Makalah Capital Structure Decision.docx

8/10/2019 Makalah Capital Structure Decision.docx

1/38

MAKALAH

Capital Structure Decisions : Part II

Disusun dalam rangka memenuhi tugas terstruktur mata kuliah

Manajemen Keuangan Strategik

Dosen : Dr. Andarwati, SE., ME.

Disusun Oleh :

Yanitra Abdi Dharmawan 146020200111039

Iin Agustina 146020200111052

Ika Kusumasasti 146020200111054

Sonya Pramita 146020200111055

FAKULTAS EKONOMI DAN BISNIS

PROGRAM PASCASARJANA

MAGISTER MANAJEMEN

UNIVERSITAS BRAWIJAYA

MALANG

2014


2/38

TEORI STRUKTUR MODAL :

BUKTI ARBITRASE DARI MODEL MODIGLIANI-MILLER

A. Asumsi Dasar

MM membuat konsep arbitrase untuk mengembangkan teori mereka.

Arbitrase terjadi jika jual beli saham pada harga yang berbeda. Pialang akan

membeli dengan harga undervalued lalu menjual saham dengan nilai yang

tinggi. Dari situ pialang mendapatkan keuntungan.

Corporate Valuation:

Capital structure Decisions

Pada saat transaksi arbitrase, nilai asset harus mencukupi. Maksudnya saham

leverage dan unleveraged mirip proses arbitrasi. Jadi asumsi awal MMbagaimana uang bertambah melalui proses arbitrase adalah sebagai berikut:

1. Tidak ada pajak pribadi atau perusahaan

2.

Resiko bisnis diukur dengan EBIT (pendapatan operasional)

3. Calon investor dan semua yang terlibat masing-masing mengetahui EBIT

masa depan

4.

Saham dan obligasi diperdagangkan di pasar modal sempurna. Hal ini

menyiratkan bahwa:


3/38

a) Tidak ada biaya broker

b) Investor (individu/institusi) bisa mendapatkan pinjaman dengan bunga

yang setara dengan perusahaan.

5.

Hutang adalah dana resiko. Ini berlaku bagi investor dan perusahaan, jadi

tingkat bunga pada semua hutang adalah bebas resiko. Situasi ini terlepas

dari bagaimana individu atau perusahaan menggunakan hutang.

6. Seluruh arus kas adalah abadi. Yaitu seluruh perusahaan diharapkan

dengan pertumbuhan nol. Jadi EBIT harus konstan.

B. Konsep MM tanpa Pajak

MM menganalisis pengaruh dengan asumsi bahwa tidak ada pajak

perusahaan atau pribadi, yang dibuktikan oleh dua preposisi berikut ini:

1. Nilai dari setiap perusahaan dibangun dari pendapatan operasional yang

diharapkan (EBIT) pada tingkat konstan (rsu) yang didasarkan dari :

Model ini menunjukkan bahwa ketika tidak ada pajak, nilai perusahaan

adalah independen leverage, yang diikuti dengan:

1) WACC berasal dari struktur modal

2)

Terlepas dari jumlah utang perusahaan, WACC sama dengan biaya

ekuitas yang ada tanpa hutang.

2. Bila tidak ada pajak, biaya ekuitas perusahaan leverage adalah sama

dengan:

1) Resiko sama dengan perusahaan unleveraged

2)

Premi risiko yang ukurannya tergantung pada hutang, ekuitas, dan

jumlah hutang yang digunakan.

D = market value of firms debt

S = market value of its equity

Rd = the constan cost of debt


4/38

Persamaan di atas adalah pernyataan bahwa sejalan dengan meningkatnya hutang,

biaya ekuitas juga meningkat.

C.

Bukti Arbitrasi dari MM

MM menggunakan pembuktian arbitrasi untuk mendukung preposisinya.

Mereka menunjukkan bahwa di bawah asumsinya, jika dua perusahaan yang

berbeda hanya:

1) membiayai perusahaan dengan caranya sendiri, dan

2) pada total market value,

Maka investor akan menjual sahamnya dengan nilai yang lebih tinggi,

membeli saham dengan harga di bawah nilai perusahaan, dan melanjutkan

prooses tersebut sampai perusahaan memiliki nilai yang sama dengan pasar.

Pada formula di atas:

Pembilang merupakan pendapatan bersih bagi para pemegang saham

Penyebutnya adalah biaya ekuitas umum

Diasumsikan pada posisi penghasilan sebagai berikut:

Pada perhitungan di atas dijelaskan bahwa :

Laba bersih dari saham akan sama seperti sebelumnya $60.000

Tetapi anda memiliki $ 100.000 tersisa untuk investasi utang tanpa resiko,

yang akan meningkatkan penghasilan sebesar $7.500

Oleh karena itu, total pengembalian adalah $60.000 dan kekayaan bersih

meningkat menjadi $67.500

Dengan demikian, penghasilan meningkat tanpa resiko karena leverage

tidak berubah.


5/38

MM berpendapat bahwa proses arbitrase ini terjadi jika penjualan saham dengan

harga rendah dan pembeli saham mengendalikan harga sampai pada nilai pasar.

Keuntungan akan diperoleh dengan beralih dari satu saham ke saham lainnya.

Jadi, menurut Modigliani dan Miller, baik nilai perusahaan atau perusahaan

WACC harus independen dari struktur modal.

Misalnya, jika perusahaan tidak memiliki resiko bisnis yang identik, atau

biaya transaksi tidak signifikan, maka tidak ada proses arbitrase.

D. Arbitrase dengan Penjualan Singkat

Jika tidak memiliki saham, keuntungan masih bisa didapatkan jika

Unleveraged an Leverage tidak memiliki nilai pasar yang sama. Berikut ini

mekanismenya:

1. Saham dijual $600.000. untuk melakukan ini Broker mengijinkan untuk

menminjam saham dari klien lain.

2.

Broker menjual saham dan member anda hasil, atau $ 600.000 dalam

bentuk uang tunai.

3. $600.000 itu kita lengkapi dengan meminjam $400.000. dengan total $

1juta, anda akan membeli 10% dari saham Unleverage $900.000, sisanya$100.000.

4. Posisi anda sekarang $100.000 dalam uang tunai portofolio. Untuk

portofolio pertama $900.000 akan menghasilkan pendapatan $90.000.

5. Karena memiliki saham, maka disebut portofolio panjang. Portofolio lain

terdiri dari $600.000 saham dan $400.000 utang.

6.

Nilai portofolio ini adalah $ 1 juta, dan menghasilkan $ 60.000 dividen

dan $ 30.000 bunga. Tapi portofolio kedua ini akan berhutang, karenapinjam $ 400.000 dan & 30.000 bunga. Karena meminjam salam pada

Leverage, maka berhutang saham kepada klien.

7. Oleh karena itu anda harus membayar broker sebesar $ 60.000 dari dividen

yang dibayarkan oleh L, yang nanti akan disampaikan kepada klien.

8. Jadi, arus kas dari protofolio kedua akan menjadi negative $ 90.000.

karena berhutang pada portofolio ini, maka disebut portofolio singkat.


6/38

E. MM dengan Pajak Perusahaan

Karya asli MM, yang diterbitkan pada tahun 1958, diasumsikan nol pajak.

Pada tahun 1963, mereka menerbitkan artikel kedua yang dimasukkan pajak

perusahaan. Dengan penghasilan badan pajak, mereka menyimpulkan bahwa

leverage akan meningkatkan nilai perusahaan. Hal ini terjadi karena bunga

merupakan beban pajak-deductible, maka lebih dari pendapatan operasional

perusahaan leverage yang mengalir melalui investor.

Berikut ini disajikan proposisi ketika pajak pribadi maupun pajak perusahaan

diperbolehkan:

(situasi ini adalah saat perusahaan tunduk pada pajak penghasilan, tetapi tidak

ada pajak pribadi)

1.

Nilai perusahaan leverage sama dengan nilai yang unleveraged.

Keuntungan leverage adalah penghematan pajak, ditemukan

sebagai produk dari tarif pajak penghasilan badan (T) kali jumlah hutang

perusahaan (D):

Ketika pajak perusahaan diperkenalkan, nilai leverage perusahaanmelebihi dari unleveraged perusahaan. Karena keuntungan dari leverage

meningkat seiring dengan meningkatnya hutang. Hal ini berarti bahwa

nilai perusahaan adalah dimaksimalkan pada pembiayaan hutang 100%.

Karena semua arus kas ada, nilai unleveraged perusahaan dapat

ditemukan dengan persamaan berikut dengan menggunakan pajak. Dengan

hutang nol (D=$0), maka nilai perusahaan adalah nilai ekuitas:

Ketika pajak diperkenalkan, nilai leverage eprusahaan melebihi dari

unleveraged oleh jumlah TD (tax rate X amount of debt the firm uses).

Karena keuntungan dari leverage meningkat dengan meningkatnya utang,

nilai perusahaaan dimaksimalkan pada pembiayaan utang 100 %.


7/38


8/38

(1 Ts) jangka memperhitungkan pajak pribadi. Perhatikan bahwa untuk

menemukan nilai perusahaan unlevered kita bisa melihat arus kas diskon pre-

personal-tax cash flows pada tingkat pre-personal-tax rate rsU(1Ts). Oleh karena

itu, pembilang dari bentuk kedua dari persamaan 16-8 menunjukkan berapa

banyak pendapatan operasional perusahaan yang tersisa setelah perusahaan

unlevered membayar pajak penghasilan badan dan pemegang sahamnya kemudian

membayar pajak atas penghasilan pribadi ekuitas mereka. Perhatikan juga bahwa

tingkat diskonto, RSU, di Persamaan 16-8 belum tentu sama dengan tingkat

diskonto dalam Persamaan 16-5. RSU dari Persamaan 16-5 adalah tingkat

diskonto yang diperlukan di dunia dengan pajak perusahaan tetapi tidak ada pajak

pribadi. RSU di Persamaan 16-8 adalah tingkat diskonto yang diperlukan di dunia

dengan baik pajak perusahaan dan pribadi.

Rumus Miller dapat dibuktikan oleh arbitrase bukti yang mirip dengan

yang kita disajikan sebelumnya. Namun, bukti alternatif ditunjukkan di bawah ini

lebih mudah untuk mengikuti. Untuk memulai, kita partisi arus kas tahunan

perusahaan leverage itu, CFL, menjadi mereka akan pemegang saham dan mereka

akan pemegang obligasi, setelah kedua pajak perusahaan dan pribadi :

(16-9)

Di sini adalah pembayaran bunga tahunan. Persamaan 16-9 dapat disusun kembali

sebagai berikut :

(16-9a)

CFL = Net CF to stockholders + Net CF to bondholders

= (EBIT I)(1 Tc)(1 Ts ) + I(1 Td)

CFL = [EBIT(1 Tc)(1 Ts)] [I(1 Tc)(1 Ts)] + [I(1 Td)]


9/38

Istilah pertama di Persamaan 16-9a identik dengan arus kas setelah-

personal-pajak sebuah perusahaan unlevered seperti yang ditunjukkan dalam

pembilang dari Persamaan 16-8, dan nilai yang sekarang ditemukan dengan

mendiskontokan arus kas abadi oleh RSU (1 Ts). Istilah kedua dan ketiga, yang

mencerminkan leverage, hasil dari arus kas yang terkait dengan pembiayaan

utang, yang di bawah asumsi MM yang tanpa risiko. Kita dapat menulis nilai

abadi utang tanpa risiko sebagai :

(16-10)

Kita dapat pembayaran bunga pra-personal-pajak diskon pada tingkat pre-

personal-tax rdatau kita dapat diskon after-personal-tax pajak bunga dengan after-

personal-tax rate rd(1Td). Karena mereka setelah personal-pajak arus kas untuk

debtholders, nilai sekarang dari dua istilah kanan pada persamaan 16-9a dapat

diperoleh dengan diskon pada biaya setelah personal-pajak utang, rd (1 Td).

Menggabungkan nilai sekarang dari tiga istilah, kita memperoleh nilai ini untuk

perusahaan leverage :

(16-11)

Istilah pertama di Persamaan 16-11 identik dengan Vu di Persamaan 16-8.

Menyadari hal ini, dan ketika kita mengkonsolidasikan kedua dua istilah, kita

memperoleh persamaan ini :

(16-

11a)

Sekarang mengakui bahwa setelah pajak pembayaran bunga abadi dibagi dengan

setelah pajak tingkat pengembalian utang, I(1 Td)/rd(1Td), sama dengan nilai


10/38

pasar dari utang, D. Pengganti D ke persamaan sebelumnya dan menata ulang,

kita memperoleh ungkapan ini, yang disebut model Miller:

(16-

12)

Model Miller memberikan perkiraan nilai perusahaan leverage di dunia dengan

baik pajak perusahaan dan pribadi.

Miller Model memiliki beberapa implikasi penting :

1. Istilah dalam kurung (The term in brackets),

Ketika dikalikan dengan D, merupakan keuntungan dari leverage. Istilah

tanda kurung sehingga menggantikan tarif pajak penghasilan badan, T, dalammodel MM sebelumnya dengan pajak perusahaan, VL= VU+ TD.

2. Jika kita mengabaikan semua pajak, yaitu, jika Tc = Ts = Td = 0, maka istilah

tanda kurung adalah nol, sehingga dalam kasus Persamaan di 16-12 adalah

sama dengan model MM dengan perusahaan pajak.

3. Jika kita mengabaikan pajak pribadi, yaitu, jika Ts = Td = 0, maka istilah

kurung mengurangi ke [1(1 Tc)] = Tc, sehingga Persamaan 16-12 adalah

sama dengan model MM dengan perusahaan pajak.

4. Jika tarif pajak pribadi yang efektif terhadap pendapatan saham dan obligasi

yang sama, yaitu jika Ts = Td, maka (1Ts) dan (1Td) akan membantalkan,

dan istilah kurung lagi akan mengurangi ke Tc.

5. Jika (1 Tc)(1 Ts) = (1 Td), maka istilah kurung akan menjadi nol, dan

nilai menggunakan leverage juga akan menjadi nol. Hal ini menunjukkan

bahwa keuntungan pajak utang terhadap perusahaan akan persis diimbangi

oleh keuntungan pajak pribadi ekuitas. Dalam kondisi ini, struktur modal


11/38

akan tidak berpengaruh pada nilai perusahaan atau biaya modal, jadi kita akan

kembali ke aslinya zero-tax theory.

6.

Karena pajak capital gain lebih rendah daripada pendapatan biasa dan dapat

ditangguhkan, tarif pajak yang berlaku atas penghasilan saham biasanya

kurang dari itu pendapatan obligasi. Ini menjadi kasus, apa yang akan Model

Miller memprediksi sebagai keuntungan dari leverage? Untuk menjawab

pertanyaan ini, asumsikan bahwa tarif pajak penghasilan badan adalah Tc =

34%, tingkat efektif pada pendapatan obligasi Td= 28%, dan tingkat efektif

pada pendapatan saham Ts = 15%. Menggunakan nilai-nilai dalam Model

Miller, kami menemukan bahwa nilai perusahaan leverage yang melebihi dari

sebuah perusahaan unlevered sebesar 22% dari pasar utang perusahaan :

Perhatikan bahwa Model MM dengan pajak perusahaan akan

menunjukkan keuntungan dari leverage Tc(D) = 0.34D, atau 34% dari jumlah

utang perusahaan. Dengan demikian, dengan tarif pajak yang ini diasumsikan,

menambah pajak pribadi untuk model untuk memperkecil, namun tidak

menghilangkan manfaat dari utang perusahaan. Secara umum, setiap kali tarif

pajak yang berlaku atas penghasilan dari saham kurang dari tingkat efektif atas

penghasilan dari obligasi Model Miller menghasilkan keuntungan yang lebih

rendah dari pengaruh daripada yang dihasilkan oleh MM dengan pajak Model.

Dalam papernya, Miller berpendapat bahwa perusahaan secara agregar

akan mengeluarkan campuran efek hutang dan ekuitas sehingga sebelum pajak

imbalan hasil obligasi perusahaan dan tarif pajak pribadi investor yang membeli

sekuritas ini akan menyesuaikan sampai keseimbangan tercapai. Pada

keseimbangan, (1 Td) akan sama (1 Tc) x (1 Ts), jadi, seperti yang dicatat

sebelumnya di point 5, keuntungan pajak utang terhadap perusahaan akan persis

diimbangi dengan pajak pribadi, dan struktur modal akan tidak berpengaruh pada


12/38

nilai perusahaan atau biaya modal. Jadi, menurut Miller, kesimpulan yang berasal

dari Modigliani-Miller zero-tax model adalah benar.

CRITICISMS OF THE MM AND MILLER MODELS

Kesimpulan dari Model MM dan Miller secara logis dari asumsi awal

mereka. Namun, baik orang-orang yang tidak setuju dengan teori MM dan Miller

pada umumnya menyerang mereka dengan alasan bahwa asumsi mereka tidak

benar. Berikut adalah keberatan utama :

1. Kedua MM dan Miller menganggap bahwa leverage pribadi dan perusahaan

adalah pengganti yang sempurna. Namun, investasi individu dalam sebuah

perusahaan leverage memiliki eksposur kerugian kurang sebagai akibat dari

perseroan terbatas perusahaan daripada jika ia menggunakan "home-made"

leverage. Sebagai contoh, dalam ilustrasi kami sebelumnya argumen arbitrase

MM, perlu dicatat bahwa hanya $600.000 investor kami telah di Kantor L akan

hilang jika perusahaan itu bangkrut. Namun, jika investor melakukan transaksi

arbitrase dan mempekerjakan "home-made" leverage untuk berinvestasi di

Kantor U, maka ia bisa kehilangan $900.000asli $600.000 investasi ditambah$400.000 pinjaman kurang $100.000 investasi obligasi tanpa risiko.

Peningkatan eksposur risiko pribadi ini akan cenderung menahan investor

terlibat dalam arbitrase, dan yang dapat menyebabkan nilai-nilai keseimbangan

VL, Vu, rsL, dan rsU berbeda dari yang ditetapkan oleh MM. Pembatasan

investor institusional, yang mendominasi pasar modal saat ini, juga dapat

memperlambat proses arbitrase, karena banyak investor institusi tidak dapat

secara legal meminjam untuk membeli saham, maka dilarang melakukanleverage buatan sendiri.

Catatan, meskipun, bahwa sementara perseroan terbatas dapat menimbulkan

masalah bagi individu, tidak ada masalah untuk perusahaan yang dibentuk

untuk melakukan leveraged buyout (LBOs). Dengan demikian, setelah

bekerja MM menjadi dikenal luas, ratusan perusahaan LBO didirikan, dan

pendiri mereka membuat miliaran rekapitalisasi perusahaan underleveraged.

"Obligasi sampah" diciptakan untuk membantu dalam proses, dan manajer dari


13/38

perusahaan underleveraged yang tidak ingin perusahaan mereka diambil alih

peningkatan penggunaan utang mereka sendiri. Dengan demikian, pekerjaan

MM menaikkan tingkat utang di perusahaan Amerika, dan yang mungkin

menaikkan tingkat efisiensi ekonomi.

2. Jika pendapatan operasional perusahaan leverage menurun, akan menjual aset

dan mengambil langkah-langkah lain untuk meningkatkan uang tunai yang

diperlukan untuk memenuhi kewajiban bunga dan dengan demikian terhindar

dari kebangkrutan. Jika perusahaan unlevered ilustrasi kami mengalami

penurunan yang sama dalam pendapatan operasional, mungkin akan

mengambil langkah lebih drastis memotong dividen daripada menjual aset. Jika

dividen dipotong, investor yang bekerja homemade leverage tidak akan

menerima uang tunai untuk membayar bunga atas utang mereka. Dengan

demikian, leverage buatan sendiri menempatkan pemegang saham dalam

bahaya yang lebih besar dari kebangkrutan daripada pengaruh korporasi.

3.

Biaya Perantara diasumsikan pergi oleh MM dan Miller, membuat transisi dari

L ke U tanpa biaya. Namun, broker dan biaya transaksi lainnya memang ada,

dan mereka juga menghambat proses arbitrase.

4.

MM awalnya diasumsikan bahwa perusahaan dan investor dapat meminjampada tingkat bebas risiko. Meskipun utang berisiko telah diperkenalkan ke

dalam analisis oleh orang lain, untuk mencapai kesimpulan MM dan Miller

masih perlu menganggap bahwa kedua perusahaan dan investor dapat

meminjam pada tingkat yang sama. Sementara investor institusi besar mungkin

dapat meminjam pada tingkat perusahaan, banyak lembaga yang tidak

diperbolehkan untuk meminjam untuk membeli sekuritas. Selanjutnya,

sebagian besar investor individu harus meminjam pada tingkat yang lebihtinggi daripada yang dibayar oleh perusahaan-perusahaan besar.

5.

Dalam artikelnya, Miller menyimpulkan bahwa keseimbangan akan tercapai,

tapi untuk mencapai keseimbangan nya manfaat pajak dari utang perusahaan

harus sama untuk semua perusahaan, dan itu harus konstan untuk sebuah

perusahaan individu terlepas dari jumlah leverage yang digunakan. Namun,

kita tahu bahwa manfaat pajak bervariasi dari perusahaan ke perusahaan-

perusahaan sangat menguntungkan mendapatkan manfaat pajak maksimum


14/38

dari leverage, sedangkan manfaat bagi perusahaan yang sedang berjuang jauh

lebih kecil. Selanjutnya, beberapa perusahaan memiliki pelindung pajak lain

seperti depresiasi yang tinggi, kontribusi program pensiun, dan akumulasi rugi

operasi, dan perisai ini mengurangi penghematan pajak dari pembayaran

bunga. Hal ini juga tampak sederhana untuk menganggap bahwa tax shield

diharapkan tidak terpengaruh oleh jumlah utang yang digunakan. Leverage

yang lebih tinggi meningkatkan kemungkinan bahwa perusahaan tidak akan

dapat menggunakan perisai pajak penuh di masa depan, karena leverage yang

lebih tinggi meningkatkan kemungkinan unprofitability masa depan dan tarif

pajak yang lebih rendah. Perhatikan juga bahwa besar, perusahaan diversifikasi

dapat menggunakan kerugian dalam satu divisi untuk mengimbangi

keuntungan di negara lain. Dengan demikian, manfaat perlindungan pajak yang

lebih pasti dalam jumlah besar, perusahaan-perusahaan yang terdiversifikasi

dibandingkan lebih kecil, perusahaan produk tunggal. Semua hal

dipertimbangkan, tampaknya mungkin bahwa tax shield bunga dari utang

perusahaan lebih berharga bagi beberapa perusahaan daripada orang lain.

6. MM dan Miller menganggap bahwa tidak ada biaya yang terkait dengan

kesulitan keuangan, dan mereka mengabaikan biaya agensi. Selanjutnya,mereka menganggap bahwa semua pelaku pasar memiliki informasi yang sama

tentang prospek perusahaan yang juga salah.

EXTENSION TO THE MM MODEL

Pada bagian ini kita membahas perpanjangan model MM yang

menggabungkan pertumbuhan dan tingkat diskonto yang berbeda untuk utang taxshield.

MM diasumsikan bahwa perusahaan membayar semua penghasilan

mereka sebagai dividen dan karena itu tidak tumbuh. Namun, sebagian besar

perusahaan melakukan tumbuh, dan pertumbuhan mempengaruhi hasil MM

(seperti yang ditemukan di bagian pertama dari bab ini) dan hasil Hamada (seperti

dibahas dalam Bab 15). Ingat bahwa untuk sebuah perusahaan unlevered, WACC

hanya biaya unlevered ekuitas, WACC = rsU. Jika g adalah tingkat pertumbuhan


15/38


16/38

juta, para debtholders akan mendapatkan semua $ 9 juta, dan para pemegang

saham tidak akan mendapatkan apa-apa. Tentu saja, jika perusahaan bernilai $ 10

juta atau lebih, manajemen akan memilih untuk membayar kembali pinjaman.

Kemampuan untuk membuat keputusan-membayar atau tidak membayar-terlihat

sangat banyak seperti pilihan, dan teknik yang dikembangkan dalam Bab 6 dapat

digunakan untuk menghargainya.

Menggunakan Model Penetapan Harga Black-Scholes ke Nilai Equity

Ketika pada suatu kasus jumlah yang diterima stockholder ekuivalen dari P - $10

million jika P>$10 million. Mereka tidak akan menerima apa apa jika P < $10

million.

Contoh kasus pada perusahaan Kunkel Inc.

Disini akan digunakan rumus dari Chapter 6 mengenai nilai dari pilihan European

CallDan Jawaban untuk kasus Kunkel Inc.

Sejak kasus ini merupakan five-year zero coupon debt, maka


17/38

Dengan demikian, ketika Kunkel menerbitkan utang, menerima $ 6.720.000 dan

hasil utang itu 8.27 persen. Perhatikan bahwa hasil pada utang, 8.27 persen, lebih

besar dari tingkat bebas risiko 6 persen. Hal ini karena perusahaan mungkin

bawaan jika nilainya cukup jatuh, sehingga obligasi yang berisiko. Perhatikan

juga bahwa hasil pada utang tergantung pada nilai opsi, dan karenanya

keberisikoan perusahaan. Utang akan memiliki nilai yang lebih rendah, dan hasil

yang lebih tinggi, pilihan yang lebih layak.

Manajerial Insentif

Satu-satunya keputusan investor dalam opsi saham dapat membuat, setelah opsi

tersebut dibeli, adalah apakah dan kapan latihan itu. Namun, pembatasan ini tidak

berlaku untuk ekuitas bila dilihat sebagai pilihan pada total nilai perusahaan.

Manajemen memiliki beberapa peluang untuk mempengaruhi keberisikoan

perusahaan melalui penganggaran modal dan investasi keputusan, dan dapat

mempengaruhi jumlah modal yang diinvestasikan dalam perusahaan melalui

kebijakan dividen.

Ketika sebuah perusahaan memiliki utang berisiko dan ekuitas seperti pilihan,

manajemen memiliki insentif untuk meningkatkan risiko perusahaan untukmeningkatkan nilai ekuitas dengan mengorbankan nilai utang. Ini disebut Bait

and Switch.

Keputusan Penganggaran Modal

Ketika Kunkel menerbitkan $ 10.000.000 nilai nominal utang yang dibahas di

atas, hasilnya ditentukan sebagian oleh Kunkel yang keberisikoan, yang pada

gilirannya ditentukan sebagian oleh apa yang manajemen dimaksudkan untukmelakukan dengan $ 6.720.000 mengangkat. Kita tahu dari analisis kami pada

Bab 6 bahwa pilihan yang lebih berharga ketika volatilitas yang lebih tinggi. Ini

berarti bahwa jika manajemen Kunkel dapat menemukan cara untuk

meningkatkan keberisikoan tanpa mengurangi nilai total perusahaan, ini akan

meningkatkan nilai ekuitas sekaligus mengurangi nilai utang. Manajemen dapat

melakukan ini dengan memilih proyek-proyek investasi yang lebih berisiko

daripada yang aman.


18/38

Strategi seperti investasi dana pinjaman dalam aset berisiko disebut "bait and

switch," karena perusahaan memperoleh uang, menjanjikan satu kebijakan

investasi, dan kemudian beralih ke kebijakan lain. Umpan dan beralih masalah

yang lebih parah ketika nilai perusahaan rendah dibandingkan dengan tingkat

utang. Ketika total nilai Kunkel adalah $ 20 juta, dua kali lipat volatilitas dari 40

persen menjadi 80 persen peningkatan nilai ekuitas sebesar 19 persen. Tetapi jika

Kunkel telah melakukan buruk dalam beberapa tahun terakhir dan nilai totalnya

hanya $ 10 juta, maka dampak meningkatnya volatilitas akan jauh lebih besar.

Tabel 16-2 menunjukkan bahwa jika total nilai Kunkel itu hanya $ 10 juta dan jika

dikeluarkan $ 10.000.000 nilai nominal lima tahun utang zero coupon, ekuitas

akan bernilai $ 4.460.000 pada volatilitas dari 40 persen. Menggandakan

volatilitas 80 persen akan meningkatkan nilai ekuitas untuk $ 6.830.000, atau 53

persen. Insentif bagi manajemen untuk "roll the dice" dengan dana pinjaman bisa

sangat besar, dan jika manajemen memiliki banyak opsi saham, hasil mereka dari

melempar dadu yang bahkan lebih besar daripada hasil kepada pemegang saham!


19/38

Equity with Risky Coupon Debt

Jika utang itu utang dua tahun, maka akan ada empat poin keputusan untuk

manajemen, dan posisi pemegang saham akan seperti pilihan pada pilihan pada

pilihan pada pilihan! Jenis opsi yang disebut pilihan majemuk.

CAPITAL STRUCTURE THEORY: OUR VIEW


20/38

Dengan menggabungkan trade-off dan informasi asimetris teori, kita memperoleh

penjelasan ini perilaku perusahaan:

1.

Pembiayaan utang memberikan manfaat karena pengurangan pajak bunga,

sehingga perusahaan harus memiliki beberapa utang dalam struktur modal

mereka.

2.

Namun, gangguan keuangan dan biaya tempat keterbatasan pada penggunaan

utang luar beberapa titik, biaya ini mengimbangi keuntungan pajak dari utang.

Biaya kesulitan keuangan yang sangat berbahaya bagi perusahaan-perusahaan

yang nilainya terutama terdiri dari opsi pertumbuhan berwujud, seperti

penelitian dan pengembangan. Perusahaan tersebut harus memiliki tingkat

utang daripada perusahaan yang aset dasar sebagian besar terdiri dari aset

berwujud.

3. Karena masalah yang dihasilkan dari informasi dan flotasi biaya asimetris,

perusahaan rendah pertumbuhan harus mengikuti urutan kekuasaan, dengan

meningkatkan modal pertama dari sumber internal, maka dengan pinjaman,

dan akhirnya dengan membuat saham baru. Bahkan, perusahaan rendah

pertumbuhan tersebut jarang perlu mengeluarkan ekuitas eksternal. Perusahaan

dengan pertumbuhan tinggi yang mengalami pertumbuhan terutamadikarenakan peningkatan aset berwujud harus mengikuti urutan kekuasaan

yang sama, tetapi biasanya mereka akan perlu untuk mengeluarkan saham baru

serta utang. Perusahaan pertumbuhan tinggi yang terutama terdiri dari opsi

pertumbuhan berwujud nilai-nilai mungkin kehabisan kas internal, tetapi

mereka harus menekankan saham daripada utang karena masalah berat yang

menyulitkan keuangan akan membebankan pada perusahaan tersebut.

4.

Akhirnya, karena informasi asimetris, perusahaan harus menjaga cadangankapasitas pinjaman agar dapat memanfaatkan peluang investasi yang baik

tanpa harus mengeluarkan saham dengan harga rendah, dan cadangan ini akan

menyebabkan rasio utang aktual lebih rendah selain itu disarankan oleh model

trade-off.


21/38


22/38


23/38

multinasional tidak boleh dianggap sebagai kelompok homogen (Chkir dan

Cosset, 2001). Harus ditekankan bahwa bukti saat ini sudah menunjukkan bahwa

faktor-faktor penentu struktur modal tidak persis sama antara perusahaan

multinasional dan perusahaan domestik (Chen et al, 1997;. Akhtar, 2005).

Pendekatan cross-sectional yang digunakan disini memungkinkan estimasi

efek nyata atas ekspansi ke daerah atau negara dimana perusahaan tidak memiliki

operasi sebelumnya, mengingat pengalaman perusahaan sebelumnya tersebut di

pasar internasional lainnya. Dengan cara ini, gabungan efek struktur modal yang

dihasilkan dari keragaman internasional meningkat secara keseluruhan dapat diuji.

Akhirnya, dalam situasi seperti ini, dua faktor yang memainkan peran yaitu

pembiayaan spesifik proyek ekspansi internasional dan implikasi struktur modal

keseluruhan setelah profil risiko dimodifikasi.

Desain Metodologi Dan Pemilihan Sampel

Step Pertama Analisis

Pada bagian pertama dari studi ini, struktur modal diselidiki secara cross-

sectional untuk jangka waktu enam tahun, yaitu tiga tahun sebelum dan tiga tahun

sesudah perusahaan membuka wilayah geografis baru untuk operasinya.

Penelitian ini menggunakan tes berpasangan Wilcoxon melalui

pemeringkatan dengan fokus pada besaran perbedaan-perbedaan, sebagaimana

statistik non parametrik yang digunakan untuk menguji potensi meningkat atau

menurunnya tren. Tes ini berjalan selama dua sub periode: periode tengah yang

terbatas (dari tahun ke tahun -1 sampai tahun +1) dan periode tengah yang luas

(dari tahun -3 sampai tahun +3). Hal ini memungkinkan pengujian secara rinci

apakah beberapa gerakan pra atau pasca dapat diidentifikasi. Hasil tambahandiverifikasi menggunakan uji tanda berdasarkan frekuensi perbedaan. Dari hasil

perbandingan tidak ditemukan adanya perbedaan yang signifikan, hal ini

menunjukkan bahwa hasilnya sehat/kuat.

Investigasi pada sub-sampel menurut pengalaman internasionalisasi

perusahaan dan untuk wilayah tujuan secara bersamaan dilakukan. Tiga jenis

pengalaman internasionalisasi ditentukan yaitu none, terbatas pada negara-negara

maju lainnya, dan terdiversifikasi dengan baik. Perusahaan yang tidak memiliki


24/38

pengalaman internasionalisasi disini didefinisikan sebagai orang-orang yang

beroperasi hanya di negara asalnya sebelum masuk ke pasar luar negeri pertama,

dan sampai batas tertentu dibandingkan dengan menggunakan literatur dalam

kategori 'perusahaan-perusahaan domestik. Kategori diversifikasi yang baik

mengacu pada perusahaan-perusahaan yang beroperasi di wilyah heterogen

dengan kedua negara maju dan berkembang, termasuk cluster seperti Asia Pasifik

atau EMEA. Frank dan Goyal (2009) berpendapat bahwa perusahaan yang

melakukan diversifikasi lebih banyak akan menghadapi risiko gagal bayar yang

lebih rendah dan dapat memiliki hutang yang lebih banyak.

Tiga negara tujuan yang diidentifikasi terdiri atas wilayah negara maju,

wilayah negara berkembang dan wilayah diversifikasi. Negara/daerah

diklasifikasikan berdasarkan IMFs World Economic Outlook (2005), yang

membagi dunia ke dalam dua kelompok yaitu "negara maju" (di sini disebut

"developed") dan "pasar negara berkembang dan negara berkembang lainnya" (di

sini disebut "emerging").

Step Kedua Analisis

Pada bagian kedua, analisis dilakukan dengan menggunakan model regresi

untuk menguji variabel yang mempengaruhi struktur modal perusahaan terkait

dengan keputusan untuk berekspansi ke luar negeri, baik menurut negara sasaran

dan pengalaman internasionalisasi. Tes ini secara eksplisit mengontrol waktu

untuk memeriksa apakah hasil tergantung pada spesifik tahun pelaksanaan.

Sebagai industri yang mengalami pertumbuhan tinggi dengan banyak peluang

investasi, seperti teknologi dan bioteknologi, sering menunjukkan utang secara

signifikan lebih rendah dibandingkan dengan industri dewasa lainnya, tambahantes ini mengontrol efek industri. Lee dan Kwok (1988) mengamati bahwa setelah

disesuaikan dengan efek industri, rasio utang perusahaan multinasional tidak lagi

secara statistik berbeda dari perusahaan-perusahaan dalam negeri. Sebaliknya,

Chen et al. (1997) dan Akhtar (2005) menemukan bahwa signifikansi pengukuran

struktur modal adalah mirip dan menunjukkan bahwa faktor-faktor penentu

tersebut memiliki tanda-tanda yang sama, bahkan setelah mengendalikan dampak

industri. Dengan demikian, untuk setiap struktur modal dan campuran utang,


25/38

dilakukan pengujian regresi berikutnya dengan masing-masing variabel penjelas

yang dicatat terkait dengan struktur modal dan utang melalui literatur penelitian

yang relevan:

Di mana:

LEVi = Variasi struktur modal rata-rata perusahaan i.

Zij= Perusahaan i industri, nasionalitas dan vektor tahun variabel dummy.

Wik= Variasi variabel penjelas k.

Variasi masing-masing variabel merupakan selisih antara rata-rata selama 3

tahun setelah tahun masuk pasar luar negeri dan rata-rata selama 3 tahun sebelum

itu. Pendekatan regresi sederhana dipilih untuk derajat kebebasan ketika

menggunakan sembilan jenis keterlibatan asing. Untuk membangun sampel

penelitian, semua perusahaan non-keuangan termasuk dalam dua indeks Amerika

S&P 500 dan S&P 400, Kanada TSX, Australia ASX 200, Inggris FTSE 100 dan

FTSE 250, Perancis SBF 120, dan Jerman DAX 30 dan MDAX 50. Untuk

mengidentifikasi pasar luar negeri baru yang dimasuki perusahaan berdasarkansegmen geografis dilakukan selama periode 1994-2004 kemudian ditinjau dengan

memilih setiap perusahaan mengungkapkan operasi pada wilayah/negara baru.

Terdapat 246 perusahaan yang diidentifikasi untuk membuat sampel akhir.

Mengambil periode 3 tahun sebelum dan sesudah pengungkapan baru, sehingga

sampel mencakup periode 1991-2007. Tabel 1 rincian breakdown atas sampel

penuh per negara asal dan per sektor, dan mengklasifikasikan perusahaan setelah

sistem entry ganda sesuai dengan pengalaman internasionalisasi dan negara

tujuan.


26/38

Spesifikasi Variabel

1. Struktur Modal

Total utang terdiri dari semua kewajiban keuangan perusahaan yang

berbunga seperti: pinjaman jangka pendek yang dibayarkan dalam satu tahun

(pinjaman bank dan overdraft, surat berharga, bills of exchange, dan pinjaman

kredit lainnya), bagian lancar utang jangka panjang dan utang jangka panjang

(seperti notes, obligasi, surat utang, kewajiban sewa dikapitalisasi, kewajiban

dalam mata uang asing dan pinjaman di pasar Eropa). Utang jangka panjang tidak

termasuk pensiun, perdagangan, dan kewajiban pajak tangguhan.

Terdapat dua rasio yang diukur selama penyelidikan cross-sectional yaitu:

Rasio total utang terhadap total aktiva

Rasio utang jangka panjang terhadap total aktiva

2. Pajak Perusahaan

Karena pembayaran bunga dipotong pajak, maka ini merupakan keuntungan

bagi perusahaan-perusahaan yang melakukan leverage (Modigliani and Miller,

1963) untuk menghemat pembayaran pajak. Mackie-Mason (1990) menunjukkan

bahwa perusahaan meningkatkan penggunaan utang mereka dalam menanggapi

kenaikan tarif pajak perusahaan. Tarif pajak marjinal (tingkat pajak atas

pendapatan marjinal) secara umum dipertimbangkan dalam keputusan struktur


27/38

modal. Penelitian ini menggunakan tarif pajak penghasilan badan yang

didasarkan pada kumpulan isu dalam worldwide summary kantor akuntan Price

Water House Cooper atas corporate taxation.

3. Financial distress dan bankruptcy costs

Menurut teori trade-off, manfaat dari pembiayaan utang (misalnya debt tax

shields) dibatasi oleh adanya biaya kebangkrutan, terkait dengan kemampuan

perusahaan untuk membayar utang beserta bunganya. Sehingga perusahaan harus

dapat mengidentifikasi utang secara optimal dengan menyetarakan manfaat dan

biaya utang (Kim, 1978; Castanias, 1983). Tingkat keamanan perusahaan

ditunjukkan oleh rasio berikut:

Dalam penelitian ini, pendekatan dilakukan dengan mencocokkan variabel

proksi untuk risiko bisnis - seperti "volatilitas EBIT" dengan variabel akuntansi

untuk servis utang - seperti "beban bunga". Yang terakhir merupakan biaya servis

untuk penggunaan utang. Perlu disebutkan di sini bahwa kapitalisasi bunga telah

ditambahkan ke beban bunga dan diungkapkan dalam laporan laba rugi. Biaya

yang berhubungan dengan penerbitan utang, jika ada, juga disertakan.

4. Profitabilitas

Profitabilitas telah dilaporkan sebagai variabel yang mempengaruhi struktur

modal yang signifikan (Myers, 1984,1993; Fama dan French, 2002). Namun,

terdapat dua teori yang bertentangan yakni teori pecking order (Myers, 1984;

Myers dan Majluf, 1984), perusahaan yang menguntungkan akanmempertahankan dana internal lebih banyak dan akan mengurangi utang secara

relatif - mengungkapkan pentingnya biaya transaksi dan informasi asimetris

(Kester, 1986; Friend dan Lang, 1988 ; Titman dan Wessels, 1988; Rajan dan

Zingales, 1995; Wald, 1999; Graham, 2000; Fama dan French, 2002; Doukas dan

Pantzalis, 2003). Sebaliknya, teori trade-off menyatakan bahwa perusahaan yang

lebih menguntungkan cenderung memiliki arus kas bebas, yang mungkin

diabaikan oleh manajer dalam investasi yang buruk. Utang dapat membantu


28/38

mengontrol masalah agency dengan menciptakan bunga dan pokok pembayaran

berkelanjutan (Jensen dan Meckling, 1976; Jensen, 1986; Williamson, 1988).

Seperti dalam banyak makalah sebelumnya (misalnya Friend dan Lang, 1988;

Wald, 1999; Anderson, 2002; Fama dan French, 2002), rasio EBIT terhadap total

aset juga dipilih untuk menilai kinerja keuangan perusahaan dalam penelitian ini.

5. Biaya Agensi

a. Struktur Aktiva Dan Nilai Agunan

Nilai agunan atas aset tidak berwujud, seperti tenaga kerja, sistem TI, paten,

lisensi, dan merek mungkin lebih sulit untuk dinilai oleh pemegang obligasi dan

bank. Oleh karena itu penilaian mereka sering subjektif. Menurut teori trade-off ,

pembiayaan utang bisa lebih mahal untuk perusahaan dengan banyak aset tidak

berwujud - karena akan ada jaminan yang relatif kurang jika perusahaan bangkrut

(Harris dan Raviv, 1990; Rajan dan Zingales, 1995; Graham, 2000). Sebaliknya,

teori pecking order menegaskan bahwa sebuah perusahaan ditandai dengan

asimetri informasi yang lebih tinggi (yaitu dengan kurangnya aset nyata) bisa

melakukan pembiayaan utang jika pendanaan eksternal diperlukan. Sebuah

perusahaan dengan aset yang lebih nyata mungkin lebih aman dan mungkin bisamengurangi utang (Frank dan Goyal, 2009). Grossman dan Hart (1982) juga

berpendapat bahwa ketika perusahaan memiliki aset lebih sedikit sebagai jaminan,

manajer bisa menggunakan kelebihan penghasilan tambahan lebih banyak, karena

memantau pengeluaran modal perusahaan tersebut mungkin lebih sulit.

Perusahaan dengan aset penjaminan yang kurang dapat memilih rasio leverage

yang lebih tinggi untuk membatasi konsumsi penghasilan tambahan, mengingat

ancaman peningkatan kebangkrutan. Di sini, rasio aset tidak berwujud terhadaptotal aset dipilih dalam analisis penelitian.

b.Pertumbuhan Dan Investasi Perusahaan

Berbeda dengan perusahaan pada tahap pertumbuhan tinggi, perusahaan

pada tahap mature harus memiliki lebih banyak utang untuk memenuhi arus kas

bebas (Jensen dan Meckling, 1976; Easterbrook, 1984; Hart dan Moore, 1994;

Frank dan Goyal, 2009). Secara jelas, sampel penelitian dalam batas tertentu akan


29/38

bias terhadap pertumbuhan perusahaan, karena perusahaan-perusahaan

menampilkan ekspansi internasional yang sengaja dipilih. Namun, harus

ditekankan di sini bahwa kesenjangan dalam tingkat pertumbuhan dan peluang

pertumbuhan (yang diwakili oleh rasio pasar terhadap nilai buku) tetap saja cukup

penting. Jensen et al. (1992), Mehran (1992), Boyle dan Eckhold (1997) dan

Lewis et al. (2003) menggunakan perubahan persentase tahunan total aset untuk

menangkap pertumbuhan investasi. Sedangkan penelitian ini menggunakan rata-

rata pertumbuhan aset lebih dari 3 tahun sebagai ukuran investasi saat ini dan

investasi yang diharapkan. Dari sini ditekankan bahwa langkah-langkah

pembayaran (dividend payout dan rasio pembelian kembali saham) juga harus

diperiksa, karena mereka juga dapat digunakan untuk mengurangi masalah arus

kas bebas. Namun, karena tidak ada hasil yang signifikan yang ditemukan, hasil

tidak melaporkan data keuangan dan semua dijelaskan di atas berasal dari

database Thomson Reuters Worldscope.

Hasil Empiris Penelitian

Bagian ini mendokumentasikan analisis cross-sectional pada rasio struktur

modal. Setelah ini, analisis regresi dilakukan untuk menjelaskan variabel spesifikperusahaan yang berdampak pada perubahan leverage baik menurut tingkat

geografis awal perusahaan maupun pasar sasaran luar negeri yang baru.

1. Analisis Cross-Sectional

Hasil untuk rasio struktur modal yang dilaporkan dalam Panel A (total

hutang dibagi total aktiva) dan B (hutang jangka panjang dibagi total aktiva) dari

Tabel 2.A menunjukkan peningkatan yang signifikan dalam jumlah leverage

diamati untuk kedua perusahaan yang berorientasi domestik dan perusahaan yangaktif pada pasar maju, tetapi tidak untuk perusahaan yang terdiversifikasi. Temuan

ini memenuhi syarat literatur yang ada. Satu penjelasan yang mungkin untuk

pembatasan ini adalah bahwa pasar negara maju tidak benar-benar menawarkan

peningkatan peluang diversifikasi.

Dari hasil analisis cross-sectional diketahui tiga temuan utama yaitu:

Ketika pasar sasaran dikembangkan, tidak ada perubahan yang signifikan

dalam struktur modal dan utang, apa pun jenis perusahaan tersebut.


30/38


31/38

diketahui penggunaan utang rata-rata lebih rendah daripada perusahaan yang

terdiversifikasi. Setelah masuk pasar (tahun t + 1), perusahaan domestik masih

menunjukkan proporsi tertinggi dalam utang jangka panjang. Sedangkan

perusahaan pada pasar developed dan diversified hampir memiliki rata-rata rasio

yang sama. Total utang dibagi total aktiva sedikit lebih tinggi bagi perusahaan-

perusahaan yang terdiversifikasi daripada perusahaan pada pasar developed.

Untuk menguji hubungan antara struktur modal dan aktivitas internasional

perusahaan, oleh karena itu penting untuk membedakan ekspansi internasional

yang sebenarnya dari kenaikan volume (penjualan atau investasi) yang dihasilkan.

Gambar. 2 plot rasio rata-rata utang jangka panjang terhadap total aset untuk

perusahaan yang termasuk dalam sampel sesuai dengan empat tingkat rata-rata

rasio penjualan luar negeri (FSR), selama tahun di mana entri baru dilaporkan

("event year). Pada tahap pertama diketahui bahwa perusahaan domestik (tanpa

adanya penjualan luar negeri) melaporkan rasio rata-rata 22,5%. Untuk

perusahaan dengan operasi luar negeri, sampel dipecah menjadi tiga kelompok:

perusahaan dengan tingkat asing yang rendah (0%


32/38

penjualan luar negeri). Rasio utang perusahaan yang sangat internasionalisasi

tidak mencapai namun tingkat utang rata-rata perusahaan domestik. Hasil yang

ditampilkan dalam Gambar. 1 dan 2 yang sempurna sejalan dengan literature.

Memfokuskan secara eksklusif pada FSR tidak memungkinkan kita untuk

membedakan tahap awal diversifikasi internasional perusahaan dan untuk

mengeksplorasi dampak dari karakteristik negara tujuan. Hal ini maka penting

untuk menjaga dua dimensi ini dalam pikiran ketika menentukan dampak pada

struktur modal. Dari sini diketahui bahwa jika perusahaan terdiversifikasi dengan

baik, maka volume penjualan dan keputusan investasi cenderung berkembang

sejalan (lihat Gambar. 1 dan 2).

2. Pengaruh Variabel-Perusahaan Tertentu Pada Rasio Struktur Modal

a. Profitabilitas

Panel A dari Tabel 3 menunjukkan tanggapan struktur modal terhadap

perubahan profitabilitas. Perbandingan ini menunjukkan bahwa perusahaan yang

terdiversifikasi dengan baik cenderung bereaksi secara berbeda terhadap

perusahaan lain. Gerakan struktur modal, karena peningkatan multinationalitas,

secara signifikan sensitif terhadap perubahan profitabilitas hanya untuk

perusahaan-perusahaan yang terdiversifikasi. Hasil ini sangat mendukung teori

pecking-order dengan adanya hubungan negatif antara struktur modal dan

profitabilitas. Efek negatif profitabilitas setelah masuk pasar ditemukan menjadi

signifikan untuk tujuan maju dan berkembang. Rata-rata, perusahaan


33/38

terdiversifikasi dalam laporan sampel kami memiliki profitabilitas 6,5%, jauh

lebih rendah dari profitabilitas yang dihasilkan oleh perusahaan-perusahaan

domestik dan perusahaan yang beroperasi di negara-negara maju (masing-masing

7,7% dan 8,3%). Fleming et al. (2003) mengamati bahwa diversifikasi dan

profitabilitas keduanya penting dalam menjelaskan diskon diversifikasi. Dengan

demikian disimpulkan bahwa perusahaan yang terdiversifikasi lebih mungkin

untuk peka terhadap perubahan profitabilitas.


34/38

b.Safety

Pengaruh Safety disajikan dalam Panel B dari Tabel 3. Diketahui bahwa ada

kebutuhan yang berbeda antara perusahaan terdiversifikasi dan kategori lain dari

perusahaan. Tingkat optimal diversifikasi menyetarakan manfaat marjinal

diversifikasi (misalnya diversifikasi pasar) dan biaya marjinal diversifikasi

(misalnya yang terkait dengan pemantauan struktur yang lebih kompleks). Tingkat

keselamatan Diferensial ditunjukkan untuk mempengaruhi dampak struktur modal

dalam menanggapi peningkatan multinationalitas. Sebuah perubahan positif dalam

safety berkaitan dengan ekspansi internasional memungkinkan perusahaan untuk

meningkatkan leverage. Hasil ini dapat diartikan dengan mempertimbangkan

bahwa peluang untuk lebih mendiversifikasi risiko bisnis kemungkinan akan

berada di pasar negara berkembang lainnya.

Perbedaan relatif signifikan untuk perusahaan terdiversifikasi harus

diperhatikan: untuk perusahaan-perusahaan ini, ini adalah entri pertama dalam

jenis pasar. Menurut teori pecking-order, setelah utang dana internal adalah lebih

baik untuk ekuitas. Selain itu, utang merupakan sinyal positif kepada investor

untuk mendorong perspektif dalam jenis baru dari pasar (Ross, 1977) yang

asimetri informasi mungkin relatif lebih tinggi (Klapper dan Love, 2004). Untuktujuan diversifikasi, kami tidak menemukan bukti yang menghubungkan variasi

antara safety dan perubahan leverage.

c. Pajak

Perusahaan terdiversifikasi menunjukkan perilaku yang berbeda dengan

perusahaan-perusahaan lain pada area ini. Untuk merespon struktur modal

terhadap keragaman geografis sebagai reaksi terhadap modifikasi tarif pajakpenghasilan badan, penggunaan utang oleh perusahaan dalam negeri yang

berorientasi ternyata meningkat secara signifikan dalam merespon kenaikan tarif

pajak korporasi dalam ekspansi geografis (Panel C, Tabel 3 ). Namun, ini berlaku

terutama untuk perusahaan domestik memasuki pasar diversifikasi. Perusahaan-

perusahaan ini sensitif terhadap perubahan pajak dan tampaknya untuk

mengeksploitasi manfaat pajak di daerah-daerah yang beragam. Untuk

perusahaan-perusahaan domestik murni dan perusahaan aktif di pasar negara


35/38

maju, entri pertama menjadi target pasar negara berkembang asing dapat

menyebabkan seperti ketidakpastian yang tinggi dalam status pajak final bahwa

respon tarif pajak cenderung tidak signifikan. Tidak ada koefisien yang signifikan

ditemukan untuk tujuan pasar negara maju. Dapat disimpulkan bahwa semua

peluang yang tersedia untuk keuntungan pajak lintas negara tampaknya akan habis

dalam mengembangkan pasar untuk perusahaan terdiversifikasi, respon terhadap

perubahan tarif pajak setelah ekspansi internasional adalah berkurang.

Penggunaan utang mungkin mengejutkan menyusul peningkatan tarif pajak

penghasilan badan. Mungkin perusahaan terdiversifikasi memiliki aset jaminan

substansial (seperti bangunan didepresiasi), dan membawa konsekuensi terhadap

pembiayaan aman pada tingkat yang lebih rendah, dengan memiliki kapasitas

utang yang lebih besar (Bradley et al., 1984).

d.Intangibles

Hasil rinci dalam Panel D Tabel 3 menunjukkan bahwa perusahaan-

perusahaan domestik dan perusahaan yang aktif di pasar maju cenderung untuk

memperluas pasar luar negeri untuk menciptakan sinergi dan menginternalisasi

aset tidak berwujud di negara-negara yang relatif aman, seperti yang dibuktikanoleh adanya hubungan positif yang signifikan antara rasio struktur modal dan aset

tak berwujud. Perusahaan-perusahaan ini cenderung enggan untuk mentransfer

aset tidak berwujud eksklusif untuk anak perusahaan yang berlokasi di pasar

negara berkembang, atau bahkan yang terdiversifikasi. Seperti ditekankan oleh

LaPorta et al. (2002) dan Klapperand Cinta (2004), perusahaan yang berlokasi di

negara-negara dengan hak dan perlindungan yang lebih rendah memiliki peringkat

pemerintahan lebih rendah. Tingkat tata kelola perusahaan berkaitan dengantingkat kontras informasi. Secara asimetris, perusahaan yang terdiversifikasi

cenderung memiliki aset jaminan substansial dan menjadi lebih dewasa, sehingga

tidak ada hubungan yang signifikan ditemukan dalam penelitian ini.

e. Pertumbuhan

Efek negatif dari modifikasi pertumbuhan (Panel E, Tabel 3) pada gerakan

struktur modal melalui peningkatan multinationalitas tampaknya terbatas pada


36/38

perusahaan-perusahaan yang terdiversifikasi dan tujuan diversifikasi untuk

perusahaan dengan pengalaman internasionalisasi terbatas ke pasar berkembang.

Secara intuitif, hasil ini tidak terlalu mengejutkan. Atas masalah investasi harus

lebih akut di perusahaan dewasa (yaitu dengan sejumlah besar dana dan sedikit

peluang yang menguntungkan). Efek pertumbuhan memang ditemukan negatif,

sejalan dengan Myers (1977). Menurut teori itu, leverage cenderung menurun

untuk mengurangi masalah kelebihan investasi. Di sisi lain, hubungan antara

pertumbuhan dan utang rasio yang terbukti positif bagi perusahaan domestik

(untuk daerah pengembangsn yang paling disukai), hasil ini konsisten dengan

teori signaling.

Kesimpulan

Faktor penentu struktur modal tidak sama antara perusahaan multinasional

dan domestik (Chen et al, 1997;. Akhtar, 2005). Makalah ini secara khusus

mengkaji implikasi dari ekspansi internasional terhadap struktur modal

perusahaan. Sampai saat ini, penelitian sebelumnya telah mengkaitkan

internasionalisasi perusahaan dengan penjualan, pendapatan atau aset luar negeri,

atau jumlah anak perusahaan asing. Meskipun demikian, peningkatan volumepenjualan yang dihasilkan di luar negeri tidak selalu menyimpulkan bahwa

perusahaan telah berinvestasi baru di luar negeri.

Penelitian ini merupakan yang pertama dalam menjelaskan perbedaan ini.

Penelitian ini melengkapi literatur yang menyelidiki bagaimana rasio utang

meningkat saat suatu perusahaan melakukan berinvestasi baru ke luar negeri, dan

dengan mengeksplorasi faktor-faktor yang memainkan peran dalam proses

penentuan struktur modal. Selain itu, menurut Chkir dan Cosset (2001) studi initidak melihat perusahaan-perusahaan ini sebagai kelompok yang homogen, tapi

lebih menekankan pada dua dimensi penting yaitu pengalaman internasionalisasi

perusahaan di masa lalu dan karakteristik negara sasaran.

Hasil empiris penelitian mengkonfirmasi bahwa perubahan dalam penjualan

luar negeri dan keputusan ekspansi menyebabkan kontras pergerakan struktur

modal, terutama ketika fokus pada perusahaan-perusahaan yang tidak

terdiversifikasi. Hasil ini harus dilihat dengan pertimbangan bahwa, untuk


37/38

perusahaan yang terdiversifikasi secara khusus, volume penjualan luar negeri

merupakan indikator menyesatkan atas multinationality.

Analisis studi ini menggabungkan efek struktur modal yang dihasilkan dari

meningkatnya keragaman internasional, mengintegrasikan pembiayaan marjinal

spesifik atas proyek ekspansi internasional baru, dan implikasi struktur modal

agregat mengikuti profil risiko yang dimodifikasi dari sebuah perusahaan yang

dihasilkan dari ekspansi ini. Menggunakan sampel internasional dari 246

perusahaan investasi di daerah asing baru, tiga kesimpulan utama yang dihasilkan

dari temuan peneliti antara lain:

(i) Ketika pasar sasaran luar negeri dikembangkan, masuknya perusahaan ke

pasar baru tidak memberikan perubahan signifikan dalam struktur modal,

apapun pengalaman perusahaan di masa lalu.

(ii) Struktur modal perusahaan yang terdiversifikasi dengan baik (dengan operasi

di pasar maju dan pasar berkembang) tidak diubah secara signifikan

mengikuti masuknya pasar luar negeri baru. Peran potensial variabel spesifik

perusahaan yang dimodifikasi (setelah peningkatan multinationalitas)

terhadap struktur modal berubah berdasarkan tingkat awal diversifikasi

internasional perusahaan.(iii)Kedua perusahaan baik perusahaan dalam negeri maupun perusahaan yang

awalnya hanya aktif di pasar maju secara signifikan memodifikasi rasio

struktur modal mereka. Secara garis besar, perusahaan-perusahaan ini

meningkatkan proporsi utang mereka, khususnya jika ini ditujukan pada pasar

luar negeri yang secara alami memiliki pengalaman.

Penelitian ini juga menunjukkan bahwa pada tingkat kurang berkembangnya

internasionalisasi, pertumbuhan volume luar negeri dan ekspansi baru secarageografis menyebabkan pengambilan keputusan diferensial dalam pilihan struktur

modal. Untuk perusahaan-perusahaan ini, literatur yang ada terlihat menyesatkan.

Sebuah perusahaan domestik murni belum tentu menurunkan penggunaan utang

menyusul keputusan untuk berekspansi ke luar negeri, berbeda dengan apa yang

di simpulkan dalam literatur saat ini.

Pengambilan keputusan akhir dalam hal struktur modal jauh lebih kompleks

dan tergantung pada :


38/38

(i) Pengalaman operasi internasional perusahaan di masa lalu,

(ii) Karakteristik pasar terhadap perusahaan yang memperluas operasinya,

(iii)

Kombinasi antara dua faktor ini.

Hal ini sangat penting tidak hanya bagi manajer dalam merancang struktur

keuangan dalam memperluas perusahaan mereka tetapi juga bagi para pembuat

kebijakan yang ingin merangsang dan mengoptimalkan daya tarik negara mereka

untuk melakukan investasi asing secara langsung.

Makalah Capital Structure Decision.docx

Documents

Transcript of Makalah Capital Structure Decision.docx