manufaktur diIndonesia dalam perspektif keagenan, yangmencakup tiga permasalahan penelitian yaitu:pertama, apakah struktur kepemilikan sahamoleh pihak internal (insider ownership) mem-punyai pengaruh terhadap kebijakan hutangdan kebijakan dividen. Permasalahan inimuncul karena studi sebelumnya yang hasilnyasama masih tidak konsisten, selain itu bahwastruktur kepemilikan saham merupakan faktorpenentu struktur modal dalam rangka mengu-rangi agency problem (Moh’d, Perry danRimbey, 1998). Adanya kepemilikan sahamoleh insider akan mensejajarkan tingkat ke-pentingan antara insider dengan outsider ownersehingga manajer akan mengurangi tingkathutang secara optimal seiring dengan semakinmeningkatnya kepemilikan mereka dalamperusahaan. Permasalahan kedua, apakahstruktur kepemilikan saham oleh institutionalinvestor mempunyai pengaruh terhadapkebijakan hutang dan kebijakan dividen.Permasalahan ini muncul karena institutionalinvestor merupakan aspek penting yang ber-pengaruh terhadap kebijakan hutang perusa-haan yang harus dipertimbangkan dalamrangka mengurangi agency cost. Permasalahanketiga, bagaimana hubungan antara insider

Jurnal Pendidikan Ilmu Sosial, Vol. 23, No. 1, Juni 2013: 15-31

18

ownership, institutional investor, kebijakanhutang dan kebijakan dividen pada perusaha-an-perusahaan manufaktur di Indonesia,apakah saling mempengaruhi. Permasalahanini didasarkan pada studi terdahulu antara lainJensen (1996), Crutchley dan Hansen (1989),Sounders, Strock dan Travlos (1990), Jensen,Solberg dan Zorn (1992), Chen dan Steiner(1999). Guna menjawab pertanyaan peneliti-an tersebut dikembangkan lima hipotesispenelitian.

METODE PENELITIAN

Populasi dalam penelitian ini adalah peru-sahaan manufaktur yang terdaftar di BursaEfek Jakarta, seperti yang termuat dalamIndonesian Capital Market Directory (ICMD).Perusahaan yang dipilih sebagai sampel dalam

penelitian ini adalah perusahaan-perusahaanmanufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Jakartayang mempublikasikan laporan keuangan per31 Desember dan memiliki laporan keuanganauditan, (2) Tersedia data tentang persentasesaham yang dimiliki oleh direktur dan komi-saris (insiders ownership), (3) Tersedia datatentang persentase saham yang dimiliki olehinstitusi (institutional investor), (4) perusahaanmemiliki kebijakan hutang baik jangka pendekmaupun jangka panjang, (5) perusahaanmembagi dividen yang dilihat dari DevidendPayout Ratio (DPR), (6) perusahaan memilikiinformasi berkaitan dengan pengukuranvariabel size, asset, grow, profitability, tax daninvestasi. Jumlah perusahaan yang memenuhikriteria tersebut sebanyak 70 perusahaan.

Adapun kerangka penelitian ini sebagaiberikut:

KERANGKA PENELITIAN

Jensen(1986)

Crutchley,Jensen,Jahera danRaymond (1999)

Crutchley, Jensen, Jaheradan

Raymond (1999)

Jensen, Solberg & Zorn (1992)

Jensen, Solberg & Zorn (1992)

Crutchley,Jensen,Jahera danRaymond(1999)

Friend & Lang(1988)

Brickley, Lease&Smith, (1988)

Pound (1988), Mc.Connel dan Servaes

(1990)

Chen & Steiner(1999)

InsiderOwnership

InstitutionalInvestor

Crutchley,Jensen, Jaheradan Raymond(1999)

KebijakanDividen Kebijakan

hutang

Crutchley,Jensen, Jaheradan Raymond(1999)

Roselff(1982)

Gambar 1. Kerangka Penelitian

Model Interaksi Struktur Kepemilikan ... (Suyatmini, Triyono dan M. Wahyuddin)

19

Metode analisis dengan menggunakanmodel persamaan simultan Two- Stage LeastSquares (2- SLS).

Empat persamaan yang akan diuji tersebutadalah :

HASIL PENELITIAN DANPEMBAHASAN

1. Model DR=f(INSD, INST, DPR,ASSET, TAX)Pengaruh Insider Ownership (INSD), Insti-

tutional Investor (INST) dan Dividend PayoutRatio (DPR) terhadap Debt Ratio (DR) dapatdijelaskan melalui model ini. Model ini jugadigunakan untuk menguji hipotesis pertana(H1) dan Hipotesis kedua (H2). Hasil penguji-an dengan metode two stage least squares(2SLS), dirangkum pada tabel sebagai berikut:

DR = α0 + α1 INSD + α2 INST + α3 DPR +

α4 ASSET + α5 TAX + ε......(1)

INSD = b0 + b1DR + b2 INST + b3 DPR +

b4GROW + b5SIZE + ε …….(2)

INST = c0 + c1DR + c2INSD + c3DPR +

c4PROF + ε……………………(3)

DPR = d0 + d1DR + d2INSD + d3INST +

d4PROF + d5INV + ε ………..(4)

Tabel 1Hasil Pengujian pada fungsi DR=f(INSD, INST, DPR, ASSET, TAX)

Hasil Pengujian dengan metode 2SLS

Faktor Koef. Reg. Thit P KeteranganKonstanINSDINSTDPRASSETTAX

0.846703-0.007990-0.007584-0.0012710.0502320.070792

-3.219-10.338

-1.5941.9390.343

0.00200.00000.11580.05680.7329

SignifikanSignifikan

Non SignifikanSignifikanNon Signifikan

R Square (determinasi) 0.950129

Ftest

Probabilitas245.4120

0.000 (p< 0.05 – signifikan)

Sumber: Data yang diolah

Terlihat pada tabel 1 variabel InsiderOwnership, Institutional Investor, DividendPayout Ratio, Asset dan Tax secara simultanmemberikan pengaruh terhadap Debt Ratiosebesar 95.01% dengan probabilitas kurangdari 0.05 atau signifikan. Nilai F-hitung sebesar245.4120 dengan probabilitas 0.000, besarnya

probabilitas yang sangat kecil (kurang dari 1%)menjelaskan persamaan yang diuji mempunyaikekeliruan sangat rendah, berarti signifikanSehingga dapat dipergunakan sebagai modeluntuk menjelaskan fungsi DR dari variabelINSD, INST, DPR, ASSET dan TAX.

Jurnal Pendidikan Ilmu Sosial, Vol. 23, No. 1, Juni 2013: 15-31

20

Secara parsial diperoleh pada variabelINSD nilai t-hitung sebesar-3.219 denganprobabilitas 0.0020, nilai probabilitas tersebutkurang dari 0.05. Sehingga pengaruh sebesar–3.219 dinyatakan signifikan. Variabel INSTnilai t-hitung sebesar –10.338 dengan proba-bilitas 0.0000, nilai probabilitas tersebut lebihkecil dari 0.05. Sehingga pengaruh sebesar –10.338 dinyatakan signifikan. Variabel DPRnilai t-hitung sebesar –1.594 dengan proba-bilitas 0.1158, nilai probabilitas tersebut lebihbesar dari 0.05. Sehingga pengaruh sebesar –1.594 dinyatakan non signifikan. VariabelASSET nilai t-hitung sebesar 1.939 denganprobabilitas 0.0568, nilai probabilitas tersebutkurang dari 0.10 Sehingga pengaruh sebesar1.939 dinyatakan signifikan.. Variabel TAXnilai t-hitung sebesar 0.343 dengan proba-bilitas 0.7329, nilai probabilitas tersebut lebihbesar dari 0.05. Sehingga pengaruh sebesar0.343 dinyatakan non signifikan.

Temuan pengaruh signfikan dengan arahnegatif variabel Insider Ownership terhadapDebt Ratio merupakan bukti penerimaanhipotesis pertama (H1) yang menyatakan;

Insider Ownership mempunyai pengaruhsignifikan terhadap kebijakan hutang danterjadi hubungan timbal balik dengan arahnegatif antara Insider Ownership dengankebijakan hutang.

Temuan pengaruh signfikan variabelInstitutional Investor terhadap Debt Ratiomerupakan bukti penerimaan hipotesis kedua(H2) yang menyatakan ; Institutional Investormempunyai pengaruh terhadap kebijakanhutang dan terjadi hubungan timbal balikdengan arah negatif antara Institutional Investordengan kebijakan hutang.

2. Model INSD= f(DR, INST, DPR,GROW, SIZE)Pengaruh Debt Ratio (DR), Institutional

Investor (INST), Dividend Payout Ratio (DPR),Pertumbuhan (GROW) dan Size terhadapInsider Ownership (INSD), dapat dijelaskanmelalui model ini. Model ini sekaligus jugadigunakan untuk pengujian hipotesis ketiga(H3). Hasil pengujian dengan metode two stageleast squares , dirangkum dalam tabel sebagaiberikut:

Tabel 2Hasil Pengujian pada fungsi INSD=f(DR, INST, DPR, GROW, SIZE)

Hasil Pengujian dengan metode 2SLS

Faktor Koef. Reg. Thit P KeteranganKonstanDRINSTDPRGROWSIZE

-83.12854-30.64104-1.152431-0.0022010.92259112.58949

-2.4773-6.6798-0.05921.11285.2303

0.01590.00000.95290.27000.0000

SignifikanSignifikanNon SignifikanNon SignifikanSignifikan

R Square (determinasi) 0.817026

Ftest

Probabilitas58.56893

0.000 (p< 0.05 – signifikan)

Sumber: Data yang diolah.

Model Interaksi Struktur Kepemilikan ... (Suyatmini, Triyono dan M. Wahyuddin)

21

Terlihat pada tabel 2 Debt Ratio, Insti-tutional Investor, Dividend Payout Ratio, Growdan Size, secara simultan memberikanpengaruh terhadap Insider Ownership sebesar81.70% dengan probabilitas kurang dari 0.05atau signifikan. Nilai F-hitung sebesar121.4445 dengan probabilitas 0.000, besarnyaprobabilitas yang sangat kecil kurang dari 1%menjelaskan persamaan yang diuji mempunyaikekeliruan sangat rendah, berarti signifikan.Sehingga dapat dipergunakan sebagai modeluntuk menjelaskan fungsi INSD dari variabelDR, INST, DPR, GROW dan SIZE. Sedang-kan secara parsial diperoleh pada variabel DRnilai t-hitung sebesar -2.4773 denganprobabilitas 0.0159, nilai probabilitas tersebutlebih kecil dari 0.05, sehingga pengaruhsebesar -2.4773 dinyatakan signifikan. VariabelINST nilai t-hitung sebesar -6.6798 denganprobabilitas 0.000, nilai probabilitas tersebutkurang dari 0.05, sehingga pengaruh sebesar -6.6798 dinyatakan signifikan. Variabel DPRnilai t-hitung sebesar -0.0592 denganprobabilitas 0.9529, nilai probabilitas tersebutlebih besar dari 0.05, sehingga pengaruhsebesar -0.0592 dinyatakan non signifikan.Variabel GROW nilai t-hitung sebesar 1.1128

dengan probabilitas 0.2700, nilai probabilitastersebut lebih besar dari 0.05 sehinggapengaruh sebesar 1.1128 dinyatakan nonsignifikan. Variabel SIZE nilai t-hitung sebesar5.2303 dengan probabilitas 0.0000, nilaiprobabilitas tersebut kurang dari 0.05, sehinggapengaruh sebesar 5.2303 dinyatakansignifikan.

Temuan pengaruh signfikan dengan arahnegatif variabel Institutional Investor terhadapInsider Ownership merupakan buktipenerimaan hipotesis ketiga (H3) yangmenyatakan; Institutional Investor berpengaruhnegatif terhadap Insider Ownership.

3. Model INST= f(DR, INSD, DPR,PROF)Pengaruh Debt Ratio (DR), Insider

Ownership (INSD), Dividend Payout Ratio(DPR), dan Profitability (PROF) terhadapInstitutional Investor (INST) dapat dijelaskanmelalui model ini. Model ini juga sekaligusdigunakan untuk pengujian hipotesis keempat(H4). Hasil pengujian dengan metode two stageleast squares , dirangkum dalam tabel sebagaiberikut:

Tabel 3Hasil Pengujian pada fungsi INST=f(DR, INSD, DPR, PROF)

Hasil Pengujian dengan metode 2SLS

Faktor Koef. Reg. Thit P KeteranganKonstanDRINSDDPRPROF

97.45861-104.7864

-0.53670.1159

-1.6936

-4.4879-2.22810.3326

-0.2494

0.00000.0293

0.74050.8038

SignifikanSignifikanNon SignifikanNon Signifikan

R Square (determinasi) 0.924335

FtestProbabilitas

199.7273

0.000 (p< 0.05 – signifikan)

Sumber: Data yang diolah.

Jurnal Pendidikan Ilmu Sosial, Vol. 23, No. 1, Juni 2013: 15-31

22

Terlihat pada tabel 3 Debt Ratio, InsiderOwnership, Dividend Payout Ratio dan Pro-fitability secara simultan memberikan penga-ruh terhadap Institutional Investor sebesar92.43% dengan probabilitas kurang dari 0.05atau signifikan. Nilai F-hitung sebesar199.7273 dengan probabilitas 0.000, besarnyaprobabilitas yang sangat kecil kurang dari 1%menjelaskan persamaan yang diuji mempunyaikekeliruan sangat rendah, berarti signifikan.Sehingga dapat dipergunakan sebagai modeluntuk menjelaskan fungsi INST dari variabelDR, INSD, DPR dan PROF. Sedangkan secaraparsial diperoleh pada variabel DR nilai t-hitung sebesar -4.4879 dengan probabilitas0.0000 nilai probabilitas tersebut lebih kecildari 0.05 sehingga pengaruh sebesar -4.4879dinyatakan signifikan. Variabel INSD nilai t-hitung sebesar -2.2281 dengan probabilitas0.0293, nilai probabilitas tersebut kurang dari0.05 sehingga pengaruh sebesar -2.2281dinyatakan signifikan. Variabel DPR nilai t-hitung sebesar 0.3326 dengan probabilitas0.7405, nilai probabilitas tersebut lebih besar

dari 0.05, sehingga pengaruh sebesar 0.3326dinyatakan non signifikan. Variabel PROFnilai t-hitung sebesar -0.2494 dengan proba-bilitas 0.8038 nilai probabilitas tersebut lebihbesar dari 0.05, sehingga pengaruh sebesar -0.2494 dinyatakan non signifikan.

Temuan pengaruh non signfikan denganarah positif variabel Dividend Payout Ratioterhadap Institutional Investor merupakan buktipenolakan terhadap hipotesis keempat (H4)yang menyatakan; Kebijakan dividen ber-pengaruh negatif terhadap Institutional Investor.

4. Model DPR= f(DR, INSD, INST,PROF, INV)Pengaruh Debt Ratio (DR), Insider Owner-

ship (INSD), Institutional Investor (INST),Profitability (PROF), dan Investasi (INV)terhadap Dividend Payout Ratio (DPR) dapatdijelaskan melalui model ini. Model ini jugasekaligus digunakan sebagai pengujian hipo-tesis kelima (H5). Hasil pengujian denganmetode two stage least squares pada lampiran,dirangkum dalam tabel sebagai berikut:

Tabel 4Hasil Pengujian pada fungsi DPR=f(DR, INSD, INST, PROF, INV)

Hasil Pengujian dengan metode 2SLS

Faktor Koef. Reg. Thit P KeteranganKonstanDRINSDINSTPROFINV

98.94267-88.99099-0.1214900.21050329.33148

-4.988498

-7.7508-0.87662.2652

15.2460-5.5307

0.00000.38400.02690.00000.0000

SignifikanNon SignifikanSignifikanSignifikanSignifikan

R Square (determinasi) 0.988966

FtestProbabilitas

1149.143

0.000 (p< 0.05 – signifikan)

Sumber: Data yang diolah.

Model Interaksi Struktur Kepemilikan ... (Suyatmini, Triyono dan M. Wahyuddin)

23

Terlihat pada tabel 4 Debt Ratio, InsiderOwnership, Institutional Investor, Profitability danInvestasi secara simultan memberikan penga-ruh terhadap Dividend Payout Ratio sebesar98.89% dengan probabilitas kurang dari 0.05atau signifikan. Nilai F-hitung sebesar1149.143 dengan probabilitas 0.000, besarnyaprobabilitas yang sangat kecil (kurang dari 1%)menjelaskan persamaan yang diuji mempunyaikekeliruan sangat rendah, berarti signifikan.Sehingga dapat dipergunakan sebagai modeluntuk menjelaskan fungsi DPR dari variabelDR, INSD, INST, PROF dan INV. Sedangkansecara parsial diperoleh pada variabel DR nilait-hitung sebesar -7.7508 dengan probabilitas0.000, nilai probabilitas tersebut kurang dari0.05 sehingga pengaruh sebesar -7.7508dinyatakan signifikan. Variabel INSD nilai t-hitung sebesar -0.8766 dengan probabilitas0.3840, nilai probabilitas tersebut lebih besardari 0.05, sehingga pengaruh sebesar -0.8766dinyatakan non signifikan. Variabel INST nilait-hitung sebesar 2.2652 dengan probabilitas0.0269, nilai probabilitas tersebut kurang dari0.05, sehingga pengaruh sebesar 2.2652dinyatakan signifikan. Variabel PROF nilai t-hitung sebesar 15.2460 dengan probabilitas0.000, nilai probabilitas tersebut kurang dari0.05 sehingga pengaruh sebesar 15.2460dinyatakan signifikan. Variabel INV nilai t-hitung sebesar -5.5307 dengan probabilitas0.000, nilai probabilitas tersebut kurang dari0.05, sehingga pengaruh sebesar -5.5307dinyatakan signifikan.

Temuan pengaruh signfikan dengan arahnegatif variabel Debt Ratio terhadap DividendPayout Ratio merupakan bukti penerimaanhipotesis kelima (H5) yang menyatakan;terjadi hubungan substitusi atau kausal negatifantara kebijakan hutang dengan kebijakandividen.

PEMBAHASAN

Dalam pembahasan hasil penelitian akandifokuskan pada masing-masing modelpersamaan sebagai berikut:

1. Pembahasan persamaan KebijakanHutang.Model persamaan 1 untuk menguji hipo-

tesis pertama (H1) dan Hipotesis kedua (H2).Hipotesis pertama (H1) didesain untuk men-jawab pertanyaan penelitian pertama yangberkaitan dengan pengaruh insider ownershipterhadap kebijakan hutang dan hubungantimbal balik dengan arah negatif antara insiderownership dengan kebijakan hutang. Pene-litian ini memberikan bukti empiris bahwainsider ownership mempunyai pengaruhsignifikan terhadap kebijakan hutang danterjadi hubungan timbal balik dengan arahnegatif antara insider ownership dengankebijakan hutang.

Semakin tinggi kepemilikan insider makamereka akan mengurangi tingkat hutangsecara optimal, sehingga akan mengurangibiaya keagenan hutang Hal ini disebabkankarena semakin tinggi kepemilikan insider,maka insider akan menjadi risk averse, sehinggainsider semakin hati-hati dalam menggunakanhutang dan menghindari perilaku yang bersifatoportunistik, karena mereka ikut menanggungkonsekwensi dari tindakannya, maka merekacenderung menggunakan hutang rendah.Statistik diskriptif menunjukkan bahwa besar-nya rata-rata untuk variabel insider ownershipadalah 5.09%, nilai ini jauh lebih rendahdibandingkan dengan rata-rata institutionalinvestor yaitu sebesar 56.38%. Nilai rata-ratadebt ratio adalah 39.09% menunjukkan bahwaperusahaan dalam sampel menggunakanhutang tinggi untuk membiayai perusahaan.

Kepemilikan insider memiliki hubungansubstitusi dengan kebijakan hutang. Kepemi-likan insider tinggi akan menurunkan peng-

Jurnal Pendidikan Ilmu Sosial, Vol. 23, No. 1, Juni 2013: 15-31

24

gunaan hutang karena penggunaan hutangtinggi menyebabkan biaya kebangkrutan danfinancial distress. Sebaliknya kepemilikaninsider rendah akan meningkatkan pengguna-an hutang

Pihak internal yang menjadi pemegangsaham mayoritas sedikit terdiversifikasi meng-inginkan insentif dalam jumlah besar untukmengurangi risiko financial, di samping ituperusahaan dengan kepemilikan insider tinggimemiliki equity agency cost rendah tetapi me-miliki debt agency cost tinggi. Hal ini disebab-kan insentif yang diberikan kepada insiderdisejajarkan dengan pemilik dari pada kredi-tor. Kepemilikan insider tinggi menyebabkanpeningkatan biaya keagenan hutang sehinggamanajer mengurangi penggunaan hutang.Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitianFriend dan Lang (1988), Chem dan Steiner(1999), Jensen, Solberg dan Zorn (1992),Wilberforce (2000).

Variabel Institutional Investor (INST)mempunyai koefisien negatif dan signifikan.Temuan pengaruh signifikan variabel Insti-tutional Investor terhadap Debt Ratio merupa-kan bukti penerimaan terhadap hipotesiskedua (H2) yang menyatakan InstitutionalInvestor mempunyai pengaruh yang signifikanterhadap kebijakan hutang dan terjadihubungan timbal balik dengan arah negatifantara institutional investor dengan kebijakanhutang. Koefisien negatif telah sesuai denganpenelitian terdahulu yaitu Bathala, Moon danRao. (1994), Shleifer dan Visny, (1986),Moh’d, Perry dan Rimbey. (1998), Mehran,(1992) yang menyatakan bahwa kehadiranInstitutional Investor dapat menggantikanperanan hutang dalam rangka mengurangibiaya keagenan yang ditimbulkan oleh hutang.Penelitian ini menunjukkan bahwa instiutionalinvestor terbukti dapat menggantikan perananhutang dalam mengurangi masalah keagenan.

Peningkatan kepemilikan institusional di-ikuti dengan penurunan penggunaan hutang.Statistik diskriptif menunjukkan bahwa nilairata-rata institutional investor 56.38% jauh

lebih tinggi dari nilai rata-rata insider ownershipyaitu 5.09%, diikuti oleh penurunan hutangterbukti nilai rata-rata debt ratio sebesar39.09%. Hal ini juga sebagai bukti bahwainstitutional investor yang tinggi dapat meng-gantikan peranan hutang dalam mengurangimasalah keagenan. Teori yang menyatakanbahwa institutional investor berpengaruhterhadap debt ratio dan terjadi hubungantimbal balik dengan arah negatif antarainstitutional investor terhadap debt ratio untuksaat ini sesuai dengan kondisi di Indonesia.

Variabel Dividend Payout Ratio (DPR)mempunyai koefisien negatif dan nonsignifikan. Apabila dividen yang dibayarkanperusahaan tinggi maka akan menurunkanpenggunaan hutang.. Sebaliknya jika peng-gunaan hutang tinggi perusahaan harusmembayar bunga hutang, maka dividen yangdibayarkan rendah. Statistik diskriptifmenunjukkan nilai rata-rata dividend payoutratio sebesar 26.49% menunjukkan bahwasebagian besar perusahaan membayar dividendalam persentase rendah. Nilai rata-rata debtratio 39.09% menunjukkan bahwa perusaha-an dalam sampel menggunakan persentasehutang tinggi. Pengurangan proporsi keun-tungan perusahaan dalam bentuk dividendapat mengurangi konflik keagenan antarastockholder dan bondholder. Hubungan kausalnegatif antara kebijakan dividen dengankebijakan hutang menunjukkan terjadi substi-tusi antara kebijakan dividen dengan kebijak-an hutang. Penggunaan hutang tinggi diikutidengan pembayaran dividen rendah, pemba-yaran dividen tinggi diikuti dengan peng-gunaan hutang rendah.

Variabel Asset memiliki koefisien positif dansignifikan. Kaitannya dengan hutang variabelasset dapat dijadikan sebagai jaminan (collateralvalue of asset). Perusahaan dengan strukturaktiva yang fleksibel (mudah untuk dijual)cenderung menggunakan hutangnya lebihbesar dari pada perusahaan yang strukturaktivanya tidak fleksibel. Investor maupunkreditor akan lebih mudah memberikan

Model Interaksi Struktur Kepemilikan ... (Suyatmini, Triyono dan M. Wahyuddin)

25

pinjaman bila disertai dengan jaminan. Jikaperusahaan menggunakan hutang denganjaminan maka akan mengurangi risikokebangkrutan perusahaan. Statistik diskriptifmenunjukkan bahwa nilai rata-rata assetstructur sebesar 41.60%, menunjukkan bahwaperusahaan memiliki asset tetap yang tinggi Halini juga didukung penelitian sebelumnya yangmenyatakan bahwa komposisi collateral valueof asset perusahaan mempengaruhi sumberpembiayaannya (Myers dan Majluf, 1994).Hasil studi Moh’d, Perry dan Rimbey (1988)menemukan asset sructure mempunyaihubungan positif dan signifikan dengan debtratio. Secara umum perusahaan yang memilikijaminan terhadap hutang akan lebih mudahmendapatkan hutang dari pada perusahaanyang tidak memiliki jaminan terhadap hutang(Brigham dan Gapenski, 1996, h. 365).Dengan demikian, perusahaan yang memilikijumlah aktiva tetap yang mudah untuk dijualakan menggunakan hutang yang lebih besar.Hal ini juga sebagai bukti bahwa hutang tinggiini disebabkan juga karena asset perusahaansebagai colateral juga tinggi.

Variabel Tax memiliki koefisien positif dantidak signifikan terhadap debt ratio. Hal inimenunjukkan bahwa Tax tidak mempunyaipengaruh terhadap Debt Ratio perusahaan.Hasil penelitian ini tidk konsisten dengan teoritrade off Penggunaan hutang sering kalidikaitkan dengan penghematan pajak. Tetapihasil penelitian ini menunjukkan bahwavariabel Tax tidak berpengaruh terhadap DebtRatio. Dengan demikian peningkatan peng-gunaan hutang tidak diikuti penurunanpembayaran pajak.

2. Pembahasan Persamaan InsiderOwnership (INSD).Guna menguji hipotesis ketiga (H3)

digunakan persamaan Insider Ownership(INSD). Berdasarkan tabel 5.3. diketahuibahwa variabel Institutional Investor (INST)memiliki koefisien negatif dan signifikanterhadap Insider Ownership (INSD). Hal ini

merupakan bukti diterimanya hipotesis yangketiga (H3) yang menyatakan InstitutionalInvestor berpengaruh negatif terhadap InsiderOwnership. Hasil ini menunjukkan pening-katan persentase kepemilikan InstitutionalInvestor dapat menurunkan persentase InsiderOwnership. Statistik diskriptif menunjukkannilai rata-rata Insider Ownership sebesar 5.09%,hal ini menunjukkan bahwa perusahaan yangdiamati memiliki persentase kepemilikaninsider rendah. Jika dibandingkan dengan rata-rata kepemilikan institusi (Institutional Investor) yang mempunyai nilai rata-rata sebesar56.38%. Hal ini menunjukkan bahwa strukturkepemilikan perusahaan-perusahaan manu-faktur yang terdaftar di Bursa Efek Jakartadidominasi oleh kepemilikan institusi (Insti-tutional nvestor) daripada Insider Ownership.Semakin tinggi kepemilikan institusi makasemakin meningkat pengawasan pihakeksternal terhadap perusahaan dan semakinmengurangi minat manajer untuk memper-besar kepemilikan. Hal ini konsisten denganpenelitian Brickley, Lease dan Smith (1988),Pound (1988), McConnel dan Servaes(1990), Moh’d, Perry dan Rimbey, (1998),Bathala, Moon dan Rao, (1994), Crutchley,Jensen, Jahera dan Raymond, (1999).

Variabel Debt Ratio (DR) memiliki koefi-sien negatif dan signifikan terhadap InsiderOwnership. Hal ini menunjukkan bahwapenggunaan hutang tinggi meningkatkanrisiko kebangkrutan sehingga insider mengu-rangi proporsi kepemilikan saham. Statistikdiskriptif menunjukkan nilai rata-rata hutangsebesar 39.09% menunjukkan bahwa perusa-haan yang diteliti menggunakan hutang tinggiuntuk membiayai perusahaan, sedangkan nilairata-rata Insider Ownership sebesar 5.09% jauhlebih rendah dibandingkan dengan nilai rata-rata Institutional Investor Pada kondisi inidiperlukan pembatasan terhadap penggunaanhutang untuk mengurangi masalah keagenanantara stockholder dan bondholder. Hasilpenelitian ini konsisten dengan penelitianChen dan Steiner (1999), Jensen, Solberg dan

Jurnal Pendidikan Ilmu Sosial, Vol. 23, No. 1, Juni 2013: 15-31

26

Zorn (1992), Bhathala, Moon dan Rao(1994) dan Wilberforse (2000) yang menyata-kan bahwa terdapat hubungan kausal negatifantara hutang dengan kepemilikan manajerial.

Variabel Dividend Payout Ratio (DPR)memiliki koefisien negatif dan tidak signifikanterhadap Insider Ownership. Koefisien negatifmenunjukkan bahwa peningkatan variabelDividend Payout Ratio akan menurunkanInsider Ownership. Hasil penelitian ini konsis-ten dengan teori dan hasil penelitian yangdilakukan oleh Jensen (1996). Hubungan an-tara Dividend Payout Ratio dengan kepemilikanInsider dijelaskan melalui Free cash flowhypotesis yaitu bahwa kebijakan dividendigunakan untuk mempengaruhi kepemilikaninsider sehingga mengurangi cost agency yangberkaitan dengan free cash flow.

Mekanisme pengurangan masalah keage-nan ini dilakukan dengan cara: (1) mengguna-kan free cash flow untuk membayar dividen kassehingga menghindari alokasi pada tindakanyang tidak menguntungkan, (2) meningkat-kan dividen untuk memperkuat posisi perusa-haan dalam mencari tambahan dana dari pasarmodal. Perusahaan diawasi oleh tim pengawaspasar modal atau kreditor sehingga manajertermotivasi mempertahankan atau mening-katkan kinerja (Crutchley dan Hansen,(1989), (3) meningkatkan dividen untuk me-muaskan sebagian stockholder yang menyukaidividen besar (Brigham, Gapensi dan Daves,1999). Peningkatan dividen menyebabkanperusahaan memiliki sumber internal dalamjumlah sedikit sehingga manajer memilihmelakukan diversifikasi pada kesempataninvestasi yang lebih menguntungkan.

Variabel Firm Growth (GROW) memilikikoefisien positif dan tidak signifikan terhadapInsider Ownership. Artinya variabel Grow tidakmempunyai pengaruh yang signifikan dalampenelitian ini. Arah hubungan dalam pene-litian ini konsisten dengan teori dan penelitianyang dilakukan oleh Bathala, Moon dan Rao(1994) yang menyatakan pertumbuhan totalasset menghasilkan pengaruh positif terhadap

Insider Ownership, artinya pertumbuhan totalasset mengisyaratkan bahwa pihak insider akantertarik menginvestasikan kekayaannya dalamperusahaan. Hal ini dimungkinkan karenaadanya keuntungan informasional yangdimiliki oleh manajer tentang prospek growperusahaan dimasa mendatang.

Variabel Size dalam penelitian inimemiliki koefisien positif dan signifikanterhadap Insider Ownership. Kepemilikaninsider lebih besar pada perusahaan besardibandingkan pada perusahaan kecil. Bilaperusahaan semakin besar, proporsi kepemilik-an saham insider akan semakin tinggi. Hal inisesuai dengan teori dan hasil penelitian yangdilakukan oleh Bathala, Moon dan Rao(1994).

3. Pembahasan Persamaan InstitutionalInvestor (INST).Pengujian hipotesis keempat (H4) diguna-

kan persamaan ini. Hipotesis keempat (H4)didesain untuk menjawab pertanyaan pene-litian ketiga yang berkaitan dengan pengaruhkebijakan dividen terhadap InstitutionalInvestor.

Berdasarkan tabel 5.4. dapat diketahuibahwa Variabel Dividend Payout Ratio (DPR)mempunyai koefisien positif dan non signi-fikan terhadap Institutional Investor (INST).Temuan pengaruh non signifikan dengan arahpositif variabel Dividend Payout Ratio terhadapInstitutional Investor merupakan bukti penola-kan hipotesis keempat yang menyatakan bah-wa Kebijakan dividen berpengaruh negatifterhadap Institutional Investor. Statistik diskriptifmenunjukkan bahwa nilai rata-rata DividendPayout Ratio sebesar 26.49%, berarti perusa-haan yang diteliti membagi dividen dalampersentase yang sedang, nilai rata-rata Insti-tutional Investor sebesar 56.38% menunjukkannilai yang tinggi dibandingkan dengan kepe-milikan insider. Koefisien positif mengindikasi-kan bahwa apabila pembayaran dividen tinggimaka Institutional Investor mendasarkan padaorientasi menanamkan modalnya pada perusa-

Model Interaksi Struktur Kepemilikan ... (Suyatmini, Triyono dan M. Wahyuddin)

27

haan dengan harapan akan mendapatkanreturn yang lebih besar..

Berdasar sudut pandang perusahaanInstitutional Investor mampu mengurangikonflik keagenan oleh karena itu manajerakan mengurangi kepemilikannya, kebijakanhutang dan dividen. Namun demikian darisudut pandang Institutional Investor mungkinakan lebih tertarik untuk berinvestasi sahampada perusahaan dengan mekanisme kontrolyang ketat dengan dividen yang tinggi.Kondisi ini dapat dipahami karena sebagaipemilik dengan kepemilikan yang tinggi akanmengharapkan investasinya di perusahaanaman dan menghasilkan return yang tinggibaik dalam bentuk dividen maupun capitalgain. Hasil penelitian ini konsisten denganpenelitian Crutchley, Jensen, Jahera danRaymond, 1999.

Variabel Debt Ratio (DR) memiliki koefi-sien negatif dan signifikan terhadap Instituti-onal investor (INST). Hasil analisis ini dapatdiartikan bahwa kepemilikan institutionalmampu berperan dalam menurunkan rasiohutang perusahaan. .Oleh karena itu kehadir-an Institutional Investor mampu berperan men-jadi agen pengawasan yang efektif (effectivelymonitoring agents) untuk mengurangi terjadi-nya konflik keagenan yang ditimbulkan olehhutang. Koefisien negatif sudah sesuai denganpenelitian Bathala,Moon dan Rao (1994),Shleiner dan Visney, (1986),Moh’d Perry danRimbey, (1998), Mehran, (1992), wilberforce,(2000).

Variabel Insider Ownership (INSD) mem-punyai koefisien negatif dan signifikan ter-hadap Institutional Investor (INST). Statistikdiskriptif juga menunjukkan bahwa nilai rata-rata Institutional Investor jauh lebih tinggidaripada nilai rata-rata Insider Ownership. Hasilanalisis ini mengindikasikan bahwa semakintinggi proporsi kepemilikan InstitutionalInvestor akan diikuti adanya penurunankepemilikan insider. Dengan demikian jikadipandang dari sudut pandang perusahaanInstitutional Investor mampu mengurangi

konflik keagenan oleh karena itu manajerakan mengurangi kepemilikannya. Jikaproporsi kepemilikan insider semakin tinggi,maka proporsi tersebut mampu menggantikankedudukan Insttutional Investori, karena insiderlebih memiliki voting power dan entrenchmenteffect terhadap perusahaan. Hasil penelitian inikonsisten dengan penelitian Crutchley,Jensen, Jahera dan Raymond, (1999).

Variabel Profitability (PROF) memilikikoefisien positif dan signifikan terhadapInstitutional Investor (INST). Tingkat profita-bilitas perusahaan merupakan suatu indikatorkesehatan suatu perusahaan. Semakin tinggiprofitabilitas perusahaan akan menyebabkanketertarikan para fund manager untuk membelisaham perusahaan tersebut untuk memenuhikewajiban pada nasabahnya. Dengan demiki-an hubungan antara profitability denganInstitutional Investor adalah positif. Hasilpenelitian ini konsisten dengan penelitianChen dan Steiner, (1999), Crutchley, Jensen,Jahera dan Raymond (1999).

4. Pembahasan Persamaan Kebijakandividen.Pengujian hipotesis kelima (H5) diguna-

kan persamaan ini. Hipotesis kelima didesainuntuk menjawab pertanyaan penelitian yangberkaitan dengan pengaruh kebijakan hutangdengan kebijakan dividen. Berdasarkan tabel5.5. diketahui bahwa variabel Debt Ratio (DR)memiliki koefisien negatif dan signifikanterhadap Dividend Payout Ratio (DPR). Halini menunjukkan bukti penerimaan hipotesiskelima, yang menyatakan bahwa terjadihubungan substitusi atau kausal negatif antarakebijakan hutang dengan kebijakan dividen.Apabila dividen yang dibayarkan perusahaantinggi maka akan menurunkan penggunaanhutang. Sebaliknya jika penggunaan hutangtinggi perusahaan harus membayar bungahutang, maka dividen yang dibayarkanrendah. Perusahaan menurunkan pembayarandividen karena sebagian keuntungan untukmembayar hutang. Pengurangan proporsi

Jurnal Pendidikan Ilmu Sosial, Vol. 23, No. 1, Juni 2013: 15-31

28

keuntungan perusahaan dalam bentuk divi-den dapat mengurangi konflik keagenanantara stockholder dan bondholder. Hubungankausal negatif antara kebijakan hutang dengankebijakan dividen menunjukkan terjadisubstitusi antara kebijakan dividen dengankebijakan hutang. Penggunaan hutang tinggidiikuti dengan pembayaran dividen rendah,pembayaran dividen tinggi diikuti denganpenggunaan hutang rendah. Hasil penelitianini konsisten dengan penelitian Jensen,(1986), Jensen dan Solberg dan Zorn (1992),Chen dan Steiner (1999).

Variabel Institutional Investor (INST)memiliki koefisien negatif dan signifikanterhadap Dividend Payout Ratio (DPR).Semakin tinggi Institutional Investor makasemakin kuat kontrol eksternal terhadapperusahaan dan mengurangi biaya keagenan,sehingga perusahaan akan cenderung untukmembayarkan dividen yang lebih rendah.Hasil penelitian ini konsisten denganpenelitian Crutchley, Jensen, Solberg danZorn (1999)

Variabel Profitability (PROF) mempunyaikoefisien positif dan signifikan terhadapDividend Payout Ratio (DPR). Hal ini disebab-kan peningkatan profitabilitas menyebabkanperusahaan meningkatkan Dividend PayoutRatio. Hasil penelitian ini sesuai denganpenelitian Jensen, Solberg dan Zorn (1992).

Variabel Investasi (INV) memiliki koefisiennegatif dan signifikan terhadap variabelDividend Payout Ratio (DPR). Dengan demi-kian peningkatan investasi menyebabkanperusahaan menetapkan Dividend Payout Ratio(DPR) rendah. PenetapanDividend PayoutRatio rendah menyebabkan perusahaanmemiliki sumber internal tinggi untukkeperluan investasi. Hasil ini konsisten denganpenelitian Chen dan Steiner (1999).

KESIMPULAN

Berdasarkan hasil pengujian denganmenggunakan metode two-stage least squares, maka dapat diambil beberapa kesimpulansebagai berikut:1. Insider Ownership mempunyai pengaruh

signifikan terhadap kebijakan hutang danterjadi hubungan timbal balik dengan arahnegatif antara Insider Ownership dengankebijakan hutang. Kepemilikan insidertinggi akan menurunkan penggunaanhutang karena penggunaan hutang tinggimenyebabkan biaya kebangkrutan danfinancial distress. Sebaliknya InsiderOwnership rendah akan menggunakanhutang tinggi. Pihak internal yang menjadipemegang saham mayoritas sedikit ter-deversifikasi menginginkan insentif dalamjumlah besar untuk mengurangi risikofinancial. Di samping itu perusahaandengan kepemilikan insider tinggi memilikiequity agency cost rendah tetapi memilikidebt agency cost tinggi. Hal ini disebabkaninsentif yang diberikan kepada insiderdisejajarkan dengan pemilik dari padakreditor. Kepemilikan insider tinggi menye-babkan peningkatan biaya keagenanhutang, sehingga manajer mengurangipenggunaan hutang.

2. Kepemilikan institusi (Institutional Investor)berpengaruh terhadap kebijakan hutangdan terjadi hubungan timbal balik denganarah negatif antara institutional investordengan kebijakan hutang. Kehadiraninstitutional investor dapat menggantikanperanan hutang dalam rangka mengurangimasalah keagenan.

3. Institutional investor berpengaruh negatifterhadap insider ownership. Peningkatanpersentase kepemilikan institutional investor

Model Interaksi Struktur Kepemilikan ... (Suyatmini, Triyono dan M. Wahyuddin)

29

dapat menurunkan insider ownership.Struktur kepemilikan perusahaan-perusa-haan manufaktur yang terdaftar di BursaEfek Jakarta didominasi oleh kepemilikaninstitusi (Institutional nvestor) daripadaInsider Ownership. Semakin tinggi kepe-milikan institusi maka semakin meningkatpengawasan pihak eksternal terhadapperusahaan dan semakin mengurangiminat manajer untuk memperbesar kepe-milikan.

4. Kebijakan dividen tidak berpengaruhterhadap institutional investor. Namun arahkoefisiennya positif berarti InstitutionalInvestor mungkin akan lebih tertarik untukberinvestasi saham pada perusahaan

dengan mekanisme kontrol yang ketatdengan dividen yang tinggi. Kondisi inidapat dipahami karena sebagai pemilikdengan kepemilikan yang tinggi akanmengharapkan investasinya di perusahaanaman dan menghasilkan return yang tinggibaik dalam bentuk dividen maupun capitalgain.

5. Terjadi hubungan substitusi atau kausalnegatif antara kebijakan hutang dengankebijakan dividen. Apabila dividen yangdibayarkan perusahaan tinggi maka akanmenurunkan penggunaan hutang. Sebalik-nya jika penggunaan hutang tinggi perusa-haan harus membayar bunga hutang, makadividen yang dibayarkan rendah

DAFTAR PUSTAKA

Amiruddin. (2003).Hubungan Keputusan Pendanaan, Peluang Pertumbuhan Dan StrukturKepemilikan: Suatu Perspektif Keagenan, Majalah Ekonomi ,Th.VIII,No. 1

Bathala,C.T., K.R. Moon., dan R.P. Rao. (1994). “Managerial Ownership, Debt Policy, andThe Impact of Institutional Holdings; and Agency Perspektive”, Financial Management23, 38-50.

Brigham,E. F. dan L. C. Gapenski. (1996). Intermediate Financial Management, Fifth Edition,New York: The Dryden press.

Brigham, E. F.dan L.C.Gapenski, Daves, PR. (1999). Intermediate Financial Management, SixthEdition.New York: The Dryden Press.

Brigham E.F. dan Daves P. R.. (2004). Intermediate Financial Management, Eighth Edition, Southwestern.

Brigham, F. Eugene and Houston, F. Joel, 2006. Fundamentals of Financial Management. EdisiKesepuluh Terjemahan Bahasa Indonesia, Buku 1. Jakarta: Salemba Empat.

Chen, R.Carl, dan Steiner T. (1999). Managerial Ownership and Agency Conflict: A NonLinear Simultaneous Equation Analysis of Managerial Ownership, Risk Taking, DebtPolicy, and Dividend Policy”, Financial Review, vol. 34, 119-137.

Coffee, J.C., JR. (1991). “Liquidity Versus Control: The Institutional Investor as CorporateMonitor”. Columbia Law Review, October, 1277-1368.

Cooper.D.R. dan Schindler,P.S. (2003). Business Research Methods, Eighth Edition, New York:McGraw-Hill.

Jurnal Pendidikan Ilmu Sosial, Vol. 23, No. 1, Juni 2013: 15-31

30

Crutchley, C.E., M.R.H. Jensen., J.S. Jahera. Jr., dan J.E. Raymond (1999).” Agency Problemsand The Simultaneity Decision Making The Role of Institusional Ownership”,International Reviw of Financial Analysis, 8:2.

Easterbrook, F, 1984. “Two agency-cost explanations of dividends”. American Economic Review,Vol. 74, p. 650-659.

Fama, E.(1980). “Agency Problem and The Theory of The Firm”, Journal of Political Ecomomy88, 288-325.

Fama, E., dan M. Jensen. (1983). “Separation of Ownership and Control”, Journal of Law andEcomomic 26, 301-325.

Frank, Murray Z and Vindhan K. Goyal, 2004. “Capital Structrure Decisions Which Factorare Realibly Important”? www.google.co.id

Friend, I.dan L. Lang. (1988). “An Empirical Test of The Impact of Managerial Self-interest onCorporate Capital Structure”, Journal of Finance 43, 271-281.

Ghozali, I. (2006). Analisis Multivariate Lanjutan Dengan Program SPSS, Semarang: BadanPenerbit: Universitas Diponegoro.

Grossman, S. dan 0. Hart. (1982). Corporate Financial Structure and Managerial Incentives, inJohn McCall, ed., The Economics of Information and Uncertainty, (University of ChicagoPress, Chicago, IL).

Gujarati, D.N.(2003). Basic Econometrics. Fourth Edition New York:McGrow-Hill. InternationalEditions.

Husnan, Suad, 2000. Manajemen Keuangan Teori dan Penerapan (Keputusan Jangka Panjang).Edisi Keempat, Buku 1. Yogyakarta: BPFE.

Heckert J. B., Willson J. D. dan Campbell J. B.(1996). Controllership Tugas Akuntan Manajemen,Edisi Ketiga, Jakarta : Erlangga.

Jensen, M. (1986). “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers”,American Economic Review 76, 323-329.

Jensen, M. dan W. Meckling. (1976). “Theory of The Firm: Managerial Behavior, AgencyCosts, and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics 3, 305-360

Jensen,G., D. Solbeng., dan T. Zorn. (1992). “Simultaneous Determination of InsiderOwnership, Debt, and Dividend Policies”, Journal of Financial and Quantitative Analysis27, 247-263.

Kim, W and E. Sorensen, 1986. “Evidence on The Impact of The Agency Costs of Debt onCorporate Debt Policy”. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 21, p. 131-144.

Leland, H and D. Pyle, 1977, “Informational Asymetries, Financial Structure and FinancialIntermediation”. Journal of Finance 32, p. 371-388.

Model Interaksi Struktur Kepemilikan ... (Suyatmini, Triyono dan M. Wahyuddin)

31

Mahrt, J.dan Smith. (2005).The Interaction of Capital Structure and Ownership Structure.”http://proquest.umi.com.

Makmun, 2003. Analisa Pengaruh Insider Ownership, Dividen, Pertumbuhan dan ProfitabilitasPerusahaan terhadap Kebijakan Hutang pada Perusahaan Manufaktur di BEJ. TesisUniversitas Sebelas Maret.

Mehran, H. (1992). “Executive Incentive Plans, Corporate Control, and CapitalStructure”, Journal of Financial and Quantitative Analysis 27, 539-560.

Myers, S and N. Majluf. 1984, “Corporate Financing and Investment Decisions when Firmshave information that Investors do not have “. Journal of Finance, Vol. 39, p. 187-221.

Moh’d, M.A., L.G.Perry., dan J.N. Rimbey. (1998). “ The Impact of Ownership Structure onCorporate Debt Policy: A Time-Series Cross-Sectional Analysis”, Financial Review,August,Vol.33, 85-99.

Nguyen, T. D. K., dan Ramachandran. N. (2006). “ Capital Structure in Small and Medium-Sized Enterprises The Case of Vietnam”. http://proquest.umi.com.

Saunders, A., EStrock., and N.G. Travlos. (1990). “Ownership Structure, Deregulation andBank Risk Taking”, Journal of Finance, 45, No.2.

Sartono, Agus, 2001. Manajemen Keuangan Teori dan Aplikasi. Edisi Keempat. Yogyakarta: FE-UGM.

Shleifer, A., dan R. Vishny. (1986). “Large Shareholders and Corporate Control”, Journal ofPolitical Economics 95,June, 461-488

Soliha; Euis dan Taswan, 2002. “Pengaruh Kebijakan Hutang terhadap Nilai Perusahaan sertaBeberapa Faktor yang Mempengaruhinya”. Jurnal bisnis dan Ekonomi, p. 1-18.

Susila, Ihwan, 2003. “Konflik Keagenan dalam Privatisasi BUMN”. Jurnal Akuntansi danKeuangan, Vol. 2, No. 1, April 2003, p. 25-36.