BAB X PENGANGGARAN MODAL INTERNASIONAL€¦ · IRR, MIRR, dan PP. Penganggaran modal internasional...

Dewi Cahyani Pangestuti

Manajemen Keuangan Internasional 1

BAB X

PENGANGGARAN MODAL INTERNASIONAL

10.1. Pendahuluan

Setelah membaca bab ini diharapkan pembaca dapat memahami yang dimaksud dengan

prinsip penilaian investasi, mengetahui cara menaksir aliran kas, mengetahui evaluasi

kelayakan investasi, mengetahui apa yang dimaksud dengan penyesuaian terhadap risiko

politik dan ekonomi, evaluasi investasi internasional, cara perhitungan aliran kas, cara

mengevaluasi dengan WACC, cara mengevaluasi dengan Adjusted NPV.

10.2. Latar Belakang

Kemakmuran pemegang saham tercipta ketika perusahaan membuat investasi yang

menghasilkan nilai sekarang investasi lebih besar daripada biayanya. Keputusan investasi

modal relatif mahal, sehingga menentukan bagaimana perusahaan menghasilkan produk secara

efisien dan menentukan bagaimana kemampuan perusahaan dalam menghasilkan keuntungan.

Keputusan investasi modal menentukan posisi kompetitif perusahaan di pasar produk dan

kelangsungan hidup perusahaan dalam jangka panjang. Konsekuensinya: suatu kerangka kerja

yang valid untuk analisis adalah penting. Dalam keuangan modern, metodologi pengambilan

keputusan menggunakan model arus kas yang didiskonto nilai sekarang bersih (NPV).

Di dalam internal perusahaan, capital budgeting adalah salah satu sumber utama

keuntungan perusahaan tersebut. Karena dengan adanya capital budgeting mereka dapat

menghitung tingkat keuntungan yang akan mereka dapatkan pada jangka panjangnya.

Perusahaan biasanya membuat berbagai alternatif atau variasi untuk berinvestasi dalam jangka

panjang, yakni berupa penambahan aset tetap seperti tanah, mesin dan peralatan. Perusahaan

Multinasional (MNC) mengevaluasi proyek – proyek internasional menggunakan

penganggaran modal multinasional, yang membandingkan antara manfaat dari suatu proyek

dengan biaya – biayanya. Aset tersebut merupakan aset yang berpotensi, yang merupakan

sumber pendapatan yang potensialdan mencerminkan nilai dari sebuah perusahaan. Capital

budgeting dan keputusan keuangan diperlakukan secara terpisah. Bila investasi yang diajukan

telah ditentukan untuk diterima, manager keuangan kemudian memilih metoda pembiayaan

yang paling baik.

Penganggaran Modal Internasional dengan pendekatan tiga tahap, pertama yaitu

menganalisis usulan investasi dari sudut pandang proyek secara independen, kedua menggeser



sudut pandang ke kantor pusat, ketiga yaitu melakukan penyesuaian transaksi dari pihak ketiga

yang bersifat relevan.

10.3. Prinsip Penilaian Investasi

Investasi merupakan aktivitas perusahaan yang mempunyai peranan yang kritis. Investasi

merupakan kunci untuk meningkatkan nilai perusahaan, yang beraarti kemakmuran pemegang

saham. Bab ini membicarakan pengganggarn modal internasional atau peganggaran investasi

internasional. Penganggran investasi internasional mempunyai prinsip yang sama dengan

penganggran domestik meskipun dengan beberapa perkecualian. Penganggran internasional

mempunyai kompleksitas yang lebih tinggi karena menyangkut mata uang asing dan situasi

internasioanal yang berbeda dengan situasi domestik. Pembicaraan bab ini dimulai dengan

prinsip-prinsip penilaian investasi dan kemudian disertai dengan contoh analisis investasi

internasional.

Untuk menilai suatu investasi domestik, beberapa langkah akan diambil oleh

manajer/analisis keuangan.

a. Memperkirakan aliran kas yang diperlukan untuk investasi dan kas masuk dimasa

mendatang dari investasi tersebut.

b. Menghitung tingkat leuntungan yang di isyaratkan (biaya modal) untuk investasi

tersebut, yang akan dipakai sebagai discount rate untuk menghitung present value

aliran kas pada point a

c. Menghitung kelayakan investasii dengan beberapa metode penilaian seperti NPV,

IRR, MIRR, dan PP.

Penganggaran modal internasional juga menggunakan langkah-langkah tersebut.

Disamping menggunakan NPV dengan biaya modal rata-rata tertimbang, metode APV juga

sering dan sesuai digunakan untuk investasi internasional karena beberapa alasan.

a. Menaksir Aliran Kas

Tahap paling penting dan paling sulit dilakukan adalah menaksir aliran kas. Banyak

asumsi yang akan dipakai untuk menyusun aliran kas tersebut. jika asumsi tersebut tidak

tepat, aliran kas yang diramalkan bisa melenceng jauh dari aliran kas yang terjadi. Aliran

kas yang relevan untuk suatu proyek investasi adalah aliran kas tambahan bersih

(incremental) yang dihasilkan oleh investasi tersebut.beberapa hal perlu diperhatikan

dalam memperkirakan aliran kas tambahan dari suatu proyek seperti berikut ini.

Kanibalisasi. Jika produk baru luncurkan penjualan dari produk baru tersebut

sebagian akan berasal dari produk penjualan lama. Konsumen yang seharusnya memebeli



produk lama akan beralih ke produk baru. Dengan demikian efek bersih dari produk

tersebut adalah penjualan produk baru setelah dikurangi penjualan yang berasal dari

produk lama. Misal produk baru diperkirakan menghasilkan penjualan sebesar 1 miliar.

Tetapi, dari jumlah tersebut di perkirakan sebesar Rp 250jt berasal dari konsumen yang

seharusnya membeli prouk lama (tapi beralih ke produk baru). Penjualan yang relevan

dari produk baru adalah Rp 1 miliar – 250 jt = Rp 750 jt.

Penjualan tambahan. Suatu investasi akan membuka kesempatan baru (aliran kas

tambahan), yang tidak akan diperoleh jika investasi tidak dilakukan. Misalkan

perusahaan MNC mendirikan pabrik diilayah Eropa, perusahaan tersebut mempunyai

kesempatan untuk meningkatkan posisi pasarnya di daerah Eropa. Posisi yang semakin

kuat tersebut membuka kemungkinan penjualan yang lebih besar di masa mendatang.

Penjualan tambahan tersebut merupakan kebalikan dari kanibalisasi. Sama seperti

kanibalisasi menghitung efek dari penjualan tambahan tersebut tidak mudah dilakukan.

Tetapi bagaimana pun perlu di masukan kedalam pertimbangan analisis penganggaran

modal.

Biaya kesempatan. Biaya kesempatan merupakan biaya yang relevan bukannya

biaya histrois. Missal jika perusahaan melakukan investasi dengan menggunakan tanah

yang dibeli sepuluh tahun yang lalu. Harga tanah sepulu tabun lalu tenunya lebih rendah

dibandingkan dengan harga tanah saat in. jika perusahaan menghitung tanah dengan

harga tanah sepuluh tahun yang lalu investasi akan bias. Yang lebih releban adalah

menggunakan harga saat ini, yaitu berapa harga yang harus dibayar pada saat ini untuk

memperoleh tanah tersebut. (misal tanh tersbut dibeli. Biaya kesempatan mencerminkan

biaya ekonomi yang harus dibayar perusahaan, tidak peduli pakah perusahaan sudah

memiliki asset tersbut atau harus beli dilur.

Harga pasar. Jika peusahaan melakukan transaksi internal, harga transefer akan

mendistorsikan analisis. Harga transfer internal ditentukan untuk tujuan meningkatkan

nilai perusahaan secara keseluruhan dengan memanfaatkan asimetri pajak antar Negara,

dan relevan dalam konteks semacam itu. Harga transfer tidak relevan dalam

pembiacaraan penganggaran modal internasional, karena akan mengakibatkan distoris

analisis. Harga transfer bisa dinaikkan atau diturunkan tergantung asimetri pajak yang

teradi, dank arena itu tidak mencerminkan harga ekonomi yang sebenarnya. Harga pasar

lebih pantas digunaka karea mencerminkan harga ekonomi ang sebeneranya. Jika tidak

ada harga pasar, alternative lain bisa ditetapkan, misal pengehematan biaya atau kenaikan

keuntungan yang diperoleh.



Fee, Royalti dan lisensi, bisa dibebankan oleh kantor pusat atau proyek. Bagi

proyek fee semacam itu merupakan biaya tetapi merupakan aliran kas masuk bagi kantor

pusat. Fee dengan demikian akan dimasukkan ke dalam aliran kas masuk jika di analisis

dilakukan dengan sudut pandang kantor pusat. Fee akan diperlakukan sebaai biaya jika

nalisis dilakukan dengan sudut pandang proyek investasi.

b. Evaluasi Kelayakan Investasi

NPV (Net Present Value). Metode terbaik untuk menghitung evaluasi kelayakan

investasi adalah NPV.

NPV = -C0 +∑𝐶𝑖

(1+𝑖)1𝑡𝑖=1

Dimana :

C0 = Pengeluaran inevestasi awal

Ci = Kas masuk untuk periode i (dari periode 1 sampai dengan periode T, yaitu

akhir periode)

T = umur periode

r = Biaya modal

NPV yang dihasilkan tersebut merupkan tambahan nilai perusahaan yang

dihasilkan oleh investasi tersebut. Proyek dengan NPV positif akan diterima. Semakin

besar NPV, berarti semakin menarik proyek tersebut. proyek dengan NPV yang lebih

tinggi akan dipilih dibandingkan denga proyek dengan NPV yang lebih rendah, jika

kedua proyek tersebut harus dipilih salah satu.

Aliran kas operasional (Ci) biasanya dihitung denan menumlah keuntungan sesudah

pajak dengan depresiasi. Cara semacam itu mencerminkan penggunaan basis kas dalam

perhitungan investasi. Jika investasi tersebut mempunyai nilai residu, nilai residu

dimasukan ke dalam aliran kas pada akhir periode. Perhitungan nilai residu biasanya

tidak mudah karena harus memperkirakan nilai pasar investasi pada akhir periode.

Metode APV (Adjusted Present Value)

Alternatif dari metode NPV engan biaya modal rata-rata tertimbang adalah

menggunakan metode APV. Metode ini bisa dituliskan sebagai berikut :

APV= -C0 + ∑𝐶𝑖

(1+𝑘𝑠)1 +𝑡𝑖=1 ∑

𝑡.𝐼𝑖+𝑡.𝐷𝑖

(1+𝑘𝑑)1𝑡𝑖=1 + ∑

𝑆𝑖

(1+𝑘𝑑)1𝑡𝑖=1

Dimana :

C0 = Pengeluaran investasi awal

Ci = aliran kas masuk periode i (i=1 sampai I =T)

Ii = pembayaran bunga pada periode i



Di = depresiasi pada periode i

Si = subsidi pada periode i

Ks = biaya modal saham 100%

Kd = biaya modal utang

Metode APV tersebut mempunyai analogi dari model penilaian perusahaan yang

dikembangkan oleh modigliani-miller. Nilai perusahaan yang menggunakan utang bisa

dituliskan sebagai berikut ini.

VL = VU + PV penghematan pajak

Nilai perusahaan dengan utang sama dengan nilai perusahaan dengan 100% saham

plus penghematan pajak atas bunga. Nilai perusahaan merupakan penjumlahan nilai

beberapa kompononennya. Metode APV juga menggunakan prinsip penjumlahan nilai

dalam penganggaran modal. Dengan metode APV, setiap komponen aliran kas di

evaluasi secara terpisah, kemudian dijumlahkan untuk menghitung APV. Model APV

bisa dibaca juga sebagai berikut :

Perhatikan bahwa discount rate yang dipakai untuk setiap aliran kas berbeda karena

tingkat resiko aliran kas tersebut juga berbeda. Aliran kas operasional didiskontokan

dengan menggunakan biaya modal saham 100%. Aliran kas tambahan dari penghematan

pajak atas bunga dan depresiasi serta subsidi yang diterima didiskontokan dengan

menggunakan biaya modal utang. Aliran kas operasional mempunyai tingkat risiko yang

lebih tinggi dibandingkan dengan penghematan pajak atas bunga dan depresiasi (bunga

dan depresiasi relative mudah diperkirakan).

Metode APV cukup sesuai untuk beberapa situasi inevetasi internasioal. Dalam

metode NPV biasa, biaya modal tunggal digunakan untuk menghitung kelayakan

investasi. Penggunaan biaya modal tunggal tersebut mengasumsikan tingkat resiko

yang sama untuk semua investasi dan untuk semua komponen aliran kas. Padahal

tingkat resiko tersebut bisa berbeda dan satu komponen aliran kas ke komponen

lainnya, atau dari satu investasi ke investasi lainnya. Invetasi internasional seringkali

mempunyai karakteristik spesifik-proyek yang khusus. Sebagai contoh Negara asing

sering kali menawarkan subsidi atau bantuan tertentu untuk menarik investor asing.

Misal pinjaman dengan tingkat bunga yang lebih murah dibandingkan dengan tingkat

bunga pasar. Bunga murah tersebut hanya bisa diperoleh jika perusahaan melakukan

Nilai suatu proyek = nilai proyek dengan menggunakan saham 100%

+ manfaat tambahan



investasi di Negara tersebut. Bunga murah tersbut merupakan manfaat tambahan dari

investasi tersebut. manfaat semacam itu bisa berbeda dari satu Negara ke Negara

lainnya, atau dari satu proyek ke proyek lainnya dalam satu Negara.

Penggunan APV mempunyai keuntungan, karena analisis dilakukan melalui

beberapa tahap. Pertama, investasi dianalisis dengan menggunakan biaya modal saham,

tanpa memperhitungkan manfaat-manfaat tambahan yang berkaitan dengan investasi

tersebut. Jika APV tersebut positif, barangkali manfaat tambahan tidak perlu dihiting.

Proyek tersebut merupakan proyek yang baik. Tetapi jika APV tersebut negative,

manfaat-manfaat tambahan perlu dihitung dan dijumlahkan. Manfaat tambahan juga

dihitung secara bertahap. Manfaat tersebut bisa berbeda dari satu proyek investasi ke

proyek lainnya. Jika setelah memperhitungkan manfaat tambahan diperoleh APV yang

positif, maka proyek tersebut merupakan proyek yang menarik. Jika diperoleh APV

negative maka proyek tersebut merupakan proyek yang tidak menarik. Secara umum

aturan yang dipakai APV sama dengan NPV, yaitu APV >0, maka investasi bisa

diterima dan sebaliknya.

c. Penyesuaian Terhadap Resiko Politik dan Ekonomi

Risiko politik dan ekonomi berbeda dari satu Negara ke Negara lainnya. Untuk

menyesuaikan risiko tersebut, perusahaan bisa melakukan beberapa cara :

1) Memperpendek periode pay-back

2) Menaikan discount rate (biaya modal)

3) Menyesuaikan aliran kas

Pada cara pertama, misal dalam kondisi normal suatu proyek dievaluasi dengan

periode paybabck lima tahun. Jika proyek mempunyai periode payback lebih dari lima

tahun, proyek dikatakan kurang menarik. Jika risiko suatu Negara naik, perode payback

tersebut bisa dikurangi, misal menjadi 2,5 tahun. Pada cara kedua, discount rate yang

lebih tinggi NPV akan turun. Jika NPV tetap positif dengan menggunakan discount rate

yang baru, proyek dianggap tetap menarik.

Kedua pendekatan tersebut sering sipakai dalam praktek. Tetapi kedua pendekatan

tersbut mempunyai landasan teoritis yang lebih lemah dibandingkan metode ketiga,

menyesuaiikan aliran kas. Menaikkan discount rate atau memperpendek payback period

menganggap risiko aliran kas sama untuk semua periode, dan meringkaskan resiko

tersbut ke dalam tunggal (misal discount rate yang semakin tinggi untuk semua aliran

kas). Padahal risiko aliran kas bisa berbeda dengan periode yang berbeda. Sebagai

contoh, ekprosiasi yang terjadi pada tahun kesepuluh dan mempunyai dampak yang lebih



kecil terhadap NPV di bandingkan dengan ekspropriasi tahun mendatang lebih besar

dibandingkan dengan probabilitas ekspropriasi sepuluh tahun mendatang.

Pendekatan yang lebih kuat adalah melakukan penyesuaian terhadap aliran kas yang

diharapkan. Informasi pengaruh resiko politik terhadap aliran kas biasanya lebih baik

dibandingkan informasi pengaruh tersebut terhadap biaya modal. Sebagi contoh

informasi mengenai “timing” aliran kas bisa dipakai untuk menyesuaikan aliran kas. Jika

ekspropriasi diperkirakan akan terjadi setelah tahun kelima aliran kas yang diharapkan

untuk tahun kelima atas bisa dikurangi untuk mencerminkan risiko tersebut.

Risiko politik perlu di evaluasi karena peristiwa politik dapat secara drastis

mengurangi nilai maupun ketersediaan aliran kas yang diharapkan.

10.4. Evaluasi Investasi Internasional

a. Perhitungan Aliran Kas

Misalkan perusahaan miltinasional Indonesia mempunyai cabang di AS, dan akan

melakukan investasi di AS. Besarnya investasi adalah $100.000 untuk pembangunan

pabrik dan peralatan, dengan jangka waktu lima tahun. Perhitungan untuk setiap

komponen sebagai berikut.

1) Penjualan

Penjualan tahun pertama diperkirakan 1.000 unit dengan pertumbuhan sekitar

10% per tahunnya. Harga per unit ditentukan $50, dan harga diperkirakan

mengalami pertumbuhan sesuai dengan inflasi di AS sebesar 5% per tahunnya.

2) Biaya operasional

Modal kerja ditentukan 30% dari penjualan, tetapi 10% dari kebutuhan

tersebut bisa dipenuhi oleh utang dagang. Kebutuhan modal kerja bersih

dengan demikian 20% dari penjualan. Modal kerja dianggap berputar terus,

tidak habis, sehingga investasi tambahan modal kerja per tahunnya merupakan

investasi tambahan. Sebagai contoh, investasi modal kerja pada tahun 1 adalah

$10.000, sedangkan investasi modal kerja pada tahun 2 adalah $11.550.

Dengan demikian investasi modal kerja yang diperlukan pada tahun kedua

adala $1.550 ($11.550-$10.000). Modal kerja kemudian bisa kembali pada

akhir periode (sebesar $17.796). Modal kerja diasumsikan kembali pada akhir

tahun keenam.

Biaya variabel adalah 30% dari harga jual. Biaya administrasi dan

lainnya diperkirakan 5% dari penjualan. Biaya tersebut dibayarkan ke staf dan



input lokal (AS). Diasumsikan tidak ada fee untuk kontrak manajemen pusat.

Kantor pusat membebani biaya lisensi 20% dari penjualan. Depresiasi

menggunakan metode garis lurus. Mesin dan peralatan senilai $100.000

didepresiasi dengan garis lurus selama lima tahun, yang berarti depresiasi

mesin adalah $20.000/tahun. Tidak ada nilai residu dalam investasi ini. Pajak

di AS adalah 35%, sama dengan pajak di Indonesia.

3) Peramalan kurs

Peramalan kurs Rp/$ di masa mendatang menggunakan metode PPP

(Purchasing Power Parity). Kurs spot saat ini (awal tahun) adalah

Rp3.000,00/$. Inflasi di Indonesia diperkirakan konstan sebesar 10% per

tahun, sedangkan di AS sebesar 5% per tahun. Rupiah dengan demikian

diperkirakan mengalami depresiasi terhadap dolar AS di masa mendatang.

Kurs di masa mendatang dihitung sebagai berikut Rp3.000,00(1,1/1,01)t,

dimana t adalah tahun. Untuk tahun pertama, kurs yang diperkirakan adalah

Rp3.000,00(1,1/1,05)1 = Rp3.143,00.

b. Evaluasi dengan Weighted Average Cost of Capital (WACC)

Jika kita menggunakan pendekatan biaya modal rata-rata tertimbang, maka A

modal rata-rata tertimbang tersebut harus dicari terlebih dahulu. Biaya modal cabang AS

diasumsikan sama dengan biaya modal kantor pusat yaitu 20%. Cabang AS tersebut

memperoleh pinjaman murah dari pemerintah AS yaitu pinjaman sebesar $22.000 (dalam

$) dengan jangka waktu lima tahun dengan bunga 4% per tahun. Bunga dibayar per tahun

dengan pokok pinjaman dilunasi pada akhir tahun kelima. Di samping pinjaman tersebut,

cabang juga memperoleh pinjaman dari kantor pusat sebesar Rp16.500.000,00 dengan

bunga 15% per tahun, jangka waktu lima tahun, dan pokok dilunasi pada akhir tahun

kelima. Pinjaman tersebut berdenominasi Rupiah dan cabang membayar bungan dan

pokok pinjaman dalam Rupiah. Pinjaman tersebut kemudian dikonversikan ke dolar AS

dengan kurs spot Rp3.000,00/$, menjadi $5.500. Kantor pusat diasumsikan mempunyai

biaya modal utang sebesar 15%. Tabel berikut menyajikan perkiraan aliran kas di masa

mendatang.



Tabel 1 Aliran Kas Investasi di AS

Tahun

0 1 2 3 4 5 6

Penjualan ( Unit) 1.000 1.100 1.210 1.331 1.464 -

Harga 50 53 55 58 61

Penjualan ($) 50.000 57.750 66.701 77.040 88.981

Biaya Variabel /

Unit

15 16 17 17 18

Total Biaya

Variabel

15.000 17.325 20.010 23.112 26.694

Lisensi

(20%penjualan)

10.000 11.550 13.340 15.408 17.796

Biaya Lainnya

(5% penjualan)

5.000 5.775 6.670 7.704 8.898

Depresiasi 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000

Biaya Total 50.000 54.650 60.021 66.224 73.389

Laba sebelum

Pajak

0 3100 6.681 10.816 15.592

Pajak (35%) 0 1085 2.338 3.786 5.457

Laba Sesudah

Pajak ($)

0 2015 4.342 7.030 10.135

Investasi ($) -100.000

Modal Kerja 0 10.000 11.550 13.340 15.408 17.796

Investasi

Modal Kerja -10.000 -1.550 -1.790 -2.608 -2.388 0

Aliran Kas ($) -110.000 18.450 20.225 22.275 24.642 30.135 17.79

Kurs (Rp/$) 3000 3.143 3.449 3.966 4.777 6.028 7.96

Aliran Kas (

Rp000)

-330.000 57.986 69.761 88.339 117.716 181.654 141.81

Pinjaman dalam bentuk Rupiah dikembalikan dalam bentuk Rupiah juga ke kantor

pusat. Karena Rupiah diperkirakan mengalami depresiasi terhadap dolar, pinjaman

dengan bunga nominal 15% akan mempunyai bunga efektif yang lebih kecil dari 15%,

berdasarkan kacamata cabang. Berikut ini perkiraan aliran kas dalam $ yang diperlukan

untuk membayar pinjaman ke kantor pusat, dan IRR (Internal Rate of Return) yang

merupakan ukuran tingkat bunga pinjaman efektif. IRR dihitung melalui formula

seperti berikut ini.

+5.500 = +1313

(1+𝐼𝑅𝑅)1 +1196

(1+𝐼𝑅𝑅)2 +864

(1+𝐼𝑅𝑅)4 +1040

(1+𝐼𝑅𝑅)3 +3422

(1+𝐼𝑅𝑅)5

IRR = 11%



Tabel 2 Perhitungan Biaya Modal Efektif Untuk Pinjaman Dari Kantor Pusat

Tahun

0 1 2 3 4 5

1. Aliran kas, utang dari

pusat (Rp000)

16.500

2. Bunga (15%x Rp

16,5juta)

-2.475 -2.475 -2.475 -2.475 -2.745

3. Pokok Pinjaman -

16.500

4. Total Kas (Rp000) 16.500 -2.745 -2.745 -2.745 -2.745 -

18.975

5. Kurs(Rp/$) 3.000 3.143 3.449 3.966 4.777 6.028

6. Total Aliran Kas ($) +5.500 -1.313 -1.196 -1.040 -864 -3.422

IRR ( untuk baris 6 ) = 0,1108052 atau 11%

Setelah memperoleh informasi tersebut, kita bisa menghitung biaya modal rata-rata

tertimbang untuk cabang dan perusahaan pusat. Berikut ini ringkasan biaya modal tersebut.

Tabel 3 Biaya Modal Rata-rata tertimbang ( Cabang dan Kantor Pusat )

Cabang

Perusahaan

Proporsi Biaya Modal

Sesudah pajak

Biaya Modal

tertimbang

Utang dari

Pemerintah

$22.000 20% 4%(1-0,35)=2,6% 0,52%

Utang dari

Kantor Pusat

$5.500 5% 11%(1-

0,35)=7,15%

0,36%

Saham $82.500 75% 20% 15,00%

Kantor Pusat WACC 15,88%

Utang 25% 15(1-0,35)=9,75% 2,44%

Saham 75% 20% 15,00%

WACC = 17,5%

Setelah biaya modal rata-rata tertimbang dihitung, angka tersebut kemudian bisa

dipakai untuk menghitung NPV investasi di atas. Ada dua tahap dalam analisis tersebut,

yaitu sudut pandang investasi tersebut (proyek) dan sudut pandang kantor pusat. Tabel

berikut ini menghitung NPV dengan sudut pandang proyek.

Tabel 4 Present Value dari Sudut Pandang Proyek

0 1 2 3 4 5 6

Aliran Kas (Rp000) -330.000 57.986 69.761 88.339 117.716 181.654 141.814

(Discount factor )

pada 16%

1.0000 0.8621 0.7432 0.6407 0.5523 0.4761 0.4104



PV Kas ($) -110.000 18.450 20.225 22.275 24.642 30.135 17.796

Kumulatif PV -110.000 -91.550 -71.325 -49.051 -24.409 5.727 23.523

NPV = $133.523 - $110.000 = +$23.523

Tabel 5 Present Value dari Sudut Pandang Kantor Pusat

Tahun

0 1 2 3 4 5 6

Aliran kas masuk

1 Aliran kas masuk

($)

18.450 20.225 22.275 24.642 30.135 17.796

2 Pembayaran utang

($)

-880 -880 -880 -880 -22.880 0

3 Deviden ($) 17.570 19.345 21.395 23.762 7.255 17.796

4 Lisensi ($) 10.000 11.550 13.340 15.408 17.796 0

5 Total remisi ($) 27.570 30.895 34.735 39.170 25.051 17.797

6 Kurs (Rp/$) 3.000 3.143 3.449 3.966 4.777 6.028 7.969

7 Total remisi

(Rp000)

86.649 106.565 137.755 187.116 151.009 141.814

8 Pembayran utang

ke kantor pusat

(Rp000)

2.475 2.475 2.475 2.475 18.975 0

9 Kas masuk total

(Rp000)

89.124 109.040 140.230 189.591 169.984 141.814

Aliran kas Keluar

Investasi ($) -110.000

10 Pajak (10%) untuk

dividend & lisensi

-2.757 -3.089 -3.473 -3.917 -2.505 -1.780

11 Kas keluar total ($) -110.000 -2.757 -3.089 -3.473 -3.917 -2.505 -1.780

12 Kurs (Rp/$) 3.000 3.143 3.449 3.966 4.777 6.028 7.969

13 Kas keluar total

(Rp.000)

-330.000 -8.665 -10.657 -13.775 -18.712 -15.101 -14.181

14 Kas bersih

(Rp.000)

-330.000 80.459 98.384 126.454 170.879 154.883 127.633

15 Discount factor

(17,5%)

1.0000 0.8511 0.7243 0.6164 0.5240 0.4465 0.3800

16 PV Kas (Rp000) -330.000 68.476 71.260 77.951 89.647 69.154 48.499

17 Kumulatif PV -330.000 -261.524 -190.264 -112.313 -22.666 46.488 94.987

NPV = Rp. 424.987 rb – Rp. 330.000 rb = Rp. 94.987 rb

c. Evaluasi Dengan Adjusted Present Value (APV)

APV untuk cabang dan pusat. Perhitungan berikut ini menggunakan metode

Adjusted Present Value. Pertama, aliran kas operasional dihitung dengan kemudian

dipresent value-kan dengan menggunakan biaya modal saham 100% yang diasumsikan

20%, sama dengan biaya modal saham kantar pusat. Perhitungan menunjukkan bahwa,

dari sudut pandang cabang, investasi menghasilkan NPV negatif, sebelum



memperhitungkan manfaat tambahan lainnya seperti penghematan pajak karena bunga

atau subsidi bunga.

Tabel 6 APV Dari Sudut Pandang Cabang

(Sebelum Memperhitungkan Manfaat Tambahan)

Tahun

0 1 2 3 4 5 6

Aliran Kas Masuk

1.Aliran Kas ($) -110.000 18.450 20.225 22.275 24.642 30.135 17.796

2. Discount factor (20%) 1.0000 0.8333 0.6994 0.5787 0.4823 0.4019 0.3349

3. Present Value Kas ($) -110.000 15.375 14.045 12.890 11.884 12.111 5.960

4. Kumulatif PV -110.000 -

94.625

-

80.580

-

67.690

-

55.806

-

43.695

-

37.735

NPV negatif yang diperoleh adalah -$37.735, atau sebesar –Rp113.205 ribu.

Perhitungan dengan memasukkan manfaat tambahan menghasilkan angka NPV positif

seperti terlihat pada bagian berikutnya.

Sebelum memasuki perhitungan manfaat tambahan, berikut ini perhitungan APV

dengan sudut pandang kantor pusat, diperoleh angka NPV positif. Denominasi yang dipakai

dalam perhitungan tersebut adalah rupiah.

Tabel 7 APV Dari Sudut Pandang Kantor Pusat

( Sebelum Memperhitungkan Manfaat Tambahan)

Tahun

0 1 2 3 4 5 6

1. Aliran Kas ($ -110.000 18.450 20.225 22.275 24.642 30.135 17.796

2. Kas (Rp000) -330.000 80.459 98.384 126.454 170.879 154.883 127.633

3. Discount factor

(20%)

1.0000 0.8333 8.69444 0.5787 0.4019 0.4019 0.3349

4. PV Kas (Rp000) -330.000 67.049 68.322 73.180 62.244 62.244 42.744

5. Kumulatif PV -330.000 -262.951 -194.629 -121.449 23.202 23.202 65.946

APV = Rp 395.946 – Rp 330.000 = Rp 65.946

Menghitung Manfaat tambahan. Untuk menghitung APV, kita perlu mengidentifikasi

manfaat-manfaat tambahan yang diperoleh setelah kita melakukan investasi. Misal, manajer

telah mengidentifikasi tiga manfaat: penghematan pajak karena depresiasi, penghematan



pajak karena bunga, dan penghematan pajak karena subsidi pinjaman. Tiga tabel berikut

menyajikan perhitungan manfaat tambahan.

Tabel 8 Manfaat Tambahan dari Penghematan Pajak atas Depresiasi

Tahun

0 1 2 3 4 5

1. Depresiasi ($) 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000

2. Kurs Rp/$ 3.000 3.143 3.293 3.449 3.614 3.786

3. Depresiasi (Rp000) 62.860 65.860 68.980 72.280 75.720

4. Discount factor (15%) 1.0000 0.8696 0.7561 0.6575 0.5718 0.4972

5. PV pengehematan

pajak karena

depresiasi (Rp000)

19.130 17.427 15.876 14.462 13.175

6. Total PV penghematan pajak = Rp. 80.071 rb

Penjelasan PV penghematan pajak karena depresiasi dihitung sebagai berikut :

Depresiasi x pajak x kur Rp/$ x discount factor. Untuk tahun pertama, PV tersebut =

($20.000 x 0,35 x Rp. 3.143/$ x 0,8696)/1.000 = Rp. 19.130. angka tersebut dibagi 1.000

karena tabel tersebut menyajikan angka dalam ribuan. Discount factor memakai 15% yaitu

tingkat bunga di pasar keuangan Indonesia

Tabel 9 Manfaat Tambahan dari Penghematan Pajak atas Pembayaran Bunga

Tahun

0 1 2 3 4 5

Utang ke pemerintah AS

1. Bunga ($) 880 880 880 880 880 2. Kurs Rp/$ 3.000 3.143 3.2.93 3.449 3.614 3.786

3. Bunga Rp.000 (1x2) 2.766 2.897 3.035 3.180 3.331

Utang ke kantor pusat

4. Bunga (Rp 000) 2.475 2.475 2.475 2.475 2.475 5. Total Bunga (3+4) 5.241 5.372 5.510 5.655 5.806

6. Discount factor

(15%)

1.0000 0.8696 0.7561 0.6575 0.5718 0.4972

7. PV penghematan

pajak karena bunga

(Rp.000)

1.595 1.422 1.268 1.132 1.010

Total PV penghematan bunga = Rp. 6.427 rb



Tabel 10 Manfaat Tambahan dari Subsidi Pinjaman

Tahun

0 1 2 3 4 5

Utang ke pemerintah AS

1. Bunga ($) -880 -880 -880 -880 -880

2. Kurs masuk (keluar)

($)

22.000 -22.000

3. Aliran kas 22.000 -880 -880 -880 -880 -22.880

Penghematan $

4. Discount factor

(10%)

1.0000 0.9091 0.8264 0.7513 0.6830 0.6209

5. PV aliran kas ($) 22.000 -800 -727 -661 -601 -14.207

NPV = $ 22.000 - $16.996 = $5.004 atau Rp. 15.012 rb (dengan kurs Ro.3000/$)

6. Kurs Rp/$ 3.000 3.143 3.293 3.449 3.614 3.786

7. Aliran kas (Rp.000) 66.000 -2.766 -2.897 -3.035 -3.180 -86.615

8. Discount factor

(15%)

1.0000 0.8696 0.7561 0.6575 0.5718 0.4972

9. PV kas (Rp.000) 66.000 -2.405 -2.191 -1.996 -.818 -43.063

NPV = Rp. 66.000rb – Rp. 51.473 = Rp. 14.527rb

Penjelasan :

Tingkat bunga pasar di AS diasumsikan 10%, sedangkan di Indonesia 15%

Manfaat dari subsidi dihitung melalui selisih antara present value pinjaman dengan bunga

pasar dengan present value pinjaman dengan menggunakan tingkat bunga yang disubsidi.

Lebih spesifik lagi, manfaat dihitung melalu persamaan berikut ini.

Manfaat = +𝑐0[𝐶1

(1+𝑟)1 + ⋯ + 𝐶𝑛

(1+𝑟)𝑛]

Di mana:

𝐶0 = aliran kas masuk pada periode awal, yg merupakan alirankas masuk

𝐶1 … 𝐶𝑛 = aliran kas keluar (dalam hal ini pembayaran bunga setiap tahunnya, dan

pokok pinjaman pada akhir periode pinjaman), yang kemudian dipresentvaluekan

dengan discount factor r%

r = discount factor yaitu tingkta suku bunga pasar

Cabang memperoleh pinjaman pada awal tahun (kas masuk) sebesar $22.000.

Kemudian cabang harus membayar bunga pinjaman tersebut sebesar 4% setiap tahunnya

dan pokok pinjaman pada tahun kelima. Untuk menghitung present value aliran kas keluar

tersebut, discount factor yang lebih tepat dipakai adalah tingkat bunga pasar (diasumsikan

10% di AS atau 15% di Indonesia). Kemudian aliran kas keluar tersebut dihitung present



valuenya, dan kemudian net-present value (NPV) dihitung dengan mengurangkan PV aliran

kas keluar terhadap PV aliran kas masuk. NPV tersebut merupakan manfaat dari pinjaman

yang disubsidi.

Tabel diatas menghitung manfaat tersebut melalui dua cara, yaitu :

a. Dalam $ yang kemudian dikonversikan ke Rp, dan

b. Dalam Rp

Setelah ketiga manfaat tersebut dihitung, manfaat tersebut kemudian dijumlahkan

untuk memperoleh manfaat total.

Manfaat total = penghematan pajak karena depresiasi + penghematan pajak karena

bunga + manfaat subsidi pinjaman oleh pemerintah AS

Manfaat total = Rp80.071 ribu + Rp6.427 ribu + Rp14.527 ribu

= Rp101.025 ribu

Kemudian manfaat tersebut ditambahkan ke NPV aliran kas operasional (yang di

presentvalue kan dengan biaya modal saham 100% sebesar 20%) NPV tersebut adalah

Rp65.946 ribu

APV = NPV Operasional + NPV manfaat tambahan

= Rp 65.946 ribu + Rp 101.025 ribu = Rp 166.971 ribu

Setelah memperhitungan manfaat tambahan, diperoleh APV positif, yang berarti

proyek tersebut merupakan proyek yang menguntungkana.

10.5. Kesimpulan

Kemakmuran pemegang saham tercipta ketika perusahaan membuat investasi yang

menghasilkan nilai sekarang investasi lebih besar daripada biayanya. Investasi merupakan

aktivitas perusahaan yang mempunyai peranan yang kritis. Investasi merupakan kunci untuk

meningkatkan nilai perusahaan. Tahap paling penting dan paling sulit dilakukan adalah

menaksir aliran kas. Banyak asumsi yang akan dipakai untuk menyusun aliran kas tersebut.

NPV (Net Present Value). Metode terbaik untuk menghitung evaluasi kelayakan investasi

adalah NPV.

Risiko politik dan ekonomi berbeda dari satu Negara ke Negara lainnya. Untuk

menyesuaikan risiko tersebut, perusahaan bisa melakukan beberapa cara : Memperpendek

periode pay-back, Menaikan discount rate (biaya modal) dan Menyesuaikan aliran kas.

Pendekatan yang lebih kuat adalah melakukan penyesuaian terhadap aliran kas yang

diharapkan. Informasi pengaruh resiko politik terhadap aliran kas biasanya lebih baik



dibandingkan informasi pengaruh tersebut terhadap biaya modal. Sebagi contoh informasi

mengenai “timing” aliran kas bisa dipakai untuk menyesuaikan aliran kas.

Mengasumsikan bahwa perusahaan atau sektor spesifik mempunyai tingkat risiko politik

yang berbeda-beda. Dapat menghindari negara dengan Risiko Politik tinggi, dengan

menganalisa lebih lanjut High Risk baik dalam sifat partner, customer maupun regulator.

Mengasuransikan operasinya ke perusahaan asuransi Risiko Politik. Strategi sebelum investasi

yaitu dengan Negosiasi dengan pemerintah lokal dan menghindari negara dengan regulator

yang beresiko tinggi.

Dalam operasional, melakukan Sourcing, lokasi pabrik, pengendalian atas teknologi dan

transportasi, divestasi bertahap dan maksimisasi keuntungan jangka pendek maupun panjang.

10.6. Evaluasi

a. Mengapa penganggaran modal untuk proyek perusahaan anak di luar negeri harus

dinilai dari perspektif perusahaan induk?

b. Factor – factor apa yang perlu dipertimbangkan dalam proses penganggaran modal

multinasional, yang biasanya tidak relevan bagi proyek – proyek domestic murni?

c. Jelaskan berbagai teknik yang bisa dipakai untuk menyesuaikan risiko dalam

penganggaran modal multinasional. Jelaskan, jika ada keunggulan – keunggulan dan

kelemahan – kelemahan dari masing – masing teknik!

BAB X PENGANGGARAN MODAL INTERNASIONAL€¦ · IRR, MIRR, dan PP. Penganggaran modal internasional...

Documents

Transcript of BAB X PENGANGGARAN MODAL INTERNASIONAL€¦ · IRR, MIRR, dan PP. Penganggaran modal internasional...