8

Universitas Kristen Petra

2. TEORI PENUNJANG

2.1 Capital Expenditure

Perusahaan membutuhkan investasi dalam belanja modal (capital

expenditure) guna mendukung kegiatan operasional perusahaan. Modal (capital)

adalah aset fisik yang digunakan sebagai faktor produksi pada kegiatan manufaktur.

Capital dapat berupa bangunan atau pabrik, gudang penyimpanan, dan peralatan.

Sedangkan, belanja (expenditure) adalah pembayaran yang dilakukan karena

adanya pertukaran barang atau jasa. Capital expenditure bertujuan untuk

menambah aset tetap atau menambah nilai dari aset tetap yang telah ada yang

memiliki masa manfaat melampui tahun pengenaan pajak (McConnell &

Muscarella, 1985).

Dalam akuntansi, capital expenditure ditambahkan pada akun aktiva

(“dikapitalisasi”) sehingga meningkatkan basis aktiva (biaya atau nilai aset yang

disesuaikan untuk tujuan pajak) (Akbar, Ali Shah, & Saadi, 2008). Sedangkan

dalam laporan keuangan, dapat ditemukan pada statement of cash flow bagian

investasi sebagai perolehan aset tetap. Menurut International Financial Reporting

Standards (2012), property, plant and equipment adalah aset fisik yang:

a. Digunakan dalam produksi atau penyediaan barang atau jasa, untuk disewakan

kepada orang lain, atau untuk tujuan administratif; dan

b. Diharapkan untuk digunakan selama lebih dari satu periode (IAS 16, para. 6)

Capital expenditure adalah penggunaan dana oleh perusahaan untuk

membeli atau menambah investasi pada aset fisik, seperti bangunan, mesin, dan

peralatan yang memiliki manfaat ekonomi lebih dari satu tahun yang bertujuan

untuk meningkatkan kapasitas produksi perusahaan atau melaksanakan proyek

investasi perusahaan yang dapat meningkatkan keuntungan jangka panjang

perusahaan.

Berdasarkan definisi yang dinyatakan tersebut, capital expenditure

didapatkan melalui cash flow statement pada bagian investasi. Jumlah capital

expenditure dapat dinyatakan dalam perolehan aset tetap, capital expenditure atau

pembelian property, plant, and equipment.

9

Universitas Kristen Petra

Dalam penelitian ini digunakan rasio capital expenditure yang dinyatakan

pada persamaan:

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑒𝑥𝑝𝑒𝑛𝑑𝑖𝑡𝑢𝑟𝑒 = 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑒𝑥𝑝𝑒𝑛𝑑𝑖𝑡𝑢𝑟𝑒

𝑜𝑛𝑒−𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑 𝑙𝑎𝑔𝑔𝑒𝑑 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 (2.1)

(Kim, 2014)

2.2 Kebijakan Pendanaan

Dalam mengelola aktivitas bisnis atau mendukung kegiatan operasional

perusahaan membutuhkan investasi pada property, plant, and equipment. Upaya

mendukung tercapainya investasi tersebut, perusahaan memerlukan kegiatan

pendanaan. Kebijakan yang berhubungan dengan penentuan sumber dana yang

akan digunakan perusahaan dan pilihan pendanaan internal atau pendanaan

eksternal yang akan dipilih oleh perusahaan, kebijakan ini disebut dengan kebijakan

pendanaan (Herdinata, 2009). Struktur pendanaan perusahaan terbagi menjadi dua,

yaitu dana internal dan eksternal. Sumber dana internal dalam penelitian ini adalah

arus kas internal (cash flow). Sedangkan, sumber dana eksternal berasal dari utang

yang berbunga, seperti bank, penerbitan obligasi, dan penerbitan saham (Myers,

Brealey, & Allen, 2006).

2.2.1 Pendanaan Internal

Pendanaan internal adalah pendanaan yang bersumber dari dalam

perusahaan dan kemudian diinvestasikan kembali pada kegiatan bisnis perusahaan

(Ross, Westerfield, & Jordan, 2013). Dimana melalui kegiatan bisnisnya,

perusahaan akan menghasilkan aliran kas internal. Semakin besar sumber dana

internal maka akan semakin besar kesempatan perusahaan untuk berinvestasi

menggunakan dana internal sebab kemudahan dalam mendapatkan dana internal,

yaitu tidak adanya transaction cost.

Pendanaan internal diukur dengan arus kas (cash flow). Arus kas bersih

bisnis secara umum berbeda dengan laba akuntansi karena beberapa pendapatan

dan pengeluaran yang tercantum dalam laporan laba rugi tidak diterima atau dibayar

tunai sepanjang tahun (Brigham & Daves, 2007). Oleh karena itu, cash flow dapat

dihitung dengan rumus sebagai berikut:

𝐶𝑎𝑠ℎ 𝑓𝑙𝑜𝑤 =𝑁𝑒𝑡 𝐼𝑛𝑐𝑜𝑚𝑒+ 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 & 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛

𝑜𝑛𝑒−𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑 𝑙𝑎𝑔𝑔𝑒𝑑 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑎𝑠𝑠𝑒𝑡𝑠 (2.2)

10

Universitas Kristen Petra

(Ehrhardt & Brigham, 2011)

2.2.1.1 Statement of Cash Flow

Laporan arus kas merupakan salah satu komponen dalam laporan keuangan.

Menurut Pernyataan Standar Akuntansi Keuangan (PSAK) No. 02 (Revisi 2009),

arus kas digunakan untuk memberikan informasi arus masuk dan arus keluar kas

atau setara kas. Laporan arus kas harus melaporkan arus kas selama periode

tertentu dan diklasifikasikan menurut aktivitas operasi, investasi, dan pendanaan.

Aktivitas operasional merupakan aktivitas penghasil utama pendapatan

perusahaan (principal revenue-producing activities) dan aktivitas lain yang bukan

merupakan aktivitas investasi dan aktivitas pendanaan. Aktivitas investasi adalah

perolehan dan pelepasan aset jangka panjang serta investasi lain yang tidak

termasuk setara kas. Sedangkan aktivitas pendanaan (financing) adalah aktivitas

yang mengakibatkan perubahan dalam jumlah serta komposisi kontribusi modal

dan pinjaman entitas (Ikatan Akuntan Indonesia, 2009). Sehingga, berdasarkan

definisi di atas laporan arus kas merupakan laporan yang memberikan informasi

arus kas masuk dan keluar yang sangat penting dalam menilai likuiditas,

fleksibilitas, dan kinerja keuangan perusahaan.

Arus kas masuk (cash inflow) adalah arus kas yang bersumber dari kegiatan

operasional, investasi, dan pendanaan yang terdiri dari (Financial Accounting

Standards Board, 2016):

1. Cash inflows dari aktivitas operasional: Penerimaan kas / account receivable dari

penjualan barang atau jasa

2. Cash inflows dari aktivitas investasi: Penerimaan dari pengumpulan hutang atau

penjualan dari entitas lain, penjualan ekuitas kepada entitas lain, penjualan

property, plant, and equipment dan aset produktif lainnya, serta penjualan

hutang.

3. Cash inflows dari aktivitas pendanaan: Penerimaan yang berasal dari penjualan

saham dan penerbitan hutang.

Sedangkan, arus kas keluar (cash outflow) adalah arus kas yang

dipergunakan untuk kegiatan operasional, investasi, dan pendanaan yang terdiri

dari (Ross, Westerfield, & Jordan, 2013):

11

Universitas Kristen Petra

1. Pembayaran piutang dagang untuk barang atau jasa yang dibeli dari suppliers,

seperti bahan baku dimana pembayaran ini dilakukan setelah dilakukan

pembelian.

2. Gaji, pajak, dan biaya lainnya. Yang termasuk dalam kategori ini adalah semua

biaya yang digunakan untuk melakukan aktivitas bisnis yang membutuhkan

pengeluar aktual. Meskipun termasuk dalam biaya aktivitas bisnis, depresiasi

merupakan non-cash expense sehingga tidak memerlukan cash outflow.

3. Capital expenditures untuk pembayaran secara tunai aset-aset yang memiliki

masa pakai yang panjang.

4. Long-term financing expenses. Yang termasuk dalam kategori ini adalah

pembayaran bunga pada hutang jangka panjang dan pembayaran dividen pada

shareholders.

2.2.2 Pendanaan Eksternal

Saat perusahaan mengalami keterbatasan jumlah dana internal, perusahaan

memerlukan tambahan pendanaan eksternal bagi perusahaan untuk melakukan

investasi, yang terdiri dari tiga alternatif pendanaan yaitu ekuitas, hutang, dan/atau

kombinasi keduanya. Menurut Gitman (2000), komposisi sumber dana perusahaan

berupa hutang dan ekuitas yang digunakan untuk membiayai kegiatan bisnis disebut

dengan struktur modal (capital structure). Struktur modal perusahaan

menggambarkan komposisi hutang jangka panjang dan ekuitas (saham biasa dan

saham preferen). Oleh karena itu, struktur modal yang merupakan sumber

pendanaan perusahaan harus diatur seoptimal mungkin karena memainkan peranan

penting bagi kelangsungan perusahaan.

Struktur modal perusahaan secara umum terdiri dari komponen:

1. Utang jangka panjang yang memiliki jatuh tempo lebih dari satu tahun (Sundjaja

& Barlian, 2003). Komponen ini terdiri dari interest bearing debt.

2. Modal ekuitas yang terdiri dari saham biasa dan saham preferen

Perbedaan mendasar antara utang dan ekuitas adalah utang memiliki waktu

jatuh tempo sedangkan ekuitas tidak memiliki waktu jatuh tempo. Selain itu, utang

merupakan suatu kewajiban yang harus dipenuhi oleh perusahaan, sedangkan

ekuitas bukanlah suatu kewajiban. Sehingga, ketika perusahaan bangkrut maka

kreditur memiliki claim atas aset perusahaan terlebih dahulu kemudian disusul oleh

12

Universitas Kristen Petra

pemegang saham. Oleh karena itu, ekuitas disebut dengan residual interest

(kepentingan akhir) atas aset perusahaan setelah dikurangi liabilities (kewajiban)

(Ross, Westerfield, & Jordan, 2013).

𝐸𝑥𝑡𝑒𝑟𝑛𝑎𝑙 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑛𝑔 = 𝐷𝑒𝑏𝑡 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑛𝑔 + 𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑛𝑔 (2.3)

(Kim, 2014)

2.2.2.1 Debt Financing

Menurut FASB (Financial Accounting Standard Board) dalam SFAC No.

6, utang adalah pengorbanan manfaat ekonomi masa mendatang yang mungkin

timbul karena kewajiban sekarang suatu entitas untuk menyerahkan aktiva atau

memberikan jasa kepada entitas lain di masa mendatang sebagai akibat transaksi

masa lalu.

Utang memiliki karakteristik yang membedakannya dari pendanaan lain.

Pertama, bunga atas utang yang dibayarkan memiliki manfaat pajak (tax

deductible). Oleh karena itu, pendanaan utang memberikan manfaat tambahan pada

perusahaan. Kedua, kegagalan untuk memenuhi kewajiban yang timbul dari utang

(interest) dapat menyebabkan kebangkrutan perusahaan (Ross, Westerfield, &

Jordan, 2013).

Utang terbagi menjadi dua jenis, yaitu utang jangka pendek dan jangka

panjang. Berdasarkan penelitian yang telah dilakukan (Abor, 2005; Holy & Van der

Wijst, 2008), peneliti menyatakan bahwa terdapat perbedaan antara short-term dan

long-term debt yang berkaitan dengan biaya, yaitu beban bunga. Dimana short-term

debt sering kali tidak berbunga tidak seperti long-term debt, yaitu utang bank yang

berbunga. Kemudian, menurut Myers (1984), short-term debt digunakan untuk

mendanai aset lancar yang dapat dengan mudah berubah menjadi kas, seperti utang

dagang dan inventori dan memiliki waktu jatuh tempo dalam satu tahun.

Sedangkan, long-term debt digunakan untuk aset jangka panjang, seperti pembelian

tanah atau pembangunan bangunan dengan jatuh tempo lebih dari satu tahun.

Oleh karena itu, utang yang termasuk dalam komponen struktur modal

adalah utang jangka panjang (interest bearing debt), seperti utang bank atau

obligasi. Sehingga, debt financing dapat dihitung sebagai berikut:

13

Universitas Kristen Petra

𝐷𝑒𝑏𝑡 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑛𝑔 =

𝑝𝑒𝑛𝑒𝑟𝑏𝑖𝑡𝑎𝑛 𝑢𝑡𝑎𝑛𝑔 𝑗𝑎𝑛𝑔𝑘𝑎 𝑝𝑎𝑛𝑗𝑎𝑛𝑔 – 𝑝𝑒𝑛𝑔𝑢𝑟𝑎𝑛𝑔𝑎𝑛 𝑢𝑡𝑎𝑛𝑔 𝑗𝑎𝑛𝑔𝑘𝑎 𝑝𝑎𝑛𝑗𝑎𝑛𝑔

(2.4)

(Kim, 2014)

2.2.2.2 Equity Financing

Selain pendanaan melalui utang, cara lain untuk meningkatkan modal

adalah dengan menerbitkan saham melalui penawaran perdana (IPO) yang

merupakan salah satu jenis pembiayaan ekuitas. Pembiayaan ekuitas adalah proses

meningkatkan modal melalui penjualan saham atau kepemilikan perusahaan untuk

tujuan bisnis. Dalam upayanya mendapatkan pendanaan ini, perusahaan akan

menanggung biaya ekuitas (cost of equity). Terdapat dua jenis modal saham, yaitu:

1. Saham Biasa (Common Stock)

Saham biasa adalah bentuk komponen modal jangka panjang yang ditanamkan

oleh investor, dimana pemilik saham tidak memperoleh hak istimewa. Pemilik

saham akan memperoleh dividen sepanjang perusahaan memperoleh

keuntungan.

2. Saham Preferen (Preferred Stock)

Saham istimewa adalah saham yang memberikan hak kepada pemegangnya

untuk mendapatkan dividen terlebih dahulu dari pemegang saham biasa.

Equity financing dapat dihitung dengan rumus sebagai berikut:

𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑛𝑔 =

𝑝𝑒𝑛𝑗𝑢𝑎𝑙𝑎𝑛 𝑠𝑎ℎ𝑎𝑚 𝑏𝑖𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑎𝑛 𝑖𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑤𝑎 – 𝑝𝑒𝑚𝑏𝑒𝑙𝑖𝑎𝑛 𝑠𝑎ℎ𝑎𝑚 𝑏𝑖𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑎𝑛 𝑖𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑤𝑎

(2.5)

(Kim, 2014)

2.3 Pecking Order Theory

Pecking Order Theory menjelaskan mengenai preferensi urutan pendanaan

yang dilakukan perusahaan. Teori ini memaparkan bahwa perusahaan lebih

mengutamakan dana internal daripada dana eksternal dalam aktivitas pendanaan

(sesuai dengan urutan risiko) (Donaldson, 1961). Sumber dana eksternal yang

utama adalah utang dan yang terakhir adalah penerbitan saham.

Pendanaan internal merupakan pilihan pendanaan pertama bagi perusahaan

hal ini dikarenakan perbedaan biaya yang berkaitan dengan perbedaan sumber

14

Universitas Kristen Petra

pendanaan. Alasan yang mendasari pemilihan pendanaan internal adalah karena

tidak adanya biaya dalam memperoleh pembiayaan internal serta pendanaan

eksternal melalui kreditor atau investor dari penerbitan ekuitas membutuhkan

tingkat pengembalian yang tinggi sebab mereka memiliki pemahaman yang kurang

mengenai kinerja keuangan perusahaan di masa depan (Abor, 2005).

Urutan berikutnya adalah pendanaan eksternal, dimana perusahaan lebih

menyukai utang daripada menerbitkan modal saham. Hal ini dapat disebabkan oleh

dua alasan; pertama, pertimbangan biaya emisi dimana biaya emisi obligasi akan

lebih murah daripada biaya emisi saham baru. Kedua, manajer khawatir penerbitan

saham baru akan ditafsirkan sebagai kabar buruk oleh para pemodal dan membuat

harga saham turun, hal ini disebabkan antara lain oleh kemungkinan adanya

ketidaksamaan informasi antara pihak manajemen dengan pihak pemodal.

Penerbitan ekuitas akan terjadi ketika biaya pendanaan utang mahal. Semakin

mahalnya biaya utang menyebabkan meningkatnya debt ratio perusahaan yang

dipersepsikan sebagai financial distress oleh manajer dan investor. Dalam kasus

seperti ini, manajer akan beralih pada pendanaan ekuitas (Myers S. C., 2001).

Menurut Myers (2001), Pecking Order Theory dalam struktur modal adalah:

1. Perusahaan lebih memilih menggunakan sumber dana internal daripada

eksternal (Informasi asimetri diasumsikan relevan pada pendanaan eksternal).

2. Kebijakan dividen yang ketat “sticky” untuk diubah, yang berarti perusahaan

akan meningkatkan atau menurunkan pembayaran dividennya apabila disertai

dengan alasan-alasan tertentu.

3. Jika pendanaan eksternal dibutuhkan untuk investasi modal, perusahaan akan

menerbitkan sekuritas yang paling aman terlebih dahulu, yaitu utang. Jika cash

flow yang dihasilkan melebihi investasi modal maka surplus tersebut akan

digunakan untuk membayar utang daripada membeli kembali ekuitas. Ketika

kebutuhan akan dana eksternal meningkat, perusahaan akan menggunakan

Pecking Order, yaitu dari utang yang paling aman hingga yang berisiko, seperti

dimulai dengan konvertibel sekuritas atau saham preferen, dan ekuitas sebagai

usaha terakhir.

4. Debt ratio setiap perusahaan akan merefleksikan persyaratan kumulatif

pembiayaan eksternal.

15

Universitas Kristen Petra

2.4 Asimetri Informasi dan Financial Constraints

Modigliani dan Miller (1958) menyatakan bahwa pada pasar modal yang

sempurna (frictionless) tidak ada biaya transaksi, kebangkrutan, dan pajak,

keputusan pendanaan dan investasi perusahaan akan irelevan. Sehingga, dana

internal dan eksternal adalah substitusi sempurna serta keputusan investasi dan

pendanaan akan independen satu sama lain. Namun, adanya asimetri informasi

menyebabkan pasar modal menjadi tidak sempurna serta keputusan investasi dan

pendanaan akan relevan.

Informasi asimetris didasarkan pada ketersediaan informasi tentang

keputusan investasi, dimana perusahaan sebagai debitur memiliki informasi yang

lebih terperinci dibandingkan investor dan kreditur. Ini menyiratkan bahwa tidak

semua pelaku pasar memiliki akses yang sama terhadap informasi (Kadapakkam,

Kumar, & Riddick, 1998). Sebagai dampaknya, investor akan menilai perusahaan

tidak sebagaimana mestinya (Akerlof, 1970). Kehadiran dari ketidaksempurnaan

pasar ini cenderung menciptakan perbedaan biaya dalam mendapatkan dana

internal dan dana eksternal. Informasi yang asimetris membuat dana eksternal

menjadi sangat mahal karena kreditur dan investor mengalami kesulitan untuk

mengevaluasi dan menilai kualitas investasi dan risiko perusahaan. Akibatnya,

kreditur dan investor akan membutuhkan kompensasi biaya modal yang jauh lebih

tinggi daripada biaya sumber dana internal lainnya (Lemmon & Zender, 2016). Hal

ini menyebabkan cost of capital yang ditanggung oleh perusahaan akan meningkat.

Tingginya biaya kapital tersebut membuat perusahaan menghadapi financial

constraint.

Myers dan Majluf (1984) berpendapat bahwa perbedaan informasi asimetri

dalam pasar menyebabkan perusahaan menghadapi kendala pendanaan (financing

constraint) eksternal lebih tinggi. Sehingga, semakin besar asimetri informasi,

semakin besar pula tingkat financial constraint perusahaan dalam mengakses

pendanaan eksternal dan perusahaan akan lebih bergantung pada penggunaan dana

internal (cash flow). Berikut adalah rumus yang digunakan dalam mengukur

informasi asimetri:

𝑠𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 = (𝐴𝑠𝑘 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒−𝐵𝑖𝑑 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒)

(𝐴𝑠𝑘 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒+𝐵𝑖𝑑 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒) 𝑥 100 (2.6)

16

Universitas Kristen Petra

(Venkatesh & Chiang, 1986)

Lamont et al. (2001) mendefinisikan financial constraints sebagai

“hambatan yang menghalangi perusahaan mendanai investasi yang diinginkan

dimana ketidakmampuan tersebut dapat disebabkan oleh kendala dalam

memperoleh pinjaman”. Financial constraints adalah ukuran yang menunjukkan

sejauh mana perusahaan mengalami kendala dalam mengakses pembiayaan

eksternal. Perusahaan yang financially constrained akan menghadapi persediaan

modal eksternal yang inelastis dimana modal eksternal akan menjadi lebih mahal.

Sebaliknya, perusahaan yang dapat meningkatkan pendanaan eksternal tanpa

terkendala tingginya cost of capital disebut dengan financially unconstrained

(Farre-Mensa & Ljungqvist, 2013).

Dalam penelitian ini, financial constraint suatu perusahaan diukur dengan

empat ukuran yang berbeda dengan menggunakan principal component analysis,

yaitu (Kim, 2014):

2.4.1 Probabilitas Membayar Dividen

Ukuran yang pertama yang digunakan dalam menentukan tingkat financial

constraints perusahaan adalah probabilitas membayar dividen. Dalam penelitian ini

digunakan logit model berdasarkan persamaan dalam penelitian Denis & Osobov

(2008) dalam menentukan probabilitas perusahaan membayar dividen. Dimana

semakin tinggi probabilitas suatu perusahaan dalam membayar dividen maka

perusahaan tersebut secara relatif unconstrained (Denis & Osobov, 2008)

Sedangkan, perusahaan dengan kendala keuangan akan memiliki probabilitas

membayar dividen yang rendah sebab perusahaan akan menahan kembali

pendapatan daripada membayarnya sebagai dividen (Ranajee , Pathak, & Saxena,

2018).

2.4.2 Peringkat Obligasi

Selanjutnya adalah peringkat obligasi dimana perusahaan yang tidak

memiliki bond rating dianggap sebagai financially constrained (Farre-Mensa &

Ljungqvist, 2013) karena perusahaan tidak mempunyai akses pada pasar utang

(Faulkender, Michael, & Petersen, 2006) dan perusahaan yang memiliki bond

rating dianggap sebagai financially unconstrained sebab perusahaan yang memiliki

peringkat obligasi dianggap memiliki credit worthiness sehingga akan

17

Universitas Kristen Petra

meminimalisir adanya asimetri informasi perusahaan. Coding dilakukan sebagai

berikut:

Tabel 2.1 Tabel Coding Peringkat Obligasi

Peringkat Obligasi Kode

Memiliki 1

Tidak Memiliki 0

2.4.3 Ukuran Perusahaan

Ukuran perusahaan yang direpresentasikan melalui natural log total aset.

Semakin besar ukuran perusahaan maka lebih banyak informasi yang akan tersedia

bagi investor dalam membuat keputusan investasi. Sehingga akan mengurangi

asimetri informasi dan akses terhadap pendanaan eksternal menjadi lebih mudah.

Oleh karena itu, perusahaan ini dikelompokkan sebagai financial unconstraints.

Sedangkan perusahaan dengan ukuran kecil menandakan perusahaan tergolong

baru dan informasi yang tersedia terbatas sehingga perusahaan ini dikelompokkan

pada financial constraints. Oleh karena itu, besar kecilnya ukuran perusahaan akan

menentukan kondisi financial constraint suatu perusahaan.

2.4.4 Principal Component Analysis

Principal Component Analysis (PCA) adalah alat analisis data yang

digunakan untuk mereduksi dimensi (jumlah variabel) dari sejumlah besar variabel

yang saling berkorelasi namun tetap mempertahankan sebanyak mungkin

informasi. PCA akan menghitung satu set variabel (faktor) yang tidak saling

berkorelasi. Kemudian komponen tersebut akan diurutkan berdasarkan banyaknya

informasi yang dapat dijelaskan. Namun, penggunaan PCA dalam penelitian ini

bukan untuk mengurangi jumlah variabel namun untuk mendapatkan ukuran yang

lebih komprehensif.

2.5 Hubungan Antar Konsep

2.5.1 Pengaruh cash flow terhadap capital expenditure

Dalam melakukan belanja modal, perusahaan akan mempertimbangkan

sumber pendanaan yang akan digunakan. Adanya pasar modal yang tidak sempurna

18

Universitas Kristen Petra

yang diakibatkan oleh asimetri informasi menyebabkan dana internal dan eksternal

bukanlah substitusi sempurna sebab asimetri informasi menyebabkan akses untuk

mendapatkan sumber dana eksternal menjadi lebih mahal.

Berdasarkan financing hierarchy pada Pecking Order Theory, arus kas

internal memiliki keunggulan biaya atas pendanaan hutang dan ekuitas.

Peningkatan arus kas internal dalam suatu perusahaan dapat membuat perusahaan

tersebut memiliki kesempatan untuk melakukan peningkatan jumlah investasi yang

dilakukan. Arus kas internal perusahaan yang memadai dapat mempengaruhi

pengeluaran investasi aktiva tetap perusahaan. Sebaliknya, bila perusahaan

mengalami penurunan arus kas internal maka dapat menyebabkan penurunan

jumlah investasi yang dilakukan oleh perusahaan tersebut (Lang, Ofek, & Stulz,

1996). Sehingga, ketersediaan cash flow sebagai sumber dana internal dapat

mempengaruhi capital expenditure suatu perusahaan (Schnorpfeil, 2017).

Hasil penelitian sebelumnya menghasilkan kesimpulan yang beragam.

Dalam penelitian Fazzari et al. (1988) menemukan bahwa cash flow berpengaruh

signifikan terhadap investasi pada plant and equipment. Berpengaruh signifikannya

cash flow terhadap capital expenditure menandakan bahwa terdapat sensitivitas

arus kas terhadap investasi (investment-cash flow sensitivity).

2.5.2 Pengaruh cash flow terhadap capital expenditure pada financially

constrained firms, financially unconstrained firms dan dengan financial

constraints sebagai variabel moderator

Alasan yang mendasari ketidaksempurnaan pasar modal adalah adanya

asimetri informasi antara pemberi pinjaman dan peminjam dan/atau antara manajer

dan pemegang saham. Keadaan ini menyebabkan adanya gap antara biaya dalam

mendapatkan sumber dana internal dan eksternal. Kaplan & Zingales (1997)

menyatakan bahwa kendala keuangan dapat terjadi jika perusahaan menghadapi

perbedaan yang signifikan antara biaya modal dari dana internal dan dana eksternal.

Definisi ini memberikan kerangka dalam membedakan perusahaan yang

mengalami kendala keuangan (financial constraints) dan perusahaan yang tidak

mengalami kendala keuangan (financial unconstraints).

Perusahaan dengan kendala keuangan (financially constrained firms) yang

dicirikan dengan kesulitan dalam mendapatkan pendanaan eksternal akan

19

Universitas Kristen Petra

menghambat kemampuan investasi perusahaan, sehingga perusahaan ini akan

sangat bergantung pada arus kas internal dalam mendanai capital expenditure.

Berbeda dengan financially unconstrained firms dimana perusahaan tidak memiliki

kendala dalam mengakses pendanaan eksternal. Perusahaan ini memiliki

fleksibilitas sumber pendanaan sehingga tidak bergantung sepenuhnya pada arus

kas internal dalam mendanai belanja modal. Sehingga, financial constraints firms

akan lebih tergantung pada arus kas internal yang ditandai dengan memiliki

koefisien cash flow (sensitivitas arus kas pada investasi) yang lebih tinggi daripada

financial unconstraints firms (Myers, 1984).

Berdasarkan penjelasan di atas, dapat diambil kesimpulan bahwa keadaan

perusahaan yang mengalami kendala keuangan (financial constraints) dapat

memperkuat pengaruh penggunaan cash flow dalam mendanai capital expenditure.

Ketika perusahaan mengalami financial constraints, pendanaan eksternal dalam

bentuk hutang dan ekuitas tidak selalu tersedia. Oleh karena itu, investasi pada

perusahaan yang mengalami kendala keuangan akan sangat bergantung pada

ketersediaan sumber dana internal (Chen & Chen, 2010).

Fazzari, Hubbard, dan Petersen (1988) adalah yang pertama kali melakukan

penelitian hubungan antara financial constraints dengan investment-cash flow

sensitivity. Dalam penelitiannya, mereka menggolongkan perusahaan dengan

pembayaran dividen yang lebih rendah sebagai perusahaan yang terkendala

keuangan dan perusahaan dengan pembayaran dividen yang lebih tinggi sebagai

perusahaan yang tidak terkendala keuangan. Temuan mereka menunjukkan bahwa

arus kas internal cenderung mempengaruhi investasi perusahaan yang membagikan

dividen rendah (financial constraints) jauh lebih besar daripada perusahaan yang

membagikan dividen tinggi (financial unconstraints). Sehingga, mereka

menyimpulkan bahwa investment-cash flow sensitivity dapat dijadikan sebagai

ukuran tidak langsung dalam mengukur keterbatasan perusahaan dalam mengakses

pendanaan eksternal.

Lain hanya dengan hasil penelitian Kaplan dan Zingales (1997) yang

menemukan hubungan antara financial constraints dan investment-cash flow

sensitivity adalah negatif. Dalam penelitannya, mereka menggolongkan financial

constraint dengan menggunakan lima kriteria kualitatif yang berbeda dengan

20

Universitas Kristen Petra

penelitian Fazzari et al. dan menunjukkan bahwa financially unconstrained firms

memiliki investment-cash flow sensitivity yang lebih tinggi dibandingkan

financially constrained firms. Hasil ini mengindikasikan bahwa perusahaan yang

memiliki akses yang lebih mudah pada pendanaan eksternal lebih bergantung pada

cash flow dalam mendanai investasinya.

2.5.3 Pengaruh cash flow terhadap capital expenditure dengan external

financing sebagai variabel moderator

Myers (1984) dengan hipotesis Pecking Order menyatakan bahwa

perusahaan akan menggunakan sumber dana eksternal apabila sumber dana internal

tidak mencukupi untuk membiayai investasi. Perusahaan yang memiliki

ketersediaan dana eksternal yang tinggi akan memiliki berbagai pilihan sumber

pendanaan sehingga akan mengurangi ketergantungannya pada penggunaan cash

flow dalam mendanai capital expenditure. Hal ini sejalan pada penelitian yang

dilakukan oleh Tae-Nyun Kim (2014) dimana external financing sebagai variabel

moderator memiliki pengaruh negatif atau memperlemah pengaruh cash flow

terhadap capital expenditure.

2.6 Kerangka Pemikiran

Cash Flow Capital Expenditure

Financial

Constraints

External Financing

Gambar 2.1 Kerangka pemikiran pengaruh cash flow terhadap

capital expenditure dengan financial constraints dan external

financing sebagai variabel moderator

21

Universitas Kristen Petra

Berdasarkan kerangka berpikir di atas, maka hipotesa dalam penelitian ini

adalah:

1. Cash flow berpengaruh signifikan terhadap capital expenditure pada perusahaan

sektor non keuangan tercatat di Bursa Efek Indonesia periode 2010 – 2017

2. Cash flow berpengaruh signifikan terhadap capital expenditure pada financially

constrained firms dan financially unconstrained firms pada perusahaan sektor

non keuangan tercatat di Bursa Efek Indonesia periode 2010 – 2017

3. Cash flow berpengaruh signifikan terhadap capital expenditure dengan financial

constraints sebagai variabel moderator pada perusahaan sektor non keuangan

yang tercatat di Bursa Efek Indonesia periode 2010 – 2017

4. Cash flow berpengaruh signifikan terhadap capital expenditure dengan external

financing sebagai variabel moderator pada perusahaan sektor non keuangan

yang tercatat di Bursa Efek Indonesia periode 2010 – 2017.