BAB II

KAJIAN PUSTAKA

Pada kajian pustaka ini diuraikan tentang berbagai teori yang digunakan

sebagai dasar dalam menganalisis fenomena terkait dalam penelitian ini. Kajian

pustaka penelitian ini mencakup teori dan kajian empiris tentang Risiko

Perusahaan, Derivatif, Kinerja Keuangan dan Tata Kelola Perusahaan yang

selanjutnya akan dijadikan sebagai acuan untuk membangun model konseptual

penelitian.

2.1 Risiko Perusahaan

Secara sederhana risiko dapat didefinisikan sebagai suatu kejadian yang

merugikan (Hanafi, 2014). Risiko juga dapat diartikan sebagai suatu peluang

terjadinya peristiwa yang tidak menguntungkan (Brigham et al., 1999). Hal ini

didukung oleh pendapat Scott et al. (2000:182) menyatakan “Risk is the chance

that an outcome other than expected will occur”. Gitman (2002:4) menyatakan

bahwa:“Risk can be defined as the chance that actual investment returns will

differ from those expected”. Menurut Jones (2004:9) pengertian risiko adalah:

“Risk as the uncertainty about the actual return that will be earned on an

investment”. Berdasarkan beberapa pengertian tersebut, maka dapat disimpulkan

bahwa risiko menunjukkan adanya kemungkinan dari suatu kejadian yang

memberikan ketidakpastian terhadap return yang diharapkan dan tujuan yang

ingin dicapai.

27

28

Hanafi (2014) mempertegas bahwa risiko muncul karena adanya kondisi

ketidakpastian. Tingkat ketidakpastian berhubungan dengan apakah hasil dari

kejadian bisa diprediksi dengan pasti atau tidak. Ketidakpastian dapat tercermin

dari fluktuaasi pergerakan suatu kejadian. Ketika fluktuasi semakin tinggi, maka

semakin besar tingkat ketidakpastiannya. Fluktuasi cenderung semakin meningkat

dari tahun ke tahun. Beberapa faktor yang mendorong peningkatan fluktuasi

adalah globalisasi dunia, liberalisasi dunia dan teknologi yang semakin maju

(Hanafi, 2014).

Saat ini, perekonomian dunia memiliki keterkaitan yang sangat erat akibat

adanya globalisasi. Kejadian di suatu negara akan mempengaruhi negara lain

dengan cepat. Kondisi seperti ini menyebabkan fluktuasi yang semakin

meningkat. Terbukanya pasar domestik terhadap investor asing menunjukkan

terjadinya liberalisasi dunia. Liberalisasi dunia ini mengurangi hambatan antar

negara, sehingga aliran modal lebih mudah untuk masuk atau keluar. Hal ini juga

meningkatkan fluktuasi dunia. Teknologi yang semakin canggih mendorong

pelaku pasar untuk lebih cepat memperoleh informasi dan bertindak lebih cepat

atas informasi tersebut. Kemudahan informasi dan reaksi yang cepat dari investor

akan mendorong fluktuasi harga yang semakin tinggi. Dengan demikian, dapat

dicermati bahwa risiko tidak bisa dihindari dan risiko cenderung meningkat dari

tahun ke tahun.

29

Menurut Hanafi (2014), risiko bisa dikelompokkan menjadi dua tipe risiko

yaitu risiko murni dan risiko spekulatif. Berikut adalah penjelasannya:

1. Risiko murni (pure risk) adalah risiko dimana kemungkinan kerugian ada,

tetapi kemungkinan keuntungan tidak ada. Jadi kita membicarakan potensi

kerugian untuk risiko tipe ini. Beberapa contoh risiko tipe ini adalah risiko

kerusakan property dan kewajiban, risiko kematian, kesehatan, kecelakaan

mobil dan kecelakaan kerja. Asuransi biasanya lebih banyak berurusan

dengan risiko murni.

2. Risiko spekulatif adalah risiko dimana kita mengharapkan terjadinya kerugian

dan juga keuntungan. Potensi kerugian dan keuntungan dibicarakan dalam

jenis risiko ini. Contoh tipe risiko ini adalah usaha bisnis. Dalam kegiatan

bisnis, pelaku mengharapkan keuntungan meskipun ada potensi kerugian.

Kegiatan membeli dan menjual saham juga merupakan risiko spekulatif.

Fluktuasi harga saham akan menyebabkan keuntungan atau keurgian bag

pemilik saham. Risiko spekulatif juga bisa dinamakan sebagai risiko bisnis.

Contoh risiko spekulatif lainnya adalah risiko perubahan tingkat bunga,

perubahan kurs, pasar, kredit, operasional dan lainnya.

Risiko ada dimana-mana, bisa datang kapan saja dan sulit dihindari. Jika

risiko menimpa suatu organisasi atau perusahaan, maka oreganisasi atau

perusahaan tersebut bisa mengalami kerugian yang signifikan. Oleh karena itu,

identifikasi jenis-jenis risiko penting untuk dilakukan. Saat ini, perusahaan

menghadapi berbagai macam risiko dalam menjalankan kegiatan bisnisnya.

30

Berikut adalah jenis-jenis risiko yang dihadapi oleh perusahaan (Jones, 2004;

Hanafi, 2014):

1. Risiko Aset Fisik

Risiko ini terjadi karena kejadian tertentu berakibat buruk pada aset fisik

perusahaan. Risiko yang mungkin terjadi atas aset fisik atau properti

mencakup banyak hal seperti: kebakaran yang melanda bangunan perusahaan

atau banjir yang mengakibatkan kerusakan pada bangunan dan peralatan.

2. Risiko Karyawan

Risiko ini terjadi karena karyawan organisasi mengalami peristiwa yang

merugikan. Contoh risiko karyawan adalah kecelakaan kerja mengakibatkan

karyawan cedera sehingga kegiatan operasional perusahaan terganggu.

3. Risiko Legal

Risiko yang diderita perusahaan jika kontrak tidak sesuai dengan yang

diharapkan atau dokumentasi yang tidak benar. Risiko ini dapat menyebabkan

terjadinya perselisihan sehingga perusahaan lain menuntut ganti rugi yang

signifikan.

4. Risiko Perubahan Tingkat Bunga

Risiko ini timbul karena adanya perubahan tingkat suku bunga yang berlaku.

Perubahan tingkat suku bunga dapat mempengaruhi variabilitas return suatu

investasi. Risiko ini merupakan risiko yang tidak dapat didiversifikasi karena

naik turunnya suku bunga yang berlaku mempengaruhi semua jenis investasi.

Perubahan tingkat bunga bisa menyebabkan perusahaan menghadapi dua tipe

risiko: risiko perubahan pendapatan bersih dan risiko perubahan nilai pasar.

31

5. Risiko Nilai Tukar Mata Uang

Risiko ini berkaitan dengan fluktuasi nilai tukar mata uang domestik dengan

mata uang negara lainnya. Risiko ini juga dikenal sebagai risiko mata uang

(currency risk). Fluktuasi nilai tukar mata uang akan sangat mempengaruhi

keuntungan dan kerugian perusahaan terutama bagi perusahaan yang sering

melakukan kegiatan ekspor dan impor. Fluktuasi nilai tukar memunculkan

eksposur, yang biasanya dikategorikan sebagai eksposur transaksi, akuntansi

dan ekonomi.

6. Risiko Pasar

Risiko yang terjadi dari pergerakan harga atau volatilitas pasar. Harga pasar

dapat bergerak ke arah yang tidak menguntungkan atau merugikan.

Contohnya adalah harga pasar saham dalam portofolio perusahaan mengalami

penurunan, yang mengakibatkan kerugian yang dialami perusahaan.

7. Risiko Kredit

Risiko ini terjadi karena counter party gagal memenuhi kewajibannya kepada

perusahaan. Seperti misalnya debitur tidak bisa membayar cicilan dan bunga

hutang sehingga perusahaan mengalami kerugian. Risiko kredit menjadi

semakin penting karena akhir-akhir ini banyak peristiwa gagal bayar yang

dialami oleh perusahaan-perusahaan domestik, luar negeri bahkan negara

sekalipun.

8. Risiko Likuiditas

Risiko yang terjadi karena perusahaan tidak bisa memenuhi kebutuhan kas,

risiko tidak bisa menjual dengan cepat karena ketidaklikuidan atau gangguan

32

pasar. Contoh risiko ini adalah perusahaan tidak mempunyai kas untuk

membayar kewajiban atau hutangnya. Contoh lainnya adalah perusahaan

terpaksa menjual tanah dengan harga murah karena sulit menjual tanah

tersebut, padahal perusahaan membutuhkan kas dengan cepat.

9. Risiko Operasional

Risiko ini terjadi karena kegiatan operasional perusahaan tidak berjalan

lancar dan mengakibatkan kerugian seperti kegagalan sistem, human error,

pengendalian dan prosedur yang kurang. Contoh risiko ini adalah komputer

perusahaan yang terkena virus sehingga operasi perusahaan terganggu.

10. Risiko Negara

Risiko negara (country risk). Risiko ini disebut juga sebagai risiko politik

karena sangat berkaitan dengan kondisi politik suatu negara. Bagi perusahaan

yang beroperasi di luar negeri, stabilitas politik dan ekonomi negara

bersangkutan sangat penting diperhatikan untuk menghindari risiko negara

yang terlalu tinggi.

Menurut Van Horne dan Wachowicz (2008) risiko perusahaan

dikategorikan menjadi tiga jenis risiko: business risk, financial risk dan total risk.

Berikut adalah penjelasan masing-masing risiko perusahaan tersebut:

1. Business Risk atau Risiko Bisnis

Brealey et al. (2014) menyatakan bahwa risiko bisnis merupakan risiko yang

terjadi akibat fluktuasi laba operasi perusahaan. Berdasarkan hal tersebut,

secara sederhana pengukuran risiko ini dapat dilakukan dengan menghitung

standar deviasi dari laba operasi perusahaan. Pengukuran kuantitatif yang

33

lebih baik untuk risiko bisnis perusahaan yaitu dengan menghitung coefficient

of variation of earning before interest and taxes (EBIT) atau koefisien variasi

dari laba operasi (Van Horne dan Wachowicz, 2008).

2. Financial Risk atau Risiko Keuangan

Risiko ini berkaitan dengan keputusan perusahaan untuk menggunakan utang

dalam pembiayaan modalnya (Jones, 2004). Brealey et al. (2014)

menjelaskan bahwa risiko keuangan merupakan risiko yang diterima

pemegang saham akibat penggunaan hutang. Oleh karena itu, makin besar

proporsi utang yang digunakan maka semakin besar risiko keuangan yang

dihadapi. Menurut Van Horne dan Wachowicz (2008), risiko ini dapat diukur

dengan menghitung selisih antara coefficient of variation of earnings per

share dan coefficient of variation of earning before interest and taxes.

3. Total Risk atau Risiko Total

Van Horne dan Wachowicz (2008) menjelaskan bahwa risiko total

merupakan penjumlahan antara risiko keuangan dan risiko bisnis. Mereka

juga menjelaskan bahwa risiko total perusahaan merupakan variabilitas dari

earnings per share (EPS). Secara sederhana, untuk mengukur risiko total bisa

dilakukan dengan menghitung standar deviasi dari EPS. Pengukuran yang

lebih baik untuk risiko total adalah dengan menghitung coefficient of

variation of earnings per share (Van Horne dan Wachowicz, 2008).

34

Teori atau pandangan lama mengungkapkan adanya keterkaitan risiko

dengan tingkat keuntungan. Pandangan lama menganggap adanya hubungan

positif antara risiko dengan tingkat keuntungan (Hanafi, 2014). Semakin tinggi

risiko, akan semakin tinggi tingkat keuntungan yang diharapkan. Ketika

perusahaan ingin meningkatkan tingkat keuntungannya, maka perusahaan harus

menaikkan risikonya. Hubungan ini dapat dilihat pada Gambar 2.1

Namun, teori atau pandangan baru mengungkapkan bahwa hubungan

antara risiko dengan tingkat keuntungan tidak bersifat linear, tetapi non-linear

(Hanafi, 2014). Hubungan ini diilustrasikan pada Gambar 2.2. Pada wilayah satu,

terlihat bahwa risiko yang diambil oleh perusahaan terlalu kecil sehingga

keuntungan yang diperoleh juga kecil. Risiko masih bisa dinaikkan untuk

meningkatkan tingkat keuntungan. Wilayah dua menunjukkan tahap yang

optimal. Perusahaan meningkatkan keuntungan dan tingkat risikonya, dengan

memperhitungkan tingkat risiko optimal yang bisa dikelola perusahaan. Pada

wilaya tiga, terlihat bahwa risiko yang diambil organisasi terlalu tinggi, sehingga

penambahan isiko akan berakibat negatif terhadap organisasi. Risiko yang terlalu

tinggi menjadi sulit untuk dikendalikan sehingga berakibat membahayakan dan

merugikan perusahaan. Oleh karena itu, pengelolaan risiko organisasi seharusnya

berada pada wilayah dua, yang merupakan zona optimal.

35

Sumber: Hanafi, 2014: 17

Gambar 2.1

Hubungan Risiko dan Tingkat Keuntungan: Pandangan Lama

Sumber: Hanafi, 2014: 17

Gambar 2.2

Hubungan Risiko dan Tingkat Keuntungan: Pandangan Baru

Semakin tinggi risikosemakin tinggi tinkgkat keuntungan

TingkatKeuntungan

Risiko

RiskAdjustedReturn

Risiko

Wilayah 1InsufficientRisk Taking

Wilayah 2Optimal Risk

Taking

Wilayah 3Excessive

Risk Taking

36

Risiko ada dimana-mana dan sulit untuk dihindari. Risiko tidak bisa

dihilangkan atau diciptakan, tetapi risiko hanya bisa ditransfer dari satu pihak ke

pihak lainnya. Dengan kata lain, risiko harus dikelola dengan baik. Perusahaan

tidak seperti makhluk hidup yang mampu untuk mengelola risikonya sendiri.

Perusahaan memerlukan manajemen risiko yang bertujuan untuk menciptakan

sistem atau mekanisme dalam perusahaan sehingga risiko yang bisa merugikan

perusahaan bisa diantisipasi dan dikelola (Hanafi, 2014).

Manajemen risiko adalah suatu sistem pengelolaan risiko yang dihadapi

oleh organisasi secara komprehensif untuk tujuan meningkatkan nilai perusahaan

(Hanafi, 2014). Enterprise Risk Management (ERM) atau Manajemen Risiko

Perusahaan adalah suatu proses yang dipengaruhi oleh manajemen, dewan direksi

dan anggota lain dari suatu organisasi, diterapkan dalam strategi, dan mencakup

organisasi secara keseluruhan, didesain untuk mengidentifikasi kejadian potensial

yang mempengaruhi suatu organisasi, mengelola risiko dalam toleransi suatu

organisasi, untuk memberikan jaminan yang cukup pantas berkaitan dengan

tujuan organisasi (COSO, 2004). Oleh karena itu, manajemen risiko merupakan

suatu prosedur yang dimiliki suatu organisasi atau perusahaan untuk mengelola

eksposur perusahaan terhadap risiko.

Hanafi (2014) mengembangkan sebuah kerangka manajemen risiko

organisasi yang dapat dilihat pada Gambar 2.3. Berdasarkan gambar tersebut,

terlihat bahwa manajemen risiko perusahaan terdiri dari dua elemen besar yaitu:

(1) infrastruktur atau prasarana yang terdiri dari prasarana lunak dan keras, dan

(2) proses manajemen risiko yang terdiri dari perencanaan, pelaksanaan dan

37

pengendalian. Manajemen risiko perusahaan bertujuan untuk membantu

pencapaian tujuan organisasi yang dirumuskan secara eksplisit menjadi

memaksimumkan nilai perusahaan.

Sumber: Hanafi, 2014:20

Gambar 2.3

Kerangka Manajemen Risiko Perusahaan

PROSES MANAJEMEN RISIKO PERUSAHAAN:1. PERENCANAAN:Penetapan Tujuan, Misi, Penetapan Target, Penyusunan Kebijakan, Prosedur.2. PELAKSANAAN:Identifikasi dan Pengukuran RisikoManajemen Risiko: Asuransi, Diversifikasi, Hedging, Penghindaran.Organises Management Risiko: Struktur Organisasi, Staffing, Insentif.3. PENGENDALIAN:Evaluate, Pelaporan, Komunikasi, Umpan Balik.

PRASARANA LUNAK: Budaya Risiko Dukungan

Manajemen

PRASARANA KERAS: Teknologi Infornasi

Prasarana Fisk lainnya

MAKSIMISASINILAI PERUSAHAAN

38

Pelaksanaan manajemen risiko oleh perusahaan bertujuan untuk mengelola

risiko perusahaan secara agregat. Risiko perusahaan secara agregat ini tercermin

dari volatilitas nilai perusahaan, dimana risiko ini hanya dapat diukur dengan

menghitung volatilitas stock returns perusahaan (Guay, 1999). Oleh karena itu,

risiko perusahaan yang dimaksud dalam penelitian ini adalah volatilitas daily

stock returns selama satu tahun pada perusahaan non-keuangan di Bursa Efek

Indonesia.

2.2 Derivatif

McDonald (2006) menjelaskan bahwa derivatif adalah suatu instrumen

keuangan (atau secara sederhana, persetujuan diantara dua orang) yang

mempunyai nilai yang dideterminasi oleh harga dari sesuatu yang lain. Definisi

lain mengatakan, derivatif adalah instrumen keuangan yang nilainya pada hari ini

atau beberapa waktu ke depan seluruhnya berasal dari nilai aset lain (atau

kelompok aset lainnya), yang disebut dengan underlying assets (Grinblatt dan

Titman, 2002). Derivatif juga dapat didefinisikan sebagai suatu instrumen

keuangan yang nilainya tergantung pada (atau berasal dari) nilai-nilai variabel lain

yang mendasarinya, dimana sering kali variabel yang mendasari derivatif adalah

harga asset yang diperdagangkan (Hull, 2009). Pentingnya penggunaan produk

derivatif di dunia keuangan meningkat tajam dalam dua dekade terakhir. Berbagai

macam jenis produk derivatif telah diperdagangkan di pasar keuangan di berbagai

negara yang menunjukkan adanya perkembangan signifikan dari produk derivatif.

39

Stock option adalah salah satu contoh derivatif, dimana nilainya

dipengaruhi oleh harga saham. Suatu derivatif dapat dipengaruhi oleh berbagai

variabel, mulai dari harga komoditas hingga harga properti. Saat ini berbagai

macam perdagangan derivatif yang aktif seperti credit derivatives, electricity

derivatives, weather derivatives dan insurance derivatives. Selain itu berbagai

macam tipe derivatif diciptakan untuk memenuhi kebutuhan para pelaku pasar

seperti interest rate derivative, foreign exchange derivative dan commodity

derivative (Hull, 2009). Hal ini mengindikasikan adanya perkembangan produk

derivatif yang cukup signifikan.

Derivatif sangat populer dikalangan investor dan perusahaan besar secara

internasional. Seperti contoh, perusahaan Disney yang mendapatkan revenues dari

Jepang yang cukup besar, menggunakan currency swaps dan memasuki currency

forward rate agreement untuk mengeliminasi risiko nilai tukar uang (Grinblatt

dan Titman, 2002). Contoh lainnya yaitu suatu bank yang memberikan kredit

jangka panjang dengan deposito jangka pendek, dapat memasuki interest rate

swaps untuk mengurangi interest rate risk pada neraca keuangan mereka. Dengan

demikian, derivatif merupakan suatu alat untuk mengelola risiko dengan bertaruh

pada pergerakan harga dari berbagai sekuritas.

2.2.1 Manfaat Derivatif

Perusahaan atau pelaku pasar menggunakan produk derivatif karena

derivatif memberikan manfaat sebagai berikut (Ross et al., 2002, McDonald,

2006):

40

1. Risk Management

Derivatif merupakan suatu alat bagi perusahaan dan para pengguna lainnya

untuk menurunkan risiko. Seperti contoh; seorang petani yang menjual

jagungnya memasuki suatu kontrak dimana kontrak tersebut memberikan

pembayaran sebesar harga yang telah disetujui jika harga jagung berubah

menjadi rendah. Kontrak ini menurunkan risiko kerugian yang dialami petani

yaitu dalam turunnya harga jagung. Inilah yang disebut dengan hedging.

Derivatif adalah alat untuk mengubah eksposur risiko perusahaan. Dengan

menggunakan derivatif perusahaan dapat menghilangkan ekposur risiko yang

tidak diinginkan dan bahkan dapat mengubah eksposur ke dalam bentuk yang

sangat berbeda. Ketika perusahaan mengurangi eksposur risiko dengan

penggunaan derivatif, hal ini disebut sebagai hedging

2. Speculation

Derivatif sebagai kendaraan untuk berinvestasi. Derivatif dapat digunakan

untuk mengubah atau bahkan meningkatkan eksposur risiko perusahaan.

Ketika hal ini terjadi, artinya perusahaan melakukan spekulasi pada pergerakan

beberapa variabel ekonomi atau yang mendasari derivatif. Sebagai contoh, jika

derivatif yang dibeli diperkirakan akan naik nilainya jika suku bunga naik, dan

jika perusahaan tidak memiliki offsetting eksposur terhadap perubahan suku

bunga, maka perusahaan tersebut berspekulasi bahwa suku bunga akan naik

dan memberikan keuntungan pada posisi pembelian derivatif tersebut.

Menggunakan derivatif untuk berspekulasi apakah suku bunga atau variabel

ekonomi lainnya akan naik atau turun adalah kebalikan dari hedging, hal ini

41

berarti meningkatkan risiko. Berspekulasi mengenai pandangan tentang

ekonomi dan menggunakan derivatif untuk mendapatkan keuntungan dari itu,

tidak akan merugikan atau salah jika pandangan tersebut benar terjadi. Tetapi

para spekulan harus selalu ingat bahwa alat yang tajam mampu memotong

dengan dalam. Jika pendapat mengenai posisi derivatif tersebut tidak benar

kenyataannya, maka konsekuensinya yaitu kerugian dengan biaya yang cukup

mahal. Teori pasar efisien menjelaskan bahwa sulit untuk memprediksi apa

yang akan pasar lakukan. Sebagian besar pengalaman merugikan dengan

penggunaan derivatif terjadi bukan karena penggunaan derivatif sebagai

instrumen hedging, tetapi lebih karena spekulasi.

3. Reduced Transaction Costs

Derivatif mampu memberikan suatu cara yang lebih murah pada suatu

transaksi keuangan. Seperti contoh, seorang manajer dari perusahaan mutual

fund dapat menjual saham dan membeli obligasi. Dengan melakukan hal

tersebut maka manajer harus membayar biaya brokers dan membayar trading

cost lainnya seperti bid-ask-spread. Jika manajer menggunakan derivatif, maka

manajer akan mendapatkan efek ekonomi yang sama seperti saham benar-

benar telah terjual dan digantikan dengan obligasi. Penggunaan derivatif dapat

memberikan biaya transaksi yang lebih rendah, dibandingkan dengan penjualan

saham dan kemudian membeli obligasi.

42

4. Regulatory Arbitrage

Penggunaan derivatif juga memberikan manfaat dalam menghindari atau

mengelakkan peraturan yang membatasi, pajak dan peraturan akuntansi.

Derivatif sering digunakan, seperti contoh, untuk mendapatkan economic sale

of stock (menerima uang tunai dan mengeliminasi risiko dari memegang saham

tersebut), dimana masih memegang saham tersebut secara fisik. Transaksi

derivatif ini memperbolehkan pemiliknya untuk menangguhkan pajak pada

penjualan saham, atau menahan hak untuk voting tanpa mengambil risiko dari

saham tersebut. Hal ini merupakan alasan yang utama dalam penggunaan

derivatif. Penggunaan derivatif dapat memberikan alternatif dari jual beli

sederhana, menjadi berbagai macam kemungkinan yang investor atau manajer

perusahaan gunakan untuk mewujudkan suatu tujuan.

2.2.2 Pengguna Derivatif

Para pengguna derivatif memiliki beberapa persepektif berdasarkan tujuan

yang mereka miliki. Perspektif pengguna derivatif ada tiga macam, yaitu The

End-user Perspective, The Market-maker Perspective dan The Economic

Observer (McDonald, 2006).

The End-user merupakan perusahaan, manajer investasi dan investors

yang memasuki kontrak derivatif dengan alasan utama untuk risk management,

dimana derivatif digunakan untuk mengelola risiko, spekulasi, menurunkan biaya

transaksi, dan untuk menghindari peraturan. End-users memiliki tujuan, seperti

43

menurunkan risiko, dan memperhatikan bagaimana derivatif tersebut dapat

digunakan untuk mencapai tujuan yang dimiliki.

The Market-makers adalah intermediari, dimana merupakan traders yang

membeli derivatif dari konsumen yang ingin menjual dan menjual derivatif

kepada konsumen yang ingin membeli. Untuk mendapatkan keuntungan, market-

makers mengenakan ongkos spread, dimana mereka membeli pada harga murah

dan menjual dengan harga tinggi.

Penggunaan produk derivatif, seluruh aktivitas dari market-makers,

organisasi di pasar, logika dari pricing models, seluruhnya merupakan aktivitas

dari pengamat ekonomi atau economic observer. Pembuat aturan atau pemerintah

harus mengamati para economic observer ini, dan memutuskan bagaimana untuk

mengatur selurush aktivitas yang dilakukan para pelaku pasar.

Para pengguna instrumen derivatif disebut sebagai traders. Tipe utama

traders derivatif yang dapat diidentifikasi ada tiga (Hull, 2009; McDonald, 2006)

yaitu hedger, speculators dan arbitrageurs. Berikut adalah penjelasanya:

1. Hedger berada dalam posisi dimana mereka menghadapi risiko yang

berkaitan dengan harga suatu aset. Mereka menggunakan derivatif untuk

mengurangi atau menghilangkan risiko ini.

2. Speculators ingin bertaruh pada gerakan harga suatu asset di masa

mendatang. Mereka menggunakan derivatif untuk mendapatkan leverage

ekstra.

3. Arbitrageurs berada dalam pasar derivatif untuk mengambil keuntungan

dari perbedaan antara harga di dua pasar yang berbeda. Jika, misalnya,

44

mereka melihat harga futures dari aset keluar dari barisan dengan harga

tunai, mereka akan mengambil posisi offsetting di dua pasar untuk

mengunci keuntungan.

2.2.3 Instrumen Derivatif

Derivatif memiliki berbagai macam instrumen, seperti forward contracts,

futures contracts, options, swaps dan real assets. Berikut merupakan penjelasan

mengenai tiga jenis instrumen derivatif yang paling banyak digunakan sebagai

alat manajemen risiko:

2.2.3.1 Forward Contract

Jarrow dan Oldfield (1981) menjelaskan bahwa forward contract

mewajibkan pembelinya (pemilik) untuk membeli satu unit aset tertentu pada

harga tetap (exercise price), pada tanggal di masa mendatang tetap (disebut

delivery date). Odgen et al. (2003) menambahkan bahwa forward contract adalah

suatu persetujuan bilateral yang pribadi dan didesain khusus antara dua pihak

dimana pihak pertama setuju untuk menjual dan pihak kedua setuju untuk

membeli sejumlah tertentu unit aset di masa mendatang yang telah ditentukan dan

pada harga tertentu. Secara sederhana, forward contract adalah perjanjian untuk

membeli atau menjual aset pada waktu tertentu di masa depan dengan harga

tertentu (Hull, 2009).

Park dan Chen (1985) menjelaskan bahwa harga berjangka ditentukan

pada saat kontrak dimulai, dan harga ini akan tetap hingga masa akhir kontrak.

Mereka juga menjelaskan bahwa dalam kontrak forward, transfer uang dan

45

penyerahan aset hanya terjadi pada tanggal jatuh tempo. Kontrak Forward lazim

digunakan pada valuta asing dan komoditas seperti emas dan minyak. Oleh karena

itu, ada beberapa hal penting yang harus diperhatikan dalam forward contract

yaitu waktu pengiriman yang telah ditentukan (tanggal jatuh tempo atau tanggal

pengiriman), jumlah aset, dan forward price.

Instrumen forward merupakan instrumen keuangan derivatif yang paling

tua dan kontrak forward bisa dibedakan dengan kontrak spot (Hanafi, 2014).

Transaksi pada kontrak spot mempunyai arti kurs berlaku saat ini dan penyerahan

barang dilakukan pada saat ini juga. Kurs forward berbeda dengan kurs spot dalan

hal penyerahan barangnya (Hanafi, 2014). Seperti contoh, kurs forward 3 bulan

untuk rupiah / dolar adalah Rp13.000/$. Kurs forward ini berati bahwa pengguna

bisa membeli (menjual) dolar dengan kurs Rp13.000 (ditetapkan saat ini), tetapi

perolehan (penyerahan) dolar dilakukan tiga bulan mendatang. Tiga bulan

mendatang, pengguna harus menyediakan (memperoleh) rupiah sebesar Rp13.000

jika pengguna membeli (menjual) dolar forward. Membeli suatu kontrak forward

disebut dengan long forward dan menjual suatu kontrak forward disebut short

forward. Tabel 2.1 menjelaskan suatu contoh proses transaksi kontrak forward

untuk posisi long dan short forward serta perbandingannya dengan transaksi spot.

Hanafi (2014) menjelaskan ada beberapa kelemahan dari forward.

Pertama, kontrak forward merupakan hasil negosiasi langsung antara pihak

pembeli dengan penjual forward. Mereka bertemu langsung dan melakukan

negosiasi. Jika terjadi kesepakatan, maka kontrak forward akan disepakati. Pasar

semacam ini disebut sebagai pasar over-the-counter. Negosiasi yang terjadi pada

46

kontrak forward memungkinkan fleksibilitas yang tinggi, namun disisi lain,

negosiasi tersebut mengakibatkan variasi yang cukup tinggi. Variasi ini membuat

kontrak forward tidak terstandarisir. Produk yang tidak tersandarisir, cenderung

lebih sulit diperdagangkan (kurang likuid). Karena kurang likuid, produk tersebut

cenderung mempunyai biaya transaksi lebih tinggi. Kelemahan kontrak forward

yang kedua adalah risiko default (partner tidak memenuhi kewajibannya)

cenderung tinggi. Hal ini disebabkan karena dua faktor. Faktor pertama, risiko

dalam kontrak forward diakumulasi sampai jatur tempo. Faktor kedua, pengguna

kontrak forward dan counterparty pada dasarnya merupakan perusahaan biasa dan

mempunyai risiko default yang lebih tinggi dibandingkan lembaga pemerintah.

Tabel 2.1

Proses Transaksi Forward dan Transaksi Spot

Transaksi spot

Beli $1 dengan kurs

Rp13.000/$

Transaksi forward

Beli (long) 3-bln $1 forward

dengan kurs Rp13.000/$

t = 0 Menyerahkan Rp13.000

Menerima $1 Tanda tangan kontrak

T = +3 bulan

mendatang -

Menyerahkan Rp13.000

Menerima $1

Transaksi spot

Jual $1 dengan kurs

Rp 13.000/$

Transaksi forward

Jual (short) 3-bln $1 forward

dengan kurs Rp13.000/$

t = 0 Menyerahkan $1

Menerima Rp13.000 Tanda tangan kontrak

T = +3 bulan

mendatang -

Menyerahkan $1

Menerima Rp13.000

sumber: Hanafi (2014: 296)

47

2.2.3.2 Futures Contract

Definisi futures contract menurut Hull (2009) adalah kontrak yang

mewajibkan pemegangnya untuk membeli atau menjual aset dengan harga

pengiriman yang telah ditentukan selama periode waktu tertentu di masa depan.

Hanafi (2014) menyatakan bahwa kontrak futures didesain untuk mengurangi dua

kelemahan forward, desain futures adalah standarisasi kontrak dan mekanisme

marking to market (penyesuaian terhadap harga pasar) setiap hari, dan

perdagangan yang dilakukan melalui bursa. Hal ini didukung oleh Hull (2009)

yang menjelaskan bahwa futures contract merupakan kontrak yang telah

dibakukan, karena itu terdapat proses marked-to-market untuk semua posisi

futures pada setiap akhir hari kerja.

Futures menggunakan strategi standarisasi kontrak, bertujuan untuk

meningkatkan likuiditas (Hanafi, 2014). Standarisasi tersebut meliputi antara lain:

perdagangan futures dilakukan melalui bursa, besarnya kontrak ditetapkan oleh

bursa, waktu jatuh tempo ditentukan oleh bursa (misalnya jatuh tempo futures

ditetapkan setiap bulan Maret, Juni, September dan Desember) dan bursa

menentukan kualitas komoditas yang di-futures-kan. Kontrak futures juga

memiliki mekanisme marking to market, dimana melalui mekanisme ini posisi

kontrank disesuaikan dengan harga pasar setiap hari. Untung atau rugi karena

proses penyesuaian tersebut akan ditambahkan ke rekening kita. Untung berarti

menambah saldo, sementara rugi akan mengurangi saldo. Bursa menggunakan

mekanisme marking to market setiap hari. Suatu contoh kontrak futures, misalkan

seorang investor membeli (long) satu kontrak futres euro dengan harga U200 /Î,

48

besar kontrak 1.000 euro dan jatuh tempo dalam dua hari mendatang. Misalkan

deposit sebesar 100.000 yen dan saldo minimal adalah 100.000 yen (ditentukan

bursa). Tabel 2.2 menggambarka suatu contoh dari mekanisme marking to market

harian dari futures contract tersebut.

Tabel 2.2

Mekanisme Marking to Market Harian Posisi Long Futures

Hari Kurs Futures Hasil Mark to Market Saldo (Yen)

0 awal 200 Deposit 100.000 0 250 (250-200) x 1.000 = +50.000 150.000 1 160 (160-250) x 1.000 = -90.000 60.000 Margin call karena saldo yang terjadi

di bawah saldo minimal, deposit ditambahkan sebesar 40.000 yen

100.000

2 100 (100-160) x 1.000 = -60.000 40.000 Kontrak ditutup. Investor

menyerahkan 100x1.000=100.000yen, dan menerima 1.000 euro

Total kerugian/keuntungan = 50.000-90.000-60.000 = -100.000 yen

sumber: Hanafi (2014: 302)

Pembeli dari futures contract dalam mengantisipasi untuk peningkatan

nilai masa depan dari underlying asset dikatakan mengambil posisi long.

Sementara penjual futures contract dengan tujuan mengantisipasi untuk

penurunan nilai masa depan dari underlying asset dikatakan mengambil posisi

short. Dengan demikian perbedaan antara futures dan forward terletak pada dua

aspek penting (Odgen et al., 2003). Pertama, futures diperdagangkan sebagai

kontrak yang terstandarisasi pada suatu pasar keuangan (seperti contoh: Chicago

49

Board of Trade, Jakarta Futures Exchange). Kedua, perdagangan futures

memiliki daily resettlement in cash dan marking-to-market.

2.2.3.3 Options

Options merupakan suatu kontrak yang memberi hak kepada pembeli atau

pemegangnya (option buyer atau option holder) untuk membeli atau menjual

sejumlah tertentu saham pada tingkat harga (exercise price) dan waktu tertentu

(expiration date) (Pass, 2005). Options diperdagangkan dengan mengggunakan

underlying assets seperti suatu komoditi, surat berharga keuangan, suatu mata

uang asing. Pengguna derivatif dapat memilih aset tersebut sesuai dengan yang

dibutuhkan.

Ada dua tipe dasar options: call option dan put option (Hull, 2009). Call

options atau opsi beli, merupakan suatu hak untuk membeli sebuah asset pada

harga kesepakatan (strike price) dan dalam jangka waktu tertentu yang disepakati,

baik pada akhir masa jatuh tempo ataupun di antara tenggang waktu masa

sebelum jatuh tempo. Pada opsi beli ini terdapat dua pihak yang yaitu: pertama,

pembeli opsi beli atau biasa disebut call option buyer atau juga long call;

kedua, penjual opsi beli atau biasa juga disebut call option seller atau juga short

call.

Put options atau opsi jual, merupakan suatu hak untuk menjual sebuah asset

pada harga kesepakatan (strike price) dan dalam jangka waktu tertentu yang

disepakati, baik pada akhir masa jatuh tempo ataupun di antara tenggang waktu

masa sebelum jatuh tempo. Pada opsi jual ini juga terdapat dua pihak yaitu: pihak

50

pertama, pembeli opsi jual atau biasa disebut put option buyer atau juga long

put; pihak kedua, penjual opsi beli atau biasa juga disebut put option seller atau

juga short put.

Instrumen derivatif ini disebut options oleh karena perjanjian dalam

instrumen ini memberikan "hak" kepada pemegang opsi untuk menentukan

apakah akan menggunakan atau tidak (atau biasa disebut exercise) opsi yang

dipegangnya, yaitu hak membeli (pada opsi beli) atau hak menjual (pada opsi

jual) dan pihak yang menjual opsi atau yang biasa disebut "penerbit opsi" "wajib"

untuk memenuhi hak opsi dari pemegang opsi tersebut sesuai dengan ketentuan

yang disepakati (Samsul, 2010). Oleh karena itu, opsi dapat digunakan untuk

meminimalisasi risiko dan sekaligus memaksimalkan keuntungan dengan daya

ungkit (leverage) yang lebih besar. Selain itu, Hanafi (2014) menjelaskan bahwa

instrumen keuangan options diciptakan untuk membatasi potensi kerugian yang

tidak terbatas seperti pada kontrak forward dan futures dengan kelebihannya

tersebut. Pembeli opsi diberikan pilihan untuk menggunakan atau tidak

menggunakan haknya, namun pembeli opsi akan membayar premi atau fee opsi di

muka kepada penjual opsi.

Pada instrumen keuangan derivatif options, kekonsistenan antara harga

aset yang menjadi underlying options tersebut dengan harga opsi menjadi sangat

penting. Konsep arbitrase bisa dipakai untuk menilai premi opsi. Faktor-faktor

yang mempengaruhi harga atau premi options adalah harga aset saat ini, harga

eksekusi, jangka waktu, volatilitas, tingkat bunga bebas risiko dan dividen

(Hanafi, 2014).

51

2.2.3.4 Swap

Grinblatt dan Titman (2002) menjelaskan bahwa swap adalah suatu

penjanjian antara dua investor atau counterparties, untuk secara periodik menukar

cash flows dari satu sekuritas untuk cash flows sekuritas lainnya. Hari terakhir

pertukaran disebut sebagai swap maturity. Contoh swap adalah fixed-for-floating

interest rate swap, dimana kontrak ini menukar obligasi dengan fixed-rate untuk

cash flows dari obligasi floating-rate. Notional amount dari swap menunjukkan

ukuran dari modal pada bunga yang dihitung.

Hanafi (2014) menjelaskan bahwa swap bisa dikembangkan lebih lanjut

sehingga bisa diperoleh banyak variasi dalam swap. Sebagai contoh, swap bisa

dikembangkan untuk pertukaran aliran kas yang melibatkan beberapa periode.

Swap juga bisa dikembangkan untuk pertukaran aliran kas yang melibatkan mata

uang yang berbeda. Swap hutang-saham juga bisa dilakukan. Detail pertukaran

akan tergantung dari kekuatan tawar-menawar. Jika kekuatan tawar menawar

sama, maka term pertukaran swap yang dianggap adil bagi pihak yang terkait

yang akan dipakai. Pada dasarnya, term tersebut akan menyamakan present value

aliran kas yang dipertukarkan. Ketika menyangkut biaya bunga variabel, forecast

bunga di masa mendatang, hal ini menjadi sulit dilakukan. Di pasar Eurodollar,

transaksi swap yang ditujukan untuk menghemat pembayaran bunga cukup

banyak dilakukan. Biasanya transaksi tersebut memanfaatkan asimetri premi

risiko di pasar mengambang dan pasar fixed, dengan tujuan arbitrase yaitu

memperoleh tingkat bunga yang lebih kecil dibandingkan kalau tidak memasuki

kontrak swap.

52

2.2.4 Pasar Derivatif

Instrumen derivatif diperdagangkan pada pasar keuangan. Terdapat dua

tipe pasar yang memperdagangkan derivatif yaitu (Hull, 2009):

1. Exchange Traded Markets

Derivative exchange adalah pasar dimana para individu

memperdagangkan kontrak yang sudah distandarisasi yang telah

ditetapkan oleh bursa. Bursa derivatif telah ada untuk sejak lama. The

Chicago Board of Trade (CBOT) didirikan pada tahun 1848 untuk

membawa petani dan pedagang bersama-sama. Awalnya tugas pasar ini

adalah untuk membakukan jumlah dan kualitas dari biji-bijian yang

diperdagangkan. Dalam beberapa tahun pertama, tipe kontrak berjangka

dikembangkan. Spekulan menjadi tertarik dalam kontrak dan menemukan

perdagangan kontrak ini sebagai alternatif yang menarik untuk

perdagangan gandum itu sendiri. Bursa berjangka saingannya, Chicago

Mercantile Exchange (CME), didirikan pada tahun 1919. Saat ini bursa

berjangka ada di seluruh dunia.

2. Over-The-Counter Markets

Pasar over-the-counter merupakan alternatif penting untuk melakukan

trading. Perdagangan dilakukan melalui telepon dan biasanya antara dua

lembaga keuangan atau antara lembaga keuangan dan salah satu klien

perusahaan. Lembaga keuangan sering bertindak sebagai pembuat pasar

untuk instrumen yang lebih sering diperdagangkan. Ini berarti bahwa

mereka selalu siap untuk mengutip kedua harga bid price (harga di mana

53

mereka siap untuk membeli) dan offer price (harga di mana mereka siap

untuk menjual). Percakapan telepon di pasar over-the-counter biasanya

direkam. Jika ada perselisihan tentang apa yang disepakati, kaset diputar

untuk mengatasi masalah tersebut.

Indonesia merupakan salah satu emerging derivatives market di Asia yang

memiliki pertumbuhan yang cukup menjanjikan (Fratzscher, 2006). Saat ini,

Indonesia memiliki dua pasar bursa berjangka yakni: PT. Bursa Berjangka Jakarta

(Jakarta Futures Exchange - JFX) dan PT. Bursa Komoditi dan Derivatif

Indonesia (Indonesia Commodity and Derivatives Exchanges - ICDX). Selain itu,

Bursa Efek Indonesia (BEI) juga telah memperdagangkan produk derivatif.

Penggunaan produk derivatif yang dimaksud dalam penelitian ini adalah

seberapa banyak perusahaan menggunakan produk derivatif pada tahun tertentu

sebagai alat manajemen risiko atau hedging pada perusahaan non-keuangan di

Bursa Efek Indonesia.

2.3 Hedging Theory

Hedging atau lindung nilai pada dasarnya mentransfer risiko kepada pihak

lain yang lebih bisa mengelola risiko lebih baik melalui transaksi instrumen

keuangan (Hanafi, 2014). Madura (2012) menyatakan bahwa hedging adalah

tindakan yang dilakukan untuk melindungi sebuah perusahaan dari exposure

terhadap fluktuasi nilai tukar atau aset keuangan lainnya. Secara umum, hedging

merupakan suatu tindakan manajemen risiko yang dilakukan oleh investor atau

54

pemegang saham untuk meminimalisir atau menghindari probabilitas kerugian

yang disebabkan karena perubahan kurs, suku bunga, harga saham, ataupun harga

komoditas. Oleh karena itu, para pelaku hedging memiliki tujuan utama untuk

melindungi pemilik dari kerugian. Sebagai contoh, suatu perusahaan di Indonesia

mempunyai kewajiban untuk membayar hutang dalam dolar AS tiga bulan

mendatang. Perusahaan tersebut menghadapi risiko turunnya nilai rupiah terhadap

dolar AS, atau naiknya nilai dolar AS tergadap rupiah. Untuk menghindari risiko

turunnya nilai rupiah terhadap dolar, perusahaan tersebut bisa melakukan hedging

dengan beberapa cara seperti membeli kontrak forward $ atau futures $ dengan

posisi long. Berikut merupakan penjelasan mengenai teknik hedging

menggunakan beberapa jenis instrumen keuangan derivatif.

2.3.1 Hedging dengan Forward Contract

Forward contract merupakan salah satu instrumen derivatif yang dapat

digunakan untuk hedging. Suatu contoh, seorang manajer investasi mempunyai

portofolio obligasi dengan nilai pasar saat ini adalah Rp 1,2 miliar. Nilai investasi

adalah Rp1miliar, maka manajer tersebut sudah memperoleh keuntungan sebesar

20%. Misalkan, tiga bulan mendatang portofolionya akan dievaluasi, dan manajer

tersebut khawatir akan tingkat bunga yang berfluktuasi tajam. Peningkatan suku

bunga akan menyebabkan nilai portofolio turun dan sebaliknya. Untuk mengatasi

risiko fluktuasi tersebut, manajer bisa melakukan hedging dengan menggunakan

forward obligasi (Hanafi, 2014). Secara spesifik, manajer tersebut dapat

memasuki kontrak forward, yaitu short forward obligasi dengan jangka waktu 3

55

bulan. Asumsikan, manajer tersebut telah menemukan partner yang bersedia

melakukan transaksi forward obligasi dengan jangka waktu 3 bulan dengan harga

Rp1,2miliar (sama dengan harga pasar saat ini). Jika tiga bulan mendatang tingkat

bunga meningkat, hal ini mengakibatkan nilai obligasi turun menjadi Rp900juta.

Tabel 2.3 meringkas hasil dari hedging menggunakan forward tersebut.

Tabel 2.3

Hasil dari Hedging dengan Forward

Keterangan Harga Pasar Obligasi = Rp 900juta

Posisi Spot (Mempunyai atau Long

obligasi) dengan nilai Rp1,2miliar - Rp300juta

Posisi Forward (Jual atau Short

obligasi) dengan harga Rp1,2miliar + Rp 300 Juta

Total Keuntungan / Kerugian 0

sumber: Hanafi (2014: 297)

Posisi spot menyebabkan kerugian sebesar Rp300juta, karena nilai obligasi

menurun dari Rp1,2miliar menjadi Rp900juta. Pada posisi forward, pengguna

mendapatkan keuntungan sebesar Rp300juta, karena obligasi dapat dijual sebesar

Rp1,2miliar, sementara harga pasar obligasi adalah Rp900juta. Pada kolom

terkahir di Tabel 2.3, terlihat bahwa kerugian yang diderita pengguna derivatif

adalah nol. Oleh karena itu, pengguna derivatif akan terhindar dari kerugian

dengan menggunakan kontrak forward.

56

2.3.2 Hedging dengan Futures Contract

Futures contract merupakan salah satu instrumen derivatif yang dapat

digunakan untuk hedging. Futures mempunyai struktur pay-off yang sama dengan

forward. Asumsikan, pengguna membeli $ forward, maka posisi tersebut sama

dengan membeli (long) futures $. Pay-off semacam itu mempunyai karakteristik

garis miring 45 derajat dengan slope +1. Sebaliknya, jika pengguna melakukan

short (jual) futures $, maka posisi tersebut sama dengan jual dolar forward, yaitu

garis miring 45 derajat dengan slope -1. Hedging dengan futures pada dasarnya

sama dengan hedging dengan forward. Perbedaannya adalah pada timing aliran

kas. Jika pada forward semua kas diselesaikan pada akhir periode, maka pada

futures aliran kas tersebut bisa muncul setiap hari karena adanya mekanisme daily

mark to market (Hanafi, 2014).

Asumsi seorang manajer investasi mempunyai portofolio obligasi dengan

nilai Rp1,2miliar. Untuk meng-hedge posisinya, agar perubahan tingkat bunga

tidak mempengaruhi kinerja portofolionya, manajer tersebut bisa masuk kontrak

futures, yaitu short futures obligasi. Jika tingkat bunga meningkat, nilai obligasi

akan turun, tetapi futures obligasi (manajer memegang posisi short) akan

memperoleh keuntungan. Kerugian dari posisi spot obligasi bisa dikompensasi

oleh keuntungan dari posisi futures obligasi.

57

2.3.3 Hedging dengan Options

Options adalah salah satu instrumen keuangan yang dapat digunakan untuk

hedging. Madura (2012) menjelaskan bagaimana hedging dapat dilakukan dengan

menggunakan call options dan put options. Dalam penjelasannya, Madura (2012)

menggunakan valuta asing sebagai contoh underlying assets yang digunakan

dalam call dan put options.

Call options atau opsi beli mata uang memberikan hak untuk membeli

mata uang tertentu pada harga tertentu selama suatu periode tertentu. Opsi beli

akan menguntungkan ketika seseorang ingin menetapkan harga maksimum untuk

membeli suatu mata uang di masa depan. Jika kurs spot mata uang tersebut

meningkat di atas strike price (harga penyerahan), pembeli opsi dapat

menggunakan opsi dengan membeli mata uang seharga strike price, yang lebih

murah dibandingkan kurs spot yang berlaku. Pemilik opsi dapat memilih untuk

membiarkan opsi kadaluwarsa tanpa menggunakan opsi tersebut ketika kurs spot

yang berlaku lebih rendah daripada strike price, pemilik opsi yang kadaluwarsa

akan merugi sebesar premi awal yang dibayarnya, tetapi itulah jumlah kerugian

maksimalnya.

Put options atau opsi jual mata uang memberikan hak kepada pemilik opsi

untuk menjual suatu mata uang pada harga tertentu selama suatu periode waktu

tertentu. Opsi jual mata uang dikatakan menguntungkan jika kurs nilai tukar saat

ini lebih kecil dari strike price, netral jika kurs nilai tukar saat ini sama dengan

strike price, dan tidak menguntungkan jika kurs nilai tukar saat ini lebih tinggi

dibandingkan strike price.

58

2.4 Kinerja Keuangan Perusahaan

Kinerja keuangan merupakan suatu penentuan secara periodik mengenai

efektivitas operasional organisasi dan tenaga kerjanya berdasarkan sasaran,

standar dan kriteria yang ditetapkan sebelumnya (Mulyadi, 2008). Fahmi (2011:2)

menjelaskan bahwa kinerja keuangan adalah suatu analisis yang dilakukan untuk

melihat sejauh mana suatu perusahaan telah melaksanakan dengan menggunakan

aturan-aturan pelaksanaan keuangan secara baik dan benar. Kinerja keuangan

merupakan penilaian suatu perusahaan mengenai kondisi keuangannya dan

pencapaiannya pada periode tertentu (Knight dan Bertoneche, 2001). Selain itu,

menurut Ikatan Akuntan Indonesia (2015), kinerja keuangan adalah kemampuan

perusahaan dalam mengelola dan mengendalikan sumber daya yang dimilikinya.

Dengan demikian dapat disimpulkan bahwa kinerja keuangan menunjukkan suatu

pencapaian perusahaan pada suatu periode yang mencerminkan kondisi kesehatan

keuangan perusahaan.

Pengukuran kinerja keuangan sangat penting bagi perusahaan untuk

menentukan seberapa baik kegiatan-kegiatan bisnis yang dilaksanakan untuk

mencapai tujuan yang telah ditetapkan perusahaan. Pengukuran kinerja keuangan

dapat digunakan sebagai acuan untuk melaksanakan perbaikan dan

penyempurnaan kegiatan bisnis perusahaan secara berkesinambungan. Menurut

Munawir (2010) pengukuran kinerja keuangan bertujuan untuk mengetahui

tingkat likuiditas, solvabilitas dan profitabilitas perusahaan. Oleh karena itu,

pengukuran kinerja keuangan perusahaan dilakukan dengan cara menganalisis

laporan keuangan perusahaan yaitu dengan menghitung rasio keuangan.

59

Rasio keuangan merupakan suatu alat yang dapat digunakan untuk

menganalisis kondisi keuangan dan kinerja keuangan suatu perusahaan. Brigham

dan Daves (2007) menjelaskan bahwa analisis rasio laporan keuangan juga dapat

digunakan untuk mengevaluasi risiko perusahaan. Menurut Horne dan

Wachowicz (2008) rasio keuangan merupakan suatu indeks yang menghubungkan

dua angka akuntansi dan diperoleh dengan membagi satu angka dengan angka

lainnya. Paramasivan dan Subramanian (2009) mendefinisikan rasio keuangan

sebagai hubungan matematis antara satu angka dengan angka lainnya yang

digunakan sebagai indeks untuk mengevaluasi kinerja keuangan perusahaan.

Rasio keuangan merupakan alat analisis keuangan yang didesain untuk

mengevaluasi laporan keuangan perusahaan. Laporan keuangan merupakan

dokumen resmi dari perusahaan yang membahas informasi keuangan seluruh

perusahaan, sehingga tujuan dari laporan keuangan adalah untuk memberikan

informasi dan pemahaman aspek keuangan perusahaan (Paramasivan dan

Subramanian, 2009). Laporan keuangan pokok perusahaan terdiri dari balance

sheet atau neraca dan income statement atau laporan laba rugi. Neraca merangkum

jumlah aset, kewajiban dan modal perusahaan pada periode waktu tertentu

misalnya perkuartal atau pertahun. Sedangkan laporan laba rugi merangkum

penjualan dan biaya-biaya sehingga terukur keuntungan atau kerugian perusahaan

pada periode waktu tertentu, misalnya perkuartal atau pertahun (Horne dan

Wachowicz, 2008). Rasio keuangan perusahaan diukur dengan melakukan

evaluasi pada kedua laporan keuangan perusahaan ini.

60

Analisis rasio keuangan dapat digunakan untuk dua tipe metode

perbandingan yaitu internal comparisons dan external comparisons (Horne dan

Wachowicz, 2008). Internal comparisons dilakukan oleh analis untuk

membandikan rasio saat ini dengan rasio masa lalu pada perusahaan yang sama.

Sedangkan, external comparisons dilakukan untuk membandingkan rasio satu

perusahaan dengan perusahaan lain pada industri dan titik waktu yang sama.

Dengan melakukan perbandingan ini, perusahaan akan lebih mudah untuk menilai

bagaimana kondisi dan kinerja serta kesehatan keuangan perusahaan.

Rasio keuangan dapat diklasifikasikan menjadi empat tipe (Brealey dan

Myers, 2003; Brigham dan Daves, 2007; Horne dan Wachowicz, 2008;

Paramasivan dan Subramanian, 2009) yaitu rasio likuiditas (liquidity ratio), rasio

solvabilitas (leverage ratio), rasio profitabilitas (profitability ratio) dan rasio

aktivitas (activity ratio). Berikut adalah penjelasan dari masing-masing tipe rasio.

1. Rasio Likuiditas

Rasio likuiditas mengukur kemampuan perusahaan untuk memenuhi kebutuhan

jangka pendeknya (Horne dan Wachowicz, 2008). Rasio ini membandingkan

bagaimana hutang jangka pendek perusahaan dapat dipenuhi dengan aktiva

lancar yang dimiliki perusahaan. Rasio likuiditas yang paling umum dan paling

sering digunakan oleh perusahaan adalah Current Ratio. Current Ratio dapat

dihitung dengan membandingkan current assets atau aktiva lancar dan current

liabilities atau pasiva lancar yang dimiliki perusahaan (Brigham dan Daves,

2007). Aktiva lancar perusahaan meliputi kas, surat berharga, piutang dagang

61

dan persediaan. Sedangkan pasiva lancar atau hutang lancar terdiri dari hutang

dagang, hutang jangka pendek, utang gaji, hutang jangka panjang yang jatuh

tempo dan hutang pajak. Paramasivan dan Subramanian [2009; 21]

memformulasikan Current Ratio sebagai berikut:

Current Ratio = Current Assets

(2.1) Current Liability

Rasio ini membantu para analis untuk memahami tingkat likuiditas perusahaan.

Tingkat Current Ratio yang rendah pada perusahaan mencerminkan

perusahaan sedang mengalami kesulitan keuangan (Brigham dan Daves, 2007).

Current ratio yang rendah menunjukkan perusahaan memiliki tingkat hutang

lancar yang lebih besar dibandingkan aktiva lancar. Ketika hal ini terjadi

perusahaan akan membayar utang dagang atau utang jangka pendeknya lebih

lambat, sehingga perusahaan akan berusaha untuk meminjam uang dari bank.

Rasio ini memberikan indikator yang terbaik untuk melihat sejauh mana

perusahaan dapat menutupi hutang jangka pendeknya dengan aktiva paling

lancar yang dimilikinya. Oleh karena itu, penelitian ini akan menggunakan

Current Ratio untuk mengukur rasio likuiditas perusahaan.

2. Rasio Solvabilitas

Rasio solvabilitas mengukur seberapa jauh suatu perusahaan dibiayai oleh dana

pinjaman (Horne dan Wachowicz, 2008). Rasio ini juga dapat diartikan sebagai

besarnya aktiva perusahaan yang dibelanjai dengan menggunakan dana dari

62

pihak luar. Semakin tinggi rasio ini, maka semakin tinggi tingkat penggunaan

hutang pada perusahaan tersebut. Sebaliknya, semakin rendah rasio ini, maka

semakin tinggi pendanaan perusahaan dengan menggunakan modal dari

pemegang saham. Menurut Brigham dan Daves (2007), Rasio solvabilitas

memiliki tiga implikasi yaitu:

(1) Dengan menaikkan dana melalui utang, pemegang saham dapat

mempertahankan kontrol dari suatu perusahaan tanpa meningkatkan

investasi mereka.

(2) Jika perusahaan mendanai investasi mereka dengan meningkatkan

penggunaan hutang, maka risiko yang dihadapi perusahaan lebih besar.

(3) Para kreditur akan selalu melihat ekuitas atau dana yang disediakan

pemilik, untuk memberikan margin of safety, sehingga risiko yang

dihadapi kreditur lebih rendah.

Pengukuran tingkat solvabilitas suatu perusahaan dapat dilakukan dengan

membandingkan jumlah total hutang dengan modal yang dimiliki perusahaan,

yang disebut dengan Debt to Equity Ratio. Berikut adalah formula yang dapat

digunakan untuk mengukur Debt to Equity Ratio (Horne dan Wachowicz,

2008; 157)

Debt to Equity Ratio = Total Debt

(2.2) Total Equity

Penelitian ini menggunakan debt to equity ratio untuk mengukur rasio

solvabilitas perusahaan.

63

3. Rasio Profitabilitas

Rasio profitabilitas mengukur kemampuan perusahaan untuk menghasilkan

laba bersih dalam kaitannya dengan penjualan atau investasi perusahaan

(Horne dan Wachowicz, 2008). Rasio ini menunjukkan tingkat efektivitas dari

keseluruhan operasi perusahaan. Tinggi atau rendahnya rasio ini dipengaruhi

oleh pendapatan perusahaan dan biaya-biaya yang harus dipenuhi perusahaan.

Tingginya tingkat profitabilitas perusahaan mencerminkan bahwa perusahaan

mampu untuk memutuskan peluang investasi yang paling bermanfaat bagi

perusahaan dan mampu untuk mengatur biaya operasional perusahaan secara

efektif. Menurut Brigham dan Daves (2007), rasio perusahaan yang dapat

digunakan untuk mencerminkan profitabilitas perusahaan adalah Return on

Assets. Return on Assets diukur dengan membandingkan net income atau laba

bersih dan total assets atau jumlah aset yang dimiliki perusahaan. Berikut

merupakan formula yang digunakan untuk menghitung Return on Assets Ratio

perusahaan (Horne dan Wachowicz, 2008; 157):

Return on Assets Ratio = Net Income

(2.3) Total Assets

Penelitian ini menggunakan return on assets ratio untuk mengukur rasio

profitabilitas perusahaan.

4. Rasio Aktivitas

Horne dan Wachowicz (2008) menjelaskan bahwa rasio aktivitas mengukur

efektivitas perusahaan dalam menggunakan asetnya. Rasio ini disebut juga

64

efficiency atau turnover ratio. Brigham dan Daves (2007) menambahkan

bahwa rasio aktivitas merupakan rasio manajemen aset yang mengukur

kemampuan perusahaan untuk mengelola asetnya secara efektif. Mereka juga

menjelaskan bahwa perusahaan yang berinvestasi secara berlebihan pada

asetnya maka operating assets dan capital perusahaan akan terlalu tinggi,

sehingga dapat menurunkan aliran kas bersih dan harga sahamnya.

Selanjutnya, jika perusahaan tidak memiliki aset yang cukup, maka perusahaan

akan mengalami penurunan penjualan yang akan berakibat pada menurunnya

profitabilitas, aliran kas bersih dan harga saham. Rasio aktifitas menghitung

bagaimana efektivitas perusahaan dalam mengelola dua jenis grup aset yaitu

receivables dan inventories serta total asetnya secara umum (Horne dan

Wachowicz, 2008). Total assets turnover ratio merupakan salah satu rasio

aktivitas yang mengukur turnover dari seluruh aset perusahaan pada penjualan

(Brigham dan Daves, 2007). Berikut adalah formula yang digunakan untuk

menghitung total assets turnover ratio perusahaan (Horne dan Wachowicz,

2008; 148):

Total Assets

Turnover Ratio =

Net Sales

(2.4)

Total Assets

Penelitian ini menggunakan total assets turnover ratio untuk mengukur rasio

aktivitas perusahaan.

65

Penelitian ini menggunakan Rasio Likuiditas, Rasio Profitabilitas, Rasio

Solvabilitas dan Rasio Aktivitas sebagai variabel independen yang berpengaruh

terhadap Risiko Perusahaan dan Penggunaan Produk Derivatif oleh perusahaan

non-keuangan di BEI.

2.5 Agency Theory

Agency problem atau masalah keagenan agency problem pada awalnya

dieksplorasi oleh Ross (1973), sedangkan eksplorasi teoritis secara mendetail dari

teori keagenan pertama kali dinyatakan oleh Jensen and Mecking (1976). Mereka

menyebutkan bahwa manajer suatu perusahaan sebagai “agent” dan pemegang

saham suatu perusahaan sebagai “principal”. Pemegang saham, dalam hal ini

merupakan principal, mendelegasikan pengambilan keputusan bisnis kepada

manajer yang merupakan perwakilan atau agent dari pemegang saham. Akibat

sistem kepemilikan perusahaan seperti ini, maka muncul permasalahan bahwa

agen tidak selalu membuat keputusan-keputusan yang bertujuan untuk memenuhi

kepentingan terbaik bagi principal. Permasalahan ini terjadi karena manusia

adalah makhluk ekonomi yang mempunyai sifat dasar mementingkan kepentingan

diri sendiri. Pemegang saham dan manajer memiliki tujuan yang berbeda dan

masing–masing menginginkan tujuan mereka terpenuhi. Akibat yang terjadi

adalah munculnya konflik kepentingan. Pemegang saham menginginkan

pengembalian yang lebih besar dan secepat–cepatnya atas investasi yang mereka

tanamkan sedangkan manajer menginginkan kepentingannya diakomodasi dengan

66

pemberian kompensasi atau insentif yang sebesar-besarnya atas kinerjanya dalam

menjalankan perusahaan.

Perbedaan kepentingan tersebut, menyebabkan suatu kondisi pada

perusahaan bahwa apa yang dilaporkan oleh manajer tidak sesuai atau tidak

mencerminkan keadaan perusahaan yang sesungguhnya. Hal ini mengakibatkan

perbedaan informasi yang dimiliki antara manajer dengan pemegang saham.

Sebagai pengelola, manajer lebih mengetahui keadaan yang ada dalam perusahaan

daripada pemegang saham. Keadaan tersebut dikenal sebagai asimetri informasi.

Asimetri informasi antara manajemen (agent) dengan pemilik (principal) dapat

memberikan kesempatan kepada manajer untuk melakukan manajemen laba

(Richardson,1998).

Teori agensi menggunakan tiga asumsi sifat manusia (Eisenhardt, 1989)

yaitu: (1) manusia pada umumya mementingkan diri sendiri (self interest), (2)

manusia memiliki daya pikir terbatas mengenai persepsi masa mendatang

(bounded rationality), dan (3) manusia selalu menghindari risiko (risk averse).

Dari asumsi sifat dasar manusia tersebut dapat dilihat bahwa konflik agensi yang

sering terjadi antara manajer dengan pemegang saham dipicu adanya sifat dasar

tersebut. Manajer dalam mengelola perusahaan cenderung mementingkan

kepentingan pribadi daripada kepentingan untuk meningkatkan nilai perusahaan.

Dengan perilaku opportunictis dari manajer, manajer bertindak untuk mencapai

kepentingan mereka sendiri, padahal sebagai manajer seharusnya memihak

kepada kepentingan pemegang saham karena mereka adalah pihak yang memberi

kuasa manajer untuk menjalankan perusahaan.

67

Persektif agency theory merupakan dasar yang digunakan perusahaan

untuk memahami isu corporate governance dan earning management. Agency

theory mengambarkan adanya hubungan yang asimetri antara pemilik dan

pengelola. Untuk menurunkan agency problem tersebut maka dibutuhkan suatu

konsep yaitu konsep Corporate Governance yang bertujuan untuk menjadikan

perusahaan menjadi lebih sehat (Welker, 1995). Penerapan corporate governance

berdasarkan pada teori agensi, yaitu teori agensi dapat dijelaskan dengan

hubungan antara manajemen dengan pemilik, manajemen sebagai agen secara

moral bertanggung jawab untuk mengoptimalkan keuntungan para pemilik

(principal) dan sebagai imbalannya akan memperoleh kompensasi yang sesuai

dengan kontrak.

2.6 Tata Kelola Perusahaan

Tata kelola perusahaan merupakan suatu struktur yang terdiri dari

pemegang saham, dewan direksi, dewan komisaris, dan hirarki manajerial

perusahaan (Ogden, 2003). Tata kelola perusahaan ini melibatkan serangkaian

hubungan antara pemegang saham, dewan direksi, dewan komisaris, manajemen

dan pemangku kepentingan lainnya (OECD, 2014). Menurut Forum for

Corporate Governance in Indonesia (selanjutnya, FCGI) (2016), tata kelola

perusahaan adalah seperangkat aturan yang mendefinisikan hubungan antara

pemegang saham, manajer, kreditor, pemerintah, karyawan dan stakeholder

internal dan eksternal lainnya yang berkaitan dengan hak-hak dan tanggung jawab

mereka, atau sistem dimana perusahaan diarahkan dan dikendalikan. Dengan kata

68

lain, tata kelola perusahaan merupakan suatu sistem yang mengatur hubungan

antara shareholders, dewan direksi, dewan komisaris, manajer, kreditor,

pemerintah, karyawan dan seluruh stakeholder di perusahaan. Oleh karena itu

dapat disimpulkan bahwa tata kelola perusahaan yang baik adalah suatu struktur

dan proses yang digunakan untuk meningkatkan kinerja dan keberhasilan usaha

serta akuntabilitas perusahaan untuk mewujudkan nilai Pemilik Modal dalam

jangka panjang dengan tetap memperhatikan kepentingan stakeholder lainnya,

berlandaskan peraturan perundangan dan nilai-nilai etika.

Fungsi tata kelola perusahaan adalah untuk memacu penggunaan sumber

daya perusahaan secara efisien dimana sangat diperlukan akuntabilitas dalam

pengelolaan sumber daya tersebut (Osuoha, 2013). Selain itu, tujuan utama

penerapan tata kelola perusahaan adalah untuk menciptakan nilai tambah bagi

para pemangku kepentingan atau stakeholders (FCGI, 2016). Sistem tata kelola

perusahaan yang baik harus memberikan perlindungan yang efektif bagi

pemegang saham dan kreditur, sehingga mereka dapat meyakinkan diri untuk

mendapatkan pengembalian yang tepat atas investasi mereka. Hal ini juga akan

membantu untuk menciptakan lingkungan yang kondusif, pertumbuhan yang

efisien dan berkelanjutan bagi perusahaan.

Sutojo dan Aldridge (2008) menjelaskan bahwa Good Corporate

Governance mempunyai lima tujuan utama sebagai berikut:

1. Melindungi hak dan kepentingan pemegang saham.

2. Melindungi hak dan kepentingan para anggota stakeholders non-

pemegang saham.

69

3. Meningkatkan nilai perusahaan dan para pemegang saham.

4. Meningkatkan efisiensi dan efektifitas kerja Dewan Pengurus atau Board

of Directors dan manajemen perusahaaan.

5. Meningkatkan mutu hubungan Board of Directors dengan manajemen

senior perusahaan.

Penerapan tata kelola perusahaan yang efektif dapat memberikan sumbangan yang

penting dalam memperbaiki kondisi perekonomian, serta menghindari terjadinya

krisis dan kegagalan serupa di masa depan. Menurut Daniri (2006), dengan

menerapkan tata kelola perusahaan yang baik akan memberikan manfaat sebagai

berikut:

1. Peningkatan kinerja perusahaan melalui supervise atau pemantauan kinerja

manajemen dan adanya akuntabilitas manajemen terhadap pemangku

kepentingan lainnya, berdasarkan kerangka aturan dan peraturan yang

berlaku.

2. Memberikan kerangka acuan yang memungkinkan pengawasan berjalan

efektif sehingga tercipta mekanisme checks and balances di perusahaan.

3. Mengurangi agency cost, yaitu suatu biaya yang harus ditanggung

pemegang saham sebagai akibat pendelegasian wewenang kepada pihak

manajemen.

FCGI (2016) juga menjelaskan bahwa dengan menerapkan tata kelola perusahaan,

ada beberapa manfaat yang dapat diperoleh sebagai berikut: Mudah untuk

meningkatkan modal; Biaya modal yang lebih rendah; Kinerja bisnis meningkat

dan kinerja ekonomi membaik; dan Dampak yang baik pada harga saham.

70

Berdasarkan manfaat dari penerapan tata kelola perusahaan tersebut, maka

perusahaan harus menyadari pentingnya sistem tata kelola perusahaan yang baik

untuk kepentingan para pemegang saham, pemodal dan karyawan, dan juga, bagi

perusahaan itu sendiri.

Prinsip-prinsip internasional untuk tata kelola perusahaan yang telah

terbentuk dijelaskan pada FCGI (2016). Prinsip-prinsip tersebut meliputi:

1. Hak pemegang saham, harus tepat waktu dan mendapatkan informasi yang

benar tentang perusahaan, harus dapat berpartisipasi dalam keputusan

mengenai perubahan fundamental perusahaan, dan yang harus berbagi

dalam keuntungan perusahaan;

2. Perlakuan yang setara dari pemegang saham, terutama pemegang saham

minoritas dan asing, dengan pengungkapan penuh informasi material dan

melarang abusive self dealing dan insider trading;

3. Peran stakeholder harus diakui sebagaimana ditetapkan oleh hukum dan

kerjasama aktif antara perusahaan dan pemangku kepentingan dalam

menciptakan kekayaan, pekerjaan dan keuangan perusahaan yang baik;

4. Pengungkapan yang tepat waktu, akurat dan transparansi pada semua

bahan hal kinerja perusahaan, kepemilikan dan pemangku kepentingan;

5. Tanggung jawab dewan dalam manajemen, pengawasan manajemen dan

akuntabilitas kepada perusahaan dan pemegang saham.

Selain itu, menurut KEPMEN BUMN No. KEP-117/M-MBU/2002

tanggal 1 Agustus 2002 pada pasal 3, prinsip-prinsip Good Corporate

Governance, yaitu :

71

1. Transparansi, yaitu keterbukaan dalam melaksanakan proses pengambilan

keputusan dan keterbukaan dalam mengemukakan informasi materil dan

relevan mengenai perusahaan;

2. Kemandirian, yaitu keadaan dimana perusahaan dikelola secara

professional tanpa benturan kepentingan dan pengaruh/tekanan dari pihak

manapun yang tidak sesuai dengan peraturan perundangan yang berlaku

dan prinsip-prinsip korporasi yang sehat;

3. Akuntabilitas yaitu kejelasan fungsi, pelaksanaan dan pertanggungjawaban

organisasi sehingga pengelolaan perusahaan terlaksana secara efektif;

4. Pertanggungjawaban, yaitu kesesuaian di dalam pengelolaan perusahaan

terhadap peraturan perundang-undangan yang berlaku dan prinsip-prinsip

korporasi yang sehat;

5. Kewajaran, yaitu keadilan dan kesetaraan di dalam memenuhi hak-hak

stakeholders yang timbul berdasarkan perjanjian dan peraturan

perundangundangan yang berlaku.

6. Partisipasi, yaitu pemenuhan tanggung jawab, hak dan wewenang serta

tindakan-tindakan lain yang patut diambil sesuai dengan posisinya.

Tata kelola perusahaan memiliki dua unsur utama yaitu corporate

governance – internal perusahaan dan corporate governance – eksternal

perusahaan (Sutedi, 2011). Unsur-unsur yang berasal dari dalam perusahaan

adalah: 1) Pemegang saham; 2) Direksi; 3) Dewan komisaris; 4) Manajer; 5)

Karyawan; 6) Sistem remunerasi berdasar kinerja; 7) Komite audit. Unsur-unsur

yang selalu diperlukan di dalam perusahaan, antara lain: 1) Keterbukaan dan

72

kerahasiaan (disclosure); 2) Transparansi; 3) Akuntabilitas; 4) Kesetaraan; 5)

Aturan dari code of conduct. Unsur-unsur yang berasal dari luar perusahaan

adalah: 1) Kecukupan undang-undang dan perangkat hukum; 2) Investor; 3)

Institusi penyedia informasi; 4) Akuntan publik; 5) Intitusi yang memihak

kepentingan publik bukan golongan; 6) Pemberi pinjaman; 7) Lembaga yang

mengesahkan legalitas. Unsur-unsur yang selalu diperlukan di luar perusahaan

antara lain meliputi: 1) Aturan dari code of conduct; 2) Kesetaraan; 3)

Akuntabilitas; 4) Jaminan hukum. Perilaku partisipasi pelaku Corporate

Governance yang berada di dalam rangkaian unsur-unsur internal maupun

eksternal menentukan kualitas Corporate Governance.

Sumber: Trinh et al., 2015: 125

Gambar 2.4

Corporate Governance Mechanism

Corporate Governance

Internal Mechanism External Mechanism

Management Structure

Ownership Structure

Market Discipline

System Regulation

73

Macey dan O’Hara (2003) juga menjelaskan bahwa mekanisme tata kelola

perusahaan meliputi mekanisme internal dan mekanisme eksternal. Mekanisme ini

diilustrasikan pada Gambar 2.4. Sesuai dengan gambar tersebut, mekanisme

eksternal meliputi market discipline dan system regulation. Sedangkan,

mekanisme internal meliputi struktur manajemen dan struktur kepemilikan.

Menurut Llewellyn dan Sinha (2000), mekanisme tata kelola perusahaan internal

yaitu mengenai akuntabilitas, pemantauan dan pengendalian manajemen

perusahaan sehubungan dengan penggunaan sumber daya dan pengambilan risiko.

Ownership structure atau struktur kepemilikan merupakan faktor penentu

yang penting dari tata kelola perusahaan. Struktur kepemilikan berkaitan dengan

modal milik asing, modal milik negara, modal milik orang dalam dan pemegang

saham mayoritas. Struktur kepemilikan dibagi menjadi tiga jenis kepemilikan

yaitu: institutional ownership, blockholder ownership dan insider ownership

(Jensen dan Meckling, 1976). Institutional ownership adalah pemegang saham

yang berasal dari sector keuangan seperti perusahaan, sekuritas, perbankan,

asuransi dan lembaga pendidikan. Blockholder ownership merupakan pemegang

saham yang memiliki 5% atau lebih dari saham yang beredar. Insider ownership

adalah pemengang saham atau persentase saham yang dimiliki oleh dewan direksi

atau dewan komisaris.

Keberhasilan penerapan tata kelola perusahaan yang baik tidak terlepas

dari struktur kepemilikan perusahaan. Secara garis besar, struktur kepemilikan

perusahaan dibagi menjadi tiga yaitu kepemilikan institusional, kepemilikan

publik dan kepemilikan manajerial. Kepemilikan institusional adalah kepemilikan

74

saham suatu perusahaan oleh institusi atau lembaga seperti perusahaan asuransi,

bank, perusahaan investasi, dan kepemilikan institusi lainnya. Kepemilikan

institusional dapat mendorong peningkatan pengawasan yang lebih optimal

sehingga keberadaanya memiliki arti penting bagi pemonitoran manajemen.

Dengan adanya monitoring tersebut maka pemegang saham akan semakin

terjamin kemakmurannya, pengaruh kepemilikan institusional yang berperan

sebagai agen pengawas ditekan oleh investasi mereka yang cukup besar dalam

pasar modal.

Kepemilikan saham publik adalah proporsi kepemilikan saham yang

dimiliki oleh publik atau masyarakat terhadap saham perusahaan. Pengertian

publik ini adalah pihak individu yang memiliki kepemilikan saham yang berada di

luar manajemen dan tidak memiliki hubungan istimewa dengan perusahaan.

Kepemilikan publik menunjukkan besarnya private information yang harus

dibagikan manajer kepada publik. Private informatif tersebut merupakan

informasi internal yang semula hanya diketahui oleh manajer, seperti standar yang

dipakai dalam pengukuran kinerja perusahaan, keberadaan perencanaan bonus,

dan sebagainya.

Struktur kepemilikan saham manajerial diukur sebagai persentase saham

biasa dana atau opsi saham yang dimiliki direktur dan officer. Struktur

kepemilikan saham manajerial diukur sebagai persentase saham biasa yang

dimiliki oleh Board of Management, di dalamnya terdapat direktur dan komisaris.

Oleh karena itu, kepemilikan saham manajerial adalah proporsi saham biasa yang

dimiliki oleh para manajemen, yang dapat diukur dari persentase saham biasa

75

yang dimiliki oleh pihak manajemen yang secara aktif terlibat dalam pengambilan

keputusan perusahaan.

Kepemilikan manajerial dipercaya akan mendorong manajerial untuk

berkinerja dengan baik dan melaksanakan fungsi pengawasannya dengan efisien

(Brickley et al., 1988). Kepemilikan manajerial merupakan isu penting dalam

teori keagenan sejak dipublikasikan oleh Jensen dan Meckling (1976) yang

menyatakan bahwa semakin besar proporsi kepemilikan manajemen dalam suatu

perusahaan maka manajemen akan berupaya lebih giat untuk memenuhi

kepentingan pemegang saham yang juga adalah dirinya sendiri. Selain itu,

penelitian empiris menyimpulkan bahwa kepemilikan manajerial membantu

meningkatkan kinerja perusahaan (Jensen dan Murphy, 1990; Chung dan Pruitt,

1996).

Management structure atau struktur manajemen merupakan faktor penting

selanjutnya dalam mekanisme corporate governance. Struktur manajemen

perusahaan di Amerika menganut sistem one tier management. Pada one tier

management, board of directors bertugas sebagai kelompok pengawas dan

pengelola perusahaan yang terdiri dari perwakilan pemegang saham mayoritas,

pendiri perusahaan, kreditor utama, dan orang-orang yang berjasa pada

perusahaan (Machfoeds, 2011). Berbeda dengan Amerika, struktur manajemen di

Eropa adalah two tiers management, yaitu membagi kekuasaan korporasi menjadi

dua kelompok pengelola (Machfoeds, 2011). Kelompok pertama disebut board of

commissioners (dewan komisaris) yang dipimpin seorang presiden komisaris atau

komisaris utama. Kelompok kedua disebut board of management (dewan direksi)

76

yang dipimpin oleh seorang direktur utama. Kedua kelompok ini dipilih dalam

Rapat Umum Pemegang Saham (RUPS). Dewan komisaris bertugas mengawasi

dan memberi nasihat strategis (supervising and advising). Dewan komisaris

ditunjuk oleh pemegang saham baik mayoritas maupun minoritas. Two tiers

management inilah yang diterapkan di Indonesia.

Berdasarkan Peraturan Otoritas Jasa Keuangan Republik Indonesia Nomor

33/POJK.04/2014, untuk membangun tata kelola perusahaan yang baik maka

perusahaan publik wajib memiliki direksi, dewan komisaris dan komisaris

independen. Peraturan ini menjelaskan bahwa, direksi adalah organ Emiten atau

Perusahaan Publik yang berwenang dan bertanggung jawab penuh atas

pengurusan Emiten atau Perusahaan Publik untuk kepentingan Emiten atau

Perusahaan Publik, sesuai dengan maksud dan tujuan Emiten atau Perusahaan

Publik serta mewakili Emiten atau Perusahaan Publik, baik di dalam maupun di

luar pengadilan sesuai dengan ketentuan anggaran dasar. Dewan Komisaris adalah

organ Emiten atau Perusahaan Publik yang bertugas melakukan pengawasan

secara umum dan/atau khusus sesuai dengan anggaran dasar serta memberi

nasihat kepada Direksi. Komisaris Independen adalah anggota Dewan Komisaris

yang berasal dari luar Emiten atau Perusahaan Publik dan memenuhi persyaratan

sebagai Komisaris Independen sebagaimana dimaksud dalam Peraturan Otoritas

Jasa Keuangan ini. Dewan Komisaris bertugas melakukan pengawasan dan

bertanggung jawab atas pengawasan terhadap kebijakan pengurusan, jalannya

pengurusan pada umumnya, baik mengenai Emiten atau Perusahaan Publik, dan

77

memberi nasihat kepada Direksi. Selanjutnya, keanggotaan Dewan Komisaris

diatur pada Pasal 20 yaitu sebagai berikut:

(1) Dewan Komisaris paling kurang terdiri dari 2 (dua) orang anggota Dewan

Komisaris.

(2) Dalam hal Dewan Komisaris terdiri dari 2 (dua) orang anggota Dewan

Komisaris, 1 (satu) di antaranya adalah Komisaris Independen.

(3) Dalam hal Dewan Komisaris terdiri lebih dari 2 (dua) orang anggota

Dewan Komisaris, jumlah Komisaris Independen wajib paling kurang

30% (tiga puluh persen) dari jumlah seluruh anggota Dewan Komisaris.

(4) 1 (satu) di antara anggota Dewan Komisaris diangkat menjadi komisaris

utama atau presiden komisaris.

Oleh karena itu, dalam struktur manajemen perusahaan di Indonesia yang sesuai

dengan konsep tata kelola perusahaan yang baik, harus memperhatikan proporsi

komisaris independen dalam jajaran dewan komisaris perusahaan.

Pengetahuan dan wawasan yang dimiliki dewan komisaris merupakan

faktor penting dalam peningkatan kinerja perusahaan. Pengetahuan yang dimiliki

oleh dewan komisaris berkontribusi secara positif terhadap keputusan-keputusan

manajemen sehingga meningkatkan nilai perusahaan (Nicholson dan Kiel, 2004;

Fairchild dan Li, 2005; Adams dan Ferreira, 2007). Oleh karena itu, pengetahuan

dan wawasan yang dimiliki dewan komisaris merupakan faktor penting dalam tata

kelola perusahaan.

Pengetahuan dan wawasan yang dimiliki oleh dewan komisaris

perusahaan dapat diukur dengan melihat latar belakang pendidikan mereka.

78

Semakin tinggi latar belakang pendidikan mereka mencerminkan semakin luasnya

pengetahuan dan wawasan yang dimiliki. Ketika dewan komisaris memiliki

pengetahuan dan wawasan yang luas, maka hal ini akan meningkatkan

kemampuan mereka untuk melaksanakan fungsinya di perusahaan. Latar belakang

pendidikan yang penting dicermati disini adalah tingkat pendidikan dari dewan

komisaris, khususnya komisaris utama perusahaan.

Penelitian ini menggunakan Proporsi Kepemilikan Manajerial, Proporsi

Komisaris Independen dan Pendidikan Komisaris sebagai variabel independen

yang berpengaruh terhadap Risiko Perusahaan dan Penggunaan Produk Derivatif

pada perusahaan non-keuangan di BEI.

2.7 Pasar Modal

Pasar modal adalah pertemuan antara pihak yang memiliki kelebihan dana

(investor) dengan pihak yang membutuhkan dana (perusahaan) dengan cara

memperjualbelikan sekuritas (Tandelilin, 2007). Sullivan (2003) menjelaskan

bahwa pasar modal didefinisikan sebagai pasar yang menyediakan dana atau uang

untuk periode waktu lebih dari satu tahun. Menurut Suad Husnan (2004), pasar

modal adalah pasar untuk berbagai instrument keuangan (securities) jangka

panjang yang bisa diperjualbelikan baik dalam bentuk hutang ataupun modal

sendiri, baik yang diterbitkan oleh pemerintah, public authorities, maupun

perusahaan swasta. Pasar modal dapat berfungsi sebagai lembaga perantara atau

intermediaries (Tandelilin, 2007). Dengan adanya fungsi ini, menunjukkan

adanya peran penting pasar modal dalam menunjang perekonomian karena pasar

79

modal menghubungkan pihak yang membutuhkan dana dengan pihak yang

mempunyai kelebihan dana. Pasar modal juga dapat mendorong terciptanya

alokasi dana yang efisien karena dengan adanya pasar modal maka pihak yang

kelebihan dana dapat memilih alternatif investasi yang memberikan keuntungan

yang paling optimal. Dana yang diperoleh dari investor juga dapat dipergunakan

secara produktif oleh perusahaan-perusahaan tersebut.

Pasar modal mempunyai peranan yang pada dasarnya sama antara satu

negara dengan negara lain. Menurut Sunariyah (2004:7) peranan pasar modal

pada suatu negara yaitu sebagai berikut: Sebagai fasilitas melakukan interaksi

antara pembeli dengan penjual untuk menentukan harga saham atau surat berharga

lainnya yang diperjualbelikan; Memberikan kesempatan kepada para investor

untuk menjual kembali saham yang dimiliki atau surat berharga lainnya;

Memberikan kesempatan kepada masyarakat untuk berpartisipasi dalam

pembangunan; Memberikan kesempatan kepada investor untuk memperoleh hasil

yang diinginkan; dan Mengurangi biaya informasi dan transaksi surat berharga.

Selain itu, pasar modal juga memiliki peranan dalam menunjang pembangunan

nasional, sebagai alternatif pembiayaan bagi perusahaan dan sebagai sarana

pemerataan melalui pemilikan saham oleh masyarakat luas (Tandelilin, 2007)

Dana yang didapatkan perusahaan melalui penjualan saham merupakan

hasil perdagangan saham-saham perusahaan yang dilakukan di pasar perdana. Di

pasar perdana inilah perusahaan menjual saham untuk pertama kalinya, proses ini

disebut Initial Public Offering (IPO) atau penawaran umum. Setelah itu sekuritas

perusahaan dijual di pasar perdana, kemudian sekuritas diperjualbelikan oleh

80

investor-investor di pasar sekunder. Perusahaan emiten tidak lagi memperoleh

dana tambahan dari transaksi yang terjadi di pasar sekunder. Namun, perdagangan

pasar sekunder sangat penting untuk menentukan likuiditas sekuritas di pasar

perdana.

Beberapa sekuritas yang umum diperdagangkan di pasar modal antara lain

saham, obligasi, reksadana dan instrumen derivatif (Tandelilin, 2007). Berikut

adalah penjelasan masing-masing sekuritas:

1. Saham

Saham merupakan surat bukti bahwa kepemilikan atas asset-aset perusahaan

yang menerbitkan saham. Dengan memiliki saham suatu perusahaan, maka

investor akan mempunyai hak terhadap pendapatan dan kekayaan perusahaan,

setelah dikurangi dengan pembayaran semua kewajiban perusahaan. Saham

dapat dibedakan menjadi saham preferen dan saham biasa.

2. Obligasi

Merupakan surat tanda pengakuan hutang jangka panjang yang diterbitkan

oleh perusahaan atau pemerintah atas pinjaman yang diterima oleh

perusahaan penerbit obligasi. Obligasi tersebut membayarkan bunga yang

jumlah dan saat pembayaran telah ditentukan dalam perjanjian.

3. Reksadana

Reksadana adalah sertifikat yang menjelaskan bahwa pemiliknya menitipkan

sejumlah dana kepada perusahaan reksadana, untuk digunakan sebagai modal

berinvestasi baik di pasar modal maupun di pasar uang

81

4. Instrumen derivatif

Instrumen derivatif merupakan sekuritas turunan dari suatu sekuritas lain,

sehingga nilai instrumen derivatif sangat tergantung dari harga sekuritas lain

yang ditetapkan sebagai patokan. Jenis instrumen derivatif seperti call option,

put option, forwards dan futures.

Pasar modal Indonesia sudah dimulai sejak jaman pemerintahan kolonial

Belanda. Perdagangan sekuritas dimulai dengan pendirian bursa di Batavia pada

tanggal 14 Desember 1912. Perkembangan dan pertumbuhan pasar modal

Indonesia tidak berjalan seperti yang diharapkan. Pada beberapa periode kegiatan

pasar modal mengalami kevakuman. Beberapa faktor penyebab yaitu terjadinya

perang dunia ke I dan II, perpindahan kekuasaan dari pemerintah kolonial kepada

pemerintah Republik Indonesia dan kondisi lainnya yang menyebabkan operasi

bursa efek tidak dapat berjalan sebagaimana mestinya. Pemerintah Indonesia

mengaktifkan kembali pasar modal pada tahun 1977. Kemudian, pasar modal

Indonesia mengalami pertumbuhan didukung dengan berbagai insentif dan

regulasi yang dikeluarkan pemerintah.

Pada tanggal 10 November 1995, pemerintah mengeluarkan Undang-

Undang No. 8 Tahun 1995 tentang Pasar Modal yang mengatur seluruh kegiatan

pasar modal. Pada tahun 2007, terjadi penggabungan Bursa Efek Surabaya ke

Bursa Efek Jakarta dan berubah nama menjadi Bursa Efek Indonesia (BEI). Saat

ini, BEI berada di bawah pengawasan Otoritas Jasa Keuangan (OJK). BEI

memiliki Visi yaitu “Menjadi bursa yang kompetitif dengan kredibilitas tingkat

82

dunia” dan Misi yaitu “Menciptakan daya saing untuk menarik investor dan

emiten, melalui pemberdayaan anggota bursa dan partisipan, penciptaan nilai

tambah, efisiensi biaya serta penerapan good governance” (www.idx.co.id). Pada

tahun 2015, perusahaan yang terdaftar di BEI sebanyak 521 perusahaan dengan

nilai perdagangan mencapai 1.406.362 milyar rupiah dan volume perdagangan

berjumlah 1.446.314 juta lembar (www.idx.co.id).

2.8 Hubungan antar Variabel Penelitian

2.8.1 Kinerja Keuangan dan Risiko Perusahaan

Penelitian-penelitian terdahulu menemukan adanya keterkaitan antara

kinerja keuangan perusahaan dan risiko perusahaan (Hamada, 1972; Mandelker

dan Rhee, 1984; Huffman, 1987; Chun and Meharani, 1999; Hardwick dan

Adams, 1999; Prevost et al., 2000; De Ceustre et al., 2003; Biase dan D’Apolito,

2012). Kinerja keuangan perusahaan mencerminkan kondisi kesehatan keuangan

perusahaan yang diukur dengan analisis rasio keuangan seperti rasio likuiditas,

rasio solvabilitas, rasio profitabilitas dan rasio aktivitas perusahaan. Perhitungan

rasio keuangan ini mampu menunjukkan bagaimana kinerja keuangan perusahaan

pada periode waktu tertentu. Dengan melakukan analisis rasio keuangan, maka

perusahaan dapat menilai tingkat kinerja keuangannya. Ketika perusahaan

memiliki kinerja keuangan yang baik berdasarkan analisis rasio keuangan, maka

risiko perusahaan pun cenderung menurun.

Rasio likuiditas mencerminkan kemampuan perusahaan dalam memenuhi

semua kewajiban-kewajiban lancarnya (Gitman, 2004). Perusahaan yang memiliki

83

tingkat likuiditas yang rendah, menunjukkan ketidakmampuan perusahaan dalam

memenuhi kebutuhan jangka pendeknya (Van Horne, 2008). Tingkat likuiditas

yang rendah pada perusahaan menunjukkan bahwa perusahaan tersebut memiliki

masalah keuangan sehingga berakibat pada peningkatan risiko perusahaan.

Penelitian yang dilakukan oleh Beaver et al. (1970) menemukan korelasi

signifikan yang negatif antara tingkat likuiditas dan risiko sistematik perusahaan.

Namun, penelitian oleh Gu dan Kim (2002) menyimpulkan bahwa tingkat

likuiditas yang terlalu tinggi menyebabkan meningkatnya risiko sistematik

perusahaan. Selanjutnya, Biase dan D’Apolito (2012) melakukan penelitian pada

perusahaan bank di Italia dan menemukan bahwa bank yang memiliki tingkat

likuiditas yang tinggi, cenderung memiliki risiko yang lebih rendah.

Rasio profitabilitas mencerminkan kemampuan perusahaan dalam

menghasilkan laba bersih (Brigham dan Daves, 2007). Ketika perusahaan mampu

menghasilkan laba bersih yang positif, hal ini menunjukkan bahwa perusahaan

tersebut memiliki kemampuan yang baik dalam mengelola keuangan dan

memiliki permasalahan keuangan yang lebih rendah (Horne dan Wachowicz,

2008). Oleh karena itu, ketika profitabilitas perusahaan tinggi, maka risiko

perusahaan cenderung lebih rendah. Penelitian empiris oleh Chun dan Meharani

(1999) menyatakan bahwa tingkat profitabilitas merupakan faktor yang paling

penting dalam mempengaruhi risiko sistematik dibandingkan faktor lainnya

seperti tingkat likuiditas dan solvabilitas. Penelitian pada Bank di Italia oleh Biase

dan D’Apolito (2012) menemukan hubungan yang negatif dan signifikan antara

profitabilitas dan risiko perusahaan. Penelitian ini mengacu pada penelitian oleh

84

Gu dan Kim (2002) dalam penggunaan return on assets sebagai penilaian tingkat

profitabilitas perusahaan yang dapat mempengaruhi risiko perusahaan.

Rasio solvabilitas perusahaan menunjukkan seberapa besar perusahaan

menggunakan dana pinjama untuk membiayai aktiva yang dimiliki perusahaan.

Ketika perusahaan memiliki tingkat solvabilitas yang tinggi, ini berarti

perusahaan memiliki tingkat hutang yang tinggi. Perusahaan yang memiliki

tingkat hutang yang besar pada struktur modalnya, maka perusahaan mengalami

peningkatan biaya financial distress yang pada nantinya berhubungan dengan

peningkatan risiko yang dihadapi perusahaan (Hardwick dan Adams, 1999; De

Ceustre et al., 2003). Penelitian empiris oleh Mandelker dan Rhee (1984)

menemukan bahwa leverage mempunyai pengaruh positif pada risiko sistematik

perusahaan. Selanjutnya, Biase dan D’Apolito (2012) menegaskan bahwa

leverage dan risiko sistematik memiliki hubungan positif yang kuat.

Rasio aktivitas perusahaan menunjukkan kemampuan perusahaan dalam

mengelola aset yang dimilikinya. Perusahaan yang terlalu banyak berinvestasi

pada asetnya namun memiliki penjualan yang tidak optimal, akan menyebabkan

kelebihan operating asset dan capital sehingga aliran kas bersih dan nilai saham

perusahaan bisa menurun (Brigham dan Daves, 2007). Total Assets Turnover

Ratio merupakan salah satu rasio aktivitas yang mengukur kemampuan

perusahaan untuk menghasilkan laba dengan menggunakan total aset yang

dimiliki (Ross et al., 2012). Nilai Total Assets Turnover Ratio yang rendah

menunjukkan bahwa perusahaan tersebut belum mampu mengelola asetnya secara

optimal sesuai kapasitasnya. Keadaan ini akan meningkatkan risiko yang dihadapi

85

perusahaan. Perusahaan harus meningkatkan penjualan dengan pengelolaan aset

yang baik untuk menyelesaikan masalah ini. Gu dan Kim (2002) menemukan

adanya hubungan yang negatif antara assets turnover dan risiko sistematik pada

perusahaan restoran di Amerika.

2.8.2 Kinerja Keuangan Perusahaan dan Penggunaan Produk Derivatif

Keputusan perusahaan untuk penggunaan produk derivatif sangat

dipengaruhi oleh kinerja keuangan perusahaan (Berkman dan Bradbury, 1996;

Borokhovic et al., 2004; Nguyen dan Faff, 2002; Shu dan Chen, 2003, Bartram et

al., 2009). Berdasarkan penelitian-penelitian terdahulu, kinerja keuangan

perusahaan yang berpengaruh terhadap penggunaan produk derivatif yaitu Rasio

Likuiditas, Rasio Profitabilitas, Rasio Solvabilitas dan Rasio Aktivitas

Perusahaan.

Rasio likuiditas perusahaan berpengaruh terhadap keputusan perusahaan

untuk menggunakan produk derivatif. Tingkat rasio likuiditas suatu perusahaan

mempengaruhi kemampuan perusahaan untuk mengambil peluang-peluang

investasi yang tersedia. Froot et al. (1993) menjelaskan bahwa ketika perusahaan

tidak mampu untuk mengambil seluruh peluang investasi karena kendala short-

term liquidity, maka perusahaan akan menggunakan derivatif untuk mengatasi

masalah tersebut. Carter dan Sinkey (1998) menyatakan bahwa masalah likuiditas

berhubungan dengan kebutuhan perusahaan untuk menggunakan produk derivatif

sebagai hedging instrumen. Mereka menyatakan bahwa semakin rendahnya

likuiditas suatu perusahaan maka semakin tinggi kemungkinan perusahaan

menggunakan produk derivatif. Bartram et al. (2009) menemukan adanya

86

hubungan yang negatif antara tingkat likuiditas dengan penggunaan derivatif oleh

perusahaan. Penelitian oleh Fox, Caroll, dan Chiou (1997) dan Nguyen dan Faff

(2003) menggunakan current ratio untuk menganalisis tingkat liquidity ratio

perusahaan dalam pengaruhnya terhadap penggunaan produk derivatif.

Allayanis dan Weston (2001) menjelaskan bahwa perusahaan yang

profitable memiliki kemungkinan untuk melakukan perdagangan instrumen

keuangan lainnya daripada perusahaan dengan profit yang lebih rendah. Penelitian

mereka menyimpulkan bahwa ketika tingkat profitabilitas perusahaan lebih tinggi,

maka kemungkinan perusahaan untuk menggunakan derivatif lebih besar. Hal ini

mengacu pada argumen bahwa suatu perusahaan yang memiliki tingkat

profitabilitas yang tinggi, memiliki sumber dana internal yang dapat digunakan

untuk berinvestasi pada produk derivatif. Namun, Supanvanij dan Strauss (2010)

menemukan hubungan yang negatif antara profitabilitas dan penggunaan derivatif.

Selain itu, Bartram et al. (2009) menyatakan bahwa perusahaan yang memiliki

tingkat profitabilitas yang tinggi cenderung memiliki financial distress yang lebih

rendah. Oleh karena itu, perusahaan dengan profit yang rendah akan memiliki free

cash flow yang rendah dan mengalami kesulitan dalam membayar kewajiban

mereka, sehingga mereka memiliki kecenderungan untuk melakukan hedging

dengan menggunakan produk derivatif. Pada hasil penelitian mereka, ditemukan

hubungan yang negatif antara gross profit margin dan penggunaan derivatif.

Penelitian oleh Guay (1999), Allayannis dan Ofek (2001) menggunakan return on

assets untuk menilai tingkat profitabilitas perusahaan dalam pengaruhnya

terhadap penggunaan produk derivatif.

87

Suatu perusahaan yang memiliki tingkat rasio solvabilitas yang cukup

tinggi akan mengalami peningkatan biaya financial distress dan risiko

kebangkrutan (Hardwick dan Adams, 1999; De Ceustre et al., 2003). Perusahaan

dapat menurunkan probabilitas dari financial distress dan risiko kebangkrutan

dengan menggunakan produk derivatif melalui hedging (Froot et al., 1993). Jika

perusahaan memiliki tingkat rasio solvabilitas yang semakin tinggi maka

perusahaan tersebut semakin membutuhkan produk derivatif. Oleh karena itu,

peningkatan rasio solvabilitas memiliki pengaruh yang positif terhadap

penggunaan produk derivatif. Semakin tinggi tingkat solvabilitas perusahaan,

maka perusahaan cenderung untuk menggunakan produk derivatif. Kesimpulan

ini juga berdasarkan penelitian sebelumnya, Berkman dan Bradbury (1996), Gay

dan Nam (1999), dan Haushalter (2000) yang menemukan hubungan positif antara

debt ratio dan tingkat hedging dengan menggunakan derivatif. Mereka juga

menemukan bahwa semakin tinggi leverage ratio suatu perusahaan, maka

perusahaan tersebut memiliki kecenderungan untuk menggunakan derivatif

sebagai hedging instrumen.

Rasio aktivitas menunjukkan kemampuan perusahaan dalam mengelola

asetnya. Perusahaan yang memiliki rasio aktivitas yang tinggi menunjukkan

bahwa perusahaan memiliki kemampuan yang lebih baik dalam mengelola

asetnya secara optimal. Ketika rasio aktivitas perusahaan rendah, hal ini

mencerminkan bahwa perusahaan kurang efektif dalam mengelola asetnya

sehingga penjualan menurun serta laba perusahaan pun menurun. Keadaan ini

menyebabkan perusahaan mengalami masalah keuangan seperti cash shortfalls,

88

sehingga perusahaan memerlukan produk derivatif untuk mengatasi masalah

tersebut (Nguyen, 2011). Penggunaan derivatif semakin meningkat ketika

perusahaan mengalami masalah keuangan seperti financial distress dan cash

shortfalls (Bartram et al., 2009; Lantara, 2012).

2.8.3 Tata Kelola dan Risiko Perusahaan

Penelitian terdahulu telah menemukan adanya keterkaitan antara tata

kelola perusahaan dengan risiko perusahaan (Chen et al., 1998; Buckley, 2003;

Tsorhe et al., 2011; Trinh et al., 2015). Menurut OECD (2014), tata kelola

perusahaan adalah serangkaian hubungan antara manajemen, dewan direksi,

pemegang saham dan pemangku kepentingan lainnya. Tujuan dari tata kelola

perusahaan yaitu untuk memacu penggunaan sumber daya perusahaan secara

efisien sehingga perusahaan mampu berkinerja secara optimal (Osuoha, 2015).

Ketika perusahaan dapat menerapkan tata kelola perusahaan dengan baik, maka

risiko perusahaan pun cenderung menurun.

Salah satu mekanisme tata kelola perusahaan yang penting untuk

diperhatikan adalah struktur kepemilikan. Trinh et al. (2015) menjelaskan bahwa

struktur kepemilikan berhubungan dengan pemilik modal asing, pemilik modal

pemerintah, pemilik modal manajerial dan pemegang saham mayoritas. Penelitian

empiris menyatakan bahwa risiko perusahaan dapat dipengaruhi oleh insider

ownership atau kepemilikan manajerial. Adanya insider ownership pada

perusahaan mampu mendorong para pimpinan perusahaan (direksi dan dewan

komisaris) untuk melaksanakan tugasnya dengan baik dan melakukan pengawasan

89

secara efisien (Brickley et al., 1988). Hal ini terjadi karena manajerial adalah

bagian dari pemegang saham sehingga mereka memiliki tujuan yang sama dengan

para pemegang saham lainnya yaitu meningkatkan nilai perusahaan dan

menurunkan risiko. Jensen dan Murphy (1990) serta Chung dan Pruitt (1996)

menemukan bukti bahwa board’s ownership mampu meningkatkan kinerja

perusahaan. Selanjutnya, penelitian oleh Chen et al. (1998) menemukan bahwa

managerial ownership mempengaruhi risiko pasar secara negatif. Berbeda pada

penelitian oleh Anderson dan Fraser (2000), mereka menemukan hubungan yang

positif dan signifikan antara kepemilikan manajerial dan risiko spesifik

perusahaan. Namun, Capozza dan Seguin (2003) menyimpulkan bahwa

perusahaan dengan insider ownership yang lebih tinggi cenderung untuk

berinvestasi pada aset yang tidak berisiko dan menggunakan proporsi hutang yang

lebih sedikit pada struktur modalnya, sehingga risiko total perusahaan cenderung

menurun.

Penelitian empiris juga menyatakan bahwa direksi independen (di

Indonesia adalah komisaris independen) merupakan faktor penting dalam

kesuksesan perusahaan. Penelitian dari Elloumi dan Gueyie (2001) menyimpulkan

bahwa perusahaan yang memiliki rasio direksi independen yang tinggi

menghadapi frekuensi tekanan keuangan yang lebih sedikit. Selain itu, Daily et al.

(2003) menemukan bahwa perusahaan yang mempunyai direksi independen yang

lebih banyak, memiliki kemungkinan kebangkrutan yang lebih kecil. Oleh karena

itu, direksi independen memiliki dampak dalam penurunan risiko perusahaan.

90

Selain itu, Tsorhe et al. (2011) menyatakan bahwa proporsi dari direksi

independen pada perusahaan menunjukkan kekuatan dari dewan direksi

perusahaan. Perusahaan yang memiliki proporsi direksi independen yang lebih

kecil memiliki risiko yang lebih tinggi disebabkan oleh adanya agency conflict

(Booth et al., 2002). Salhi dan Boujelbene (2012) menemukan hubungan yang

negatif dan signifikan antara direksi independen dan risiko perusahaan. Namun,

beberapa penelitian empiris belum menemukan bukti yang signifikan antara

pengaruh komposisi direksi independen terhadap risiko perusahaan (Tsorhe, 2011;

McNuty et al., 2012).

Latar belakang pendidikan yang dimiliki oleh dewan komisaris,

menunjukkan seberapa luas pengetahuan dan wawasan yang dimiliki oleh dewan

direksi. Ketika anggota dewan komisaris memiliki latar belakang pendidikan yang

tinggi, maka bisa dipastikan mereka memiliki pengetahuan dan wawasan yang

lebih luas. Perusahaan yang memiliki dewan komisaris dengan latar belakang

pendidikan yang luas, dipercaya akan mampu mengarahkan perusahaan untuk

mengambil keputusan yang tepat termasuk keputusan dalam pengelolaan risiko

(Bukley, 2003). Sampai saat ini penelitian mengenai pengaruh latar belakang

pendidikan dewan direksi terhadap risiko perusahaan masih sangat terbatas,

sehingga penelitian yang menganalisis hubungan ini sangat diperlukan.

2.8.4 Tata Kelola Perusahaan dan Penggunaan Produk Derivatif

Tata kelola perusahaan berpengaruh terhadap perkembangan pasar

derivatif, karena pengelolaan sumber daya perusahaan mempengaruhi keputusan

91

perusahaan dalam penggunaan instrumen derivatif (Osuoha, 2013). Indikator dari

Tata Kelola Perusahan yang penting untuk diperhatikan adalah Proporsi

Kepemilikan Manajerial, Proporsi Komisaris Independen dan Pendidikan

Komisaris.

Penelitian empiris menemukan adanya keterkaitan antara struktur

kepemilikan orang dalam atau manajerial atau insider ownership terhadap

penggunaan derivatif oleh perusahaan. Seperti yang telah dijelaskan sebelumnya,

ketika perusahaan memiliki insider ownership, maka manajerial perusahaan

(direksi dan dewan komisaris) merupakan bagian dari pemegang saham

perusahaan. Hal ini akan mendorong manajerial untuk berkinerja dengan baik dan

melakukan pengawasan dengan efisien karena mereka memiliki tujuan yang sama

dengan para pemegang saham lainnya yaitu untuk meningkatkan nilai perusahaan

dan mengoptimalkan risiko perusahaan. Lantara (2012) menjelaskan bahwa

semakin banyak proporsi saham yang dipegang oleh manajerial, maka semakin

besar motivasi para pimpinan perusahaan untuk menggunakan produk derivatif

untuk mengurangi risiko dan meningkatkan nilai perusahaan. Namun, Lantara

(2012) gagal membuktikan hubungan yang signifikan antara insider ownership

dengan penggunaan instrumen derivatif. Sebaliknya, Tufano (1996) telah

memberikan bukti bahwa manajer yang mempunyai kepemilikan saham yang

lebih besar, cenderung untuk menggunakan derivatif untuk memitigasi risiko

perubahan harga emas.

Komposisi dewan komisaris independen juga dapat mempengaruhi

keputusan perusahaan dalam penggunaan produk derivatif. Osuoha et al. (2015)

92

menemukan bahwa komposisi dewan direksi adalah indikator corporate

governance yang paling kuat yang mempengaruhi penggunaan produk derivatif.

Fama dan Jensen (1983) menjelaskan bahwa dorongan yang lebih kuat untuk

membuat keputusan yang benar-benar bermanfaat bagi pemilik saham cenderung

dimiliki oleh anggota dewan independen. Mereka menemukan bahwa anggota

dewan independen menunjukkan kapabilitas mereka sebagai pengawas

manajemen yang efektif bagi perusahaan dengan membuat keputusan yang terbaik

untuk perusahaan. Borokhovich (2004) menyatakan bahwa independent directors

memiliki peran yang aktif dalam keputusan perusahaan dalam menggunakan

produk derivatif, untuk kepentingan para pemegang saham perusahaan. Dalam

penelitiannya, Borokhovich (2004) menemukan hubungan yang positif antara

komposisi independent directors terhadap penggunaan instrumen derivatif.

Sebaliknya, penelitian oleh Marsden dan Prevost (2004) menemukan hasil yang

berbeda. Penemuan mereka adalah semakin meningkatnya proporsi direksi

independen maka semakin kecil kemungkinan perusahaan dalam menggunakan

produk derivatif.

Penelitian oleh Buckley (2003) menyatakan bahwa board of directors

yang memiliki pengetahuan dan wawasan yang baik dapat mendukung keputusan

perusahaan untuk menggunakan produk derivatif. Ketika perusahaan memiliki

anggota dewan yang mempunyai latar belakang pendidikan yang tinggi, maka

mereka akan memiliki pengetahuan dan wawasan mengenai instrumen keuangan

yang lebih luas. Oleh karena itu, pendidikan dewan komisaris mendukung

keputusan perusahaan dalam menggunakan produk derivatif.

93

2.8.5 Penggunaan Produk Derivatif dan Risiko Perusahaan

Teori klasik dari Modigliani dan Miller (1958, 1961), mengungkapkan

bahwa manajemen risiko perusahaan tidak relevan karena pemegang saham

mampu untuk menciptakan portofolio saham yang well-diversified. Teori ini

berlaku jika asumsi yang mendasarinya benar terjadi. Dalam perumusan teori

tersebut mereka menggunakan asumsi bahwa pasar modal adalah pasar yang

sempurna. Jika pasar modal dalam keadaan sempurna, maka pemegang saham

memiliki seluruh informasi penting mengenai risiko sistematik perusahaan

sehingga dapat menciptakan tingkat risiko yang diinginkan. Dengan demikian,

penggunaan derivatif dengan cara hedging menjadi tidak penting bagi perusahaan.

Namun, di dunia nyata terjadi pelanggaran dari asumsi-asumsi ini

sehingga tidak ada pasar modal yang efisien atau sempurna. Stulz (2001) dan

Smith et al. (1990) mengatakan bahwa jika pasar modal tidak sempurna, maka

manfaat dari manajemen risiko perusahaan menjadi meningkat. Teori corporate

hedging yang dikembangkan oleh Smith and Stulz (1985) menyatakan bahwa

pasar modal yang tidak sempurna menciptakan suatu kondisi bahwa hedging

dibenarkan secara ekonomi.

Penelitian dari Guay (1999) menemukan bahwa perusahaan-perusahaan

yang menggunakan derivatif untuk hedging, mengalami penurunan risiko

perusahaan. Hasil penelitian dari Zhang (2010) menunjukkan bahwa perusahaan

terlihat lebih bijaksana dalam perilaku manajemen risiko setelah mengadopsi

derivative accounting rules. Berdasarkan teori dan penelitian empiris, maka dapat

dinyatakan bahwa penggunaan produk derivatif memiliki pengaruh negatif

94

terhadap risiko perusahaan. Namun, Fletcher et. al. (2002) menemukan hal yang

sebaliknya, dimana mereka menemukan bahwa perusahaan trust yang

menggunakan derivatif memiliki risk measures yang lebih tinggi daripada

perusahaan yang tidak menggunakan derivatif. Hubungan antara penggunaan

produk derivatif dan risiko perusahaan penting untuk diteliti lebih lanjut.

2.9 Pemetaan Posisi Penelitian

Perkembangan studi mengenai Risiko Perusahaan, Penggunaan Produk

Derivatif, Kinerja Keuangan dan Tata Kelola Perusahaan dapat dilihat pada Tabel

2.4 mengenai Pemetaan Posisi Riset terdahulu.

95

Tabel 2.4 Pemetaan Posisi Riset Terdahulu yang Berhubungan dengan Kinerja

Keuangan, Tata Kelola Perusahaan, Penggunaan Produk Derivatif dan Risiko Perusahaan

Penelitian Kinerja Tata Kelola Penggunaan Risiko

(Tahun) Keuangan Perusahaan Perusahaan Produk

Derivatif Perusahaan

1. Beaver et al. (1970) x x

2. Hamada (1971) x x

3. Berkman dan Bradbury (1996) x x

4. Fox et al. (1997) x x x

5. Geczy (1997) x x x

6. Guay (1999) x x x

7. Jalilvand (1999) x x

8. Sinkey dan Carter (2000) x x

9. Allayannis dan Ofek (2001) x x

10. Fletcher et al. (2002) x x

11. Nguyen dan Faff (2003) x x

12. Marsden dan Prevost (2005) x x

13. Bartram et al. (2008) x x

14. Kim et al. (2008) x x x

15. Bartram et al. (2009) x x

16. Supanvanij dan Strauss (2010) x x x

17. Brunzell et al. (2011) x x

18. Sprcic (2011) x x

19. Allayanis et al. (2012) x x

20. Lantara (2012) x x x

21. McNulty et al. (2012) x x

22. Salhi dan Boujelbene (2012) x x

23. Sprcic and Sevic (2012) x x x 24. Gatopoulus dan Louberge

(2013) x x

25. Zhou dan Wang (2013) x x

26. Chaudhry et al. (2014) x x

27. Chen et al. (2014) x x x

28. Osuoha et al. (2015) x x

29. Trinh et al. (2015) x x

30. Candradewi (2016) x x x x Keterangan : Tanda silang (x) menunjukkan posisi obyek studi yang dilakukan. Posisi riset penulis ada pada urutan ke 30.