ANALISIS STRUKTUR MODAL OPTIMAL PT. X...

UNIVERSITAS INDONESIA

ANALISIS STRUKTUR MODAL OPTIMAL PT. X

TESIS

OKTHALEON NAIBAHO 1006794091

FAKULTAS EKONOMI MAGISTER MANAJEMEN

JAKARTA JANUARI 2012

Analisis struktur..., Okthaleon Naibaho, FE UI, 2012

UNIVERSITAS INDONESIA

ANALISIS STRUKTUR MODAL OPTIMAL PT. X

TESIS

Diajukan sebagai salah satu syarat untuk memperoleh gelar Magister Manajemen

OKTHALEON NAIBAHO 1006794091

FAKULTAS EKONOMI MAGISTER MANAJEMEN

KEKHUSUSAN MANAJEMEN KEUANGAN JAKARTA

JANUARI 2012


ii

HALAMAN PERNYATAAN ORISINALITAS

Tesis ini adalah hasil saya sendiri,

dan semua sumber baik yang dikutip maupun dirujuk

telah saya nyatakan dengan benar.

Nama : Okthaleon Naibaho

NPM : 1006794091

Tanda Tangan : . ..............................

Tanggal : 16 Januari 2012


iii

HALAMAN PENGESAHAN

Tesis ini diajukan oleh : Nama : Okthaleon Naibaho NPM : 1006794091 Program Studi : Manajemen Keuangan Judul Tesis : Analisis Struktur Modal Optimal PT. X Telah berhasil dipertahankan di hadapan Dewan Penguji dan diterima sebagai bagian persyaratan yang diperlukan untuk memperoleh gelar Magister pada Program Studi Magister Manajemen Fakultas Ekonomi, Universitas Indonesia

DEWAN PENGUJI Pembimbing : Eko Rizkianto, SE, ME. Penguji : Dr. Sylvia Veronica NPS.

Penguji : Dr. Siti Nurwahyuningsih

Ditetapkan di : Jakarta Tanggal : 16 Januari 2012


iv

KATA PENGANTAR

Puji dan syukur ke hadirat Yang Maha Kuasa, Tuhan Yesus Kristus,

karena berkat-Nya hingga tulisan ini bisa dapat diselesaikan tepat pada waktunya.

Terima kasih atas berkat-Nya yang berlimpah.

Dalam kesempatan ini saya ingin menyampaikan rasa terima kasih

sebesar-besarnya kepada semua pihak yang telah membantu dalam proses

penulisan tesis ini, untuk itu saya ingin berterima kasih kepada pihak pihak yang

telah membantu saya baik secara langsung maupun tidak langsung.

Prof. Rhenald Kasali PhD. selaku pimpinan program Magister Manajemen yang

telah memberikan kesempatan saya untuk bisa belajar dan mengembangkan diri

saya di MM ini. Terima kasih juga telah menjadi mentor saya selama kuliah di

MM, dan juga terima kasih telah mengijinkan saya menggunakan data yang

didapatkan selama mentoring untuk dijadikan bahan tesis saya.

Bapak Eko Rizkianto SE, ME. selaku pembimbing saya. Terima kasih atas

masukannya dan juga asistensi serta juga untuk waktu yang telah diluangkan

untuk membimbing saya selama kurang lebih 1 semester ini. Terima kasih atas

bimbingannya selama ini sehingga tesis ini bisa selesai tepat pada waktunya.

Papa dan Mama. Terima kasih atas semua dukungan yang selama ini telah

diberikan untuk saya, baik dalam bentuk materi maupun dukungan-dukungan

lainnya (doa dan lainnya)

Kak Novel. Makasih atas dukungan yang udah dikasih selama ini.

Angkatan MM-101. Terima kasih untuk menjadi angkatan yang sangat

menyenangkan, meskipun dipecah menjadi kelas A dan B, ternyata kedekatan

antar mahasiswa bisa terjalin satu sama lain. Terima kasih untuk semua kenangan

yang telah diberikan untuk saya. Semoga semua impian kita akan bisa tercapai.

Kelas B-101. Untuk kelas, saya mengucapkan terima kasih yang sebesar-besarnya

untuk setiap detik yang kita lewatkan bersama-sama. Terutama untuk Iman, Wibi,


v

Wenda, Unas, William, Michael, Rossi yang selalu membuat tawa di kala kuliah.

Juga untuk teman-teman yang lain: Erik, Ivan, Mbak Isye, Mbak Lisa, Mbak

Ruth, Nicken, Tere, Tika, Okki, Rahma, Pepi, Tri, Putri, Reza, Aidil, Mas Wahyu,

dan Dimas, terima kasih untuk bimbingannya selama kuliah 1 setengah tahun ini,

semoga kita semua akan bisa mencapai semua impian kita.

Kelas KP-101. Untuk kelas ini yang merupakan gabungan kelas A-101 dan B-101

terima kasih untuk suasana yang sangat menyenangkan saat belajar mata kuliah

keuangan

Mentoring Pak Rhenald. Acha, Amel, Kang Ahmad, Berta, Tika, William, Erik,

Rahma, Iman, Wibi, Wenda, dan Tri, terima kasih untuk kerjasamanya selama ini

dalam menyelesaikan proyek yang diberikan untuk kita.

Arsitektur UI 2005. Terima kasih atas dukungannya selama saya kuliah.

Dukungan yang saya dapatkan tidak akan pernah saya lupakan.

Dan untuk semua pihak yang tidak bisa disebutkan satu per satu. Dengan

segala kerendahan hati, saya ucapkan terima kasih sedalam-dalamnya sehingga

tesis ini dapat diselesaikan.

Okthaleon

2012


vi

HALAMAN PERNYATAAN PERSETUJUAN PUBLIKASI TUGAS AKHIR UNTUK KEPENTINGAN AKADEMIS

Sebagai sivitas akademik Universitas Indonesia, saya yang bertanda tangan di

bawah ini:

Nama : Okthaleon Naibaho

NPM : 1006794091

Program Studi : Magister Manajemen

Kekhususan : Manajemen Keuangan

Fakultas : Ekonomi

Jenis : Tesis

demi pengembangan ilmu pengetahuan, menyetujui untuk memberikan kepada

Universitas Indonesia Hak Bebas Royalti Noneksklusif (Non-exclusive Royalty-

Free Right) atas ilmiah saya yang berjudul :

Analisis Struktur Modal Optimal PT. X

beserta perangkat yang ada (jika diperlukan). Dengan Hak Bebas Royalti

Noneksklusif ini Universitas Indonesia berhak menyimpan,

mengalihmedia/formatkan, mengelola dalam bentuk pangkalan data (database),

merawat, dan memublikasikan tugas akhir saya selama tetap mencantumkan nama

saya sebagai penulis/pencipta dan sebagai pemilik Hak Cipta.

Demikian pernyataan ini saya buat dengan sebenarnya.

Dibuat di : Jakarta

Pada tanggal : 16 Januari 2012

Yang menyatakan

( Okthaleon Naibaho)


vii Universitas Indonesia

ABSTRAK

Nama : Okthaleon Naibaho Program Studi : Magister Manajemen Judul : Analisis Struktur Modal Optimal PT. X Setiap perusahaan membutuhkan modal untuk bisa menjalankan kegiatan operasinya, sama halnya dengan PT. X, perusahaan yang bergerak di bidang konstruksi di Indonesia. Saat ini perusahaan memiliki struktur modal 49,58% utang dan 50,42% modal sendiri. Semakin tinggi tingkat utang akan meningkatkan kemungkinan perusahaan mengalami kebangkrutan. Struktur modal yang optimal akan menghasilkan nilai perusahaan yang paling tinggi dan menimbulkan biaya yang paling rendah. Nilai perusahaan tertinggi berada di komposisi utang 30%. Biaya modal (WACC) yang paling rendah yaitu 11,04% berada di komposisi utang 40%. Berdasarkan perhitungan tersebut, struktur modal yang optimal untuk PT. X berada pada komposisi utang antara 30%-40%.

Kata kunci : Struktur modal, nilai perusahaan, biaya modal


viii Universitas Indonesia

ABSTRACT

Name : Okthaleon Naibaho Study Program : Master of Management Title : The Analysis of Optimal Capital Structure of PT. X

Every company needs capital to run its operations, so does PT. X, a company which operates in construction industry in Indonesia. At present, the capital structure of the company is composed by 49,58% debt and 50,42% equity. The higher the level of debt the company will increase the risk of bankruptcy. The optimal capital structure will maximize the value of the firm and minimize the cost of capital. The maximum value of the firm is reached when the debt ratio is 30%.The minimum cost of capital (WACC) which is 11,04% is reached at 40% debt ratio. Based on that calculation, the optimal capital structure of PT. X can be reach between 30% and 40% in debt ratio.

Key words: Capital structure, value of the firm, cost of capital


ix Universitas Indonesia

DAFTAR ISI

HALAMAN PERNYATAAN ORISINALITAS ............................................... ii HALAMAN PENGESAHAN ........................................................................... iii KATA PENGANTAR ....................................................................................... iv HALAMAN PERNYATAAN PERSETUJUAN PUBLIKASI ........................ vi TUGAS AKHIR UNTUK KEPENTINGAN AKADEMIS ............................. vi ABSTRAK ........................................................................................................ vii ABSTRACT .................................................................................................... viii DAFTAR ISI ..................................................................................................... ix DAFTAR GAMBAR ........................................................................................ xii DAFTAR TABEL ........................................................................................... xiii DAFTAR RUMUS .......................................................................................... xiv DAFTAR LAMPIRAN .................................................................................... xv BAB 1 PENDAHULUAN................................................................................... 1 1.1 Latar Belakang ............................................................................................... 1 1.2 Permasalahan ................................................................................................. 5 1.3 Tujuan............................................................................................................ 5 1.4 Metode Penulisan ........................................................................................... 6 1.5 Sistematika Penulisan ..................................................................................... 8 BAB 2 KAJIAN LITERATUR .......................................................................... 9 2.1 Struktur Permodalan....................................................................................... 9 2.2 Konsep Nilai Perusahaan (value of the firm) ................................................. 10 2.3 Pendekatan Modigliani-Miller ...................................................................... 11 2.4 Cost of Capital ............................................................................................. 14 2.5 Komponen dari Cost of Capital .................................................................... 15

2.5.1 Cost of Debt ....................................................................................... 15 2.5.2 Cost of Preferred Stock ...................................................................... 16 2.5.3 Cost of Equity .................................................................................... 16

2.5 Pecking-Order Theory.................................................................................. 23 2.5.1 Rules of Pecking Order ...................................................................... 23

2.6 Altman’s Z-Score Model ............................................................................... 24 2.7 Penilaian Kinerja Keuangan ......................................................................... 26

2.7.1 Liquidity Ratios .................................................................................. 26 2.7.2 Profitability Ratios ............................................................................. 27


x Universitas Indonesia

2.7.3 Leverage Ratios ................................................................................. 28 2.8 Cost of Financial Distress ............................................................................ 29

2.8.1 Direct Costs of Financial Distress ...................................................... 30 2.8.2 Indirect Costs of Financial Distress ................................................... 30 2.8.3 Agency Costs ...................................................................................... 31

2.9 Trade-off Theory .......................................................................................... 31 BAB 3 TINJAUAN PERUSAHAAN ............................................................... 34 3.1 Latar Belakang dan Sejarah Perusahaan ....................................................... 34 3.2 Visi dan Misi Perusahaan ............................................................................. 34

3.2.1 Visi Perusahaan .................................................................................. 34 3.2.2 Misi Perusahaan ................................................................................. 35

3.3 Tujuan Perusahaan ....................................................................................... 36 3.4 Budaya dan Nilai-Nilai Perusahaan .............................................................. 36 3.5 Arah Pengembangan Perusahaan .................................................................. 39 3.6 Kondisi Perusahaan Saat Ini ......................................................................... 40

3.6.1 Customer............................................................................................ 40 3.6.2 Kondisi Keuangan .............................................................................. 42

3.7 Analisis Internal Financial Perspective ........................................................ 46 3.7.1 Strength ............................................................................................. 46 3.7.2 Weakness ........................................................................................... 46

3.8 Analisis External Financial Perspective ....................................................... 47 3.8.1 Opportunity ........................................................................................ 47 3.8.2 Threat ................................................................................................ 47

3.9 Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan .................................................. 48 BAB 4 ANALISIS ............................................................................................ 57 4.1 Analisis Kinerja Keuangan (2006-2010) ....................................................... 57

4.1.1 Liquidity Ratios .................................................................................. 57 4.1.2 Profitability Ratios ............................................................................. 58 4.1.3 Leverage Ratios ................................................................................. 59

4.2 Perkembangan Struktur Modal PT. X ........................................................... 61 4.3 Biaya Modal dan Nilai Perusahaan PT. X ..................................................... 63

4.3.1 Biaya Pinjaman PT. X ........................................................................ 63 4.3.2 Biaya Ekuitas PT. X ........................................................................... 63 4.3.3 Biaya Modal (WACC) PT. X ............................................................. 64

4.4 Pendekatan Modigliani-Miller ...................................................................... 65 4.5 Pengaruh Financial Distress dan Agency Cost .............................................. 71


xi Universitas Indonesia

4.6 Pendekatan Balancing Theory (Static Trade off Model) ................................ 74 BAB 5 KESIMPULAN DAN SARAN ............................................................. 80 5.1 Kesimpulan .................................................................................................. 80 5.2 Saran ............................................................................................................ 81 DAFTAR PUSTAKA ....................................................................................... 82 LAMPIRAN ..................................................................................................... 85


xii Universitas Indonesia

DAFTAR GAMBAR

Gambar 1.1 Metode Penulisan Tesis ………………………………….. 6 Gambar 2.1 Arus kas antara Perusahaan dengan Pasar Modal ……….. 10 Gambar 2.2 Grafik Optimal Capital Structure ……………………….. 21 Gambar 2.3 Pengaruh VL terhadap Total Debt (D) …………………… 32 Gambar 2.4 Pengaruh Cost of Capital terhadap DER………………….. 33 Gambar 3.1 Perolehan Kontrak PT. X …………………………………. 40 Gambar 3.2 Market Share PT. X terhadap Proyek Konstruksi………… 41 Nasional periode 2006-2010 Gambar 3.3 Penjualan PT. X dan Kompetitor…………………............. 42 Periode 2006-2010 Gambar 3.4 Laba Bersih PT. X dan Kompetitor ……………………….. 43 Periode 2006-2010 Gambar 3.5 Grafik Profitabilitas PT. X dan Kompetitor………... …….. 44 Periode 2006-2010 Gambar 3.6 Return on Equity PT. X dan Kompetitor………………….. 45 Periode 2006-2010 Gambar 4.1 Grafik Hubungan antara V dan tingkat Debt PT. X …….. 75 Tahun 2011 Gambar 4.2 Grafik Hubungan antara V dan tingkat Debt PT. X ……… 76 Tahun 2012 Gambar 4.3 Grafik Hubungan antara V dan tingkat Debt PT. X ……… 76 Tahun 2013 Gambar 4.4 Grafik Hubungan antara V dan tingkat Debt PT. X ……… 77 Tahun 2014 Gambar 4.5 Grafik Hubungan antara V dan tingkat Debt PT. X ……… 77 Tahun 2015 Gambar 4.6 Grafik WACC PT. X ………………………………………. 78


xiii Universitas Indonesia

DAFTAR TABEL

Tabel 1.1 Daftar Rencana Pembangunan Jalan Tol Indonesia……….. 2 Tabel 1.2 Daftar Proyek Program Indonesia 1000 MW…….............. 3 Tabel 2.1 Interpretasi Terhadap Nilai Beta ………………………...... 19 Tabel 3.1 Asumsi Makro Ekonomi RJP ……………………………... 50 Tabel 4.1 Rasio Likuiditas PT. X ……………………….................. 57 Tabel 4.2 Rasio Likuiditas PT. WIKA………………….................. 57 Tabel 4.3 Rasio Profitabilitas PT. X ………………………………… 58 Tabel 4.4 Rasio Profitabilitas PT. WIKA ……………….................. 58 Tabel 4.5 Rasio Leverage PT. X ……………………………………. 60 Tabel 4.6 Rasio Leverage PT. WIKA ………………………………. 60 Tabel 4.7 Rasio Debt to Equity PT. X ………………………………. 61 Tabel 4.8 Hasil Perhitungan Altman Z-Score ………………………. 62 Tabel 4.9 Hasil Output SPSS ……………………………………….. 64 Tabel 4.10 Perhitungan Value Unlevered ………………………………… 67 Tabel 4.11a Hasil Perhitungan VL Tahun 2011 ………………………... 68 Tabel 4.11b Hasil Perhitungan VL Tahun 2012 ………………………... 68 Tabel 4.11c Hasil Perhitungan VL Tahun 2013 ………………………... 69 Tabel 4.11d Hasil Perhitungan VL Tahun 2014 ………………………... 69 Tabel 4.11e Hasil Perhitungan VL Tahun 2011 ………………………... 69 Tabel 4.12 Hasil Perhitungan WACC ………………………………… 70 Tabel 4.13a Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2011 ……………. 72 Tabel 4.13b Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2012 ……………. 72 Tabel 4.13c Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2013 ……………. 73 Tabel 4.13d Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2014 ……………. 73 Tabel 4.13e Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2015 ……………. 74 Tabel 4.14 Hasil Perhitungan WACC PT. X …………………………. 78


xiv Universitas Indonesia

DAFTAR RUMUS Rumus 2.1 Rumus Nilai Perusahaan ………………………………….. 9 Rumus 2.2 Rumus Value of The Firm MM I tanpa Pajak ……………. 12 Rumus 2.3 Rumus Expected Return MM II tanpa Pajak …………….. 12 Rumus 2.4 Rumus Value of The Firm MM I dengan Pajak ………….. 12 Rumus 2.5 Rumus Value unlevered ………………………………………. 13 Rumus 2.6 Rumus Expected Return MM II dengan Pajak …………… 13 Rumus 2.7 Rumus Weighted Average Cost of Capital (WACC)……… 14 Rumus 2.8 Rumus Cost of Debt …………………………………………… 15 Rumus 2.9 Rumus Cost of Preffered Stock ………………………………. 16 Rumus 2.10 Rumus Perhitungan Beta dengan covariance ………….... 18 Rumus 2.11 Rumus Persamaan Beta dengan Regresi…………………. 18 Rumus 2.12 Rumus CAPM ……………………………………………. 19 Rumus 2.13 Rumus Perhitungan Beta Levered ……………………….. 20 Rumus 2.14 Rumus Perhitungan Harga Saham dengan DDM ……….. 21 Rumus 2.15 Rumus Hubungan Harga Saham dengan cost of equity…. 22

dengan metode DDM Rumus 2.16 Rumus Perhitungan cost of equity dengan metode DDM .. 22 Rumus 2.17 Rumus Perhitungan Future Growth Rate …………………… 22 Rumus 2.18 Rumus Perhitungan Altman Z-Score …………………….. 25 Rumus 2.19 Rumus Perhitungan Current Ratio …………………………… 26 Rumus 2.20 Rumus Perhitungan Quick Ratio ……………………………… 27 Rumus 2.21 Rumus Perhitungan Cash Ratio ………………………………. 27 Rumus 2.22 Rumus Perhitungan Profit Margin …………………………… 27 Rumus 2.23 Rumus Perhitungan EBITDA Margin …………………….. 27 Rumus 2.24 Rumus Perhitungan ROA ……………………………………… 28 Rumus 2.25 Rumus Perhitungan ROE ……………………………………… 28 Rumus 2.26 Rumus Perhitungan Total Debt Ratio ………………………. 28 Rumus 2.27 Rumus Perhitungan Debt-Equity Ratio ……………………… 28 Rumus 2.28 Rumus Perhitungan Equity Multiplier ……………………... 28 Rumus 2.29 Rumus Perhitungan Times Interest Earned …………………. 29 Rumus 2.30 Rumus Perhitungan Cash Coverage Ratio………………….. 29


xv Universitas Indonesia

DAFTAR LAMPIRAN

Lampiran 1 Hasil Output Regresi Perhitungan Beta ........................................... 85 Lampiran 2 Perhitungan VU, VL, ksl, WACC Tanpa Financial Distress .............. 87 Lampiran 3 Summary Value Levered Perusahaan Per Tahun ............................. 93 Lampiran 4 Perhitungan VU, VL, ksl, WACC dengan Financial Distress ............ 98 Lampiran 5 Value of the Firm, Value Unlevered, dan Value Levered PT. X tahun 2011-2015........................................................................................................ 102 Lampiran 6 Neraca Keuangan PT. X ................................................................ 103 Lampiran 7 Neraca Keuangan PT. X (lanjutan) ................................................ 104 Lampiran 8 Laporan Laba Rugi PT. X ............................................................. 105 Lampiran 9 Laporan Arus Kas PT. X ............................................................... 106 Lampiran 10 Proyeksi Neraca Keuangan PT. X Tahun 2011-2015 ................... 107 Lampiran 11 Proyeksi Laporan Laba Rugi PT. X Tahun 2011-2015 ................. 108 Lampiran 12 Proyeksi Arus Kas PT. X Tahun 2011-2015 ................................ 109 Lampiran 13 Target Kinerja Perusahaan........................................................... 110 Lampiran 14 Grafik Kinerja Keuangan Perusahaan .......................................... 111 Lampiran 15 Annual Report PT. X 2010 ........................................................... 113


1 Universitas Indonesia

BAB 1

PENDAHULUAN

1.1 Latar Belakang

Di dalam dunia usaha terdapat 2 jenis pendanaan yang bisa dilakukan oleh

perusahaan, yaitu pendanaan internal dan juga pendanaan eksternal. Dalam

pendanaan internal biasanya yang digunakan adalah dengan menggunakan saldo

laba (retained earnings) perusahaan yang didapatkan dari hasil operasi

perusahaan. Sedangkan pendanaan eksternal biasanya dilakukan dengan 2 cara

yaitu dengan menerbitkan surat utang (debt) atau dengan menerbitkan saham

(equity). Keputusan perusahaan untuk menggunakan salah satu dari kedua sumber

pendanaan tersebut secara langsung akan mempengaruhi nilai dari perusahaan

tersebut (value of the firm). Masing-masing dari jenis pendanaan tersebut

memiliki kekurangan dan kelebihan yang nantinya juga bisa mempengaruhi

pengambilan keputusan akan sumber pendanaan yang akan dilakukan perusahaan.

Oleh sebab itu, diperlukan kompisisi yang tepat antara jumlah utang dan

jumlah saham yang akan diterbitkan oleh perusahaan agar bisa mendapatkan nilai

perusahaan (value of the firm) yang optimal tetapi tetap bisa memenuhi

kepentingan shareholder dan juga bondholder. Untuk mendapatkan dana dari

pihak luar, tentunya ada biaya yang harus dikeluarkan oleh perusahaan dalam

bentuk pembayaran dividen untuk pemegang saham dan juga pembayaran bunga

serta pokok pinjaman kepada pemegang obligasi. Biaya yang timbul tersebut juga

harus juga menjadi pertimbangan perusahaan saat mengambil keputusan dalam

menentukan struktur modal mereka. Perusahaan tentunya menginginkan biaya

yang paling minimum dalam penyediaan sumber dana ini.

Saat ini, pemerintah Indonesia mempunyai program-program untuk

membangun infrastruktur secara besar-besaran. Dari Road Map Rencana

Reformasi Birokrasi PU 2010-2014, dikatakan bahwa Kementrian Pekerjaan

Umum yang notabene merupakan bagian dari pemerintahan yang menangani

proyek pembangunan infrastruktur Indonesia, merupakan pengguna Anggaran

Pendapatan dan Belanja Negara (APBN) untuk tahun 2010-2014 terbesar yaitu


2

Universitas Indonesia

sebesar Rp.274,2 Triliun. Dari total tersebut nilai investasi yang dialokasikan

untuk jalan tol sebesar Rp.111 Triliun. Jika dilihat dari nilai tersebut, maka pasar

konstruksi di Indonesia merupakan target yang potensial untuk bisa diraih oleh

PT. X. Dalam Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan PT. X, dinyatakan

bahwa peran serta PT. X dalam pengembangan infrastruktur jalan tol di Indonesia

sudah mulai terlihat sejak pembangunan Jalan Tol Cipularang. Selain itu, pada

tahun 2008, PT. X juga telah mendapatkan kontrak pembangunan Jalan Tol Bogor

Ring Road dan Jalan Tol Kanci Pejagan. Berikut adalah daftar rencana

pembangunan jalan tol di Indonesia:

Tabel 1.1 Daftar Rencana Pembangunan Jalan tol Indonesia

Sumber: Kementrian Pekerjaan Umum Indonesia (2011)

Jalur Length (km) Investor Investment (IDR trillion)

Cikampek-Palimanan 116 PT. Lintas Marga Sedaya 11,36Pejagan-Pemalang 57,5 PT. Pejagan Pemalang Toll Road 5,51Pemalang-Batang 39 PT. Pemalang Batang Toll Road 3,82Semarang-Batang 75 PT. Marga setiapuritama 7,21Semarang-Solo 75,7 PT. Trans Marga Jateng 6,21Solo-Ngawi 90,1 PT. Solo Ngawi Jaya 5,13Ngawi-Kertosono 87,02 PT. Ngawi Kertosono Jaya 3,83Kertosono-Mojokerto 40,5 PT. Marga Hanurata Intrinsic 3,48Surabaya-Mojokerto 36,27 PT. Marga Nujyasumo Agung 3,12

Cengkareng Kunciran 15,2 PT. Marga Kunciran Cengkareng 3,49Kunciran-Serpong 11,2 PT. Marga Trans Nusantara 2,62Cinere-Serpong 10,14 PT. Cinere Serpong Jaya 2,21Cinere-Cimanggis 14,7 PT. Trans Lingkar Kita Jaya 3,17Cibitung-Cibitung 25,4 PT. Cimanggis Cibitung Tollways 4,44Cibitung-Cilincing 34,5 MTD-Nusa Cipta 4,22

JORR W2 7 PT. Marga Lingkar JakartaGempol-Pandaan 13,61 PT. Margabumi Adhikarya 0,89Depok-Antasari 21,7 PT.Citra Waspphutowa 4,76Ciawi-Sukabumi 54 PT. Trans Jabar Tol 7,77Waru-Tj.Perak 18,6 PT. Margaraya Jawa Tol 11,11Pasuruan-Probolinggo 45 PT. Trans Jawa Pas Pro 5,96Bekasi-Kp. Melayu 21,04 PT. Kresna Kusuma Dyandra 7,15Gempol-Pasuruan 33,75 PT. Transmarga Jatim Pasuruan 2,76Bogor Ring Road 11 PT. Marga Trans Jabar 1,44Total 953,93 111,66

Non-Trans-Java

JORR II

Trans Java


3


Tidak hanya proyek jalan tol, PT. X juga ikut serta dalam pembangunan

power plant untuk PLN. Dan saat ini pemerintah juga sedang mencanangkan

program Indonesia 1000 Mega Watt. Ini menjadi salah satu kesempatan yang

bsisa dimanfaatkan oleh PT. X mengingat pada tahun 2007 PT. X telah

mendapatkan kontral PLTU Tarahan, PLTM Mongano, Lobong, Marasap. Ini

menunjukkan bahwa perusahaan memiliki kompetensi untuk bisa menangani

proyek nasional yang direncanakan pemerintah. Berikut adalah daftar proyek

untuk Program Indonesia 1000 Mega Watt:

Tabel 1.2 Daftar Proyek Program Indonesia 1000 MW

Sumber: Kementrian Energi dan Sumber Daya Mineral (2011)

PT. PT. X juga telah mengembangkan sayap untuk menjadi perusahaan

kontraktor yang menangani beberapa proyek di luar negeri, terutama di negara

Timur Tengah (Oman, Libya). Tetapi muncul masalah dari proyek tersebut,

dimana pada awalnya diharapkan bahwa proyek di luar negeri tersebut akan

menjadi salah satu sumber pendapatan dari perusahaan. Tetapi kenyataanya, justru

menjadi piutang yang tidak bisa tertagih. Masalah ini juga mengganggu kondisi

keuangan perusahaan.

Dengan adanya piutang yang tidak tertagih (macet) tersebut, perusahaan

menjadi kekurangan kas untuk bisa mendanai proyek-proyek yang sedang atau

No Power Plant Project Province Capacity (MW)1 PLTP Tangkuban Perahu I Jawa Barat 2 x 552 PLTP Kamojang 5 dan 6 Jawa Barat 1 x 40 & 1 x 603 PLTP Ijen Jawa Timur 2 x 554 PLTP Iyang Argopuro Jawa Timur 1 x 555 PLTP Wilis/Ngebel Jawa Timur 3 x 556 PLTP Sungai Penuh Jambi 2 x 557 PLTP Hululais Bengulu 2 x558 PLTP Kotamobagu 1 dan 2 Sulawesi Utara 2 x 209 PLTP Kotamobagu 3 dan 4 Sulawesi Utara 2 x 2010 PLTP Sembalun Nusa Tenggara Barat 2 x 10


4


akan berjalan, dengan demikian perusahaan tidak bisa membiayai dengan

pendanaan internal untuk menjalankan proyek tersebut. Oleh sebab itu

perusahaan terus berusaha mencari pendanaan eksternal, tetapi perlu diketahui

tidak selamanya pendanaan eksternal ini baik, sebab ada risiko kebangkrutan

(banckruptcy risk) yang akan dihadapi perusahaan dengan semakin tingginya nilai

utang yang dimiliki perusahaan. Dari Rencana Jangka Panjang Perusahaan (RJPP)

PT. X, terlihat bahwa jumlah utang berbunga dari perusahaan jumlahnya terus

naik dari tahun 2006 sampai 2010, meskipun dibarengi dengan kenaikan laba

bersih (net income) perusahaan.

Dari Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan PT. X juga ditemui hal

yang unik lainnya, yaitu bahwa rata-rata harga pokok produksi (HPP) dari tahun

2006-2010 adalah 90,456%. Ini menunjukkan bahwa perusahaan membutuhkan

pendanaan yang cukup besar untuk bisa mendanai proyek yang sedang atau akan

berjalan. Perusahaan harus mendanai proses pengerjaan proyek dengan nilai yang

besar, sedangkan seringkali pembayaran proyek tersebut dilakukan setelah

pengerjaan proyek selesai.

PT. X juga merupakan Badan Usaha Milik Negara (BUMN) dimana

perusahaan harus memenuhi peraturan-peraturan pemerintah dalam menjalankan

usahanya. Kondisi ini menuntut perlu ditetapkannya kebijakan terbaik sebagai

bagian dari manajemen keuangan perusahaan yang sekaligus harus memenuhi

semua kebijakan pemerintah.

Dengan demikian perlu dirumuskan strategi pengolahan dari sumber-

sumber pendanaan eksternal dalam usaha untuk mendanai aktivitas usahanya

sehingga bisa memperbaiki kinerja keuangan perusahaan dan juga bisa melihat

kemungkinan adanya ekspansi usaha. Strategi yang akan dibahas adalah mengenai

strategi penentuan alternatif pendanaan baik secara utang (debt) ataupun dengan

penerbitan saham baru (equity) yang sesuai dengan kondisi perusahaan PT. X

yang nantinya juga akan meningkatkan nilai dari perusahaan tersebut (value of the

firm).


5


1.2 Permasalahan

Seperti dikatakan di atas, PT. X membutuhkan dana yang besar dalam

mendanai proyek yang sedang ataupun akan dijalankan dikarenakan rata-rata

biaya Harga Pokok Produksi (HPP) dari proyek konstruksi yang dijalankan

perusahaan mencapai 90,456%. Di sisi lain, pemerintah sedang merencanakan

pembangunan infrastruktur di Indonesia secara besar-besaran. Dana APBN yang

digunakan Kementerian Pekerjaan Umum mencapai Rp.274,2 Triliun, dan sebesar

Rp. 111 Triliun digunakan untuk pembangunan jalan tol.

Dengan adanya kondisi seperti di atas, pihak manajemen PT. X dihadapkan

pada alternatif penyelesaian masalah mengenai struktur permodalan tersebut.

Selama ini pihak PT. X cenderung untuk menambah utang mereka dan

menggunakannya untuk operasi perusahaan, hal ini bisa terlihat dari jumlah utang

perusahaan yang cenderung mengalami peningkatan setiap tahunnya. Tetapi di

sisi lain, meskipun keputusan ini terlihat sangat berisiko mengingat tingkat utang

perusahaan terus naik, kinerja perusahaan bisa dikatakan cukup baik dilihat dari

peningkatan net income perusahaan. Tetapi, sebaiknya pihak manajemen PT. X

mulai mempertimbangkan strategi yang tepat mengenai struktur permodalan yang

optimal bagi perusahaan agar bisa terus menjalankan operasi perusahaan dan juga

bisa meningkatkan nilai perusahaan. Pihak manejemen juga memperhatikan

kondisi perusahaan karena keputusan mereka mengenai struktur permodalan

tersebut juga akan mempengaruhi tingkat risiko kebangkrutan yang akan dihadapi

perusahaan. Dengan demikian, pertanyaan yang harus dijawab untuk bisa

menyelesaikan permasalahan di atas adalah: bagaimanakah struktur modal yang

optimal dari PT. X?

1.3 Tujuan

Berdasarkan pokok permasalahan yang telah disebutkan di atas, penulisan akhir

ini bertujuan untuk mengetahui struktur modal yang optimal dari PT. X dalam

mencari pendanaan eksternal.


6


1.4 Metode Penulisan

Gambar 1.1 Metode Penulisan Tesis


7


Penulisan Tesis ini diawali dengan studi literatur yang berkaitan dengan

topik bahasan tesis Kemudian mencari studi kasus yang berkaitan. Kasus yang

dipilih merupakan kasus dimana perusahaan mempunyai permasalahan di dalam

struktur permodalannya. Kemudian dilakukan pencarian data yang diperlukan

untuk menganalisis struktur modal perusahaan tersebut.

Dengan teori yang ada, maka bisa dilakukan analisis terhadap kondisi

keuangan internal perusahaan. Analisis terhadap laporan keuangan perusahaan

menggunakan rasio-rasio keuangan yang ada dan berkaitan dengan pengambilan

keputusan terhadap struktur permodalan. Juga dilakukan penilaian mengenai

risiko kebangkrutan perusahaan dengan kondisi struktur permodalan saat ini,

apakah perusahaan dalam keadaan risiko default yang kecil ataukah sudah dalam

keadaan risiko default yang tinggi.

Setelah dilakukan penilaian terhadap kondisi perusahaan saat ini, yang

dilakukan selanjutnya adalah menghitung nilai perusahaan (value of the firm)

dalam keadaan tanpa utang (value unlevered). Perhitungan tersebut dilakukan

dengan menggunakan beta perusahaan dalam keadaan unlevered dan juga

menggunakan proyeksi EBIT tahun 2011-2015 yang didapatkan dari Rencana

Kerja Jangka Panjang Perusahaan PT. X (lampiran 11).

Langkah selanjutnya adalah melakukan beberapa skenario terhadap

komposisi struktur modal perusahaan, mulai dari 0% debt hingga 100% debt.

Dengan melakukan beberapa skenario tersebut akan bisa terlihat bagaimana nilai

perusahaan (value levered) dalam kondisi struktur modal tersebut. Selain itu juga

akan bisa dihitung biaya modal (cost of capital) bagi perusahaan dengan berbagai

skenario tersebut.

Setelah didapatkan value levered perusahaan, dimasukkan variabel

financial distress costs yang nantinya akan mengurangi value levered perusahaan

di dalam perhitungan. Nilai tersebutlah yang menjadi nilai aktual perusahaan.

Kemudian, nilai aktual perusahaan akan dibandingkan di setiap skenario tersebut

sehingga untuk bisa menemukan komposisi optimal dari struktur modal

perusahaan. Struktur modal yang optimal diharapkan akan menghasilkan value of

the firm yang paling besar untuk perusahaan.


8


Selain itu, pertimbangan mengenai biaya modal (cost of capital) juga

menjadi hal yang penting untuk diperhatikan saat mengambil keputusan struktur

modal yang paling optimal tersebut. Idealnya, struktur permodalan yang optimal

akan menghasilkan nilai perusahaan yang paling tinggi dan juga dibiayai dengan

biaya modal yang paling rendah. Setelah mendapatkan struktur modal yang

optimal, maka bisa ditentukan bentuk pendanaan yang cocok untuk perusahaan

untuk mencapai komposisi tersebut.

1.5 Sistematika Penulisan

BAB 1 Pendahuluan

Bab ini merupakan bagian pendahuluan yang berisi latar belakang, permasalahan,

tujuan, metode penulisan, dan sistematika penulisan

BAB 2 Kajian Literatur

Bab ini merupakan kajian dari beberapa literatur yang berhubungan dengan tema

penulisan ilmiah secara keseluruhan. Hasil kajian literatur ini akan digunakan

menjadi dasar teori untuk membahas bab-bab selanjutnya

BAB 3 Tinjauan Perusahaan

Bab ini berisikan studi kasus yang berkaitan dengan tema penulisan ilmiah. Pada

bab ini, merupakan penjelasan deksriptif mengenai perusahaan yang terkait

BAB 4 Analisis

Bab ini merupakan analisis dari studi kasus yang ada menggunakan teori-teori

yang ada pada BAB 2

BAB 5 Kesimpulan dan Saran

Bab ini merupakan kesimpulan dari penulisan ilmiah yang memberikan jawaban

dari pertanyaan yang telah dikemukakan pada BAB 1.



BAB 2

KAJIAN LITERATUR

2.1 Struktur Permodalan

Struktur modal merupakan sebuah penggambaran mengenai proporsi

pendanaan aktiva perusahaan yang diperoleh dari utang jangka pendek maupun

utang jangka panjang perusahaan (current and long term liabilities) dan juga

saham perusahaan (equity).

Struktur modal ini penting karena struktur permodalan ini akan

mempengaruhi nilai dari perusahaan tersebut (value of the firm). Nilai perusahaan

dapat dihitung dengan menggunakan persamaan (Ross et al., 2010: 488):

V= D + E (2.1)

Dimana:

V = nilai perusahaan (value of the firm)

D = jumlah utang perusahaan (debt)

E = nilai ekuitas perusahaan (equity)

Bentuk keputusan yang dapat diambil untuk mengubah struktur permodalan

adalah:

mengubah bentuk Debt atau Equity

mengubah proporsi antara Debt dan Equity

Keputusan yang diambil oleh manajer keuangan dalam struktur permodalan

akan mempengaruhi pula arus kas perusahaan, karena dengan mengubah bentuk

ataupun jumlah debt atau equity akan mengubah pula bentuk dan jumlah

pembayaran yang dilakukan perusahaan kepada shareholder maupun bondholder.

Berikut adalah gambar arus kas antara perusahaan dengan financial market:


10


Gambar 2.1 Arus kas antara Perusahaan dengan Pasar Modal Sumber: Ross et al. (2010)

Dari gambar di atas bisa dilihat keterkaitan antara kegiatan perusahaan degan

pasar modal. Untuk mendanai kegiatan operasionalnya, perusahaan menerbitkan

surat utang ataupun saham (equity). Hal ini akan memberikan arus kas masuk ke

dalam perusahaan (A). Uang yang didapatkan diinvestasikan oleh manajemen

perusahaan (B). Uang yang dihasilkan oleh kegiatan perusahaan (C) dibayarkan

kepada pemegang saham dan pemegang obligasi (F). Pemegang saham

mendapatkan uang dalam bentuk dividen, sedangkan pemegang obligasi

menerima pembayaran bunga dan pokok pinjaman yang mereka pinjamkan

kepada perusahaan. Tidak semua uang perusahaan akan habis dikeluarkan, ada

jumlah tertentu yang ditahan menjadi retained earning (E) dan juga dibayarkan ke

pemerintah melalui pajak (D). diharapkan perusahaan akan menghasilkan arus kas

yang dibayarkan kepada shareholder dan bondholder (F) yang lebih tinggi

dibandingkan arus kas yang didapatkan perusahaan dari bondholder dan juga

shareholder (A).

2.2 Konsep Nilai Perusahaan (value of the firm)

Pihak manajemen adalah pihak yang ditunjuk oleh pemilik perusahaan dan

juga oleh pemegang saham untuk menjalankan kegiatan operasi perusahaan. Pihak


11


manajemen dituntut untuk meningkatkan kemakmuran pemegang saham maupun

pemilik perusahaan, salah satunya adalah dengan memaksimumkan nilai

perusahaan. Untuk mengestimasi nilai perusahaan ini bisa dilakukan beberapa

metode valuasi. Valuasi terhadap nilai perusahaan juga berguna untuk

menentukan apakah harga saham perusahaan saat ini undervalued ataukah justru

overvalued. Hal ini berguna ketika perusahaan akan menerbitkan saham baru, jadi

perusahaan bisa menilai berapakah harga yang wajar untuk perusahaan mereka.

Jika dilihat dari sisi luar perusahaan, maka valuasi terhadap nilai perusahaan ini

berguna untuk para investor yang akan membeli ataupun mengakuisisi

perusahaan. Dengan valuasi ini diharapkan investor akan bisa menilai berapa

harga yang wajar untuk perusahaan tersebut.

Memaksimumkan nilai perusahaan tidak selalu hanya dengan

meningkatkan laba perusahaan ataupun hanya dengan menaikkan harga saham

perusahaan. Jika dikaitkan dengan teori struktur modal, Ross et al. (2010)

mengatakan bahwa jika tujuan manajemen adalah untuk membuat perusahaan

mempunyai nilai yang maksimal, maka perusahaan harus memilih debt-to-equity

ratio yang bisa membuat nilai perusahaan setinggi mungkin. Untuk melihat hal

tersebut, cara yang akan dilakukan adalah dengan membuat beberapa skenario

mengenai komposisi antara utang dan modal sendiri perusahaan. Akan dilihat

apakah dengan perubahan komposisi tersebut akan mempengaruhi nilai

perusahaan atau tidak.

Jika perubahan komposisi tersebut tidak mengubah nilai perusahaan, maka

bisa dikatakan tidak ada komposisi struktur modal yang optimal, sebab

bagaimanapun komposisinya nilai perusahaan akan tetap sama. Tetapi, jika

perubahan komposisi tersebut menyebabkan perubahan pada nilai perusahaan,

maka tentunya akan bisa ditemukan komposisi yang optimal dimana nilai

perusahaan mencapai titik tertinggi. Ross et al. (2010) mengatakan bahwa

perubahan pada struktur modal akan menguntungkan stockholder jika dan hanya

jika nilai perusahaan mengalami kenaikan.

2.3 Pendekatan Modigliani-Miller

Strategi dalam penentuan struktur modal sangat ditentukan oleh kondisi

lingkungan bisnis yang ada dan juga mengenai peraturan perpajakan pemerintah.


12


Salah satu kondisi yang ikut mempengaruhi adalah mengenai kondisi capital

market yang ada. Ketika capital market yang ada merupakan capital market yang

efisien dan tanpa pajak, Modigliani Miller (1958) menunjukkan bahwa kebijakan

proporsi struktur permodalan perusahaan tidak berpengaruh kepada nilai

perusahaan (value of the firm) tersebut (proposisi I), dan dinyatakan dalam

persamaan sebagai berikut (Ross et al., 2010: 504):

푉 = 푉 (2.2)

Selanjutnya, Modigliani-Miller mengatakan bahwa required return on equity (푘 )

mempunyai hubungan positif akibat adanya leverage (proposisi II), dan

dinyatakan dalam persamaan (Ross et al., 2010: 497):

푘 = 푘 + (푘 − 푘 ) (2.3)

Dimana:

푘 = cost of equity of levered firm

푘 = cost of equity of unlevered firm

푘 = cost of debt

D = total debt

E = total equity

Menurut Ross et al. (2010), ada 2 asumsi yang tidak realistis mengenai teori MM

I dan MM II tersebut. Asumsi tersebut adalah:

a. Pajak diabaikan

b. Bankruptcy cost dan agency cost tidak dipertimbangkan.

Ketika diasumsikan kondisi adanya pajak perusahaan (Tc), tanpa adanya

bankruptcy cost, diharapkan teori yang digunakan akan semakin mendekati

kenyataan. Dalam keadaan dengan pajak, Modigliani-Miller menyatakan bahwa

nilai perusahaan merupakan fungsi dari kenaikan leverage, akibat adanya tax-

shield, yaitu dinyatakan dalam persamaan berikut (Ross et al., 2010:512):


13


푉 = 푉 + 푡푎푥 푠ℎ푖푒푙푑 (2.4)

Dalam melakukan perhitungan di atas, nilai perusahaan dalam keadaan tanpa

utang (푉 ) didapatkan dengan menggunakan persamaan (Ross et al., 2010: 507):

푉 = ×( ) (2.5)

Dimana:

푉 = nilai perusahaan dalam keadaan tanpa utang

퐸퐵퐼푇 × (1− 푡 ) = arus kas perusahaan setelah dikurangi pajak

푅 = biaya modal perusahaan tanpa utang

Sedangkan expected return on equity (푘 ) juga mempunyai hubungan positif

akibat adanya leverage (proposisi II), dinyatakan dalam persamaan berikut (Ross

et al., 2010: 509)

푘 = 푘 + (푘 − 푘 ). (1− 푇푐) (2.6)

Dimana:



푘 = cost of debt

D = total debt

E = total equity

Tc = corporate tax

Dengan perhitungan seperti di atas, maka perusahaan akan cenderung untuk

memilih pendanaan dengan menggunakan utang, sebab dengan menggunakan

utang nilai perusahaan (value of the firm) akan meningkat.

Berikut adalah asumsi yang digunakan dalam pendekatan Modigliani-Miller

dengan pajak (Sianipar, 2000):

a. Tidak adanya biaya transaksi

Di dunia nyata, komisi terhadap broker cukup besar dan tentunya akan

mempengaruhi besarnya tingkat pengembalian yang diinginkan investor


14


b. MM mengasumsikan bahwa perusahaan dan investor peorangan dapat

meminjam pada rate yang sama risk free rate, sehingga dalam

perhitungan WACC, cost of debt sama dengan rf

c. Beberapa perusahaan memiliki tax shield dalam bentuk lain, misalnya

depresiasi yang tinggi, dimana akan mengurangi nilai pajak (tax saving)

d. Diasumsikan tidak ada financial distress costs dan agency costs, padahal

keduanya muncul ketika perusahaan memutuskan untuk menggunakan

utang untuk menjalankan kegiatan operasinya.

Di dalam dunia nyata terdapat adanya bankruptcy cost, dimana nilai dari cost

of debt dan juga cost of equity akan semakin tinggi ketika tingkat utang

perusahaan semakin banyak. Selain itu juga perlu dipertimbangkan mengenai

financial distress cost yang akan muncul seiring dengan kenaikan tingkat utang

perusahaan. Financial distress cost ini akhirnya justru akan mengurangi nilai

perusahaan (value of the firm).

2.4 Cost of Capital

Cost of capital (biaya modal), menurut Pratt (2002), adalah expected rate

of return yang diinginkan pasar untuk menarik dana untuk investasi tertentu.

Dalam istilah ekonomi, biaya modal untuk sebuah investasi tertentu adalah sebuah

opportunity cost – sebuah biaya yang dikeluarkan karena “melewatkan” investasi

terbaik setelahnya. Istilah “pasar” merujuk pada para investor yang bisa menjadi

kandidat untuk menyediakan dana untuk investasi tertentu. Jadi, bisa dikatakan

bahwa biaya modal adalah expected rate of return yang diinginkan oleh investor.

Biaya modal yang ditanggung oleh perusahaan adalah merupakan rata-rata

tertimbang (weighted average) dari setiap jenis modal yang berbeda yang

digunakan perusahaan untuk mendanai kegiatan operasional perusahaan tersebut.

Biaya modal rata-rata tertimbang (weighted average cost of capital) dapat

dituliskan dala persamaan berikut (Pratt, 2002:46):

푊퐴퐶퐶 = 푤 푘 + 푤 푘 + 푤 푘 (1− 푡) (2.7)


15


Dimana:

WACC = weighted average cost of capital

푤 = proporsi dari common equity di dalam struktur modal

푘 = cost of common equity

푤 = proporsi dari jumlah saham preferen di dalam struktur modal

푘 = cost of preferred equity

푤 = proporsi dari debt di dalam struktur modal

푘 = cost of debt

푡 = pajak

2.5 Komponen dari Cost of Capital

Cost of capital dibentuk dari beberapa komponen yaitu: cost of debt, cost of

preferred stock dan cost of equity. Pada sub-bab berikut akan dijelaskan

pengertian dan cara perhitungan dari masing-masing komponen tersebut.

2.5.1 Cost of Debt

Penggunaan pinjaman sebagai biaya modal menimbulkan beban tetap yang

akan mengurangi laba dari biaya operasi. Beban tetap tersebut berupa bunga

pinjaman (interest), 푟 , yang harus dibayarkan perusahaan tanpa melihat profit

perusahaan. Beban bunga ini merupakan kewajiban yang harus dilakukan oleh

perusahaan karena meminjam sejumlah uang dari investor. Bunga juga merupakan

faktor pengurang pajak, (T), sehingga dalam perhitungan cost of debt, pajak juga

menjadi faktor pengurang. Bentuk dari utang yang biasa dilakukan oleh

perusahaan adalah dengan mengeluarkan surat utang/obligasi maupun dengan

meminjam kepada bank. Ketika menerbitkan surat utang/obligasi yang menjadi

cost of debt adalah yield to maturity dari obligasi tersebut. Sedangkan jika

perusahaan meminjam dari bank, maka yang menjadi cost of debt adalah tingkat

suku bunga yang dikenakan dari bank tersebut kepada perusahaan. Cost of debt

dihitung dengan persamaan berikut (Ross et al,2010:413):

푘 = 푟 (1− 푇) (2.8)


16


Dimana:

푘 = after tax biaya utang (cost of debt)

푟 = tingkat bunga pinjaman/obligasi

T = pajak

2.5.2 Cost of Preferred Stock

Biaya yang muncul ketika perusahaan menggunakan saham preferen

sebagai biaya modal adalah pembayaran pendapatan untuk investor yang

memberikan dana. Bentuk pendapatan yang diterima investor adalah dalam

bentuk pembayaran dividen, tidak dalam bentuk bunga seperti yang didapatkan

oleh pemberi pinjaman. Dividen yang didapatkan jumlahnya tetap, dan

dibayarkan setiap periode yang telah ditentukan.

Dividen untuk saham preferen ini tidak bersifat tax-deductible, karena

dividen tersebut dibayarkan setelah pajak diperhitungkan. Biaya saham

preferen,푘 , diperhitungkan sebagai berikut (Ross et al., 2010:412)

푘 =

(2.9)

2.5.3 Cost of Equity

Menurut Pratt (2002), biaya ekuitas merupakan sebuah konsep yang melihat ke

masa mendatang (forward looking concept), dan karena ekspektasinya

berdasarkan jumlah i-nya, maka tidak bisa secara langsung ke pasar. Ada 2

pendekatan yang biasa digunakan, yang pertama adalah Capital Asset Pricing

Model (CAPM) atau menggunakan Dividend Discount Model (DDM).

2.5.3.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Metode CAPM ini merupakan model yang paling umum digunakan untuk

menghitung cost of equity sebuah perusahaan. Pada CAPM terdapat sebuah risiko

yang disebut systematic risk sebagai risiko yang tidak bisa dihilangkan dengan

diversifikasi. Risiko sistematis ini dihitung dengan menggunakan faktor yang

disebut beta (훽).


17


Menurut Ross et al. (2010), nilai dari beta perusahaan ditentukan oleh 3 faktor,

yaitu:

a. Cyclicality of Revenues

Pendapatan dari beberapa perusahaan sangat bergantung pada waktu, dan

terkadang bersifat siklus. Maksudnya adalah, kinerja perusahaan-

perusahaan tersebut akan “baik” di saat fase expansion, dan kinerja mereka

akan terlihat buruk di fase contraction. Hal ini terjadi bukan karena

mereka adalah perusahaan yang buruk, tetapi memang bisnis mereka

adalah bisnis yang sangat tergantung pada siklus. Bukti empiris

menyatakan bahwa perusahaan-perusahaan berteknologi tinggi sangat

tergantung pada siklus tersebut. Tetapi, perusahaan yang berada di industri

utilitas, tidak bergantung pada siklus. Karena beta menghitung bagaimana

respon return saham terhadap return market, tidaklah mengherankan

bahwa saham-saham perusahaan yang bersiklus mempunyai beta yang

tinggi.

b. Operating Leverage

Perusahaan dengan fixed cost yang tinggi dan variable cost yang rendah

seringkali dikatakan memiliki operating leverage yang tinggi. Sebaliknya,

perusahaan dengan fixed cost yang rendah dan variable cost yang tinggi

memiliki operating leverage yang rendah. Operating leverage

menggambarkan efek pendapatan perusahaan dari beta yang siklikal.

Perusahaan dengan penjualan yang siklikal, biasanya mempunyai fixed

cost yang rendah dan variable cost yang tinggi. Hal ini dikarenakan

produksi mereka akan tinggi di high season, dan rendah di low season.

Jika perusahaan ini menggunakan fixed cost yang tinggi untuk

menggantikan variable cost mereka dalam proses produksi, maka hal itu

akan meningkatkan beta perusahaan. Peningkatan di dalam operating

leverage akan meningkatkan beta perusahaan. (Ross et al.2010)

c. Financial Leverage and Beta

Ross mendefinisikan financial leverage sebagai bagaimana sebuah

perusahaan bergantung pada utang, dan sebuah levered firm adalah

perusahaan yang memiliki utang di dalam struktur modalnya. Sama halnya


18


dengan operating leverage, peningkatan di dalam financing leverage juga

akan meningkatkan beta perusahaan.

Perhitungan Beta

Beta digunakan untuk menghitung sensitifitas dari excess total return

(return yang didapatkan dari saham) terhadap return dari market portfolio (di

Indonesia, market portfolio adalah Index Harga Saham Gabungan). Pratt (2002)

mendefinisikan beta sebagai sebuah fungsi dari hubungan antara tingkat

pengembalian dari sebuah saham dan tingkat pengembalian dari pasar yang diukur

dari index pasar. Dengan demikian bisa dilihat seberapa besar return saham

tersebut jika dibandingkan dengan return dari IHSG. Beta dari suatu perusahaan

dirumuskan sebagai berikut (Pratt, 2002: 81):

훽푥 =

= , (2.10)

Cara lain yang bisa digunakan untuk menghitung beta adalah dengan

melakukan regresi terhadap return saham dan return pasar. Return saham sebagai

dependent variable dan return pasar sebagai independent variable. Regresi

tersebut akan menghasilkan gais yang disebut “characteristic line”, dan

kemiringannya (slope) tersebut menggambarkan nilai beta saham perusahaan.

Hasil persamaan yang muncul dari proses regresi tersebut akan berbentuk (Bodie

et al. 2009:254):

푦 = 훽푥 + 푟푒푠푖푑푢푎푙 (2.11)

Nilai beta tersebut akan menunjukkan bagaimana arah dari return saham jika

dibandingkan terhadap return pasar. Nilai beta perusahaan menjadi salah satu

pertimbangan oleh investor ketika membentuk portofolio saham. Interpretasi dari

nilai beta bisa dituliskan sebagai berikut (Pratt, 2002):


19


Tabel 2.1 Interpretasi Terhadap Nilai Beta

Beta saham Interpretasi

훽 > 1 Ketika rate of return dari pasar naik atau turun, maka rate of

return dari saham juga cenderung untuk bergerak searah tetapi

dengan hasil yang lebih besar. Sebagai contoh, sebuah saham

dengan 훽 = 1.5, maka ketika return dari pasar naik sebesar

10% maka rate of return dari saham tersebut akan sebesar

15%, begitu pula sebaliknya. Ketika return saham turun 10%,

maka rate of return dari saham tersebut akan turun sebesar

15%

훽 = 1 Fluktuasi dari rate of return saham akan sama dengan fluktuasi

rate of return pasar.

훽 < 1 Ketika rate of return dari pasar naik atau turun, maka rate of

return dari saham tersebut juga bergerak searah tetapi dengan

hasil yang lebih kecil. Sumber: Pratt (2002)

Pratt (2002) mengatakan bahwa CAPM menyimpulkan bahwa expected return

dari sebuah saham merupakan sebuah fungsi linear dari beta sebuah saham.

Fungsi linear tersebut dituliskan sebagai berikut (Pratt, 2002:72):

퐸(푅 ) = 푅 + 훽(푅푃 ) (2.12)

Dimana:

퐸(푅 ) = Expected return (cost of capital) dari sebuah saham

푅 = Rate of return yang tersedia dari sebuah sekuritas yang bebas risiko

훽 = beta saham

푅푃 = equity risk premium dari pasar secara keseluruhan

Seperti dikatakan sebelumnya, perhitungan beta menggunakan regresi dari

return saham terhadap return IHSG menyatakan beta perusahaan dengan kondisi

existing. Jika perusahaan saat ini telah menggunakan utang sebagai salah satu

pendanaan operasinya, maka beta tersebut merupakan beta levered, dan di dalam

beta ini ikut menggambarkan leverage di dalam struktur modal perusahaan. Pratt

(2002) menyatakan bahwa ketika beta perusahaan diukur berdasarkan penelitian


20


berdasarkan data return historis, di dalam pengukuran tersebut termasuk di

dalamnya tingkat volatilitas yang berkaitan dengan risiko keuangan perusahaan.

Tentunya saham-saham perusahaan dengan tingkat utang yang lebih tinggi

mempunyai risiko lebih tinggi dibandingkan saham-saham perusahaan dengan

tingkat utang yang lebih rendah. Dengan kata lain, beta levered menggabungkan 2

faktor risiko yang ditanggung pada systematic risk, yaitu: risiko bisnis dan risiko

keuangan (struktur modal).

Untuk melakukan penyesuaian terhadap tingkat leverage pada perhitungan

beta dengan menggunakan data historis tersebut, maka perlu dilakukan

perhitungan beta unlevered. Shannon P. Pratt mengatakan bahwa beta unlevered

adalah beta yang akan dimiliki perusahaan jika perusahaan tidak memiliki utang

sama sekali. Hubungan antara beta levered dengan beta unlevered bisa dinyatakan

dalam persamaan berikut ini (Weston et al., 2004:247):

훽 = 훽 1 + ( ) (2.13)

Dimana

훽 = levered equity beta

훽 = unlevered equity beta

B = total debt

S = total equity

T = tax rate

Weston et al. (2004) menyatakan bahwa perbedaan antara levered beta dan

unlevered beta menggambarkan risiko keuangan yang muncul akibat penggunaan

utang dalam struktur modal perusahaan. Oleh karena itu, rumus di atas bisa

digunakan untuk menghitung target rasio utang berdasarkan target beta

perusahaan. Weston juga mencoba menggambarkan efek dari bankruptcy cost

terhadap tingkat leverage perusahaan, cost of debt, dan cost of equity dan hasilnya

seperti gambar di berikut ini:


21


Gambar 2.2 Pengaruh WACC, Re, dan Rd Terhadap Tingkat

Leverage

Sumber: http://www.wallstreetoasis.com

Dalam perhitungan dengan menggunakan model CAPM, juga terdapat variable Rf

dimana didefinisikan sebagai Rate of return yang tersedia dari sebuah sekuritas

yang bebas risiko.

2.5.3.2 Dividend Discount Model (DDM)

Pada pendekatan Dividend Discount Model (DDM), nilai intrinsik dari

saham perushaaan didefinisikan sebagai nilai sekarang (present value) dari arus

dividen di masa yang akan datang (퐷 ), dan di diskontokan dengan required rate

of return dari saham biasa (푘 ), dan dapat dituliskan sebagai berikut (Ross et al.,

2010: 270)

푃 =( )

+( )

+( )

+ ⋯+( )

(2.14)

Dengan persamaan di atas, maka akan bisa didapatkan cost of equity (푘 )

dengan memperkirakan pertumbuhan arus dividen yang akan dibagikan di masa

yang akan datang. Besarnya 푘 tergantung asumsi yang digunakan mengenai


22


pertumbuhan dividen, apakah pertumbuhannya nol, pertumbuhan normal, atau

pertumbuhan supernormal.

Jika pertumbuhan dividen normal (konstan) maka besarnya cost of equity

dari saham biasa bisa dihitung dari persamaan (Ross et al., 2010: 282):

푃 = (2.15)

Maka dengan formula di atas bisa diubah menjadi persamaan di bawah untuk

mencari cost of equity, (ke) (Bodie, et al., 2009:594):

푘 = + 푔 (2.16)

Dimana:

푘 = cost of equity (biaya saham)

퐷 = dividen yang akan dibagikan per lembar saham pada akhir tahun 1

푃 = harga per lembar saham perusahaan i

푔 = rate dari pertumbuhan dividen perusahaan i

Ross et al. (2010) mengatakan bahwa ada 3 cara untuk menentukan rate

pertumbuhan dari dividen (푔 ). Yang pertama adalah dengan menghitung rate

pertumbuhan historikal dari dividen perusahaan menggunakan data-data masa

lampau. Untuk beberapa perusahaan, menghitung rate pertumbuhan historikal

mungkin bisa berguna, meskipun tidak secara sempurna bisa menghitung rate

pertumbuhan di masa yang akan datang (future growth rate). Cara kedua adalah

dengan menghitung rate pertumbuhan dividen dengan menggunakan persamaan

(Ross et al., 2010: 406):

푔 = 푟푒푡푒푛푡푖표푛 푟푎푡푒 × 푅푂퐸 (2.17)

Dimana:

Retention rate = rasio dari retained earning terhadap earning

ROE = rasio dari earning terhadap nilai dari ekuitas perusahaan


23


Semua variabel yang dibutuhkan untuk mengestimasi baik retention ratio maupun

ROE dapat ditemukan di dalam laporan laba rugi maupun neraca keuangan

perusahaan.

Cara ketiga adalah dengan membuat perkiraan mengenai pertumbuhan di

masa yang akan datang. Tetapi biasanya analis hanya akan mengestimasi

pertumbuhan selama 5 tahun di laba perusahaan.

2.5 Pecking-Order Theory

Hal yang paling sering dihadapi oleh manajer ketika perusahaan

membutuhkan modal baru adalah pilihan antara melakukan pinjaman, baik dalam

bentuk obligasi ataupun meninjam kepada bank, atau dengan menerbitkan saham

baru. Menurut Ross et al. (2010) salah satu motif perusahaan untuk menerbitkan

saham adalah masalah timing. Perusahaan seringkali menerbitkan saham baru

ketika harga saham mereka sedang naik. Begitu juga sebaliknya, perusahaan

sebaiknya lebih memilih untuk menerbitkan obligasi atau melakukan pinjaman

ketika mereka menilai harga saham mereka sedang undervalued. Tetapi,

perusahaan yang menerbitkan saham baru ketika harga saham mereka sedang

tinggi juga tidak luput dari perhatian investor. Para investor yang menilai bahwa

saham tersebut sedang overvalued tidak akan membeli, melainkan menunggu

harga saham tersebut kembali ke titik wajar.

2.5.1 Rules of Pecking Order

Menurut Ross et al. (2010), ada 2 aturan dasar mengenai Pecking Order tersebut:

a. Rule #1: Use Internal Financing

Kecenderungan yang muncul dari manajer mengenai timing untuk

menerbitkan saham baru ataupun menerbitkan surat utang baru adalah

manajer akan menerbitkannya di saat mereka berada di kondisi

overvalued. Surat utang dikatakan overvalued ketika pasar melihat

prospek perusahaan sangat cerah, tetapi manajer justru melihat keadaan

yang sebaliknya. Dengan demikian, publik cenderung melihat surat utang

yang diterbitkan bersifat hampir risk-free, tetapi manajer justru melihat


24


kemungkinan default yang sangat besar dari penerbitan surat utang

tersebut. Oleh karena itu, para investor cenderung untuk menilai sebuah

penerbitan surat utang dengan pandangan yang sama seperti penerbitan

saham baru, dan cenderung untuk berhati-hati. Cara terbaik para manajer

untuk keluar dari permasalahan ini adalah dengan membiayai proyek

ataupun operasi perusahaan dengan menggunakan saldo laba. Dengan

demikian, manajer tidak perlu mengkhawatirkan mengenai skepticism dari

para investor.

b. Rule #2: Issue Safest Securities First

Ross mengatakan bahwa, meskipun para investor takut terjadinya

mispricing untuk keduanya, baik surat utang dan juga saham, ketakutan

terbesar lebih cenderung kepada mispricing pada harga saham. Surat utang

relatif memiliki risiko yang lebih kecil dibandingkan saham karena jika

financial distress diabaikan, maka investor mendapatkan return yang

tetap. Oleh karena itu, teori pecking-order mengatakan bahwa jika

pendanaan dari pihak luar benar-benar dibutuhkan, maka debt harus lebih

diutamakan daripada equity. Jika perusahaan telah mencapai batas

maksimal dari kapasitas utangnya barulah perusahaan sebaiknya

mempertimbangkan equity sebagai sumber pendanaan.

Perusahaan bisa memilih salah satu dari jenis utang yang ada. Sebagai

contoh, karena convertible debt lebih berisiko dibandingkan straight debt,

teori pecking order mengatakan bahwa manajer sebaiknya menerbitkkan

straight debt terlebih dahulu barulah menerbitkan convertible debt. Jadi,

manajer harus mempertimbangkan risiko yang akan dihadapi ketika

menerbitkan debt maupun equity, dan lebih memilih jenis yang lebih aman

terlebih dahulu.

2.6 Altman’s Z-Score Model

Saunders dan Cornett (2011) mengatakan bahwa Altman mengembangkan

sebuah model yang digunakan untuk menghitung klasifikasi risiko default dari

sebuah perusahaan ketika melakukan peminjaman. Metode ini dilakukan dengan


25


melakukan pengamatan terhadap berbagai rasio keuangan dari peminjam

(borrower) dan melakukan pembobotan kepada berbagai rasio tersebut. teknik ini

disebut Altman’s Z-Score Model, yang diformulasikan sebagai berikut (Hermawan

et al.: 4 )

푍 = 1.2푋 + 1.4푋 + 3.3 푋 + 0.6푋 + 0,999 푋 (2.18)

Dimana:

푋 = perbandingan antara Working Capital terhadap total asset

푋 = perbandingan antara laba ditahan (retained earning) terhadap total asset

푋 = perbandingan antara earning before interest and taxes terhadap total asset

푋 = perbandingan antara market value of equity terhadap long-term liabilities

푋 = perbandingan antara sales terhadap total asset

Berdasarkan Altman’s scoring model tersebut, semua perusahaan dengan nilai Z

kurang dari 1.81 akan dipertimbangkan sebagai sebuah perusahaan dengan risiko

default yang tinggi. Jika nilai Z di antara 1.81 dan 2.99, maka perusahaan

dianggap tidak bisa ditentukan (indeterminant) risiko kegagalannya. Sedangkan

perusahaan dengan nilai Z diatas 2.99 dianggap sebagai perusahaan dengan risiko

default yang kecil (Saunders and Cornett, 2011).

Dengan menggunakan model ini, maka perusahaan bisa menilai sendiri

bagaimana risiko default mereka saat ini. Jika risiko default mereka masih kecil,

maka mereka bisa melakukan peminjaman lagi, tetapi jika risiko default mereka

sudah tinggi, maka sebaiknya perusahaan tidak meminjam lagi dan lebih mencari

alternatif pendanaan yang lain. Agustine, & Chrestinawati (2003) menyatakan

bahwa model Z-Score ini layak digunakan untuk menilai perusahaan-perusahaan

di Indonesia dengan persentase kelayakan lebih dari 80% untuk periode 1994-

1998. Karena mempunyai tingkat kelayakan lebih dari 80%, maka model tersebut

bisa digunakan untuk menilai kinerja perusahaan di Indonesia.


26


2.7 Penilaian Kinerja Keuangan

Penilaian kinerja keuangan biasanya dilakukan dengan cara menganalisis berbagai

rasio keuangan. Rasio keuangan merupakan cara membandingkan dan

menyelidiki hubungan antara berbagai potongan-potongan dari informasi

keuangan (Ross et al., 2010).

Ross mengelompokkan rasio-rasio keuangan menjadi beberapa kategori, yaitu:

Short-term solvency, or liquidity, ratios

Long-term solvency, or financial leverage, ratios

Profitability ratios

Market values ratios

Asset management, or turnover, ratios

Rasio yang akan digunakan dalam menganalisis studi kasus yang ada adalah

liquidity ratios, financial leverage ratios, dan profitability ratios.

2.7.1 Liquidity Ratios

Ross et al. (2010) mengatakan rasio likuiditas ditujukan untuk

menyediakan informasi mengenai likuiditas dari sebuah perusahaan dan rasio-

rasio ini biasanya disebut sebagai liqudity measures. Kepentingan utama dari

perhitungan rasio ini adalah untuk menilai kemampuan perusahaan untuk

membayar utang-utangnya di dalam jangka waktu yang pendek tanpa mengalami

financial distress. Konsekuensinya adalah rasio-rasio ini fokus kepada current

assets dan current liabilities.

Rasio yang digunakan dalam liquidity ratios antara lain: current ratio dan quick

ratio.

Current ratio merupakan rasio antara current assets terhadap current liabilities.

Secara persamaan dapat ditulis sebagai berikut (Ross et al., 2010: 57):

푐푢푟푟푒푛푡 푟푎푡푖표 =

(2.19)

Rasio ini merupakan sebuah pengukuran terhadap likuiditas perusahaan dalam

jangka waktu yang pendek. Untuk kreditur, seperti supplier, semakin tinggi


27


current ratio akan semakin baik. Dari sisi perusahaan, semakin tinggi rasio ini

mengindikasikan likuiditas perusahaan yang baik, tetapi bisa juga dimaknai

sebagai ketidakefisienan penggunaan dari kas ataupun aset jangka pendek

perusahaan.

Quick ratio merupakan perbandingan antara quick asset (current asset-inventory)

terhadap current liabilities (Ross et al., 2010: 57).

푞푢푖푐푘 푟푎푡푖표 =

(2.20)

Rasio ini digunakan untuk melihat seberapa besar kemampuan quick asset

perusahaan bisa digunakan untuk membayar current liabilities perusahaan.

Inventori menjadi faktor pengurang karena inventory dianggap sebagai aset yang

kurang likuid untuk bisa membayar current liabilities perusahaan.

Cash ratio merupakan perbandingan antara cash terhadap current liabilities (Ross

et al., 2010: 57).

푐푎푠ℎ 푟푎푡푖표 =

(2.21)

Rasio menjadi hal yang menarik bagi calon short-term creditor karena rasio ini

menggambarkan seberapa banyak jumlah cash perusahaan yang ada untuk bisa

digunakan membayar current liabilities. Semakin besar rasio ini, berarti semakin

baik pula perusahaan untuk membayar current liabilities-nya.

2.7.2 Profitability Ratios

Menurut Ross et al. (2010), ada 3 jenis pengukuran yang sudah diketahui dan bisa

digunakan secara luas dalam menganalisis laporan keuangan perusahaan. Rasio-

rasio ini bertujuan untuk mengukur seberapa efisien perusahaan menggunakan

aset-asetnya dan seberapa efisien perusahaan bisa mengatur operasinya.

Profit margin adalah pengukuran yang digunakan untuk menilai seberapa besar

net income yang didapatkan perusahaan untuk setiap satuan mata uang penjualan

dari perusahaan (Ross et al., 2010: 57).


28


푝푟표푓푖푡 푚푎푟푔푖푛 = (2.22)

EBITDA margin lebih melihat secara langsung pada operating cash flow daripada

net income dan tidak termasuk efek dari struktur modal atau pajak.

퐸퐵퐼푇퐷퐴 푚푎푟푔푖푛 = (2.23)

Return on Asset (ROA) adalah pengukuran dari keuntungan per satuan mata uang

terhadap asetnya (Ross et al., 2010: 57).

푅푂퐴 =

(2.24)

Return on Equity (ROE) adalah pengukuran bagaimana nasib pemegang saham

selama tahun tersebut. ROE diterjemahkan sebagai pengukuran dari keuntungan

per satuan mata uang terhadap setiap satu satuan mata uang saham yang

ditanamkan sebagai investasi terhadap perusahaan. ROE diukur dengan cara (Ross

et al., 2010: 57):

푅푂퐸 =

(2.25)

2.7.3 Leverage Ratios

Rasio ini bertujuan untuk melihat kemampuan perusahaan dalam jangka

panjang untuk memenuhi kewajiban-kewajibannya, dalam hal ini financial

leverage. Ross et al. (2010) menyertakan 3 pengukuran yang biasa digunakan:

Total Debt Ratio merupakan perbandingan dari total liabilities terhadap total asset

perusahaan. Secara formula bisa dituliskan sebagai berikut (Ross et al., 2010: 57):

푇표푡푎푙 퐷푒푏푡 푅푎푡푖표 =

(2.26)


29


Variasi dari rasio tersebut yang sering digunakan adalah debt-equity ratio, dan

equity multiplier (Ross et al., 2010: 57).

퐷푒푏푡 − 푒푞푢푖푡푦 푟푎푡푖표 =

(2.27)

퐸푞푢푖푡푦 푚푢푙푡푖푝푙푖푒푟 =

(2.28)

Time Interest Earned adalah pengukuran yang sering digunakan untuk mengukur

solvabilitas jangka panjang perusahaan (Ross et al., 2010: 57).

푇푖푚푒푠 퐼푛푡푒푟푒푠푡 퐸푎푟푛푒푑 = (2.29)

Rasio ini mengukur seberapa baik perusahaan bisa memenuhi kewajiban bunga

dan sering kali juga disebut interest coverage ratio.

Cash coverage ratio, adalah rasio yang menjawab permasalahan dari rasio TIE,

karena TIE berdasarkan EBIT, dimana tidak menggambarkan jumlah uang yang

tersedia untuk membayar bunga. Alasannya adalah bahwa depresiasi dan

amortisasi, noncash expense, telah dikeluarkan. Karena bunga ditentukan oleh

cash outflow, cara untuk mendefinisikan cash coverage ratio adalah (Ross et al.,

2010: 57):

퐶푎푠ℎ 퐶표푣푒푟푎푔푒 푅푎푡푖표 = (2.30)

EBITDA adalah dasar dari pengukuran pengukuran kemampuan perusahaan untuk

menghasilkan uang dari operasinya dan seringkali digunakan sebagai pengukuran

dari arus kas yang tersedia untuk memenuhi kewajiban keuangan perusahaan.

2.8 Cost of Financial Distress

Seperti yang diketahui, dengan semakin tingginya tingkat utang

perusahaan akan terus meningkatkan nilai perusahaan karena adanya tax benefit

kepada perrusahaan. Ross et al. (2010) mengatakan bahwa utang akan

memberikan tekanan kepada perusahaan karena pembayaran bunga maupun

pokok pinjaman merupakan sebuah kewajiban bagi perusahaan. Jika kewajiban ini


30


tidak terpenuhi, maka perusahaan akan mengalami kesulitan keuangan (financial

distress). Hal paling buruk yang mungkin terjadi adalah kebangkrutan

perusahaan., ketika kepemilikan dari aset perusahaan dialihkan menjadi milik

pemegang saham dan pemilik obligasi. Financial distress cost menurut Ross,

dibagi menjadi 3, yaitu: direct cost, indirect cost, dan agency cost.

2.8.1 Direct Costs of Financial Distress

Maksud dari direct cost di sini adalah biaya legal dan administratif dari

likuidasi ataupun reorganisasi perusahaan. Ross et al. (2010)mengatakan bahwa

sejumlah studi akademis telah mengukur direct cost of financial distress.

Meskipun kebanyakan dari studi menyatakan hasil penelitian dalam nilai yang

absolute, biaya ini sebenarnya hanya merupakan presentasi dari nilai perusahaan.

Ross et al. (2010) menyatakan bahwa penelitian White, Altman, dan Weiss

memperkirakan direct cost of financial distress ini berkisar antara 3% dari nilai

pasar perusahaan tersebut. Dalam sebuah studi mengenai direct financial distress

costs dari 20 kebangkrutan perusahaan kereta api, Warner (1997) menemukan

bahwa net financial distress costs, secara rata-rata, bernilai 1 persen dari nilai

pasar perusahaan 7 tahun sebelum kebangkrutan, dan presentase tersebut akan

meningkat semakin mendekati waktu kebangkrutan perusahaan (contoh: 2,5%

dari nilai pasar perusahaan 3 tahun sebelum kebangkrutan). Lubben (2000)

memperkirakan bahwa rata-rata dari biaya legal kebangkrutan sekitar 1,% dari

total aset perusahaan yang bangkrut. Bris, et al. (1998) menemukan bahwa biaya

kebangkrutan bisa dihitung dari nilai aset perusahaan berkisar dari 2-10%.

2.8.2 Indirect Costs of Financial Distress

Ross et al.(2010). mengatakan bahwa indirect costs ini sulit untuk diukur.

Dengan adanya kebangkrutan ini, biasanya penjualan akan mengalami penurunan

dikarenakan hilangnya kepercayaan dari konsumen maupun supplier. Ross et al.

(2010) menyatakan bahwa kedua biaya baik direct maupun indirect jika

digabungkan bisa mencapai lebih dari 20% dari nilai perusahaan tersebut. Ross et

al. (2010) juga menyatakan bahwa dari penelitian Bar-Or (2000) memperkirakan


31


expected future distress costs dari perusahaan yang ‘sehat’ berkisar antara 8-10%

dari nilai operasinya.

2.8.3 Agency Costs

Ketika sebuah perusahaan mempunyai utang, maka akan terjadi perbedaan

kepentingan antara pemegang saham dan pemilik obligasi. Oleh karena itu,

pemegang saham biasanya memiliki strategi yang akan menguntungkan mereka.

Perbedaan kepentingan ini memunculkan agency cost di dalam perusahaan. Ross

et al. (2010), menyatakan ada 3 strategi yang biasanya digunakan oleh para

pemegang saham yang justru akan menurunkan nilai perusahaan.

a. Strategi 1: Kecenderungan untuk mengambil risiko yang besar

Para pemegang saham memiliki kekuatan untuk menentukan keputusan

perusahaan. Oleh karena itu, seringkali para pemegang saham mengambil

keputusan untuk menjalankan proyek dengan tingkat risiko yang besar.

Hal ini dikarenakan para pemegang saham berpikir bahwa mereka

menggunakan uang orang lain (uang dari pemegang obligasi).

b. Strategi 2: kecenderungan untuk underinvestment

Strategi ini justru berkebalikan dengan strategi 1. Pada strategi ini,

perusahaan cenderung untuk tidak berinvestasi jika nilai dari proyek

tersebut tidak bisa mencegah kebangkrutan yang akan terjadi.

c. Strategi 3: Milking the property

Strateginya adalah dengan membayar dividen yang jauh lebih besar dari

sebelumnya sehingga hanya akan menyisakan sedikit untuk pemegang

obligasi. Hal ini biasanya dilakukan ketika perusahaan akan dinyatakan

bangkrut, oleh karena itu para pemegang saham mengambil keputusan

untuk membagikan dividen dalam jumlah yang sangat besar, sehingga hal

ini akan menguntungkan pemegang saham.

2.9 Trade-off Theory

Modigliani dan Miller mengatakan bahwa nilai perusahaan akan naik

seiring dengan peningkatan tingkat utang perusahaan. Oleh karena itu, perusahaan


32


akan cenderung menggunakan utang sampai titik maksimum. Tetapi di dunia

nyata, terdapat banckruptcy costs yang justru akan mengurangi nilai perusahaan.

Ross et al. (2010) mengatakan bahwa hubungan antara efek pajak dan distress

cost terlihat seperti grafik berikut ini:

Gambar 2.3 Pengaruh VL terhadap Total Debt (D) Sumber: Ross et al. (2010)

VL menunjukkan nilai perusahaan dengan utang dan merupakan dihitung dengan

persamaan linear VL= VU + Tc x D. Jika diperhitungkan nilai financial distress

costs maka nilai aktual perusahaan akan mencapai titik tertinggi pada titik VL*,

lalu kemudian turun kembali. Dengan demikian bisa diambil kesimpulan bahwa

tingkat utang optimal berada di titik D*. Nilai perusahaan akan mengalami

penurunan karena dengan semakin tinggi tingkat utang perusahaan maka akan

semakin besar pula financial distress costs yang akan ditanggung perusahaan,

bahkan tax benefit yang didapatkan perusahaan dari utang lebih kecil

dibandingkan financial distress costs tersebut.

Gambar berikut menunjukkan hubungan antara biaya modal (cost of capital)

dengan tingkat utang perusahaan.


33


Gambar 2.3 Pengaruh Cost of Capital terhadap DER Sumber: Ross et al. (2010)

Biaya modal rata-rata tertimbang (WACC) mengalami penurunan dari titik RU

sampai titik D*. Titik D menjadi titik terendah dari WACC karena setelah

mencapai titik D, WACC akan mengalami kenaikan dikarenakan risiko

kebangkrutan juga akan muncul disana. Semakin tinggi tingkat utang perusahaan

akan membuat risiko kebangkrutan semakin tinggi. Jadi bisa dikatakan bahwa

biaya modal yang paling kecil berada di titik D*.



BAB 3

TINJAUAN PERUSAHAAN

3.1 Latar Belakang dan Sejarah Perusahaan

Berdasarkan Peraturan Pemerintah (PP) No. XX tahun 19XX, PT. X

ditetapkan menjadi Perusahaan Negara PT. X .Kemudian berdasarkan Rapat

Umum Pemegang Saham tanggal 17 Nopember 2003 melalui Keputusan Menteri

Badan Usaha Milik negara No. Kep-XXX/MBU/XXXX tanggal 17 Nopember

XXXX, pemegang saham menyetujui penjualan saham Negara Republik

Indonesia (divestasi) untuk program kepemilikan saham bagi karyawan dan

manajemen melalui program EMBO sampai dengan sebanyak-banyaknya 24,5%

dari jumlah saham Perseroan yang telah ditempatkan/disetor setelah Penawaran

Umum

Dengan Surat Keputusan BAPEPAM, Pernyataan Pendaftaran menjadi efektif

dalam rangka Perseroan melakukan Penawaran Umum kepada Masyarakat

sebesar 441.320.000 (empat ratus empat puluh satu juta tiga ratus dua puluh ribu)

saham biasa atas nama baru dengan nominal Rp.100,00 (seratus rupiah) setiap

saham.

3.2 Visi dan Misi Perusahaan

Visi dan misi dari PT.X ini didapatkan dari Laporan Rencana Kerja Jangka

Panjang PT.X seperti dijabarkan sebagai berikut:

3.2.1 Visi Perusahaan

Visi PT. X untuk tahun 2015 adalah:

“Menjadi juara sejati di bisnis jasa konstruksi dan mitra pilihan dalam bisnis jasa

perekayasaan dan investasi infrastruktur di Indonesia dan beberapa negara

terpilih”

Menjadi “juara sejati” di bisnis jasa konstruksi memiliki arti PT. X berangan-

angan untuk memperkuat posisinya di pasar (meraih market share nomor satu), di

benak dan hati konsumen (menjadi thought leader di industri).


35


Di dalam visi 2015, juga telah ditetapkan bahwa tujuan akhir yang ingin dicapai

perusahaan di dalam bisnis jasa perekayasaan dan investasi infrastruktur adalah

untuk menjadi “mitra pilihan” di industri.

Lalu mengenai mengapa Indonesia dan beberapa negara terpilih, hal ini terkait

pada ruang lingkup bisnis yang telah ditetapkan oleh perusahaan lima tahun ke

depan, yang ingin mengepakkan sayapnya ke beberapa negara yang potensial

terutama untuk JAKON.

3.2.2 Misi Perusahaan

Membangun sebuah Great Infrastructure Enterprise dengan:

1. Menciptakan nilai yang berkesinambungan kepada pelanggan, karyawan,

pemegang saham, dan berbagai pihak lain yang berkepentingan

2. Memperkokoh kompetinsi inti dalam JAKON, memperluas kapabilitas

dalam jasa perekayasaan, serta mengembangkan kapabilitas dalam jasa

investasi secara selektif

3. Berkecimpung aktif dalam program-program Public-Private Partnership

(PPP) untuk mendukung pertumbuhan ekonomi, menjalankan inisiatif-

inisiatif Corporate Social Responsibility (CSR) dalam rangka

pengembangan kemanusiaan.

Misi pertama, mengandung pengertian;

a. Memenuhi kebutuhan pelanggan dengan produk dan layanan yang handal

dan bermutu, melalui

Tingkat harga yang harus dibayar oleh pelanggan

Mutu produk, termasuk kecepatan pelaksanaan proyek dan kondisi

fisik

Layanan yang prima oleh para petugas perusahaan

b. Menyediakan lingkungan kerja yang aman, mensejahterakan dan

memberikan kesempatan untuk berkembang secara profesional bagi

karyawan

c. Dividen, pembagian sebagian hasil laba yang dibagikan setiap tahun


36


d. Kenaikan harga saham, akibat peningkatan kinerja perusahaan, citra

perusahaan dan juga prospek perusahaan dimasa depan akibat dari

program dan sumberdaya yang dimiliki pada saat ini

e. Memberikan rasa aman dan kepercayaan sehingga diminati oleh investor,

financial institution, supplier & sub kontraktor, dan pemerintah

Misi kedua, mengandung pengertian;

Memperkuat posisi PT. X di bidang infrastruktur dan bangunan gedung

Memperkuat kompetensi utama SDM PT. X di bidang keahlian teknik dan

manajemen proyek

Membangun kapabilitas engineering, procurement, dan project

management, di bidang power plant, industrial serta oil and gas.

Mengembangkan kapabilitas dalam investasi di bidang infrastruktur dan

properti yang selektif, melalui penguasaan manajemen risiko dan

mempunyai lembaga/organisasi khusus dalam penanganan manajemen

risiko

Misi ketiga, mengandung pengertian:

Investasi di bidang infrastruktur seperti jalan tol, air bersih, power plant

dan properti secara selektif melalui Public-Private Partnership (PPP)

Ikut pembinaan dan pengembangan dengan UKM yang terkait maupun

tidak dengan bisnis utama perusahaan

3.3 Tujuan Perusahaan

Sesuai dengan anggaran dasar, maksud dan tujuan perusahaan adalah turut serta

melaksanakan dan menunjang kebijaksanaan dan program pemerintah di bidang

ekonomi dan pembangunan nasional pada umumnya, serta pembangunan di

bidang industri konstruksi.

3.4 Budaya dan Nilai-Nilai Perusahaan

Dalam perjalanannya menuju value creation, PT. X menyadari salah satu

keunggulan yang dimilikinya dalah berasal dari budaya yang dimilikinya. Oleh

karena itu, PT. X sangat memperhatikan nilai budaya dari perusahaan yang

mendukung visi dan misi perusahaan. Berkaitan dengan perumusan strategi


37


perusahaan yang baru, PT. X merasa perlu meghasilkan budaya yang menunjang

semangat menuju Great Infrastructure Enterprise.

Oleh karena itu PT. X merumuskan nilai-nilai budaya naru dengan mendasarkan

pada kekuatan dari nama “PT. X” yang sudah sangat terkenal dalam lingkungan

industri. Kata PT. X sendiri dapat diartikan sebagai puncak, maha, atau apex.

Sebagai hasillnya, budaya baru yang dirumuskan adalah PT. X PRINCIPLES,

yang memiliki nilai:

Advanced

Determined

Humane

Inspiring

Penguraian prinsip PT. X tersebut adalah sebagai berikut:

Advanced itu berarti menjadi maju dan terdepan dalam pikiran (mind),

perasaan (heart) dan jiwa/spiritual (spirit)

a. Maju dalam pikiran (mind) berarti mengolah pola pikir yang positif,

seimbang dan maju dengan berdasarkan kepada ilmu pengetahuan

b. Maju dalam hati (heart) berarti memiliki jiwa kepemimpinan,

innovator dan memberikan motivasi (motivator) kepada karyawan,

pelanggan dan masyarakat

c. Maju dalam spiritual (spirit) berarti memiliki hati nurani yang

berlandaskan prinsip bahwa Tuhan itu satu, segala sesuatu adalah

kehendak Tunah dan Tuhan itu Maha Rahim

Determined itu berarti tegas, berkemauan keras, teguh, fokus dan konsisten

dalam menghasilkan quality, cost, delivery (QCD) di bidang konstruksi,

menjunjung tinggi nilai nilai Health, Safety, dan Environment (HSE) di jasa

perekayasaan, dan memegang prinsip nilai-nilai tata kelola perusahaan (GCG)

di investasi.

a. Selalu memberikan kualitas terbaik dalam setiap pekerjaan, memiliki

cost conscious (kepedulian terhadap biaya yang dikeluarkan), dan

menepati waktu penyelesaian pekerjaan sebagai pedoman utama dalam

kegiatan konstruksi


38


b. Selalu memperhatikan dan menjunjung tinggi standar-standar HSE

(Health Safety Environment) dari setiap pekerjaan yang dilakukan

dalam perancangan dan perekayasaan

c. Memegang prinsip nilai-nilai tata kelola perusahaan (GCG) yang

berlandaskan pada kejujuran nurani untuk menciptakan sistem

manajemen yang adil, teratur dan terbuka terutama dalam investasi

yang terkait dengan berbagai pihak lain

Humane itu berarti memiliki kepedulian dan empati dalam menjalankan

operasi perusahaan dengan menjaga lingkungan hidup sekitar (preserving

environtment), berkomitmen mendukung upaya pengembangan komunitas

(supporting community development) dan memelihara kelangsungan hidup

dunia (promoting sustainable world)

a. Memperhatikan aspek lingkungan dalam setiap pekerjaaan yang

dilakukan sehingga dapat menjaga lingkungan di sekitar kawasan

pekerjaan

b. Setiap pekerjaan berorientasi untuk mendukung upaya pengembangan

komunitas masyarakat setempat dalam proyek-proyek yang dikerjakan

c. Turut memelihara kelangsungan hidup dunia melalui hasil pekerjaan

yang mendukung kesinambungan dan kestabilan lingkungan

Inspiring itu berarti memberikan inspirasi kepada rekan sejawat, klien, dan

pemegang saham. Memberikan inspirasi kepada orang lain melalui setiap

tindakan yang dilakukan, yaitu:

a. Melayani dan menjalin hubungan dengan pelanggan berdasarkan

keikhlasan hati sehingga dapat memberikan kepuasan kepada

pelanggan

b. Menghasilkan value/nilai kepada perusahaan melalui setiap pekerjaan

yang dilakukan dengan sungguh-sungguh dari dalam hati

c. Menyebarkan semangat dan pengaruh positif kepada karyawan dan

orang lain dalam setiap tindakan yang dilakukan.


39


3.5 Arah Pengembangan Perusahaan

Bila digambarkan sebagai sebuah rumah, PT. X memiliki tiga pilar

penyangga rumah mereka yang menggambarkan tiga ruang lingkup bisnisnya,

yaitu jasa konstruksi, EPC dan investasi. Dasar fondasi rumah PT. X adalah PT. X

principles dengant tiga kemampuan dasar yang dibutuhkan untuk tiga ruang

lingkup bisnis PT. X, yaitu manajemen proyek, ahli perekayasaan dan manajemen

risiko. Sedangkan yang menjadi atap rumah PT. X adalah milestones PT. X,

sebagai target pencapaian dan pedoman operasi perusahaan utnuk lima tahun

mendatang.

Milestones PT. X dapat digambarkan sebagai sebuah perjalanan menuju

terbentuknya Great Infrastructure Enterprise dimana perjalanan yang akan

dilewati tiap tahunnya oleh PT. X adalah sebuah perjalanan menuju yang teratas

(The Road to The Top). Penyusunan milestones yang dilakukan adalah koheren

dengan tujuan dan visi yang telah disusun sebelumnya. Untuk merealisasikan

tujuan dan visi perusahaan, milestones harus dapat memberikan panduan operasi

perusahaan yang tepat.

Penyusunan milestones PT. X dimulai dengan perumusan tema tahunan untuk

perusahaan yang dilanjutkan dengan perumusan strategi tahunan dari tiga ruang

lingkup bisnis PT. X yang diselaraskan dengan tema tahunan perusahaan. Tiap

ruang lingkup bisnis PT. X juga mempunyai tema utama sebagai strategi utama

perusahaan, yaitu:

Dalam Jasa Konstruksi, PT. X akan memfokuskan usahanya untuk

menjadi true champion di Indonesia dan excellent di pasar internasional,

dengan memperkuat kompetensi utamanya (Strengthening the Core)

Dalam EPC, PT. X akan memposisikan dirinya menjadi partner terpilih

diantara pemain besar dalam pasar dengan mengembangkan

kemampuannya sebagai pemain baru (Extending the Capability)

Dan dalam Investasi, PT. X akan memposisikan dirinya menjadi partner

terpilih diantara pemain besar dalam pasar dengan berorientasi pada

perluassan bisnis infrastruktur untuk PT. X (Expanding the Business)


40


3.6 Kondisi Perusahaan Saat Ini

Untuk melihat kondisi perusahaan saat ini akan dilihat dari 2 sudut pandang, yaitu

dari customer dan juga dari kondisi keuangan perusahaan itu sendiri. Data yang

digunakan untuk menjelaskan kedua kondisi ini berasal dari RJPP PT.X.

3.6.1 Customer

Berikut adalah pencapaian perolehan kontrak perusahaan dibandingkan

pesaingnya dari tahun 2006 s/d. 2010:

Gambar 3.1 Perolehan Kontrak PT. X

Sumber: Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan PT. X 2010-2015

Terlihat dari tabel di atas, PT. X cenderung mengalami peningkatan dalam

perolehan kontrak sampai tahun 2009, pada tahun 2010 perolehan kontrak PT. X

mengalami penurunan yang cukup besar, yaitu sekitar 44,9%. Di sisi lain, kondisi

pesaing justru mengalami peningkatan pesat dari sisi perolehan kontrak, terutama

pada Wika yang saat ini jumlah kontraknya sekitar 272% dari total kontrak pada

tahun 2006. Ini menunjukkan bahwa PT. X harus mulai memperbaiki kinerja

perusahaan dan melakukan evaluasi mengenai penurunan ini. Ada beberapa faktor

yang memungkinkan hal ini terjadi, salah satunya adalah bahwa PT.PP ataupun

PT. Wika bisa memberikan harga yang lebih kompetitif dibandingkan PT. X.

2006 2007 2008 2009 2010

Realisasi Kontrak PT. X 8323 10599 13526 14760 8132

Realisasi Kontrak PP 3524 5190 6129 6054 11300

Realisasi Kontrak WIKA 7641 11099 14488 17907 20820

0

5000

10000

15000

20000

25000

Dal

am M

ilyar

Rup

iah

Perolehan Kontrak


41


Pemerintah saat ini sedang membuat program-program untuk membangun

infrastruktur secara besar-besaran di tanah air, dan ini bisa menjadi pasar proyek

konstruksi yang sangat potensial untuk diambil. Tetapi jika melihat grafik di atas,

maka PT. X harus bekerja lebih keras untuk bisa mendapatkan proyek konstruksi

nasional jika tidak ingin perolehan kontrak mereka semakin menurun.

Berikut adalah pencapaian sales PT. X dari tahun 2006 s/d tahun 2010 dan

dibandingkan dengan nilai konstruksi nasional yang ada sehingga didapat market

share yang dapat digambarkan sebagai berikut:

Gambar 3.2 Market Share PT. X terhadap Proyek Konstruksi

Nasional periode 2006-2010 Sumber: Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan PT. X 2010-2015

Dari grafik di atas terlihat bahwa PT. X hanya memegang 2,65% dari total

konstruksi nasional pada tahun 2010. Padahal pada tahun 2010, terjadi kenaikan

44,7% secara total pada proyek konstruksi nasional jika dibandingkan pada tahun

2009. Ini menunjukkan bahwa pasar konstruksi nasional juga bisa menjadi sasaran

utama PT. X dalam meningkatkan pendapatannya. Terlebih lagi pemerintah

mempunyai program untuk pembangunan jalan tol senilai Rp. 111 triliun dan juga

program Indonesia 1000 MegaWatt. Jika PT. X bisa memanfaatkan kedua

program pemerintah ini, maka mereka akan bisa meningkatkan pendapatan

2006 2007 2008 2009 2010

PT. X 4.328 4.973 6.639 7.525 5.674

Konstruksi Nasional 48.902 70.790 102.476 148.345 214.736

86%

88%

90%

92%

94%

96%

98%

100%

Dal

am M

ilyar

Rup

iah

Market Share


42


mereka secara keseluruhan. Tetapi yang perlu diperhatikan adalah bahwa ketika

total proyek konstruksi nasional mengalami kenaikan, justru nilai proyek PT. X

mengalami penurunan. Ini menunjukkan bahwa PT. X harus bekerja lebih keras

untuk bisa mendapatkan proyek konstruksi nasional tersebut dengan mengalahkan

para pesaingnya saat pengadaan tender oleh pesaing mereka. PT. X harus bisa

menunjukkan kompetensi mereka saat pembangunan dan juga harus bisa

memberikan harga yang bersaing dengan para kompetitornya.

3.6.2 Kondisi Keuangan

Realisasi pencapaian sales dan pertumbuhan sales sejak tahun 2006

sampai 2010 serta dibandingkan dengan pesaingnya dapat digambarkan sebagai

berikut:

Gambar 3.3 Penjualan PT. X dan Kompetitor

Periode 2006-2010

Sumber: Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan PT. X 2010-2015

2006 2007 2008 2009 2010

PT. X 4.329 4.974 6.640 7.715 5.675

PTPP 2.438 3.218 3.934 4.203 4.400

WIKA 3.049 4.285 6.559 6.591 8.070

TOTL 1.120 1.322 1.902 1.731 1.451

growth PT. X 43% 14,90% 33,50% 16,20% -26,40%

-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%

01.0002.0003.0004.0005.0006.0007.0008.0009.000

Dal

am M

ilyar

Rup

iah

Sales


43


Dari tabel di atas bisa dilihat bahwa pertumbuhan sales dari PT. X sangat

volatile, dilihat dari perubahan growth yang sangat signifikan dari setiap

tahunnya. Dari tahun 2006, pertumbuhan turun dari 43% ke 14,9%, tetapi dari

tahun 2007 ke tahun 2008 kembali mengalami kenaikan ke 33,5%, lalu tahun

selanjutnya kembali mengalami penurunan ke 16,2%. Dari segi total sales,

memang setiap tahunnya mengalami kenaikan, tetapi dari segi pertumbuhan

mengalami volatilitas yang cukup tinggi. Jika dilihat dari nilai penjualan, kembali

PT. Wika menjadi kompetitor dengan pertumbuhan penjualan yang paling

konstan. Di saat kompetitor lain mengalami penurunan penjualan pada tahun

2010, penjualan Wika mengalami kenaikkan sebesar 22,4%. Hal ini berkebalikan

dengan PT. X yang justru mengalami penurunan penjualan sebesar 26,4%.

Realisasi pencapaian Laba Bersih (EAT) dan Pertumbuhan EAT sejak tahun 2006

sampai dengan 2010 serta dibandingkan dengan pesaingnya dapat digambarkan

sebagai berikut:

Gambar 3.4 Laba Bersih PT. X dan Kompetitor

Periode 2006-2010 Sumber: Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan PT. X 2010-2015

2006 2007 2008 2009 2010

PT.X 96 112 81 166 189

PTPP 77 93 122 163 201

WIKA 94 129 156 189 52

TOTL 102 54 17 52 70

growth PT.X 23% 16,80% -27,70% 103,10% 14,50%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

50

100

150

200

250

Dal

am M

ilyar

Rup

iah

EAT


44


Pertumbuhan paling besar terjadi dari tahun 2008 ke tahun 2009, dimana

pada tahun tersebut terjadi pertumbuhan sebesar 103,10%, tetapi pada tahun

berikutnya pertumbuhan kembali menurun sebesar 14,5%.

Jika melihat dari sisi jumlah earning after tax nya (EAT), penurunan

jumlah EAT terjadi periode 2007-2008, tetapi dari sejak 2008-2009 dan 2009-

2010 jumlah EAT kembali meningkat. Hal yang menjadi unik disini adalah, pada

gambar 3.3 terlihat bahwa PT. X memiliki nilai penjualan yang lebih rendah

dibandingkan PT. Wika, tetapi dari sisi laba bersih, PT. X berada jauh di atas PT.

Wika. Ini menunjukkan bahwa kemampuan tingkat penjualan yang tinggi tidak

selalu mencerminkan laba bersih yang akan didapatkan perusahaan.

Jika dilihat profitabilitas PT. X dibandingkan dengan para pesaingnya bisa

digambarkan dalam grafik sebagai berikut:

Gambar 3.5 Grafik Profitabilitas PT. X dan Kompetitor


Dari sisi profitabilitas, pada tahun 2007-2008 mengalami penurunan

hampir 1 persen, hal ini diakibatkan oleh penurunan dari jumlah sales maupun

jumlah EAT dari perusahaan. Tetapi, untuk periode 2008-2009 dari 2009-2010

kembali mengalami peningkatan.

2006 2007 2008 2009 2010

PT. X 2,21% 2,24% 1,23% 2,15% 3,34%

PTPP 3,15% 2,89% 3,09% 2,88% 4,57%

WIKA 3,08% 3,01% 2,38% 2,87% 2,89%

0,00%0,50%1,00%1,50%2,00%2,50%3,00%3,50%4,00%4,50%5,00%

Pros

enta

se

Profitabilitas


45


Realisasi pencapaian Return on Equity (ROE) dari tahun 2006-2010 dapat

digambarkan sebagai berikut:

Gambar 3.6 Return on Equity PT. X dan Kompetitor


Dalam 3 tahun belakangan terjadi penurunan dari ROE, terlebih lagi pada periode

2007-2008, terjadi penurunan ROE hampir 13%. Menurut PT. X hal ini

disebabkan oleh 3 hal, yaitu:

Persaingan semakin ketat, proyek jasa konstruksi terjadi marjinalisasi

Besarnya beban bunga akibat peningkatan jumlah piutang bermasalah

Timbulnya masalah-masalah pada proyek konstruksi di luar negeri

Tetapi, pada periode 2009 dan 2010, terjadi kenaikan kembai untuk nilai ROE PT.

X. Ini menunjukkan bahwa PT. X telah berhasil mengatasi permasalahan yang

muncul pada periode sebelumnya, dan berhasil meningkatkan pendapatannya

sehingga menghasilkan tingkat pengembalian yang semakin baik untuk pemegang

saham mereka.

Nilai ROE ini juga yang menjadi perhitungan bagi para investor untuk

menanamkan saham kepada perusahaan. Semakin tinggi nilai ROE ini akan

meningkatkan minat investor untuk berinvestasi di perusahaan tersebut. Untuk

nilai ROE, saat ini hanya PT. PP yang mempunyai nilai yang lebih baik dari PT.

2006 2007 2008 2009 2010

PT. X 27,58% 32,27% 19,31% 27,08% 31,10%

PTPP 37,42% 38,66% 40,10% 42,43% 0,00%

WIKA 23,34% 10,00% 11,27% 12,34% 13,00%

TOTL 22,80% 11,90% 3,90% 10,58% 12,85%

0,00%5,00%

10,00%15,00%20,00%25,00%30,00%35,00%40,00%45,00%

Pros

enta

se

ROE


46


X. Ini menunjukkan bahwa PT. X menjadi salah satu perusahaan yang sangat

menarik bagi para investor di bidang konstruksi.

3.7 Analisis Internal Financial Perspective

3.7.1 Strength

Sebagai perusahaan publik. Mulai tahun 2003, PT. X telah mencatatkan

saham perdananya di listing Bursa Efek Jakarta dan Bursa Efek Surabaya.

Diharapkan dengan menjadi perusahaan publik, memacu PT. X untuk

berkinerja lebih baik lagi karena bertanggung jawab kepada pemegang

saham.

Pengendalian “cash flow” melalui CMS (Cash Management System).

Memungkinkan kantor pusat dapat menarik seluruh dana giro unit

operasional yang belum dipakai, untuk langsung dipindahkan ke rekening

kredit revoling sehingga perhitungan bunga kredit benar-benar optimal

berdasarkan dana yang digunakan

Akses pendanaan yang cukup luas

3.7.2 Weakness

Perencanaan pengendalian “Cash Flow”

Perencanaan dan pengendalian cash flow masih perlu ditingkatkan

kualitasnya, agar tidak mempengaruhi kelancaran produksi yang dapat

berakibat penyelesaian proyek menjadi terhambat

Ketersediaan modal sendiri untuk kegiatan usaha

Akibat krisis keuangan global pada tahun 2008, perusahaan belum

memungkinkan untuk melakukan penerbitan saham baru, akibatnya

ketersediaan modal untuk pengembangan usaha (termasuk investasi)

menjadi kurang

Piutang bermasalah

Terdapat aset-aset non produktif


47


3.8 Analisis External Financial Perspective

3.8.1 Opportunity

Cara pembayaran ke pihak III

Melakukan optimalisasi dalam pembayaran utang usaha kepada pihak

ketiga dalam rangka memperkecil beban bunga, dengan menerbitkan

SKBDN (Surat Kredit Berdokumen Dalam Negeri) yang memberi

kepastian jaminan pembayaran kepada vendor / pihak III

Menerbitkan saham baru

Investor asing/domestik berminat untuk menginvestasikan dananya kepada

PT. X

Pendanaan proyek dengan sistem modal nol

Potensi melaksanakan proyek dengan sistem modal nol yaitu

melaksanakan proyek yang memberikan uang muka, sehingga uang muka

tersebut bisa dijadikan modal kerja.

3.8.2 Threat

a. Krisis keuangan global masih belum berlalu

Dengan krisis global yang masih terjadi pada tahun 2008, para investor

asing masih enggan untuk menanamkan modal di Indonesia. Bahkan,

krisis yang terjadi di Eropa di pertengahan tahun 2011 ini juga semakin

memperburuk keadaan. Ini terlihat dari index harga saham gabungan

(IHSG) yang sempat turun ke kisaran 3.200 di kisaran bulan September,

padahal di akhir Juli sampai awal Agustus, IHSG sempat menyentuh nilai

4.000. Ini menunjukkan adanya penarikan modal dari para pelaku pasar,

dan ini dikhawatirkan akan terus terjadi di 2011 dan akan menyulitkan

perusahaan untuk mendapatkan tambahan modal dari saham.

b. Ketatnya persaingan dan karakter industri yang mempunyai keuntungan

marginal (profit margin) kecil

Saat ini rata-rata HPP dari PT. X mencapai 90,456%. Sehingga ini

membuat industri konstruksi sulit untuk mendapatkan margin yang

banyak, sehingga jumlah dari proyek sangat menentukan tingkat


48


keuntungan yang akan didapatkan perusahaan. Karena margin yang kecil

tersebut, perusahaan dituntut untuk mendapatkan proyek dengan kuantitas

banyak, dan ini membuat persaingan antar perusahaan menjadi sangat

ketat. Banyaknya proyek juga membutuhkan ketersediaan modal kerja

yang cukup banyak pula untuk bisa membiayai jalannya proyek tersebut.

c. Persyaratan green contractor meningkatkan biaya

3.9 Rencana Kerja Jangka Panjang Perusahaan

Asumsi yang digunakan oleh perusahaan untuk menyusun Rencana Kerja Jangka

Panjang Perusahaan (RJP) terdiri dari asumsi untuk faktor internal dan faktor

eksternal. Berikut adalah asumsi yang digunakan

Faktor Internal

Asumsi yang dipakai untuk faktor internal antara lain:

1. Financial

a. Penyelesaian piutang bermasalah berjalan sesuai rencana

b. Aset-aset non produktif yang bisa terjual dan terkelola sesuai yang

direncanakan

2. Customer

a. Terjadi peningkatan networking dalam rangka mencari pasar

b. Terjadi peningkatan kemampuan daya saing

c. Terjadi peningkatan keunggulan negosiasi

d. Terjadi peningkatan pelayanan untuk memberi kepuasan pelanggan

3. Internal Process

a. Terjadi efisiensi biaya proyek sehingga HPP mengalami penurunan

b. Terjadi peningkatan penerapan sistem yang ada

c. Terjadi peningkatan pemahaman dan implementasi manajemen

proyek

d. Terjadi peningkatan penerapan GCG

e. Terjadi peningkatan efektivitas pengawasan baik yang dilakukan

secara internal maupun eksternal

4. Learning and Growth

a. Sasaran perusahaan tidak banyak mengalami perubahan


49


b. Diterapkannnya spesialisasi berdasarkan bidang/jenis pekerjaan

organisasi

c. Sistem pengelolaan SDM dapat terlaksana

d. Terjadi perekrutan SDM sesuai kebutuhan secara konsisten

Faktor Eksternal

1. Lingkungan Makro

Politik:

Hubungan Eksekutif, Legislatif, dan Yudikatif serta lembaga tinggi

negara lainnya menjadi kondusif

Demonstras-demonstrasi yang mengganggu perekonomian berkurang

Sosial

Terpeliharanya hubungan kerja antara serikat pekerja dengan

manajemen yang lebih baik

Budaya:

Budaya korupsi semakin berkurang

Tingkat birokrasi yang bersifat negatif mengalami penurunan

Hankam:

Kondisi keamanan mendukung iklim usaha dan investasi

Ekonomi:

Dampak dari Krisis Global tahun 2008 semakin menurun

Regulasi perpajakan dan kegiatan bisnis lainnya masih dapat

ditanggulangi

Arus globalisasi yang menimbulkan persaingan masih dapat

ditanggulangi

Tingkat pertumbuhan investasi memberikan peluang terhadap

pertumbuhan jasa konstruksi

Perubahan dan perkembangan teknologi mampu diantisipasi

Persaingan antar pelaku bisnis dalam jasa konstruksi masih dapat

dikendalikan

Angka-angka makro ekonomi diasumsikan sebagai berikut:


50


Tabel 3.1 Asumsi Makro Ekonomi RJP

URAIAN 2011 2012 2013 2014 2015** Pertumbuhan Ekonomi 6,0 - 6,3 6,4 - 6,9 6,7 - 7,4 7,0 - 7,7 7,0 - 7,7

Inflasi 5% ± 1 5%± 1 4,50%± 1 4,50%± 1 4,50%± 1 Suku Bunga 6,0-7,5 6,0-7,5 5,5-6,5 5,5-6,5 5,5-6,5

Kurs $ Rp9.250 Rp9.250 Rp9.250 Rp9.250 Rp9.250 Sumber: RJP PT. X

2. Lingkungan Industri

a. Pertumbuhan bisnis jasa konstruksi secara rata-rata > 20% per

tahun

b. Perusahaan konstruksi asing bermitra dengan kontraktor dalam

negeri ketika masuk ke Indonesia

c. Tersedia lembaga pelatihan/pengembangan yang spesifik untuk

bidang jasa konstruksi

Strategi Perusahaan

Seperti dikatakan di bagian 3.2.1, visi PT. X untuk tahun 2015 adalah: “Menjadi

juara sejati di bisnis jasa konstruksi dan mitra pilihan dalam bisnis jasa

perekayasaan dan investasi infrastruktur di Indonesia dan beberapa negara

terpilih”. Oleh karena itu PT. X mempunytai strategi di setiap perspektif yang ada.

a. Strategi Korporasi dan Bisnis

1. Melakukan pengembangan pasar secara lebih selektif

2. Melakukan perluasan area pasar

3. Meningkatkan pertumbuhan pasar Jakon

4. Meningkatkan loyalitas dan keterikatan pelanggan

5. Pertumbuhan perusahaan berkesinambungan dengan memperhatikan

efisiensi

6. Memperkuat balance sheet dengan menurunkan tingkat leverage dan

menyesuaikan penggunaan asset dengan pendanaan

7. Peningkatan kompetensi SDM

8. Pemenuhan kebutuhan SDM secara seimbang dan berkesinambungan

didasarkan pada rencana pertumbuhan perusahaan dan kebutuhan

9. Mengelola risiko secara komprehensif

10. Membangun data base yang komprehensif


51


11. Membangun IT sesuai rencana kebutuhan

12. Memelihara kelangsungan hidup dunia melalui hasil pekerjaan yang

mendukung kesinambungan dan kestabilan lingkungan serta

mendukung upaya pengembangan komunitas masyarakat setempat

dalam proyek-proyek yang dikerjakan

b. Strategi Tiap Bidang

Financial Perspective

Untuk mencapai sasaran dalam financial perspective, perusahaan

menetapkan strategi

1. Selalu menjaga keseimbangan arus kas dengan menjaga keseimbangan

permodalan dan hutang cabang/divisi. Kelebihan arus kas dari operasi

diprioritaskan untuk pembayaran utang, serta tetap melakukan

sentralisasi keuangan

2. Peningkatan profit margin telah dilakukan dengan penekanan biaya

pada pos-pos yang tidak mengganggu potensi pertumbuhan perusahaan

di masa yang akan datang

3. Efisiensi biaya bunga

4. Optimalisasi aset yang ada telah dilakukan dengan membentuk tim

pengelolaan aset

5. Menjaga devidend payout ratio pada posisi 20%-30% untuk

menambah laba yang ditahan

6. Membatasi kredit jangka pendek pada tingkat optimal dengan

menggunakan credit revolving dan SKBDN

7. Melakukan tertib administrasi atas pengeluaran-pengeluaran biaya

8. Melakukan kegiatan proyek dengan memperhatikan persyaratan

pembayaran

9. Menetapkan metode Just In Time (JIT) dalam rangka memperkecil

inventory turnover

10. Mengurangi penyertaan-penyertaaan yang tidak produktif

Customer Perspective


52


Untuk mencapai sasaran dalam customer perspective, perusahaan

menetapkan strategi peningkatan kepuasan pelanggan dengan cara:

1. Membangun sistem seleksi pasar yang lebih komprehensif

2. Penetrasi pasar pada owner lama (Departemen PU, Perhubungan,

Swasta yang telah menjadi pelanggan) serta proyek infrastruktur

3. Pengembangan pasar baru di Departemen lain, BUMN, Swasta

Nasional/Asing secara hati-hati

4. Pengembangan pasar EPC secara selektif dan bertujuan selain

untuk mendapatkan keuntungan juga untuk mendapatkan

pengalaman perusahaan dan “Transfer Knowledge”

5. Aliansi strategis dengan swasta nasional dan swasta asing dengan

upaya kerja sama operasi untuk mendapatkan dan melaksanakan

proyek

6. Memasuki investasi infrastruktur, properti, secara hati-hati melalui

kerja sama operasi dengan mitra yang berpengalaman

7. Membangun networking dengan konsultan, calon owner proyek,

dan calon investor

8. Mengembangkan sistem pengendalian informasi pasar yang

terpadu melalui PT. X-MIS, sertta mereview sistem pemasaran

lainnya

9. Meningkatkan penanganan “Customer Complain”

10. Mengidentifikasi customer need dan berupaya memenuhi

kebutuhan pelanggan

11. Untuk meningkatkan kepuasan pelanggan dengan melakukan

pengukuran berupa survei kepuasan, serta lebih lanjutnya sedang

dikembangkan survei keterikatakn pelanggan

Strategi Internal Process Perspective

Untuk mencapai sasaran dalam Internal Process Perspective,

perusahaan menetapkan strategi sebagai berikut:

1. Melakukan pengendalian piutang sejak awal (memonitor piutang

prestetujuan dengan “owner”, sehingga meminimalisasi potensi

piutang macet


53


2. Peningkatan kualitas produk, menurunkan biaya produksi dan

menjaga ketepatan waktu pelaksanaan proyek selalu dilakukan

terus menerus dan berkesinambungan

3. Pengelolaan risiko yang efisien dan efektif

4. Membentuk unit penelitian dan pengembangan yang akan

bermanfaat secara signifikan bagi perusahaan

5. Mengembangkan dan membangun sistem informasi terpadu

6. Penerapan sistem perencanaan dan pelaksanaan proyek secara

konsisten

7. Penerapan sistem manajemen mutu sesuai standar ISO 9001:2000

secara konsisten

8. Senantiasa melakukan koordinasi dalam pelaksanaan Good

Corporate Governance dengan komite audit

9. Melakukan pembinaan EN dan PM melalui On the Job Training

(OJT) dan In House Training, dalam rangka meningkatkan

kompetensi dan kapabilitas untuk meningkatkan produktivitas

proyek

10. Melakukan Cost Reduction Program (CRP)

11. Menurunkan Rasio jumlah NC Product terhadap penjualan melalui

penerapan sistem pengendalian mutu secara konsisten

12. Kegiatan pengadaan barang dan jasa (procurement) dikelola oleh

unit pengadaan yang berada dalam satu departemen dengan unit

supporting lainnya sehingga terkoordinasi dengan lebih baik

Strategi Learning and Growth Perspective

Untuk mencapai sasaran dalam learning and growth perspective,

perusahaan menetapkan strategi dan kebijakan sebagai berikut:

1. Implementasi sistem pengelolaan SDM dengan baik dan konsisten

2. Melakukan rekruitmen tenaga potensial setiap tahunnya dalam

rangka pemenuhan kebutuhan perusahaan jangka panjang

3. Penguasaan dan peningkatan kemampuan di pasar oil&gas, power

plant


54


4. Melakukan pelatihan baik secara on the job training maupun in

house training

5. Mengirim karyawan pada pendidikan formal ataupun non formal di

dalam negeri ataupun di luar negeri

6. Untuk mengantisipiasi perkembangan fungsi pekerjaan yang

ditangani, dilakukan evaluasi, review, dan revisi sistem dan

pengelolaan SDM yang ada

7. Memelihara dan mengembangkan sistem rewards and punishments

8. Menerapkan secara konsisten sistem karir manajemen untuk

pengembangan karyawan

9. Membangun kapabilitas karyawan secara kuat melalui penciptaan

iklin kerja yang kondusif sehingga memberikan rasa aman dan

kepuasan.

Kebijakan

Kebijakan perusahaan dimaksudkan untuk memberikan batasan-batasan

dalam menjalankan strategi perusahaan

Kebijakan Financial

1. Menjaga DER(D/E) dan TIE(EBITDA/I) sesuai yang dijanjikan

kepada Wali Amanat

2. Harga jual aset-aset non produktif berada di atas nilai buku

3. Tertib administrasi dalam pengeluaran biaya yang mengacu ada

pedoman akuntansi

4. Menghindari missmatch kepada kebutuhan dana

5. Memperhatikan aspek teknis efisiensi dan efektivitas dalam

persyaratan pembayaran

6. Memperhatikan sumberdaya yang dimiliki dalam rangka pemeliharaan

aset

7. Menjaga “Quality of Earning” sehingga tercipta ROE yang dituntut

oleh pemegang saha,

Kebijakan Customer Perspective


55


1. Pemilihan proyek harus dilakukan secara lebih berhati-hati dengan

mekanisme evaluasi yang komprehensif dan berjenjang

2. Pemilihan mitra harus dilakukan dengan mekanisme evaluasi yang

komprehensif dan cukup meyakinkan

3. Memperhatikan kemampuan untuk pengoptimalan sumber daya yang

dimiliki sesuai dengan perkembangan customer need

4. Pemenuhan customer need dengan mengoptimalkan sumber daya yang

dimilki dan pada batas yang rasional serta berdampak kepada

peningkatan mutu produk

5. Penignkatan kepuasan pelanggan dan keterikatan pelanggan harus

diupayakan dan tanpa mengakibatkan kerugian

6. Pelaksanaan survei kepuasan pelanggan dilaksanakan setiap tahun dan

diusahakan kualitas surveinya, serta lebih dimanfaatkan hasilnya

7. Kebijakan bahwa seluruh karyawan adalah pemasar, tetapi harus tetap

berhubungan dan dikoordinasikand engan penanggung jawab operasi

Kebijakan Internal Process Perspective

1. Pertumbuhan harus tetap berkesinambungan dan diimbangi efisiensi

2. Pemilihan mitra harus dilakukan dengan mekanisme evaluasi yang

komprehensif dan cukup emyakinkan

3. Cost reduction program dilakukan dengan memperhatikan efektivitas

dan dilakukan pada pos-pos yang tidak mengganggu potensi

pertumbuhan perusahaan di masa yang akan datang

4. Pengembangan kesisteman mengacu pada rencana jangka panjang,

budaya perusahaan dan dalam implementasinya harus menjaga

keseimbangan antara keinginan dan kenyataan yang ada

5. Penerapan sistem informasi terpadu dilaksanakan tepat waktu

6. Pembangunan database yang komprehensif dilakukan secara bertahap

dengan biaya yang efisien

7. Koordinasi pelaksanaan GCG dilakukan secara rutin, konsisten dan

bertahap


56


8. Pelatihan dan pembinaan dilakukan didasarkan analisa kebutuhan,

dengan sejauh mungkin menggunakan tenaga internal

Kebijakan Learning and Growth Perspective

1. Pelaksanaan rekrutmen MT mengutamakan kualitas calon dan sebatas

untuk pemenuhan kebutuhan key personal, serta dilakukan dengan

melakukan prekrutan di perguruan tinggi negeri dan swasta pilihan,

serta melakukan pengumuman melalui website perusahaan

2. Rekrutmen tenaga yang sudah berpengalaman di luar perusahaan

sedapat mungkin dihindarkan kecuali dalam kondisi mendesak dan

tidak tersedia sama sekali tenaga dari dalam perusahaan

3. Penugasan pada jabatan/fungsi yang bobotnya lebih kecil dari grade-

nya sedapat mungkin dihindari dan hanya diperbolehkan maksimal 1

grade di bawahnya

4. Pelaksanaan pengembangan dan pelatihan baik OJT maupun IHT

dilakukan dengan memperhatikan efisiensi dan efektivitas.



BAB 4

ANALISIS

4.1 Analisis Kinerja Keuangan (2006-2010)

Kinerja keuangan yang akan dinilai pada sub bab ini adalah liquidity ratios,

profitability ratios, dan leverage ratios. Ketiga rasio ini dapat menunjukkan

kondisi keuangan perusahaan berkaitan dengan struktur permodalam perusahaan.

4.1.1 Liquidity Ratios

Rasio likuiditas ini menyediakan informasi mengenai tingkat likuiditas

dari sebuah perusahaan. Tujuan dari perhitungan rasio ini untuk menilai

kemampuan perusahaan untuk membayar utang perusahaan dalam waktu jangka

pendek tanpa mengalami financial distress.

Tabel 4.1 Rasio Likuiditas PT. X

Sumber: hasil olahan penulis

Tabel 4.2 Rasio Likuiditas PT. WIKA


Dari ketiga rasio di atas terlihat tidak terlalu banyak perubahan yang terjadi,

kecuali dari current ratio pada tahun 2009 ke tahun 2010, terjadi penurunan

sebesar 0,06 x. Ini menunjukkan terjadinya penurunan jumlah current asset

ataupun karena kenaikan dari current liablities perusahaan.

2006 2007 2008 2009 2010current ratio 1,19 1,21 1,17 1,20 1,14quick ratio 1,11 1,13 1,02 1,08 1,13cash ratio 0,08 0,24 0,09 0,07 0,07

Rasio LikuiditasTahun

2006 2007 2008 2009 2010current ratio 1,21 1,65 1,44 1,44 1,41quick ratio 1,04 1,44 1,07 1,14 1,17cash ratio 0,18 0,61 0,29 0,35 0,34

Rasio LikuiditasTahun


58


Jika dibandingkan dengan pesaing mereka yaitu PT. WIKA, rasio yang cukup

berbeda adalah cash ratio. Hal ini menunjukkan bahwa perbandingan jumlah kas

perusahaan dibandingkan jumlah kewajiban jangka pendek perusahaan PT. WIKA

lebih baik, karena menghasilkan nilai rasio yang lebih besar. Ini menunjukkan

bahwa kemampuan PT. WIKA untuk membayar kewajiban jangka pendek

perusahaan lebih baik dibandingkan dengan PT.X.

4.1.2 Profitability Ratios

Pengukuran rasio ini bertujuan untuk mengukur seberapa efisien perusahaan

menggunakan aset-asetnya dan seberapa efisien perusahaan bisa mengatur

operasinya. Berikut adalah tabel hasil perhitungan rasio profitabilitas PT. X dan

PT. WIKA sebagai kompetitor:

Tabel 4.3 Rasio Profitabilitas PT. X


Tabel 4.4 Rasio Profitabilitas PT. WIKA


Dari tabel di atas bisa diambil kesimpulan bahwa investasi pada PT. X

adalah investasi yang cukup menarik bagi investor, hal ini mengacu pada nilai

ROE yang menunjukkan bahwa keuntungan yang akan didapatkan dari investor

dari setiap satuan mata uang yang ditanamkan sebagai investasi akan kembali

sebesar 22% di tahun 2010. Pada tahun 2008, nilai ROE turun secara drastis

karena terjadi krisis finansial global sehingga secara tidak langsung juga

2006 2007 2008 2009 2010profit margin 2,2% 2,2% 1,2% 2,1% 3,3%EBITDA margin 5,8% 5,9% 5,5% 7,0% 1,0%ROA 8,3% 5,7% 3,7% 4,9% 6,0%ROE 21,7% 21,0% 11,1% 22,6% 22,0%

rasio profitabilitasTahun

2006 2007 2008 2009 2010profit margin 3,05% 3,01% 2,38% 2,87% 4,72%EBITDA margin 4,03% 5,60% 4,38% 7,34% 7,92%ROA 7,80% 6,39% 5,39% 6,12% 7,62%ROE 23,13% 9,99% 11,27% 12,34% 15,77%

rasio profitabilitasTahun


59


berdampak pada PT. X . Nilai dari Net Income PT. X pada tahun 2008 mengalami

penurunan yang cukup drastis, yaitu sebesar 27% dimana pada tahun 2008 NI dari

PT. X sebesar Rp. 81.482 juta sedangkan pada tahun 2007 sebesar Rp. 111.601

juta.

Selain itu nilai ROA perusahaan mengalami kenaikan dari tahun 2009 ke

tahun 2010, hal ini menunjukkan bahwa perusahaan berhasil memanfaatkan

dengan baik aset yang dimiliki, sehingga nilai pengembalian untuk setiap satuan

mata uang yang ditanamkan untuk membeli aset mengalami kenaikan dari 4,9%

menjadi 6%.

Jika dibandingkan dengan kompetitor utama PT. X yaitu PT. WIKA, nilai

ROE PT. X bisa dikatakan lebih baik dibandingkan PT. WIKA. Ini menunjukkan

bahwa kemampuan perusahaan untuk menghasilkan keuntungan dari setiap nilai

satuan mata uang sebagai yang ditanamkan lebih baik dibandingkan PT. WIKA.

Investor akan melihat rasio ROE ini sebagai salah satu pertimbangan dalam

mengambil keputusan.

Seperti yang dikatakan pada bab 1, rata-rata HPP dari PT. X mencapai

90,456%, dan ini tergambarkan dari rasio profit margin perusahaan. Pada tahun

2010, profit margin perusahaan hanya sebesar 3%. Padahal, pada tahun 2010,

nilai penjualan PT. X mencapai Rp. 5.674 milyar.

4.1.3 Leverage Ratios

Rasio ini untuk melihat kemampuan perusahaan dalam jangka panjang untuk bisa

membayar kewajiban-kewajibannya. Pengukuran rasio ini utang harus dilunasi

oleh perusahaan. Jika perusahaan gagal untuk membayar utang tersebut maka

akan bisa mengakibatkan perusahaan dinyatakan bangkrut. Hasil pengukuran

rasio ini bisa dilihat pada tabel berikut:


60


Tabel 4.5 Leverage Ratios PT. X


Tabel 4.6 Leverage Ratios PT. WIKA


Dari hasil pengukuran di atas terlihat tingkat utang dari PT. X meningkat dari

tahun 2006-2007, tetapi sejak tahun 2009-2010 tingkat utang perusahaan sudah

mulai turun.

Dari times interest earned yang dihitung dengan formula EBIT/interest,

nilainya > 1, ini menunjukkan laba operasi yang dihasilkan perusahaan bisa

digunakan untuk membayar bunga utang mereka. Biasanya rasio times interest

earned ini digunakan untuk menilai apakah perusahaan dalam keadaan mendekati

kebangkrutan ataukah mereka masih dalam keadaan yang baik. PT. X saat ini

masih dalam keadaan mampu untuk membayar bunga dari pinjaman-pinjaman

mereka.

Dilihat dari rasio equity multiplier, PT. X memiliki jumlah aset yang jauh

lebih banyak daripada nilai equity perusahaan. Tetapi pada 2010, terdapat

penurunan nilai rasio equity multiplier ini. Hal ini menunjukkan terjadi penurunan

jumlah aset perusahaan (dari Rp. 5,6 Triliun pada 2009 menjadi Rp. 4,9 Triliun

pada tahun 2010). Penurunan jumlah aset ini dikarenakan PT. X berusaha melepas

beberapa aset yang dianggap tidak produktif lagi. Dari debt-equity ratio juga

perusahaan mengalami penurunan dari sejak 2006, ini menunjukkan bahwa

perusahaan sudah mulai melakukan pembayaran untuk utang-utang mereka.

2006 2007 2008 2009 2010total debt ratio 0,85 0,88 0,80 0,87 0,82debt-equity ratio 2,11 1,80 1,22 1,16 0,97equity multiplier 6,51 8,16 8,77 7,70 5,72Times interest earned 2,05 2,12 1,50 2,62 2,39

leverage ratioTahun

2006 2007 2008 2009 2010total debt ratio 0,85 0,69 0,76 0,73 0,71debt-equity ratio 1,97 0,66 0,44 0,48 0,44equity multiplier 6,60 3,20 4,17 3,72 3,49Times interest earned 1,08 1,78 1,85 3,03 2,45

leverage ratioTahun


61


4.2 Perkembangan Struktur Modal PT. X

Struktur modal merujuk bagaimana PT. X mendanai kegiatan operasi

perusahaannya. Struktur modal ini mencakup semua sumber pendanaan

perusahaan, yaitu utang (pinjaman) dan modal sendiri (equity). Berdasarkan

laporan keuangan PT. X, perkembangan struktur modal PT. X bisa dilihat pada

tabel berikut:

Tabel 4.7 Rasio Debt To Equity PT. X


PT. X memiliki utang sebesar total kewajiban di akhir 2010 dengan total

nilai Rp. 4.059 milyar, dengan total utang mencapai Rp. 843 milyar rupiah. Debt-

equity ratio pada akhir tahun 2010 mencapai 97%. Ini menunjukkan bahwa

perbandingan antara utang dan modal sendiri perusahaan hampir sama. Harga

pasar untuk saham PT. X saat ini adalah Rp. 455 per lembar saham (per 4 Oktober

2011), dengan jumlah saham beredar 1.801.320.000 lembar saham. Proporsi

financing mix PT. X tersusun dari 49,48% utang dan 50,52% saham. Utang yang

dihitung disini adalah utang yang memiliki interest bearing, yaitu utang bank

jangka pendek, utang obligasi jangka pendek, utang bank jangka panjang, dan

utang obligasi jangka panjang.

Untuk melihat apakah PT. X mempunyai risiko default yang tinggi atau

tidak, maka bisa menggunakan pengukuran dengan tools Altman Z-Score (lihat

bab 2.6). Berikut adalah hasil perhitungan Altman Z-Score PT. X berdasarkan

data yang ada pada laporan keuangan perusahaan tahun 2010:

Year Total Asset Total Liabilities total debt Total Equity DER2006 2.870Rp 2.420Rp 931Rp 450Rp 2,112007 4.333Rp 3.788Rp 1.008Rp 545Rp 1,82008 5.125Rp 4.525Rp 715Rp 600Rp 1,222009 5.629Rp 4.888Rp 851Rp 741Rp 1,162010 4.927Rp 4.059Rp 843Rp 861Rp 0,97


62


Tabel 4.8 Hasil Perhitungan Altman Z-Score


Dari pengukuran di atas didapatkan hasil Z-score untuk PT. X adalah

sebesar 3,289. Pada bab 2.6 dikatakan bahwa berdasarkan Altman’s scoring

model tersebut, perusahaan dengan nilai Z < 1.81 akan dipertimbangkan sebagai

sebuah perusahaan dengan risiko default yang tinggi. Jika nilai Z di antara 1.81

dan 2.99, maka perusahaan dianggap tidak bisa ditentukan (indeterminant) risiko

kegagalannya. Sedangkan perusahaan dengan nilai Z > 2.99 dianggap sebagai

perusahaan dengan risiko default yang kecil (Anthony Saunders (2011). Dengan

demikian bisa dikatakan bahwa PT. X dengan struktur modal sekarang

mempunyai risiko default yang kecil, dengan nilai Z = 12,889. Agustine &

Chrestinawati (2003) menyatakan bahwa model Z-Score ini bisa digunakan untuk

perusahaan-perusahaan di Indonesia dengan tingkat kelayakan di atas 80%.

Sebenarnya dengan nilai ini berarti perusahaan masih bisa meningkatkan lagi nilai

utang mereka, tetapi apakah ini menambah nilai perusahaan atau justru

sebaliknya?

2010Current Asset 3.943,832Rp Current Liabilities 3.450,703Rp Total Asset 4.927,696Rp Retained Earning 668,335Rp EBIT 320,820Rp MV of Equity 1.639,201Rp Long Term Liabilities 609,238Rp sales 5.674,980Rp X1 0,100072935X2 0,135628294X3 0,065105477X4 2,690575768X5 1,151649777Altman Z-Score 3,289658796


63


4.3 Biaya Modal dan Nilai Perusahaan PT. X

4.3.1 Biaya Pinjaman PT. X

Biaya pinjaman PT. X ditentukan oleh formula sebagai berikut (rumus 2,8):

kd= i (1-T)

Asumsi yang digunakan untuk melakukan perhitungan biaya pinjaman (cost of

debt) dari PT. X adalah bahwa tingkat bunga pinjaman perusahaan sama dengan

risk free rate, yaitu tingkat BI rate (lihat halaman 14).

4.3.2 Biaya Ekuitas PT. X

Secara teori CAPM, menyatakan required rate of return saham biasa

(common stock) sama dengan risk free rate ditambah dengan risk premium yang

merupakan perkalian antara beta dengan market risk premium yang bisa dituliskan

sebagai berikut:

푘 = 푟 + 훽 (푟 − 푟 )

Risk free didapatkan dari BI rate yang ditetapkan oleh Bank Indonesia. Nilai BI

rate yang digunakan saat ini yaitu 6,75% (per 8 September 2011). Market risk

premium didapatkan dari market equity risk premium Indonesia yaitu sebesar

6,68%. (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/) (diakses pada tanggal 4 Oktober

2011)

Beta yang merupakan sensitivitas perubahan harga saham terhadap perubahan

market portfolio (IHSG) didapatkan dengan melakukan regresi untuk

mendapatkan pengaruh dari perubahan return market terhadap perubahan return

saham. Return saham PT. X menjadi dependent variable sedangkan return IHSG

dimasukkan menjadi independent variable dalam melakukan regresi tersebut.

Output dari regresi tersebut adalah sebagai berikut:


64


Tabel 4.9 Hasil Output SPSS

Model

Unstandardized Coefficients

Standardized

Coefficients

B Std. Error Beta T Sig.

1 (Constant) -1.446E-5 .001 -.019 .985

return IHSG 1.378 .047 .573 29.547 .000

a. Dependent Variable: return PT. X


Dari perhitungan SPSS di atas didapatkan nilai 훽 dari saham PT. X yaitu sebesar

1,378.

4.3.3 Biaya Modal (WACC) PT. X

Biaya modal rata-rata tertimbang merupakan biaya modal secara agregat yang

terdiri dari kombinasi biaya utang dan juga biaya ekuitas perusahaan. Ross

menyatakan di dalam bukunya Corporate Finance bahwa formula yang digunakan

untuk menghitung rata-rata tertimbang biaya modal adalah sebagai berikut (rumus

2.7):

푊퐴퐶퐶 = 푤 푘 + 푤 푘 + 푤 푘 (1 − 푇)

Dimana:

푤 = proporsi dari equity di dalam struktur modal

푤 = proporsi dari debt di dalam struktur modal

푘 = cost of equity dari perusahaan

푘 = 6,75%

T = 25%


65


Tarif pajak yang dikenakan kepada perusahaan sebesar 25%, hal ini sesuai dengan

tingkat pajak korporasi di Indonesia yang sejak tahun 2010 menggunakan flat rate

yaitu sebesar 25%. (http://www.taxrates.cc/html/indonesia-tax-rates.html)

4.4 Pendekatan Modigliani-Miller

Ada 2 teori Modigliani-Miller (MM) yang menggunakan asumsi yang

berbeda, yang pertama adalah teori MM dengan asumsi keadaan tanpa pajak dan

capital market yang efisien. Teori MM I tanpa pajak menunjukkan bahwa

kebijakan pendanaan baik menggunakan utang maupun menggunakan saham

tidak akan mempengaruhi nilai perusahaan (VL=VU). Dengan demikian, bisa

disimpulkan bahwa jika menggunakan pendekatan MM tanpa pajak tidak akan

bisa ditentukan struktur modal yang optimal.

Oleh karena itu, dalam menganalisis struktur modal PT. X, digunakan

teori MM I dan II dengan kondisi capital market tidak efisien dan terdapat pajak

sehingga akan terdapat tax benefit ketika memutuskan melakukan pendanaan

dengan menggunakan utang dan bisa meningkatkan nilai perusahaan.

Untuk bisa menentukan struktur modal yang optimal, maka digunakanlah rumus

MMII dimana nilai perusahaan dengan utang merupakan nilai perusahaan tersebut

tanpa utang ditambah dengan tax benefit yang didapatkan dengan pendanaan

utang perusahaan tersebut, dan dituliskan dalam persamaan (rumus 2.4):

푉 = 푉 + 푡푎푥 푠ℎ푖푒푙푑

Sedangkan expected return on equity atau yang disebut biaya ekuitas juga

mengalami dampak positif akibat adanya leverage (proposition II) (rumus 2.6)

푘 = 푘 + (푘 − 푘 ). (1− 푇푐)

Dimana:



푘 = cost of debt

D = total debt

E = total equity


66


Tc = corporate tax

Dari rumus di atas terlihat bahwa untuk mendapatkan cost of equity levered firm

(ksl) diperlukan cost of equity of unlevered firm (ksu). Cost of equity of unlevered

firm didapatkan dengan menggunakan rumus CAPM dan menggunakan beta

perusahaan unlevered. Beta perusahaan yang didapatkan dengan menggunakan

regresi dari return saham PT. X dan juga return IHSG merupakan beta

perusahaan dengan kondisi saat ini, dimana perusahaan sudah memiliki utang.

Oleh karena itu, beta levered tersebut harus diubah menjadi beta unlevered.

Beta perusahaan dalam kondisi tanpa utang (unlevered) bisa didapatkan dengan

menggunakan rumus (2.13):

훽 = 훽 1 + ( )

Dimana

훽 = levered equity beta

훽 = unlevered equity beta

B = total debt

S = total equity

T = tax rate

훽 = 훽 1 +퐵(1 − 푇)

푆

1,378 = 훽 1 + ( %)( )

훽 = ,,

훽 = 0,794

Setelah mendapatkan beta perusahaan dalam keadaan tanpa utang, barulah

digunakan rumus CAPM untuk mendapatkan biaya ekuitas (cost of equity)

perusahaan dalam kondisi tanpa hutang (ksu).

푘 = 푟 + 훽 (푟 − 푟 )


67


푘 = 6,75% + 0,794 (6,68%)

푘 = 12,054%

Untuk mencari nilai perusahaan (value of the firm) dalam keadaan tanpa utang

(unlevered) bisa menggunakan (rumus 2.5):

푉 = ( )

Dimana:

푉 = nilai perusahaan dalam keadaan tanpa utang

EBIT = laba perusahaan sebelum bunga dan pajak

T = tarif pajak

ksu = cost of equity of unlevered firm

Hasil perhitungan Vu disajikan pada tabel berikut:

Perhitungan nilai perusahaan tanpa utang ini menggunakan data proyeksi EBIT

untuk tahun 2011-2015 yang didapatkan dari Rencana Kerja Jangka Panjang

Perusahaan (RJPP) PT. X. (lihat lampiran 11)

Tabel 4.10 Perhitungan Value Unlevered


Nilai Vu ini menggambarkan berapa nilai perusahaan di masa yang akan

datang dalam keadaan tanpa utang, karena dalam perhitungannya telah dilakukan

penyesuaian dari nilai beta perusahaan sehingga menghasilkan cost of equity

perusahaan dalam keadaan tanpa utang. Setelah mendapatkan nilai perusahaan

tanpa utang (Vu), langkah selanjutnya adalah menghitung nilai perusahaan dengan

utang (VL). Perhitungan ini dilakukan melalui beberapa skenario proporsi utang

dari 0% sampai dengan 100%.

Kenaikan yang terjadi di nilai Vu diakibatkan juga kenaikan dari proyeksi

EBIT perusahaan. Hal ini menunjukkan bahwa perusahaan optimis akan

2011 2012 2013 2014 2015EBIT 720.921Rp 1.102.565Rp 1.248.422Rp 1.450.891Rp 1.688.882Rp ksu 12,06% 12,06% 12,06% 12,06% 12,06%tax 25% 25% 25% 25% 25%Vu Rp4.484.458 Rp6.858.458 Rp7.765.756 Rp9.025.205 Rp10.505.618


68


mengalami pertumbuhan dari sisi pendapatan untuk jangka waktu 5 tahun ke

depan.

Berikut adalah tabel hasil perhitungan nilai perusahaan dengan berbagai tingkat

utang untuk setiap tahunnya:

Tabel 4.11a Hasil Perhitungan VL Tahun 2011


Tabel 4.11b Hasil Perhitungan VL Tahun 2012


tahun D E VL tax rate t x D Vu D E2011 -Rp 4.484.458Rp 4.484.458Rp 25% -Rp 4.484.458Rp 0% 100%2011 459.944Rp 4.139.500Rp 4.599.444Rp 25% 114.986Rp 4.484.458Rp 10% 90%2011 944.096Rp 3.776.386Rp 4.720.482Rp 25% 236.024Rp 4.484.458Rp 20% 80%2011 1.454.419Rp 3.393.644Rp 4.848.063Rp 25% 363.605Rp 4.484.458Rp 30% 70%2011 1.993.093Rp 2.989.639Rp 4.982.731Rp 25% 498.273Rp 4.484.458Rp 40% 60%2011 2.562.548Rp 2.562.548Rp 5.125.095Rp 25% 640.637Rp 4.484.458Rp 50% 50%2011 3.165.500Rp 2.110.333Rp 5.275.833Rp 25% 791.375Rp 4.484.458Rp 60% 40%2011 3.804.995Rp 1.630.712Rp 5.435.707Rp 25% 951.249Rp 4.484.458Rp 70% 30%2011 4.484.458Rp 1.121.115Rp 5.605.573Rp 25% 1.121.115Rp 4.484.458Rp 80% 20%2011 5.207.758Rp 578.640Rp 5.786.398Rp 25% 1.301.939Rp 4.484.458Rp 90% 10%2011 5.979.278Rp -Rp 5.979.278Rp 25% 1.494.819Rp 4.484.458Rp 100% 0%

struktur modal

tahun D E VL tax rate t x D Vu D E2012 -Rp 6.858.458Rp 6.858.458Rp 25% -Rp 6.858.458Rp 0% 100%2012 703.432Rp 6.330.885Rp 7.034.316Rp 25% 175.858Rp 6.858.458Rp 10% 90%2012 1.443.886Rp 5.775.544Rp 7.219.430Rp 25% 360.971Rp 6.858.458Rp 20% 80%2012 2.224.365Rp 5.190.185Rp 7.414.550Rp 25% 556.091Rp 6.858.458Rp 30% 70%2012 3.048.204Rp 4.572.306Rp 7.620.509Rp 25% 762.051Rp 6.858.458Rp 40% 60%2012 3.919.119Rp 3.919.119Rp 7.838.238Rp 25% 979.780Rp 6.858.458Rp 50% 50%2012 4.841.265Rp 3.227.510Rp 8.068.775Rp 25% 1.210.316Rp 6.858.458Rp 60% 40%2012 5.819.298Rp 2.493.985Rp 8.313.283Rp 25% 1.454.825Rp 6.858.458Rp 70% 30%2012 6.858.458Rp 1.714.615Rp 8.573.073Rp 25% 1.714.615Rp 6.858.458Rp 80% 20%2012 7.964.661Rp 884.962Rp 8.849.624Rp 25% 1.991.165Rp 6.858.458Rp 90% 10%2012 9.144.611Rp -Rp 9.144.611Rp 25% 2.286.153Rp 6.858.458Rp 100% 0%

struktur modal


69


Tabel 4.11c Hasil Perhitungan VL Tahun 2013


Tabel 4.11d Hasil Perhitungan VL Tahun 2014


Tabel 4.11e Hasil Perhitungan VL Tahun 2015


tahun D E VL tax rate t x D Vu D E2013 -Rp 7.765.756Rp 7.765.756Rp 25% -Rp 7.765.756Rp 0% 100%2013 796.488Rp 7.168.390Rp 7.964.878Rp 25% 199.122Rp 7.765.756Rp 10% 90%2013 1.634.896Rp 6.539.584Rp 8.174.480Rp 25% 408.724Rp 7.765.756Rp 20% 80%2013 2.518.623Rp 5.876.788Rp 8.395.411Rp 25% 629.656Rp 7.765.756Rp 30% 70%2013 3.451.447Rp 5.177.170Rp 8.628.617Rp 25% 862.862Rp 7.765.756Rp 40% 60%2013 4.437.575Rp 4.437.575Rp 8.875.149Rp 25% 1.109.394Rp 7.765.756Rp 50% 50%2013 5.481.710Rp 3.654.473Rp 9.136.183Rp 25% 1.370.427Rp 7.765.756Rp 60% 40%2013 6.589.126Rp 2.823.911Rp 9.413.037Rp 25% 1.647.281Rp 7.765.756Rp 70% 30%2013 7.765.756Rp 1.941.439Rp 9.707.194Rp 25% 1.941.439Rp 7.765.756Rp 80% 20%2013 9.018.297Rp 1.002.033Rp 10.020.330Rp 25% 2.254.574Rp 7.765.756Rp 90% 10%2013 10.354.341Rp -Rp 10.354.341Rp 25% 2.588.585Rp 7.765.756Rp 100% 0%

struktur modal

tahun D E VL tax rate t x D Vu D E2014 -Rp 9.025.205Rp 9.025.205Rp 25% -Rp 9.025.205Rp 0% 100%2014 925.662Rp 8.330.959Rp 9.256.621Rp 25% 231.416Rp 9.025.205Rp 10% 90%2014 1.900.043Rp 7.600.173Rp 9.500.216Rp 25% 475.011Rp 9.025.205Rp 20% 80%2014 2.927.094Rp 6.829.885Rp 9.756.979Rp 25% 731.773Rp 9.025.205Rp 30% 70%2014 4.011.202Rp 6.016.804Rp 10.028.006Rp 25% 1.002.801Rp 9.025.205Rp 40% 60%2014 5.157.260Rp 5.157.260Rp 10.314.520Rp 25% 1.289.315Rp 9.025.205Rp 50% 50%2014 6.370.733Rp 4.247.155Rp 10.617.889Rp 25% 1.592.683Rp 9.025.205Rp 60% 40%2014 7.657.750Rp 3.281.893Rp 10.939.643Rp 25% 1.914.437Rp 9.025.205Rp 70% 30%2014 9.025.205Rp 2.256.301Rp 11.281.507Rp 25% 2.256.301Rp 9.025.205Rp 80% 20%2014 10.480.884Rp 1.164.543Rp 11.645.426Rp 25% 2.620.221Rp 9.025.205Rp 90% 10%2014 12.033.607Rp -Rp 12.033.607Rp 25% 3.008.402Rp 9.025.205Rp 100% 0%

struktur modal

tahun D E VL tax rate t x D Vu D E2015 -Rp 10.505.618Rp 10.505.618Rp 25% -Rp 10.505.618Rp 0% 100%2015 1.077.499Rp 9.697.494Rp 10.774.993Rp 25% 269.375Rp 10.505.618Rp 10% 90%2015 2.211.709Rp 8.846.836Rp 11.058.545Rp 25% 552.927Rp 10.505.618Rp 20% 80%2015 3.407.228Rp 7.950.198Rp 11.357.425Rp 25% 851.807Rp 10.505.618Rp 30% 70%2015 4.669.164Rp 7.003.745Rp 11.672.909Rp 25% 1.167.291Rp 10.505.618Rp 40% 60%2015 6.003.210Rp 6.003.210Rp 12.006.421Rp 25% 1.500.803Rp 10.505.618Rp 50% 50%2015 7.415.730Rp 4.943.820Rp 12.359.551Rp 25% 1.853.933Rp 10.505.618Rp 60% 40%2015 8.913.858Rp 3.820.225Rp 12.734.083Rp 25% 2.228.464Rp 10.505.618Rp 70% 30%2015 10.505.618Rp 2.626.405Rp 13.132.023Rp 25% 2.626.405Rp 10.505.618Rp 80% 20%2015 12.200.073Rp 1.355.564Rp 13.555.636Rp 25% 3.050.018Rp 10.505.618Rp 90% 10%2015 14.007.491Rp -Rp 14.007.491Rp 25% 3.501.873Rp 10.505.618Rp 100% 0%

struktur modal


70


Dari tabel di atas bisa dilihat bahwa nilai perusahaan (value of the firm) akan naik

seiring dengan meningkatnya jumlah utang. Hal ini diakibatkan adanya tax benefit

yang didapatkan perusahaan dengan berutang untuk mendanai operasi perusahaan.

Rata-rata tertimbang biaya modal (weighted average cost of capital) juga semakin

rendah dengan semakin tingginya tingkat utang perusahaan. Hal ini disebabkan

adanya tax benefit yang ada di dalam perhitungan WACC saat mengalikan cost of

debt (kd) dengan proporsi utang (lihat lampiran 2). Berikut adalah hasil

perhitungan WACC untuk berbagai tingkat utang:

Tabel 4.12 Hasil Perhitungan WACC


Rata-rata tertimbang dari biaya modal (weighted average cost of capital)

juga semakin rendah dengan semakin tingginya tingkat utang perusahaan. Hal ini

disebabkan adanya tax benefit yang ada di dalam perhitungan WACC saat

mengalikan cost of debt (kd) dengan nilai utang. Hal inilah yang seringkali

menjadi pertimbangan perusahaan untuk lebih cenderung untuk membiayai

operasi perusahaan mereka dengan utang daripada menggunakan biaya sendiri

(equity). Tetapi, ada hal yang seringkali dilupakan ketika mengambil keputusan

tersebut. Ketika mengambil keputusan tersebut juga harus mempertimbangkan

mengenai financial distress cost. Dalam perhitungan di atas belum dimasukkan

mengenai financial distress cost, dimana risiko perusahaan untuk bangkrut akan

semakin besar seiring dengan peningkatan jumlah utang perusahaan. Dengan

Debt WACC ksl kd0% 12,06% 12,06% 6,75%

10% 11,76% 12,50% 6,75%20% 11,45% 13,05% 6,75%30% 11,15% 13,76% 6,75%40% 10,85% 14,71% 6,75%50% 10,55% 16,04% 6,75%60% 10,25% 18,03% 6,75%70% 9,95% 21,34% 6,75%80% 9,65% 27,98% 6,75%90% 9,34% 47,88% 6,75%

100% 5,06% 0,00% 6,75%


71


demikian, nilai perusahaan (value of the firm) juga akan berkurang dengan adanya

financial distress cost tersebut.

4.5 Pengaruh Financial Distress dan Agency Cost

Pendekatan untuk mencari struktur modal yang optimal dengan menggunakan

pendekatan Modigliani-Miller belum mempertimbangkan agency cost dan juga

financial distress. Di dunia nyata, kemungkinan perusahaan untuk bangkrut akan

semakin tinggi dengan semakin tingginya tingkat pinjaman perusahaan.

Lewis (2008) mengatakan bahwa besarnya financial distress dan agency cost

sebenarnya sulit untuk ditentukan. Sangat sedikit studi yang berusaha untuk

mengestimasi indirect bankruptcy cost. Hal ini kebanyakan disebabkan oleh fakta

bahwa indirect cost adalah sesuatu yang tidak bisa dilihat secara langsung

(unobservable) dan harus disimpulkan sendiri dari nilai perusahaan tersebut.

Korteweg (2007) berusaha mengidentifikasi financial distress costs dengan

sampel 269 perusahaan yang telah memiliki surat utang yang bisa

diperjualbelikan. Ia menggunakan bahwa present value dari net financing benefit

sebagai fungsi kuadrat dari tingkat utang, dengan asumsi bahwa semua

perusahaan di industri yang sama mempunyai biaya modal tanpa utang (unlevered

cost of capital) yang sama dan mengalami bankruptcy cost yang sama dengan

jumlah utang yang sama. Dengan demikian, perhitungan financial distress cost

mulai muncul ketika perusahaan sudah memiliki utang (leverage). Probabilitas

perusahaan mengalami financial distress cost dihitung dengan menggunakan

fungsi kuadrat dari tingkat utang seperti dinyatakan Korteweg (2007).

Berdasarkan penelitian terdahulu yang dilakukan Sianipar (2000), asumsi yang

digunakan untuk tingkat maksimum probabilitas financial distress adalah 95%.

Perhitungan dampak dari financial distress cost terhadap nilai perusahaan dan

perhitungan terhadap V, VL, dan VU tersaji dalam tabel 4.10 sebagai berikut:


72


Tabel 4.13a Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2011


Tabel 4.13b Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2012

sumber: hasil olahan penulis

Debt V VL Vu0% 4.484.458Rp 4.484.458Rp 4.484.458Rp

10% 4.594.845Rp 4.599.444Rp 4.484.458Rp 20% 4.682.718Rp 4.720.482Rp 4.484.458Rp 30% 4.717.165Rp 4.848.063Rp 4.484.458Rp 40% 4.663.837Rp 4.982.731Rp 4.484.458Rp 50% 4.484.458Rp 5.125.095Rp 4.484.458Rp 60% 4.136.253Rp 5.275.833Rp 4.484.458Rp 70% 3.571.259Rp 5.435.707Rp 4.484.458Rp 80% 2.735.520Rp 5.605.573Rp 4.484.458Rp 90% 1.568.114Rp 5.786.398Rp 4.484.458Rp

100% 298.964Rp 5.979.278Rp 4.484.458Rp

2011

Debt V VL VU0% 6.858.458Rp 6.858.458Rp 6.858.458Rp


100% 457.231Rp 9.144.611Rp 6.858.458Rp

2012


73


Tabel 4.13c Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2013


Tabel 4.13d Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2014




100% 517.717Rp 10.354.341Rp 7.765.756Rp

2013



100% 601.680Rp 12.033.607Rp 9.025.205Rp

2014


74


Tabel 4.13e Hasil Perhitungan V, VL, dan VU tahun 2015


Terlihat dari tabel di atas bahwa nilai perusahaan memang mengalami kenaikan

karena adanya efek dari tax benefit dari pinjaman (utang). Tetapi, nilai perusahaan

tidak selalu naik sampai di titik akhir karena adanya efek dari financial distress

cost. Terdapat titik dimana nilai perusahaan kembali mengalami penurunan

padahal tingkat utang ditingkatkan, hal ini terjadi karena financial distress cost

terus mengalami kenaikan dan bahkan nilainya sudah melebihi tax benefit yang

didapatkan oleh perusahaan melalui utang tersebut. Untuk melihat perhitungan

nilai perusahaan yang telah mempertimbangkan financial distress secara lebih

lengkap bisa melihat lampiran 4.

4.6 Pendekatan Balancing Theory (Static Trade off Model)

Shyam-Sunder, Lakshmi dan Myers (1999) mengatakan bahwa ketika

mencari struktur modal yang optimum memerlukan sebuah tradeoff, sebagai

contoh antara tax advantages dari uang yang dipinjam (debt) dan financial

distress yang muncul akibat perusahaan meminjam terlalu banyak ataupun

melebihi batas kemampuan perusahaan untuk membayar tingkat bunga

pengembalian pinjaman tersebut.

The static trade off theory menyatakan bahwa struktur modal yang optimal

didapatkan dengan melakukan net terhadap tax advantage dari debt financing



100% 700.375Rp 14.007.491Rp 10.505.618Rp

2015


75


dengan leverage related cost seperti financial distress dan bankruptcy (Baxter,

1967 and Altman 1984, 2002).

Dari perhitungan di atas, didapatkan struktur modal yang menghasilkan nilai

perusahaan yang paling besar, yaitu di proporsi utang 30%, untuk setiap tahunnya

(periode 2011-2015). Nilai perusahaan (V) terus mengalami kenaikan mulai dari

0% debt sampai dengan 30% debt, hal ini disebabkan adanya tax benefit yang

didapatkan dari pendanaan dengan utang. Tetapi, setelah mencapai komposisi

utang melebihi 30%, nilai financial distress costs melebihi nilai tax benefit

sehingga nilai perusahaan cenderung mengalami penurunan.

Hal tersebut juga bisa dilihat dari grafik berikut ini:

Gambar 4.1 Grafik Hubungan antara V dan tingkat Debt PT. X Tahun 2011


Nilai V perusahaan untuk tahun 2011 mencapai titik tertinggi di komposisi 30%

utang dengan nilai perusahaan sebesar Rp. 4.717.165 juta.

Rp-

Rp1.000.000

Rp2.000.000

Rp3.000.000

Rp4.000.000

Rp5.000.000

Rp6.000.000

Rp7.000.000

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

2011

V VL Vu


76


Gambar 4.2 Grafik Hubungan antara V dan tingkat Debt PT. X Tahun 2012




Gambar 4.3 Grafik Hubungan antara V dan tingkat Debt PT. X Tahun 2013 Sumber: hasil olahan penulis


utang dengan nilai perusahaan sebesar Rp.8.168.735 juta.

Rp-

Rp2.000.000

Rp4.000.000

Rp6.000.000

Rp8.000.000

Rp10.000.000

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

2012

V VL VU

Rp-

Rp2.000.000

Rp4.000.000

Rp6.000.000

Rp8.000.000

Rp10.000.000

Rp12.000.000

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

2013

V VL VU


77





Sama seperti tahun-tahun sebelumnya (2011-2014), nilai V perusahaan untuk

tahun 2015 mencapai titik tertinggi di komposisi 30% utang dengan nilai

perusahaan sebesar Rp. 11.050.775 juta. Hal itu bisa dilihat dari grafik berikut:


Rp-

Rp2.000.000

Rp4.000.000

Rp6.000.000

Rp8.000.000

Rp10.000.000

Rp12.000.000

Rp14.000.000

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

2014

V VL VU

Rp-

Rp2.000.000

Rp4.000.000

Rp6.000.000

Rp8.000.000

Rp10.000.000

Rp12.000.000

Rp14.000.000

Rp16.000.000

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

2015

V VL VU


78


Pertimbangan selanjutnya adalah mengenai biaya modal perusahaan. Berikut

adalah perhitungan rata-rata tertimbang biaya modal (WACC) PT. X setelah

mempertimbangkan financial distress cost.

Tabel 4.14 Hasil Perhitungan WACC PT. X

Debt WACC ksl kd 0% 12,06% 12,06% 6,75%

10% 11,76% 12,50% 6,75% 20% 11,46% 13,06% 6,75% 30% 11,20% 13,83% 6,75% 40% 11,04% 15,03% 6,75% 50% 11,21% 17,36% 6,75% 60% 13,05% 25,04% 6,75% 70% ∞ ∞ 6,75% 80% ∞ ∞ 6,75% 90% ∞ ∞ 6,75% 100% ∞ ∞ 6,75%


Gambar 4.6 Grafik WACC PT. X Sumber: hasil olahan penulis

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

WACC PT. X

WACC ksl kd


79


Dari tabel dan grafik di atas, terlihat bahwa nilai biaya modal yang paling rendah

untuk PT. X adalah pada komposisi 40% utang, yaitu sebesar 11,04%. Jika dilihat

dari nilai perusahaan didapatkan nilai maksimal perusahaan berada di komposisi

30% utang. Dengan demikian bisa diambil kesimpulan bahwa struktur modal

yang optimal dengan mempertimbangkan nilai perusahaan dan biaya modal

adalah berada di antara komposisi utang 30%-40%. Nilai WACC akan mulai

mengalami peningkatan setelah titik 40% karena nilai cost of equity levered

perusahaan (ksl) mengalami peningkatan sejak dari komposisi 40% utang. (lihat

perhitungan lampiran 4)

Salah satu komponen perhitungan nilai ksl adalah proporsi utang dan modal

sendiri seperti dinyatakan dalam persamaan 2.6

푘 = 푘 + (푘 − 푘 ). (1− 푇푐)

Jadi, semakin tinggi tingkat utang, akan semakin tinggi pula tingkat biaya cost of

equity perusahaan. Semakin tingginya ksl tentu akan menyebabkan semakin tinggi

pula biaya modal perusahaan, karena biaya modal perusahaan merupakan rata-rata

tertimbang dari biaya modal dan biaya utang perusahaan.

Dengan mempertimbangkan hal ini, maka PT. X bisa melakukan restrukturisasi

untuk mencapai titik optimal tersebut.



BAB 5

KESIMPULAN DAN SARAN

5.1 Kesimpulan

Kesimpulan yang bisa diambil dari penelitian yang dilakukan mengenai

struktur permodalan PT. X adalah:

Komposisi struktur modal PT. X saat ini terdiri dari 49,48% berupa utang

dan 50,52% menggunakan modal sendiri. Dalam keadaan seperti itu, risiko

default PT. X masih rendah, hal itu bisa terlihat dari perhitungan dengan

menggunakan tools Altman Z-Score yang menghasilkan nilai lebih tinggi

2,99.

Meskipun risiko default PT. X masih rendah pada komposisi tersebut,

ternyata struktur modal yang optimal dari PT. X tidak berada di titik

tersebut. Nilai perusahaan PT. X masih bisa meningkat lagi.

Nilai perusahaan yang tertinggi dari PT. X berada di komposisi 30% utang

dan 70% modal sendiri. Dengan komposisi ini maka nilai PT. X mencapai

titik maksimum yaitu sebesar:

a. Rp. 4.717.165 juta untuk tahun 2011

b. Rp. 7.214.357 juta untuk tahun 2012

c. Rp. 8.168.735 juta untuk tahun 2013

d. Rp. 9.493.540 juta untuk tahun 2014

e. Rp. 11.050.775 juta untuk tahun 2015

Selain melihat dari sisi nilai perusahaan, perlu juga diperhatikan mengenai

biaya modal perusahaan (weighted average cost of capital). WACC yang

paling rendah untuk struktur modal PT. X berada di komposisi 40% utang

dan 50% modal sendiri. Pada komposisi ini didapatkan nilai WACC paling

rendah dibandingkan pada komposisi lainnya, yaitu sebesar 11,04%.

Dengan mempertimbangkan kedua faktor diatas, bisa diambil kesimpulan

bahwa struktur modal yang optimal untuk PT. X berada pada komposisi

utang antara 30% dan 40%.


81


5.2 Saran

Saran yang bisa diberikan kepada PT. X adalah:

1. Dalam menentukan struktur modal, perlu diperhatikan posisi utang

perusahaan mengingat dengan meningkatnya utang perusahaan akan

menyebabkan financial distress bagi perusahaan

2. Pertumbuhan penjualan dan keuntungan juga akan menjadi salah satu

faktor dalam penentuan kebijakan struktur permodalan, sehingga

perusahaan harus bisa mencapai target pertumbuhan yang telah

diproyeksikan.

Seperti yang diketahui, utang perusahaan saat ini berada di titik 49,48%, oleh

karena itu maka ada beberapa hal yang bisa dilakukan PT. X untuk bisa mencapai

struktur modal yang optimal:

1. Menerbitkan saham baru

Dengan menerbitkan saham baru, maka jumlah equity perusahaan akan

bisa bertambah. Dengan bertambahnya equity perusahaan, maka tingkat

utang perusahaan akan bisa menurun. Uang yang didapatkan perusahaan

dari penerbitan saham baru ini bisa digunakan untuk menjalankan proyek

ataupun untuk membayar utang perusahaan.

2. Menerbitkan convertible bond

Dengan menerbitkan convertible bond maka utang tersebut kemungkinan

bisa dikonversikan menjadi kepemilikan saham di PT. X. Perusahaan bisa

mengkonversikan utang tersebut menjadi saham di perusahaan jika

dirasakan keputusan tersebut adalah yang terbaik untuk perusahaan.



DAFTAR PUSTAKA

Agustine, I., & Chrestinawati, M. (2003). Analisis keakuratan Z-score model altman dalam memprediksi kondisi keuangan perusahaan-perusahaan di Indonesia, Undergraduate Thesis. Universitas Kristen Petra <http://dewey.petra.ac.id/dgt_res_detail.php?mode=extended&knokat=4876 >

Anthony, Robert N., David F. Hawkins,and Kenneth A. Merchant. (2007). Accounting Text & Cases (12th edition). Singapore: McGraw-Hill.

Bank Indonesia, Data BI Rate. September 2001. <http://www.bi.go.id/web/id/Moneter/BI+Rate/Data+BI+Rate/>

Bodie, Zvi., Kane, Alex., and Marcus, Alan J. Investments (8th edition).(2009)

Singapore: McGraw-Hill.

Brigham, Eugene F. and Pihilip R. Daves. (2007). Intermediate Financial Management (9th edition). USA: Thomson/South-Western.

Bris, Arturo, Ivo Welch, and Ning Zhu. (1998). The Cost of Bankruptcy: Chapter 7 Liquidation versus Chapter 11 Reorganization. Journal of Finance. October 1998.

Damodaran, Aswath. (2011). “Equity Risk Premium (ERP): Determinants, Estimation and Implications – The 2011 Edition”. Februari 2011.Stern School of Business. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

Fernandez, Pablo. Levered and Unlevered Beta. January 2003 (revised on May 2006). IESE Business School – Universidad de Navarra. http://www.iese.edu/ciif/

Hermawan, M. S., Junios Tirok, and Dharma S. Dawis. (2011). The Degree of Company Vulnerability Using Altman Model: A Survey of Public Listed Companies in Indonesia. Journal of Applied Finance and Accounting 2(2): 88-99 <http://bbs.binus.edu/journal/RndData/Journal/Data/20110923100700.pdf>

Indonesian Stock Exchange, Company Report PT. WIKA. November 2011. <http://www.idx.co.id/Home/ListedCompanies/CompanyProfile/tabid/89/language/en-US/Default.aspx>

Indonesian Stock Exchange, Company Report PT. Jasa Marga. November 2011., <http://www.idx.co.id/Home/ListedCompanies/CompanyProfile/tabid/89/language/en-US/Default.aspx>

Indonesian Stock Exchange, Company Report PT. X, November 2011. < http://www.idx.co.id/Home/ListedCompanies/CompanyProfile/tabid/89/language/en-US/Default.aspx>


83


Korteweg A. (2007). The Cost of Financial Distress Across Industry. Graduate School of Business, Stanford University, 1-59.

Lewis, Craig M. (2008). Expected Bankruptcy Cost. Owen Graduate School of Management Vanderbilt University, 1-42.

Lubben, Stephen J. (2000). The Direct Cost of Corporate Reorganization: An Empirical Examination of Professional Fees in Large Chapter 11 Cases. American Bakruptcy Law Journal.

Pratt, Shannon P. (2000). Cost of Capital (2nd edition). New Jersey: John Wiley & Sons, Inc.

PT. WIKA Laporan Keuangan Keuangan Konsolidasian 2007. Januari 2012. <http://www.wika.co.id/wp-content/uploads//2011/12/Laporan-Keuangan-Konsolidasi-Q4-2007-Audited.pdf> PT. WIKA Laporan Keuangan Keuangan Konsolidasian 2009. Januari 2012. <http://www.wika.co.id/wp-content/uploads//2011/12/Laporan-Keuangan-Konsolidasi-Q4-2009-AUDITED.pdf> PT. WIKA Laporan Keuangan Keuangan Konsolidasian 2010. Januari 2012. <http://www.wika.co.id/wp-content/uploads//2011/12/Laporan-Keuangan-Konsolidasi-Q4-2010-audited.pdf> PT. X (Persero). Rencana Jangka Panjang Perusahaan. 2010

PT. X. Financial Statement 2010. September 2011. (data perusahaan)




PT. X. Annual Report 2010. December 2011. (website perusahaan)

Ross, Stephen A., Randolph W. Westerfield., and Jeffrey Jaffe. (2000). Corporate Finance (9th edition). Singapore: McGraw-Hill.

Saunders, Anthony and Cornett, Marcia M. (2011). Financial Institution Management (7th edition). Singapore. McGraw-Hill.

Shyam-Sunder, Lakshmi and Myers, Stewart C. Testing Static Tradeoff Against Pecking Order Models of Capital Structure. Journal of Financial Economics, 51:219-244.

Sianipar, Harangan P. (2000). Mencari Struktur Modal yang Optimal Studi Kasus: PT. Wijaya Karya. Indonesia: Universitas Indonesia.


84


Taxrates.cc. Indonesia Tax Rates. <http://www.taxrates.cc/html/indonesia-tax-rates.html> Warner, JB. (1977). Bankruptcy Costs: Some Evidence. Journal of Finance. May

1977.

Weston, J. Fred., Mitchell, Mark L., and Mulherin, J. Harold. (2004). Takeovers, Restructuring, and Corporate Governance (4th edition). New Jersey: Pearson Prentice Hall.

Yahoo Finance. Historical Price of PT.X . 4 Oktober 2011. (data perusahaan)

Yahoo Finance. Historical Price of Composite Index (^JKSE). 4 Oktober 2011. <http://finance.yahoo.com/q/hp?s=%5EJKSE&a=02&b=18&c=2004&d=11&e=21&f=2011&g=d>


85

LAMPIRAN

Lampiran 1 Hasil Output Regresi Perhitungan Beta

Model Summary

Model R R Square

Adjusted R

Square

Std. Error of the

Estimate

1 .573a .328 .327 .03147421

a. Predictors: (Constant), return IHSG

ANOVAb

Model Sum of Squares Df Mean Square F Sig.

1 Regression .865 1 .865 872.997 .000a

Residual 1.773 1790 .001

Total 2.638 1791

a. Predictors: (Constant), return IHSG

b. Dependent Variable: return PT. X

Variables Entered/Removedb

Model

Variables

Entered

Variables

Removed Method

1 return IHSGa . Enter

a. All requested variables entered.

b. Dependent Variable: return PT. X


86

Lampiran 1 Hasil Output Regresi Perhitungan Beta (lanjutan)

Coefficientsa

Model

Unstandardized Coefficients

Standardized

Coefficients

B Std. Error Beta t Sig.

1 (Constant) -1.446E-5 .001 -.019 .985

return IHSG 1.378 .047 .573 29.547 .000

a. Dependent Variable: return PT. X

y = 1,378x - 9E-06

-30,000%

-20,000%

-10,000%

0,000%

10,000%

20,000%

30,000%

40,000%

-15,000% -10,000% -5,000% 0,000% 5,000% 10,000%

Axi

s Ti

tle

Axis Title

X

Series1

Linear (Series1)


87

Lampiran 2 Perhitungan VU, VL, ksl, WACC Tanpa Financial Distress

D E kd ksu2011 5.979.278Rp 4.484.458Rp 25% 5.979.278Rp -Rp 100% 0% 6,75% 12,06% #DIV/0! 5,06%2012 9.144.611Rp 6.858.458Rp 25% 9.144.611Rp -Rp 100% 0% 6,75% 12,06% #DIV/0! 5,06%2013 10.354.341Rp 7.765.756Rp 25% 10.354.341Rp -Rp 100% 0% 6,75% 12,06% #DIV/0! 5,06%2014 12.033.607Rp 9.025.205Rp 25% 12.033.607Rp -Rp 100% 0% 6,75% 12,06% #DIV/0! 5,06%2015 14.007.491Rp 10.505.618Rp 25% 14.007.491Rp -Rp 100% 0% 6,75% 12,06% #DIV/0! 5,06%

struktur modalksl WACCtahun D Vu tax rate VL E

D E kd ksu2011 5.207.758Rp 4.484.458Rp 25% 5.786.398Rp 578.640Rp 90% 10% 6,75% 12,06% 47,88% 9,34%2012 7.964.661Rp 6.858.458Rp 25% 8.849.624Rp 884.962Rp 90% 10% 6,75% 12,06% 47,88% 9,34%2013 9.018.297Rp 7.765.756Rp 25% 10.020.330Rp 1.002.033Rp 90% 10% 6,75% 12,06% 47,88% 9,34%2014 10.480.884Rp 9.025.205Rp 25% 11.645.426Rp 1.164.543Rp 90% 10% 6,75% 12,06% 47,88% 9,34%2015 12.200.073Rp 10.505.618Rp 25% 13.555.636Rp 1.355.564Rp 90% 10% 6,75% 12,06% 47,88% 9,34%

tahun D Vu tax rate VL Estruktur modal

ksl WACC


88

Lampiran 2 Perhitungan VU, VL, ksl, WACC Tanpa Financial Distress (lanjutan)

D E kd ksu2011 4.484.458Rp 4.484.458Rp 25% 5.605.573Rp 1.121.115Rp 80% 20% 6,75% 12,06% 27,98% 9,65%2012 6.858.458Rp 6.858.458Rp 25% 8.573.073Rp 1.714.615Rp 80% 20% 6,75% 12,06% 27,98% 9,65%2013 7.765.756Rp 7.765.756Rp 25% 9.707.194Rp 1.941.439Rp 80% 20% 6,75% 12,06% 27,98% 9,65%2014 9.025.205Rp 9.025.205Rp 25% 11.281.507Rp 2.256.301Rp 80% 20% 6,75% 12,06% 27,98% 9,65%2015 10.505.618Rp 10.505.618Rp 25% 13.132.023Rp 2.626.405Rp 80% 20% 6,75% 12,06% 27,98% 9,65%

Estruktur modal

ksl WACCtahun D Vu tax rate VL


tahun D Vu tax rate VL Estruktur modal

ksl WACC


89



struktur modalksl WACCEtahun D Vu tax rate VL


tax rate VL ksl WACCEstruktur modal

tahun D Vu


90



Estruktur modal

ksltax rate VL WACCtahun D Vu


tax rate VL Estruktur modal

ksl WACCtahun D Vu


91


D E kd ksu2011 944.096Rp 4.484.458Rp 25% 4.720.482Rp 3.776.386Rp 20% 80% 6,75% 12,06% 13,05% 11,45%2012 1.443.886Rp 6.858.458Rp 25% 7.219.430Rp 5.775.544Rp 20% 80% 6,75% 12,06% 13,05% 11,45%2013 1.634.896Rp 7.765.756Rp 25% 8.174.480Rp 6.539.584Rp 20% 80% 6,75% 12,06% 13,05% 11,45%2014 1.900.043Rp 9.025.205Rp 25% 9.500.216Rp 7.600.173Rp 20% 80% 6,75% 12,06% 13,05% 11,45%2015 2.211.709Rp 10.505.618Rp 25% 11.058.545Rp 8.846.836Rp 20% 80% 6,75% 12,06% 13,05% 11,45%

Estruktur modal

ksl WACCtahun D Vu tax rate VL

D E kd ksu2011 459.944Rp 4.484.458Rp 25% 4.599.444Rp 4.139.500Rp 10% 90% 6,75% 12,06% 12,50% 11,76%2012 703.432Rp 6.858.458Rp 25% 7.034.316Rp 6.330.885Rp 10% 90% 6,75% 12,06% 12,50% 11,76%2013 796.488Rp 7.765.756Rp 25% 7.964.878Rp 7.168.390Rp 10% 90% 6,75% 12,06% 12,50% 11,76%2014 925.662Rp 9.025.205Rp 25% 9.256.621Rp 8.330.959Rp 10% 90% 6,75% 12,06% 12,50% 11,76%2015 1.077.499Rp 10.505.618Rp 25% 10.774.993Rp 9.697.494Rp 10% 90% 6,75% 12,06% 12,50% 11,76%

tax rate VL ksl WACCEstruktur modal

tahun D Vu


92


D E kd ksu2011 -Rp 4.484.458Rp 25% 4.484.458Rp 4.484.458Rp 0% 100% 6,75% 12,06% 12,06% 12,06%2012 -Rp 6.858.458Rp 25% 6.858.458Rp 6.858.458Rp 0% 100% 6,75% 12,06% 12,06% 12,06%2013 -Rp 7.765.756Rp 25% 7.765.756Rp 7.765.756Rp 0% 100% 6,75% 12,06% 12,06% 12,06%2014 -Rp 9.025.205Rp 25% 9.025.205Rp 9.025.205Rp 0% 100% 6,75% 12,06% 12,06% 12,06%2015 -Rp 10.505.618Rp 25% 10.505.618Rp 10.505.618Rp 0% 100% 6,75% 12,06% 12,06% 12,06%

WACCtahun D Vu tax rate VL Estruktur modal

ksl


93

Lampiran 3 Summary Value Levered Perusahaan Per Tahun

tahun D E VL tax rate t x D Vu D E2011 -Rp 4.484.458Rp 4.484.458Rp 25% -Rp 4.484.458Rp 0% 100%2011 459.944Rp 4.139.500Rp 4.599.444Rp 25% 114.986Rp 4.484.458Rp 10% 90%2011 944.096Rp 3.776.386Rp 4.720.482Rp 25% 236.024Rp 4.484.458Rp 20% 80%2011 1.454.419Rp 3.393.644Rp 4.848.063Rp 25% 363.605Rp 4.484.458Rp 30% 70%2011 1.993.093Rp 2.989.639Rp 4.982.731Rp 25% 498.273Rp 4.484.458Rp 40% 60%2011 2.562.548Rp 2.562.548Rp 5.125.095Rp 25% 640.637Rp 4.484.458Rp 50% 50%2011 3.165.500Rp 2.110.333Rp 5.275.833Rp 25% 791.375Rp 4.484.458Rp 60% 40%2011 3.804.995Rp 1.630.712Rp 5.435.707Rp 25% 951.249Rp 4.484.458Rp 70% 30%2011 4.484.458Rp 1.121.115Rp 5.605.573Rp 25% 1.121.115Rp 4.484.458Rp 80% 20%2011 5.207.758Rp 578.640Rp 5.786.398Rp 25% 1.301.939Rp 4.484.458Rp 90% 10%2011 5.979.278Rp -Rp 5.979.278Rp 25% 1.494.819Rp 4.484.458Rp 100% 0%

struktur modal

Rp-

Rp1.000.000

Rp2.000.000

Rp3.000.000

Rp4.000.000

Rp5.000.000

Rp6.000.000

Rp7.000.000

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

VL dan VU Tahun 2011

VL Vu


94

Lampiran 3 Summary Value Levered Perusahaan Per Tahun (lanjutan)

tahun D E VL tax rate t x D Vu D E2012 -Rp 6.858.458Rp 6.858.458Rp 25% -Rp 6.858.458Rp 0% 100%2012 703.432Rp 6.330.885Rp 7.034.316Rp 25% 175.858Rp 6.858.458Rp 10% 90%2012 1.443.886Rp 5.775.544Rp 7.219.430Rp 25% 360.971Rp 6.858.458Rp 20% 80%2012 2.224.365Rp 5.190.185Rp 7.414.550Rp 25% 556.091Rp 6.858.458Rp 30% 70%2012 3.048.204Rp 4.572.306Rp 7.620.509Rp 25% 762.051Rp 6.858.458Rp 40% 60%2012 3.919.119Rp 3.919.119Rp 7.838.238Rp 25% 979.780Rp 6.858.458Rp 50% 50%2012 4.841.265Rp 3.227.510Rp 8.068.775Rp 25% 1.210.316Rp 6.858.458Rp 60% 40%2012 5.819.298Rp 2.493.985Rp 8.313.283Rp 25% 1.454.825Rp 6.858.458Rp 70% 30%2012 6.858.458Rp 1.714.615Rp 8.573.073Rp 25% 1.714.615Rp 6.858.458Rp 80% 20%2012 7.964.661Rp 884.962Rp 8.849.624Rp 25% 1.991.165Rp 6.858.458Rp 90% 10%2012 9.144.611Rp -Rp 9.144.611Rp 25% 2.286.153Rp 6.858.458Rp 100% 0%

struktur modal

Rp-

Rp2.000.000

Rp4.000.000

Rp6.000.000

Rp8.000.000

Rp10.000.000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

VL dan VU tahun 2012

VL Vu


95


tahun D E VL tax rate t x D Vu D E2013 -Rp 7.765.756Rp 7.765.756Rp 25% -Rp 7.765.756Rp 0% 100%2013 796.488Rp 7.168.390Rp 7.964.878Rp 25% 199.122Rp 7.765.756Rp 10% 90%2013 1.634.896Rp 6.539.584Rp 8.174.480Rp 25% 408.724Rp 7.765.756Rp 20% 80%2013 2.518.623Rp 5.876.788Rp 8.395.411Rp 25% 629.656Rp 7.765.756Rp 30% 70%2013 3.451.447Rp 5.177.170Rp 8.628.617Rp 25% 862.862Rp 7.765.756Rp 40% 60%2013 4.437.575Rp 4.437.575Rp 8.875.149Rp 25% 1.109.394Rp 7.765.756Rp 50% 50%2013 5.481.710Rp 3.654.473Rp 9.136.183Rp 25% 1.370.427Rp 7.765.756Rp 60% 40%2013 6.589.126Rp 2.823.911Rp 9.413.037Rp 25% 1.647.281Rp 7.765.756Rp 70% 30%2013 7.765.756Rp 1.941.439Rp 9.707.194Rp 25% 1.941.439Rp 7.765.756Rp 80% 20%2013 9.018.297Rp 1.002.033Rp 10.020.330Rp 25% 2.254.574Rp 7.765.756Rp 90% 10%2013 10.354.341Rp -Rp 10.354.341Rp 25% 2.588.585Rp 7.765.756Rp 100% 0%

struktur modal

Rp-

Rp2.000.000

Rp4.000.000

Rp6.000.000

Rp8.000.000

Rp10.000.000

Rp12.000.000

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%


VL Vu


96


tahun D E VL tax rate t x D Vu D E2014 -Rp 9.025.205Rp 9.025.205Rp 25% -Rp 9.025.205Rp 0% 100%2014 925.662Rp 8.330.959Rp 9.256.621Rp 25% 231.416Rp 9.025.205Rp 10% 90%2014 1.900.043Rp 7.600.173Rp 9.500.216Rp 25% 475.011Rp 9.025.205Rp 20% 80%2014 2.927.094Rp 6.829.885Rp 9.756.979Rp 25% 731.773Rp 9.025.205Rp 30% 70%2014 4.011.202Rp 6.016.804Rp 10.028.006Rp 25% 1.002.801Rp 9.025.205Rp 40% 60%2014 5.157.260Rp 5.157.260Rp 10.314.520Rp 25% 1.289.315Rp 9.025.205Rp 50% 50%2014 6.370.733Rp 4.247.155Rp 10.617.889Rp 25% 1.592.683Rp 9.025.205Rp 60% 40%2014 7.657.750Rp 3.281.893Rp 10.939.643Rp 25% 1.914.437Rp 9.025.205Rp 70% 30%2014 9.025.205Rp 2.256.301Rp 11.281.507Rp 25% 2.256.301Rp 9.025.205Rp 80% 20%2014 10.480.884Rp 1.164.543Rp 11.645.426Rp 25% 2.620.221Rp 9.025.205Rp 90% 10%2014 12.033.607Rp -Rp 12.033.607Rp 25% 3.008.402Rp 9.025.205Rp 100% 0%

struktur modal

Rp-

Rp2.000.000

Rp4.000.000

Rp6.000.000

Rp8.000.000

Rp10.000.000

Rp12.000.000

Rp14.000.000

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%


VL Vu


97


tahun D E VL tax rate t x D Vu D E2015 -Rp 10.505.618Rp 10.505.618Rp 40% -Rp 10.505.618Rp 0% 100%2015 1.077.499Rp 9.697.494Rp 10.774.993Rp 40% 431.000Rp 10.505.618Rp 10% 90%2015 2.211.709Rp 8.846.836Rp 11.058.545Rp 40% 884.684Rp 10.505.618Rp 20% 80%2015 3.407.228Rp 7.950.198Rp 11.357.425Rp 40% 1.362.891Rp 10.505.618Rp 30% 70%2015 4.669.164Rp 7.003.745Rp 11.672.909Rp 40% 1.867.665Rp 10.505.618Rp 40% 60%2015 6.003.210Rp 6.003.210Rp 12.006.421Rp 40% 2.401.284Rp 10.505.618Rp 50% 50%2015 7.415.730Rp 4.943.820Rp 12.359.551Rp 40% 2.966.292Rp 10.505.618Rp 60% 40%2015 8.913.858Rp 3.820.225Rp 12.734.083Rp 40% 3.565.543Rp 10.505.618Rp 70% 30%2015 10.505.618Rp 2.626.405Rp 13.132.023Rp 40% 4.202.247Rp 10.505.618Rp 80% 20%2015 12.200.073Rp 1.355.564Rp 13.555.636Rp 40% 4.880.029Rp 10.505.618Rp 90% 10%2015 14.007.491Rp -Rp 14.007.491Rp 40% 5.602.996Rp 10.505.618Rp 100% 0%

struktur modal

Rp-

Rp2.000.000

Rp4.000.000

Rp6.000.000

Rp8.000.000

Rp10.000.000

Rp12.000.000

Rp14.000.000

Rp16.000.000

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%


Vu VL


98

Lampiran 4 Perhitungan VU, VL, ksl, WACC dengan Financial Distress

D E kd ksu2011 5.979.278Rp 0,95 5.680.314Rp 25% 5.979.278Rp 298.964Rp -Rp 100% 0% 6,75% 12,06% #DIV/0! 6,75%2012 9.144.611Rp 0,95 8.687.381Rp 25% 9.144.611Rp 457.231Rp -Rp 100% 0% 6,75% 12,06% #DIV/0! 6,75%2013 10.354.341Rp 0,95 9.836.624Rp 25% 10.354.341Rp 517.717Rp -Rp 100% 0% 6,75% 12,06% #DIV/0! 6,75%2014 12.033.607Rp 0,95 11.431.927Rp 25% 12.033.607Rp 601.680Rp -Rp 100% 0% 6,75% 12,06% #DIV/0! 6,75%2015 14.007.491Rp 0,95 13.307.116Rp 25% 14.007.491Rp 700.375Rp -Rp 100% 0% 6,75% 12,06% #DIV/0! 6,75%

ksl WACCstruktur modal

tahun D EVLtax rate V= VL -FD

probabilitas financial

distress and agency cost

expected financial


D E kd ksu2011 5.207.758Rp 0,81 4.218.284Rp 25% 5.786.398Rp 1.568.114Rp -Rp 90% 10% 6,75% 12,06% #DIV/0! #DIV/0!2012 7.964.661Rp 0,81 6.451.376Rp 25% 8.849.624Rp 2.398.248Rp -Rp 90% 10% 6,75% 12,06% #DIV/0! #DIV/0!2013 9.018.297Rp 0,81 7.304.820Rp 25% 10.020.330Rp 2.715.509Rp -Rp 90% 10% 6,75% 12,06% #DIV/0! #DIV/0!2014 10.480.884Rp 0,81 8.489.516Rp 25% 11.645.426Rp 3.155.911Rp -Rp 90% 10% 6,75% 12,06% #DIV/0! #DIV/0!2015 12.200.073Rp 0,81 9.882.059Rp 25% 13.555.636Rp 3.673.577Rp -Rp 90% 10% 6,75% 12,06% #DIV/0! #DIV/0!

WACCtahun D E

struktur modal

ksl


distress and agency cost V= VL -FDtax rate VL

expected financial



expected financial



distress and agency cost WACCtahun D tax rate VL E

struktur modal

kslV= VL -FD


99

Lampiran 4 Perhitungan VU, VL, ksl, WACC dengan Financial Distress (lanjutan)


tahun



expected financial


struktur modal

ksl WACCD tax rate VL EV= VL -FD

D E kd ksu2011 3.165.500Rp 0,36 1.139.580Rp 25% 5.275.833Rp 4.136.253Rp 970.753Rp 60% 40% 6,75% 12,06% 25,04% 13,05%2012 4.841.265Rp 0,36 1.742.855Rp 25% 8.068.775Rp 6.325.919Rp 1.484.655Rp 60% 40% 6,75% 12,06% 25,04% 13,05%2013 5.481.710Rp 0,36 1.973.416Rp 25% 9.136.183Rp 7.162.768Rp 1.681.058Rp 60% 40% 6,75% 12,06% 25,04% 13,05%2014 6.370.733Rp 0,36 2.293.464Rp 25% 10.617.889Rp 8.324.425Rp 1.953.692Rp 60% 40% 6,75% 12,06% 25,04% 13,05%2015 7.415.730Rp 0,36 2.669.663Rp 25% 12.359.551Rp 9.689.888Rp 2.274.157Rp 60% 40% 6,75% 12,06% 25,04% 13,05%

struktur modal

ksl WACCtahun D tax rate VL E



expected financial

distress and agency cost V= VL -FD

D E kd ksu2011 2.562.548Rp 0,25 640.637Rp 25% 5.125.095Rp 4.484.458Rp 1.921.911Rp 50% 50% 6,75% 12,06% 17,36% 11,21%2012 3.919.119Rp 0,25 979.780Rp 25% 7.838.238Rp 6.858.458Rp 2.939.339Rp 50% 50% 6,75% 12,06% 17,36% 11,21%2013 4.437.575Rp 0,25 1.109.394Rp 25% 8.875.149Rp 7.765.756Rp 3.328.181Rp 50% 50% 6,75% 12,06% 17,36% 11,21%2014 5.157.260Rp 0,25 1.289.315Rp 25% 10.314.520Rp 9.025.205Rp 3.867.945Rp 50% 50% 6,75% 12,06% 17,36% 11,21%2015 6.003.210Rp 0,25 1.500.803Rp 25% 12.006.421Rp 10.505.618Rp 4.502.408Rp 50% 50% 6,75% 12,06% 17,36% 11,21%

ksl WACC

struktur modal

tahun D tax rate VL E



expected financial

distress and agency cost V= VL -FD


100


D E kd ksu2011 1.993.093Rp 0,16 318.895Rp 25% 4.982.731Rp 4.663.837Rp 2.670.744Rp 40% 60% 6,75% 12,06% 15,03% 11,04%2012 3.048.204Rp 0,16 487.713Rp 25% 7.620.509Rp 7.132.797Rp 4.084.593Rp 40% 60% 6,75% 12,06% 15,03% 11,04%2013 3.451.447Rp 0,16 552.232Rp 25% 8.628.617Rp 8.076.386Rp 4.624.939Rp 40% 60% 6,75% 12,06% 15,03% 11,04%2014 4.011.202Rp 0,16 641.792Rp 25% 10.028.006Rp 9.386.214Rp 5.375.011Rp 40% 60% 6,75% 12,06% 15,03% 11,04%2015 4.669.164Rp 0,16 747.066Rp 25% 11.672.909Rp 10.925.843Rp 6.256.679Rp 40% 60% 6,75% 12,06% 15,03% 11,04%

tahun D



expected financial

distress and agency cost tax rate VL V= VL -FD E

struktur modal

ksl WACC

D E kd ksu2011 1.454.419Rp 0,09 130.898Rp 25% 4.848.063Rp 4.717.165Rp 3.262.746Rp 30% 70% 6,75% 12,06% 13,83% 11,20%2012 2.224.365Rp 0,09 200.193Rp 25% 7.414.550Rp 7.214.357Rp 4.989.992Rp 30% 70% 6,75% 12,06% 13,83% 11,20%2013 2.518.623Rp 0,09 226.676Rp 25% 8.395.411Rp 8.168.735Rp 5.650.112Rp 30% 70% 6,75% 12,06% 13,83% 11,20%2014 2.927.094Rp 0,09 263.438Rp 25% 9.756.979Rp 9.493.540Rp 6.566.447Rp 30% 70% 6,75% 12,06% 13,83% 11,20%2015 3.407.228Rp 0,09 306.650Rp 25% 11.357.425Rp 11.050.775Rp 7.643.547Rp 30% 70% 6,75% 12,06% 13,83% 11,20%

struktur modal

ksl WACCD



expected financial

distress and agency cost tax rate VL V= VL -FD Etahun

D E kd ksu2011 944.096Rp 0,04 37.764Rp 25% 4.720.482Rp 4.682.718Rp 3.738.622Rp 20% 80% 6,75% 12,06% 13,06% 11,46%2012 1.443.886Rp 0,04 57.755Rp 25% 7.219.430Rp 7.161.674Rp 5.717.788Rp 20% 80% 6,75% 12,06% 13,06% 11,46%2013 1.634.896Rp 0,04 65.396Rp 25% 8.174.480Rp 8.109.084Rp 6.474.188Rp 20% 80% 6,75% 12,06% 13,06% 11,46%2014 1.900.043Rp 0,04 76.002Rp 25% 9.500.216Rp 9.424.214Rp 7.524.171Rp 20% 80% 6,75% 12,06% 13,06% 11,46%2015 2.211.709Rp 0,04 88.468Rp 25% 11.058.545Rp 10.970.077Rp 8.758.368Rp 20% 80% 6,75% 12,06% 13,06% 11,46%

tahun D



expected financial


struktur modal

ksl WACC


101


D E kd ksu2011 459.944Rp 0,01 4.599Rp 25% 4.599.444Rp 4.594.845Rp 4.134.900Rp 10% 90% 6,75% 12,06% 12,50% 11,76%2012 703.432Rp 0,01 7.034Rp 25% 7.034.316Rp 7.027.282Rp 6.323.850Rp 10% 90% 6,75% 12,06% 12,50% 11,76%2013 796.488Rp 0,01 7.965Rp 25% 7.964.878Rp 7.956.913Rp 7.160.425Rp 10% 90% 6,75% 12,06% 12,50% 11,76%2014 925.662Rp 0,01 9.257Rp 25% 9.256.621Rp 9.247.364Rp 8.321.702Rp 10% 90% 6,75% 12,06% 12,50% 11,76%2015 1.077.499Rp 0,01 10.775Rp 25% 10.774.993Rp 10.764.218Rp 9.686.719Rp 10% 90% 6,75% 12,06% 12,50% 11,76%

struktur modal

ksl WACCtahun D



expected financial


D E kd ksu2011 -Rp 0 -Rp 25% 4.484.458Rp 4.484.458Rp 4.484.458Rp 0% 100% 6,75% 12,06% 12,06% 12,06%2012 -Rp 0 -Rp 25% 6.858.458Rp 6.858.458Rp 6.858.458Rp 0% 100% 6,75% 12,06% 12,06% 12,06%2013 -Rp 0 -Rp 25% 7.765.756Rp 7.765.756Rp 7.765.756Rp 0% 100% 6,75% 12,06% 12,06% 12,06%2014 -Rp 0 -Rp 25% 9.025.205Rp 9.025.205Rp 9.025.205Rp 0% 100% 6,75% 12,06% 12,06% 12,06%2015 -Rp 0 -Rp 25% 10.505.618Rp 10.505.618Rp 10.505.618Rp 0% 100% 6,75% 12,06% 12,06% 12,06%

tahun D



expected financial


struktur modal

ksl WACC


102

Lampiran 5 Value of the Firm, Value Unlevered, dan Value Levered PT. X tahun 2011-2015

Debt V VL Vu V VL VU V VL VU0% 4.484.458Rp 4.484.458Rp 4.484.458Rp 6.858.458Rp 6.858.458Rp 6.858.458Rp 7.765.756Rp 7.765.756Rp 7.765.756Rp

10% 4.594.845Rp 4.599.444Rp 4.484.458Rp 7.027.282Rp 7.034.316Rp 6.858.458Rp 7.956.913Rp 7.964.878Rp 7.765.756Rp 20% 4.682.718Rp 4.720.482Rp 4.484.458Rp 7.161.674Rp 7.219.430Rp 6.858.458Rp 8.109.084Rp 8.174.480Rp 7.765.756Rp 30% 4.717.165Rp 4.848.063Rp 4.484.458Rp 7.214.357Rp 7.414.550Rp 6.858.458Rp 8.168.735Rp 8.395.411Rp 7.765.756Rp 40% 4.663.837Rp 4.982.731Rp 4.484.458Rp 7.132.797Rp 7.620.509Rp 6.858.458Rp 8.076.386Rp 8.628.617Rp 7.765.756Rp 50% 4.484.458Rp 5.125.095Rp 4.484.458Rp 6.858.458Rp 7.838.238Rp 6.858.458Rp 7.765.756Rp 8.875.149Rp 7.765.756Rp 60% 4.136.253Rp 5.275.833Rp 4.484.458Rp 6.325.919Rp 8.068.775Rp 6.858.458Rp 7.162.768Rp 9.136.183Rp 7.765.756Rp 70% 3.571.259Rp 5.435.707Rp 4.484.458Rp 5.461.827Rp 8.313.283Rp 6.858.458Rp 6.184.365Rp 9.413.037Rp 7.765.756Rp 80% 2.735.520Rp 5.605.573Rp 4.484.458Rp 4.183.660Rp 8.573.073Rp 6.858.458Rp 4.737.111Rp 9.707.194Rp 7.765.756Rp 90% 1.568.114Rp 5.786.398Rp 4.484.458Rp 2.398.248Rp 8.849.624Rp 6.858.458Rp 2.715.509Rp 10.020.330Rp 7.765.756Rp

100% 298.964Rp 5.979.278Rp 4.484.458Rp 457.231Rp 9.144.611Rp 6.858.458Rp 517.717Rp 10.354.341Rp 7.765.756Rp

2011 2012 2013

Debt V VL VU V VL VU0% 9.025.205Rp 9.025.205Rp 9.025.205Rp 10.505.618Rp 10.505.618Rp 10.505.618Rp

10% 9.247.364Rp 9.256.621Rp 9.025.205Rp 10.764.218Rp 10.774.993Rp 10.505.618Rp 20% 9.424.214Rp 9.500.216Rp 9.025.205Rp 10.970.077Rp 11.058.545Rp 10.505.618Rp 30% 9.493.540Rp 9.756.979Rp 9.025.205Rp 11.050.775Rp 11.357.425Rp 10.505.618Rp 40% 9.386.214Rp 10.028.006Rp 9.025.205Rp 10.925.843Rp 11.672.909Rp 10.505.618Rp 50% 9.025.205Rp 10.314.520Rp 9.025.205Rp 10.505.618Rp 12.006.421Rp 10.505.618Rp 60% 8.324.425Rp 10.617.889Rp 9.025.205Rp 9.689.888Rp 12.359.551Rp 10.505.618Rp 70% 7.187.345Rp 10.939.643Rp 9.025.205Rp 8.366.292Rp 12.734.083Rp 10.505.618Rp 80% 5.505.375Rp 11.281.507Rp 9.025.205Rp 6.408.427Rp 13.132.023Rp 10.505.618Rp 90% 3.155.911Rp 11.645.426Rp 9.025.205Rp 3.673.577Rp 13.555.636Rp 10.505.618Rp

100% 601.680Rp 12.033.607Rp 9.025.205Rp 700.375Rp 14.007.491Rp 10.505.618Rp

2014 2015


103

Lampiran 6 Neraca Keuangan PT. X

PT. X (Persero) Tbk. DAN PERUSAHAAN ANAK NERACA KONSOLIDASIA Per 31 Desember 2010 (Dalam Rupiah Penuh)

ASET

ASET LANCARKas dan Setara Kas 242.117.620.949Rp Investasi Sementara 2.006.411.315Rp Piutang Usaha

Pihak yang Mempunyai Hubungan Istimewa 632.875.562.112Rp Pihak Ketiga 459.855.763.471Rp

Piutang RetensiPihak yang Mempunyai Hubungan Istimewa 179.261.010.174Rp Pihak Ketiga 276.325.798.975Rp

Tagihan Bruto Pemberi KerjaPihak yang Mempunyai Hubungan Istimewa 867.230.973.657Rp Pihak Ketiga 634.773.213.795Rp

Piutang Lain-lain kepada Pihak Ketiga 109.068.930.959Rp Persediaan 61.766.216.479Rp Uang Muka 117.155.249.952Rp Biaya Dibayar di Muka 124.974.546.640Rp Pajak Dibayar di Muka 236.421.213.184Rp Jumlah Aset Lancar 3.943.832.511.662Rp

ASET TIDAK LANCARPiutang Kepada Pihak yang Mempunyai Hubungan Istimewa 7.347.959.012Rp Piutang Kepada Pihak Ketiga 246.090.937.851Rp Aset Real Estat 294.653.470.110Rp Aset Tetap 186.401.376.095Rp Properti Investasi 44.227.628.066Rp Setoran Dana Kerjasama Operasi 169.621.913.092Rp Beban Ditangguhkan 15.447.866.585Rp Penyertaan SahamTanah yang Belum Dikembangkan 11.685.761.634Rp Aset Pajak TangguhanAset Lain-lain 8.386.778.168Rp Jumlah Aset tidak Lancar 983.863.690.613Rp JUMLAH ASET 4.927.696.202.275Rp


104

Lampiran 7 Neraca Keuangan PT. X (lanjutan)

PT. X (Persero) Tbk. DAN PERUSAHAAN ANAK NERACA KONSOLIDASIAN (Lanjutan) Per 31 Desember 2010

KEWAJIBAN, HAK MINORITAS DAN EKUITAS

KEWAJIBAN LANCARHutang usaha

Pihak yang Mempunyai Hubungan Istimewa 83.246.706.913Rp Pihak Ketiga 2.130.987.236.953Rp

Hutang Bank 304.032.612.796Rp Hutang Pajak 74.492.267.233Rp Uang Muka Diterima 525.472.069.150Rp Pendapatan Diterima di Muka 17.474.200.768Rp Biaya yang Masih Harus Dibayar 196.342.541.974Rp Hutang Retensi 111.706.093.835Rp Kwajiban Lancar Lainnya 6.949.442.440Rp Jumlah Kewajiban Lancar 3.450.703.172.062Rp

KEWAJIBAN TIDAK LANCARHutang Kepada Pihak yang Mempunyai Hubungan Istimewa 3.705.205.704Rp Hutang Bank Jangka Panjang 40.000.000.000Rp Hutang Obligasi 499.298.167.869Rp Hutang Retensi 10.398.139.263Rp Uang Jaminan Penyewa 2.519.480.567Rp Hutang Lain-lain kepada Pihak Ketiga 27.518.372.679Rp Kewajiban Diestimasi atas Imbalan Kerja 25.798.691.637Rp Jumlah Kewajiban Tidak Lancar 609.238.057.719Rp

JUMLAH KEWAJIBAN 4.059.941.229.781Rp

Hak Minoritas atas Aset Bersi Perusahaan Anak 6.641.489.449Rp

EkuitasModal Saham - Nilai Nominal Rp. 100 per Saham 180.132.000.000Rp

Modal Dasar 5.440.000.000 sahamModal Ditempatkan dan Disetor Penuh

Tambahan Modal Dister 19.143.631.284Rp Modal Saham Diperoleh Kembali (9.749.733.500)Rp Selisih Revaluasi Aset TetapSelisih Nilai Transaksi Restrukturisasi Entitas Sepengendali 3.232.427.011Rp Selisih Penjabaran Laporan Keuangan (65.683)Rp Saldo Laba

Ditentukan Penggunaannya 481.318.807.376Rp Belum Ditentukan Penggunaannya 187.036.417.557Rp

Jumlah Ekuitas 861.113.484.045Rp

JUMLAH KEWAJIBAN, HAK MINORITAS DAN EKUITAS 4.927.696.203.275Rp


105

Lampiran 8 Laporan Laba Rugi PT. X

PT PT. X (Persero) Tbk. DAN PERUSAHAAN ANAK LAPORAN LABA RUGI KONSOLIDASIAN Untuk Tahun yang Berakhir pada 31 Desember 2010 (Dalam Rupiah Penuh)

PENDAPATAN USAHA 5.674.980.407.618Rp

BEBAN POKOK PENDAPATAN 4.964.348.195.778Rp LABA KOTOR 710.632.211.840Rp

LABA PROYEK KERJASAMA 58.478.145.306Rp

LABA KOTOR SETELAH PROYEK KERJASAMA 769.110.357.146Rp

BEBAN USAHAAdministrasi dan Umum (201.300.768.603)Rp Pemasaran (16.975.162.082)Rp

Jumlah Beban Usaha (218.275.930.685)Rp LABA USAHA 550.834.426.461Rp

PENDAPATAN (BEBAN) LAIN-LAINPendapatan Bunga 13.327.019.038Rp Beban Bunga (107.312.461.479)Rp Beban Keuangan Lainnya (25.429.113.414)Rp Laba (Rugi) Selisih Kurs Bersih (2.091.079.379)Rp Beban Penyisihan Penurunan Nilai Piutang (96.151.180.468)Rp Laba Penjualan Aset TetapBeban Lainnya - Bersih (12.357.260.021)Rp Jumlah Beban Lain-lain -Bersih (230.014.075.723)Rp LABA SEBELUM PAJAK PENGHASILAN 320.820.350.738Rp

Beban Pajak:Pajak Kini (128.427.480.739)Rp Pajak Tangguhan (2.199.307.656)Rp

Jumlah Beban Pajak Penghasilan (130.626.788.395)Rp LABA SEBELUM HAK MINORITAS 190.193.562.343Rp

HAK MINORITAS ATAS LABA (RUGI) PERUSAHAAN ANAK (709.932.732)Rp LABA BERSIH 189.483.629.611Rp


106

Lampiran 9 Laporan Arus Kas PT. X

PT PT. X (Persero) Tbk. DAN PERUSAHAAN ANAK LAPORAN ARUS KAS KONSOLIDASIAN Untuk Tahun yang berakhir pada 31 Desember 2010

ARUS KAS DARI AKTIVITAS OPERASIPenerimaan Kas Dari Pelanggan 6.197.750.471.054Rp Penerimaan Bunga Giro dan Deposito 13.327.019.038Rp Penerimaan Restitusi Pajak 113.800.341.091Rp Jumlah Penerimaan 6.324.877.831.183Rp

Pembayaran Kepada Pemasok dan Beban Lainnya (5.976.288.520.525)Rp Pembayaran Kepada Karyawan (127.474.653.108)Rp Pembayaran Beban Keuangan dan Bunga Pinjaman (121.243.794.011)Rp Pembayaran Pajak Penghasilan (130.626.788.395)Rp Jumlah Pengeluaran (6.355.633.756.039)Rp

Arus Kas Bersih Digunakan untuk Aktivitas Operasi (30.755.924.856)Rp

ARUS KAS DARI AKTIVITAS INVESTASIPenjualan Aset TetapPenambahan Aset Tetap (6.410.856.722)Rp Penambahan Investasi Jangka Pendek (7.355.373.517)Rp Setoran Dana Kerjasama Operasi (31.002.144.093)Rp

Arus Kas Bersih Digunakan Untuk Aktivitas Investasi (44.768.374.332)Rp

ARUS KAS DARI AKTIVITAS PENDANAANPenerimaan Pinjaman Bank 1.618.252.261.776Rp Pembayaran Pinajamn Bank (1.558.259.209.569)Rp Pembayaran Dividen (49.658.900.000)Rp

Arus Kas Bersih Diperoleh dari Aktivitas Pendanaan 10.334.152.207Rp

Penurunan Bersih Kas dan Setara Kas (65.190.146.981)Rp

KAS DAN SETARA KAS PADA AWAL TAHUN 306.902.360.957Rp Rekening yang Dibatasi Penggunaannya 2.496.486.352Rp Pengaruh Selisih Kurs-Bersih (2.091.079.379)Rp

KAS DAN SETARA KAS PAD AKHIR TAHUN 242.117.620.949Rp

Saldo Kas dan Setara Kas pada akhir tahun terdiri dariKas 25.274.023.834Rp Bank 63.343.597.115Rp Deposito Berjangka 153.500.000.000Rp Jumlah 242.117.620.949Rp


107

Lampiran 10 Proyeksi Neraca Keuangan PT. X Tahun 2011-2015


108

Lampiran 11 Proyeksi Laporan Laba Rugi PT. X Tahun 2011-2015


109

Lampiran 12 Proyeksi Arus Kas PT. X Tahun 2011-2015


110

Lampiran 13 Target Kinerja Perusahaan


111

Lampiran 14 Grafik Kinerja Keuangan Perusahaan

2011 2012 2013 2014 2015

TOTAL ASET Rp6.420 Rp6.924 Rp7.834 Rp9.054 Rp10.52

Rp-

Rp2.000.000

Rp4.000.000

Rp6.000.000

Rp8.000.000

Rp10.000.000

Rp12.000.000

Axi

s Ti

tle

TOTAL ASET

2011 2012 2013 2014 2015

SALES Rp9.150 Rp10.40 Rp11.98 Rp13.89 Rp16.14

Rp-

Rp2.000.000

Rp4.000.000

Rp6.000.000

Rp8.000.000

Rp10.000.000

Rp12.000.000

Rp14.000.000

Rp16.000.000

Rp18.000.000

Axi

s Ti

tle

SALES


112

Lampiran 14 Grafik Kinerja Keuangan Perusahaan (Lanjutan)

2011 2012 2013 2014 2015

EAT Rp203.55 Rp260.00 Rp325.00 Rp400.00 Rp510.00

Rp-

Rp100.000

Rp200.000

Rp300.000

Rp400.000

Rp500.000

Rp600.000

Axi

s Ti

tle

EAT

2011 2012 2013 2014 2015

ROE 29,29% 27,25% 28,28% 28,72% 30,13%

25,50%26,00%26,50%27,00%27,50%28,00%28,50%29,00%29,50%30,00%30,50%

Axi

s Ti

tle

ROE


113

Lampiran 15 Annual Report PT. X 2010

Description 2010 2009 2008 2007 2006Revenue 5.674.980Rp 7.714.614Rp 6.639.942Rp 4.973.867Rp 4.328.860Rp COGS 4.964.348Rp 7.059.135Rp 6.059.669Rp 4.516.924Rp 3.926.033Rp Gross profit 710.632Rp 655.479Rp 544.273Rp 456.943Rp 402.827Rp Profit (Loss) from Joint Operation 58.478Rp 96.401Rp 28.248Rp 38.513Rp 34.160Rp Gross Profit after Joint Operation 769.110Rp 751.880Rp 572.521Rp 495.456Rp 436.987Rp Income from Operation 550.834Rp 536.819Rp 367.908Rp 291.094Rp 251.700Rp EBITDA 440.387Rp 429.983Rp 258.715Rp 309.492Rp 287.544Rp Interest Expense 107.312Rp 107.846Rp 106.289Rp 135.061Rp 141.388Rp Net Income 189.484Rp 165.530Rp 81.482Rp 111.601Rp 95.581Rp Net Income per share (in full IDR) 107,83Rp 94,20Rp 46,04Rp 61,96Rp 53,06Rp Net Working Capital 493.129Rp 287.765Rp 689.926Rp 684.113Rp 419.420Rp Total Investment 61.545Rp 61.948Rp 73.460Rp 51.260Rp Total Assets 4.927.696Rp 5.629.454Rp 5.125.369Rp 4.333.167Rp 2.869.948Rp Total Liabilities 4.059.941Rp 4.888.581Rp 4.525.469Rp 3.787.812Rp 2.425.550Rp Total Equity 861.113Rp 731.200Rp 584.279Rp 531.235Rp 440.661Rp Interest Bearing Debt 843.331Rp 852.536Rp 715.563Rp 1.008.516Rp 931.347Rp Minority Intertest in Subsidiaries 6.641Rp 9.673Rp 15.620Rp 14.121Rp 3.737Rp Outstanding Shares (in thousand IDR) 1.757.226Rp 1.757.225Rp 1.769.847Rp 1.801.320Rp 1.801.320Rp Dividend per Shares (in full IDR) 28,26Rp 11,51Rp 15,04Rp 12,98Rp 10,61Rp Operating Cash Flow (30.756)Rp (144.106)Rp (3.306)Rp 605.832Rp (155.990)Rp Capital Expenditure 6.411Rp 9.072Rp 51.448Rp 33.966Rp 9.377Rp Market Capitalization 1.639.201Rp 738.541Rp 477.859Rp 2.449.795Rp 1.441.056Rp Enterprise Value 2.240.414Rp 1.284.175Rp 828.518Rp 2.688.134Rp 2.260.460Rp


114

Lampiran 15 Annual Report PT. X 2010 (lanjutan)

Description 2010 2009 2008 2007 2006Financial RatiosEBITDA Margin (%) 7,8 5,6 3,9 6,2 6,6ROE (%) 33,2 27,1 19,3 32,3 27,9ROA (%) 6,5 5,9 1,6 2,6 3,3Current Ratio (%) 114,3 106,6 117,4 120,9 119,5DER (%) 97,9 116,6 122,5 180,8 211,5EBITDA to Interest Expense (x) 4,1 4 2,4 2,3 2PER (x) 8,7 4,5 5,9 22 15,1EV/EBITDA (x) 5,1 3 3,2 8,7 7,9Growth RatiosRevenue -26,24 16,2 33,5 14,9 43Operating Income 2,6 45,9 26,4 15,7 44,8EBITDA 2,4 66,2 -16,1 7,6 27,4Net Income 14,5 103,1 -27 16,8 22,7Total Assets -12,5 9,8 18,3 51 18,9Equity 17,8 25,1 10 20,6 18,8OthersExchange Rate (IDR/USD) 8.991Rp 9.400Rp 10.950Rp 9.419Rp 9.038Rp


ANALISIS STRUKTUR MODAL OPTIMAL PT. X...

Documents

Transcript of ANALISIS STRUKTUR MODAL OPTIMAL PT. X...