32008 2-483557365373

MODUL II

TEORI STRUKTUR MODAL

1� Model Modigliani-Miller (MM) Tanpa Pajak

� Salah satu pertanyaan yang sering membingungkan manejer keuanganadalah

hubungan antara struktur modal dan nilai perusahaan (harga saham ). Berapa

modal asing dan berapa modal sendiri yang harus digunakan ? Baru pada tahun

1958, dua ahli manajemen keuangan Franco Modigliani dan Merton Miller

mengajukan suatu teori yang ilmiah tentang struktur modal perusahaan.

� Asumsi-asumsi MM – Tanpa pajak

a� Risiko bisnis perusahaan diukur dengan deviasi standar earning before

Interes and Tax

b� Investor memiliki pengharapan yang sama tentang EBIT perusahaaan

dimasa mendatang

c� Saham dan obligasi diperjual belikan disuatu pasar modal yang sempurna.

d� Hutang adalah tanpa risiko sehingga suku bunga pada hutang adalah suku

bunga bebas risiko

e� Seluruh aliran kas adalah perpetuitas (sama jumlahnya setiap periode hingga

waktu tak terhingga). Dengan kata lain , pertumbuhan perusahaan adalah nol

atau EBIT selalu sama.

f� Tidak ada pajak perusahaan dan pribadi.

� Dua Dalil MM – Tanpa pajak

a� Dalil 1

EBIT EBIT Vl = Vu = -------- = ---------

WACC Ks UDimana :

Vl = Nilai perusahaan yang menggunakan hutang

Vu = Nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB Nurmatias, SE. MM.

MANAJEMEN KEUANGAN II 1

(Unleverage Firm )

EBIT = Earning Before Interest and Tax

Ks U = Keuntungan yang diisyaratkan pada saham

WACC= Weighted Average Cost 0f Capital Perlu ditambahkan bahwa :

V = D + S

Dimana :

V = Nilai perusahaan

D = Hutang (Debt)

S = Modal Sendiri (stock )

Dari dalil 1 ini dapat disimpulkan bahwa menurut model MM, jika tidak ada pajak nilai

perusahaan tidak tergantung pada leverage (menggunakan hutang atau tidak

b� Dalil II

Ks L = KsU + (KsU - Kd ) (D/S)

Dimana :

KsL = Keuntungan yang diisyaratkan pada modal sendiri

KsU = Biaya modal sendiri pada Unleverage Firm

D/S = Hutang dibagi modal sendiri

Kd = Biaya hutang

Dari dalil II diatas dapat disimpulkan : Jika penggunaan hutang

bertambah , biaya modal sendiri juga bertambah besar. Hal ini dapat

diterangkan sebagai berikut : Jika hutang yang digunakan bertambah,

resiko perusahaan juga bertamnbah sehingga biaya modal sendirinatau

keuntungan yang diisyaratkan pada modal sendiri juga bertanbah.

Perlu diingat bahwa :

WACC = Wd.Kd (1-T) + Ws. Ks D D

Wd = ------ = --------



D + S V S S

Ws = ---------- = --------D + S V

Asumsi T = 0

D SWACC = -------- Kd + ----- . Ks L

V V

Dari Dalil II ini dapat disimpulkan bahwa penggunaan hutang tidak akan merubah

WACC. Biaya hutan (Kd) memang lebih kecil dibanding biaya modal sediri. Tapi semakin

besar penggunaan hutang , semakin besar pula risiko sehingga biaya modal sendir

bertambah. Jadi penggunaan hutang tidak akan meningkatkan nilai perusahaan karena

keuntungan biaya hutang yang lebih kecil (murah) ditutupi dengan naiknya biaya modal

sendiri.

Contoh :

Misalkan EBIT = 2,4 juta dan konstan dari waktu kewaktu . Biayaa hutang = 8%. Biaya

modal sendirin jika perusahaan tidak menggunakan nhutang = 12%. Jika perusahan

menggunakan hutang, uang tersebut digunakan untuk membeli kembali saham , dengan

kata lain jika hutang bertambah sebesar X, modal sendiri akan berkurang sebesar X

pula sehingga aktiva atau nilai perusahan tetap .

Jawab :

a� Jika D = 0 dan S = 20 juta

EBIT 2,4 juta Vu = -------- = ------------- = m20 juta

KsU 0,12

Vu = WACC = 12% (karena tidak ada hutang)

b� Jika D = 5

V = D + S

S = V - D

= 20 – 5 = 15 juta



EBIT 2,4 juta Vu = ------- = ----------- = 20 juta

KsU 0,12

EBITAtau = Vl = --------

WACC

(kita menggunaka karena perusahaan menggunakan hutang atau leverage )

KsL = KsU + (KsU - Kd) D/S

= 12% + (12% - 8% ) 5/15

= 13,33%

D S WACC = -------- Kd + ----- . Ks L

V V

5 15 = ------- (8 %) ---- 20 20

= 2% + 10 %

= 12 %

EBIT 2,4 juta EBIT 2,4 jutaVl = -------- = ---------- = 20 juta

KsU 0,12

Atau : V = D + S

D = 5 dan

EBIT – (Ks – D )S = --------------------------

KsL

2,4 juta (0,08 x S )Maka S = --------------------------

13.33

V = 5 + 15 = 20 juta



c� Jika D = 10

S = V – D = 20 – 10 =10

KsL = KsU + (KsU – Kd)

=12% + (12% - 8% ) . 10/10

=16%

10 10WACC = ------ (8 %)+ -------- (16%)

20 20= 12%

2,4 juta Vl = --------- = 20 juta

0,12

d) Jika D= 15

S = V – D = 20 - 15 = 5 juta

KsL = KsU + ( KsU - Kd ) . D/S

= 12% + (12% - 8% ) 15/5

= 24%

D SWACC = --------- . Kd + -------- . KsL

V V = 15/20. (18%) + 5/20 (4%)

= 12%

e� Baimana jika perusahaan menggunakan 100 % hutang (secara teori bisa tapi secara

praktek tidak ada perusahaan yang dibiayai dengan100% hutang) V = 20 , maka D

= 20 dan S = 0

Pada kondisi ini , karena pemberi hutang menanggung seluruh risiko perusahaan

maka Kd = KsU = 12%

EBIT 2,4 jutaV = -------- = ---------- = 20 juta

KsU 0,12

WACC = Kd = 12 %

D V S D/V Kd Ks WACC



0 20 20 0% 8% 12% 12%

5 20 15 25% 8% 13,33% 12%

10 20 10 50% 8% 16 % 12%

15 20 5 75% 8% 24% 12%

20 20 0 100% 12% 12%

Biaya modal

30

20 WACC

10 Kd

D/V (%)0 20 40 60 80 100

Biaya modal (%)

30

Vu =20 Vl

Hutang0 5 10 15 20 25

Dari 2 grafik diatas nampak bahwa 1) semakin besar persentase hutang, Ks naik , Kd

tetap dan WACC tetap , dan 2) semakin besar hutang , nilai perusahaan (V) tetap

Catatan : D = 100% adalah sama dengan S =100% (Kd = KsU untuk D =100%)



2 Model Modigliani- Miller (MM) dengan Pajak

Contoh :

Lap. R/L Lap. R/LPerusahaan Perusahaan Leverage Unleverage

EBIT 1.000 1.000Bunga yang dibayar kpd. Kreditor 0 80EBT 1.000 920Pajak (34%) 340 312,8EAT (untuk pemegang saham) 660 607,2Tl. Pendapatan pemegang saham 0+660 = 660 80+607,2 =686,2Dan kreditorPenghematan pajak 0 27,2

� Dua Dalil MM – Tanpa pajak

a� Dalil 1

Vl = Vu +T.D

Nilai perusahaan yang sama sekali tidak menggunakan hutang sama

dengan nilai modal sendiri perusahaan tersebut (S)

EBIT(1-T) S = Vu = ------------

Ks U

Dimana :

Vl = Nilai perusahaan yang menggunakan hutang (leverage Firm)

Vu = Nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang

(Unleverage Firm )

EBIT = Earning Before Interest and Tax

T = Pajak

D = Hutang perusahaan

Ks U = Keuntungan yang diisyaratkan pada saham Unleverage firm

b). Dalil II

Ks L = KsU + (KsU - Kd )(1-T) (D/S)

Dimana :

KsL = Keuntungan yang diisyaratkan pada modal sendiri



KsU = Biaya modal sendiri pada Unleverage Firm

D = Hutang perusahaan

S = Modal sendiri perusahaan

Kd = Biaya hutang

T = Pajak

Contoh :

EBIT = 4 juta dan konstan sepanjang waktu

Kd = 8%

KsU = 12%

Pajak = 40%

a) jika perusahaan tidak menggunakan hutang

D = 0

EBIT(1-T) 4 juta (1 -0,4) Vu = ------------ = ------------------- = 20 juta

KsU 0,12

b� Jika D = 10

Vl = Vu + T.D = 20 juta + (0,4) (10 juta) = 24 juta

Biaya modal sendiri (KsL):

KsL = KsU + (KsU – Kd)(1-T) (D/S)

= 12% + (12% - 8% ) (1 0,4) (10/14)

= 12% + 1,71% = 13,71%

D = 10 juta dan S dapat dicari dengan cara :

Vl = D + S

S = Vl –D

=24 juta – 10 juta = 14 juta



Biaya modal perusahaan (WACC)

D S WACC = -------- Kd (1-T) + ------- . Ks L

V V

10 14 = ------- (8 %)(1 – 0,4) ---- (13,71%) 24 24

= 10%

EBIT (1-T) 4(1-0,4)Vl = --------------- = ---------- = 24 juta

WACC 0,10Atau : V = D + S

= 10 juta + 14 juta =24 juta

EBIT – Kd – D )(1 – T )S = ------------------------------

Ks

4 juta - (0,08 x 10 ) (1- 0,4)Maka S = ------------------------------------

13,71 % = 14 juta

c� Jika D = 30

Vl = Vu + T.D = 20 + (0,40)( 30 ) = 32 juta

KsL = KsU + (KsU – Kd)(1 –T)(D/S)

=12% + (12% - 8% )(1- 0,4) (30/2)

= 48%

S = V – D

= 32 – 30 = 2 juta

d). Jika perusahaan menggunakan 33,33 juta hutang :

D = 33,33 jutajuta

Vl = Vu + T.D



= 20 + (0,4)(33,33)

= 33,33

Ternyata D = Vl = 33,33 juta, artinya perusahaan menggunakan 100% hutang. Oleh

karena itu Kd bukan 8% tapi harus sebesar KsU atau 12% ( karena pemberi hutang

menanggung seluruh risiko perusahaan atau pemberi hutang seolah-olah pemilik

perusahaan yang 100% modal sendiri)

D V S D/V Kd Ks WACC

0 20 20 0% 8% 12% 12%

5 22 17 22,73% 8% 12,71% 10,91%

10 24 14 41,67% 8% 13,27% 10 %

15 26 11 57,69% 8% 15,27% 9,23%

20 28 8 71,43% 8% 18% 8,57%

25 30 5 83,33% 8% 24% 8%

30 32 2 93,75% 8% 48% 7,5%

33,33 33,33 0 100% 12% - 12

2�Model Miller

� Tahun 1976, Miller menyajikan suatu teori struktur modal yang juga meliputi

pajak untuk menghasilkan pribadi. Pajak pribadi ini adaalah : 1) pajak

penghasilan dari saham (Ts), dan 2) pajak penghasilan dari obligasi (Td)

� Dalil 1 dari model Miller adalah

Dimana

(1 – Tc)(1 –Ts)T = 1 - -------------------

(1 – Td )

Sehingga (1 - Tc)(1 – Ts)

Vl = Vu + ------------------- (1 – Ts )

Dimana



32008 2-483557365373

Documents

Transcript of 32008 2-483557365373